美國(guó)的內(nèi)幕交易理論

美國(guó)的內(nèi)幕交易理論一、美國(guó)規(guī)范內(nèi)幕交易的法律依據(jù)

(一)第10條(b)款美國(guó)禁止內(nèi)幕交易的立法，最主要的是1934年美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)的《1934年證券交易法》(SecuritiesExchangeActof1934)第10條(b)款(該款經(jīng)常被直接簡(jiǎn)稱(chēng)為Sec．10(b))。實(shí)際上該款并沒(méi)有直接出現(xiàn)內(nèi)幕交易的字眼，只是規(guī)定任何人在買(mǎi)賣(mài)證券時(shí)使用或運(yùn)用"任何操縱的或欺騙的手段或設(shè)計(jì)"(anymanipulativeordeceptivedeviceorcontrivance)違反了公共利益或者保護(hù)投資者利益而制定的規(guī)則和規(guī)章都屬于違法。這是因?yàn)榈?0條(b)款最初制定的時(shí)候并不是為了防止內(nèi)幕交易，而是防止任何人在買(mǎi)賣(mài)股票時(shí)，利用操縱或欺詐的手段或方法，而使公共利益或投資者的利益受到損害。后該條款被司法機(jī)關(guān)引用作為處理內(nèi)幕交易行為的"母法"。

(二)規(guī)則lob-5

美國(guó)證券交易委員會(huì)依據(jù)《1934年證券交易法》第10條(b)款的規(guī)定于1942制定了規(guī)則10b-5(在美國(guó)通常被稱(chēng)為rulelob一5)。該規(guī)則規(guī)定：

凡直接或間接利用州際貿(mào)易的任何手段或工具，利用郵寄或全國(guó)證券交易所的任何設(shè)備的個(gè)人，在下述情況下，均屬違法：(a)運(yùn)用任何手段、計(jì)劃或技巧從事欺詐；(b)對(duì)于重要事實(shí)為任何不實(shí)之述，或?qū)τ谝喇?dāng)時(shí)情形判斷使該陳述不致產(chǎn)生誤導(dǎo)所必須的重要事實(shí)不為陳述；或(c)在買(mǎi)賣(mài)任何證券時(shí)，從事對(duì)任何人造成或?qū)⒃斐善墼p或欺騙效果的任何行為、業(yè)務(wù)或商業(yè)活動(dòng)。規(guī)則10b一5也沒(méi)有出現(xiàn)內(nèi)幕交易的字眼，它主要是將第10條(b)款中"任何操縱的或欺騙的手段或設(shè)計(jì)"加以細(xì)化。而且這種"操縱的或欺騙"的手段或設(shè)計(jì)不僅適用于內(nèi)幕

人，也適用于非內(nèi)幕人。規(guī)則10b一5中和內(nèi)幕交易直接有關(guān)的內(nèi)容主要是(b)和(c)款。其中(b)款針對(duì)的是重要事實(shí)的不實(shí)之述，(c)款針對(duì)的是買(mǎi)賣(mài)證券時(shí)的欺詐或欺騙行為、業(yè)務(wù)或商業(yè)活動(dòng)。

(三)規(guī)則14e一3

美國(guó)證券交易委員會(huì)根據(jù)《1934年證券交易法》第14條(e)款制定規(guī)則14e-3(在美國(guó)被稱(chēng)為Rule14e一3)。在《1934年證券交易法》第14條(e)款中禁止投標(biāo)要約中的"不實(shí)陳述或者省略事實(shí)"。根據(jù)這一款，美國(guó)證券交易委員會(huì)制定了規(guī)則14e一3，禁止在收購(gòu)中以實(shí)質(zhì)性非公開(kāi)的信息為基礎(chǔ)從事證券交易。

