小米：困境反轉(zhuǎn)的“三支箭”

小米：困境反轉(zhuǎn)的“三支箭”（圖片來源：攝圖網(wǎng)）小米面臨的重重困境動(dòng)搖了市場(chǎng)對(duì)公司的信心，而公司股價(jià)更是從30多港元跌落至10港元以下。那么，當(dāng)前10港元左右的小米是否具有投資價(jià)值呢？海豚君認(rèn)為10港元以下的小米，已經(jīng)充分反映了市場(chǎng)對(duì)公司重重困境的悲觀認(rèn)識(shí)。而投資，往往是對(duì)未來預(yù)期的買入。站在2022年末進(jìn)行展望，小米的重重困境有望在2023年迎來轉(zhuǎn)機(jī)。市場(chǎng)上主要擔(dān)心，小米的哪些困境呢？困境一：不斷走高的存貨，何時(shí)才能消化？困境二：手機(jī)基本盤，何時(shí)才有回暖跡象？困境三：造車對(duì)利潤(rùn)已造成實(shí)質(zhì)拖累，利潤(rùn)端何時(shí)才能重回增長(zhǎng)？小米在11月23日晚發(fā)布三季報(bào)，公司具體的三季度情況，可以閱讀海豚君的點(diǎn)評(píng)《》。而在本文中，海豚君主要結(jié)合三季報(bào)及行業(yè)面的變化，對(duì)小米的困境分析、業(yè)績(jī)拐點(diǎn)判斷和估值定價(jià)。海豚君認(rèn)為小米要實(shí)現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)的“三支箭”：“庫存消化-手機(jī)出貨回暖-造車落地”①第一支“箭”——庫存消化：初露鋒芒。小米持續(xù)攀升的存貨在本季開始出現(xiàn)回落，海豚君自己定義了一個(gè)真實(shí)成品庫存消化指標(biāo)（“存貨-原材料+減值準(zhǔn)備”——待售的成品與半成品手機(jī)）的跟蹤，可以在剔除囤積物料影響的情況下，看到老產(chǎn)品的庫存消化情況。海豚君發(fā)現(xiàn)小米本季度的真實(shí)成品庫存下降達(dá)到70億，明顯高于市場(chǎng)直接看到的存貨減少情況。換言之，小米的庫存消化存在超市場(chǎng)預(yù)期的情況。隨著老產(chǎn)品的庫存消化，市場(chǎng)供需有望再平衡，小米的存貨情況邁向合理水位；②第二支“箭”——手機(jī)出貨回暖：蓄勢(shì)待發(fā)。在手機(jī)市場(chǎng)中，海外市場(chǎng)的恢復(fù)可能優(yōu)先于國內(nèi)市場(chǎng)，而小米本身的海外收入占有一半。同時(shí)從近幾個(gè)季度的份額變化來看，小米在EMEA地區(qū)和拉美地區(qū)的市占率仍呈現(xiàn)上升的趨勢(shì)，凸顯公司本身的競(jìng)爭(zhēng)力，將受益于這些地區(qū)后的需求修復(fù)。同時(shí)，國內(nèi)政策面的調(diào)整也將有助于國內(nèi)市場(chǎng)的預(yù)期修復(fù)，有望在2023年出現(xiàn)海外內(nèi)需求端同時(shí)回暖的狀況；③第三支“箭”——造車落地：翹首以盼。小米造車帶來期待的同時(shí)，也給公司這幾個(gè)季度的業(yè)績(jī)帶來壓力。三季度小米對(duì)智能汽車等項(xiàng)目的單季度研發(fā)費(fèi)用已經(jīng)達(dá)到8個(gè)多億，而海豚君測(cè)算小米三季度的核心營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（毛利減三費(fèi)）也僅有15億元，造車給小米的業(yè)績(jī)帶來巨大的侵蝕。小米困境中的“第三支箭”，可能要等到汽車落地后。小米汽車在帶來業(yè)務(wù)新增量的同時(shí)，也能消化巨額的造車投入。面臨重重困境，當(dāng)前應(yīng)該是小米最為艱難的時(shí)候，但也逐漸看到了“三支箭”邊際向好的曙光（①庫存在開始消化；②海內(nèi)外的預(yù)期需求將迎來修復(fù)；③造車落地的時(shí)間表也越來越近）。站在當(dāng)前10港元左右的位置，市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)小米這“三重困境”有所預(yù)期。既然是最悲觀、最困難的時(shí)候，給自身留夠安全墊，接下來可能等待的是“一支箭”、“一支箭”的落地，陸續(xù)迎來邊際向好。