XXXX年季度投資策略

長(zhǎng)期壓力重重、短期增長(zhǎng)有支撐2013-4結(jié)論短期看，中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍然會(huì)在未來兩個(gè)季度保持弱向上的態(tài)勢(shì)，通脹不高且通脹預(yù)期有所回落。但長(zhǎng)期，中國經(jīng)濟(jì)面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)，體現(xiàn)在債務(wù)高速增長(zhǎng)無法持續(xù)、存在陷入中等收入陷阱等風(fēng)險(xiǎn)，這需要大力度深層次的全面改革。新領(lǐng)導(dǎo)的一些新政方向沒錯(cuò)，但長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)的解決突破并不容易。A股市場(chǎng)藍(lán)籌股的估值對(duì)中長(zhǎng)期問題的擔(dān)憂有所反應(yīng)，且企業(yè)盈利仍然能夠有10%的增長(zhǎng)，在這種情況下，短期有望將市場(chǎng)穩(wěn)定在一個(gè)相對(duì)均衡的態(tài)勢(shì)中，但長(zhǎng)期問題和風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)壓制市場(chǎng)。具體到二季度，雖然經(jīng)濟(jì)短期弱復(fù)蘇，但面臨流動(dòng)性逐步回落、IPO開閘以及外圍風(fēng)險(xiǎn)偏好波動(dòng)等因素沖擊，總體中性略謹(jǐn)慎。市場(chǎng)更多體現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，建議保持中等倉位，重點(diǎn)從長(zhǎng)期、轉(zhuǎn)型和經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)變化角度尋找投資線索。短期伴隨經(jīng)濟(jì)溫和向上，部分中游優(yōu)質(zhì)周期行業(yè)具備階段性配置價(jià)值。市場(chǎng)回顧：年初至今A股市場(chǎng)及行業(yè)表現(xiàn)一季度A股核心指數(shù)先漲后跌。春季前金融藍(lán)籌帶動(dòng)股指震蕩上行，春節(jié)后市場(chǎng)風(fēng)格開始轉(zhuǎn)戰(zhàn)消費(fèi)和成長(zhǎng)?？傮w來看，中小板、創(chuàng)業(yè)板指相對(duì)較好，大盤股指則稍弱。上證綜指收季度跌幅為-1.43%，深證成指季度跌幅為-2.49%；滬深300指數(shù)季度跌幅為-1.1%；中小板指數(shù)季度漲幅為8.9%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)季度漲幅為21.4%。歐美主要股指多數(shù)上漲，新興市場(chǎng)股指普遍下跌。大宗商品走弱。結(jié)構(gòu)上看，醫(yī)藥、軍工漲幅逾20%，TMT板塊中的電子、通信和計(jì)算機(jī)亦漲幅居前。煤炭、有色等強(qiáng)周期行業(yè)領(lǐng)跌市場(chǎng)。此外，非銀金融、房地產(chǎn)、食品飲料等行業(yè)跌幅較大。來源：wind，嘉實(shí)基金（數(shù)據(jù)截止2013/3/31）年初至今A股行業(yè)表現(xiàn)一、投資環(huán)境分析二、A股市場(chǎng)展望三、債券投資策略一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低于預(yù)期；但地產(chǎn)和基建投資、流動(dòng)性釋放、補(bǔ)庫存效應(yīng)和基數(shù)原因仍將推動(dòng)經(jīng)濟(jì)同比增速在未來兩季度溫和回升。全年GDP增速約為8%左右。雖面臨制約，但固定資產(chǎn)投資是主要推動(dòng)力量：增速22%。