美國(guó)最高法院在Chiarella

案中，認(rèn)為如果沒(méi)有違反信義關(guān)系義務(wù)而取得重大非公開(kāi)信息，并利用該信息從事內(nèi)幕交易，并未違反規(guī)則10b-5的規(guī)定。這就意味著，沒(méi)有信義義務(wù)者，就可以利用事先所獲悉的內(nèi)幕信息從事證券交易。收購(gòu)行為對(duì)證券價(jià)格的影響甚大，而收購(gòu)計(jì)劃往往非常龐大，涉及方方面面的關(guān)系，知道收購(gòu)信息之人可能非常多，并且許多人對(duì)于公司沒(méi)有信義義務(wù)。如果該類(lèi)人利用內(nèi)幕信息進(jìn)行證券交易，對(duì)證券市場(chǎng)、公司及廣大投資者一樣不利。而按照Chiarella案，知道收購(gòu)信息而對(duì)公司無(wú)信義義務(wù)者，可以利用該信息進(jìn)行證券交易，不用擔(dān)心承擔(dān)內(nèi)幕交易責(zé)任。證券交易委員會(huì)為了彌補(bǔ)Chiarella案所造成的內(nèi)幕交易規(guī)范上的漏洞，便迅速依據(jù)第14條(e)款的授權(quán)，訂立了規(guī)則14e-3。規(guī)則14e--3規(guī)定，當(dāng)任何人已采取主要步驟進(jìn)行公開(kāi)收購(gòu)或收購(gòu)已正式展開(kāi)時(shí)，其他取得與該公開(kāi)收購(gòu)有關(guān)的重要消息，且明知或可知此消息未公開(kāi)，并明知該消息來(lái)自公開(kāi)收購(gòu)人或目標(biāo)公司或其職員、內(nèi)部人、代表進(jìn)行公開(kāi)收購(gòu)之人，則該他人不得買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出該公司之股份。規(guī)則14e一3和規(guī)則10b一5的成立要件不同。并不把知道消息者的信義義務(wù)作為構(gòu)成要件，只要行為人知悉公開(kāi)收購(gòu)未公開(kāi)的消息，就要禁止利用該消息從事內(nèi)幕交易。規(guī)則14e-3的基本觀念是：擁有關(guān)于公開(kāi)收購(gòu)重大未公開(kāi)信息之人事先進(jìn)行內(nèi)幕交易的行為，將導(dǎo)致市場(chǎng)信息不公平與證券市場(chǎng)的崩潰，所以要求擁有關(guān)于公開(kāi)收購(gòu)重大未公開(kāi)信息之人，負(fù)擔(dān)不得進(jìn)行交易的義務(wù)。

(四)《內(nèi)幕交易制裁法》和《內(nèi)幕交易與證券欺詐執(zhí)行法》

雖然證券交易委員會(huì)通過(guò)以上的法律和規(guī)則加強(qiáng)了對(duì)內(nèi)幕交易的防范，但實(shí)踐中，內(nèi)幕交易還是很多，內(nèi)幕交易的狀況，與人們對(duì)于證券交易委員會(huì)的期望有很大的差距。主要原因是禁止內(nèi)幕交易的處罰太弱：刑事責(zé)任很少，在行政責(zé)任方面證券交易委員會(huì)僅可以追繳獲得的利潤(rùn)。內(nèi)幕交易獲得的利潤(rùn)多而處罰相對(duì)于所獲利潤(rùn)很少，所以?xún)?nèi)幕交易的風(fēng)險(xiǎn)小，內(nèi)幕交易行為屢禁不止。為了加強(qiáng)對(duì)內(nèi)幕交易的處罰，美國(guó)國(guó)會(huì)在1984年制定了《內(nèi)幕人交易制裁法》(InsiderTradingSanctionActOfl984)，增加了所獲利潤(rùn)三倍的行政懲罰金(civilpenalty)，加重了證券交易中的故意違法行為的刑事責(zé)任。為了加強(qiáng)對(duì)違反內(nèi)幕交易法律和規(guī)則的起訴，美國(guó)國(guó)會(huì)在1988年制定了《內(nèi)幕人交易與證券欺詐執(zhí)行法?！秲?nèi)幕人交易制裁法》和《內(nèi)幕人交易與證券欺詐執(zhí)行法》都并成了《1934年證券交易法》的一部分。

