金融危機(jī)前后臺(tái)灣家族企業(yè)多角化經(jīng)營(yíng)的績(jī)效分析,企業(yè)管理論文

金融危機(jī)前后臺(tái)灣家族企業(yè)多角化經(jīng)營(yíng)的績(jī)效分析,企業(yè)管理論文2007年開(kāi)場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)大衰退源于次貸危機(jī)(subprimemortgagecrisis),華而不實(shí)企業(yè)遭到的波及能夠被看作是一種外生沖擊(exogenousshock),由于該沖擊表現(xiàn)出的不是地區(qū)性的經(jīng)濟(jì)衰退(如1997年亞洲金融危機(jī)),而是全球性的經(jīng)濟(jì)衰退(financialcrisis;下面稱為金融危機(jī))。各個(gè)國(guó)家中,家族企業(yè)是普遍存在的一種企業(yè)組織形態(tài),在美國(guó)500強(qiáng)的公司中,有三分之一的企業(yè)為家族企業(yè),在一些亞洲及歐洲地區(qū)甚至有超過(guò)二分之一的企業(yè)是由家族所控制。好像大多數(shù)的亞洲及歐洲國(guó)家,臺(tái)灣地區(qū)的上市(柜)公司也普遍存在家族企業(yè)形態(tài),且家族企業(yè)普遍存在股權(quán)高度集中的現(xiàn)象,家族成員常親身介入公司的經(jīng)營(yíng)。根據(jù)本研究的統(tǒng)計(jì),臺(tái)灣地區(qū)的家族成員持有約31%的家族股權(quán),家族成員擔(dān)任CEO的比例約占55%。另外,很多臺(tái)灣地區(qū)的家族企業(yè)采用金字塔、穿插持股的方式擴(kuò)大其控制權(quán)。這些家族企業(yè)在金融危機(jī)時(shí)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有著舉足輕重的作用。家族持股企業(yè)從事多角化活動(dòng)既能夠?yàn)楣編?lái)效益也會(huì)產(chǎn)生成本。例如:家族成員持股較多,能夠克制非家族企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離所產(chǎn)生的代理問(wèn)題;家族成員親身介入公司的經(jīng)營(yíng),更能監(jiān)督職業(yè)經(jīng)理人;家族持股期間較長(zhǎng),且將家族企業(yè)視為可傳給后代子孫的產(chǎn)業(yè),會(huì)使得家族企業(yè)重視企業(yè)聲譽(yù)。本文將這些效益稱為利益一致效果(誘因效果)(incentivealignmenteffect)。對(duì)于家族企業(yè)所產(chǎn)生的成本,本文則稱之為權(quán)利穩(wěn)固效果(entrenchmenteffect)。隨著家族企業(yè)持股的增加,董事會(huì)與投資人較難監(jiān)督家族成員。家族成員對(duì)家族企業(yè)具有絕對(duì)的控制力就可能掠奪小股東或員工的利益,尤其是當(dāng)家族企業(yè)的控制權(quán)大于現(xiàn)金流量權(quán)時(shí),家族企業(yè)的權(quán)利穩(wěn)固效果更為嚴(yán)重。此時(shí),多角化經(jīng)營(yíng)能夠使企業(yè)獲得經(jīng)濟(jì)規(guī)模、創(chuàng)造內(nèi)部資本市場(chǎng)、分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等,進(jìn)而提升公司價(jià)值。但是多角化經(jīng)營(yíng)又會(huì)使得組織構(gòu)造更為復(fù)雜,導(dǎo)致協(xié)商、監(jiān)督與控制的成本增加,同時(shí),當(dāng)企業(yè)邁入跨國(guó)經(jīng)營(yíng)時(shí),需面對(duì)不同國(guó)家的法律規(guī)范、文化差異、幣值波動(dòng)以及經(jīng)貿(mào)限制等問(wèn)題。因而,相關(guān)企業(yè)不管直接以原有產(chǎn)品進(jìn)行銷售,或進(jìn)一步將其改進(jìn)以符合新市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)環(huán)境的需求,都會(huì)額外增加企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本,導(dǎo)致公司價(jià)值下降。當(dāng)前,國(guó)內(nèi)外的文獻(xiàn)對(duì)于多角化經(jīng)營(yíng)能否能提高公司價(jià)值尚無(wú)定論。