財(cái)務(wù)管理第4章課件

第四章資本成本與資本結(jié)構(gòu)本章內(nèi)容和學(xué)習(xí)要求本章是在前一章的基礎(chǔ)上進(jìn)一步分析資本結(jié)構(gòu)的決策問題。主要內(nèi)容有：1、資金成本分析2、財(cái)務(wù)杠桿分析3、資本結(jié)構(gòu)決策理論和實(shí)務(wù)第一節(jié)資金成本資金成本的概念資金成本的特點(diǎn)資金成本的種類和作用資金成本的計(jì)算一、資金成本的概念資金成本是企業(yè)籌集和使用資金所付出的代價(jià)。包括兩種費(fèi)用：籌資費(fèi)用和使用費(fèi)用?；I資費(fèi)用：在籌資過程中所發(fā)生的相關(guān)費(fèi)用。如發(fā)行證券的注冊(cè)費(fèi)、代辦費(fèi)、有關(guān)手續(xù)費(fèi)等?；I資費(fèi)用是支付給籌資中介的報(bào)酬，通常采用一次性支付，或從籌資總額中直接扣除。使用費(fèi)用：也叫占用費(fèi)用。指在資金使用期間內(nèi)所支付的費(fèi)用。如股息、利息等。資金使用費(fèi)是支付給資金所有者的投資報(bào)酬，通常在資金使用期內(nèi)分期支付。二、資金成本的特點(diǎn)1、資金成本是資金所有權(quán)和使用權(quán)相分離的產(chǎn)物。如果不考慮籌資中介費(fèi)用，企業(yè)的資金成本就是資金所有者應(yīng)得到的報(bào)酬。2、資金成本是一種決策成本。故①注重未來成本；②要考慮機(jī)會(huì)成本。3、資金成本可以用絕對(duì)數(shù)表示，也可以用相對(duì)數(shù)表示。由于籌資的數(shù)量和使用時(shí)間不同，為了便于比較，資金成本通常應(yīng)該用相對(duì)數(shù)表示。四、資金成本的計(jì)算一般公式：

式中:D---資金占用費(fèi)P---籌資總額f---籌資費(fèi)用率每年支付的資金成本占籌資凈額的比率（一）個(gè)別資金成本的計(jì)算企業(yè)資金籌資方式有很多，不同籌資方式的個(gè)別資金成本是不同。本節(jié)主要介紹長(zhǎng)期債務(wù)和權(quán)益資本籌資方式的資金成本的計(jì)算。

（2）長(zhǎng)期債券資金成本：長(zhǎng)期債券資金成本與長(zhǎng)期借款成本的主要區(qū)別是：一是籌資費(fèi)用較高，一般不能忽略不計(jì)；二是發(fā)行價(jià)格與面值可能不等，籌資額要按預(yù)計(jì)發(fā)行價(jià)格計(jì)算。長(zhǎng)期債券資金成本=年債券利息×（1-所得稅率）發(fā)行債券總額×（1-籌資費(fèi)率）例2：某公司發(fā)行總面值為100萬元的10年期債券，票面利率為6%，籌資費(fèi)率為2%，所得稅率為25%。①平價(jià)發(fā)行：

②發(fā)行價(jià)格120萬元：2、股權(quán)資金成本的計(jì)算（1）優(yōu)先股資金成本優(yōu)先股資金成本與債券資金成本在計(jì)算上的區(qū)別是：債券利息在稅前支付。優(yōu)先股股息在稅后支付。優(yōu)先股資金成本=年優(yōu)先股股息發(fā)行優(yōu)先股總額×（1-籌資費(fèi)率）例3：某公司發(fā)行面值100元的優(yōu)先股0.5萬股，股利率為8%，發(fā)行價(jià)102元/股，籌資費(fèi)率為2.5%（2）普通股資金成本

普通股資金成本與優(yōu)先股資金成本不同的是：優(yōu)先股的股息是固定的，而普通股的股息是不固定的。因此，普通股資金成本難以采用前述計(jì)算資金成本的一般公式。在假定普通股股息呈逐年固定增長(zhǎng)時(shí)，可按如下方式計(jì)算：D1：第一年的股利g：股利年增長(zhǎng)率P0：股票發(fā)行價(jià)格f：籌資費(fèi)率例4：某公司發(fā)行普通股200萬元，發(fā)行價(jià)格為2.5元/股，籌資費(fèi)率3%，預(yù)計(jì)第一年股利為0.15元/股，以后每年以5%的速度遞增。

