高財(cái)?shù)谌虏①?gòu)課件

第三章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)

3.1并購(gòu)目標(biāo)公司的選擇3.2目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的方法3.3現(xiàn)金流量法3.4并購(gòu)價(jià)值評(píng)估案例分析3.1并購(gòu)目標(biāo)公司的選擇一、發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司利用本公司的力量和利用公司外的力量。本公司高級(jí)管理人員、并購(gòu)部門(mén)專業(yè)金融中介機(jī)構(gòu)（投資銀行）三、評(píng)價(jià)目標(biāo)公司目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估是指對(duì)目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)或資產(chǎn)做出的價(jià)值判斷。結(jié)合自身的發(fā)展戰(zhàn)略和并購(gòu)動(dòng)因進(jìn)行評(píng)價(jià)采用量化的預(yù)測(cè)和收益評(píng)價(jià)方法評(píng)價(jià)并購(gòu)為自身創(chuàng)造的效益，產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)，增加的公司價(jià)值3.2目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的方法目前的公司價(jià)值評(píng)估方法主要有：現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法非貼現(xiàn)評(píng)估法期權(quán)法一、貼現(xiàn)式價(jià)值評(píng)估模式

（一）概念貼現(xiàn)法是把并購(gòu)后未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)目標(biāo)企業(yè)一系列會(huì)計(jì)收益或現(xiàn)金流量利用設(shè)定貼現(xiàn)率貼現(xiàn)而得的現(xiàn)值（企業(yè)價(jià)值）與該企業(yè)初期投資（并購(gòu)支出）相比較，從而決定是否進(jìn)行并購(gòu)的方法。1、現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法是把并購(gòu)后未來(lái)目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)金流量以設(shè)定貼現(xiàn)率貼現(xiàn)而得的現(xiàn)值，即企業(yè)價(jià)值。其公式如下：V=∑FCFt∕(1+WACC)＋Vn∕(1+WACC)n其中：V代表目標(biāo)企業(yè)價(jià)值，F(xiàn)CFt代表在t時(shí)期內(nèi)目標(biāo)企業(yè)凈現(xiàn)金流量，Vn代表n時(shí)刻目標(biāo)企業(yè)的終值，WACC代表貼現(xiàn)率（資金成本）。說(shuō)明：1、從理論上講,現(xiàn)金流量折現(xiàn)的方法是股權(quán)定價(jià)最準(zhǔn)確的方法,但是所用模型中現(xiàn)金流量、終值和貼現(xiàn)率較難取得，且有很大隨意性和主觀性，可能導(dǎo)致錯(cuò)誤的選擇。2、這種方法在美國(guó)、中國(guó)香港等國(guó)家和地區(qū)得到了廣泛的運(yùn)用,而在境內(nèi)很少得到運(yùn)用。究其原因,是運(yùn)用的條件受到一定程度的限制：現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)、資本成本的確定、專業(yè)機(jī)構(gòu)2、收益貼現(xiàn)模式這種方法是在目標(biāo)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的前提下，通過(guò)對(duì)目標(biāo)企業(yè)合理的預(yù)期獲利能力的預(yù)測(cè)和適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率的選擇，計(jì)算出企業(yè)的現(xiàn)值，并以此收益現(xiàn)值作為目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值參考。3、股利貼現(xiàn)模式（了解）股利貼現(xiàn)模式是效用性最差、應(yīng)用最少的模式；而現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式最合理。二、非貼現(xiàn)式價(jià)值評(píng)估模式（一）市場(chǎng)比較法主要包括可比公司法、可比交易法等。可比公司法通過(guò)同類公司的比較來(lái)推斷目標(biāo)公司的價(jià)值?？杀冉灰追ú粚?duì)市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行分析,而只是統(tǒng)計(jì)同類公司在被并購(gòu)時(shí)收購(gòu)方公司支付價(jià)格的平均溢價(jià)水平,再用這個(gè)溢價(jià)水平計(jì)算出目標(biāo)公司的價(jià)值。