海豚君對(duì)小米原有業(yè)務(wù)正常經(jīng)營(yíng)的估值（在公司不研發(fā)汽車的情況下）：由于汽車研發(fā)業(yè)務(wù)占用了一部分費(fèi)用項(xiàng)，若把汽車研發(fā)費(fèi)用加回，單純看現(xiàn)有業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)情況。海豚君預(yù)期2022-2024年汽車研發(fā)分別投入30/50/60億左右。則加回后的核心營(yíng)業(yè)利潤(rùn)在2022年-2024年的預(yù)期為91/127/174億元，同比增長(zhǎng)40%/37%。在假定15%的稅收影響下，2023-2024年對(duì)應(yīng)利潤(rùn)大致是108/148億元。結(jié)合預(yù)期增速和歷史估值情況（港幣匯率參考0.88），給予2023年25-30倍PE估值參考，對(duì)應(yīng)市值3068-3682億港幣（12.32-14.78港元/股），據(jù)當(dāng)前股價(jià)還有17.8%-41.3%的上行空間。以下是長(zhǎng)橋海豚君對(duì)小米的困境分析和投資判斷：困境一、不斷走高的存貨，何時(shí)才能消化？1）存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)先看一張圖，小米存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)自2021年起呈現(xiàn)出明顯走高的趨勢(shì)。尤其是近兩個(gè)季度，小米的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)更是達(dá)到了80天以上。對(duì)比來看，即便是在影響最嚴(yán)重的2020年上半年，公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)也沒達(dá)到過80天。面對(duì)這不斷攀升的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)，帶來了公司的“第一重”困境。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)反應(yīng)了什么？直接反映了小米的存貨周轉(zhuǎn)變慢了，而這次不再能把原因推脫給供應(yīng)鏈&物流，這主要就是因?yàn)閮煞矫妫孩偾捌诙谪浱啵驹?021年準(zhǔn)備了過多的物料（原本預(yù)期2億臺(tái)以上的目標(biāo)）；②后遇需求不振，今年全球智能手機(jī)出現(xiàn)了兩位數(shù)的下滑。供需失衡，直接導(dǎo)致了公司物料擠壓，存貨周轉(zhuǎn)變慢。2）存貨構(gòu)成及趨勢(shì)那么，存貨端什么時(shí)候出現(xiàn)好轉(zhuǎn)呢？從絕對(duì)值來看，小米的存貨在三季度開始出現(xiàn)好轉(zhuǎn)的跡象。三季度末小米公司的存貨有530億元，環(huán)比減少58億元，是今年以來首次出現(xiàn)季度的環(huán)比下降。當(dāng)然，我們也能注意到公司在本季度做了近29億元的減值撥備。但即使把減值部分加回，公司本季度存貨仍然是下滑的，從中看出公司庫存消化取得了一定的效果。但由于存貨項(xiàng)目中，含有原材料、制成品、在制品、減值撥備等多個(gè)項(xiàng)目。而拆分存貨的結(jié)構(gòu)，更能看出公司的經(jīng)營(yíng)變化。從圖中可以看到，小米在2021年前三季度做了大量的備貨，其中原材料一直維持在200億元以上，而后遇到市場(chǎng)需求疲軟，囤積的原材料轉(zhuǎn)成了大量的制成品。因此，海豚君認(rèn)為將存貨剔除原材料和減值撥備的影響后，更能看清楚公司的庫存消化情況。3）庫存消化情況小米三季度存貨項(xiàng)中的原材料有所增加，其中一部分是由于為了米13新品系列發(fā)布做了SoC芯片等物料準(zhǔn)備。對(duì)于老產(chǎn)品的庫存消化方面，海豚君認(rèn)為以“存貨-原材料+減值準(zhǔn)備”的口徑更能清楚地看到。在剔除準(zhǔn)備物料的影響外，小米庫存總量從2021年初開始就逐季度上升，而本次三季度是7個(gè)季度以來首次庫存端開始下降。海豚君認(rèn)為，小米在2021年第二季度突破5000萬臺(tái)的季度出貨量后，公司對(duì)未來銷售充滿信心，定下了過高出貨目標(biāo)，從而加強(qiáng)了備貨。但后來遭遇“榮耀重生”和“整體市場(chǎng)的疲軟”，之前備的貨逐漸積壓成了大量的庫存。