證券行業(yè)年度策略：莫道浮云終蔽日嚴(yán)冬過盡綻春雷

領(lǐng)領(lǐng)先大市-A(維持)研究/行業(yè)年度策略證券行業(yè)年度策略莫道浮云終蔽日，嚴(yán)冬過盡綻春雷證券證券板塊近一年市場(chǎng)表現(xiàn)資料來源：最聞首選股票評(píng)級(jí)600030.SH中信證券增持-A601456.SH國聯(lián)證券買入-A600958.SH東方證券增持-A600109.SH國金證券增持-A000728.SZ國元證券增持-A600909.SH華安證券增持-A分析師：劉麗執(zhí)業(yè)登記編碼：S0760511050001電話：0351--8686985郵箱：liuli2@孫田田執(zhí)業(yè)登記編碼：S0760518030001電話箱：suntiantian@投資要點(diǎn)：服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)是證券行業(yè)存在的基石。證券公司聚焦服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)是中國特色資本市場(chǎng)的重要表現(xiàn)之一，2022年10月，多家證券公司密集發(fā)布服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)成果。注冊(cè)制體系下制度重構(gòu)，證券行業(yè)存量博弈啟幕，因勢(shì)因時(shí)而動(dòng)，在高階市場(chǎng)化競爭階段，證券公司回歸到以定價(jià)與銷售為核心的業(yè)務(wù)本源，苦練內(nèi)功深挖潛力。投行是證券公司服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的最前站。全面注冊(cè)制改革漸行漸近，2023年全面注冊(cè)制有望落地，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板成為A股IPO市場(chǎng)的主力。投行業(yè)務(wù)持續(xù)擴(kuò)容，IPO融資規(guī)模連續(xù)增長，模式向陪伴式投行轉(zhuǎn)變，資本化加速。監(jiān)管設(shè)置新“準(zhǔn)繩”，引導(dǎo)投行業(yè)務(wù)做精做優(yōu)。未來投行有望成為政策利好最多的細(xì)分業(yè)務(wù)之一。大財(cái)富管理破局在路上。財(cái)富管理邁向代銷金融產(chǎn)品階段，向買方中介艱難探索。未來需要持續(xù)打造三種能力，一是豐富金融產(chǎn)品貨架，提升資產(chǎn)配置和產(chǎn)品研究能力，打造基于證券公司特色的基金投顧體系；二是精準(zhǔn)KYC，建立客戶全景視圖，打造標(biāo)準(zhǔn)化、專業(yè)化的客戶服務(wù)流程，精細(xì)化客戶運(yùn)營；三是構(gòu)建數(shù)智化的財(cái)富管理價(jià)值鏈。利用金融科技打造業(yè)務(wù)線上化、數(shù)字化和智能化，打造專屬品牌，進(jìn)一步提升客戶體驗(yàn)。資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)連接投資端和融資端，公募基金業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，財(cái)富管理具備優(yōu)勢(shì)的證券公司擁有較寬的護(hù)城河。資本驅(qū)動(dòng)型業(yè)務(wù)分水嶺顯現(xiàn)。因擴(kuò)表業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，部分證券公司風(fēng)控指標(biāo)逼近監(jiān)管線，多家中小券商IPO排隊(duì)中，上市證券公司再融資補(bǔ)血，資本驅(qū)動(dòng)型是增資的主要投向。2023年伊始，證監(jiān)會(huì)在首次新聞發(fā)布會(huì)上對(duì)上市證券公司再融資表態(tài)，要求證券公司自身必須聚焦主責(zé)主業(yè)，樹牢合規(guī)風(fēng)控意識(shí)，堅(jiān)持穩(wěn)健經(jīng)營，走資本節(jié)約型、高質(zhì)量發(fā)展的新路，投資業(yè)務(wù)拖累業(yè)績，分化加劇。板塊估值處于歷史低位，看好投行和財(cái)富管理具備優(yōu)勢(shì)的個(gè)股。證券行業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)受宏觀政策和信用環(huán)境、市場(chǎng)流動(dòng)性影響較為提前，從當(dāng)前環(huán)境看，各項(xiàng)穩(wěn)增長政策頻出，助推宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健修復(fù)，降準(zhǔn)降息等貨幣寬松政策提升市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，降費(fèi)及兩融標(biāo)的擴(kuò)容增強(qiáng)活躍度，個(gè)人養(yǎng)老金制度正式啟動(dòng)，吸引長期資金入市。從近幾年證券板塊走勢(shì)來看，證券板塊估值持續(xù)走低，行業(yè)級(jí)別的行情呈現(xiàn)漲幅小、時(shí)間短的特點(diǎn)。經(jīng)過2022年的調(diào)整，目前估值已處于歷史底部，同時(shí)受市場(chǎng)環(huán)境壓制，業(yè)績受到一定影響，預(yù)計(jì)全年業(yè)績將出現(xiàn)下滑，迎來估值和基本面底部。但個(gè)股分化嚴(yán)重，證券公司請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁股票評(píng)級(jí)說明和免責(zé)聲明行業(yè)研究/行業(yè)年度策略行業(yè)研究/行業(yè)年度策略的核心競爭力和業(yè)績水平與個(gè)股二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)相關(guān)性逐漸增強(qiáng)，戰(zhàn)略看多投行和財(cái)富管理具備優(yōu)勢(shì)的個(gè)股。推薦中信證券、國聯(lián)證券、東方證券、國金證券、國元證券、華安證券。風(fēng)險(xiǎn)提示：二級(jí)市場(chǎng)大幅下滑、疫情影響超出預(yù)期、政策推行不及預(yù)期。請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁股票評(píng)級(jí)說明和免責(zé)聲明21.服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)是證券行業(yè)存在的基石 62.投行是證券公司服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的最前站 8 2.2向陪伴式投行轉(zhuǎn)變，資本化加速 10 13.大財(cái)富管理破局在路上 12 3.2財(cái)富管理向買方中介艱難探索 143.3向買方轉(zhuǎn)型是財(cái)富管理的必由之路 163.4資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)連接投資端和融資端，公募基金業(yè)務(wù)發(fā)展迅速 174.資本驅(qū)動(dòng)型業(yè)務(wù)分水嶺顯現(xiàn) 174.1資本驅(qū)動(dòng)型是增資的主要投向，監(jiān)管要求走資本節(jié)約型新路 184.2投資業(yè)務(wù)拖累業(yè)績，分化加劇 195.政策暖風(fēng)，提升證券業(yè)景氣度 211個(gè)人養(yǎng)老金制度正式啟動(dòng)，吸引長期資金入市 215.2兩融標(biāo)的擴(kuò)容，增加市場(chǎng)流動(dòng)性 22 部，向上動(dòng)能較強(qiáng) 236.2基本面：業(yè)績底部，觸底回升 24 請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁股票評(píng)級(jí)說明和免責(zé)聲明37.風(fēng)險(xiǎn)提示...........................................................................................................................................................................29 9IPO 圖10：2022年上半年代銷金融產(chǎn)品收入占比前二十 13 圖15：2022年前三季度資管業(yè)務(wù)收入(億元) 17圖16：基金收入貢獻(xiàn)較大的上市券商(億元) 18 請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁股票評(píng)級(jí)說明和免責(zé)聲明4 4 表5：基金投顧業(yè)務(wù)試點(diǎn)資格獲批券商名單(截至2022年中期) 15 5 請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁股票評(píng)級(jí)說明和免責(zé)聲明51.服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)是證券行業(yè)存在的基石證券公司聚焦服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)是中國特色資本市場(chǎng)的重要表現(xiàn)之一。黨的“二十大”要求建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，堅(jiān)持把發(fā)展經(jīng)濟(jì)的著力點(diǎn)放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上。證券公司作為資本市場(chǎng)的“看門人”，是連接實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)最重要的紐帶，為高效構(gòu)建國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局貢獻(xiàn)金融力量。據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2022年前三季度，證券公司服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)直接融資達(dá)4.48萬億元，服務(wù)301家企業(yè)實(shí)現(xiàn)境內(nèi)首發(fā)上市。同時(shí)，積極參與多層次資本市場(chǎng)建設(shè)，聚焦服務(wù)科技創(chuàng)新企業(yè)。主動(dòng)融入碳中和等國家戰(zhàn)略，為綠色金融發(fā)展注入持續(xù)動(dòng)力。根據(jù)監(jiān)管最新發(fā)聲，未來中證協(xié)將建立完善評(píng)價(jià)行業(yè)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)體系，持續(xù)引導(dǎo)行業(yè)把發(fā)展的著力點(diǎn)放在服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)上。