企業(yè)估值基本原理與方法優(yōu)秀課件

企業(yè)估值基本原理與方法第一頁，共五十三頁，2022年，8月28日2010年5月企業(yè)估值基本原理與方法第二頁，共五十三頁，2022年，8月28日課程目錄與安排第一天企業(yè)估值基本原理企業(yè)估值基本流程財務預測的編制第二天企業(yè)估值基本方法企業(yè)價值驅(qū)動因素理論與現(xiàn)實附錄1：建模中的tips附錄2：Excel快捷鍵匯總第三頁，共五十三頁，2022年，8月28日3課程目標理解企業(yè)估值的基本原理：為什么要估值？掌握企業(yè)估值的基本流程：先做什么，后做什么？掌握財務預測的編制及評估其合理性：如何編制財務預測？編制的財務預測合理嗎？掌握企業(yè)估值的基本方法：如何估值？理解企業(yè)價值的主要驅(qū)動因素：是什么驅(qū)動企業(yè)價值增加？第四頁，共五十三頁，2022年，8月28日4企業(yè)估值基本原理為什么要估值？估值對于投資的意義在于通過將企業(yè)內(nèi)在價值與其當前股價相比較，確定投資的“安全邊際”

前提假設(shè)：價格圍繞價值上下波動，即在長期情況下不會偏離價值什么是企業(yè)價值？企業(yè)的價值取決于未來的現(xiàn)金流入，而非歷史已經(jīng)取得的績效，更非成本計價的公司資產(chǎn)

企業(yè)價值+富余現(xiàn)金+非經(jīng)營性資產(chǎn)價值=負債+權(quán)益價值企業(yè)價值非經(jīng)營性資產(chǎn)富余現(xiàn)金負債權(quán)益價值第五頁，共五十三頁，2022年，8月28日5企業(yè)估值基本原理企業(yè)價值的分類經(jīng)營價值：持續(xù)經(jīng)營假設(shè)下的企業(yè)價值，是企業(yè)價值創(chuàng)造的實質(zhì)來源清算價值：破產(chǎn)清算假設(shè)下的企業(yè)價值，是企業(yè)各項資產(chǎn)的現(xiàn)值之和并購價值：被收購假設(shè)下的企業(yè)價值，由于收購者的協(xié)同效應，一般會較被收購企業(yè)內(nèi)在價值有一定溢價第六頁，共五十三頁，2022年，8月28日6企業(yè)估值的基本流程計算經(jīng)營價值分析歷史績效進行財務預測計算現(xiàn)金流與折現(xiàn)率計算企業(yè)經(jīng)營價值明確并評估非經(jīng)營性資產(chǎn)的價值富余現(xiàn)金和有價證券缺乏流動性的投資，如不進入合并報表的子公司識別非權(quán)益索求權(quán)并計算其價值負債經(jīng)營性租賃或有負債優(yōu)先股員工期權(quán)少數(shù)股東權(quán)益＋－＝股權(quán)價值收入法市場法估計的股權(quán)價值EV/EBITDAEV/EBITP/EP/B進行比較和判斷市場法理論上用各種方法計算出來的股權(quán)價值應當相差不大第七頁，共五十三頁，2022年，8月28日7財務預測的編制——編制步驟1、準備和分析歷史數(shù)據(jù)2、進行收入預測4、預測資產(chǎn)負債表：IC和非經(jīng)營資產(chǎn)3、預測損益表5、編制現(xiàn)金流量表：現(xiàn)金和融資缺口（配平報表）6、計算ROIC檢驗：各種指標是否合理范圍之內(nèi)第八頁，共五十三頁，2022年，8月28日8財務預測的編制1、準備和分析歷史數(shù)據(jù)–重組財務報表，以反映公司的經(jīng)濟績效（并非會計績效）將企業(yè)資產(chǎn)與負債分為經(jīng)營性與非經(jīng)營性：為什么要這樣分？經(jīng)營性流動資產(chǎn)經(jīng)營性流動負債固定資產(chǎn)無形資產(chǎn)投入資本-++=短期借款長期借款少數(shù)股東權(quán)益現(xiàn)金、有價證券、長期投資投入資本++-=經(jīng)營性營運資本經(jīng)營性長期資產(chǎn)股本及資本公積+留存收益+債務融資（只包括付息債務）股權(quán)融資非經(jīng)營性資產(chǎn)資產(chǎn)角度融資角度經(jīng)營性流動資產(chǎn)：應收賬款、預付貨款、存貨、固定資產(chǎn)等；經(jīng)營性流動負債：應付賬款、預收賬款、應付票據(jù)、應付工資、應付稅款等；非經(jīng)營性資產(chǎn)：有價證券、富余現(xiàn)金、不并表的子公司和其他權(quán)益投資等第九頁，共五十三頁，2022年，8月28日9財務預測的編制1、準備和分析歷史數(shù)據(jù)–分析財務指標重要財務指標