（二）市場(chǎng)價(jià)值法市場(chǎng)價(jià)值法是將股票市場(chǎng)上最近平均實(shí)際交易價(jià)格作為企業(yè)價(jià)值的參考，上市公司當(dāng)前的市值就等于股票價(jià)格乘以所發(fā)行的股票數(shù)量，在此基礎(chǔ)上，以適當(dāng)?shù)谋嚷蚀_定并購(gòu)價(jià)格。（四）賬面價(jià)值法賬面價(jià)值法是根據(jù)企業(yè)的賬面價(jià)值確定并購(gòu)價(jià)格的方法。企業(yè)的賬面價(jià)值是指資產(chǎn)負(fù)債表上總資產(chǎn)減去全部負(fù)債的剩余部分，即股東權(quán)益、凈值或凈資產(chǎn)。賬面價(jià)值法是一種靜態(tài)的方法，一般情況下不適于作為最終評(píng)估結(jié)果。（五）清算價(jià)值法

清算價(jià)格法是通過(guò)估算目標(biāo)企業(yè)的凈清算收入來(lái)確定并購(gòu)價(jià)格的方法清算價(jià)格法是在目標(biāo)企業(yè)作為一個(gè)整體已經(jīng)喪失增值能力情況下的估價(jià)方法此法主要適于目標(biāo)企業(yè)無(wú)存續(xù)價(jià)值的情況并購(gòu)企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)均可選擇本法作為交易的基礎(chǔ)。三、其他方法期權(quán)法：未來(lái)的權(quán)利所具有的價(jià)值，以此作為目標(biāo)公司的價(jià)值。（二）分類依據(jù)現(xiàn)金流量的口徑不同對(duì)現(xiàn)金流量的分類：股權(quán)自由現(xiàn)金流量(FCFE,FreeCashFlowofEquity)公司自由現(xiàn)金流量(FCFF,FreeCashFlowofFirm)1、股權(quán)自由現(xiàn)金流量（FCFE）股權(quán)自由現(xiàn)金流量就是在扣除經(jīng)營(yíng)費(fèi)用、本息償還和為保持預(yù)定現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率所需的資本支出、增加的營(yíng)運(yùn)資本支出之后的現(xiàn)金流量。自由現(xiàn)金流量=“利潤(rùn)＋折舊－投資”。股權(quán)自由現(xiàn)金流量用于計(jì)算企業(yè)的股權(quán)價(jià)值。計(jì)算公式：

股權(quán)自由現(xiàn)金流量=（營(yíng)業(yè)利潤(rùn)+股利收入+利息收入-利息支出）×（1-所得稅率）+遞延所得稅增加+折舊-資本支出-營(yíng)運(yùn)資本增加-優(yōu)先股股利+新發(fā)行債務(wù)-償還本金=經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量-資本支出-優(yōu)先股股利+新發(fā)行債務(wù)-償還本金=凈收益十折舊一資本性支出一營(yíng)運(yùn)資本追加額-優(yōu)先股股利+新發(fā)行債務(wù)一債務(wù)本金償還其計(jì)算公式為:

公司自由現(xiàn)金流量（FCFF）=息稅前利潤(rùn)x(1-稅率)+折舊一資本性支出一追加營(yíng)運(yùn)資本=股權(quán)自由現(xiàn)金流量+債權(quán)自由現(xiàn)金流量比較：股權(quán)自由現(xiàn)金流量=息稅前利潤(rùn)×（1-所得稅率）+遞延所得稅增加+折舊-資本支出-營(yíng)運(yùn)資本增加-優(yōu)先股股利+新發(fā)行債務(wù)-償還本金二、自由現(xiàn)金流量法評(píng)估企業(yè)并購(gòu)價(jià)值（一）評(píng)估步驟1.預(yù)測(cè)績(jī)效與自由現(xiàn)金凈流量