（3）留存收益的資金成本留存收益是企業(yè)內(nèi)部資金的積累，不會(huì)發(fā)生實(shí)際支出，但存在機(jī)會(huì)成本。這是因?yàn)榱舸媸找娴乃袡?quán)歸普通股東，可以看成是普通股的再投資，要求獲得與普通股同樣的收益。因此，留存收益的資金成本與普通股資金成本相同。但沒有籌資費(fèi)用。例5：接上例，某公司有留存收益50萬元，其資金成本為

個(gè)別資金成本的比較上述各種籌資方式的資金成本從大到小的順序一般是：普通股——留存收益——優(yōu)先股——債券——銀行借款原因：籌資者的資金成本與投資者要求的報(bào)酬率相關(guān)，權(quán)益性投資的風(fēng)險(xiǎn)大于債權(quán)性投資風(fēng)險(xiǎn)，故權(quán)益性籌資方式的資金成本大于債權(quán)性籌資方式的資金成本。另外考慮籌資費(fèi)用和稅收抵減因素，也可進(jìn)一步解釋這種順序的合理性。（二）綜合資金成本的計(jì)算綜合資金成本是所籌全部資金的總成本水平。通常以各種資金的構(gòu)成比例為權(quán)數(shù)計(jì)算加權(quán)平均資金成本。加權(quán)平均資金成本=∑（籌資比重×個(gè)別資金成本）公式中，各方式的籌資比重計(jì)算有三種方法：（1）按賬面價(jià)值計(jì)算。（2）按市場(chǎng)價(jià)值計(jì)算。指股票、債券以現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)格確定權(quán)數(shù)。（3）按目標(biāo)價(jià)值計(jì)算。指股票、債券以未來預(yù)計(jì)的目標(biāo)市場(chǎng)價(jià)格確定權(quán)數(shù)。（三）邊際資金成本邊際資金成本是追加籌資額的成本水平。當(dāng)追加籌資額只采取一種籌資方式時(shí)，則邊際資金成本就是該個(gè)別資金成本。當(dāng)追加籌資額通過多種籌資方式的組合實(shí)現(xiàn)，則邊際資金成本就是新籌措的各種資金的加權(quán)平均資金成本。當(dāng)追加籌資額未定時(shí)，需要測(cè)算不同籌資范圍內(nèi)的邊際資金成本。邊際資金成本的測(cè)算步驟是：（1）確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，并假定新增資金均按目標(biāo)結(jié)構(gòu)籌資；（2）預(yù)測(cè)各種籌資方式的個(gè)別資金成本及籌資額度；（3）計(jì)算籌資突破點(diǎn)：在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)下，保持某資金成本水平不變可籌集的資金總額。（4）根據(jù)籌資突破點(diǎn)，確定籌資總額范圍的組數(shù)；（5）計(jì)算每組籌資范圍的加權(quán)平均資金成本，即為每組的邊際資金成本。例：見教材P121結(jié)論：邊際資金成本隨籌資規(guī)模的擴(kuò)大而增加，企業(yè)新增投資的報(bào)酬率須不低于相應(yīng)的邊際資金成本率才行。第二節(jié)杠桿分析財(cái)務(wù)管理中的杠桿含義經(jīng)營(yíng)杠桿分析財(cái)務(wù)杠桿分析綜合杠桿分析一、財(cái)務(wù)管理中的杠桿含義由于固定成本的存在，當(dāng)某一財(cái)務(wù)變量以較少幅度變動(dòng)時(shí)，另一相關(guān)財(cái)務(wù)變量會(huì)以較大幅度發(fā)生變動(dòng)。財(cái)務(wù)管理中的杠桿有二種，一是經(jīng)營(yíng)成本中的固定成本所帶來的經(jīng)營(yíng)杠桿，另一種是籌資中固定性資金成本的籌資方式所帶來的財(cái)務(wù)杠桿。二、經(jīng)營(yíng)杠桿（一）預(yù)備知識(shí)：1、企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本中的變動(dòng)成本與固定成本的劃分變動(dòng)成本的特征：總額隨業(yè)務(wù)量的變動(dòng)成正比例變動(dòng)，但單位成本不變。固定成本的特征：總額固定不變，但單位固定成本隨業(yè)務(wù)量增加而減少。2、經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（息稅前利潤(rùn)）的計(jì)算息稅前利潤(rùn)=收入總額－變動(dòng)成本總額－固定成本總額=銷量×（單價(jià)－單位變動(dòng)成本）－固定成本總額用符號(hào)表示上述公式：EBIT=Q（P-V）-F3、邊際貢獻(xiàn)的涵義及計(jì)算單位邊際貢獻(xiàn)=單價(jià)－單位變動(dòng)成本邊際貢獻(xiàn)總額=銷量×（單價(jià)－單位變動(dòng)成本）邊際貢獻(xiàn)率=邊際貢獻(xiàn)總額/銷售收入=單位邊際貢獻(xiàn)/單價(jià)變動(dòng)成本率=變動(dòng)成本總額/銷售收入=單位變動(dòng)成本/單價(jià)變動(dòng)成本率+邊際貢獻(xiàn)率=1（三）經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)（DOL）息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率與銷售量（或銷售額）變動(dòng)率的倍數(shù)，稱為經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)(DegreeofOperatingLeverage)。計(jì)算公式如下：設(shè)：基期大于1DOL=則：經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)計(jì)算舉例某企業(yè)只產(chǎn)銷一種產(chǎn)品，售價(jià)為20元/件，單位變動(dòng)成本15元/件，固定成本總額為10,000元，本期產(chǎn)銷量為3,000件。要求：①計(jì)算目前產(chǎn)銷量下的利潤(rùn)②計(jì)算產(chǎn)銷量增加10%時(shí)利潤(rùn)③計(jì)算目前產(chǎn)銷量下的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)④計(jì)算產(chǎn)銷量為3300件時(shí)的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)（四）經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)的特點(diǎn)