NOPLAT——NetOperatingProfitsLessAdjustedTaxes，扣除調(diào)整稅后的凈營業(yè)利潤，指扣除與核心經(jīng)營活動相關(guān)的所得稅后公司核心經(jīng)營活動產(chǎn)生的利潤。NOPLAT＝EBIT－調(diào)整稅≈EBIT（1－t）＝EBIT－EBIT*t（t為稅率）具體說明：不從經(jīng)營利潤中扣除利息扣除任何非經(jīng)營性收入和不由IC所產(chǎn)生的回報或損失為什么叫“調(diào)整稅”：EBIT*t＝（EBIT－I）*t+I*t，（EBIT－I）*t就是財務報表上的稅收數(shù)據(jù)，I*t利息費用的稅盾，就是對損益表稅收數(shù)據(jù)的調(diào)整項。當然，嚴格意義上說，還要從損益表上的稅收數(shù)據(jù)中剔除非經(jīng)營性活動產(chǎn)生的稅收第十頁，共五十三頁，2022年，8月28日10財務預測的編制1、準備和分析歷史數(shù)據(jù)–分析財務指標重要財務指標

IC——InvestedCapital，投入資本，指公司在核心經(jīng)營活動（房屋、產(chǎn)房、設(shè)備以及經(jīng)營資金等）上已投資的累計數(shù)額。IC=經(jīng)營性營運資本+經(jīng)營性長期資產(chǎn)=債務融資+股權(quán)融資-非經(jīng)營性資產(chǎn)具體科目說明：無形資產(chǎn)和商譽：如果是購得的無形資產(chǎn)和商譽，應該算作經(jīng)營資產(chǎn)的一部分長期的融資租賃：不反映在資產(chǎn)負債表中，但事實上就是一種融資行為，應該將租賃資產(chǎn)當作一項資產(chǎn)對待，并增加相應的負債。否則會使得公司顯得“輕資產(chǎn)”化，并會影響ROIC的真實性研發(fā)費用：如果該研發(fā)費用的成果能夠?qū)鹃L期經(jīng)營產(chǎn)生價值，應該資本化，并逐年攤銷第十一頁，共五十三頁，2022年，8月28日11財務預測的編制1、準備和分析歷史數(shù)據(jù)–分析財務指標重要財務指標