圖1：證券公司服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)體系資料來源：中證協(xié)，山西證券研究所多家證券公司密集發(fā)布服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)成果。2022年10月末，廣發(fā)證券、中金公司、中信證券等多家證券公司發(fā)聲支持服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，服務(wù)方式及服務(wù)成果主要集中于企業(yè)直接融資需求，緊跟國家區(qū)域戰(zhàn)略，資金投向國家重點(diǎn)戰(zhàn)略行業(yè)，響應(yīng)雙碳目標(biāo)服務(wù)綠色低碳企業(yè)、助力鄉(xiāng)村振興及發(fā)展普惠金融等領(lǐng)域。表1：各證券公司服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，助力高質(zhì)量發(fā)展主要方式及成果證券公司直接融資區(qū)域戰(zhàn)略戰(zhàn)略性行業(yè)綠色低碳鄉(xiāng)村振興及普惠金融廣發(fā)證券元服務(wù)大灣區(qū)資金導(dǎo)向科技創(chuàng)新、先進(jìn)制造、綠色低碳、聚焦新一代信息技術(shù)、生物醫(yī)藥、智能制造等行業(yè)元、投資環(huán)保相關(guān)債幫扶3個(gè)原國家級(jí)貧困縣、累計(jì)公益請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁股票評(píng)級(jí)說明和免責(zé)聲明6申萬宏源億元主承銷國家科技自強(qiáng)券超65億元、設(shè)多只“專精特新”重要產(chǎn)業(yè)基金助力發(fā)行全國最大的“碳中和”CMBS產(chǎn)品家小微企業(yè)、“會(huì)寧方案”入選國家級(jí)幫扶推薦案例國元證券億元新設(shè)新能源基金9.42億元、另類股權(quán)投資.58億元保薦兩家綠色產(chǎn)業(yè)公司上市薦169家企業(yè)在區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)掛牌國信證券元、前三季度，股權(quán)220億元、債券累計(jì)服務(wù)大灣區(qū)企業(yè)、元投向新一代信息技術(shù)、高端裝備、新材料、節(jié)能環(huán)保、生物醫(yī)藥、新能源、健康醫(yī)療、半導(dǎo)體等領(lǐng)域綠色股權(quán)融資項(xiàng)目近80億元、綠色債券融元“保險(xiǎn)+期貨”項(xiàng)目總保貨值6億元。為財(cái)富管理服務(wù)中國銀河前三季度境內(nèi)外融資前三季度北交所承銷規(guī)模市場(chǎng)第二參與首批碳中和ETF基金做市期貨衍生品工具服務(wù)中信建投前三季度直接融資億元主要投向新材料、高端裝備、新能源、綠色環(huán)保、新一代信息技術(shù)領(lǐng)域前三季度主承銷綠色券390億元、服務(wù)綠色產(chǎn)業(yè)相關(guān)企業(yè)股民企債券融資683元、“債券發(fā)行+信用保創(chuàng)設(shè)”、前三季度主承銷鄉(xiāng)村振興8億、“保險(xiǎn)+期中信證券億元、境內(nèi)債券承銷.17萬億元主要投向新能源、半導(dǎo)體、新材料、先進(jìn)制造、新型醫(yī)療器械等、高端化工、太陽能電池、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、智能駕駛等領(lǐng)域承銷綠色債及碳中和承銷鄉(xiāng)村振興債券49億華泰證券前三季度直接融資超億元前三季度承銷綠色債中金公司前三季度累計(jì)完成直前三季度科創(chuàng)企業(yè)股助力中小微企業(yè)融資海通證券前半年服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì) (含地方政府債)4.1萬億元成立長三角G60科創(chuàng)走廊科技成果轉(zhuǎn)化基00億元。設(shè)立長三角地區(qū)戰(zhàn)略性網(wǎng)點(diǎn)十年來發(fā)行綠色債券國泰君安前三季度完成股權(quán)融成立粵港澳大灣區(qū)協(xié)同發(fā)展委員會(huì)、在長三角設(shè)立首期規(guī)模80億元的科技前沿產(chǎn)業(yè)基金、積極服務(wù)京津冀協(xié)同發(fā)展前三季度發(fā)行綠色金碳金融業(yè)務(wù)前三季度風(fēng)險(xiǎn)管理客戶權(quán)益超1000億，“國泰君安避險(xiǎn)”前三季度權(quán)益類累計(jì)成交額超1100、君弘APP用戶數(shù)3870萬戶，華安基金資料來源：Wind、山西證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁股票評(píng)級(jí)說明和免責(zé)聲明72.投行是證券公司服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的最前站2.1全面注冊(cè)制改革漸行漸近2023年全面注冊(cè)制有望落地。全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制是十四五規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要提出的目標(biāo)之一，也是我國資本市場(chǎng)生態(tài)體系深化改革中的重點(diǎn)任務(wù)之一。從2018年宣布設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制以來，我國股票發(fā)行制度從過去的核準(zhǔn)制向著注冊(cè)制大步邁進(jìn)。各項(xiàng)政策加速落地，2019年科創(chuàng)板在上交所開市，注冊(cè)制試點(diǎn)正式開啟，2020年，深交所創(chuàng)業(yè)板開啟注冊(cè)制試點(diǎn)，2021年北交所正式成立，多層次資本市場(chǎng)體系更加完善。2021年12月召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，要抓好要素市場(chǎng)化配套綜合改革試點(diǎn)，全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制。2022年12月，證監(jiān)會(huì)貫徹學(xué)習(xí)中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議精神大會(huì)上要求深入推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革，突出把選擇權(quán)交給市場(chǎng)這個(gè)本質(zhì)，放管結(jié)合，提升資源配置效率。2023年全面注冊(cè)制有望落地，或?qū)⒊蔀樽C券公司投資主線之一。表2：全面注冊(cè)制改革相關(guān)會(huì)議時(shí)間會(huì)議注冊(cè)制相關(guān)內(nèi)容2021年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議抓好要素市場(chǎng)化配置綜合改革試點(diǎn)，全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制2022年1月證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)工作會(huì)議進(jìn)一步完善以信息披露為核心的注冊(cè)制安排，突出主板改革這個(gè)重中之重，加快推進(jìn)發(fā)行監(jiān)管轉(zhuǎn)型2022年3月“十四五”規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，提高直接融資特別是股權(quán)融資比重。全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制，建立常態(tài)化退市機(jī)制2022年3月2022年政府工作報(bào)告全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制，促進(jìn)資本市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。2022年4月上市公司協(xié)會(huì)第三屆會(huì)員大會(huì)以全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制為契機(jī)，進(jìn)一步增強(qiáng)發(fā)行上市、再融資、并購重組等基礎(chǔ)制度對(duì)科技創(chuàng)新的適配性2022年6月國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室注冊(cè)制改革研討會(huì)全面注冊(cè)制改革，應(yīng)以發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制功能為根本目標(biāo)，加強(qiáng)基礎(chǔ)性制度建設(shè)2022年8月證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿《求是》雜志文章《努力建設(shè)中國特色現(xiàn)代資本市場(chǎng)》以注冊(cè)制改革試點(diǎn)為“牛鼻子”撬動(dòng)資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度大變革，在改革方向和理念上，充分體現(xiàn)堅(jiān)持尊重注冊(cè)制基本內(nèi)涵、借鑒國際最佳實(shí)踐、體現(xiàn)中國特色和發(fā)展階段特征的三原則2022年11月易會(huì)滿2022金融街論壇年會(huì)主題演講堅(jiān)持尊重注冊(cè)制基本內(nèi)涵、借鑒國際最佳實(shí)踐、體現(xiàn)中國特色和發(fā)展階段特征3個(gè)原則，突出把選擇權(quán)交給市場(chǎng)這個(gè)本質(zhì)，建立了以信息披露為核心、全流程公開透明的發(fā)行上市制度。堅(jiān)持放管結(jié)合，加強(qiáng)事中事后監(jiān)管，加強(qiáng)審核注冊(cè)質(zhì)量把關(guān)，統(tǒng)籌一二級(jí)市場(chǎng)適度平衡，強(qiáng)化擬上市企業(yè)股東信息披露穿透核查等。從注冊(cè)制試點(diǎn)情況看，市場(chǎng)各方總體上是認(rèn)可的，獲得感也是強(qiáng)的2022年12月證監(jiān)會(huì)貫徹學(xué)習(xí)中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議精神深入推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革，突出把選擇權(quán)交給市場(chǎng)這個(gè)本質(zhì)，放管結(jié)合，提升資源配置效率數(shù)據(jù)來源：證監(jiān)會(huì)、中國政府網(wǎng)、上市公司協(xié)會(huì)，山西證券研究所注冊(cè)制已經(jīng)初具規(guī)模。