在以上規(guī)則中，第10條(b)款和規(guī)則10b一5是美國(guó)禁止內(nèi)幕交易的最主要的依據(jù)，第10條(b)款和規(guī)則10b一5在制定之初都不是為了防止內(nèi)幕交易，其直接目的是為了彌補(bǔ)美國(guó)"933年證券法》(SecuritiesActof1933)第17條(a)款的不足。而該款制定的目的是為了防止在證券交易中的欺詐行為，不是為了防止內(nèi)幕交易的發(fā)生。直到1961年，美國(guó)證券交易委員會(huì)才在Cady，Roberts＆Co．以規(guī)則lob一5作為處罰內(nèi)幕交易的規(guī)則，從此，規(guī)則lob一5才成為美國(guó)各級(jí)法院在處理內(nèi)幕交易問(wèn)題時(shí)最常用的依據(jù)。但何種行為構(gòu)成違法的內(nèi)幕交易，這種行為違法性的基礎(chǔ)是什么，這種違法行為的構(gòu)成要件是什么，在成文法中都沒(méi)有規(guī)定。按照美國(guó)判例法的傳統(tǒng)，對(duì)于以上這些問(wèn)題是由法院在處理具體案件時(shí)通過(guò)判例不斷整理出來(lái)的。二、內(nèi)幕交易規(guī)制的學(xué)理分析

(一)反對(duì)禁止內(nèi)幕交易的學(xué)理分析

作為最早制定禁止內(nèi)幕交易規(guī)范的國(guó)家，美國(guó)從禁止內(nèi)幕交易規(guī)范產(chǎn)生之日起，就伴隨著反對(duì)禁止內(nèi)幕交易的呼聲。早期反對(duì)禁止內(nèi)幕交易的觀點(diǎn)比較零散，不夠系統(tǒng)，與禁止內(nèi)幕交易的主流觀點(diǎn)相比，還顯得微不足道。直到1966年，邁阿密大學(xué)法學(xué)院的法和經(jīng)濟(jì)學(xué)中心主任HenryManne在其著作InsiderTradingandtheStockMarkets提出系統(tǒng)的反對(duì)禁止內(nèi)幕交易的理論，此種觀點(diǎn)日益受到人們的重視。同時(shí)，法律經(jīng)濟(jì)分析的學(xué)者，也提出反對(duì)禁止內(nèi)幕交易的觀點(diǎn)。

1．內(nèi)幕交易是對(duì)企業(yè)家的物質(zhì)獎(jiǎng)勵(lì)

以HenryManne為首的學(xué)者反對(duì)禁止內(nèi)幕交易的最基本理由是：內(nèi)幕交易所獲得的利潤(rùn)是企業(yè)家的物質(zhì)獎(jiǎng)勵(lì)。企業(yè)家的技術(shù)是沒(méi)有市場(chǎng)價(jià)格的，如果不用其他的形式，企業(yè)家的活動(dòng)是無(wú)法評(píng)價(jià)的。因?yàn)槠髽I(yè)家的活動(dòng)集中于創(chuàng)造新觀念，這種新觀念在付諸實(shí)施以前很難知道它的價(jià)值。而現(xiàn)行的工資、紅利、期權(quán)并沒(méi)有體現(xiàn)企業(yè)家的創(chuàng)新。而如果允許企業(yè)家通過(guò)內(nèi)幕交易獲利，可以使企業(yè)家的創(chuàng)新獲得適當(dāng)?shù)膱?bào)酬。HenryManne進(jìn)一步得出結(jié)論，如果允許內(nèi)幕交易，大公司中每個(gè)人都可以撈演企業(yè)家的角色，期望通過(guò)出售自己的創(chuàng)新來(lái)獲利。而內(nèi)幕交易使證券價(jià)格在證券市場(chǎng)上上下波動(dòng)，可以更客觀地反映新觀念的價(jià)值?？死嗽谄涿?lt;公司法則)中進(jìn)行了總結(jié)：