①只要存在固定成本，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)總大于1，固定成本越大，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越大。即：只要F存在，EBIT變動(dòng)幅度總是大于Q的變動(dòng)幅度。②對(duì)于同一企業(yè)來說，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)因銷售量的高低而不同。銷量越大，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越低。（五）經(jīng)營(yíng)杠桿與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)由于經(jīng)營(yíng)上的原因，企業(yè)經(jīng)營(yíng)收益存在著不確定性，稱為經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。影響經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的因素有：（1）產(chǎn)品需求的變化（2）銷售價(jià)格的變化（3）產(chǎn)品成本的變化（4）企業(yè)調(diào)整價(jià)格的能力（5）固定費(fèi)用的比重上述各因素中，固定成本的影響最為綜合，不僅自身變動(dòng)會(huì)造成收益變動(dòng)，而且會(huì)產(chǎn)生杠桿作用。經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越大，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也越大.三、財(cái)務(wù)杠桿（一）預(yù)備知識(shí)普通股收益與經(jīng)營(yíng)收益（EBIT）的關(guān)系：每股收益(EPS)=（二）財(cái)務(wù)杠桿的產(chǎn)生：財(cái)務(wù)杠桿——由于在企業(yè)籌集的資金中，存在只需支付固定資金成本的債務(wù)資本和優(yōu)先股資本，當(dāng)經(jīng)營(yíng)收益變動(dòng)時(shí)，普通股收益變動(dòng)更大。每股收益（EPS）=從上式中可以看出，由于I和d是固定的，當(dāng)經(jīng)營(yíng)收益（EBIT）發(fā)生變動(dòng)時(shí)，普通股收益（EPS）變動(dòng)的幅度會(huì)更大。這是負(fù)債和優(yōu)先股對(duì)普通股收益造成的杠桿效應(yīng)。稱之為財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng).普通股收益的變動(dòng)率與息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率的倍數(shù)關(guān)系稱為財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)(DegreeofFinancialLeverage)。公式如下：推導(dǎo)：當(dāng)EBIT增加△EBIT△EPS=△EBIT(1-T)/N當(dāng)無優(yōu)先股情況下，上述比值大于1（三）財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)(DFL)DFL=財(cái)務(wù)杠桿計(jì)算舉例例；某企業(yè)經(jīng)營(yíng)所需資金為100萬元，其中借入資金為60萬元，利率為7.5%，股東投入40萬元（10萬股）。問：（1）在經(jīng)營(yíng)收益(EBIT)為12萬元時(shí)，股東獲得的每股收益為多少？（設(shè)所得稅率為20%）（2）若經(jīng)營(yíng)收益增加10%，每股收益會(huì)增加多少？增加率為多少（3）計(jì)算EBIT為12萬元時(shí)的DFL。（4）若EBIT為20萬元時(shí)，DFL又是多少？解:(1)股東收益總額=[12-60×7.5%](1-20%)=6萬元EPS=0.6(2)股東收益總額=[13.2-60×7.5%](1-20%)=6.96萬元EPS=0.696EPS增長(zhǎng)率為16%（3）DFL=16%÷10%=1.6或者=12÷[12-60×7.5%]=1.6（4）20÷[20-60×7.5%]=1.22