截止2022年12月末，已經(jīng)有1075家注冊(cè)制上市公司。其中，科創(chuàng)板上市公司達(dá)501家，總市值達(dá)到5.82萬億；創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)量共計(jì)1232家，注冊(cè)制后上市的企業(yè)為412家，總市值達(dá)到11.27萬億；北交所有162家企業(yè)，總市值達(dá)到2110.50億元。采用注冊(cè)制的板塊上市公司數(shù)量和上市公司總市值不斷提高，已經(jīng)成為中國多層次資本市場(chǎng)的重要支柱。請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁股票評(píng)級(jí)說明和免責(zé)聲明8圖2：注冊(cè)制市值及家數(shù)占比(億元/%)數(shù)據(jù)來源：Wind，山西證券研究所科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板成為A股IPO市場(chǎng)的主力。在全面注冊(cè)制的支持下，優(yōu)質(zhì)的新興產(chǎn)業(yè)公司在A股上市的明顯增加，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板占IPO比重不斷提高，2022年科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所IPO規(guī)模達(dá)到整體IPO規(guī)模的76%，注冊(cè)制成為高新科技產(chǎn)業(yè)上市公司主要融資渠道。隨著全面注冊(cè)制的漸行漸近，預(yù)計(jì)2023年股權(quán)融資規(guī)模尤其是IPO融資規(guī)模仍將保持增長趨勢(shì)，證券公司受益于注冊(cè)制改革帶來的市場(chǎng)擴(kuò)容，迎來業(yè)績?cè)隽?。圖3：科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板及北交所占IPO比重(億元/%)數(shù)據(jù)來源：Wind，山西證券研究所2.2投行業(yè)務(wù)持續(xù)擴(kuò)容IPO融資規(guī)模連續(xù)增長。IPO規(guī)模從2018年的1378億元提升到2022年的5869億元，規(guī)模增長了近3倍，同時(shí)在股權(quán)融資中的占比不斷提升，2022年占比達(dá)到34.76%，成為實(shí)體經(jīng)濟(jì)重要的融資工具。在全球請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁股票評(píng)級(jí)說明和免責(zé)聲明9宏觀經(jīng)濟(jì)整體低迷的情況下，2022年A股IPO領(lǐng)跑全球，上交所、深交所的IPO融資額分別為3589億元、2115億元，融資額分列全球第一和第二。證券公司積極支持高新技術(shù)，戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，同時(shí)也受益于全面注冊(cè)制改革，為投行業(yè)務(wù)帶來很多機(jī)遇。IPO圖5：全球各個(gè)交易所2022年IPO融資額數(shù)據(jù)來源：Wind，山西證券研究所數(shù)據(jù)來源：德勤，山西證券研究所投行收入獨(dú)樹一幟。2022年股權(quán)承銷募集資金1.60萬億元，同比下滑13%，債券承銷規(guī)模10.05萬億元，同比下滑6%。前三季度證券行業(yè)實(shí)現(xiàn)承銷保薦業(yè)務(wù)凈收入及財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)凈收入合計(jì)492.24億元，同比增長6.29%，上市券商合計(jì)實(shí)現(xiàn)投資銀行業(yè)務(wù)凈收入429.98億元，同比增長5.35%，是所有業(yè)務(wù)中唯一增長的業(yè)務(wù)。其中國元證券增長82.23%，增速最高，其次為國聯(lián)證券、國金證券和中信建投，投行業(yè)務(wù)收入增速在30%以上，投行業(yè)務(wù)收入前十位的上市券商均實(shí)現(xiàn)投行業(yè)務(wù)增長，中信證券、中金公司、中信建投、海通證券、國泰君安分別增長11.11%、12.66%、31.62%、8.76%和28.61%。2.2向陪伴式投行轉(zhuǎn)變，資本化加速投行業(yè)務(wù)服務(wù)鏈條拉長?？苿?chuàng)板注冊(cè)制試點(diǎn)等推動(dòng)投行業(yè)務(wù)的服務(wù)不僅僅在傳統(tǒng)承銷保薦，投行服務(wù)鏈條拉長，圍繞優(yōu)質(zhì)企業(yè)提供全業(yè)務(wù)鏈相關(guān)服務(wù)，需要更強(qiáng)的投資能力、銷售能力、研究能力，同時(shí)需要較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、防范、化解能力更多是證券公司整體機(jī)構(gòu)服務(wù)能力的競爭，建立陪伴式投資銀行服務(wù)體系，引導(dǎo)建立中國特色的估值體系，更好落實(shí)高水平科技自立自強(qiáng)、建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系等戰(zhàn)略部署集中度提升、資本化明顯。頭部券商在項(xiàng)目儲(chǔ)備及綜合服務(wù)能力上優(yōu)勢(shì)明顯，2022年股權(quán)及債權(quán)承銷至57.92%；債券承銷CR5較2021年提升2.55pct至51.56%。同時(shí)“投行”+“投資”的聯(lián)動(dòng)更加頻繁，投行業(yè)務(wù)資本化明顯，科創(chuàng)板跟投為證券公司貢獻(xiàn)業(yè)績的基礎(chǔ)上也加大了業(yè)績波動(dòng)，投行與服務(wù)企業(yè)的聯(lián)動(dòng)更加緊密。請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁股票評(píng)級(jí)說明和免責(zé)聲明表3：承銷金額集中度對(duì)比單位：%股權(quán)融資增發(fā)債券時(shí)間區(qū)間20222021202220212022202120222021CR561.29%60.19%57.92%55.44%65.58%58.36%51.56%49.01%CR1074.12%72.26%74.04%71.70%77.00%70.58%66.88%67.21%數(shù)據(jù)來源：Wind、山西證券研究所科創(chuàng)板做市業(yè)務(wù)落地，增厚券商收益。2022年10月28日，中證金融公司、上交所、中國結(jié)算聯(lián)合發(fā)布實(shí)施《科創(chuàng)板做市借券業(yè)務(wù)細(xì)則》，首批科創(chuàng)板做市商于10月31日正式開展科創(chuàng)板股票做市交易業(yè)務(wù)。從科創(chuàng)板正式運(yùn)行以來，已有近兩月，從對(duì)板塊的活躍提升來看，科創(chuàng)板成交量隨著科創(chuàng)板上市公司數(shù)量的不斷增多，交投活躍持續(xù)提升，成交額及占A股成交額的比重在11月均較10月有較大提升。從做市商來看，中信證券、招商證券和華泰證券等幾家頭部券商擴(kuò)容速度較快，華泰證券、中信證券、招商證券和國泰君安證券做市標(biāo)的數(shù)量居前，分別有19只、18只、16只和11只。隨著科創(chuàng)板成交活躍度提升，未來科創(chuàng)板做市業(yè)務(wù)會(huì)不斷增大，科創(chuàng)板做市也給券商投行承攬帶來更多機(jī)遇，頭部券商在資本實(shí)力、券源儲(chǔ)備、合規(guī)風(fēng)控等能力上具備優(yōu)勢(shì)，有助于提升客戶的服務(wù)黏性。同時(shí)促進(jìn)自營業(yè)務(wù)向代客服務(wù)的做市交易轉(zhuǎn)型，有利于改善券商業(yè)績的穩(wěn)健性。圖6：科創(chuàng)板成交金額統(tǒng)計(jì)圖7：科創(chuàng)板做市標(biāo)的數(shù)量數(shù)據(jù)來源：Wind，山西證券研究所數(shù)據(jù)來源：上交所，山西證券研究所2.3投行業(yè)務(wù)迎來新“準(zhǔn)繩”，助力做精做優(yōu)監(jiān)管引導(dǎo)投行業(yè)務(wù)做精做優(yōu)。2022年12月，中證協(xié)發(fā)布《證券公司投行業(yè)務(wù)質(zhì)量評(píng)價(jià)辦法(試行)》以業(yè)務(wù)項(xiàng)目執(zhí)行和專業(yè)操守執(zhí)行為評(píng)價(jià)基礎(chǔ)，從評(píng)價(jià)范圍、評(píng)級(jí)指標(biāo)及內(nèi)容、評(píng)價(jià)結(jié)果、評(píng)價(jià)方式四個(gè)方面入手，建立投行業(yè)務(wù)執(zhí)業(yè)質(zhì)量評(píng)價(jià)體系，將資本市場(chǎng)“看門人機(jī)制”的執(zhí)行責(zé)任落實(shí)到具體業(yè)務(wù)，對(duì)“執(zhí)業(yè)質(zhì)量”的側(cè)重程度相對(duì)更高。2022年12月9日，中證協(xié)發(fā)布了2022年證券公司投行業(yè)務(wù)質(zhì)量評(píng)價(jià)結(jié)果，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁股票評(píng)級(jí)說明和免責(zé)聲明其中A類12家，主要有申萬宏源承銷保薦、國元證券、中信證券、華泰聯(lián)合、中金公司、國金證券等。B類公司50家，C類公司15家。這是首份針對(duì)券商投行的質(zhì)量評(píng)價(jià)，主要是為了進(jìn)一步構(gòu)建基于注冊(cè)制的執(zhí)業(yè)生態(tài)，與證監(jiān)會(huì)要求的提高上市公司質(zhì)量一脈相承。未來投行有望成為政策利好最多的細(xì)分業(yè)務(wù)之一。未來在全面注冊(cè)制的推動(dòng)下，在提高直接融資比例的大方向下，創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、北交所快速發(fā)展預(yù)期下，有望獲得更大力度的政策傾斜，也有望成為券商各大業(yè)務(wù)板塊中最具成長性的板塊。在此背景下，預(yù)計(jì)全年融資規(guī)模有望繼續(xù)保持穩(wěn)定增長，投行業(yè)務(wù)將成為2023年的政策主線。從IPO項(xiàng)目的儲(chǔ)備情況來看，中信證券、中信建投優(yōu)勢(shì)明顯，國金證券建立了投行業(yè)務(wù)的差異化優(yōu)勢(shì)。