金融公司與增值服務(wù)

金融公司與增值服務(wù)朱武祥公司金融與投資銀行教授清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院金融系

當(dāng)前業(yè)務(wù)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)產(chǎn)品市場(chǎng)業(yè)務(wù)/競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略與投資資本市場(chǎng)戰(zhàn)略與融資銀行系統(tǒng)各種風(fēng)格的投資者債務(wù)融資股權(quán)過度性融資工具證券市場(chǎng)私募資本市場(chǎng)金融系統(tǒng)戰(zhàn)略公司財(cái)務(wù)行為公司財(cái)務(wù)金融中介資產(chǎn)定價(jià)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)演變金融資本家主導(dǎo)的重組模式：

國際經(jīng)驗(yàn)1.產(chǎn)能過度行業(yè)的整合和競(jìng)爭(zhēng)效率提升型重組(J.P.Morgan)

退出過度能力，限制惡性競(jìng)爭(zhēng)，扶持企業(yè)大王，通過金融資本提高產(chǎn)業(yè)集中度、形成壟斷競(jìng)爭(zhēng)格局。包括：兼并收購，資產(chǎn)互換（AssetSwaporExchange)2.承接家族企業(yè)或集團(tuán)公司股權(quán)/業(yè)務(wù)退出的股權(quán)結(jié)構(gòu)重組(KKR，60-70年代LBO/MBO)

過橋股東組成股權(quán)投資Group，承接家族企業(yè)股權(quán)。

MBO新發(fā)展目前，MBO可在企業(yè)成長(zhǎng)的任何階段實(shí)施。核心在于管理層的資本增值能力。DanGillis聯(lián)合其管理層成員通過MBO收購了德國SAP軟件公司在美國業(yè)務(wù)分興旺的分部-銷售收入1.65億美元，從該分部的總裁成為所有者。7個(gè)月后該MBO企業(yè)在紐約股票交易所上市。RogerBallou,美國運(yùn)通旅行者集團(tuán)的高級(jí)經(jīng)理，通過MBO實(shí)現(xiàn)了將若干旅游服務(wù)企業(yè)整合為一家新公司的愿望。

3.改善公司治理、扭轉(zhuǎn)自由現(xiàn)金流多元化投資的股權(quán)結(jié)構(gòu)重組。

KKR80年代模式，對(duì)大公司實(shí)施LBO/MBO。

企業(yè)成長(zhǎng)階段與產(chǎn)品/業(yè)務(wù)組合IPO股權(quán)分散度逐漸增加企業(yè)價(jià)值典型的多元化企業(yè)集團(tuán)組織結(jié)構(gòu)典型的LBO交易和管理結(jié)構(gòu)