過(guò)去學(xué)者們關(guān)于家族企業(yè)的研究只在正常的經(jīng)濟(jì)環(huán)境及市場(chǎng)條件中比擬家族企業(yè)與非家族企業(yè)的優(yōu)和劣。當(dāng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境及市場(chǎng)條件出現(xiàn)衰退時(shí),家族企業(yè)和非家族企業(yè)必須重新審視本身的生存環(huán)境。由于在衰退的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中(如金融危機(jī)時(shí)期),客戶需求下降以及金融機(jī)構(gòu)信貸約束增加。若企業(yè)高度依靠于債務(wù)融資,便可能會(huì)增加內(nèi)在組織的脆弱性(intrinsicorganizationalfragility),并將最終反映在企業(yè)績(jī)效上面。本文以為,家族企業(yè)的代理成本將影響家族企業(yè)在金融危機(jī)時(shí)期的國(guó)際多角化經(jīng)營(yíng)績(jī)效。這是一個(gè)值得討論的命題。本文以20042018年間的臺(tái)灣地區(qū)上市(柜)公司為樣本,并將樣本區(qū)分為兩組(20042006年為金融穩(wěn)定時(shí)期;20072018年為金融危機(jī)時(shí)期),分別討論家族企業(yè)在這兩個(gè)不同時(shí)期內(nèi)國(guó)際多角化經(jīng)營(yíng)績(jī)效。研究結(jié)果顯示,相比于非家族企業(yè),家族企業(yè)在金融穩(wěn)定時(shí)期的國(guó)際多角化經(jīng)營(yíng)績(jī)效較好。此結(jié)果表示清楚:家族成員有動(dòng)機(jī)搜集公司內(nèi)部信息并監(jiān)督經(jīng)理人執(zhí)行國(guó)際多角化經(jīng)營(yíng)策略;對(duì)于國(guó)際多角化經(jīng)營(yíng)知識(shí)與經(jīng)歷體驗(yàn)的持續(xù)溝通、傳承能夠促進(jìn)家族企業(yè)在面對(duì)國(guó)際多角化經(jīng)營(yíng)時(shí),有效整合信息進(jìn)而提高企業(yè)績(jī)效。另外,家族企業(yè)及非家族企業(yè)在金融危機(jī)時(shí)期的國(guó)際多角化經(jīng)營(yíng)績(jī)效均下降,但家族企業(yè)國(guó)際多角化經(jīng)營(yíng)績(jī)效下降的幅度較小。此實(shí)證結(jié)果表示清楚:長(zhǎng)期持股的家族企業(yè)在金融危機(jī)時(shí)期較少有通過(guò)國(guó)際多角化經(jīng)營(yíng)進(jìn)行自利的動(dòng)機(jī),其在金融危機(jī)時(shí)期會(huì)試圖投資更保守的項(xiàng)目來(lái)降低因國(guó)際多角化經(jīng)營(yíng)帶來(lái)的不確定性風(fēng)險(xiǎn),這也使得家族企業(yè)國(guó)際多角化經(jīng)營(yíng)績(jī)效在金融危機(jī)時(shí)期比非家族企業(yè)更好。本研究的創(chuàng)新或奉獻(xiàn)有三個(gè)方面。第一,當(dāng)前中國(guó)大陸多數(shù)企業(yè)為所持有,而臺(tái)灣地區(qū)多數(shù)企業(yè)為家族成員所持有,因而臺(tái)灣地區(qū)企業(yè)的股權(quán)構(gòu)造不同于中國(guó)大陸企業(yè)。另外,中國(guó)大陸關(guān)于家族企業(yè)、國(guó)際多角化經(jīng)營(yíng)與企業(yè)績(jī)效影響的文獻(xiàn)特別缺乏,少數(shù)學(xué)者研究也只是就企業(yè)多角化經(jīng)營(yíng)對(duì)公司績(jī)效的影響而開(kāi)展,因而本研究對(duì)于相關(guān)的領(lǐng)域而言,可增加此方面的文獻(xiàn),進(jìn)而明確學(xué)者將來(lái)研究的方向。第二,現(xiàn)今關(guān)于國(guó)際多角化經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的文獻(xiàn)大多未區(qū)分公司所處的環(huán)境,如正常的經(jīng)濟(jì)環(huán)境(金融穩(wěn)定時(shí)期)或是衰退的經(jīng)濟(jì)環(huán)境(金融危機(jī)時(shí)期),另外,家族企業(yè)所面臨的代理問(wèn)題也不同于非家族企業(yè),兩者在金融危機(jī)時(shí)期(金融穩(wěn)定時(shí)期)對(duì)國(guó)際多角化經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響應(yīng)有所不同。