凈投資＝ICt+1－ICtROIC——投入資本回報率，對核心經(jīng)營活動進行投資的回報率（ROIC有兩種解釋：一種是所有資本的回報率，另一種是新增資本的回報率。此處假設(shè)兩者是相等的，除非有特殊說明）ROIC＝NOPLAT/ICIR——InvestmentRate，投資率，NOPLAT中用于投回公司的比例。IR＝凈投資/NOPLAT第十二頁，共五十三頁，2022年，8月28日12財務預測的編制1、準備和分析歷史數(shù)據(jù)–分析財務指標分解ROIC，更好地理解ROICROIC＝（1－t）*（EBIT/收入）*（收入/投入資本）ROIC稅前ROIC現(xiàn)金稅率經(jīng)營利潤率投入資本周轉(zhuǎn)率經(jīng)營流動資金/收入固定資產(chǎn)/收入毛利率折舊/收入SG&A/收入分解ROIC的應用：（1）和同業(yè)公司相比，確定公司ROIC為什么高或者低？（2）分析公司ROIC變化趨勢及其原因第十三頁，共五十三頁，2022年，8月28日13財務預測的編制1、準備和分析歷史數(shù)據(jù)–分析行業(yè)和公司競爭優(yōu)勢替代產(chǎn)品進入、退出壁壘客戶價格控制能力供應商價格控制能力行業(yè)競爭程度產(chǎn)品設(shè)計和開發(fā)購置制造營銷銷售和分銷產(chǎn)品特性質(zhì)量上市時間專有技術(shù)可取得貨源成本外購成本周期質(zhì)量定價包裝品牌廣告/促銷銷售效能成本渠道運輸如何分析行業(yè)競爭優(yōu)勢如何分析公司競爭優(yōu)勢第十四頁，共五十三頁，2022年，8月28日14財務預測的編制——確定預測的期間和詳細程度從企業(yè)的歷史、成長、在行業(yè)中的地位以及各項財務指標判斷企業(yè)所處的成長階段根據(jù)已有信息決定可明確預測的年限（一般5-7年）確定企業(yè)的穩(wěn)定狀態(tài)：企業(yè)以不變的比率增長（一般為中國的長期通脹率2-3%），并把營業(yè)利潤以不變的比率用于再投資新增的ROIC不變企業(yè)基準水平的ROIC不變WACCROIC顯性期衰退期持續(xù)期市場競爭法則決定了一個企業(yè)最終將獲取平均投資回報，即：ROIC=WACC三階段成長模型是對企業(yè)成長軌跡的最優(yōu)估計10－15年5－7年詳細預測，盡可能做出與實際變量（單位變量、單位成本）相聯(lián)系的完整的資產(chǎn)負債表和損益表簡化預測，重點放在收入增長，利潤率和資本周轉(zhuǎn)率第十五頁，共五十三頁，2022年，8月28日15財務預測的編制2、進行收入預測收入增長是財務預測中的一個關(guān)鍵變量，而在收入預測之前，可以通過收入分解，首先找到收入增長的驅(qū)動因素（Keydriver）：收入=單價*數(shù)量可以直接分析產(chǎn)品單價和數(shù)量的變化，確定到底是哪個因素在驅(qū)動收入增長，從而將其作為收入預測的關(guān)鍵變量自上而下＋自下而上自上而下：預測市場總量，確定市場份額（滲透率），預測價格和數(shù)量，確定收入，可以結(jié)合公司公布的增長目標和增長能力來進行自下而上：從市場需求出發(fā)預測。通過綜合各方面客戶的需求，可以預測短期內(nèi)現(xiàn)有客戶帶來的收入容易犯的錯誤：根據(jù)企業(yè)的產(chǎn)能，甚至是計劃產(chǎn)能來預測收入！第十六頁，共五十三頁，2022年，8月28日16財務預測的編制3、預測損益表

建議按各項目占收入的比重預測項目推薦的預測驅(qū)動因素推薦的預測比率銷售成本（COGS）收入銷售成本/收入營業(yè)費用和管理費用收入營業(yè)費用和管理費用/收入折舊上一年不動產(chǎn)、廠房和設(shè)備的凈值(PP&E)折舊/PP&E凈值或動態(tài)表（Movement）非經(jīng)營收入非經(jīng)營收入/非經(jīng)營資產(chǎn)；非經(jīng)營收入增長率利息費用兩年的債務平均值利息費用/兩年的債務平均值利息回報兩年的現(xiàn)金平均值利息回報/兩年的現(xiàn)金平均值非經(jīng)營經(jīng)營注意：營業(yè)費用/收入和管理費用/收入并不一定會維持穩(wěn)定，可能會有規(guī)模效應存在。例：辦公樓租賃注意：企業(yè)是否存在成本確定/不確定因素，不能用簡單的百分比來預測。如：太陽能硅片生產(chǎn)企業(yè)，電力公司第十七頁，共五十三頁，2022年，8月28日17財務預測的編制4、預測資產(chǎn)負債表項目推薦的預測驅(qū)動因素推薦的預測比率現(xiàn)金（不含富余現(xiàn)金）收入現(xiàn)金/收入應收賬款收入應收賬款/收入（應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)）存貨COGS存貨/COGS（存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)）應付賬款COGS應付賬款/COGS（應付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)）應計費用收入應計費用/收入PP&E凈值收入PP&E凈值/收入（注1）非經(jīng)營資產(chǎn)非經(jīng)營資產(chǎn)增長率養(yǎng)老金資產(chǎn)或負債趨向于零遞延稅款調(diào)整后稅項遞延稅款變化/調(diào)整后稅項非經(jīng)營經(jīng)營注1：長期來看，PP&E和收入的比例會趨向非常穩(wěn)定。但在顯性期，應該根據(jù)公司的產(chǎn)能擴張計劃或者固定資產(chǎn)投資計劃（Capex）測算。注意：應收、存貨和應付根據(jù)管理層目標以及可實現(xiàn)程度評估，并逐步趨向目標值。例：超市供貨商第十八頁，共五十三頁，2022年，8月28日18財務預測的編制4、預測資產(chǎn)負債表預測留存收益留存收益（t+1）＝留存收益t＋凈利潤－股息根據(jù)公司的股息政策，預測出股息，然后可以預測出當期的留存收益