2.估測(cè)折現(xiàn)率

3.估測(cè)連續(xù)價(jià)值

（二）計(jì)算公式

目標(biāo)公司現(xiàn)金價(jià)值＝明確的預(yù)測(cè)期內(nèi)現(xiàn)金流量現(xiàn)值＋明確的預(yù)測(cè)期后現(xiàn)金流量現(xiàn)值

（2）運(yùn)用資本現(xiàn)金流量運(yùn)用資本現(xiàn)金流量＝息稅前營(yíng)業(yè)利潤(rùn)×(1－所得稅率)－維持性資本支出一增量營(yíng)運(yùn)資本

運(yùn)用資本現(xiàn)金流量不受公司資本結(jié)構(gòu)的影響,而只取決其整體資產(chǎn)提供未來(lái)現(xiàn)金流量的能力。

（3）目標(biāo)公司貢獻(xiàn)現(xiàn)金流量測(cè)算目標(biāo)公司貢獻(xiàn)現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè),既可按股權(quán)基礎(chǔ)進(jìn)行,亦可按運(yùn)用資本基礎(chǔ)進(jìn)行。按股權(quán)基礎(chǔ)確定的貢獻(xiàn)現(xiàn)金流量＝并購(gòu)后公司的股權(quán)現(xiàn)金流量－主并企業(yè)獨(dú)立股權(quán)現(xiàn)金流量按運(yùn)用資本基礎(chǔ)確定的貢獻(xiàn)現(xiàn)金流量＝并購(gòu)后公司的運(yùn)用資本現(xiàn)金流量－主并企業(yè)獨(dú)立運(yùn)用資本現(xiàn)金流量將以上兩種類型的貢獻(xiàn)現(xiàn)金流量代入估價(jià)公式,所得出的估價(jià)結(jié)果在意義上截然不同。前者代表目標(biāo)公司的股權(quán)現(xiàn)金價(jià)值；后者則代表目標(biāo)公司的整體現(xiàn)金價(jià)值(包括股權(quán)價(jià)值與債務(wù)資本價(jià)值)。

2、貼現(xiàn)率的選擇折現(xiàn)率的選必須遵循匹配原則：包括內(nèi)容結(jié)構(gòu)上與時(shí)間關(guān)系上。3、明確的預(yù)測(cè)期的確定預(yù)測(cè)期最好能涵蓋投資持續(xù)期和快速成長(zhǎng)期。在公司估價(jià)實(shí)踐中5~10年,尤其是5年的預(yù)測(cè)期最為普遍。

4、明確的預(yù)測(cè)期后現(xiàn)金流量的測(cè)算明確的預(yù)測(cè)期后現(xiàn)金流量現(xiàn)值,簡(jiǎn)稱連續(xù)價(jià)值。

主要方法包括：（1）現(xiàn)金流量法：現(xiàn)金流量恒值增長(zhǎng)公式法、價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素公式法等；（2）非現(xiàn)金流量法：變現(xiàn)價(jià)值法、重置成本法、市盈率法等?，F(xiàn)金流量恒值增長(zhǎng)公式法假定目標(biāo)公司的現(xiàn)金流量在明確的預(yù)測(cè)期后,即連續(xù)價(jià)值期內(nèi)以不變的比率增長(zhǎng)(其中包括恒值增長(zhǎng)率等于0的情形)連續(xù)價(jià)值=(CFbt+1+△CFt+1)/(WACC-g)或=（CFb’t+1＋△CF’t+1）或=(CFabt+1-CFat+1)/(WACC-g)例見(jiàn)：P77－79例3－2例3－3三、貼現(xiàn)式價(jià)值評(píng)估模式需注意的問(wèn)題

