金融工程課件

金融工程第七章互換合約(LF7_2_14)主講教師：周玉江1第七章：互換合約雖然互換交易歷史悠久，但世界公認(rèn)的第一個(gè)互換合約的歷史并不長，是1981年世界商業(yè)銀行和國際商業(yè)機(jī)器公司(IBM)的貨幣互換業(yè)務(wù)。世界銀行希望籌集德國馬克和瑞士法郎的低利率資金，但世界銀行無法通過直接發(fā)行債券來籌集，而世界銀行具有AAA級(jí)的信譽(yù)，能夠從市場(chǎng)上以最優(yōu)惠的利率籌措到美元。2、互換的產(chǎn)生與發(fā)展IBM公司需要籌集一大筆美元，由于數(shù)額特別巨大，集中于任何一個(gè)資本市場(chǎng)都有可能抬高借款利率而增加成本。1)互換的產(chǎn)生主講教師：周玉江2第七章：互換合約在所羅門兄弟公司的撮合下，世界銀行將其2.9億美元債務(wù)轉(zhuǎn)換成IBM的瑞士法郎和德國馬克的債務(wù)。2)互換的發(fā)展20世紀(jì)80年代以來，互換業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，根據(jù)客戶不同需求，產(chǎn)生和發(fā)展了許多互換的創(chuàng)新產(chǎn)品。其中，利率互換業(yè)務(wù)的發(fā)展更是快于貨幣互換業(yè)務(wù)。20世紀(jì)80年代初期，利率互換和貨幣互換名義本金年交易額不到百億美元；但I(xiàn)BM公司憑自身的優(yōu)勢(shì)，可用發(fā)行債券的方法，以低成本籌集到德國馬克和瑞士法郎。主講教師：周玉江3第七章：互換合約英國著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家大衛(wèi)李嘉圖(DavidRicardo)首先提出了如下比較優(yōu)勢(shì)理論：國際貿(mào)易的基礎(chǔ)是生產(chǎn)技術(shù)的相對(duì)差別，以及由此導(dǎo)致的成本的相對(duì)差別。3、互換的理論基礎(chǔ)到20世紀(jì)90年代，金融互換市場(chǎng)發(fā)展迅速，全球貨幣互換名義本金從1987年年底的8656億美元，猛增到2006年的2857281億美元，20年增長了330倍。1)比較優(yōu)勢(shì)理論互換蓬勃發(fā)展，其理論基礎(chǔ)是什么？主講教師：周玉江4第七章：互換合約每個(gè)國家都應(yīng)根據(jù)“兩利相權(quán)取其重，兩弊相權(quán)取其輕”的原則，集中生產(chǎn)并出口其具有“比較優(yōu)勢(shì)”的產(chǎn)品，進(jìn)口其具有“比較劣勢(shì)”的產(chǎn)品。2)比較優(yōu)勢(shì)理論是互換的理論依據(jù)不同企業(yè)在經(jīng)營規(guī)模、信用等級(jí)等諸多方面存在差異，導(dǎo)致這些企業(yè)在金融市場(chǎng)的融資成本會(huì)有很大不同，這就形成了金融領(lǐng)域的比較優(yōu)勢(shì)，是互換的基礎(chǔ)。根據(jù)比較優(yōu)勢(shì)理論，如下兩個(gè)條件是互換的必要條件：1)雙方對(duì)對(duì)方的資產(chǎn)或負(fù)債均有需求；2)雙方在兩種資產(chǎn)或負(fù)債上存在比較優(yōu)勢(shì)。主講教師：周玉江5第七章：互換合約正因?yàn)槭澜玢y行和IBM公司的情況滿足互換的兩個(gè)條件，所羅門兄弟公司才有機(jī)會(huì)促成了第一個(gè)貨幣互換協(xié)議。3)世界銀行與IBM互換案例符合比較優(yōu)勢(shì)在世界銀行和IBM的互換中，世界銀行在美元融資上具有比較優(yōu)勢(shì)，但需要具有劣勢(shì)德國馬克和瑞士法郎；IBM公司在德國馬克和瑞士法郎的融資時(shí)具有比較優(yōu)勢(shì),但他需要的具有劣勢(shì)的美元。二、互換合約的概念1、互換合約的定義與特點(diǎn)主講教師：周玉江6第七章：互換合約1)互換交易雙方平等?；Q合約是建立在平等基礎(chǔ)之上的合約，雙方具有相應(yīng)的權(quán)利與義務(wù)。