預測長期負債結(jié)合留存收益，根據(jù)公司的目標資本結(jié)構(gòu)（資產(chǎn)負債率），利用動態(tài)表來預測同時也要根據(jù)企業(yè)的計劃資本性支出（Capex）來核實負債是否滿足支出需求第十九頁，共五十三頁，2022年，8月28日19財務預測的編制5、編制現(xiàn)金流量表現(xiàn)金流量表通常分三個部分：經(jīng)營活動現(xiàn)金流投資活動現(xiàn)金流融資活動現(xiàn)金流現(xiàn)金流量反映的是資產(chǎn)、負債和權(quán)益的變化，基本規(guī)律是：資產(chǎn)增加/減少現(xiàn)金減少/增加負債與權(quán)益增加/減少現(xiàn)金增加/減少估計現(xiàn)金流量表時應當基于持續(xù)性原則，對非經(jīng)常損益進行調(diào)整第二十頁，共五十三頁，2022年，8月28日20財務預測的編制5、編制現(xiàn)金流量表資產(chǎn)負債表上每個科目的變化都應該體現(xiàn)在現(xiàn)金流量表中，否則資產(chǎn)負債表要么不平，要么出錯現(xiàn)金經(jīng)營性流動資產(chǎn)固定資產(chǎn)融資缺口經(jīng)營性流動負債長期經(jīng)營性負債付息債務股本及資本公積留存收益資產(chǎn)負債表科目變化調(diào)整現(xiàn)金流量表營運資金固定資產(chǎn)購建（Capex）折舊上年融資缺口凈利潤股息/紅利經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈利潤折舊營運資金減少（增加）長期經(jīng)營性負債增加（減少）投資活動現(xiàn)金流（固定資產(chǎn)購建）融資活動現(xiàn)金流（償還上年融資缺口）付息債務增加（減少）股本及資本公積增加（減少）（紅利）第二十一頁，共五十三頁，2022年，8月28日21財務預測的編制6、配平三張報表的變量：現(xiàn)金和短期負債公司并不會告訴你哪些是“經(jīng)營必須”的現(xiàn)金，哪些是“富余”的現(xiàn)金，只能根據(jù)經(jīng)驗和行業(yè)屬性來判斷。標準普爾的調(diào)查：1993－2000期間，企業(yè)所需要的最少現(xiàn)金余額為銷售額的2%左右

比較結(jié)余現(xiàn)金和最低現(xiàn)金需求，若結(jié)余現(xiàn)金多于最低現(xiàn)金需求，則為現(xiàn)金盈余，否則為現(xiàn)金缺口