第一，HenryManne的前提是現(xiàn)有的補(bǔ)償措施不能激勵(lì)管理人員(主要是其中的企業(yè)家)是沒(méi)有根據(jù)的。事實(shí)上，公司對(duì)經(jīng)營(yíng)人員的補(bǔ)助數(shù)額是巨大的，并且許多補(bǔ)償與公司的業(yè)務(wù)是掛鉤的，而且公司管理人員在決定自己的補(bǔ)償時(shí)有很大的發(fā)言權(quán)和影響力。公司管理人員可以從選擇權(quán)股、股票分紅計(jì)劃和股票增值權(quán)等制度來(lái)實(shí)現(xiàn)其中一種以補(bǔ)償。

第二，內(nèi)幕交易可以使公司管理人員從不善經(jīng)營(yíng)中獲利，也可以從公司的損失中獲利。因?yàn)楣居欣招畔r(shí)，他們可以出售證券避免損失。因此，認(rèn)為內(nèi)幕交易可以鼓勵(lì)企業(yè)家的創(chuàng)新是站不腳的。下文所說(shuō)的道德風(fēng)險(xiǎn)和檸檬市場(chǎng)問(wèn)題也說(shuō)明該問(wèn)題。

第三，大多數(shù)內(nèi)部人并不是企業(yè)家，因此允許內(nèi)幕交易使許多非企業(yè)家獲利。而且確定內(nèi)部人是否是企業(yè)家的成本太高。

第四，當(dāng)代公司的結(jié)構(gòu)復(fù)雜、規(guī)模龐大，削弱了單個(gè)人的才干與公司證券價(jià)格的內(nèi)部聯(lián)系。這樣，在大公司中將公司的價(jià)值與某個(gè)人的貢獻(xiàn)聯(lián)系起來(lái)是非常困難的。如果允許內(nèi)幕交易，許多沒(méi)有貢獻(xiàn)的公司內(nèi)部人也可以利用內(nèi)幕交易獲利，尤其是一般員工也有可能得知內(nèi)幕信息而獲利。

第五，內(nèi)部人為了通過(guò)內(nèi)幕交易獲利，可能在對(duì)公司造成損害的情況下，推遲公布信息。

第六，如果允許內(nèi)幕交易，公司的管理人員將把精力放在通過(guò)內(nèi)幕交易獲利上，從而投入公司的精力減少，會(huì)使公司失去本應(yīng)獲得的許多收益2．內(nèi)幕交易可以減緩股票價(jià)格的波動(dòng)HenryManne提出來(lái)的。他認(rèn)為內(nèi)幕交易有助于減緩內(nèi)幕信息公開(kāi)之后的股票價(jià)格的變化。如果內(nèi)幕信息是重大的利空信息，待信息公開(kāi)之后，股票價(jià)格會(huì)大幅度地下降，此時(shí)投資者的損失就非常大。如果允許內(nèi)幕交易，就可以避免股票價(jià)格過(guò)于嚴(yán)重的下跌。因?yàn)?，?dāng)允許內(nèi)幕交易時(shí)，公司內(nèi)部人在得知這一信息時(shí)，可以慢慢拋售公司的股票，此時(shí)公司的股票會(huì)逐漸下跌，其他的大眾投資者發(fā)現(xiàn)股票下跌，就會(huì)拋售公司的股票。待內(nèi)幕信息公開(kāi)之后，股票價(jià)格進(jìn)一步下跌，提前出售股票的投資者，不會(huì)遭受太大損失。反過(guò)來(lái)說(shuō)，公司內(nèi)部人的內(nèi)幕交易行為，使許多投資者避免了較大的損失。

