《公司金融學》 第3章 資本成本

第三章資本成本3.1資本成本的概念、用途和影響因素3.1.1資本成本的概念資本成本的概念包括兩個方面：一方面，資本成本與公司的長期籌資活動有關，它是公司募集和使用資本的成本，稱為公司的資本成本；另一方面，資本成本與公司的長期投資活動有關，它是投資所要求的必要報酬率，稱為投資項目的資本成本。1.公司的資本成本（WACC）是指構成公司特定資本結構的資本要素成本(或個別資本成本)的加權平均數(shù)。公司資本成本=債務資本成本×W+權益資本成本×(1-W)資本成本通常以資本成本率表示，計算公司資本成本首先需要測算各資本要素的成本。理解公司資本成本，需要注意以下問題。(1)不同資本要素的成本不同資本要素成本取決于出資者(股東或債權人)的必要報酬率，否則籌資難以成功。由于風險不同，出資者所要求的必要報酬率不同，因而，資本要素的成本也不相同。(2)公司資本成本是由公司投資者的必要報酬率所決定的公司的資本成本為資本要素成本的加權平均數(shù)，而資本要素的成本是由資本要素提供者的必要報酬率所決定的，因而公司資本成本也是由公司投資者必要報酬率所決定的。(3)在數(shù)量關系上，公司資本成本低于公司投資者必要報酬率公司投資者必要報酬率=債務資本必要報酬率×W+權益資本必要報酬率×(1-W)公司資本成本=債務資本必要報酬率(1-T)×W+權益資本必要報酬率×(1-W)公司投資者必要報酬率也稱為稅前公司資本成本(4)不同公司的稅前資本成本不同公司稅前資本成本是公司投資者對于企業(yè)全部資產(chǎn)要求的必要報酬率。一個公司稅前資本成本取決于無風險報酬率和風險溢價。公司的總風險包括經(jīng)營風險和財務風險(籌資風險)，相應地，風險溢價包括經(jīng)營風險溢價和財務風險溢價。經(jīng)營風險溢價是指由于公司未來前景的不確定性導致的必要報酬率增加的部分，財務風險溢價是指高負債或高財務杠桿產(chǎn)生的風險。。由于不同公司所經(jīng)營的業(yè)務和資本結構不同，他們的經(jīng)營風險和財務風險也存在較大差異，因此不同公司的稅前資本成本也不相同。2.投資項目的資本成本指公司投資特定項目所使用資本的成本，是公司投資特定項目的必要報酬率。項目資本成本表現(xiàn)為投資項目的籌資成本。通常公司為保持目標資本結構，項目籌資來源結構與目標資本結構會保持一致，這樣目標資本結構和財務風險保持不變。但是不同投資項目的經(jīng)營風險不同，進而會導致公司整體的經(jīng)營風險發(fā)生變動，使得項目出資者(尤其是股東)要求的報酬率和項目的籌資成本發(fā)生變動。可見，在籌資結構不變的情況下，作為投資項目的資本成本的高低取決于項目的經(jīng)營風險，是項目經(jīng)營風險的函數(shù)。那么項目的資本成本如何確定呢？（1）如果新項目的經(jīng)營風險與企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)平均風險相同，則該投資項目不會給公司經(jīng)營風險帶來影響。項目的籌資成本與公司資本成本(WACC)相同。（2）如果新項目的經(jīng)營風險與公司現(xiàn)有資產(chǎn)平均風險存在顯著差異，則不能使用公司資本成本作為項目的資本成本。新項目的債權人所要求的報酬率相對容易確定，而權益投資者的必要報酬率難以確定。從理論上說，項目股東的必要報酬率可以應用資本資產(chǎn)定價模型計算，但是實業(yè)市場不同于股票市場，我們不僅很難取得計算實業(yè)市場組合(涵蓋各行各業(yè)以及行業(yè)內(nèi)的各種企業(yè))平均收益率(Rm)所需的可靠市場數(shù)據(jù)，計算特定項目的β值更難有可靠市場數(shù)據(jù)可依賴。本章主要討論公司的資本成本。3.1.2資本成本的用途1.用于長期投資決策在公司長期投資決策中，通常采用凈現(xiàn)值法或內(nèi)含報酬率法評價項目的可行性或優(yōu)選項目，采用凈現(xiàn)值法要將項目資本成本作為必要報酬率；而采用內(nèi)含報酬率法，項目資本成本是評價項目可行性的標準。2.用于長期籌資和資本結構決策長期籌資決策的核心問題是確定資本結構，最優(yōu)資本結構是使企業(yè)價值或股權價值最大化的資本結構。