（四）財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的特點(diǎn)1、只要企業(yè)資金來源中有負(fù)債或優(yōu)先股，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)總大于1，說明普通股收益變動(dòng)率總會(huì)大于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率。負(fù)債或優(yōu)先股資金所占比例越大，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大。2、不同息稅前收益下的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)不同。息稅前利潤(rùn)越高，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越小。（五）財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：由負(fù)債籌資所引起的投資者收益的不確定性，以及到期不能還本付息的可能性。影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素：（1）經(jīng)營(yíng)收益的不確定性（2）利率水平的變化（3）資金供求的變化（4）資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)資金所占比重上述因素中，資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債比率的高低，體現(xiàn)了財(cái)務(wù)杠桿的利用程度。負(fù)債籌資給企業(yè)帶來了的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，增大了股東收益的變動(dòng)幅度，以及還本付息的壓力。使企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高。（一）綜合杠桿的產(chǎn)生從前面的分析與計(jì)算中可以看出：Q(S)增長(zhǎng)率小EBIT增長(zhǎng)率大EPS增長(zhǎng)率更大經(jīng)營(yíng)杠桿擴(kuò)大了銷量的變化對(duì)息稅前利潤(rùn)的影響程度，而財(cái)務(wù)杠桿則擴(kuò)大了息稅前利潤(rùn)變動(dòng)對(duì)每股利潤(rùn)的影響程度，若兩種杠桿同時(shí)發(fā)揮作用，則銷量的一個(gè)很小的變動(dòng)會(huì)帶來每股收益更大幅度的變動(dòng)，這兩種杠桿的聯(lián)合作用稱為復(fù)合杠桿或綜合杠桿作用。經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)四、綜合杠桿（二）綜合杠桿系數(shù)（DCL）綜合杠桿程度用綜合杠桿系數(shù)（DegreeofCombinedLeverage）來衡量。計(jì)算方法如下：DCL==DOL×DFL綜合杠桿系數(shù)的作用:1、反映銷量的變動(dòng)對(duì)每股收益的影響程度,體現(xiàn)了經(jīng)營(yíng)杠桿與財(cái)務(wù)杠桿的關(guān)系。2、可以用來反映企業(yè)的總風(fēng)險(xiǎn)程度。為了保持一個(gè)適中的風(fēng)險(xiǎn)水平，高經(jīng)營(yíng)杠桿的企業(yè)，應(yīng)用低財(cái)務(wù)杠桿；而低經(jīng)營(yíng)杠桿的企業(yè)則可適當(dāng)提高財(cái)務(wù)杠桿。課堂練習(xí)甲乙丙三家企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)總額相同,均為2000萬元，但資金結(jié)構(gòu)不同.甲無負(fù)債；乙負(fù)債比例為30%；丙負(fù)債比例為50%。若三家企業(yè)債務(wù)利息率均為6%，且經(jīng)營(yíng)狀況完全相同：年銷售額為600萬元，變動(dòng)成本率為40%，固定成本為120萬元。要求：⑴分別計(jì)算三家企業(yè)的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)和綜合杠桿系數(shù)；⑵分別計(jì)算三家企業(yè)的權(quán)益資金收益率（設(shè)所得稅率為25%）；⑶試說明在目前的經(jīng)營(yíng)狀況下，哪家企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)對(duì)普通股股東最有利。（1）DOL=1.5（2）DFL分別為：1，1.17，1.33DCL分別為：1.5，1.755，1.995（3）9%，10.93%，13.5%第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)與籌資決策資本結(jié)構(gòu)的含義最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的確定及影響因素籌資決策分析方法一、資本結(jié)構(gòu)的含義廣義：企業(yè)全部資金的價(jià)值構(gòu)成及比例。狹義：長(zhǎng)期負(fù)債與權(quán)益資本的價(jià)值構(gòu)成及比例。通常用負(fù)債比率來衡量。負(fù)債在資本結(jié)構(gòu)中的意義：①負(fù)債的資金成本較低，②負(fù)債會(huì)產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿作用；③負(fù)債給企業(yè)帶來財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。資本結(jié)構(gòu)的選擇就是要合理確定負(fù)債經(jīng)營(yíng)的“度”。二、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的確定（一）最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的界定：是指企業(yè)所籌資本的加權(quán)平均成本最低，或企業(yè)的價(jià)值最大化時(shí)的資本結(jié)構(gòu)。（二）是否存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的理論觀點(diǎn)（見教材）1、否認(rèn)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的存在。早期資本結(jié)構(gòu)理論中的凈營(yíng)運(yùn)收益理論，MM定理，都否定了最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的存在。2、肯定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)存在。早期資本結(jié)構(gòu)理論中的凈收益理論與傳統(tǒng)理論，修正的MM定理，權(quán)衡理論，控制權(quán)理論，代理成本理論等都肯定了最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的存在。（三）理論界綜合意見1、理論上應(yīng)有最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。2、實(shí)踐中難以確定一個(gè)具體的比例。影響資本結(jié)構(gòu)的因素很多，企業(yè)應(yīng)根據(jù)理論標(biāo)準(zhǔn)和實(shí)踐總結(jié)確定一個(gè)較合理的資本結(jié)構(gòu)。三、資本結(jié)構(gòu)的選擇要考慮的因素未來銷售的增長(zhǎng)情況企業(yè)所有者、管理者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度貸款人與信用評(píng)估機(jī)構(gòu)的影響行業(yè)因素企業(yè)財(cái)務(wù)狀況企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)所得稅稅率的高低利率高低及變動(dòng)趨勢(shì)其它四、資本結(jié)構(gòu)的決策分析每股利潤(rùn)無差別點(diǎn)分析法比較資金成本法比較公司價(jià)值法（一）每股利潤(rùn)無差別點(diǎn)分析法1、原理：以每股利潤(rùn)最大為標(biāo)準(zhǔn)選擇最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的方法。該方法的關(guān)鍵是確定每股利潤(rùn)無差別點(diǎn)。每股收益無差別點(diǎn)（EBIT0）：是指使不同資本結(jié)構(gòu)下的每股收益（EPS）相等時(shí)的息稅前利潤(rùn)。2、步驟：（1）確定每股收益無差別點(diǎn)（EBIT0）（2）預(yù)測(cè)企業(yè)可實(shí)現(xiàn)的EBIT（3）確定最優(yōu)方案當(dāng)預(yù)計(jì)EBIT>EBIT0時(shí)，負(fù)債較高的方案優(yōu)當(dāng)預(yù)計(jì)EBIT<EBIT0時(shí)，負(fù)債較低的方案優(yōu)