RJRNabiscoLBO融資結(jié)構(gòu)1.SeniorDebt:BankFinancing$600mBankersTrust750mChaseManhattan600mCitibank750mManufacturersHanoverTrustSubtotal$2.7b2.$14.5bBankSyndicatetobankinginstitutionalinvestors3.MezzanineFinancing$3.5bSeniorsubordinatedloanfromDrexelBurnhamLambert$1.5bBridgeloanfromMerrillLynch4.EquityFinancing$1.5bKKRinvestorgroup/limitedpartnershipTotal$24.8b收入入不進(jìn)進(jìn)行行LBO的成成本本線線LBO后預(yù)預(yù)期期成成本本線線LBO新發(fā)發(fā)展展1995－－1996年年，，LBO募集集了了400億億美美元元，，LBO數(shù)量量上上升升近近3倍倍，，同同時(shí)時(shí)LBO模式式還還擴(kuò)擴(kuò)展展到到歐歐洲洲。。美美國國LBO市場(chǎng)場(chǎng)2000年年以以來來交交易易規(guī)規(guī)模模比比1999年年增增長(zhǎng)長(zhǎng)31%。。KKR在LBO中仍仍然然處處于于龍龍頭頭地地位位，，1999年年，，管管理理的的股股權(quán)權(quán)資資金金規(guī)規(guī)模模達(dá)達(dá)到到92億億美美元元。。傳統(tǒng)統(tǒng)行行業(yè)業(yè)，，特特別別是是工工業(yè)業(yè)、、消消費(fèi)費(fèi)品品等等繼繼續(xù)續(xù)受受到到LBO青睞睞。。但但與與80年年代代相相比比，，LBO交易易特特征征和和結(jié)結(jié)構(gòu)構(gòu)發(fā)發(fā)生了了明明顯顯變變化化。。(1)LBO交易易價(jià)價(jià)格格由由80年年代代后后期期EBITDA7-10倍下降降為為EBITDA的5-6倍倍。。(2)交交易易結(jié)結(jié)構(gòu)構(gòu)變變化化。。最最初初的的資資本本結(jié)結(jié)構(gòu)構(gòu)中中股股權(quán)權(quán)比比例例由80年年代代末末的的5-10%提提高高到到20-30%。。LBO交易易中的的股股東東數(shù)數(shù)更更少少，，發(fā)發(fā)起起人人的的股股權(quán)權(quán)投投入入增增加加，，替替代了了部部分分銀銀行行貸貸款款，，銀銀行行債債券券占占48.4%。。對(duì)對(duì)LBO企業(yè)業(yè)的的管管理理層層更更友友好好。?；颈旧仙现刂匦滦禄鼗氐降終KR70年代代作作法法。。(3)科科技技產(chǎn)產(chǎn)業(yè)業(yè)逐逐漸漸成成為為L(zhǎng)BO活動(dòng)動(dòng)的的熱熱點(diǎn)點(diǎn)。。1999年年6月月－－2000年年6月月，，科科技技產(chǎn)產(chǎn)業(yè)業(yè)LBO交易金額額達(dá)到110億億美元。。與80年代以以前的LBO以經(jīng)營費(fèi)費(fèi)用和投投資支出出消減、、資金重重新分配配及業(yè)務(wù)務(wù)重組為為主的策策略不同同的是，，90年年代中期期以來的的LBO重點(diǎn)關(guān)注注未來增增長(zhǎng)及及其投資資機(jī)會(huì)。。(4)交交易結(jié)結(jié)構(gòu)創(chuàng)新新。例如如，有些些LBO交易結(jié)構(gòu)構(gòu)允許交易后的的10年年內(nèi)不支支付債務(wù)務(wù)本金，，減輕了了立刻改善經(jīng)營營和出售售資產(chǎn)的的壓力。。另外，，LBO市場(chǎng)發(fā)展展出了二二級(jí)市場(chǎng)場(chǎng)。在LBO二級(jí)市場(chǎng)場(chǎng)中，頂頂級(jí)LBO公司收購購和重組組后，可可以出售售給另外外一家LBO公司。全球LBO交易數(shù)據(jù)來源源：高盛盛通訊數(shù)據(jù)來源源：高盛盛通訊LBO融融資結(jié)構(gòu)構(gòu)美國主要要LBO投資公司司管理的的股股權(quán)權(quán)資本規(guī)規(guī)模StoningtonPartners成立于1993年，從從事以股股權(quán)投資資收購公公司、并并在該領(lǐng)領(lǐng)域處于于領(lǐng)導(dǎo)地地位的私私人專業(yè)業(yè)投資管管理公司司，創(chuàng)始始人曾管管理美林林集團(tuán)股股權(quán)資本本投資公公司10年。公司股東東及股權(quán)權(quán)資本主主要來源源于美國國公司、、退休基基金、私私人和其其它金融融機(jī)構(gòu)等等機(jī)構(gòu)投投資者，，本公司司是美林林資本投投資管理理公司的的顧問，，在該公公司管理理的16億美元元股權(quán)投投資基金金中發(fā)揮揮重要作作用。