1、具體運(yùn)作時(shí),難度大,涉及因素也相當(dāng)復(fù)雜。特別是在主并企業(yè)預(yù)測(cè)能力較弱,信息來(lái)源不充分,以及未來(lái)政策等非財(cái)務(wù)因素變異程度較大的情況下,利用貼現(xiàn)式價(jià)值評(píng)估模式很難保證對(duì)目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的準(zhǔn)確性。2、主并企業(yè)對(duì)目標(biāo)公司所做出的價(jià)值評(píng)估,更多的是基于主并企業(yè)單方面立場(chǎng)上的判斷,并不等于實(shí)際的并購(gòu)成交價(jià)格,而僅僅是主并企業(yè)提出并購(gòu)報(bào)價(jià)的參考依據(jù)。從并購(gòu)的時(shí)間來(lái)看,影響并購(gòu)價(jià)格的因素,不光是目標(biāo)公司的價(jià)值,其他非財(cái)務(wù)變量因素,特別是雙方談判力量的優(yōu)劣勢(shì)往往起著至為關(guān)鍵的作用。3、在競(jìng)爭(zhēng)性并購(gòu)的情況下,競(jìng)價(jià)對(duì)手間信息的不對(duì)稱性也會(huì)在很大程度上影響最終的并購(gòu)價(jià)格。上述種種因素,使得實(shí)際達(dá)成的并購(gòu)價(jià)格可能在相當(dāng)大程度上偏離目標(biāo)公司的價(jià)值。由于信息披露的不充分性,目標(biāo)公司通常很清楚自身的真實(shí)價(jià)值,而并購(gòu)方的主并企業(yè)卻不太明晰目標(biāo)公司價(jià)值究竟幾何。4、對(duì)于主并企業(yè)，并購(gòu)所得到的不僅是目標(biāo)公司預(yù)期的未來(lái)現(xiàn)金流量,同時(shí)還包括目標(biāo)公司的負(fù)債與資產(chǎn)。并購(gòu)后,無(wú)論擬實(shí)施怎樣的整合措施,目標(biāo)公司所擁有資產(chǎn)的質(zhì)量與債務(wù)負(fù)擔(dān)都會(huì)對(duì)未來(lái)的整合業(yè)績(jī),特別是對(duì)未來(lái)的現(xiàn)金流量產(chǎn)生直接影響。5、當(dāng)一些主并企業(yè)過(guò)多地注重并購(gòu)成交價(jià)格時(shí),卻忽略了一個(gè)最大的問(wèn)題:并購(gòu)目標(biāo)公司,重要的不是支付多少并購(gòu)價(jià)格,而是并購(gòu)后必須追加多少現(xiàn)金流量以及整合后能夠產(chǎn)生多大的邊際現(xiàn)金流量。6、主并企業(yè)在并購(gòu)前，可先通過(guò)簡(jiǎn)單的非現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式，對(duì)某一或若干備選目標(biāo)公司價(jià)值做出初步估測(cè)篩選。當(dāng)并購(gòu)對(duì)象業(yè)已明確,特別是雙方簽署了初步并購(gòu)意向書(shū),最好是在一定程度上取得了目標(biāo)公司的協(xié)作后,再利用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式對(duì)目標(biāo)公司的價(jià)值做出具體的評(píng)估。這符合效率性與成本效益原則。3.4并購(gòu)價(jià)值評(píng)估案例1、合并背景

汽車市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，汽車制造公司必須努力形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)。戴姆勒-奔馳與克萊斯勒的合并為形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)提供了可能性。戴姆勒-奔馳的拳頭產(chǎn)品為優(yōu)質(zhì)高價(jià)的豪華車，主要市場(chǎng)在歐洲和北美。拉丁美洲和亞洲市場(chǎng)盡管廣闊，但主要是低價(jià)車。優(yōu)質(zhì)高價(jià)車的市場(chǎng)發(fā)展前景有限，競(jìng)爭(zhēng)也日益激烈。并購(gòu)動(dòng)因1）從中長(zhǎng)期看，發(fā)展量大利薄的低價(jià)大眾車很有必要?？巳R斯勒的產(chǎn)品幾乎全部集中于大眾車，與戴姆勒-奔馳在產(chǎn)品和市場(chǎng)范圍上正好互補(bǔ)。2）同時(shí)，服務(wù)部門(mén)、管理部門(mén)等也可以通過(guò)合并而獲得不同程度的益處。例如，合并后，在采購(gòu)、建設(shè)和制造、產(chǎn)品的分銷、研發(fā)等都將產(chǎn)生整合效果，對(duì)現(xiàn)有設(shè)備的充分利用和分銷系統(tǒng)的整合將提高銷售收入。并購(gòu)效益：據(jù)估計(jì)，短期內(nèi)，由于合并帶來(lái)的成本降低和收入增加有25億馬克的整合效果。從中長(zhǎng)期來(lái)看，采購(gòu)優(yōu)化及研究開(kāi)發(fā)整合預(yù)計(jì)能帶來(lái)超過(guò)50億的整合效益