因而,本研究可補(bǔ)足現(xiàn)今文獻(xiàn)上的缺乏。第三,家族企業(yè)與非家族企業(yè)誰(shuí)的代理成本更高層次尚無(wú)定論,如以美國(guó)企業(yè)為樣本的研究發(fā)現(xiàn),家族企業(yè)的代理成本較小,但是以東亞國(guó)家或臺(tái)灣地區(qū)企業(yè)為樣本的研究則多支持家族企業(yè)代理成本較大。本研究結(jié)果顯示,臺(tái)灣地區(qū)上市(柜)公司家族企業(yè)不管處在金融危機(jī)時(shí)期還是在金融穩(wěn)定時(shí)期,其國(guó)際多角化經(jīng)營(yíng)的績(jī)效均較非家族企業(yè)好,這間接證實(shí)了家族企業(yè)的代理成本較小,且與美國(guó)的研究結(jié)果相一致,講明了即便在信息透明度較低,政治關(guān)講嚴(yán)重的地區(qū),家族企業(yè)仍然為一種較有效率的組織形態(tài)。本文其他部分如下:第二部分為相關(guān)文獻(xiàn)回首,第三部分為理論闡述與假講發(fā)展,第四部分為研究設(shè)計(jì),第五部分為實(shí)證分析,第六部分為本文的結(jié)論。二、文獻(xiàn)回首(一)家族企業(yè)相關(guān)研究Villalonga和Amit按照內(nèi)部人(經(jīng)理人或控制股東)持股的多寡以及最終控制股東的類型將公司區(qū)分為兩種形態(tài):家族企業(yè)與非家族企業(yè)。非家族企業(yè)包括股權(quán)分散的公司、股權(quán)集中但最終控制股東不為家族股東的公司,包括持有、最終控制股東為金融機(jī)構(gòu)或股權(quán)分散的公司。通常這些具有控制股東的非家族企業(yè),經(jīng)理人持股較低,他們所面臨的代理問(wèn)題與股權(quán)分散的公司一樣。由于所有權(quán)構(gòu)造的不同,家族企業(yè)與非家族企業(yè)所面臨的代理問(wèn)題也就不同。對(duì)于非家族企業(yè)而言,所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離,代理問(wèn)題主要來(lái)自于經(jīng)理人與股東之間的利益沖突(型I代理問(wèn)題),因而經(jīng)理人可能為了本身的利益而犧牲股東的利益。由于家族企業(yè)的控制股東通常擁有較多的股份,持股期間也較長(zhǎng),因而家族企業(yè)能夠克制來(lái)自于所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的代理問(wèn)題,但是隨著家族控制權(quán)的集中,家族企業(yè)可以能衍生另一個(gè)代理問(wèn)題:家族控制股東與小股東之間的利益沖突(型II代理問(wèn)題)。Villalonga和Amit以及Anderson等的研究顯示,家族企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效較好,公司價(jià)值較高,相比于非家族企業(yè),家族企業(yè)有較低的負(fù)債資金成本,這些結(jié)果隱含家族企業(yè)的代理成本較小。Wang和Ali等研究顯示,家族企業(yè)會(huì)有較好的盈余質(zhì)量,盈余管理的幅度較低,并且盈余信息性也較大,當(dāng)公司有壞消息時(shí),家族企業(yè)也會(huì)主動(dòng)揭露,這些結(jié)果間接支持家族企業(yè)的型I代理成本大于型II代理成本。(二)國(guó)際多角化程度與企業(yè)績(jī)效關(guān)聯(lián)性的文獻(xiàn)Hitt等將國(guó)際多角化定義為企業(yè)擴(kuò)張至除了本國(guó)以外的跨國(guó)地區(qū)或跨國(guó)市場(chǎng),進(jìn)行銷售產(chǎn)品或服務(wù)而得到收益即。過(guò)去的文獻(xiàn)指出,國(guó)際多角化能夠?yàn)楣編?lái)很多利益,這些利益包括:由國(guó)際多角化來(lái)擴(kuò)大企業(yè)的市場(chǎng)進(jìn)而獲取跨國(guó)的市場(chǎng)利益、運(yùn)用當(dāng)?shù)貒?guó)家的資源來(lái)發(fā)展本身的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、學(xué)習(xí)更多的國(guó)際化經(jīng)歷體驗(yàn)、通過(guò)國(guó)際化到達(dá)規(guī)模經(jīng)濟(jì)與范疇經(jīng)濟(jì)、較好地穿插補(bǔ)貼、差異不同定價(jià),更具有套利的潛力。