從籌資決策角度出發(fā)，資本結構不改變企業(yè)的現(xiàn)金流(取決于項目投資決策)，那么能使公司價值最大化的資本結構就是加權平均資本成本（公司資本成本）最小化的資本結構，因而公司資本成本可以指導資本結構決策。3.用于營運資本管理營運資本是墊支在流動資產(chǎn)上的資本，墊支營運資本也是一種長期投資?？梢园迅黝惲鲃淤Y產(chǎn)投資看成不同的“投資項目”，墊支流動資產(chǎn)的營運資本投資和長期資產(chǎn)投資的風險不同，其資本成本也不同。此外，在管理營運資本方面，資本成本可以用來評估營運資本投資政策，例如，用于流動資產(chǎn)的資本成本提高時，應適當減少營運資本投資額，并采用相對激進的籌資政策。4.用于企業(yè)價值評估在企業(yè)并購重組中，需要評估目標企業(yè)的價值；在制定公司金融決策時，需要知道決策方案對企業(yè)價值的影響，也會涉及企業(yè)價值評估。評估企業(yè)價值時，主要采用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，需要使用公司稅前資本成本作為公司現(xiàn)金流量的折現(xiàn)率。3.1.3資本成本的影響因素1.外部因素(1)市場無風險利率(2)系統(tǒng)風險變動根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型，系統(tǒng)風險上升時，會導致股權成本的上升。同時，股權成本上升時，為降低公司資本成本，公司會增加債務籌資，從而推動債務成本上升，進而會導致公司資本成本的增加。(3)市場風險溢價根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型，市場風險溢價會影響股權成本。(4)所得稅稅率稅率變化直接影響稅后債務成本以及公司加權平均資本成本。2.內(nèi)部因素(1)資本結構改變資本結構時，公司資本成本會隨之改變。(2)股利政策股利政策影響凈利潤中分配給股東的比例。根據(jù)股利折現(xiàn)模型，它是決定股權成本的因素之一。公司改變股利政策，就會引起股權成本的變化。(3)投資政策如果公司向高于現(xiàn)有資產(chǎn)風險的新項目大量投資，公司資產(chǎn)的平均風險就會提高，并使得公司資本成本上升。3.2債務資本成本的估計4.2.1債務籌資的特征(1)債務籌資產(chǎn)生合同義務；(2)公司歸還債權人本息的請求權優(yōu)先于股東的股利；(3)債權人無權獲得高于合同規(guī)定利息之外的任何收益。債務資本的提供者承擔的風險顯著低于股東，所以其期望報酬率低于股東，即債務的資本成本低于權益籌資。公司的長期負債主要包括公司債券和長期銀行借款，本節(jié)考察債務資本成本主要分析和估計債券資本成本。3.2.2債務資本成本的估計方法1.不考慮發(fā)行費用的債務資本成本估計(1)到期收益率法適用于公司長期債券上市，到期收益率為KdP0＝I(P/A，Kd，n)+M(P/F，Kd，n)在有效市場假設條件下，到期收益率等于債券必要報酬率債務資本成本=Kd×(1-T)=稅前債務資本成本×(1-T)【例3-2】A公司8年前發(fā)行了面值為1000元、期限30年的長期債券，利率是7%，每年付息一次，目前市價為900元。900=1000×7%×(P/A，Kd，22)+1000×(P/F，Kd，22)使用“試誤法”和“插值法”求解，Kd=7.98%該債券資本成本=7.98%(1-25%)=5.99%(2)可比公司法適用于公司債券未上市，通過計算可比公司上市債券的到期收益率，作為本公司的稅前債券成本。(3)風險調(diào)整法適用于公司債券沒有上市，也找不到合適的可比公司。稅前債務成本=政府債券市場回報率+企業(yè)信用風險補償率信用風險的大小可以用信用級別來估計，具體做法為：第一，選擇若干信用級別與本公司相同的上市公司債券；第二，計算這些公司債券的到期收益率（必要報酬率）；第三，計算與這些債券同期的長期政府債券到期收益率(無風險利率)；第四，計算上述兩個到期收益率的差額，即信用風險補償率；第五，計算信用風險補償率的平均值，作為本公司的信用風險補償率。【例3-3】某公司的信用級別為B級。收集目前上市交易的B級公司債4種。尋找與4家上市公司債券到期日完全相同的政府債券幾乎不可能，因此，