對(duì)這種說(shuō)法最簡(jiǎn)單的回應(yīng)是現(xiàn)有的證據(jù)表明內(nèi)幕交易對(duì)證券股票的價(jià)格沒(méi)有太大影響。因?yàn)槿绻麅?nèi)部人買(mǎi)賣(mài)證券的數(shù)量較大，證券市場(chǎng)上的投資者就會(huì)根據(jù)各種信息推斷出有內(nèi)幕交易，最終內(nèi)幕交易的信息很可能在證券市場(chǎng)上傳遞開(kāi)來(lái)，反而會(huì)使證券市場(chǎng)的證券價(jià)格造成大的波動(dòng)。

3．禁止內(nèi)幕交易的花費(fèi)巨大，但收效不明顯。

對(duì)于內(nèi)幕交易，政府每年花費(fèi)大量的人力、物力和財(cái)力去調(diào)查內(nèi)幕交易行為，同時(shí)內(nèi)幕交易行為的調(diào)查舉證工作非常復(fù)雜，而實(shí)際上真正查處的內(nèi)幕交易行為只占實(shí)際的內(nèi)幕交易行為的很小一部分。將政府有限的資源用在內(nèi)幕交易的查處上得不償失，缺乏經(jīng)濟(jì)效益。從經(jīng)濟(jì)分析的角度說(shuō)，如果內(nèi)幕交易行為是不利行為，應(yīng)當(dāng)由市場(chǎng)機(jī)制把它排除出去，而不應(yīng)當(dāng)由政府來(lái)禁止內(nèi)幕交易。

4．契約理論。

契約理論也可以被稱(chēng)為"自由市場(chǎng)理論"。該理論以科斯定理為基礎(chǔ)。1960年10月，R·科斯在美國(guó)的《法學(xué)與經(jīng)濟(jì)學(xué)雜志》第3卷第1-44頁(yè)上發(fā)表了著名的《社會(huì)成本問(wèn)題》。權(quán)利的初始配置對(duì)交易直接產(chǎn)生影響。這一思想被稱(chēng)為"科斯定理"。實(shí)際上，科斯在文章中并沒(méi)有概括出所謂的"定理"，是斯蒂格勒最早把科斯定理概括為"在完全競(jìng)爭(zhēng)的條件下，私人成本等于社會(huì)成本"。自此以后許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出了關(guān)于科斯定理的各種表述。

第一，從自由交換角度定義科斯定理，即法定權(quán)利的最初分配從效率趵角度看是無(wú)關(guān)緊要的，只要這些權(quán)利能自由交換。根據(jù)此定理，如果法定權(quán)利的規(guī)定是明確的，并且交換法定權(quán)利的合同能夠履行，則法定權(quán)利的均衡分配就是有效率的。法律的效率是由明確法定權(quán)利并強(qiáng)制履行私人法定權(quán)利交換合同而得以保障的。

第二，從交易費(fèi)用角度定義科斯定理，即法定權(quán)利的最初分配從效率角度看是無(wú)關(guān)緊要的，只要交易費(fèi)用為零。交易費(fèi)用包括談判費(fèi)用、履行合同的費(fèi)用和監(jiān)督合同履行的費(fèi)用。實(shí)際生活中，交易費(fèi)用不可能為零。因此，根據(jù)科斯定理的交易費(fèi)用理論所引申的政策含義是，要利用法律制度最大限度地降低交易費(fèi)用，而不是消除這些費(fèi)用。第二種科斯定理把注意力集中在對(duì)法定權(quán)利的一些障礙上，特別是談判和履行私人協(xié)約的成本。

第三，從完全競(jìng)爭(zhēng)的角度定義科斯定理，即法定權(quán)利的最初分配從效率角度來(lái)看是無(wú)關(guān)緊要的，只要這些權(quán)利能夠在完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)上交換。這一定理的理論含義是，保證法律的效率，就是要保證有一個(gè)法定權(quán)利交換的完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)。完全競(jìng)爭(zhēng)的條件包括要存在許多買(mǎi)者和賣(mài)者，不存在外部效應(yīng)，市場(chǎng)參與者們占有關(guān)于價(jià)格和質(zhì)量方面的充分信息，以及交易費(fèi)用為零。