IPO序號(hào)保薦機(jī)構(gòu)合計(jì)報(bào)審家數(shù)(按上市板)上證主板深證主板北證創(chuàng)業(yè)板科創(chuàng)板1中信證券825438232中信建投78115323海通證券665525214民生證券61793305國泰君安5006華泰聯(lián)合49547中金公司4576111208國金證券394469招商證券321717國信證券2667193數(shù)據(jù)來源：Wind、山西證券研究所3.大財(cái)富管理破局在路上3.1財(cái)富管理邁向代銷金融產(chǎn)品階段財(cái)富管理通道價(jià)值逐步下降。受行業(yè)傭金率不斷下行趨勢(shì)的影響，中國財(cái)富管理行業(yè)的通道價(jià)值正在逐步下降，2022年前三季度全行業(yè)實(shí)現(xiàn)代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入(含席位租賃)887.11億元，同比下滑11.36%，日均成交額9543.48億元，同比下降8.73%，成交量上漲帶來的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)增長動(dòng)能邊際減小。從代買收入/全市場(chǎng)總成交額(萬分之)的比例來看，從2013年的16.38下降至2022Q3的5.11，近五年來中樞逐步企穩(wěn)，下降趨緩，預(yù)計(jì)將保持相對(duì)穩(wěn)定。請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁股票評(píng)級(jí)說明和免責(zé)聲明圖8：經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入與成交額對(duì)比圖9：兩市日均成交額數(shù)據(jù)來源：Wind，山西證券研究所數(shù)據(jù)來源：證券業(yè)協(xié)會(huì)，山西證券研究所代銷金融轉(zhuǎn)型模式遭遇瓶頸。代銷金融產(chǎn)品是國內(nèi)證券公司財(cái)富管理轉(zhuǎn)型的路徑之一。代銷業(yè)務(wù)2018年-2021年復(fù)合增長率達(dá)到69.75%，2021年實(shí)現(xiàn)收入206.90億元，同比增長53.96%，占經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入的比例提升至13%，較2017年的占比5%提升了8個(gè)百分點(diǎn)。2022年日均成交額為9215.81億元，較2021年下降13%。隨著二級(jí)市場(chǎng)行情的震蕩，2022年代銷金融產(chǎn)品面臨挑戰(zhàn)。從上市券商2022年上半年的情況來看，41家上市券商合計(jì)實(shí)現(xiàn)銷售金融產(chǎn)品凈收入60.70億元，同比減少25%。代銷金融產(chǎn)品收入的下降預(yù)計(jì)對(duì)證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入形成壓力，全年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入小幅下滑。圖10：2022年上半年代銷金融產(chǎn)品收入占比前二十資料來源：上市券商定期報(bào)告，山西證券研究所債券型公募基金扛起發(fā)行大旗。2022年公募基金發(fā)行規(guī)模大幅下降，但除偏股型基金外，發(fā)行規(guī)模繼續(xù)上升。全年發(fā)行份額1.43萬億份，同比下降51.40%，其中股票型基金發(fā)行份額1462.35億份，同比下降61.60%，混合型基金發(fā)行份額2491.50億份，同比下降85.06%，而債券型基金發(fā)行份額達(dá)到9826.84億份，發(fā)行份額同比增長34.40%。展望明年，在經(jīng)過2022年的調(diào)整后，公募基金發(fā)行規(guī)模開始回升，預(yù)計(jì)將帶動(dòng)請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁股票評(píng)級(jí)說明和免責(zé)聲明證券公司代銷收入的回暖，同時(shí)市場(chǎng)活躍度觸底回升，交投活躍進(jìn)一步帶動(dòng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。圖11：公募基金發(fā)行份額圖12：發(fā)行份額占比對(duì)比數(shù)據(jù)來源：Wind，山西證券研究所數(shù)據(jù)來源：證券業(yè)協(xié)會(huì)，山西證券研究所3.2財(cái)富管理向買方中介艱難探索國外投行財(cái)富管理買方特征明顯。從高盛、摩根斯丹利的財(cái)富管理發(fā)展路徑來看，一是以客戶利益為先的專業(yè)化投顧服務(wù)能力。二是通過精準(zhǔn)的客戶分層，提高客戶粘性。三是多元化、多策略的產(chǎn)品體系。四是通過組織架構(gòu)設(shè)置和金融科技賦能，打造平臺(tái)化財(cái)富管理綜合服務(wù)能力。圖13：高盛集團(tuán)財(cái)富管理服務(wù)體系數(shù)據(jù)來源：高盛集團(tuán)官網(wǎng)，山西證券研究所基金投顧成為向買方中介轉(zhuǎn)型的主要抓手。證券公司開展基金投顧服務(wù)本質(zhì)上在于貫穿“投”“顧”全鏈條服務(wù)，既有投資交易的保駕護(hù)航，又有投資顧問的跟蹤陪伴，正所謂“三分投、七分顧”。截至2022年中，獲批基金投資顧問業(yè)務(wù)的證券公司共29家，第一批獲批券商主要以大型證券公司為主，2021年試點(diǎn)請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁股票評(píng)級(jí)說明和免責(zé)聲明資格名單大幅擴(kuò)大，2022年試點(diǎn)名單未新增。有10家上市券商在2022年中報(bào)中披露基金投顧展業(yè)情況，華泰證券簽約規(guī)模最高達(dá)151.36億元，但較2021年末降低-22.42%，東方證券、中信證券位列前三，簽約規(guī)模分別為140億元、100億元。華泰證券簽約客戶數(shù)56.33萬人穩(wěn)居第一，但較年初降低21.99%，國聯(lián)證券、東方證券以20.17萬人、15萬人居于前三。表5：基金投顧業(yè)務(wù)試點(diǎn)資格獲批券商名單(截至2022年中期)批次時(shí)間數(shù)量名單第一批2020.027中金公司、中信建投、華泰證券、國泰君安、申萬宏源、銀河證券、國聯(lián)證券第二批2021.067中信證券、招商證券、國信證券、興業(yè)證券、東方證券、安信證券、浙商證券第三批2021.07光大證券、平安證券、中銀證券、山西證券、東興證券、南京證券、中泰證券、華安證券、國金證券、東方財(cái)富證券、華寶證券、華西證券、華創(chuàng)證券、渤海證券、財(cái)通證券合計(jì)29/資料來源：證監(jiān)會(huì)，山西證券研究所表6：基金投顧業(yè)務(wù)展業(yè)情況證券名稱2022半年報(bào)報(bào)簽約規(guī)模(億元)客戶數(shù)(人)簽約規(guī)模(億元)客戶數(shù)(人)申萬宏源601000003095000東方證券0150000基金投顧業(yè)務(wù)展業(yè)華泰證券151.36563300195.11722100中信證券0/7090000山西證券/15000基金投顧展業(yè)，推出“小富匯投”基金投顧品牌招商證券433340024/國泰君安34.18//國聯(lián)證券7463150300國信證券56/自有型基金投顧業(yè)務(wù)“國信智投”正式上線財(cái)通證券250000.95800資料來源：Wind，公司公告，山西證券研究所證券公司基金投顧模式各異。證券公司開展基金投顧業(yè)務(wù)的方式主要有兩種，第一種利用自身強(qiáng)大的投研、投資能力及先發(fā)優(yōu)勢(shì)構(gòu)建投顧策略組合，打造自身基金投顧品牌，第一批獲得試點(diǎn)資格的證券公司均采取第一種方式開展投顧服務(wù)。第二種是以東方證券、華寶證券為代表的通道化展業(yè)方式，即直接利用牌照吸納外部大V的存續(xù)組合，提供通道獲得增量客戶。在獲客渠道上，證券公司多采用以自家APP推廣的線上存量客戶渠道，以營業(yè)部、分支機(jī)構(gòu)為試點(diǎn)的線下渠道，與銀行、互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)合作的增量獲客渠道。表7：部分證券公司基金投顧品牌證券公司基金投顧品牌獲客渠道證券公司基金投顧品牌上線平臺(tái)中金公司A+基金投顧支付寶平安證券安心投平安證券APP中信建投蜻蜓管家中銀證券中銀伴你投PP請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁股票評(píng)級(jí)說明和免責(zé)聲明華泰證券省心投山西證券小富匯投匯通啟富APP國泰君安君享投君弘APP、支付寶東興證券申萬宏源星基匯螞蟻財(cái)富、支付寶南京證券銀河證券財(cái)富星中國銀河證券APP中泰證券齊富投中泰齊富通APP國聯(lián)證券國聯(lián)大方向支付寶華安證券鑫易投中信證券信投顧國金證券財(cái)富寶招商證券招商證券APP東方財(cái)富證券國信證券國信智投華寶證券華寶智選基金投顧興業(yè)證券華西證券東方證券東方贏家APP華創(chuàng)證券安信證券安心投渤海證券基贏智匯浙商證券財(cái)通證券支付寶光大證券金陽光管家資料來源：公司官網(wǎng)，財(cái)聯(lián)社訪談，公開資料整理，山西證券研究所圖14：基金投顧展業(yè)方式對(duì)比分析打造品牌外部優(yōu)勢(shì)統(tǒng)一規(guī)劃，匹配發(fā)展戰(zhàn)略風(fēng)格統(tǒng)一，增強(qiáng)企業(yè)識(shí)別淡化明星效應(yīng)，防止人才流失明星效應(yīng)顯著增量客戶直接獲取服務(wù)模式、方向形成展業(yè)成本較低劣勢(shì)展業(yè)成本、人才能力需求較高配套體系建設(shè)增量客戶挖掘服務(wù)方式、內(nèi)容、方向存試錯(cuò)成本人才流失風(fēng)險(xiǎn)，增量客戶粘性不足合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)格不同，管理難度資料來源：山西證券研究所3.3向買方轉(zhuǎn)型是財(cái)富管理的必由之路向買方轉(zhuǎn)型要求證券公司提高核心競爭力。理財(cái)產(chǎn)品剛性兌付打破，資管行業(yè)重新洗牌，急切要求財(cái)富管理從賣方中介向買方中介轉(zhuǎn)型，通過組織架構(gòu)調(diào)整，以資產(chǎn)配置與增值、投顧服務(wù)、金融科技為抓手，構(gòu)建高質(zhì)量客戶服務(wù)生態(tài)圈。一是豐富金融產(chǎn)品貨架。提升資產(chǎn)配置和產(chǎn)品研究能力，打造基于證券公司特色的基金投顧體系。二是精準(zhǔn)KYC。建立客戶全景視圖，打造標(biāo)準(zhǔn)化、專業(yè)化的客戶服務(wù)流程，精細(xì)化客戶運(yùn)營。三是構(gòu)建數(shù)智化的財(cái)富管理價(jià)值鏈。利用金融科技打造業(yè)務(wù)線上化、數(shù)字化和智能化，打造專屬品牌，進(jìn)一步提升客戶體驗(yàn)。