但是國(guó)際化多角化也會(huì)帶來(lái)很多成本,這些成本包括:組織溝通與協(xié)調(diào)成本,無(wú)效率的資源分配以及較高的交易成本,不同國(guó)家間的法律規(guī)章、幣值波動(dòng)程度、經(jīng)貿(mào)限制等問(wèn)題衍生的相關(guān)成本。過(guò)去的文獻(xiàn)試圖由代理成本的視角解釋多角化對(duì)公司績(jī)效的影響。Denis等討論內(nèi)部人持股對(duì)多角化的影響,其研究發(fā)現(xiàn),公司多角化與內(nèi)部人持股呈現(xiàn)負(fù)向關(guān)系。此實(shí)證結(jié)果顯示:內(nèi)部人持股比例較低的公司,代理成本較大,內(nèi)部人可能基于其私有利益進(jìn)行多角化的投資;內(nèi)部人持股比例較大的公司,較不愿意進(jìn)行多角化的投資,以避免多角化投資對(duì)公司價(jià)值的負(fù)向影響。另外,內(nèi)部人持股也會(huì)影響多角化的投資績(jī)效,由于持股比例較高的內(nèi)部人能夠降低代理成本,因而內(nèi)部人持股與多角化的投資績(jī)效又會(huì)表現(xiàn)為正向關(guān)系。三、理論闡述與研究假講(一)家族企業(yè)的特色與代理問(wèn)題股權(quán)集中或家族企業(yè)能否為一種較好、較有效率的組織構(gòu)造一直是財(cái)務(wù)管理研究的重要課題,過(guò)去的文獻(xiàn)對(duì)于家族企業(yè)能否能提高公司價(jià)值并無(wú)定論。家族企業(yè)能夠帶來(lái)兩種效果:利益一致效果(或誘因效果)與權(quán)利穩(wěn)固效果(或侵占效果)。就利益一致效果而言,由于家族企業(yè)的控制成員擁有較多的股份,家族成員的財(cái)富與公司價(jià)值的關(guān)聯(lián)性也較大,因而家族成員會(huì)有較大的誘因搜集公司內(nèi)部信息以及監(jiān)督經(jīng)理人;家族成員的持股期間較長(zhǎng),也較能長(zhǎng)期監(jiān)控經(jīng)理人的很多決策,因而家族企業(yè)不會(huì)為了短期的績(jī)效犧牲長(zhǎng)期的投資計(jì)劃;家族成員通常將公司視為可傳承給子孫后代的產(chǎn)業(yè),所以重視家族企業(yè)的聲譽(yù)。但是,家族企業(yè)也會(huì)帶來(lái)成本,這些成本主要來(lái)自于家族企業(yè)的權(quán)利穩(wěn)固效果。隨著家族成員持股比例的增加,使得董事會(huì)較難監(jiān)督家族成員,家族成員也較有能力掠奪其他小股東或單位員工的利益,對(duì)于股權(quán)存有偏離的家族企業(yè)而言,掠奪的動(dòng)機(jī)更強(qiáng),由于家族企業(yè)成員能夠享有所有掠奪的利益,但只要負(fù)擔(dān)部分的成本。過(guò)去的文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn),家族成員能夠通過(guò)很多方式掠奪小股東或員工,這些方式包括:家族成員任命不適任的家族成員或親戚為公司的經(jīng)理人;對(duì)家族成員發(fā)放太多的股利;進(jìn)行不當(dāng)?shù)年P(guān)系人交易;進(jìn)行不當(dāng)?shù)耐顿Y;過(guò)度地消費(fèi)。(二)金融穩(wěn)定期間家族企業(yè)國(guó)際多角化對(duì)企業(yè)績(jī)效之影響家族與非家族企業(yè)所面臨的代理成本不同,家族企業(yè)的股權(quán)較集中,持股期間也較長(zhǎng),這些因素在金融穩(wěn)定期間都會(huì)影響企業(yè)執(zhí)行國(guó)際多角化的績(jī)效。家族企業(yè)會(huì)利用國(guó)際多角化來(lái)提高企業(yè)價(jià)值,可能原因有兩個(gè)。第一,由過(guò)去的文獻(xiàn)顯示,企業(yè)執(zhí)行國(guó)際多角化需要面對(duì)國(guó)際多重市場(chǎng),企業(yè)把握的信息及整合資源的難度提高,導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)提高。相比于非家族企業(yè),家族企業(yè)擁有公司大量的股份,家族成員會(huì)有動(dòng)機(jī)搜集公司內(nèi)部信息并監(jiān)督經(jīng)理人執(zhí)行國(guó)際多角化。因而,固然國(guó)際多角化會(huì)使企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)增加,但家族企業(yè)一旦決定執(zhí)行國(guó)際多角化,會(huì)試圖投資較保守的項(xiàng)目以降低風(fēng)險(xiǎn)并提高績(jī)效。