以上三種定義有一個(gè)共同的特點(diǎn)，就是假定交易費(fèi)用為零。在交易費(fèi)用為零時(shí)，權(quán)利的初始安排才與資源配置的效率無(wú)關(guān)。

現(xiàn)實(shí)世界里時(shí)時(shí)存在交易費(fèi)用，交易費(fèi)用為零的情況是不存在的。在交易費(fèi)用大于零的現(xiàn)實(shí)世界里，個(gè)人擁有的權(quán)利直接由法律確定，因此權(quán)利的初始界定對(duì)交易是否能達(dá)成會(huì)產(chǎn)生直接的影響，而這種權(quán)利的初始界定就是產(chǎn)權(quán)制度?？扑苟ɡ韺?shí)際上說(shuō)明了在交易費(fèi)用大于零的情況下，產(chǎn)權(quán)制度會(huì)直接影響經(jīng)濟(jì)效率。科斯定理在法律中的意義可以概括為在現(xiàn)實(shí)世界中，法律權(quán)利初始配置直接影響效率。應(yīng)當(dāng)將法律權(quán)利配置給最有效率的使用者。

契約理論認(rèn)為，內(nèi)幕信息是公司所有的有較高價(jià)值的無(wú)形財(cái)產(chǎn)權(quán)。內(nèi)幕交易是"公司所有權(quán)和控制權(quán)分離"所產(chǎn)生的結(jié)果；也是現(xiàn)代大型公司"名目所有"與經(jīng)營(yíng)階層"事實(shí)所有"所產(chǎn)生的代理成本。為了避免公司的代理成本，公司的股東通過(guò)各種基于自身福利最大化的動(dòng)機(jī)，通過(guò)各種激勵(lì)措施，促使公司經(jīng)營(yíng)者與股東的利益一致。而激勵(lì)措施都是由股東和經(jīng)營(yíng)者通過(guò)訂立契約方式解決。內(nèi)幕交易是公司代理成本的一種，是公司的名目所有人(公司股東)和公司事實(shí)所有人(公司經(jīng)營(yíng)者)互相爭(zhēng)奪內(nèi)幕信息使用權(quán)的結(jié)果。公司經(jīng)營(yíng)者由于本身掌握公司的內(nèi)幕信息，對(duì)于內(nèi)幕信息的特點(diǎn)、作用及其使用方法都比較清楚，可以更有效率地使用這些內(nèi)幕信息。而內(nèi)幕信息又是公司財(cái)產(chǎn)權(quán)，公司股東是其原始的所有者，因此，可以由公司的股東和公司經(jīng)營(yíng)者通過(guò)契約的形式達(dá)成協(xié)議，將內(nèi)幕信息交給公司的

經(jīng)營(yíng)者使用，由公司的經(jīng)營(yíng)者付給公司的股東一定的報(bào)酬。

契約理論的推理結(jié)構(gòu)可以概括為：產(chǎn)權(quán)(即財(cái)產(chǎn)權(quán))[是非常重要的，信息是產(chǎn)權(quán)的一種，由此信息產(chǎn)權(quán)是非常重要的；只要產(chǎn)權(quán)確定，當(dāng)事人即可以通過(guò)契約形式形成權(quán)利的最佳配置，由此，只要確立內(nèi)幕信息產(chǎn)權(quán)，當(dāng)事人即可以通過(guò)契約形式達(dá)成內(nèi)幕信息的最佳使用效率；內(nèi)幕信息的產(chǎn)權(quán)屬于公司(即公司股東)，內(nèi)幕信息的控制者是經(jīng)營(yíng)者，經(jīng)營(yíng)者是最有效率的使用者，由此公司股東和經(jīng)營(yíng)者之間可以通過(guò)契約方式形成內(nèi)幕信息的最佳利用效率；反內(nèi)幕交易規(guī)范沒(méi)有存在的必要。