但令人欣喜的是，本季度看到了庫存消化的“曙光”。在剔除掉原材料和減值的影響后，小米本季度的庫存下降至363億元，環(huán)比下降66億元（遠(yuǎn)高于存貨端的減少量）。從中可以看出，小米的庫存消化可能好于市場(chǎng)預(yù)期，在未來的1-2個(gè)季度有望回到正常水位。困境二：手機(jī)基本盤，何時(shí)才有回暖跡象？回到業(yè)績(jī)，市場(chǎng)對(duì)小米的關(guān)注，主要分兩部分：①現(xiàn)有業(yè)務(wù)何時(shí)能企穩(wěn)回暖；②汽車等新業(yè)務(wù)何時(shí)能量產(chǎn)增收。當(dāng)前對(duì)業(yè)績(jī)的主要貢獻(xiàn)來自于現(xiàn)有業(yè)務(wù)，而汽車等新業(yè)務(wù)則一定程度對(duì)業(yè)績(jī)?cè)斐闪素?fù)擔(dān)。從小米營(yíng)收結(jié)構(gòu)變化看，智能手機(jī)業(yè)務(wù)一直占有6成以上的收入貢獻(xiàn)。因此對(duì)小米現(xiàn)有業(yè)務(wù)何時(shí)企穩(wěn)回暖，主要還是關(guān)注手機(jī)基本盤。海豚君結(jié)合行業(yè)面和公司面，來看小米手機(jī)業(yè)務(wù)基本盤的“第二支箭”：1）手機(jī)市場(chǎng)行業(yè)面變化①全球智能手機(jī)市場(chǎng)：依舊疲軟。在第三季度繼續(xù)延續(xù)了前兩季度的下跌態(tài)勢(shì)，本季度全球出貨量?jī)H有3.02億臺(tái)，同比下滑8.8%。②小米市占率：依然穩(wěn)固。由于iPhone14系列新機(jī)的提前發(fā)布，蘋果在今年三季度搶占了更多的市場(chǎng)份額。反觀OV在三季度市占率同比都有較明顯的下滑，小米竟依然維持13.4%的市占率。那為什么同樣是國內(nèi)安卓廠商，小米的市占率表現(xiàn)優(yōu)于OV兩家呢？這主要得益于小米的全球化策略。拋開蘋果的新機(jī)來看，通過對(duì)比各家安卓廠商的變化。其實(shí)可以發(fā)現(xiàn)小米和三星在本季度的市占率都比較穩(wěn)固，而OV的市占率在本季度都有明顯下滑。海豚君認(rèn)為這主要是各家廠商的出貨結(jié)構(gòu)不同，OV在中國地區(qū)的出貨占比較高，而小米和三星都有更多的海外布局。從市占率結(jié)構(gòu)變化看，安卓廠商在海外地區(qū)的表現(xiàn)優(yōu)于中國地區(qū)，三季度中國安卓市場(chǎng)仍還在兩位數(shù)下滑的泥潭中。2）小米公司面變化小米在第三季度手機(jī)出貨量4020萬臺(tái)，同比下滑約有370萬臺(tái)。結(jié)合IDC/Canalys的數(shù)據(jù)，海豚君推測(cè)小米三季度的出貨量下滑主要由中國地區(qū)的200萬臺(tái)和印度地區(qū)的200萬臺(tái)。因此，第三季度小米在其他海外地區(qū)（除了印度和中國地區(qū)）的手機(jī)出貨量，已經(jīng)基本不在下滑。①尤其在EMEA地區(qū)（歐洲、中東和非洲），是小米手機(jī)在三季度的最主要增量，同比增長(zhǎng)9%。在EMEA地區(qū)手機(jī)市場(chǎng)銷量下滑的情況下，小米通過市占率的繼續(xù)提升（+3pct），超過蘋果，成為僅次于三星的第二大手機(jī)廠商。②在國內(nèi)市場(chǎng)中，OVM本季度三家安卓廠商都出現(xiàn)了近20%的下滑，從需求端仍未看到好轉(zhuǎn)的跡象。三季度安卓廠商的大幅下滑，主要受整體手機(jī)市場(chǎng)低迷和蘋果新機(jī)的擠占影響。但從細(xì)分領(lǐng)域來看，小米開始高端化策略以來，已經(jīng)逐步在高端市場(chǎng)獲得一席之地。雖然仍明顯落后于蘋果，但在安卓各家中并沒有落后，高端化策略仍有所成效。3）海豚君認(rèn)為小米困境反轉(zhuǎn)的“第二支箭”，在小米手機(jī)的銷量回暖。在手機(jī)市場(chǎng)中，海外市場(chǎng)的恢復(fù)可能優(yōu)先于國內(nèi)市場(chǎng)，而小米本身的海外收入占有一半。同時(shí)從近幾個(gè)季度的份額變化來看，小米在EMEA地區(qū)和拉美地區(qū)的市占率仍呈現(xiàn)上升的趨勢(shì)，凸顯公司本身的競(jìng)爭(zhēng)力，將受益于這些地區(qū)后的需求修復(fù)。