信用利差系列研究之二：當(dāng)前信用利差分析兼論信用利差什么情況下會收窄

固固定收益專題證證券分析師徐亮資格編號：S0120521060004聯(lián)系人聯(lián)系人相關(guān)研相關(guān)研究《江浙皖區(qū)域有哪些城投平臺資質(zhì)在改善》《鄂湘贛區(qū)域有哪些城投平臺資質(zhì)在改善》《城投債的性價比分析》《信用利差什么情況下會走闊，信用債該如何配置》《涉房企業(yè)股權(quán)融資放松，哪些企業(yè)或?qū)⑹芤妗贰?022年以來哪些地產(chǎn)企業(yè)有新發(fā)債，近況如何》《產(chǎn)業(yè)債三季報點評》當(dāng)前信用利差分析，兼論信用利差什當(dāng)前信用利差分析，兼論信用利差什么情況下會收窄—信用利差系列研究之二當(dāng)前利差水平及走勢特征：12月月中以來信用債市場持續(xù)修復(fù)，AAA級產(chǎn)業(yè)債和城投債中3Y利差收窄幅度更大。從當(dāng)前利差所處歷史分位點來看，AAA城投債利差分位點相對適中。二永債利差所處歷史分位點相對較高，一方面，本輪債市調(diào)整過程中二永債信用利差大幅走闊，另一方面歷史分位點計算起始點較晚。歷史上六次利差企穩(wěn)的復(fù)盤結(jié)論：多數(shù)時候信用利差隨著國債收益率的上行而走闊，隨著國債收益率的下行而收窄，但個別時候有所滯后；從信用利差企穩(wěn)的時點來看，一般伴隨著經(jīng)濟(jì)基本面明顯下行疊加貨幣政策寬松、政策預(yù)期明顯轉(zhuǎn)向、國際事件沖擊(如貿(mào)易沖突)等信號；但也存在例外，如20年4月中旬至6月中旬，金融、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回暖，貨幣政策邊際收緊，基準(zhǔn)利率明顯大幅上行，信用利差被動收窄，但走勢相對滯分等級和期限來看，以城投債為例，在牛市階段，如信用債市場違約頻發(fā)、城投債/地產(chǎn)債政策持續(xù)收緊，則市場對信用風(fēng)險擔(dān)憂加劇，導(dǎo)致低等級債利差收窄幅度明顯弱于高等級債、長久期債利差收窄幅度明顯弱于短久期債，反之則機(jī)構(gòu)多選擇“下沉+拉長久期”來博取高收益，高等級和長久期債利差收窄幅度會相對更大。如17-18年信用利差調(diào)整過程中，高等級債更抗跌，而18年3月利差企穩(wěn)后，高等級債利差修復(fù)空間更大，低等級債受到民營企業(yè)“違約潮”影響，在信用債利差整體企穩(wěn)后收窄空間相對較小；投資者在避險情緒下更青睞短久期債，流動性也更好。另一方面，牛市當(dāng)中若發(fā)生超預(yù)期的信用風(fēng)險事件，如弱資質(zhì)國企違約，可能會導(dǎo)致信用債市場避險情緒明顯上升，往往一個區(qū)域波及到另外幾個區(qū)域，信用利差逆勢上行但走闊區(qū)間不會太長(不超過半年)，等到市場擔(dān)憂情緒下降時，利差整體收窄幅度較大，但若擔(dān)憂情緒無法完全消化，利差表現(xiàn)會有明顯分化，甚至出現(xiàn)優(yōu)質(zhì)區(qū)域抱團(tuán)現(xiàn)象，如20年底的“永煤事件”。此外，前期由于超預(yù)期的信用事件或政策影響，低等級債利差大幅走闊，等到信用利差隨著國債收益率的下行而收窄，由于前期的擔(dān)憂情緒已被消化，預(yù)期明顯轉(zhuǎn)變，市場對低等級債的風(fēng)險偏好也隨之變高，這種情況下，低等級債利差收窄空間可能高于高等級債。如下文的“企穩(wěn)時點2”，14年2月13日后信用債利差普遍持續(xù)下行，短期限債下滑幅度相對更大，低等級下行幅度明顯大于高等級，可能的解釋是前期低等級和短久期債由于走闊幅度較大，擔(dān)憂情緒消除后，修復(fù)空間也更大。后續(xù)走勢研判及投資建議：短時間來看，資金價格將維持合理彈性，1月流動性大概率仍將維持寬松，市場有一定降息預(yù)期，預(yù)計不會有太大波動，但當(dāng)前疫情對經(jīng)濟(jì)的影響程度已明顯減弱，出行、酒店入住率等高頻數(shù)據(jù)有一定改善，1月降息是否落地仍有一定不確定性，信用利差下行空間不宜高估。信用債配置方面，考慮到當(dāng)前信用利差整體已出現(xiàn)明顯回落，建議信用債可以優(yōu)先降久期；1Y及以內(nèi)信用債倉位建議可以繼續(xù)持有，性價比依然較高，相對持有收益或較高。風(fēng)險提示：行業(yè)面臨政策不及預(yù)期風(fēng)險、基本面下行風(fēng)險、信用風(fēng)險蔓延。