若為現(xiàn)金盈余，則計算其利息收入；若為現(xiàn)金缺口，則可通過增加短期負債來解決，因此要計算相應的利息費用現(xiàn)金流量表編制完成后，可將年末現(xiàn)金和融資缺口的結(jié)果填入資產(chǎn)負債表，利用循環(huán)運算將三張表配平現(xiàn)金融資缺口其他資產(chǎn)其他負債及權(quán)益++=現(xiàn)金流量表配平資產(chǎn)負債表第二十二頁，共五十三頁，2022年，8月28日22財務預測的編制6、配平三張報表的變量：現(xiàn)金和短期負債循環(huán)貸款的原理期初現(xiàn)金余額經(jīng)營活動現(xiàn)金流+投資活動現(xiàn)金流+新增循環(huán)貸款前的融資活動現(xiàn)金流新增循環(huán)貸款前的期末現(xiàn)金余額與最低現(xiàn)金需求比較現(xiàn)金盈余/缺口新增循環(huán)貸款數(shù)額+計入融資活動現(xiàn)金流第二十三頁，共五十三頁，2022年，8月28日23財務預測的編制7、財務預測合理性檢驗：與同行業(yè)同類公司相比參考公司歷史財務狀況以及未來戰(zhàn)略規(guī)劃，注意是否有內(nèi)部/外部重大事項的發(fā)生檢驗重要財務指標（如ROIC）的趨勢是否合理ROIC應該符合三種情況之一：（1）保持接近當前水平（公司具有卓越的、可持續(xù)的競爭優(yōu)勢）；（2）趨向行業(yè)平均值；（3）趨向WACC案例：假設(shè)我們對某日用化學品公司進行估值。公司預測未來10年的成本每年下降3％，由于是高度競爭的行業(yè)，成本的下降大部分被消費者分享，因此公司預測產(chǎn)品價格每年下降2%。這樣的估值假設(shè)是否合理？初步印象——該假設(shè)并沒有太多值得懷疑之處，但我們通過計算發(fā)現(xiàn)：在此假設(shè)下，該公司的ROIC從8％提高到20％，這對于處于高度競爭行業(yè)的公司來說是不可信的。因此，看似合理的假設(shè)并不合理！要有懷疑一切的精神，各方面都要兼顧，每一個假設(shè)都必須有論據(jù)支撐！第二十四頁，共五十三頁，2022年，8月28日24企業(yè)估值基本方法

收入法（絕對估值法）基礎(chǔ)：現(xiàn)金流折現(xiàn)（DCF）模型資金的時間價值折現(xiàn)率（要求的回報率）年中假設(shè)：假設(shè)所有的現(xiàn)金流都在年中（或期中）流入永續(xù)增長模型（假設(shè)現(xiàn)金流按照固定增長率g永續(xù)增長，WACC為加權(quán)平均資本成本）g-WACCFCFt+1價值＝第二十五頁，共五十三頁，2022年，8月28日25企業(yè)估值基本方法

收入法（絕對估值法）計算企業(yè)價值（Enterprisevalue）的模型自由現(xiàn)金流（FCFF）模型經(jīng)濟利潤法（EVA）計算股權(quán)價值（Equityvalue）的模型股權(quán)現(xiàn)金流（FCFE）模型股利現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DDM）第二十六頁，共五十三頁，2022年，8月28日26企業(yè)估值基本方法

收入法（絕對估值法）不同的現(xiàn)金流對應不同的折現(xiàn)率：折現(xiàn)率體現(xiàn)了現(xiàn)金流的風險水平理論上各種方法估計出來的股權(quán)價值應當一致自由現(xiàn)金流（FCFF）模型自由現(xiàn)金流（FCFF）加權(quán)平均資本成本（WACC）經(jīng)濟利潤法經(jīng)濟利潤（EVA）加權(quán)平均資本成本（WACC）股權(quán)現(xiàn)金流（FCFE）模型股權(quán)現(xiàn)金流（FCFE）股權(quán)成本（Ke）股利現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DDM）股利股權(quán)成本（Ke）估值方法現(xiàn)金流折現(xiàn)率第二十七頁，共五十三頁，2022年，8月28日27企業(yè)估值基本方法——自由現(xiàn)金流（FCFF）模型以自由現(xiàn)金流（FCFF）模型為例詳細介紹在持續(xù)經(jīng)營的假設(shè)下企業(yè)經(jīng)營價值＝可明確預測期的價值＋連續(xù)價值股權(quán)價值=企業(yè)經(jīng)營價值+非經(jīng)營資產(chǎn)-債務價值明確預測期的FCFt時期的連續(xù)價值連續(xù)價值的現(xiàn)值＝連續(xù)價值t/（1＋WACC）t+可明確預測期的現(xiàn)值＝∑FCFt/（1＋WACC）t經(jīng)營價值第二十八頁，共五十三頁，2022年，8月28日28企業(yè)估值基本方法——自由現(xiàn)金流（FCFF）模型可明確預測期的價值計算自由現(xiàn)金流（FCFF）自由現(xiàn)金流是企業(yè)的債權(quán)人和股權(quán)人所能獲得的總現(xiàn)金流自由現(xiàn)金流=NOPLAT+非現(xiàn)金經(jīng)營費用（折舊和攤銷）-凈投資凈投資=當年的IC-上年的IC=營運資本的增量+資本支出=?WC+Capex營運資本的增量（?WC）=期末營運資本-期初營運資本營運資本（WC）=經(jīng)營性流動資產(chǎn)-經(jīng)營性流動負債