1.1經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)未來兩個(gè)季度溫和向上二季度GDP同比增速將出現(xiàn)上行數(shù)據(jù)來源：WIND，嘉實(shí)基金工業(yè)增加值一季度有所回落房地產(chǎn)銷售領(lǐng)先于地產(chǎn)投資大約3個(gè)季度，一季度地產(chǎn)銷售情況依然非常好；去年5月開始集中批復(fù)的大量基建項(xiàng)目開工集中在13到15年。1.2地產(chǎn)和基建投資是主要推動(dòng)力數(shù)據(jù)來源：WIND，嘉實(shí)基金2012年年中以后審批大量項(xiàng)目集中在13-15年建設(shè)房地產(chǎn)銷售增速領(lǐng)先房地產(chǎn)投資增速數(shù)據(jù)來源：WIND，嘉實(shí)基金實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性趨勢(shì)上出現(xiàn)好轉(zhuǎn)1.3一季度流動(dòng)性釋放支撐投資增長(zhǎng)強(qiáng)勁的社會(huì)融資總量增速產(chǎn)生的拉動(dòng)效應(yīng)將多少反映在投資中；從融資投向上看，增量規(guī)模主要集中在房地產(chǎn)和基建相關(guān)領(lǐng)域。13年以來社融增量主要流入基建和地產(chǎn)按照12年9月后去化的趨勢(shì)速度推算，考慮三個(gè)時(shí)滯，即下游制造業(yè)庫存同比企穩(wěn)到整體庫存同比企穩(wěn)的時(shí)滯（領(lǐng)先2-6個(gè)月）、庫銷比的邊際改善到庫存同比企穩(wěn)的時(shí)滯（領(lǐng)先約7個(gè)月）、PPI回升距離庫存同比企穩(wěn)的時(shí)滯（最多領(lǐng)先8個(gè)月）——大約都指向了今年1季度末可能見到庫存同比的階段性底部。1.4工業(yè)企業(yè)補(bǔ)庫存過程臨近工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存同比已現(xiàn)底部跡象數(shù)據(jù)來源：WIND，嘉實(shí)基金上游和下游的庫存改善最明顯，中游制造業(yè)也現(xiàn)明顯修復(fù)1.5但復(fù)蘇力度有限···一季度微觀偏冷和宏觀數(shù)據(jù)尤其是流動(dòng)性數(shù)據(jù)不吻合；和09年相比，流動(dòng)性釋放效果實(shí)際體現(xiàn)在實(shí)體中大打折扣。數(shù)據(jù)來源：WIND本輪放松效果和09年的對(duì)比流動(dòng)性釋放后企業(yè)存款并未顯著上升1.5但復(fù)蘇力度有限···債務(wù)拖累是主要原因債務(wù)拖累是主要原因：大量資金用來償還利息，同時(shí)還有不少借新還舊；剔除利息支出后的社融總量增長(zhǎng)不高；銀監(jiān)會(huì)8號(hào)文以及房地產(chǎn)政策落實(shí)的影響可能體現(xiàn)在3季度后期到4季度。數(shù)據(jù)來源：WIND、莫尼塔整理企業(yè)利息負(fù)擔(dān)大幅上升剔除利息后社融增速不高1.6通脹脹溫溫和和回回升升，，擔(dān)擔(dān)憂憂減減退退CPI呈現(xiàn)現(xiàn)溫溫和和回回升升趨趨勢(shì)勢(shì)。。全全年年2.7%左右右。。對(duì)通通脹脹擔(dān)擔(dān)憂憂減減退退：：經(jīng)經(jīng)濟(jì)濟(jì)景景氣氣有有限限、、流流動(dòng)動(dòng)性性逐逐步步降降溫溫。。中央改改革作作風(fēng)可可能對(duì)對(duì)通脹脹帶來來了正正面作作用。。數(shù)據(jù)來來源：：WIND，嘉實(shí)實(shí)基金金全年CPI增速將將溫和和回升升農(nóng)產(chǎn)品品價(jià)格格壓力力不大大1.7短期投投資時(shí)時(shí)鐘看看投資資環(huán)境境尚可可經(jīng)濟(jì)增增長(zhǎng)未未來兩兩個(gè)季季度仍仍弱復(fù)復(fù)蘇、、通脹脹緩慢慢上升升，通通脹預(yù)預(yù)期下下降。。