請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁股票評(píng)級(jí)說明和免責(zé)聲明3.4資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)連接投資端和融資端，公募基金業(yè)務(wù)發(fā)展迅速資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)作為財(cái)富管理生態(tài)圈的重要組成部分，是證券公司服務(wù)客戶的重要手段。隨著資管新規(guī)過渡期結(jié)束，券商積極推動(dòng)資管業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，通過設(shè)立資管子公司的形式，加大對(duì)資管業(yè)務(wù)的改革，同時(shí)申請(qǐng)公募牌照或控參股基金公司開展基金管理業(yè)務(wù)。結(jié)構(gòu)內(nèi)差異化顯著，增速偏離較大。前三季度41家上市券商合計(jì)實(shí)現(xiàn)資管業(yè)務(wù)收入336.10億元，同比下降3.92%。25家上市券商整體資管收入同比增長，7家增速達(dá)50%以上，西部證券同比增長164%達(dá)到0.41億元，其次為東北證券增長91%達(dá)到1.47億元，光大證券增長81%達(dá)到12.24億元，同時(shí)有4家前三季度資管收入下滑30%以上，不同券商間表現(xiàn)出較大的差異化。管理規(guī)模集中度小幅上升。從絕對(duì)規(guī)模來看，2022年前三季度中信證券和廣發(fā)證券分別實(shí)現(xiàn)資管業(yè)務(wù)收入85.79億元和73.51億元，下滑6%和9%，在高基數(shù)的基礎(chǔ)上，表現(xiàn)較為穩(wěn)健，前五名券商中華泰證券以11%的增速居增速首位。從2022年中報(bào)披露的管理規(guī)模來看，中信證券受托管理規(guī)模最高，達(dá)到1.6萬億，前五名合計(jì)份額達(dá)到57.90%，相同樣本的券商2021年受托管理資產(chǎn)總規(guī)模的集中度為57.06%，集中度有小幅的上升。圖15：2022年前三季度資管業(yè)務(wù)收入(億元)資料來源：Wind，山西證券研究所公募基金整體規(guī)模擴(kuò)容，公募子公司的證券公司受益。多數(shù)上市券商直接或間接開展基金管理業(yè)務(wù)，部分基金業(yè)務(wù)對(duì)資管業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)較大。2022年上半年興業(yè)證券實(shí)現(xiàn)資管業(yè)務(wù)收入15.72億元，其中基金業(yè)務(wù)占比達(dá)到96%，其次為廣發(fā)證券，基金業(yè)務(wù)占比達(dá)到91%，有12家上市券商基金對(duì)整體資管的貢獻(xiàn)在50%以上。4月26日，《關(guān)于加快推進(jìn)公募基金行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的意見》，5月20日證監(jiān)會(huì)發(fā)布《公開募集基金管理人監(jiān)督管理辦法》，推動(dòng)公募基金行業(yè)發(fā)展，公募基金子公司快速增長是券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)增長重要驅(qū)動(dòng)。雖然2022年基金發(fā)行規(guī)模有所放緩，但未來隨著個(gè)人養(yǎng)老金入市及居民財(cái)產(chǎn)向金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)型，從請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁股票評(píng)級(jí)說明和免責(zé)聲明單一配置到多元化配置的轉(zhuǎn)變，將帶動(dòng)資管行業(yè)的發(fā)展，同時(shí)也需要資管機(jī)構(gòu)提高自身投資能力來滿足市場(chǎng)需求。圖16：基金收入貢獻(xiàn)較大的上市券商(億元)資料來源：Wind，山西證券研究所4.資本驅(qū)動(dòng)型業(yè)務(wù)分水嶺顯現(xiàn)4.1資本驅(qū)動(dòng)型是增資的主要投向，監(jiān)管要求走資本節(jié)約型新路多家中小券商IPO排隊(duì)中，上市證券公司再融資補(bǔ)血。權(quán)益非方向性已成為行業(yè)共識(shí)，場(chǎng)外衍生品等占表型業(yè)務(wù)快速發(fā)展，為部分證券公司帶來豐厚的利潤，反過來進(jìn)一步刺激擴(kuò)表業(yè)務(wù)的發(fā)展，催生了證券公司資本補(bǔ)充需求，部分證券公司風(fēng)控指標(biāo)逼近監(jiān)管線。上市情況來看，目前共有東莞證券、渤海證券、開源證券等6家在排隊(duì)。2022年，興業(yè)證券、東方證券、國金證券等再融資完成，財(cái)達(dá)證券、華泰證券等證券公司發(fā)布再融資預(yù)案。資金主要投向投資交易和資本中介等資本驅(qū)動(dòng)型業(yè)務(wù)。表8：2022年證券公司再融資情況時(shí)間公司方式流程走向募集資金/億元預(yù)案資金投向2022-12財(cái)達(dá)證券非公開發(fā)行預(yù)案50證券自營20億元、融資融券15億元、償還債務(wù)及補(bǔ)充2022-12華泰證券配股預(yù)案280資本中介100億元、投資交易80億元、子公司投入50億元，信息技術(shù)及內(nèi)容運(yùn)營30億元、補(bǔ)充其他營運(yùn)資本2022-11國海證券非公開發(fā)行獲準(zhǔn)85投資交易40億元、資本中介25億元、子公司投入10億元、資產(chǎn)管理5億元、其他營運(yùn)5億元2022-09國聯(lián)證券非公開發(fā)行預(yù)案70固收、權(quán)益、衍生品交易40億元、信用交易20億元、請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁股票評(píng)級(jí)說明和免責(zé)聲明2022-09中金公司配股預(yù)案270支持業(yè)務(wù)發(fā)展資本金240億元、補(bǔ)充其他營運(yùn)資金30億元2022-08興業(yè)證券配股上市100.27信息技術(shù)及風(fēng)控合規(guī)投入7億元。2022-08長城證券非公開發(fā)行上市76.15資本中介50億元、證券投資25億元、償還債務(wù)9.64億元2022-05東方證券配股發(fā)行A：127.15投資銀行60億元、財(cái)富管理與證券金融60億元、銷售金10億元2022-04國金證券非公開發(fā)行上市58.17資本中介20億元、證券投資15億元、對(duì)子公司投入5億元、信息技術(shù)及風(fēng)控合規(guī)5億元、補(bǔ)充營運(yùn)資本+償還2022-04財(cái)通證券配股上市71.72投資與交易類45億元、資本中介20億元、投資銀行3億元、信息技術(shù)及風(fēng)險(xiǎn)合規(guī)投入5億元、補(bǔ)充營運(yùn)資本2022-04中原證券非公開發(fā)行預(yù)案70資本中介33億元、投資與交易21億元、對(duì)子公司增資8億元、信息技術(shù)及合規(guī)風(fēng)控2億元、償還債務(wù)及補(bǔ)充2022-03中國銀河可轉(zhuǎn)債發(fā)行78其他營運(yùn)資金8億元。2022-02中信證券配股上市A：223.95中介190億元、對(duì)子公司投入50億元、信息系統(tǒng)建資料來源：公司公告、山西證券研究所監(jiān)管層要求走資本節(jié)約型、高質(zhì)量發(fā)展的新路。2023年伊始，證監(jiān)會(huì)在首次新聞發(fā)布會(huì)上對(duì)上市證券公司再融資表態(tài)，要求證券公司自身必須聚焦主責(zé)主業(yè)，樹牢合規(guī)風(fēng)控意識(shí)，堅(jiān)持穩(wěn)健經(jīng)營，走資本節(jié)約型、高質(zhì)量發(fā)展的新路，發(fā)揮好資本市場(chǎng)“看門人”作用。對(duì)于已上市的證券公司，更應(yīng)該為市場(chǎng)樹立標(biāo)桿，提高公司治理質(zhì)效。4.2投資業(yè)務(wù)拖累業(yè)績，分化加劇投資業(yè)務(wù)下滑拖累業(yè)績。前三季度上市券商合計(jì)實(shí)現(xiàn)投資業(yè)務(wù)收入595.28億元，同比下滑52.14%，是拖累業(yè)績的主要因素，多數(shù)上市券商投資收益均下滑。但同時(shí)受投資品種、配置策略和業(yè)務(wù)發(fā)展模式的不同影響，證券公司自營投資業(yè)績分化加大，以非方向化的中性策略為主的券商表現(xiàn)較為穩(wěn)健，客需型或固收類資產(chǎn)比例高的券商，下滑幅度相對(duì)較小。頭部券商下滑幅度低于整體，前五名分別為中信證券、中金公司、申萬宏源、中國銀河、招商證券分別實(shí)現(xiàn)自營投資業(yè)務(wù)收入124.08億元、71.33億元、52.56億元、48.69億元和45.66億元，同比分別下滑19%、38%、28%、1%和38%。請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁股票評(píng)級(jí)說明和免責(zé)聲明資產(chǎn)規(guī)模增速放緩。投資業(yè)務(wù)從權(quán)益類擴(kuò)展到固收、票據(jù)、外匯、衍生品等多種類別，業(yè)務(wù)更加多元化，韌性更強(qiáng)，同時(shí)與市場(chǎng)聯(lián)系也更加強(qiáng)化。截至2022年三季度末，上市券商金融投資規(guī)模合計(jì)5.31萬億元，同比增長15.23%，受市場(chǎng)環(huán)境影響權(quán)益類投資規(guī)模有所放緩，如場(chǎng)外期權(quán)和收益互換等投資類資產(chǎn)增長迅速。衍生品收益互換和場(chǎng)外期權(quán)保持高速增長，頭部券商加強(qiáng)產(chǎn)品創(chuàng)新和客戶服務(wù)，持續(xù)發(fā)展衍生品業(yè)務(wù)，在資本實(shí)力、投研實(shí)力、定價(jià)能力、風(fēng)險(xiǎn)管理等方面具備明顯優(yōu)勢(shì)，且已搶占轉(zhuǎn)型先機(jī)。場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)規(guī)模快速擴(kuò)張的基礎(chǔ)上，保持較高的集中度，但隨著更多的競爭者入局，集中度有一定的下降趨勢(shì)。衍生品業(yè)務(wù)提升整體杠桿率。高盛全球資本市場(chǎng)板塊資產(chǎn)占比70%以上，2021年杠桿率為23.79倍，高于其他業(yè)務(wù)杠桿，同時(shí)國內(nèi)券商與國際投行相比ROE仍有一定差距，主要也是由于杠桿率的差距。未來隨著衍生品業(yè)務(wù)及做市業(yè)務(wù)的發(fā)展，以及服務(wù)機(jī)構(gòu)投資者交易需求的能力進(jìn)一步提升，證券公司杠桿率仍有一定提升空間?？苿?chuàng)板跟投業(yè)務(wù)進(jìn)一步分化。