=（流動資產(chǎn)-超額現(xiàn)金-短期投資）-（流動負債-短期借款）資本支出（Capex）=期末固定&無形資產(chǎn)–期初固定&無形資產(chǎn)+折舊和攤銷（D&A）FCFF=EBIT*（1-t）+D&A-?WC–Capex=NOPLAT*(1-IR)第二十九頁，共五十三頁，2022年，8月28日29企業(yè)估值基本方法——自由現(xiàn)金流（FCFF）模型

確定折現(xiàn)率FCFF模型中采用加權(quán)平均資本成本（WACC）作為折現(xiàn)率WACC代表公司的整體風險，也即所有投資者（股東和債務人）對公司的平均期望收益率Kd表示公司的債務成本，可用公司的邊際籌資成本（如向銀行的借款利率、公債券的收益率）近似估計Ke表示公司的股權(quán)成本，可用資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）來計算D、E可按照（1）債權(quán)和股本的市場價值來確定；（2）參考可比公司的資本結(jié)構(gòu)；（3）按照公司的目標資本結(jié)構(gòu)來確定，而非當前的資本結(jié)構(gòu)WACC=Kd*（1－t）*D/(D+E)＋Ke*E/(D+E)

第三十頁，共五十三頁，2022年，8月28日30企業(yè)估值基本方法——自由現(xiàn)金流（FCFF）模型

確定折現(xiàn)率

資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）確定Ke：

Ke=無風險利率（Rf

）+β*風險溢價（ERP）無風險利率（Rf

）可以從國債收益率得到觀察；建議使用評估基準日當天的10年期國債利率β是單個股票隨股票市場總體趨勢變化的幅度，是一個回歸值，收入波動性越高（如周期性行業(yè)），經(jīng)營杠桿越高（如固定成本較高的行業(yè)），或財務杠桿越高的公司β系數(shù)越高。β反映了市場中無法通過資產(chǎn)組合規(guī)避的風險，因此反映的是系統(tǒng)風險

歷史β值一般用二元線形回歸計算：注意要剔除異常時期，如泡沫時期（估值混亂），資產(chǎn)重組之前的時期（主業(yè)發(fā)生了根本性變化）?？蛇x數(shù)據(jù)來源如下：可選數(shù)據(jù)來源計算方法數(shù)據(jù)頻率回歸計算時間段基準指數(shù)備注Bloomberg二元線性回歸周收盤數(shù)據(jù)可自定義，缺省值為24個月股票所在地的主要股指股票收益率不進行股利調(diào)整Wind二元線性回歸可自定義，周、月、年可自定義可自定義股票收益率不進行股利調(diào)整第三十一頁，共五十三頁，2022年，8月28日31企業(yè)估值基本方法——自由現(xiàn)金流（FCFF）模型

確定折現(xiàn)率由于歷史風險并不一定等于未來風險，所以有時也采用調(diào)整后的β作為β的預測值：

調(diào)整原理：β具有均值回歸的特性，就長期而言，β會越來越接近于10.35與0.65是經(jīng)驗值βt=0.35+0.65*βt-1第三十二頁，共五十三頁，2022年，8月28日32企業(yè)估值基本方法——自由現(xiàn)金流（FCFF）模型

確定折現(xiàn)率

估算非上市公司或新股β的計算方法1、獲得一組可比上市公司的β系數(shù)，即有杠桿的β系數(shù)

2、將有杠桿的β系數(shù)轉(zhuǎn)化為無杠桿的β系數(shù)