投資時(shí)時(shí)鐘角角度看看短期期環(huán)境境尚可可。數(shù)據(jù)來來源：：WIND，嘉實(shí)實(shí)基金金1.8但長(zhǎng)期期面臨臨風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)——債務(wù)拖拖累整體經(jīng)經(jīng)濟(jì)杠杠桿水水平已已到了了非常常高的的位置置（200%）；盡管杠杠桿水水平仍仍未達(dá)達(dá)到極極限區(qū)區(qū)域，，但原原有發(fā)發(fā)展模模式難難以快快速改改變，，圍繞繞地產(chǎn)產(chǎn)展開開的地地方政政府主主導(dǎo)的的粗放放投資資增長(zhǎng)長(zhǎng)，可可能令令這個(gè)個(gè)問題題朝著著更加加負(fù)面面的方方向發(fā)發(fā)展。。數(shù)據(jù)來源：：CEIC，野村證券券，券嘉實(shí)實(shí)基金非金融部門門總債務(wù)/GDP歷史表明危危機(jī)前5年信貸/GDP上升較快一、投資環(huán)環(huán)境分析二、A股市場(chǎng)展望望三、債券投投資策略2.1估值：處于于長(zhǎng)期較低低水平國際對(duì)比分分紅水平較較低市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)收益率高高企滬深300當(dāng)前PE估值9.0倍，PB估值1.32倍，處于歷歷史較低位位置；但同其他國國家相比A股分紅回報(bào)報(bào)水平低；；利率市場(chǎng)化化進(jìn)程中，，隱性擔(dān)保保造成無風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)收益率率高企；來源：wind，朝陽永續(xù)續(xù)，嘉實(shí)基基金2.2盈利：處在在改善趨勢(shì)勢(shì)中、全年年10%增長(zhǎng)判斷不不變一致預(yù)期盈盈利增速情情況工業(yè)企業(yè)盈盈利已有回回升2013年上市公司司盈利增長(zhǎng)長(zhǎng)在10%左右判斷不不變。自上上而下，GDP的回升以及及PPI的回升將帶帶來收入的的回升；同同時(shí)考慮到到PPI上升及去庫庫存進(jìn)入后后期，利潤(rùn)潤(rùn)率有望改改善。自下而上，，當(dāng)前滬深深300指數(shù)一致預(yù)預(yù)期盈利增增速2013年為16%，2014年為14%。來源：wind，朝陽永續(xù)續(xù)，嘉實(shí)基基金2.3股票市場(chǎng)供供需：等待待IPO重啟靴子落落地財(cái)務(wù)核查之之后，進(jìn)入入到申請(qǐng)企企業(yè)抽查階階段，預(yù)計(jì)計(jì)IPO最早將于5月中下旬恢恢復(fù)；心理影響大大，但需要要看到差異異：和08年暫停時(shí)相相比再融資資的速度持持續(xù)較高；；本次IPO暫停時(shí)進(jìn)行行的財(cái)務(wù)核核查直指A股市場(chǎng)造假假和不誠信信等問題。。來源：Wind，嘉實(shí)基金金來源：Wind，嘉實(shí)基金金QFII和RQFII審批仍然較較快2.4外圍：短期期流動(dòng)性寬寬松格局不不變，但有有擾動(dòng)二季度經(jīng)濟(jì)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)能能減弱：全球領(lǐng)先指指標(biāo)環(huán)比趨趨勢(shì)轉(zhuǎn)弱，，驅(qū)動(dòng)因素素來自需求求端：美國國消費(fèi)者信信心、全球球制造業(yè)新新訂單-產(chǎn)成品庫存存、制造業(yè)業(yè)出口國出出口同比、、以及商品品價(jià)格。全球風(fēng)險(xiǎn)資資產(chǎn)面臨一一段時(shí)間的的波動(dòng)加大大：意大利政局局的不確定定、美國增增長(zhǎng)的走弱弱將讓前期期已經(jīng)極度度樂觀的投投資者情緒緒回落。