從跟投的浮動(dòng)盈虧來看，2022年券商創(chuàng)新投資子公司參與科創(chuàng)板跟投項(xiàng)目有9家出現(xiàn)浮虧，出現(xiàn)虧損的家數(shù)較2021年明顯變多，復(fù)雜市場(chǎng)環(huán)境下，項(xiàng)目定價(jià)能力、項(xiàng)目儲(chǔ)備質(zhì)量等成為核心能力。預(yù)計(jì)隨著市場(chǎng)的回暖，自營投資業(yè)務(wù)在2023年將有明顯的改善，同時(shí)將成為分化的關(guān)鍵點(diǎn)，由于低基數(shù)原因，中小券商預(yù)計(jì)彈性更強(qiáng)，頭部券商資本實(shí)力更強(qiáng)，表現(xiàn)出更強(qiáng)的穩(wěn)健性。機(jī)構(gòu)名稱(單位：萬元)2022年區(qū)間盈虧2021年區(qū)間盈虧2020年區(qū)間盈虧2019年區(qū)間盈虧中信建投投資49,373.6097933.2874245.3425029.24中信證券投資41,448.52128316.190066.3636593.9上海東方證券創(chuàng)新投資25,044.225151.228348.7891.25中國中金財(cái)富證券19,623.3998266.91178944.8541303.56招商證券投資16,783.3732090.7242153.268798.58國泰君安證裕投資10,383.5025537.4356835.3623545.67中泰創(chuàng)業(yè)投資5,923.0623109.121160.150華泰創(chuàng)新投資4,771.2350496.7464176.8717698.15安信證券投資3,206.9626654.3219139.4710600.95方正證券投資2,362.23804.112610.16國信資本有限1,958.9516503.4217715.5217031.38長江證券創(chuàng)新投資1,935.6011362.874366.76561.88浙商證券投資158.1529485.076054.32廣發(fā)乾和投資-34.931728.346722.32無錫國聯(lián)創(chuàng)新投資-622.082343.65興證投資管理-836.4340596.398002.342623.31西部證券投資-1,017.666553.1717284.29申銀萬國創(chuàng)新證券投資-2,048.55157.7712589.76166.55民生證券投資-2,654.4980541.3710092.989579.63請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁股票評(píng)級(jí)說明和免責(zé)聲明國元?jiǎng)?chuàng)新投資-2,877.0916501.3220476.76海通創(chuàng)新證券投資-5,228.2976402.76199271.6913854.07東海證券創(chuàng)新產(chǎn)品投資-5,314.43合計(jì)162,338.83768,003.63833,457.17223,610.60數(shù)據(jù)來源：Wind，山西證券研究所5.政策暖風(fēng)，提升證券業(yè)景氣度5.1個(gè)人養(yǎng)老金制度正式啟動(dòng)，吸引長期資金入市個(gè)人養(yǎng)老金制度正式啟動(dòng)。人力資源社會(huì)保障部、財(cái)政部等五部門2022年11月4日聯(lián)合發(fā)布《個(gè)人養(yǎng)老金實(shí)施辦法》。同日，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《商業(yè)銀行和理財(cái)公司個(gè)人養(yǎng)老金業(yè)務(wù)管理暫行辦法(征求意見稿)》。個(gè)人養(yǎng)老金制度進(jìn)入實(shí)質(zhì)性推動(dòng)落地階段，在中國境內(nèi)參加基本養(yǎng)老保險(xiǎn)的勞動(dòng)者，都可以參加個(gè)人養(yǎng)老金制度，每年繳費(fèi)上限為1.2萬元，個(gè)人養(yǎng)老金資金賬戶里的資金，可以自主選擇購買符合規(guī)定的理財(cái)產(chǎn)品、儲(chǔ)蓄存款、商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)和公募基金等個(gè)人養(yǎng)老金產(chǎn)品。基金迎來新“長錢”。2022年11月4日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《個(gè)人養(yǎng)老金投資公開募集證券投資基金業(yè)務(wù)管理暫行規(guī)定》(以下簡稱“《養(yǎng)老金規(guī)定》”)，《養(yǎng)老金規(guī)定》對(duì)參與個(gè)人養(yǎng)老金投資公募基金業(yè)務(wù)的各類市場(chǎng)機(jī)構(gòu)及其展業(yè)行為予以明確規(guī)范，個(gè)人養(yǎng)老金可以投資的基金產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)具備運(yùn)作安全、成熟穩(wěn)定、標(biāo)的規(guī)范、側(cè)重長期保值等特征，包括股票基金、混合基金、債券基金、基金中基金等類型。個(gè)人養(yǎng)老金投資公募基金業(yè)務(wù)將為資本市場(chǎng)直接融資體系帶來新的長期資金，有利于服務(wù)國家創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略，更好服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，也有利于實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老金與資本市場(chǎng)良性發(fā)展的互動(dòng)機(jī)制。圖17：機(jī)構(gòu)投資者持股比例圖18：外資持股市值及持股比例數(shù)據(jù)來源：Wind，山西證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，山西證券研究所A股機(jī)構(gòu)化穩(wěn)步推進(jìn)。外資、保險(xiǎn)、社?；鸺般y行理財(cái)為代表的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)持續(xù)加大權(quán)益資產(chǎn)投資規(guī)模和比例，截止2021年底，計(jì)持股市值達(dá)到12.34萬億，持股比例達(dá)到13.44%。今年以來，由于市場(chǎng)請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁股票評(píng)級(jí)說明和免責(zé)聲明調(diào)整，權(quán)益類資產(chǎn)大幅下滑，持股市值有所下滑，截止2022年三季度末，合計(jì)持股市值8.11萬億，持股比例10.64%。同時(shí)，資本市場(chǎng)開放程度越來越高，對(duì)外資機(jī)構(gòu)的吸引力不斷提升。2019年以來，我國先后推進(jìn)QFII、RQFII制度改革，放寬外資投資收益匯出的比例限制，不斷擴(kuò)大互聯(lián)互通市場(chǎng)范圍，外資持續(xù)流入資本市場(chǎng)。從2019年至2021年，外資通過滬深港通渠道累計(jì)流入9928億元，通過債券通累計(jì)流入10739億元。2022年年初以來，受境內(nèi)外復(fù)雜因素影響，外資流入速度有所放緩，但整體仍呈現(xiàn)正流入態(tài)勢(shì)。5.2兩融標(biāo)的擴(kuò)容，增加市場(chǎng)流動(dòng)性滬深交易所擴(kuò)容兩融標(biāo)的。2022年10月21日，滬深交易所分別擴(kuò)大了融資融券標(biāo)的股票范圍。融資融券業(yè)務(wù)自2010年啟動(dòng)以來，共經(jīng)歷6次擴(kuò)大標(biāo)的數(shù)量，此次擴(kuò)大標(biāo)的是自2019年8月滬深兩市實(shí)施標(biāo)的股票擴(kuò)大以來，至今已三年有余。對(duì)于主板股票和創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革前上市的創(chuàng)業(yè)板股票，標(biāo)的數(shù)量由1600只擴(kuò)大至2200只，新增600只。滬市融資融券標(biāo)的股票數(shù)量由800只擴(kuò)大至1000只，擴(kuò)大后標(biāo)的股票數(shù)量占滬市主板上市公司的數(shù)量將由48%提高至60%；標(biāo)的股票流通市值占比將由89%提高至95%。深市融資融券標(biāo)的股票數(shù)量由800只擴(kuò)大至1200只，主板股票及創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革前上市的創(chuàng)業(yè)板股票中，標(biāo)的股票的數(shù)量占比將由35%提高到52%，標(biāo)的股票的流通市值占比將由76%提高至88%。圖19：滬深兩市融資余額占比數(shù)據(jù)來源：Wind，山西證券研究所兩融資金有助于提高標(biāo)的股票的定價(jià)效率和流動(dòng)性。2019年8月份，兩融標(biāo)的股票數(shù)量由950只增至1600只，標(biāo)的擴(kuò)大對(duì)于兩市的融資交易活躍度、融資規(guī)模均有明顯的提升效果。標(biāo)的擴(kuò)容后，融資買入金額占A股成交額的比例在1個(gè)月內(nèi)由7.25%上升至9.24%；融資余額占流通市值的比例也穩(wěn)步提升，在1請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁股票評(píng)級(jí)說明和免責(zé)聲明年內(nèi)由2.06%上升至2.35%。此次新增滬深兩市標(biāo)的股票數(shù)量較大，合計(jì)600只，是交易所在繼續(xù)遵循兩融標(biāo)的管理原則的基礎(chǔ)上，積極回應(yīng)市場(chǎng)訴求的結(jié)果。標(biāo)的證券的擴(kuò)大，將有利于進(jìn)一步滿足市場(chǎng)需求，增加市場(chǎng)總體融資交易規(guī)模，吸引增量資金入市，促進(jìn)融資融券業(yè)務(wù)長期穩(wěn)健發(fā)展。6.投資策略6.1行情復(fù)盤：估值底部，向上動(dòng)能較強(qiáng)行業(yè)估值歷史底部，估值保護(hù)較高。從海外投行的估值變遷來看，估值中樞下移是經(jīng)營模式升級(jí)，業(yè)績分化的必然結(jié)果，不同機(jī)構(gòu)之間同漲同跌不再，由于戰(zhàn)略差異、經(jīng)營策略、核心能力帶來的業(yè)績分化進(jìn)一步推動(dòng)估值分化。2022年受金融市場(chǎng)波動(dòng)影響，證券公司業(yè)績壓力較大，在兩市成交額及融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模收縮，公募基金發(fā)行規(guī)模下降等因素影響下，非銀金融板塊持續(xù)調(diào)整，2022年累計(jì)下跌21.34%，證券板塊累計(jì)下跌27.54%，在申萬三級(jí)行業(yè)中排名第224位，全年走勢(shì)基本與滬深300指數(shù)相同，且始終弱于滬深300指數(shù)。