第二,企業(yè)進(jìn)行國(guó)際多角化后,對(duì)資源的運(yùn)用和營(yíng)運(yùn)效率均會(huì)提升,由于企業(yè)能夠通過(guò)國(guó)際多角化將資源分享以提高企業(yè)價(jià)值。相對(duì)于非家族企業(yè),家族企業(yè)的利益依靠于企業(yè)整體價(jià)值,并會(huì)將產(chǎn)業(yè)傳給后代,其知識(shí)與經(jīng)歷體驗(yàn)的持續(xù)溝通傳承能促進(jìn)家族企業(yè)在面對(duì)國(guó)際多角化時(shí),有效整合信息以提高企業(yè)績(jī)效。但是家族企業(yè)施行國(guó)際多角化亦有可能會(huì)降低企業(yè)績(jī)效。隨著家族持股的增加,家族成員同時(shí)把握公司的經(jīng)營(yíng)權(quán)與控制權(quán),因而家族成員也較有能力掠奪小股東的利益(家族的權(quán)利穩(wěn)固效果)。對(duì)于股權(quán)存有偏離的家族企業(yè)而言,家族成員更有動(dòng)機(jī)掠奪小股東,由于股權(quán)偏離的公司,家族成員因掠奪小股東付出的成本較小。對(duì)于有掠奪動(dòng)機(jī)的家族企業(yè),通過(guò)國(guó)際多角化是實(shí)現(xiàn)掠奪的手段之一,因而這些企業(yè)會(huì)借助國(guó)際多角化的執(zhí)行獲取投資所帶來(lái)的利益。綜上所述,金融穩(wěn)定時(shí)期,家族企業(yè)執(zhí)行國(guó)際多角化能否會(huì)提高企業(yè)績(jī)效并無(wú)一致的結(jié)論,因而本文建立第一個(gè)假講。H1:金融穩(wěn)定時(shí)期,家族企業(yè)和非家族企業(yè)的國(guó)際多角化績(jī)效存在差異。(三)金融危機(jī)期間家族企業(yè)國(guó)際多角化對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響施行國(guó)際多角化的企業(yè)在金融危機(jī)時(shí)期,由于面對(duì)跨國(guó)間的制度、貨幣及經(jīng)營(yíng)環(huán)境等多重差異,必須投入更多的管理資源來(lái)協(xié)調(diào)內(nèi)部組織及外部環(huán)境差異,因而,一旦施行國(guó)際多角化的企業(yè)遭受金融危機(jī)時(shí),便要同時(shí)處理更多問(wèn)題及面臨各國(guó)不同的挑戰(zhàn),這讓國(guó)際多角化企業(yè)無(wú)法有效配置公司內(nèi)部資源以及處理所面臨突如其來(lái)的改變,因而會(huì)使企業(yè)的績(jī)效變差。根據(jù)假講1的推論,家族企業(yè)在金融危機(jī)時(shí)期執(zhí)行國(guó)際多角化的企業(yè)績(jī)效可能比非家族企業(yè)好。第一,相較于非家族企業(yè),長(zhǎng)期持股的家族企業(yè)若在金融危機(jī)時(shí)期通過(guò)國(guó)際多角化進(jìn)行自利行為,侵占少數(shù)股東權(quán)益的同時(shí)亦會(huì)危害到家族的利益,因而,金融危機(jī)時(shí)期家族企業(yè)自利動(dòng)機(jī)較小(家族的利益一致效果),家族企業(yè)國(guó)際多角化績(jī)效比非家族企業(yè)好。第二,如不考慮家族企業(yè)自利動(dòng)機(jī)的影響,相較于非家族企業(yè),家族企業(yè)比非家族企業(yè)更重視聲譽(yù),由于施行國(guó)際多角化會(huì)使企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)加劇,企業(yè)為了維持長(zhǎng)期建立的形象,在金融危機(jī)時(shí)期會(huì)試圖投資更保守的項(xiàng)目來(lái)降低因國(guó)際多角化本身存在的不確定性風(fēng)險(xiǎn),所以家族企業(yè)國(guó)際多角化績(jī)效在金融危機(jī)時(shí)期應(yīng)比非家族企業(yè)佳。由于金融危機(jī)時(shí)期,企業(yè)施行國(guó)際多角化能否會(huì)使企業(yè)的績(jī)效較差,以及家族企業(yè)與非家族企業(yè)施行國(guó)際多角化改變企業(yè)績(jī)效的程度可能存在差異,故本文建立第二和第三個(gè)假講。H2:金融危機(jī)時(shí)期,家族企業(yè)和非家族企業(yè)的國(guó)際多角化績(jī)效均下降。H3:金融危機(jī)時(shí)期,家族企業(yè)與非家族企業(yè)的國(guó)際多角化績(jī)效下降的幅度不同。