選擇4種到期日分別與4種公司債券近似的政府債券。假設同期限政府債券的市場收益率為3.5%，則某公司的債券成本為Kd=3.5%+1%=4.5%該債券成本=4.5%×(1-25%)=3.38%發(fā)行公司債券到期日到期收益率政府債券到期日政債到期收益率風險補償率甲2012-1-284.80%2012-1-43.97%0.83%乙2012-9-264.66%2012-7-43.75%0.91%丙2013-8-154.52%2014-2-153.47%1.05%丁2017-9-255.65%2018-2-154.43%1.22%風險補償率平均值1.00%(4)財務比率法適用于目標公司沒有上市的長期債券，也找不到合適的可比公司，并且沒有信用評級資料。按照該方法，需要知道公司的關鍵財務比率，這些財務比率和信用級別存在相關關系。收集目標公司所在行業(yè)各公司的信用級別及其關鍵財務比率，并計算出各財務比率的平均值，編制信用級別與關鍵財務比率對照表。根據(jù)這些比率大體判斷該公司的信用級別，根據(jù)信用級使用“風險調(diào)整法”確定其債務成本。2.考慮發(fā)行費用的債務資本成本估計發(fā)行費用會加大債券成本，考慮發(fā)行費用后，債券的稅前成本Kd應使下式成立：P0(1-F)=I(P/A，Kd，n)+M(P/F，Kd，n)【例3-3】假設某公司擬按面值1000元發(fā)行30年期的按年付息、一次還本債券，票面利率為10%，所得稅稅率為25%，發(fā)行費率為1%。1000(1-1%)=990=100(P/A，Kd，30)+1000(P/F，Kd，30)利用“試誤法”和“插值法”，得出稅前債券成本Kd=10.11%。該債券資本成本=Kd(1-T)=7.58%如果不考慮發(fā)行費用，該債券資本成本為10%(1-25%)=7.5%這種方法只是一種簡易的計算方法，得出的是扣除發(fā)行費用后債券成本近似值。3.優(yōu)先股資本成本的估計優(yōu)先股股息通常是固定的，與債務利息類似，優(yōu)先股可視為無期限債券(永續(xù)債券)。永續(xù)債稅前資本成本為Kpd=Ipd/Ppd(1-F)永續(xù)債資本成本=Kpd(1-T)優(yōu)先股成本的估計方法與永續(xù)債類似，不同的只是其股利在稅后支付，沒有抵稅作用，其資本成本會高于債券。優(yōu)先股資本成本為Kp=Dp/Pp(1-F)【例3-4】某公司擬發(fā)行一批優(yōu)先股，發(fā)行價格105元，發(fā)行費用5元，預計每股年股息10元，其資本成本的測算為：Kp=10/(105-5)=10%3.3權益資本成本的估計