1)互換合約的定義互換又稱掉期，國際清算銀行(BIS)首先給出了如下定義。定義7-1-1：交易雙方依據(jù)事先達(dá)成的協(xié)議，在未來的一一段時(shí)間內(nèi)，互相交換一系列現(xiàn)金流量(如本金、利息、價(jià)差等)的協(xié)議稱為互換合約，簡(jiǎn)稱互換。2)互換的特點(diǎn)主講教師：周玉江7第七章：互換合約2)互換交易互利為目的。2、互換合約的要素互換是“非零和博弈”，通過互換，交易雙方要么降低了融資成本，要么提高了資產(chǎn)效益。因?yàn)楦鶕?jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，交換可以產(chǎn)生剩余，對(duì)剩余的分配可以增加雙方的收益。3)互換是非標(biāo)準(zhǔn)化的合約。與很多標(biāo)準(zhǔn)化的衍生金融工具相比，互換合約更具有靈活性，是非標(biāo)準(zhǔn)化的合約。1)交易雙方主講教師：周玉江8第七章：互換合約利率互換的價(jià)格由固定利率、浮動(dòng)利率以及交易者信用級(jí)別等市場(chǎng)條件所決定；3)互換價(jià)格合同金額是計(jì)算交換現(xiàn)金流的基礎(chǔ)，可以是名義本金。由于互換的參與的目的是融資、投資或財(cái)務(wù)管理，因此每一筆互換的合同金額一般都較大，可達(dá)到1億美元或10億美元以上，或等值的其他國家貨幣。2)合同金額交易雙方是指交換現(xiàn)金流的雙方交易者。主講教師：周玉江9第七章：互換合約4)互換利率此外，交易者對(duì)流動(dòng)性的要求、通貨膨脹預(yù)期以及交易雙方在互換市場(chǎng)中的信用等級(jí)等都會(huì)影響互換的價(jià)格。目前，進(jìn)入互換市場(chǎng)的利率包括固定利率、LIBOR、大額存單利率、銀行承兌票據(jù)利率、商業(yè)票據(jù)利率等。5)權(quán)力和義務(wù)互換雙方根據(jù)簽訂合約來明確各自的權(quán)利和義務(wù)，在合貨幣互換價(jià)格通常由交易雙方協(xié)商確定，并受兩國貨幣的利率水平等因素影響。主講教師：周玉江10第七章：互換合約3、互換的功能互換合約的要素很多，這里只給出了5條，其他條款類似于遠(yuǎn)期，只是規(guī)定，并不需要理解，自己看。1)逃避監(jiān)管互換為表外業(yè)務(wù)，可以借以逃避外匯管制、利率管制及稅收的限制。2)降低融資成本或提高資產(chǎn)收益互換的達(dá)成，是由于各方在某一方面具有比較優(yōu)勢(shì)，形約規(guī)定的期限內(nèi)承擔(dān)支付現(xiàn)金流的義務(wù)，并擁有收取交易對(duì)方支付的現(xiàn)金流的權(quán)利。主講教師：周玉江11第七章：互換合約三、互換市場(chǎng)的做市商制度與標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)議成優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，實(shí)現(xiàn)降低融資成本或增加收益的目的。3、規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)和匯率風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)預(yù)計(jì)利率將上升時(shí)，可以將浮動(dòng)利率互換成固定利率，以擴(kuò)大收益；當(dāng)預(yù)計(jì)利率下降時(shí)，可以將固定利率互換成浮動(dòng)利率，以縮小損失。4、靈活的資產(chǎn)負(fù)債管理。當(dāng)需要改變資產(chǎn)或負(fù)債的類型♀，可以通過利率或貨幣的互換操作，實(shí)現(xiàn)鎖定利率或匯率的目的。主講教師：周玉江12第七章：互換合約1、互換的局限性互換是場(chǎng)外交易(over-the-counterOTC)，和遠(yuǎn)期合約一樣，具有其內(nèi)在局限性。1)難以找到交易伙伴為了達(dá)成交易，互換合約的一方必須找到愿意與之交易的另一方。如果一方對(duì)期限或現(xiàn)金流等有特殊要求，常常難以找到交易伙伴。