[例]某公司原有資本700萬元，其中債務(wù)200萬元（年利率12%），普通股500萬元（10萬股，每股面值50元），所得稅稅率25%?，F(xiàn)擬追加籌集300萬元，有兩種備選方案：方案1，籌措300萬元債務(wù)，利率12%；方案2，增發(fā)6萬股，每股面值50元要求:（1）計(jì)算每股利潤(rùn)無差別點(diǎn)（2）若預(yù)計(jì)企業(yè)實(shí)現(xiàn)息稅前利潤(rùn)150萬元,應(yīng)選擇哪種方案籌資?令EPS1=EPS2

求得：EBIT0=120（萬元）EPS1=EPS2=4.02（元/股）結(jié)論：在預(yù)計(jì)息稅前利潤(rùn)為120萬元時(shí)，兩種方案籌資無差異；在預(yù)計(jì)息稅前利潤(rùn)大于120萬元時(shí)，選擇負(fù)債多的方案即方案一較好；在預(yù)計(jì)息稅前利潤(rùn)小于120萬元時(shí)，選擇負(fù)債少的方案即方案二較好。3、每股利潤(rùn)無差別點(diǎn)分析法的評(píng)價(jià)優(yōu)點(diǎn)：簡(jiǎn)單、實(shí)用不足：（1）每股利潤(rùn)最大化為擇優(yōu)標(biāo)準(zhǔn)，忽視了不同方案的風(fēng)險(xiǎn)程度。（2）較適合二種方案的選擇，不太適用于多個(gè)方案的擇優(yōu)。（二）比較資本成本法1、原理：通過比較不同的資本結(jié)構(gòu)下的加權(quán)平均資本成本水平，選擇其中加權(quán)平均資本成本最低的資本結(jié)構(gòu)的為最