StoningtonPartners公司以積積極的股股東角色色－兼具具合伙人人和顧問問的身份份，與所所投資的的公司管管理層保保持密切切聯(lián)系，，進(jìn)行長(zhǎng)長(zhǎng)期股權(quán)權(quán)投資，，而不是是追求短短期財(cái)務(wù)務(wù)重組效效果，支支持企業(yè)業(yè)實(shí)現(xiàn)其其戰(zhàn)略和和財(cái)務(wù)目目標(biāo)。同同時(shí)為本本公司有有限合伙伙人股東東回報(bào)了了可觀的的收益。。公司投資資對(duì)象選選擇準(zhǔn)則則為：成成熟產(chǎn)業(yè)業(yè)內(nèi)運(yùn)作作多年、、競(jìng)爭(zhēng)地地位和自自由現(xiàn)金金流產(chǎn)生生能力相相當(dāng)強(qiáng)的的企業(yè)。。產(chǎn)業(yè)領(lǐng)領(lǐng)域不限限。為到目前前為止，，公司主主持投資資了28億美元元、44筆股權(quán)權(quán)收購交交易，交交易價(jià)值值超過210億億美元。。投資的的企業(yè)范范圍涉及及制造業(yè)業(yè)企業(yè)集集團(tuán)、食食品和藥藥品零售售企業(yè)、、金融服服務(wù)業(yè)等等。4.基于于資本市市場(chǎng)估價(jià)價(jià)理念偏偏好變化化、信息息不對(duì)稱稱，使多多業(yè)務(wù)組組合的上上市公司司整體股股票市值值低于各各業(yè)務(wù)單單元單獨(dú)獨(dú)市值之之和的業(yè)業(yè)務(wù)收益益風(fēng)險(xiǎn)結(jié)結(jié)構(gòu)重組組，匹配配投資者者的風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)收益偏偏好。包括:業(yè)務(wù)出售售（Sell-off/Divestiture）；分立（Spin-off）；股權(quán)切離離（EquityCarve-out）；定向股票票（TargetedStock）實(shí)例：綜綜合類紅紅籌股FundamentalValuation二.國內(nèi)內(nèi)企業(yè)重重組私募募股權(quán)投投資資機(jī)會(huì)1。國有有資本退退出，及及外資收收購產(chǎn)生生的投資資機(jī)會(huì)國有資產(chǎn)產(chǎn)分級(jí)所所有，職職能轉(zhuǎn)移移(就業(yè)業(yè)、稅收收，城市市經(jīng)營)，上市市公司股股權(quán)流通通性分割割，財(cái)政政壓力－－>國退退商進(jìn)。。國有資資本退出出競(jìng)爭(zhēng)性性行業(yè)，，民營、、外資等等商業(yè)資資本進(jìn)入入境外投資資者對(duì)收收購對(duì)象象要求的的條件近近乎完美美,與國國內(nèi)大多多數(shù)企業(yè)業(yè)實(shí)際存存在差異異.投資機(jī)會(huì)會(huì)：以戰(zhàn)戰(zhàn)略投資資者身份份，參與與規(guī)模比比較大的的地方上上市公司司、上市市公司下下屬業(yè)務(wù)務(wù)單元或或控股股股東－集集團(tuán)公司司層次的的管理層層LBO/MBO,，，進(jìn)行業(yè)業(yè)務(wù)重組組等修補(bǔ)補(bǔ)，通過過股權(quán)切切離，在在二板或或境外上上市；或或者出售售給境內(nèi)內(nèi)外其他他實(shí)業(yè)投投資者。。實(shí)例：同同仁堂科科技2。資本本市場(chǎng)不不完美，，特別是是監(jiān)管制制度限制制產(chǎn)生的投投資機(jī)會(huì)會(huì)。上市融資資監(jiān)管制制度限制制，使企企業(yè)基于于抓住發(fā)發(fā)展機(jī)會(huì)會(huì)、增強(qiáng)強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)能能力的投投資需求求與融資資供給在在時(shí)間上上不匹配配。投資機(jī)會(huì)會(huì)：私募募過橋融融資回購股票票或退市市上市條件件中設(shè)置置了很多多會(huì)計(jì)指指標(biāo)，一一些好企企業(yè)一時(shí)時(shí)達(dá)不到到條件。。受股票市市場(chǎng)投資資者的壓壓力，通通過發(fā)審審的企業(yè)業(yè)難以及及時(shí)發(fā)行行（130多家家）。證監(jiān)會(huì)設(shè)設(shè)定配股股、增發(fā)發(fā)等再融融資會(huì)計(jì)計(jì)收益標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)，使使很多上上市公司司因達(dá)不不到監(jiān)管管機(jī)構(gòu)的的股權(quán)再再融資標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)，不不能發(fā)行行新股。。