2022年行業(yè)分析東北制藥：制劑業(yè)務(wù)有望拉動(dòng)業(yè)績?cè)鲩L

東北制藥：制劑業(yè)務(wù)有望拉動(dòng)業(yè)績?cè)鲩L09年11月我們前往東北制藥（000597）實(shí)地調(diào)研，了解了公司VC停產(chǎn)和復(fù)產(chǎn)狀況、價(jià)格猜測和營銷改革的效果。通過調(diào)研，我們認(rèn)為公司2022年業(yè)績有望消失較大幅度的增長。

公司主營業(yè)務(wù)分為原料藥、制劑和醫(yī)藥商業(yè)三大部分。原料藥收入占主營收入50%，其中VC和其他原料藥各占原料藥收入的50%，制劑產(chǎn)品占主營收入的16%，醫(yī)藥商業(yè)占主營收入33%。

VC業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長可期

維生素作為大宗原料藥具有明顯的周期性，大部分維生素價(jià)格在2022-2022年經(jīng)受較大幅度的下降，但VC由于生產(chǎn)格局緣由價(jià)格始終維持高位。過去國際上VC有兩大生產(chǎn)企業(yè)DSM（帝斯曼）和BASF（巴斯夫），近2年由于環(huán)保和成本壓力而持續(xù)停產(chǎn)，因此VC生產(chǎn)主要集中到我國的東北制藥、華北制藥、石藥集團(tuán)、江山制藥和魯維制藥5大企業(yè)，這5大企業(yè)合計(jì)占全球90%以上市場份額，產(chǎn)量超過10萬噸，其中公司的產(chǎn)量在2-2.3萬噸之間（產(chǎn)能為2.5萬噸）。國內(nèi)5大企業(yè)以限產(chǎn)保價(jià)維持著全球的市場平衡。雖然09年國內(nèi)有部分廠家恢復(fù)或投資興建VC項(xiàng)目，但由于項(xiàng)目設(shè)立到投產(chǎn)至少需要1-2年時(shí)間，且VC產(chǎn)品80%用于出口，新進(jìn)入企業(yè)要建立出口渠道比較困難，只能先爭奪國內(nèi)市場。只要國內(nèi)5大企業(yè)維持價(jià)格平衡的“默契”，VC價(jià)格將連續(xù)保持平穩(wěn)。

在09年11月11日至11月13日北京召開的第63屆API原料藥會(huì)議上，5家VC企業(yè)報(bào)價(jià)在80元/kg左右，出口價(jià)在11美元/kg左右，各廠家均通過掌握產(chǎn)量穩(wěn)定價(jià)格。目前，公司已簽訂的2022年的長單價(jià)格都在10美元/Kg左右。

營銷改革將促進(jìn)制劑業(yè)務(wù)增長

公司的制劑品種主要有消化系統(tǒng)用藥整腸生膠囊、麻醉精神用藥鹽酸嗎啡、鹽酸哌替啶、鹽酸布桂嗪、可非（復(fù)方磷酸可待因糖漿）、抗艾滋病藥物克度（齊多夫定）、沙之（司他夫定）、哈特（去羥基苷）、激素類藥物卡孕栓和其他常規(guī)普藥。其中，整腸生膠囊和卡孕栓增速較快，屬于醫(yī)保名目品種。整腸生膠囊近3年增速約25%，09年銷售額已接近2億，目前主要在遼寧銷售，在全國還有較大市場空間。卡孕栓預(yù)防和治療宮縮弛緩所引起的產(chǎn)后出血，08年增速超過100％。公司08年制劑實(shí)現(xiàn)收入7.47億元，占主營收入16%，09年收入有望增長30%以上，超過10億元。

目前經(jīng)過1年多的搬遷，沈陽制藥一廠和東北制藥總廠的制劑生產(chǎn)合并，已全部搬遷到張士制劑廠區(qū)，整體通過GMP認(rèn)證，成為國內(nèi)規(guī)模最大的單體制劑廠區(qū)。09年上半年，公司依據(jù)新醫(yī)改政策提出“做大制劑、做精原料”的營銷戰(zhàn)略，營銷模式從品種分工向渠道分工變革，制劑營銷戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型工作目前已基本完成。新廠區(qū)和營銷改革的完成，估計(jì)能使制劑業(yè)務(wù)2022年增長40%-50%左右，估計(jì)銷售規(guī)模達(dá)到14-15億元。

綜合以上分析，猜測公司2022-2022年EPS分別為1.85元、2.02元和2.06元。其中，由于VC的周期性質(zhì)，參考主營業(yè)務(wù)主要是VE、VA的新和成和浙江醫(yī)藥的PE為16-18倍，保守賜予公司VC和其他原料藥12倍PE，估計(jì)公司2022年VC和其它原料藥貢獻(xiàn)EPS約1.1元，其2022年的合理價(jià)值為13元左右。公司制劑業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)EPS為0.9元，賜予25倍PE，其合理價(jià)值為22元。其他業(yè)務(wù)約貢獻(xiàn)EPS為0.1