2)無法變更或提前終止由于互換是兩個(gè)合作者之間的合約，因此，如果沒有雙方的同意，互換合約不能變更或提前終止。主講教師：周玉江13第七章：互換合約2、做市商制度盡管存在以上不足，但互換交易給雙方帶來的巨大好處，決定了其強(qiáng)大生命力，為了克服不足，做市商應(yīng)運(yùn)而生。定義7-1-2：做市商(marketmaker)是指對(duì)于特定的金融產(chǎn)品，由具備一定實(shí)力和信譽(yù)的經(jīng)營法人作為特許交易商。做市商不斷地向公眾投資者報(bào)出某些特定金融產(chǎn)品的買互換是場(chǎng)外交易，履約只能靠各自的信譽(yù)保障，當(dāng)一方違約的收益大于履約的收益時(shí)，將出現(xiàn)違約的風(fēng)險(xiǎn)。如何解決以上問題呢？3)存在違約風(fēng)險(xiǎn)主講教師：周玉江14第七章：互換合約2、互換市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)化做市商通過這種不斷買賣來維持市場(chǎng)的流動(dòng)性，滿足公眾投資者的投資需求。從1984年開始，一些從事互換業(yè)務(wù)的銀行就著手進(jìn)行互換協(xié)議的標(biāo)準(zhǔn)化工作。到了1985年，國際互換商協(xié)會(huì)(InternationalSwapsDeale-rsAssociation，ISDA)成立，并制定了互換交易的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)、賣價(jià)格，并在該價(jià)位上接受投資者的買賣要求，以其自有資金和金融產(chǎn)品與投資者進(jìn)行交易。主講教師：周玉江15第七章：互換合約四、互換的信用風(fēng)險(xiǎn)由于在互換市場(chǎng)的成功和巨大影響，ISDA所制定、修改和出版的《衍生產(chǎn)品交易主協(xié)議》已經(jīng)成為全球金融機(jī)構(gòu)簽訂互換和其他多種OTC衍生產(chǎn)品協(xié)議的范本。ISDA也于1993年更名為國際互換與衍生產(chǎn)品協(xié)會(huì)(Inter-nationalSwapsandDerivativesAssociation，ISDA)，這是目前全球規(guī)模和影響最大、最具權(quán)威性的場(chǎng)外衍生產(chǎn)品的行業(yè)組織。2007年10月12日，中國銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)也發(fā)布了類似的文本，即《中國銀行間市場(chǎng)金融衍生產(chǎn)品交易主協(xié)議》協(xié)議范本和交易規(guī)范。主講教師：周玉江16第七章：互換合約.在互換執(zhí)行的過程中，互換交易者涉及兩種風(fēng)險(xiǎn)。1)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)由于外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生變化，導(dǎo)致利率、匯率等市場(chǎng)變量發(fā)生變動(dòng)引起互換價(jià)值變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，稱為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。2)信用風(fēng)險(xiǎn)由于互換是場(chǎng)外交易，是兩個(gè)公司之間簽訂的協(xié)議。當(dāng)互換對(duì)公司而言價(jià)值為正時(shí)，互換實(shí)際上是該公司的一項(xiàng)資產(chǎn)，同時(shí)是合約另一方的負(fù)債，該公司就面臨合約另一方不執(zhí)行合同的風(fēng)險(xiǎn)，這時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)是信用風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)可以用對(duì)沖交易來規(guī)避，信用風(fēng)險(xiǎn)則可以使用抵押和盯市等。