由于板塊持續(xù)調(diào)整，估值不斷下降，截止1月11日證券板塊估值為1.20倍，處于近5年的11.91%，近三年的9.48%，估值保護(hù)較高，向上動(dòng)能較強(qiáng)。個(gè)股表現(xiàn)內(nèi)部分化，部分中小券商表現(xiàn)一定優(yōu)勢(shì)。從板塊個(gè)股表現(xiàn)來看，2022年僅有光大證券(1.24%)收漲，其次華林證券跌幅較小(-3.18%)，其余券商下跌均在10%以上，調(diào)整較大的如興業(yè)證券(-37.47%)、廣發(fā)證券(-34.82%)等多家此前財(cái)富管理主線標(biāo)的，在2021年有較為突出表現(xiàn)的上市券商。同時(shí)華安證券 相對(duì)行業(yè)整體有一定超額表現(xiàn)。圖20：國外投行估值中樞圖21：申萬一級(jí)行業(yè)漲跌幅數(shù)據(jù)來源：Wind，山西證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，山西證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁股票評(píng)級(jí)說明和免責(zé)聲明圖22：板塊估值處于歷史底部圖23：證券板塊近一年二級(jí)市場(chǎng)走勢(shì)數(shù)據(jù)來源：Wind，山西證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，山西證券研究所基金持倉比例較低，處于低配狀態(tài)?；鸪謧}處于低位，2022年三季度機(jī)構(gòu)持倉比例為2.48%，持倉比例持續(xù)下降，已經(jīng)接近2018年低點(diǎn)，反轉(zhuǎn)趨勢(shì)。隨著國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)逐步回暖，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，兩市成交量放大，以及兩融規(guī)模的企穩(wěn)回升，具備提前布局配置價(jià)值。圖24：證券板塊重倉持股比例數(shù)據(jù)來源：Wind，山西證券研究所6.2基本面：業(yè)績底部，觸底回升投資收益下滑影響業(yè)績，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比提升。從行業(yè)整體來看，2022年前三季度全行業(yè)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入和凈利潤分別為3042.42億元和1167.63億元，同比下降16.95%和18.90%。主要為證券投資收益下滑影響，前三季度全行業(yè)實(shí)現(xiàn)投資收益(含公允價(jià)值變動(dòng)損益)560.49億元，同比下滑47.32%。前三季度，上市券請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁股票評(píng)級(jí)說明和免責(zé)聲明下降3.01個(gè)百分點(diǎn)。合計(jì)實(shí)現(xiàn)投資業(yè)務(wù)收入595.28億元，同比下滑52.14%，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)收入869.58億元和336.10億元，下滑16.41%和3.29%，投行業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入429.98億元，同比增長5.35%，為唯一正增長的業(yè)務(wù)。經(jīng)紀(jì)、投行、資管、投資業(yè)務(wù)分別占比29.23%、14.45%、11.30%、20.01%，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比提升1.96%，成為貢獻(xiàn)最大的業(yè)務(wù)，投資業(yè)務(wù)占比下滑12.59%。表10：上市券商2022年前三季度經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)名稱(單位：億元)2021-092022-09同比占比變動(dòng)營業(yè)收入4,698.473,710.38-21.03%其中：代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入1,040.2727.26%869.5829.23%1.96%證券承銷業(yè)務(wù)凈收入10.70%429.9814.45%5.35%3.76%受托資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)凈收入349.7911.30%-3.92%投資收益(含公允價(jià)值變動(dòng))1,243.7932.59%595.2820.01%利息凈收入463.33436.3514.67%-5.82%2.52%凈利潤1,484.411,021.25-31.20%數(shù)據(jù)來源：Wind，山西證券研究所(占比為剔除其他業(yè)務(wù)成本后占營業(yè)收入的比重)分化加劇，頭部化趨勢(shì)明顯。2022年前三季度，中信證券以498.21億元的營業(yè)收入居行業(yè)第一，超過第二名80%，實(shí)現(xiàn)凈利潤176.45億元，是第二名的近兩倍，與其他證券公司拉開距離，龍頭優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固。營業(yè)收入前五位的上市券商占上市券商合計(jì)營業(yè)收入的40.46%，較去年同期的37.96%繼續(xù)提升，頭部份額進(jìn)一步擴(kuò)張。從相對(duì)表現(xiàn)來看，東吳證券、中信建投、華安證券等7家上市券商營業(yè)收入實(shí)現(xiàn)正增長；其余34家營業(yè)收入下滑，同時(shí)有6家下滑幅度在40%以上，凈利潤僅有光大證券和方正證券實(shí)現(xiàn)正增長，不同證券公司間由于戰(zhàn)略差異，自營投資業(yè)務(wù)布局等因素表現(xiàn)出較大的差異。6.3行業(yè)盈利預(yù)測(cè)預(yù)計(jì)2022年行業(yè)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入4195.09億元，同比下降16.50%，實(shí)現(xiàn)凈利潤1636.09億元，同比下降14.39%。預(yù)計(jì)2023年市場(chǎng)環(huán)境逐步回暖，日均成交額同比增長，基金發(fā)行重回增長趨勢(shì)，帶動(dòng)代銷金融產(chǎn)品收入的增長；預(yù)計(jì)在注冊(cè)推動(dòng)下，股權(quán)融資規(guī)模及債券融資規(guī)模較2022年有所增長，承銷費(fèi)率保持穩(wěn)定小幅下降；資管規(guī)模預(yù)計(jì)結(jié)束下降趨勢(shì)，穩(wěn)步提升，費(fèi)率保持穩(wěn)定；兩融規(guī)模隨市場(chǎng)活躍度的提升而同步增長；投資業(yè)務(wù)方面，預(yù)計(jì)在2023年有所好轉(zhuǎn)，投資規(guī)模增長。表11：證券行業(yè)盈利預(yù)測(cè)指標(biāo)名稱(單位：億元)202020212022E2023E20242024E證券公司:營業(yè)收入4,484.795,024.104195.094866.545541.94增速(%)24.41%12.03%-16.50%16.01%13.88%請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁股票評(píng)級(jí)說明和免責(zé)聲明證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)1,300.591,545.411347.571414.941697.93增速(%)56.87%18.82%-12.80%5.00%20.00%代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入(含席位租賃)1,166.201,338.511202.741458.101650.43日均成交額8,479.3310,583.749,251.8111102.1812767.50傭金率=代買/日均%%%%%代銷金融產(chǎn)品收入134.39206.90144.83188.28244.76同比(%)223.97%53.96%-30%30%30%占比(%)%%%%%證券承銷與保薦及財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)凈收入672.12699.83661.98729.09785.62增速(%)39.26%4.12%-5.41%10.14%7.75%承銷保薦凈收入590.89618.54596.95660.80713.92財(cái)務(wù)顧問凈收入81.2381.2965.0368.2871.70股權(quán)承銷金額17,270.2618,356.2015,938.8719,126.6421,039.31股權(quán)承銷費(fèi)率(%)2.14%2.07%2.20%2.10%2.10%債權(quán)承銷金額100,546.15113,931.93107,083.43117,791.77129,570.95債權(quán)承銷費(fèi)率(%)0.22%0.21%0.23%0.22%0.21%客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)凈收入313.94301.45282.55306.06308.00增速(%)14.09%-3.98%-6.27%8.32%0.64%資管規(guī)模(萬億元)10.5110.8810.6010.9011.00管理費(fèi)率(%)0.30%0.28%0.27%0.28%0.28%利息凈收入583.02653.13631.20738.02815.22增速(%)25.74%12.03%-3.36%16.92%10.46%日均兩融余額12,956.0317,684.4916184.5619421.4722334.69兩融利率(%)4.50%3.69%3.90%3.80%3.65%證券投資收益1,255.741,380.62774.411,131.311,333.33增速(%)2.79%9.94%-43.91%46.09%17.86%證券投資規(guī)模38,174.6048,100.0033670.0040404.0044444.40收益率(%)3.29%2.87%2.30%2.80%3.00%其他業(yè)務(wù)收入358.78452.17497.39547.12601.84凈利潤率35%38%39%39%39%證券公司:凈利潤1,575.341,911.191636.091897.952143.63增速(%)27.98%21.32%-14.39%16.01%12.94%資料來源：Wind，證券業(yè)協(xié)會(huì)，山西證券研究所6.4聚焦特色精選個(gè)股略注冊(cè)制體系下制度重構(gòu)，證券行業(yè)存量博弈啟幕。