公司增加權益資本通常有兩種方式：一種是對外增發(fā)普通股或優(yōu)先股；另一種是通過留存收益增加權益資本。由于保留盈余是股東對公司普通股的再投資，因此股東仍然有必要報酬率的要求。這里權益資本是指普通股，包括增發(fā)新的普通股和留存收益轉(zhuǎn)增的普通股。3.3.1不考慮發(fā)行費用的普通股資本成本估計定向增發(fā)普通股和留存收益轉(zhuǎn)增的普通股都不涉及發(fā)行費用問題。普通股資本成本估計方法有三種。1.資本資產(chǎn)定價模型資本資產(chǎn)定價模型是被廣泛使用的普通股資本成本估計方法。Ks=Rf+β×（Rm-Rf）權益資本成本=股東的必要報酬率（Ks）【例3-5】假定無風險報酬率為10%，股票市場組合的平均報酬率(必要報酬率)為l4%，假設某公司普通股β值為1.2。權益資本的成本為Ks=10%+1.2×(14%-10%)=14.8%

權益資本成本=14.8%

2.股利增長模型假設企業(yè)未來的股利以固定的年增長率(g)遞增，根據(jù)權益估價的現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型：

其中：Dt=D0(1+g)t可以推導出股權資本成本的近似計算公式Ks≈D1/P0+g由于公司每年分配的股利會隨著公司盈利水平的波動而發(fā)生變動，因此估算的普通股成本也只是一個平均的估計數(shù)。使用股利增長模型的主要問題是估計長期平均增長率g。（1）歷史增長率這種方法是根據(jù)過去的股息支付數(shù)據(jù)估計未來的股息增長率，股利增長率可以按幾何平均數(shù)計算，也可以按算數(shù)平均數(shù)計算。（2）持續(xù)增長率持續(xù)增長率是指未來不依靠增發(fā)新股，完全依靠內(nèi)部積累（留存收益）實現(xiàn)權益籌資，并且保持當前資本結構、分配政策、銷售盈利能力以及資產(chǎn)運營效率?？沙掷m(xù)增長率=留存收益比率×期初權益預期凈利率基本思路：股利增長率→凈利潤增長率→銷售增長率→資產(chǎn)增長率→留存收益增長率→?留存收益/期初權益→留存收益比率×當年凈利潤/期初權益→留存收益比率×期初權益預期凈利率(3)采用證券分析師的預測證券服務機構的分析師會經(jīng)常發(fā)布許多上市公司的增長率預測值。估計增長率時，可以將不同分析師的預測值進行匯總，并求其平均值。3.債券報酬率風險調(diào)整模型根據(jù)投資“風險越大，要求的報酬率越高”的原理，普通股股東的投資風險大于債券投資者，因而會在債券必要報酬率上再要求一定的風險溢價。依照這一理論，權益的成本公式為Ks=Kd+RPc風險溢價是憑借經(jīng)驗估計的。一般認為，某公司普通股風險溢價對其自己發(fā)行的債券來講，大約在3%～5%。對風險較高的股票用5%，風險較低的股票用3%。前面講述了三種計算普通股成本的估計方法，這三種方法的計算結果經(jīng)常不一致，如何確定更接近真實的普通股成本呢？一種常見的做法是將每種方法計算出來的普通股成本進行算術平均。有時決策者基于對某種方法采用的數(shù)據(jù)更有信心，而注重其中的一種方法。此外，估計增長率需要經(jīng)驗和判斷。例如，除具有獨特資源和壟斷優(yōu)勢的少數(shù)公司以外，公司的長期增長率不太可能與GDP的增長率相差太多。因為長期的市場競爭會使高增長企業(yè)的優(yōu)勢逐漸消失，并淘汰增長緩慢的企業(yè)。

3.3.2考慮發(fā)行費用的普通股資本成本估計公開發(fā)行普通股會發(fā)生各種籌集費用，公開發(fā)行普通股的成本，也被稱為外部股權成本，由于需要支付發(fā)行費用，籌資成本高于內(nèi)部權益籌資成本?？紤]籌資費用，采用股利增長模型，公開發(fā)行普通股成本

Ks=D1/P0

（1-F）+g【例3-10】某公司現(xiàn)有資產(chǎn)10000萬元，沒有負債，全部為權益資本。其總資產(chǎn)凈利率為15%，每年凈收益1500萬元，全部用于發(fā)放股利，公司的增長率為零。公司發(fā)行在外的普通股1000萬股，每股收益1.5元(1500萬元/1000萬股)。股票的價格為每股10元，公司為了擴大規(guī)模購置新的資產(chǎn)(該資產(chǎn)的期望報酬率與現(xiàn)有資產(chǎn)相同)，擬以每股10元的價格增發(fā)普通股1000萬股，發(fā)行費用率為10%，該增資方案是否可行？該公司未經(jīng)發(fā)行費用調(diào)整的普通股資本成本為Ks0=D1/P0+g=1.5/10+0=15%該公司經(jīng)發(fā)行費用調(diào)整的普通股資本成本為Ks=D1/P0(1-F)+g=1.5/10(1-10%)+0=16.67%由于資產(chǎn)凈利率僅為15%，因此該增資方案不可行。我們再站在股票投資者角度，通過每股收益和股價的變化來驗證該結論的正確性。增發(fā)獲得的資金=10×1000×(1-10%)=9000(萬元)新增資產(chǎn)凈收益=9000×15%=1350(萬元)每股凈收益=(1500+1350)/(1000+1000)=1.425(元/股)假設市盈率不變，則股價下降為股價=(10/1.5)×1.425=9.5(元/股)也就是說，按10元每股價格增發(fā)普通股1000萬股無法成功，該增資方案不可行。如果維持現(xiàn)有的股價（即按10元每股價格發(fā)行），在市盈率不變的情況下，新增資產(chǎn)后每股收益仍然需要達到每股1.5元，則應該提高投資回報率X。新增資產(chǎn)凈收益=9000×X=1500(萬元)X=16.67%可見，按10元每股價格發(fā)行新股，公司需要賺更多的錢，才可以達到投資人報酬率的要求，該增資方案才具有可行性。需要注意的是，上述例子是以每年股利相同，以及增長率為0作為假設條件，如果每年股利水平不同，則無法應用上述計算方法。

3.4 加權平均資本成本的估計也即公司資本成本，是公司全部長期資本的加權平均成本。3.4.1加權