主講教師：周玉江17第七章：互換合約表7-1是一個(gè)虛擬的利率互換交易確認(rèn)書摘要條款名稱具體規(guī)定交易日(tradedate)生效日（effectivedate）業(yè)務(wù)天慣例（所有天數(shù)）假期日歷（holidaycalendar）終止日（Terominatindate）固定利息方固定利息付出方固定利息名義本金固定利率固定利率天數(shù)計(jì)量慣例固定利率付款日浮動(dòng)利息方浮動(dòng)利息付出方浮動(dòng)利息名義本金浮動(dòng)利率浮動(dòng)利率天數(shù)計(jì)量慣例浮動(dòng)利率付款日2007年2月27日2007年3月5日隨后第1個(gè)工作日美國2010年3月5日微軟1億美元年率5.015%實(shí)際天數(shù)/365（actual/365）2007年9月5日至2010年3月5日（包括這一天）之間的所有3月5日和9月5日。高盛1億美元6個(gè)月期的美元LIBOR實(shí)際天數(shù)/3652007年9月5日至2010年3月5日（包括這一天）之間的所有的3月5日和9月5日主講教師：周玉江18第七章：互換合約第二節(jié)互換合約的種類定義7-2-1：交易雙方約定在未來一定期限內(nèi)，以相同名義本金(資產(chǎn)或負(fù)債)為基礎(chǔ)，一方用浮動(dòng)利率的現(xiàn)金流，與另一方固定利率的現(xiàn)金流交換，不交換本金，稱為利率互換。互換的種類很多，標(biāo)準(zhǔn)的互換有利率互換和貨幣互換，其他情況的互換是由標(biāo)準(zhǔn)互換衍生出來的非標(biāo)準(zhǔn)互換。一、利率互換1)利率互換的定義2、基本概念主講教師：周玉江19第七章：互換合約2)利率互換的期限利率互換的本金并不參與交換。互換交易的結(jié)果只是改變了資產(chǎn)或負(fù)債的利率(147頁與遠(yuǎn)期的關(guān)系不要求)?；Q中的浮動(dòng)利率，為多種期限的LIBOR為參考利率，報(bào)出的是年利率。利率互換常見的期限包括1年、2年，期限長的可以達(dá)到30年、50年，這由互換雙方根據(jù)具體情況確定。3)利率互換的本金并不交換2、利率互換交易的條件主講教師：周玉江20第七章：互換合約1)比較優(yōu)勢(shì)另一方具的浮動(dòng)利率融資成本劣勢(shì)較小，但希望籌措固定利率資金。通過利率互換，雙方都以較低的融資成本，獲得了所需要的資金。利率互換交易可以進(jìn)行的原因是，雙方在固定利率和浮動(dòng)利率市場(chǎng)上分別具有比較優(yōu)勢(shì)。交易一方的固定利率融資成本優(yōu)勢(shì)很大，但希望籌措浮動(dòng)利率資金；2)利率互換的其他應(yīng)用主講教師：周玉江21第七章：互換合約3)利率互換舉例【例7-1】A公司希望以浮動(dòng)利率借入資金，B公司希望以固定利率借入資金，為期5年，金額為1000萬美元。各自在銀行的信用評(píng)級(jí)和銀行提供給兩公司的貸款條件如表7-2。1)對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)；2)在互換市場(chǎng)投機(jī)，以圖在固定/浮動(dòng)利率交易中獲利；3)由于存在信用等級(jí)的差異，信用等級(jí)低的一方，可以通過利率互換進(jìn)入信用等級(jí)要求高的市場(chǎng)。利率互換可以降低融資成本，還可以用于如下3個(gè)方面：主講教師：周玉江22第七章：互換合約(1)分析試問：兩個(gè)公司存在互換的條件嗎？如果存在，試給出兩家公司相應(yīng)的融資方案。