2、估價(jià)方法選擇

在兩家公司合并報(bào)告中，財(cái)務(wù)顧問(wèn)否定了帳面價(jià)值方法，因?yàn)閷?duì)于連續(xù)經(jīng)營(yíng)的公司來(lái)說(shuō)，凈資產(chǎn)帳面價(jià)值不能決定企業(yè)內(nèi)在價(jià)值；盡管戴姆勒－奔馳公司以ADRs方式在美國(guó)上市，但財(cái)務(wù)顧問(wèn)們認(rèn)為，股票市場(chǎng)上的價(jià)格受股票數(shù)量、市場(chǎng)交易情況、投機(jī)性等眾多因素影響，往往具有短期波動(dòng)性，不能合理反映公司的內(nèi)在價(jià)值，根據(jù)德國(guó)慣例和通行做法，在評(píng)估公司價(jià)值時(shí)不采用股票市場(chǎng)價(jià)格作為換股比較基準(zhǔn)。清算價(jià)值法也被否定，因?yàn)榇髂防毡捡Y和克萊斯勒兩家公司的收益價(jià)值均高于清算價(jià)值。合并報(bào)告最終采用符合價(jià)值原理的收益現(xiàn)值法分別對(duì)兩家公司進(jìn)行估價(jià)。

3、確定估價(jià)模型及估價(jià)過(guò)程

(1)在確定換股比例的估價(jià)過(guò)程中，采用了單獨(dú)估價(jià)法。即在各自獨(dú)立（stand-alone）經(jīng)營(yíng)的基礎(chǔ)上進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，不考慮戴姆勒-奔馳和克萊斯勒合并所產(chǎn)生的預(yù)期整合效應(yīng)及合并費(fèi)用。原因在于：1)戴姆勒-奔馳和克萊斯勒在五個(gè)方面的整合效果的貢獻(xiàn)相當(dāng)。2)與戴姆勒-奔馳和克萊斯勒公司的企業(yè)價(jià)值(分別為1020.71億馬克和8037.9億馬克)相比，整合效果非常小。

(2)兩階段估價(jià)模型從歷史數(shù)據(jù)出發(fā)，同時(shí)考慮未來(lái)發(fā)展與競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境所導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)兩方面的因素，構(gòu)造了兩階段估價(jià)模型：第一階段從1998年到2000年，第二階段是2001年及以后年份。收益預(yù)測(cè)參考的歷史年份為1995－1997年。對(duì)1995－1997年的各項(xiàng)收入和費(fèi)用進(jìn)行了詳細(xì)分析，并對(duì)預(yù)期未來(lái)不會(huì)重復(fù)發(fā)生的一次性費(fèi)用和收入項(xiàng)目進(jìn)行了調(diào)整，分別計(jì)算得出戴姆勒奔馳和克萊斯勒1998、1999和2000年各自所屬部門(mén)的利息稅前收益（EBIT）及其總和。自2001年開(kāi)始，假設(shè)兩公司的利息稅前凈收益保持不變，其數(shù)額等于最后一個(gè)預(yù)測(cè)年份（2000年）利息稅前凈收益扣減不可重復(fù)發(fā)生的收入和費(fèi)用項(xiàng)目。在利息稅前凈收益基礎(chǔ)上，進(jìn)一步扣除根據(jù)兩公司1998年1月1日資本結(jié)構(gòu)計(jì)算得出的凈利息費(fèi)用、其他財(cái)務(wù)收入和費(fèi)用、公司所得稅，得到兩家公司未來(lái)各年份的凈收益。按照德國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估委員會(huì)有關(guān)規(guī)定，公司估價(jià)時(shí)必須考慮股權(quán)投資者的納稅情況。在公司凈收益的基礎(chǔ)上，減去按35%的假設(shè)稅率計(jì)算的股東所得稅，得到最終用于貼現(xiàn)的稅后凈收益。