的信息披露和法律聲明固定收益專題/18請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖1：同期限不同評級城投債信用利差(一年期；BP) 6圖2：同評級不同期限城投債信用利差(AAA級；BP) 6 表3：11年10月12日后，高等級城投債利差快速下行，而低等級城投債仍上行；高低等級中票利差均有下行.............................................................................................................5整體普遍下行，中期限下行幅度不及長短期，低等級下行 表5：15年上半年低等級和長久期債利差收窄幅度反而更大 8 表7：18年3月8日后收益率及變化幅度(%，BP) 10表9：收益率走勢及變化幅度(%，BP) 11 固定收益專題2/18請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2表12：21年1月11日后收益率走勢及變化幅度(%，BP) 13 表16：AAA城投債騎乘收益(%，Y) 16表17：AA+城投債騎乘收益(%，Y) 16表18：AAA城投債利差防御空間(%) 16表19：AA+城投債利差防御空間(%) 17固定收益專題3/18請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明征從11月初至12月14日(上行區(qū))的變化幅度來看，短端利率上行幅度更大，同期限中低等級債信用利差上行幅度更大；同評級不同期限對比來看，短端從12月14日以來(下行區(qū))的變化情況來看，由于最近幾周在資金超預(yù)期寬松的影響下，短端利率顯著回落，收益率曲線再度變陡；同期限中高等級利差 。AAYYY信用利差分別方面是由于11月以來利差走闊幅度相對較大，另一方面是因為歷史分位點計算固定收益專題4/18請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2.歷史上幾次利差企穩(wěn)的復(fù)盤.1.結(jié)論匯總國債收益率的上行而走闊，隨著國債收益率的下行而收窄，但個別時候有所滯后；政策預(yù)期明顯轉(zhuǎn)向、國際事件沖擊(如貿(mào)易沖突)等信號；但也存在例外，如城投債/地產(chǎn)債政策持續(xù)收緊，則市場對信用風(fēng)險擔(dān)憂加劇，導(dǎo)致低等級債利差收窄幅度明顯弱于高等級債、長久期債利差收窄幅度明顯弱于短久期債，反之則機(jī)構(gòu)多選擇“下沉+拉長久期”來博取高收益，高等級和長久期債利差收窄幅度外幾個區(qū)域，信用利差逆勢上行但走闊區(qū)間不會太長(不超過半年)，等到市場利差表明顯轉(zhuǎn)變，市場對低等級債的風(fēng)險偏好也隨之變高，這種情況下，低等級債利差：固定收益專題5/18請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明。此面事件對市場沖擊較大，尤其是低等級債券受影響程度更大，表明市場對弱資質(zhì)下行后的曲線走勢上來看： 這一時期國內(nèi)的背景是城投債危機(jī)，債市監(jiān)管小幅期限(一年期中票為例)下行幅度更大，固定收益專題6/18請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖1：同期限不同評級城投債信用利差(一年期；BP)類戶監(jiān)管事件、暫停線下交易和提高一級市場信息披露，十年期國債收益率大幅關(guān)43號文給出基本原則，包括疏堵結(jié)合：修明渠、堵暗道，賦予地方政府依固定收益專題7/18請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明得通過企業(yè)舉借，企業(yè)債務(wù)不得推給政府償還，切實做到誰借誰還、風(fēng)險自擔(dān)。政府與合作的，按約定規(guī)則依法承擔(dān)相關(guān)責(zé)任。A和低等級走闊時長差不多，但低等級走闊幅度更大。信用債市場的調(diào)整也隨之而來(在十年期國債收益率開始下行的3個月左右格)，由于基金、券商機(jī)構(gòu)較多采用信用債標(biāo)準(zhǔn)券質(zhì)押來獲得融資，這份較為嚴(yán)格的質(zhì)押規(guī)定，將可能導(dǎo)致數(shù)千億的信用債失去質(zhì)押資格，從而給機(jī)構(gòu)造成不小的去杠桿壓力；債市被動去杠桿，促使市場進(jìn)入劇烈重定價過程；低等級債利差此外“14天寧債”(2014年12月10日)、“14烏國投”(2014年12月具有政府背書的邏輯開始遭到挑戰(zhàn)，導(dǎo)致城投債收益率及利差急劇拉升，且短期限債券受影響更大，但整持續(xù)時間不長。