第一，內(nèi)幕信息對(duì)社會(huì)公共利益的影響。內(nèi)幕信息對(duì)社會(huì)公共利益的影響是巨大的，尤其是在其公布之后對(duì)證券市場(chǎng)所有的投資者利益都會(huì)有觸動(dòng)。內(nèi)幕信息的處置考慮社會(huì)公共利益。第二，自由市場(chǎng)本身有缺陷。產(chǎn)權(quán)定理強(qiáng)調(diào)，產(chǎn)權(quán)確定，政府就應(yīng)當(dāng)不干預(yù)，由市場(chǎng)配置資源，本身是一種極端。由于市場(chǎng)的缺陷，強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)和契約的作用本身就是有缺陷的，尤其是對(duì)于具有公共產(chǎn)品性質(zhì)的內(nèi)幕信息。以這種理論為基礎(chǔ)而產(chǎn)生的內(nèi)幕交易契約理論也必然是有缺陷的。第三，即使允許當(dāng)事人之間通過(guò)契約的方式利用內(nèi)幕信息，這種契約要么無(wú)法達(dá)成；要么成本過(guò)高，沒(méi)有意義。公司大眾股東人數(shù)眾多，個(gè)人素質(zhì)千差萬(wàn)別，對(duì)于內(nèi)幕信息的價(jià)值評(píng)價(jià)各不相同，很難達(dá)成一致意見(jiàn)。即使達(dá)成一致意見(jiàn)，也要花費(fèi)很高的成本。達(dá)成一致意見(jiàn)之后，和公司內(nèi)部人簽約也要花費(fèi)很高的成本，監(jiān)督內(nèi)部人履約成本也很高。實(shí)際上契約理論強(qiáng)調(diào)效率，反而浪費(fèi)了大量的社會(huì)成本。

(二)禁止內(nèi)幕交易的學(xué)理分析

1．內(nèi)幕交易對(duì)公司造成損害。

公司是證券市場(chǎng)不可缺少的主體，保護(hù)上市公司的利益，也是證券法的基本目標(biāo)之一。反對(duì)內(nèi)幕交易的一個(gè)重要理由是內(nèi)幕交易對(duì)涉及內(nèi)幕信息的公司造成了損害。內(nèi)幕交易對(duì)公司的損害有兩方面：

第一，內(nèi)幕交易影響公司效率。當(dāng)內(nèi)部人利用公司的重大非公開(kāi)信息進(jìn)行交易時(shí)，為了獲得更多的利潤(rùn)，內(nèi)部人有可能盡量延遲公布公司的信息。重大非公開(kāi)信息公布的越遲延，公司的股票市場(chǎng)價(jià)格和公司股票的實(shí)際價(jià)值之間差別就越明顯。公司股票市場(chǎng)價(jià)格，不能反映正常的公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況，反過(guò)來(lái)又使公司的經(jīng)營(yíng)管理人員不能作出正確的決策，而影響公司的營(yíng)運(yùn)效率。

第二，內(nèi)幕交易會(huì)損害公司的聲譽(yù)。當(dāng)某公司的內(nèi)部人利用重大非公開(kāi)消息進(jìn)行證券交易時(shí)，公司的大眾投資者很可能會(huì)認(rèn)為自己未受到公正的待遇，從而喪失對(duì)公司經(jīng)理人員的信心，進(jìn)而喪失對(duì)整個(gè)公司的信心，使公司的聲譽(yù)受到損害。