(3)通過(guò)估算風(fēng)險(xiǎn)特性及收益發(fā)生時(shí)點(diǎn)等同的投資機(jī)會(huì)的收益率，確定貼現(xiàn)率。

合并報(bào)告中，對(duì)稅后凈收益進(jìn)行貼現(xiàn)所使用的貼現(xiàn)率被分解為三部分：基礎(chǔ)利率、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和增長(zhǎng)率扣減?；A(chǔ)利率：1980－1987年，德國(guó)最高信用等級(jí)證券的平均收益率為7.0%。由于合并時(shí)，正值市場(chǎng)處于低利率時(shí)期，即資本市場(chǎng)收益率處于較低水平，并不足以代表預(yù)期未來(lái)長(zhǎng)時(shí)期的利率水平。雙方最終確定估價(jià)的基礎(chǔ)利率為6.5%。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)取決于公司及其所處行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)性。根據(jù)不同的實(shí)證研究，平均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)約在4%到6%之間。因?yàn)榇髂防毡捡Y和克萊斯勒基本屬于同一行業(yè)，所以統(tǒng)一采用了3.5%的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。如果使用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），兩家公司根據(jù)β值計(jì)算出的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)都將超過(guò)3.5%。名義貼現(xiàn)率包括了數(shù)值上等于未來(lái)通貨膨脹率一定比例的可扣減利率，即所謂增長(zhǎng)率扣減。假設(shè)通過(guò)提高銷售價(jià)格，戴姆勒奔馳和克萊斯勒的未來(lái)名義收益將以1%的速度增長(zhǎng)，則2001年及以后年份恒定收益的貼現(xiàn)率應(yīng)減去1%的增長(zhǎng)率扣減。由于1998－2000年的各項(xiàng)收入和費(fèi)用是按實(shí)際金額估算的，所以這三年的貼現(xiàn)率無(wú)需扣除增長(zhǎng)率扣減。于是，在考慮35%的公司股東所得稅率假設(shè)后，兩階段貼現(xiàn)率分別為6.5%和5.5%。(4)單獨(dú)評(píng)估非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)凈價(jià)值

（主要是不動(dòng)產(chǎn)與藝術(shù)品）。這些可單獨(dú)出售的非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)并不影響企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值，應(yīng)單獨(dú)估價(jià)，估價(jià)的方法是計(jì)算這些資產(chǎn)在市場(chǎng)上出售后扣除費(fèi)用的凈收益。

計(jì)算結(jié)果使用上述未來(lái)預(yù)期收益和貼現(xiàn)率，計(jì)算出戴姆勒奔馳和克萊斯勒兩公司的收益價(jià)值分別為102,071和80,379百萬(wàn)馬克。再加上非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)（主要是不動(dòng)產(chǎn)與藝術(shù)品）的價(jià)值和其他價(jià)值因素，得到兩公司的內(nèi)在價(jià)值分別為110,010和80,439（不出售庫(kù)存股票）或82,272（出售庫(kù)存股票）百萬(wàn)馬克。

4、對(duì)與股權(quán)相關(guān)的融資工具進(jìn)行股份數(shù)量調(diào)整

由于合并雙方實(shí)際情況非常復(fù)雜，參與估價(jià)的財(cái)務(wù)顧問(wèn)對(duì)影響合并雙方未來(lái)凈收益和股本數(shù)額的主要因素進(jìn)行了必要的技術(shù)性處理，使雙方的估價(jià)基準(zhǔn)具有可比性。

主要考慮股票期權(quán)以及其他和股票相關(guān)的權(quán)利的影響。

5、合并