3、根據(jù)行業(yè)的無杠桿β和目標公司的資本結(jié)構(gòu)，計算目標公司的有杠桿β系數(shù)βu=βlD*(1-t)+EEβl=βuD*(1-t)+EE*注意：此處的D和E均為可比公司的實際資本結(jié)構(gòu)注意：此處的D和E均為目標公司的目標資本結(jié)構(gòu)第三十三頁，共五十三頁，2022年，8月28日33企業(yè)估值基本方法——自由現(xiàn)金流（FCFF）模型

確定折現(xiàn)率風險溢價（ERP）=Rm

-Rf

Rm是市場回報率，Rm與無風險利率的差就是風險溢價

ERP的參考來源：MorningstarIbbotson每年發(fā)布的手冊中會公布當年的ERP美國市場的風險溢價一般用：“標普500的收益率－10年期國債收益率”來計算。美國股市70多年的歷史平均風險溢價為5－7%。但近二十年來，隱含的風險溢價大致在％左右亞洲市場的平均風險溢價是5%中國市場的風險溢價：封閉式市場，高度波動的市場，使得風險溢價很難估算。在估值水平最低的2005年，中國隱含的風險溢價超過7％。但隨著2006－2007年股市上漲時期，風險溢價大幅度下降。建議估值時使用合理水平5％第三十四頁，共五十三頁，2022年，8月28日34企業(yè)估值基本方法——自由現(xiàn)金流（FCFF）模型

確定折現(xiàn)率公司特有風險對于非上市公司或新股的股權(quán)回報率，可能會有公司特有風險（Companyspecificpremium），可將其添加到Ke中公司特有風險反映了公司內(nèi)部獨有的風險狀況（如與同行業(yè)其他公司相比應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)長，或其他經(jīng)營風險比較高的情況）

但是公司特有風險的判斷帶有主觀色彩，不容易提供支持論據(jù)

規(guī)模風險溢價

由于規(guī)模不同，可能會存在規(guī)模風險溢價

Ibbotson每年公布規(guī)模風險溢價數(shù)據(jù)

規(guī)模越小的公司，規(guī)模風險溢價越高第三十五頁，共五十三頁，2022年，8月28日35企業(yè)估值基本方法——自由現(xiàn)金流（FCFF）模型

可明確預測期的價值＝可明確預測期的價值FCFFt（1＋WACC）t∑第三十六頁，共五十三頁，2022年，8月28日36企業(yè)估值基本方法——自由現(xiàn)金流（FCFF）模型

連續(xù)價值其中：g——NOPLAT預期的永續(xù)增長率，可以用長期GDP增長率（長期通脹率）來近似替代（在中國g大約為2-3％）

ROIC——此處實際上指投入資本的預期回報率gWACCROICgt--+)1(NOPLAT1＝gWACCtt-+FCFF1＝連續(xù)價值第三十七頁，共五十三頁，2022年，8月28日37企業(yè)估值基本方法——自由現(xiàn)金流（FCFF）模型企業(yè)經(jīng)營價值＝可明確預測期的價值＋連續(xù)價值股權(quán)價值=企業(yè)經(jīng)營價值+非經(jīng)營資產(chǎn)-債務價值企業(yè)經(jīng)營價值=FCFFt（1＋WACC）t+gWACC-FCFFt+1（1＋WACC）t∑第三十八頁，共五十三頁，2022年，8月28日38企業(yè)估值基本方法——經(jīng)濟利潤法如果企業(yè)的總收入超過了全部的經(jīng)濟成本，剩余部分歸企業(yè)所有，這一剩余被稱為經(jīng)濟利潤。經(jīng)濟利潤不同于會計利潤，因為它考慮了成本中的機會成本而非會計上計算的實際發(fā)生成本企業(yè)價值=投入資本額+每年創(chuàng)造的經(jīng)濟利潤現(xiàn)值經(jīng)濟利潤=NOPLAT－IC*WACC