四、研究設(shè)計(jì)(一)研究期間與數(shù)據(jù)講明根據(jù)Watts和Zuo的研究,本文將倫敦銀行間的拆放利率及隔夜指數(shù)交換利率(簡(jiǎn)稱LIBOR-OIS)息差的標(biāo)準(zhǔn)定義在10基本點(diǎn)(bps),華而不實(shí)LIBOR-OIS息差小于10基本點(diǎn)(bps)為全球金融穩(wěn)定期(20042006年),LIBOR-OIS息差大于10基本點(diǎn)(bps)為全球金融危機(jī)期(20072018年)。因而,本研究的樣本以20042018年的臺(tái)灣地區(qū)上市(柜)公司為樣本,并將20042006年劃分為金融穩(wěn)定期,將20072018年劃分為金融危機(jī)期。本研究的數(shù)據(jù)來(lái)源于臺(tái)灣地區(qū)經(jīng)濟(jì)新報(bào)數(shù)據(jù)庫(kù),從該數(shù)據(jù)庫(kù)獲得20042018年間所需的變量數(shù)據(jù)共有9,621個(gè)(公司年觀察值),刪除1,869個(gè)(公司年觀察值)不具有家族相關(guān)信息的數(shù)據(jù),再刪除2,828個(gè)(公司年觀察值)其控制變量不完全的數(shù)據(jù),最后符合本研究所需的樣本數(shù)為4,924個(gè)(公司年觀察值)。本研究進(jìn)一步將所有樣本區(qū)分為家族企業(yè)與非家族企業(yè)樣本,家族企業(yè)樣本數(shù)為2,885個(gè)(公司年觀察值);非家族企業(yè)樣本數(shù)為2,039個(gè)(公司年觀察值)。(二)模型設(shè)定本研究將樣本按年度區(qū)分為兩組。模型(1)測(cè)試樣本在20042006年金融穩(wěn)定期間的反響情況,模型(2)測(cè)試樣本在20072018年金融危機(jī)期間的反響情況。為了了解家族企業(yè)在不同金融狀況下的實(shí)證結(jié)果,后文將以家族企業(yè)及非家族企業(yè)分組的實(shí)證結(jié)果來(lái)呈現(xiàn)。實(shí)證模型如下:上述兩式中的被解釋變量為企業(yè)績(jī)效。TobinsQ表示,使用TobinsQ比傳統(tǒng)會(huì)計(jì)獲利指標(biāo)更佳,由于TobinsQ將貨幣價(jià)值觀點(diǎn)納入分析中,改善了傳統(tǒng)會(huì)計(jì)獲利指標(biāo)的缺點(diǎn),因而本研究以TobinsQ來(lái)衡量企業(yè)績(jī)效,衡量方式為普通股權(quán)益市值加負(fù)債賬面價(jià)值并按總資產(chǎn)來(lái)平減。主要解釋變量為國(guó)際多角化程度(INT)。Sullivan提出三個(gè)方面(績(jī)效屬性、構(gòu)造屬性及態(tài)度屬性)、九項(xiàng)指標(biāo)來(lái)衡量國(guó)際多角化的程度。本研究以Sullivan績(jī)效屬性中的海外銷售額占總銷售額之比例(ForeignSalesasapercentageofTotalSales,FSTS)來(lái)衡量國(guó)際多角化的程度。除此之外,本研究對(duì)企業(yè)分群的方式為:若有家族成員擔(dān)任公司董事、高級(jí)經(jīng)理人或大股東時(shí)則劃分為家族企業(yè),否則劃分為非家族企業(yè)。研究模型還進(jìn)一步引入了若干控制變量。詳細(xì)取值參見(jiàn)表1。模型(1)金融穩(wěn)定期家族企業(yè)分組樣本的INT系數(shù)(1)預(yù)期大于金融穩(wěn)定期的非家族企業(yè)分組樣本INT系數(shù)(1),表示金融穩(wěn)定期家族企業(yè)國(guó)際多角化程度的企業(yè)績(jī)效比非家族企業(yè)好,反之亦然,這一結(jié)果支持了假講1。預(yù)期模型(1)與模型(2)中,若金融穩(wěn)定期的家族企業(yè)分組樣本INT系數(shù)(1)大于金融危機(jī)期的家族企業(yè)分組樣本INT系數(shù)(1),表示家族企業(yè)在金融危機(jī)期國(guó)際多角化程度的企業(yè)績(jī)效比金融穩(wěn)定期間差;若金融穩(wěn)定期的非家族企業(yè)分組樣本INT系數(shù)(1)大于金融危機(jī)期的非家族企業(yè)分組樣本INT系數(shù)(1),表示非家族企業(yè)在金融危機(jī)期施行國(guó)際多角化的績(jī)效比金融穩(wěn)定期間差,反之亦然,這一結(jié)果支持了假講2。預(yù)期模型(1)與模型(2)中,家族企業(yè)分組樣本在不同金融狀況下的INT系數(shù)差異相較于非家族企業(yè)分組樣本在不同金融狀況下的INT系數(shù)差異小,則表示金融危機(jī)期間家族企業(yè)國(guó)際多角化程度的企業(yè)績(jī)效下降幅度小于非家族企業(yè),反之亦然,這一結(jié)果支持了假講3。