信用評(píng)級(jí)固定利率浮定利率A公司AAA10.0%6個(gè)月期LIBOR+0.3%B公司BBB11.2%6個(gè)月期LIBOR+1.0%借款成本差額0.5%1.2%0.7%表7-2A、B兩公司的融資成本相對(duì)比較優(yōu)勢(shì)主講教師：周玉江23第七章：互換合約(2)互換方案因此，A公司在固定利率上具有優(yōu)勢(shì)較大，B公司在浮動(dòng)利率上的劣勢(shì)較小。利用比較優(yōu)勢(shì)理論，如果雙方利用互換的方法融資，雙方都將降低融資成本，實(shí)現(xiàn)雙贏的結(jié)果。雙方訂立了為期5年的利率互換合約：A公司以10%的固定利率融資1000萬元，以浮動(dòng)利率為通過表7-2可以看出，B公司的信用等級(jí)低于A公司，故兩種貸款利率均高于A公司。但高出的幅度并不相同，固定利率上高出1.2%，浮動(dòng)利率上僅高0.7%。主講教師：周玉江24第七章：互換合約B公司以LIBOR+1%浮動(dòng)利率融資1000萬元，以9.95%的固定利率，互換給A公司，互換的數(shù)據(jù)流如圖7.2所示。圖7-2A、B公司利率互換結(jié)構(gòu)圖LIBOR互換給B公司；LIBOR9.95%A公司B公司銀行：固定利率銀行：浮定利率10%LIBOR+1.0%主講教師：周玉江25第七章：互換合約(3)互換雙方融資成本變化分析融資成本=向外的數(shù)據(jù)流－向內(nèi)的數(shù)據(jù)流通過圖7-2可以看出，A公司數(shù)據(jù)流為：Ⅰ)支付給銀行的貸款固定利率10%；Ⅱ)支付給B公司浮動(dòng)利率LIBOR；Ⅲ)收到B公司的固定利率9.95%。A融資成本=10%+LIBOR－9.95%=LIBOR+0.05%直接從銀行貸款的融資成本：LIBOR+0.3%；①A公司的融資成本主講教師：周玉江26第七章：互換合約②B公司的融資成本LIBOR+0.3%

－(LIBOR+0.05%)=0.25%通過圖7-2可以看出，B公司數(shù)據(jù)流為：Ⅰ)支付給銀行的貸款浮動(dòng)利率LIBOR+1.0%；Ⅱ)支付給A公司固定利率為9.95%；Ⅲ)收到A公司的浮動(dòng)利率為LIBOR。B公司融資成本=9.95%+LIBOR+1.0%－LIBOR=10.95%直接從銀行貸款的融資成本：11.2%；通過互換，節(jié)省融資成本：主講教師：周玉江27第七章：互換合約3、互換利益的分配總結(jié)：A、B公司各降低了融資利率0.25%，降低了總利率為0.5%，這一值正好等于表7-2中借款利率差額之差。這表明，互換的總收益是可以提前確定的。在本例中，互換的總收益由A、B兩個(gè)公司均攤，但實(shí)際的互換中，總收益的分配卻不總是均分的。分配的原則，要考慮信用等級(jí)、違約風(fēng)險(xiǎn)及簽訂互換合約的迫切程度等等，分配比例需通過談判決定。通過互換，節(jié)省融資成本：11.2%

－10.95%=0.25%主講教師：周玉江28第七章：互換合約4、金融中介參與的利率互換由于信息及業(yè)務(wù)領(lǐng)域的限制，兩個(gè)有互換愿望的非金融機(jī)構(gòu)的公司將很難走到一起，達(dá)成互換合約。互換銀行或者做市商等金融中介，憑借自己強(qiáng)大的信息資源和行業(yè)優(yōu)勢(shì)，從中牽線搭橋，找到潛在的互換合作者。金融中介的參與，也可以憑自身的實(shí)力，降低交易雙方的信用風(fēng)險(xiǎn)。1)金融中介的作用

2)金融中介的收費(fèi)

主講教師：周玉江29第七章：互換合約3)金融中介參與的利率互換舉例【例7-1-1】對(duì)于例7-1，考慮通過金融中介簽訂利率互換協(xié)議的情況。這時(shí)的利率互換見圖7-3。這時(shí)A、B公司及金融中介的數(shù)據(jù)分別為：A公司支付的利率=10%+LIBOR－9.9%=LIBOR+0.1%A公司降低的利率=LIBOR+0.3%－LIBOR－0.1%=0.2%(3)利率互換的計(jì)算金融中介參與時(shí)，互換雙方分別和金融中介簽訂互換合約，金融中介從中收取服務(wù)費(fèi)或利率的差價(jià)。主講教師：周玉江30第七章：互換合約圖7-3通過中介的利率互換結(jié)構(gòu)圖B公司支付的利率=10%+LIBOR+1.0%－LIBOR=11.0%B公司降低的利率=11.2%－11.0%=0.2%