經(jīng)過30多年的發(fā)展，特別是2018年以來注冊(cè)制的逐步推進(jìn)，證券公司已從傳統(tǒng)的牌照競爭，重資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張向“以客戶為中心”的綜合服務(wù)，以客需推動(dòng)為主的價(jià)值挖掘型業(yè)務(wù)演繹，由此引發(fā)組織架構(gòu)、人才培養(yǎng)、資本需求等生態(tài)模式的重塑，證券行業(yè)存量請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁股票評(píng)級(jí)說明和免責(zé)聲明博弈啟幕。資本實(shí)力、投研能力、業(yè)務(wù)協(xié)同、金融科技、風(fēng)險(xiǎn)管理強(qiáng)的證券公司有更多的優(yōu)勢(shì)，可以承接不斷擴(kuò)大的客戶金融需求，綜合化、差異化路徑逐步明朗。因勢(shì)因時(shí)而動(dòng)，苦練內(nèi)功深挖潛力。在高階市場(chǎng)化競爭階段，證券公司回歸到以定價(jià)與銷售為核心的業(yè)務(wù)本源。財(cái)富管理正在從代銷金融產(chǎn)品階段向資產(chǎn)配置階段邁進(jìn)。全面注冊(cè)制下，投行業(yè)務(wù)加速資本化，集中度明顯提高。在市場(chǎng)震蕩波動(dòng)下，以客戶需求驅(qū)動(dòng)的場(chǎng)外衍生品、跨境業(yè)務(wù)快速發(fā)展，非方向性投資成為行業(yè)共識(shí)。資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)連接投資端和融資端，公募基金業(yè)務(wù)發(fā)展迅速。同時(shí)，新競爭環(huán)境下，部分證券公司風(fēng)控指標(biāo)逼近監(jiān)管線，客觀上要求證券公司擴(kuò)大資本實(shí)力，提高資本使用效率，構(gòu)建收益率穩(wěn)定且持續(xù)的業(yè)務(wù)模式。板塊估值處于歷史低位，看好投行和財(cái)富管理具備優(yōu)勢(shì)的個(gè)股。證券行業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)受宏觀政策和信用環(huán)境、市場(chǎng)流動(dòng)性影響較為提前，從當(dāng)前環(huán)境看，各項(xiàng)穩(wěn)增長政策頻出，助推宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健修復(fù)，降準(zhǔn)降息等貨幣寬松政策提升市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，降費(fèi)及兩融標(biāo)的擴(kuò)容增強(qiáng)活躍度。從近幾年證券板塊走勢(shì)來看，證券板塊估值持續(xù)走低，行業(yè)級(jí)別的行情呈現(xiàn)漲幅小、時(shí)間短的特點(diǎn)。經(jīng)過2022年的調(diào)整，目前估值已處于歷史底部，同時(shí)受市場(chǎng)環(huán)境壓制，業(yè)績受到一定影響，預(yù)計(jì)全年業(yè)績將出現(xiàn)下滑，迎來估值和基本面底部。但個(gè)股分化嚴(yán)重，證券公司的核心競爭力和業(yè)績水平與個(gè)股二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)相關(guān)性逐漸增強(qiáng)，戰(zhàn)略看多投行和財(cái)富管理具備優(yōu)勢(shì)的個(gè)股。投行是證券公司服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的最前站，也是注冊(cè)制改革推動(dòng)以來蛋糕持續(xù)做大的細(xì)分業(yè)務(wù)之一。監(jiān)管針對(duì)投行業(yè)務(wù)首次推出評(píng)價(jià)體系，促進(jìn)板塊做強(qiáng)做精。財(cái)富管理向買方中介艱難探索，財(cái)富管理具備優(yōu)勢(shì)的證券公司擁有較寬的護(hù)城河。推薦中信證券、國聯(lián)證券、東方證券、國金證券、國元證券、華安證券。股中信證券：龍頭地位穩(wěn)固，投行業(yè)務(wù)競爭力較強(qiáng)，份額提升。公司前三季度業(yè)績?cè)诟呋鶖?shù)的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)較小幅度下滑，是唯一一家凈利潤150億元以上的，同時(shí)與第二名拉開距離。受益于注冊(cè)制改革帶來的政策紅利，持續(xù)鞏固龍頭地位，投行業(yè)務(wù)市場(chǎng)份額繼續(xù)提升，股權(quán)承銷份額達(dá)到22.09%，提升2.48pct，IPO承銷份額提升6.18pct達(dá)到24.12%，持續(xù)保持行業(yè)領(lǐng)先地位?？春霉驹谧?cè)制全面推動(dòng)下的業(yè)務(wù)增長空間，及全面化的機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)和綜合服務(wù)能力。預(yù)計(jì)公司2022年-2024年分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤252.19億元、元和344.60億元，增長9.18%、15.51%和18.29%；PB分別為1.20/1.10/1.01，維持“增持-A”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提升：二級(jí)市場(chǎng)大幅波動(dòng)，監(jiān)管政策影響，重大風(fēng)險(xiǎn)事件。國聯(lián)證券：泛財(cái)富管理領(lǐng)先者，優(yōu)秀管理層開啟新征程。公司2022年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入20.55請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁股票評(píng)級(jí)說明和免責(zé)聲明億元，同比+0.04%；歸母凈利潤6.44億元，同比-2.03%，投行業(yè)務(wù)收入增長35.55%至4.24億元，在二級(jí)市場(chǎng)大幅波動(dòng)的背景下，投資業(yè)務(wù)表現(xiàn)穩(wěn)健，微降5.08%至9.37億元，前三季度業(yè)績?cè)谏鲜腥讨斜３窒鄬?duì)優(yōu)勢(shì)。國聯(lián)證券打造以葛小波為主的高管團(tuán)隊(duì)，多數(shù)來自于中信證券，具有豐富的管理經(jīng)驗(yàn)，有利于戰(zhàn)略有效落地。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)向泛財(cái)富管理轉(zhuǎn)型，投顧業(yè)務(wù)差異化定位，公司是行業(yè)首批7家獲得基金投顧試點(diǎn)資格的券商之一，并于2020年4月正式上線服務(wù)，基金投顧業(yè)務(wù)快速發(fā)展，簽約客戶資產(chǎn)規(guī)模保持行業(yè)前列。通過定位、策略、服務(wù)上的差異化定位，實(shí)現(xiàn)對(duì)頭部券商的彎道超車。預(yù)計(jì)公司2022年-2024年分別實(shí)現(xiàn)PB76，維持“買入-A”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提升：二級(jí)市場(chǎng)大幅波動(dòng)，監(jiān)管政策影響，重大風(fēng)險(xiǎn)事件。東方證券：大財(cái)富管理優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，競爭實(shí)力突出。公司為泛財(cái)富管理領(lǐng)域領(lǐng)頭羊，資管業(yè)務(wù)核心競爭力不斷增強(qiáng)，旗下匯添富基金、東證資管在行業(yè)內(nèi)具有較高競爭力和品牌度，前三季度實(shí)現(xiàn)資管業(yè)務(wù)收入20.54億元，同比下滑26.31%，Q3實(shí)現(xiàn)6.60億元，環(huán)比提升3.62%。截至2022年12月末，匯添富基金總管理規(guī)模為8714億元，排名全行業(yè)第9位，其中，非貨幣管理規(guī)模占63%，排名第7位；東方紅總管理規(guī)模為2180億元，排名全行業(yè)第32位，其中，非貨幣管理規(guī)模占92%，在規(guī)模2000以上的基金公司中占比最高，主動(dòng)管理優(yōu)勢(shì)突出。預(yù)計(jì)公司2022年-2024年分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤33.52億元、45.08億元和54.28億元，增長-37.59%、34.47%和20.41%；PB分別為1.13/1.01/0.92，維持“增持-A”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提升：二級(jí)市場(chǎng)大幅波動(dòng)，監(jiān)管政策影響，重大風(fēng)險(xiǎn)事件。國金證券：投行為特色牽引業(yè)務(wù)，前三季度高速增長。公司以投行為特色牽引業(yè)務(wù)，推進(jìn)業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展。前三季度投行業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)凈收入13.8億元，同比增長32%，高于行業(yè)整體6%的增速，其中三季度大幅改善，實(shí)現(xiàn)投行業(yè)務(wù)凈收入7.1億元，環(huán)比提升122%。同時(shí)公司項(xiàng)目儲(chǔ)備較強(qiáng)，IPO總儲(chǔ)備量41單，行業(yè)排名8位，在注冊(cè)制改革的推進(jìn)下有望持續(xù)受益。公司投行業(yè)務(wù)深耕重點(diǎn)區(qū)域，聚焦高成長行業(yè)，成立了醫(yī)療健康、新能源、ICT、消費(fèi)等事業(yè)部。上半年完成非公開發(fā)行，募集資金58.17億元，進(jìn)一步為業(yè)務(wù)發(fā)展42.05%和20.62%；PB分別為1.10/0.98/0.87，給予“增持-A”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提升：二級(jí)市場(chǎng)大幅波動(dòng)，業(yè)務(wù)推進(jìn)不及預(yù)期，重大風(fēng)險(xiǎn)事件。國元證券：業(yè)績表現(xiàn)相對(duì)優(yōu)勢(shì)，各項(xiàng)業(yè)務(wù)穩(wěn)步推進(jìn)。公司在弱市下保持相對(duì)競爭優(yōu)勢(shì)，前三季度營業(yè)收入及歸母凈利潤增速在上市券商中表現(xiàn)突出。二季度固定收益投資表現(xiàn)優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)收入4.79億元，同比增長77.24%。同