固定收益專題8/18請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明15年發(fā)生了多起信用事件，并體現(xiàn)出從民營企業(yè)蔓延到國有企業(yè)的特點，如保定天威集團(tuán)有限公司違約， 15年下半年，信用利差繼續(xù)下行，短久期債利差下行幅度相對更大，主固定收益專題9/18請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明為牛市；本輪利差走闊區(qū)間處于熊市末尾及牛市初期。低等級債券在這一輪熊市中能力應(yīng)對任何挑戰(zhàn)。此外，年初收益率處在歷史高位，流動性持續(xù)寬松和避險情；對比同評級不同期限，5個月后AA城投債5年期利差下幅度更大；對比A增多(包括凱迪生態(tài)、中融雙創(chuàng)、永泰能源等)，且多集中在低等級，導(dǎo)致部分低等級債信用債利差出現(xiàn)小幅上行。18年違約主體中民營企業(yè)占比很高：由于民營企業(yè)違約出現(xiàn)了很多實控人違規(guī)操作、財務(wù)欺詐、誠信及法律意識淡薄等一進(jìn)而違約高發(fā)。固定收益專題10/18請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明熊市；本輪利差走闊區(qū)間處于牛市后期和熊市初期。本輪利差走闊區(qū)間內(nèi)，對比固定收益專題請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明A2020年1月初至2月中旬，國內(nèi)疫情使基準(zhǔn)利率有所下行，信用債收益率隨之下行；2月下旬至4月上旬，寬松環(huán)境下基準(zhǔn)利率大幅下行，信用利差被動月這一階段，資金價格下探至歷史低位區(qū)間，流動性好的利率品種及固定收益專題12/18請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明從二級資本債表現(xiàn)來看，各等級各期限一個月后下行幅度接近。對比同評級幅固定收益專題13/18請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明天津等，弱資質(zhì)國企的違約風(fēng)險開始受到市場廣泛關(guān)注；低等級債券受影響更大，此外，城投債投資出現(xiàn)區(qū)域“抱團(tuán)”現(xiàn)象，經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)區(qū)域的城投債利差仍位。固定收益專題14/18請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明固定收益專題15/18請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明投資建議行長劉國強(qiáng)將其解讀為貨幣政策總量要夠、結(jié)構(gòu)要準(zhǔn)——貨幣政策的力度不能小滿足實體經(jīng)濟(jì)的需要，也包括保持金融市場流動性合理充裕，資金價格維持合理彈性，1月流動性環(huán)境大概率仍將維持寬松。因此我們預(yù)計一個月內(nèi)不會有太大波動，市場有一定降息預(yù)期，但當(dāng)前疫情對經(jīng)濟(jì)的影響程度已明顯減弱，出行、酒店入住率等高頻數(shù)據(jù)有一定改善，1月降息是否落地仍有一定不確定性，信用。溢價的需求依然很強(qiáng)，信用債收益率會跟隨利率債上行，而且還會上行更多；從歷史復(fù)盤的角度來看，預(yù)計低等級中票上行幅度較高等級上行幅度或更大、時間或利率明顯上行，則信用利差有可能被動收窄。信用債配置方面，考慮到信用債的收益率曲線并不陡峭，長端信用債的性價用利差整體已出現(xiàn)明顯回落，且利率債上的投資者已經(jīng)開始猶豫，建議信用債可，雖然短期限信用債的持有優(yōu)勢正在下降，但依然明顯好于中長期限信用債。從信守空間也不高、性價比也不如短端債券，在市場情緒未明顯好轉(zhuǎn)之前，流動性較睞。固定收益專題16/18請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明17/18請務(wù)必閱讀正文之