但監(jiān)管管標(biāo)準(zhǔn)隨隨公司要要求和股股票市場(chǎng)場(chǎng)條件變變化而調(diào)調(diào)整。3。上市市公司融融資功能能喪失產(chǎn)產(chǎn)生的投投資機(jī)會(huì)會(huì)收益穩(wěn)定定、喪失失股票市市場(chǎng)融資資功能的的地方上上市公司司退市－－資產(chǎn)退退出，殼殼資源保保留?？梢圆扇∪〗鹣s脫脫殼的方方式，買買出殼資資源，退退出自由由現(xiàn)金流流穩(wěn)定的的資產(chǎn)。。使殼資資源用于于培養(yǎng)另另一家企企業(yè)增長(zhǎng)長(zhǎng)。這也也是資源源配置優(yōu)優(yōu)化的體體現(xiàn)。公司借助助股票市市場(chǎng)融資資進(jìn)入競(jìng)競(jìng)爭(zhēng)地位位和自由由現(xiàn)金流流穩(wěn)定狀狀態(tài)，主主業(yè)發(fā)展展不需要要外部股股權(quán)融資資。如果果從事沒沒有把握握的多元元化很可可能增加加資本價(jià)價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)。但不不投資則則主業(yè)累累積的現(xiàn)現(xiàn)金流日日益充裕裕，通過過高派現(xiàn)現(xiàn)或回購購股票流流出大量量現(xiàn)金，，股權(quán)融融資凈現(xiàn)現(xiàn)金流入入為負(fù)，，從而喪喪失股票票市場(chǎng)融融資功能能。此時(shí)，維維持上市市地位的的成本超超過收益益，從控控股股東東價(jià)值最最大化角角度，應(yīng)應(yīng)該退市市。由于國內(nèi)內(nèi)回購流流通股受受到限制制，而且且股票市市場(chǎng)追逐逐成長(zhǎng)型型公司，，不青睞睞價(jià)值型型公司。。一些些自由現(xiàn)現(xiàn)金流充充裕的價(jià)價(jià)值型公公司在股股票市場(chǎng)場(chǎng)追逐成成長(zhǎng)型公公司的評(píng)評(píng)價(jià)理念念下把持持續(xù)發(fā)展展等同于于持續(xù)尋尋找新的的利潤(rùn)增增長(zhǎng)點(diǎn)，，輕率多多元化，，結(jié)果是是增加了了企業(yè)及及資本價(jià)價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)。41家公公用事業(yè)業(yè)上市公公司中，，34家家長(zhǎng)期債債務(wù)在15%以以下，24家低低于10%，7家甚至至為0。。實(shí)際上上，國內(nèi)內(nèi)公用事事業(yè)上市市公司都都是當(dāng)?shù)氐乇容^好好的企業(yè)業(yè)，受到到銀行青青睞，貸貸款相當(dāng)當(dāng)容易。。部分公用用事業(yè)上上市公司司資本結(jié)結(jié)構(gòu)自由現(xiàn)金金流及融融資資金金投資行行為公用事業(yè)業(yè)類上市市公司配配股或增增發(fā)時(shí)對(duì)對(duì)業(yè)務(wù)和和競(jìng)爭(zhēng)描描述中都都提到：：主營業(yè)業(yè)務(wù)單一一，或主主營業(yè)務(wù)務(wù)已穩(wěn)定定，迫切切尋求新新的利潤(rùn)潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)點(diǎn)，以實(shí)實(shí)現(xiàn)可持持續(xù)發(fā)展展。把持持續(xù)發(fā)展展等同于于持續(xù)投投資增長(zhǎng)長(zhǎng)。在收益比比較穩(wěn)定定，低負(fù)負(fù)債率條條件下，，以股權(quán)權(quán)融資投投資主業(yè)業(yè)項(xiàng)目；；在主業(yè)業(yè)缺乏項(xiàng)項(xiàng)目時(shí)，，甚至變變更募集集資金投投向，投投資高科科技、金金融機(jī)構(gòu)構(gòu)。公用事業(yè)業(yè)中，投投資不相相關(guān)行業(yè)業(yè)(如參參股證券券公司)比較普普遍。2000年尤為為明顯，，非主營營業(yè)務(wù)投投資數(shù)額額巨大。。業(yè)績(jī)下降降上市公公司融資資功能喪喪失重組組(資產(chǎn)產(chǎn)置換，，買殼)4。能力力過度行行業(yè)整合合(模式)能力過度度的競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)性行業(yè)業(yè)中，地地方企業(yè)業(yè)困境，，產(chǎn)業(yè)整整合機(jī)會(huì)會(huì)。5。其他他渝鈦白通通過重組組恢復(fù)上上市－>長(zhǎng)城資資產(chǎn)管理理公司交交換獲得得控股地地位－>出售給給攀鋼企業(yè)重重組信信托投投資基基金的的經(jīng)濟(jì)濟(jì)功能能J.P.Morgan+KKR投資者者的MoneyTrust實(shí)業(yè)經(jīng)經(jīng)營股股東的的戰(zhàn)略略合伙伙人外資企企業(yè)或或國內(nèi)內(nèi)能力力強(qiáng)的的企業(yè)業(yè)及境境內(nèi)外外資本本市場(chǎng)場(chǎng)的過過橋股股東。。