五、實(shí)證分析(一)描繪敘述性統(tǒng)計(jì)分析表2的PanelA將樣本區(qū)分為家族企業(yè)與非家族企業(yè)并進(jìn)行描繪敘述統(tǒng)計(jì)及差異驗(yàn)證。華而不實(shí),就家族企業(yè)績(jī)效(TobinsQ)而言,其平均數(shù)(中位數(shù))為1.288(1.105),非家族企業(yè)則為1.188(1.094),兩者差異顯著(T=5.207),表示家族企業(yè)的績(jī)效比非家族企業(yè)好。就國(guó)際多角化程度(INT)而言,家族企業(yè)的國(guó)際多角化程度平均數(shù)(中位數(shù))為0.465(0.483),非家族企業(yè)則為0.511(0.576),兩者差異顯著(T=-4.324),表示非家族企業(yè)的國(guó)際多角化程度大于家族企業(yè)國(guó)際多角化程度。表2的PanelB將樣本區(qū)分為金融穩(wěn)定期與金融危機(jī)期并進(jìn)行描繪敘述統(tǒng)計(jì)及差異驗(yàn)證。華而不實(shí),就金融穩(wěn)定期的企業(yè)績(jī)效(TobinsQ)而言,其平均數(shù)(中位數(shù))為1.278(1.116),金融危機(jī)期的企業(yè)績(jī)效則為1.218(1.056),兩者差異到達(dá)顯著水平(T=3.155),表示金融穩(wěn)定期的企業(yè)績(jī)效會(huì)高于金融危機(jī)期。就國(guó)際多角化程度(INT)而言,金融穩(wěn)定期的企業(yè)國(guó)際多角化程度平均數(shù)(中位數(shù))為0.500(0.551),金融危機(jī)期則為0.467(0.497),兩者差異顯著(T=3.124),表示企業(yè)在金融穩(wěn)定期的國(guó)際多角化程度較高。(二)相關(guān)性分析表3為各變量的Pearson積差相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果。從表3能夠看出,除了個(gè)別變量間的相關(guān)系數(shù)值較高外,其他變量間的相關(guān)系數(shù)值都很低,基本上都在0.3下面,所以能夠表示清楚存在嚴(yán)重多重共線性的可能性較低,后文的回歸結(jié)果可信。(三)回歸分析下頁(yè)表4的PanelA驗(yàn)證金融穩(wěn)定期家族企業(yè)國(guó)際多角化程度對(duì)企業(yè)績(jī)效(TobinsQ)的影響。金融穩(wěn)定期間為20042006年。Model1為簡(jiǎn)單回歸,以TobinsQ為被解釋變量,國(guó)際多角化程度(INT)為解釋變量;Model2為Model1再參加其他控制變量;Model3及Model4則將金融穩(wěn)定期的樣本數(shù)依能否為家族企業(yè)分群。表4的PanelB驗(yàn)證金融危機(jī)期家族企業(yè)國(guó)際多角化程度對(duì)企業(yè)績(jī)效(TobinsQ)的影響。金融危機(jī)期間為20072018年,以TobinsQ為被解釋變量,國(guó)際多角化程度(INT)為解釋變量,Model3及Model4將金融危機(jī)期的樣本數(shù)依能否為家族企業(yè)分群。表4PanelA的Model1及Model2結(jié)果顯示,國(guó)際多角化程度(INT)的系數(shù)(1)與企業(yè)績(jī)效(TobinsQ)均呈現(xiàn)顯著正相關(guān),表示金融穩(wěn)定時(shí)期,若企業(yè)采用國(guó)際多角化策略則會(huì)增加企業(yè)價(jià)值。另外,在Model3及Model4的分群樣本中,家族企業(yè)樣本的國(guó)際多角化程度系數(shù)(1=0.206)顯著大于非家族企業(yè)樣本的國(guó)際多角化程度系數(shù)(1=0.181,F檢驗(yàn)=6.894,p0.01),表示相較于非家族企業(yè),家族企業(yè)若在金融穩(wěn)定期間執(zhí)行國(guó)際多角化則會(huì)增加企業(yè)績(jī)效。此結(jié)果支持假講1,隱含家族企業(yè)在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定時(shí)期進(jìn)行國(guó)際多角化投資會(huì)以企業(yè)價(jià)值極大化為目的,而不太會(huì)基于自利動(dòng)機(jī)施行國(guó)際多角化進(jìn)而侵占少數(shù)股東的權(quán)益。