同時(shí)，國內(nèi)政策面的調(diào)整也將有助于國內(nèi)市場(chǎng)的預(yù)期修復(fù)，有望在2023年實(shí)現(xiàn)需求端回暖的行情。困境三：造車對(duì)業(yè)績(jī)已造成實(shí)質(zhì)拖累，業(yè)績(jī)端何時(shí)才能重回增長(zhǎng)？1）小米造車的“第三支箭”小米從宣布造車至今，股價(jià)已經(jīng)跌去50%以上了。毫無疑問，小米開始造車勢(shì)必將增加公司的費(fèi)用項(xiàng)目，而在小米汽車亮相前將一直會(huì)對(duì)業(yè)績(jī)?cè)斐蓧毫Α？幢敬稳径?，小米?duì)智能汽車等項(xiàng)目的單季度研發(fā)費(fèi)用已經(jīng)達(dá)到8個(gè)多億。雖然8個(gè)多億對(duì)于小米每個(gè)季度700億的營(yíng)收來看并不太大。但由于小米本身利潤(rùn)率較低的緣故，單季度8個(gè)多億的費(fèi)用成本，但沒帶來當(dāng)下的產(chǎn)出，對(duì)現(xiàn)在的利潤(rùn)會(huì)造成很大的侵蝕。海豚君測(cè)算小米三季度的核心利潤(rùn)15.1億元，如果沒有8個(gè)多億造車的占用，核心業(yè)務(wù)利潤(rùn)將有50%以上的提升。小米目前仍然預(yù)計(jì)汽車將在2024年上半年發(fā)布，而在這之前造車帶來的費(fèi)用仍將侵蝕小米當(dāng)期的利潤(rùn)。小米困境中的“第三支箭”，可能要等到汽車問世后，來消化造車費(fèi)用端的投入。2）業(yè)績(jī)測(cè)算和估值①對(duì)收入的預(yù)期：海豚君預(yù)期海外市場(chǎng)會(huì)優(yōu)先于國內(nèi)迎來回暖，而同時(shí)預(yù)期國內(nèi)市場(chǎng)也將在2023年三季度前也將迎來回暖的跡象；②對(duì)毛利率的預(yù)期：海豚君預(yù)期隨著庫存的消化，公司存貨將回歸合理水位，屆時(shí)公司將減少對(duì)存貨減值的處理。存貨減值的減少以及市場(chǎng)的回暖，將有助于提升公司的毛利率水平，預(yù)期智能手機(jī)毛利率也將回到10%以上；③對(duì)費(fèi)用端的預(yù)期：隨著市場(chǎng)的回暖，銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率在規(guī)模經(jīng)濟(jì)下有望實(shí)現(xiàn)降低；而研發(fā)費(fèi)用將在汽車量產(chǎn)之前，仍將保持在較高的費(fèi)用項(xiàng)占比。④對(duì)核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的測(cè)算：海豚君預(yù)期小米2022年業(yè)績(jī)將面臨谷底，而在2023年將迎來回暖。由于汽車還沒亮相，對(duì)2024年-2026年的預(yù)期只是單獨(dú)測(cè)算現(xiàn)有業(yè)務(wù)（手機(jī)+IoT+互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)）。⑤估值判斷：A）本身業(yè)務(wù)正常經(jīng)營(yíng)的估值（不考慮汽車業(yè)務(wù)，也即不對(duì)汽車做額外估值，但也不基于投資失敗來做資本損耗處理）：由于汽車研發(fā)業(yè)務(wù)占用了一部分費(fèi)用項(xiàng)，若把汽車研發(fā)費(fèi)用加回，單純看現(xiàn)有業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)情況。海豚君預(yù)期2022-2024年汽車研發(fā)分別投入30/50/60億左右。則加回后的核心營(yíng)業(yè)利潤(rùn)在2022年-2024年的預(yù)期為91/127/174億元，同比增長(zhǎng)40%/37%。在假定15%的稅收影響下，2023-2024年對(duì)應(yīng)利潤(rùn)大致是108/148億元。結(jié)合預(yù)期增速和歷史估值情況（港幣匯率參考0.88），給予2023年25-30倍PE估值參考，對(duì)應(yīng)市值3068-3682億港幣（12.32-14.78港元/股），據(jù)當(dāng)前股價(jià)還有17.8%-41.3%的上行空間。B）帶有造車影響的估值（如果預(yù)期2024年研發(fā)汽車失敗）：最悲觀假設(shè)，僅作為底部參考，更多的意義在到了這