公司(實(shí)際際上是是控股股股東東)與與股票票市場(chǎng)場(chǎng)之間間是博博弈關(guān)關(guān)系。。從公公司大大股東東角度度，主主要是是利用用資本本市場(chǎng)場(chǎng)融資資功能能完成成快速速擴(kuò)張張，增增強(qiáng)產(chǎn)產(chǎn)品市市場(chǎng)競(jìng)競(jìng)爭(zhēng)地地位。。企業(yè)重重組信信托投投資基基金的的運(yùn)運(yùn)作模模式整合產(chǎn)產(chǎn)品市市場(chǎng)競(jìng)競(jìng)爭(zhēng)、、資本本市場(chǎng)場(chǎng)條件件、監(jiān)監(jiān)管政政策約約束及及其機(jī)機(jī)會(huì)分析產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈鏈，公公司價(jià)價(jià)值驅(qū)驅(qū)動(dòng)因因素及及其需需求重視交交易結(jié)結(jié)構(gòu)設(shè)設(shè)計(jì)和和風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)管理理，利利用信信息不不對(duì)稱稱，以以客戶戶需求求(境境內(nèi)外外實(shí)業(yè)業(yè)企業(yè)業(yè)，境境內(nèi)外外資本本市場(chǎng)場(chǎng))確確定投投資對(duì)對(duì)象，，實(shí)現(xiàn)現(xiàn)過橋橋股東東的角角色和和價(jià)值值。9、靜夜四無鄰鄰，荒居舊業(yè)業(yè)貧。。12月-2212月-22Saturday,December31,202210、雨雨中中黃黃葉葉樹樹，，燈燈下下白白頭頭人人。。。。16:00:2116:00:2116:0012/31/20224:00:21PM11、以我獨(dú)獨(dú)沈久，，愧君相相見頻。。。12月-2216:00:2116:00Dec-2231-Dec-2212、故人江海別別，幾度隔山山川。。16:00:2116:00:2116:00Saturday,December31,202213、乍乍見見翻翻疑疑夢(mèng)夢(mèng)，，相相悲悲各各問問年年。。。。12月月-2212月月-2216:00:2116:00:21December31,202214、他鄉(xiāng)鄉(xiāng)生白白發(fā)，，舊國國見青青山。。。31十十二二月20224:00:21下下午16:00:2112月月-2215、比不了了得就不不比，得得不到的的就不要要。。。十二月224:00下午午12月-2216:00December31,202216、行動(dòng)出成果果，工作出財(cái)財(cái)富。。2022/12/3116:00:2116:00:2131December202217、做前前，能能夠環(huán)環(huán)視四四周；；做時(shí)時(shí)，你你只能能或者者最好好沿著著以腳腳為起起點(diǎn)的的射線線向前前。。。4:00:21下下午午4:00下下午午16:00:2112月月-229、沒有失失敗，只只有暫時(shí)時(shí)停止成成功！。。12月-2212月-22Saturday,December31,202210、很多事情情努力了未未必有結(jié)果果，但是不不努力卻什什么改變也也沒有。。。16:00:2116:00:2116:0012/31/20224:00:21PM11、成功就是是日復(fù)一日日那一點(diǎn)點(diǎn)點(diǎn)小小努力力的積累。。。12月-2216:00:2116:00Dec-2231-Dec-2212、世間成事，，不求其絕對(duì)對(duì)圓滿，留一一份不足，可可得無限完美美。。16:00:2116:00:2116:00Saturday,December31,202213、不不知知香香積積寺寺，，數(shù)數(shù)里里入入云云峰峰。。。。12月月-2212月月-2216:00:2116:00:21December31,202214、意志志堅(jiān)強(qiáng)強(qiáng)的人人能把把世界界放在在手中中像泥泥塊一一樣任任意揉揉捏。。31十十二二月20224:00:21下下午16:00:2112月月-2215、楚楚塞塞三三湘湘接接，，荊荊門門九九派派通通。。。。。十二二月月224:00下下午午12月月-2216:00December31,202216、少年十五二二十時(shí)，步行行奪得胡馬騎騎。。2022/12/3116:00:2116:00:2131December202217、空山山新雨雨后，，天氣氣晚來來秋。。。4:00:21下下午4:00下下午午16:00:2112月月-229、楊楊柳柳散散和和風(fēng)風(fēng)，，青青山