表4PanelB的Model1至Model4結(jié)果顯示,國(guó)際多角化程度(INT)的系數(shù)(1)與企業(yè)績(jī)效(TobinsQ)均呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān),表示金融危機(jī)時(shí)期,若企業(yè)采用國(guó)際多角化策略則會(huì)降低企業(yè)價(jià)值。華而不實(shí)在家族企業(yè)樣本下,表4PanelB的Model3的金融危機(jī)時(shí)期國(guó)際多角化程度(INT)系數(shù)(1=-0.009)顯著小于表4PanelA的Model3的金融穩(wěn)定時(shí)期國(guó)際多角化程度(INT)系數(shù)(1=0.206,F檢驗(yàn)=7.487,p0.01)。在非家族企業(yè)樣本下,表4PanelB的Model4的金融危機(jī)時(shí)期國(guó)際多角化程度(INT)系數(shù)(1=-0.095)亦顯著小于表4PanelA的Model4的金融穩(wěn)定時(shí)期國(guó)際多角化程度(INT)系數(shù)(1=0.181,F檢定=6.982,p0.01),由此可知相較于金融穩(wěn)定期,家族企業(yè)及非家族企業(yè)在金融危機(jī)時(shí)期若施行國(guó)際多角化則會(huì)弱化企業(yè)之績(jī)效,此結(jié)果支持假講2。本文根據(jù)假講2的結(jié)果進(jìn)一步討論金融危機(jī)時(shí)期家族企業(yè)與非家族企業(yè)到底誰(shuí)施行國(guó)際多角化會(huì)導(dǎo)致企業(yè)績(jī)效下降更多。表4中家族企業(yè)樣本在不同金融狀況下的INT系數(shù)差異為0.215(1-1=0.206+0.009),而非家族企業(yè)樣本在不同金融狀況下的INT系數(shù)差異為0.276(1-1=0.181+0.095,兩者差異檢驗(yàn)值F=7.339,p0.01),表示家族企業(yè)樣本在不同金融狀況下的INT系數(shù)差異相較于非家族企業(yè)樣本在不同金融狀況下的INT系數(shù)差異小,顯示金融危機(jī)期間家族企業(yè)由于國(guó)際多角化使得企業(yè)績(jī)效下降的幅度小于非家族企業(yè),此結(jié)果支持假講3。上一結(jié)果也表示清楚相較于非家族企業(yè),家族企業(yè)在金融危機(jī)時(shí)期面臨國(guó)際多角化時(shí),較能有效配置公司內(nèi)部資源以及妥善處理所面臨突如其來(lái)的改變,金融危機(jī)時(shí)期家族企業(yè)會(huì)試圖投資更保守的項(xiàng)目來(lái)降低因國(guó)際多角化本身存在的不確定性風(fēng)險(xiǎn),以樹(shù)立企業(yè)長(zhǎng)期的形象,因而家族企業(yè)國(guó)際多角化績(jī)效在金融危機(jī)時(shí)期比非家族企業(yè)佳。表4的結(jié)果顯示,家族企業(yè)無(wú)論處在金融穩(wěn)定期或是金融危機(jī)時(shí)期,其國(guó)際多角化績(jī)效皆比非家族企業(yè)好。此一實(shí)證結(jié)果顯示,家族企業(yè)在介入公司經(jīng)營(yíng)及監(jiān)控經(jīng)理人決策的情況下,不會(huì)讓經(jīng)理人為了獲取短期績(jī)效而作出錯(cuò)誤決策。另外,家族企業(yè)股權(quán)高度集中,能夠通過(guò)國(guó)際多角化實(shí)現(xiàn)自利動(dòng)機(jī),這一行為講明,家族企業(yè)的利益一致效果能夠降低家族股東與少數(shù)股東間之利益沖突,即家族企業(yè)型II代理成本小于型I代理成本。(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)本文除了采用市場(chǎng)報(bào)酬率(TobinsQ)來(lái)衡量企業(yè)績(jī)效外,亦采用股東權(quán)益報(bào)酬率(ROE)來(lái)衡量企業(yè)績(jī)效。股東權(quán)益報(bào)酬率是一項(xiàng)傳統(tǒng)會(huì)計(jì)指標(biāo),衡量公司過(guò)去或當(dāng)前的經(jīng)營(yíng)績(jī)效,并能夠預(yù)估企業(yè)盈余再投資的成效,因而本研究修正回歸式模型(1)及模型(2),采用股東權(quán)益報(bào)酬率(ROE)來(lái)當(dāng)作被解釋變量重新進(jìn)行回歸式。下頁(yè)表5的結(jié)果與表4一樣,從穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看,不同檢驗(yàn)的結(jié)果并未出現(xiàn)明顯差異