2．內(nèi)幕交易對(duì)投資者造成損害。

當(dāng)證券市場(chǎng)存在內(nèi)幕交易時(shí)，會(huì)對(duì)投資者產(chǎn)生誤導(dǎo)，從而對(duì)投資者造成損害。對(duì)投資者造成的損害，主要發(fā)生在內(nèi)幕信息是利好時(shí)。當(dāng)內(nèi)幕信息是利好信息時(shí)，從事內(nèi)幕交易行為的人員要大量購(gòu)入證券(主要是股票)，待信息公布之后，證券價(jià)格上漲時(shí)再適時(shí)拋售證券。內(nèi)幕交易人員大量購(gòu)入證券的行為，會(huì)使證券價(jià)格慢慢上揚(yáng)，此時(shí)，以前并不是很想出售證券的投資者也會(huì)出售證券。等到內(nèi)幕信息公布以后，證券價(jià)格再度大幅度上漲，那些不知道內(nèi)幕信息而出售證券的投資者就造成了損失。

3．內(nèi)幕交易對(duì)證券市場(chǎng)造成損害。

內(nèi)部人為了利用重大非公開(kāi)信息長(zhǎng)期獲利，會(huì)采取一切措施盡可能地延遲公布這些信息，而信息傳遞的迅捷與否直接影響證券市場(chǎng)的效率，內(nèi)部人遲延公布信息的結(jié)果，必然導(dǎo)致證券市場(chǎng)效率降低。同時(shí)證券市場(chǎng)內(nèi)部人延遲公布信息，又使大眾投資者對(duì)證券缺乏效率不滿(mǎn)，從而減少投資。而無(wú)論是投資者減少投資，還是信息傳遞的遲延，都會(huì)使證券市場(chǎng)的籌集資金的功能和對(duì)資本優(yōu)化組合的功能逐漸喪失?？傊?，內(nèi)幕交易對(duì)證券市場(chǎng)的損害可以用一句話來(lái)概括，即內(nèi)幕交易會(huì)使證券市場(chǎng)的籌集資金和優(yōu)化資本的功能降低。

4．內(nèi)幕交易違反公平原則。

公平原則是證券市場(chǎng)基本原則之一。幾乎所有主張禁止內(nèi)幕交易行為的學(xué)者，都認(rèn)為證券市場(chǎng)上的內(nèi)幕交易行為違反了的證券市場(chǎng)的公平原則，應(yīng)當(dāng)禁止。甚至有的學(xué)者主張用"公平原則"作為禁止內(nèi)幕交易的法學(xué)基礎(chǔ)。有的學(xué)者認(rèn)為內(nèi)幕交易行為的性質(zhì)是"基于對(duì)重要市場(chǎng)信息的不公正占有而進(jìn)行交易獲利的行為，它違反市場(chǎng)公平原則。"當(dāng)證券市場(chǎng)上所有的投資者有平等的獲得信息的機(jī)會(huì)時(shí)，證券市場(chǎng)才是公平的。如果證券市場(chǎng)不公平，即證券市場(chǎng)上有內(nèi)幕交易時(shí)，大眾投資者就會(huì)和從事內(nèi)幕交易者處于不對(duì)等的地位，投資者會(huì)喪失對(duì)證券市場(chǎng)的信心，從而減少投資，證券市場(chǎng)最終會(huì)逐漸萎縮。這種理由和前述內(nèi)幕交易損害證券市場(chǎng)的理由都是以證券市場(chǎng)的"公共信心"或"市場(chǎng)正值性(完整性)"為基礎(chǔ)。它們的不同之處在于此種理由強(qiáng)調(diào)證券市場(chǎng)的公平性，認(rèn)為內(nèi)幕交易違反證券市場(chǎng)的公平性；認(rèn)為內(nèi)幕交易損害證券市場(chǎng)，強(qiáng)調(diào)內(nèi)幕交易對(duì)證券市場(chǎng)的損害后果，而造成這種損害的原因恰恰是內(nèi)幕交易違反了證券市場(chǎng)的公平性。為內(nèi)幕交易違反證券市場(chǎng)的公平性，被各個(gè)國(guó)家的立法機(jī)關(guān)所