=IC*（ROIC-WACC）用WACC作為折現(xiàn)率

經(jīng)濟利潤反映了企業(yè)創(chuàng)造價值的能力，但由于會計調(diào)整要求較高，一般不常采用第三十九頁，共五十三頁，2022年，8月28日39企業(yè)估值基本方法——經(jīng)濟利潤法自由現(xiàn)金流模型與經(jīng)濟利潤法圖示比較-12110-8281-23398081086252431214417729243393350842014832按照10%折現(xiàn)按照10%折現(xiàn)61911現(xiàn)金流折現(xiàn)估值61911經(jīng)濟利潤折現(xiàn)估值3969122220總價值經(jīng)濟利潤現(xiàn)值當前的投入資本DCF價值預測的經(jīng)濟利潤預測的現(xiàn)金流第四十頁，共五十三頁，2022年，8月28日40企業(yè)估值基本方法——股權(quán)現(xiàn)金流（FCFE）模型股權(quán)現(xiàn)金流是企業(yè)現(xiàn)金流入股東手中的部分股權(quán)現(xiàn)金流（FCFE）=FCFF-I*（1-t）+債務凈增加（Netborrowing）債務凈增加（Netborrowing）=年末債務總和-年初債務總和用股權(quán)回報率作為折現(xiàn)率注意：會有不知不覺改變資本結(jié)構(gòu)，從而改變股權(quán)回報率的可能第四十一頁，共五十三頁，2022年，8月28日41企業(yè)估值基本方法——股利現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DDM）股利（現(xiàn)金）是股權(quán)投資者獲取回報的途徑，DDM假設(shè)投資者永遠持有股票，且該股票有穩(wěn)定的分紅比例

若股利增長率為0，則：若股利永續(xù)增長率為g，則：股權(quán)價值=Dt（1＋Ke）t∑股權(quán)價值=D0Ke股權(quán)價值=D1Ke-gD1為下一期的股利D0為當期股利第四十二頁，共五十三頁，2022年，8月28日42企業(yè)估值基本方法——敏感性和情景分析敏感性分析（Sensitivityanalysis）情景分析(Scenarioanalysis)

見案例第四十三頁，共五十三頁，2022年，8月28日43企業(yè)估值基本方法——多業(yè)務公司的估值多業(yè)務公司的估值流程

1、創(chuàng)建業(yè)務單元的財務報表（現(xiàn)金流預測）

2、估計每個業(yè)務單元的資本成本：與單一業(yè)務的同類公司相比，資本成本應更高還是更低？3、單獨評價每項業(yè)務，并進行加總：多業(yè)務公司的價值真的是各個業(yè)務部分的加總嗎？是有績效折扣還是績效溢價？第四十四頁，共五十三頁，2022年，8月28日44企業(yè)估值基本方法——市場法市場法是利用可比公司的市場倍數(shù)對目標公司進行估值的方法

可比公司選取幾乎不存在一模一樣的公司，但可比公司的選取要綜合考慮如下因素：業(yè)務類型業(yè)務規(guī)模成長階段地域范圍客戶群體可比否？第四十五頁，共五十三頁，2022年，8月28日45企業(yè)估值基本方法——市場法

市場倍數(shù)選取推薦使用的市場倍數(shù)：EV/EBITDAEV=EBITDA目標公司*(EV/EBITDA)可比公司EV/EBIT

EV=EBIT目標公司*(EV/EBIT)可比公司P/E

E=E目標公司*(P/E)可比公司P/BE=E目標公司*(P/B)可比公司第四十六頁，共五十三頁，2022年，8月28日46企業(yè)估值基本方法——市場法

市場倍數(shù)計算

根據(jù)目標公司的歷史數(shù)據(jù)算出的乘數(shù)稱為滯后乘數(shù)（靜態(tài)倍數(shù)）根據(jù)目標公司的預測數(shù)據(jù)算出的乘數(shù)稱為牽引乘數(shù)（動態(tài)倍數(shù)）

建議采用動態(tài)倍數(shù)，因為價值體現(xiàn)在未來績效而非歷史績效第四十七頁，共五十三頁，2022年，8月28日47企業(yè)估值基本方法——收入法與市場法的比較優(yōu)點局限收入法（FCFF）較為詳細，角度更全面,考慮公司發(fā)展的長期性自由現(xiàn)金流不容易被操縱國內(nèi)上市公司很少進行現(xiàn)金分紅，更適合于應用自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法去除了稅收和財務杠桿的影響需要耗費較長的時間，須對公司的營運情形與產(chǎn)業(yè)特性有深入的了解數(shù)據(jù)估算具有高度的主觀性與不確定性較為復雜市