但但持續(xù)寬松松的流動(dòng)性性環(huán)境和股股票的長(zhǎng)期期估值優(yōu)勢(shì)勢(shì)支持市場(chǎng)場(chǎng)中期上漲漲趨勢(shì)。高盛全球領(lǐng)領(lǐng)先指標(biāo)：：二季度復(fù)復(fù)蘇勢(shì)頭減減弱美林牛熊指指數(shù)：樂觀觀指數(shù)達(dá)到到短期極值值2.5市場(chǎng)展望：：長(zhǎng)期壓力力重重，短短期增長(zhǎng)有有支撐短期看，中中國經(jīng)濟(jì)增增長(zhǎng)仍然會(huì)會(huì)在未來兩兩個(gè)季度保保持弱向上上的態(tài)勢(shì)，，通脹不高高且通脹預(yù)預(yù)期有所回回落。但長(zhǎng)期，中中國經(jīng)濟(jì)面面臨較大的的風(fēng)險(xiǎn)，體體現(xiàn)在債務(wù)務(wù)高速增長(zhǎng)長(zhǎng)無法持續(xù)續(xù)、存在陷陷入中等收收入陷阱等等風(fēng)險(xiǎn)，這這需要大力力度深層次次的全面改改革。新領(lǐng)領(lǐng)導(dǎo)的一些些新政方向向沒錯(cuò)，但但長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)的解決突突破并不容容易。A股市場(chǎng)藍(lán)籌籌股的估值值對(duì)中長(zhǎng)期期問題的擔(dān)擔(dān)憂有所反反應(yīng)，且企企業(yè)盈利仍仍然能夠有有10%的增長(zhǎng)，在在這種情況況下，短期期有望將市市場(chǎng)穩(wěn)定在在一個(gè)相對(duì)對(duì)均衡的態(tài)態(tài)勢(shì)中，但但長(zhǎng)期問題題和風(fēng)險(xiǎn)持持續(xù)壓制市市場(chǎng)。具體體到二季度度，雖然經(jīng)經(jīng)濟(jì)短期弱弱復(fù)蘇，但但面臨流動(dòng)動(dòng)性逐步回回落、IPO開閘以及外外圍風(fēng)險(xiǎn)偏偏好波動(dòng)等等因素沖擊擊，總體中中性偏謹(jǐn)慎慎。2.6未來重要事件件展望海外國內(nèi)資料來源：嘉嘉實(shí)基金整理理2013Q22013Q42013Q3日本量寬超預(yù)預(yù)期，日元未未來還有接近近17%的貶值空間，，對(duì)于產(chǎn)業(yè)競(jìng)競(jìng)爭(zhēng)力和貿(mào)易易條件的影響響不可小視，，且不排除階階段性形成日日美同時(shí)復(fù)蘇蘇的格局經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)據(jù)階段性向好好延續(xù)，通脹脹與流動(dòng)性條條件總體寬松松，4月中旬國務(wù)院院會(huì)議值得關(guān)關(guān)注金融業(yè)新管理理層應(yīng)對(duì)中期期風(fēng)險(xiǎn)，未來來改革風(fēng)向關(guān)關(guān)注利率市場(chǎng)場(chǎng)化、人民幣幣國際化、機(jī)機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)拓展展三中全會(huì)召開開，可能出臺(tái)臺(tái)重大中長(zhǎng)期期經(jīng)濟(jì)政策德國大選，相相比于默克爾爾政府，左傾傾的社會(huì)民主主黨對(duì)財(cái)政緊緊縮政策更為為猶疑，若默默克爾在大選選中失利，歐歐元區(qū)財(cái)政一一體化道路將將增添不確定定性意大利政局風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)上升，國國內(nèi)政治力量量分裂，阻撓撓緊縮的力量量仍在，組閣閣陷僵局，可可能出現(xiàn)二次次大選，最晚晚在6月美國復(fù)蘇狀況況，聯(lián)儲(chǔ)在年年底“提前””退出或減少少資產(chǎn)購買的的擔(dān)憂，可能能帶來階段性性擾動(dòng)，美元元中期走勢(shì)關(guān)關(guān)鍵影響點(diǎn)投資旺季，城城鎮(zhèn)化規(guī)劃可可能出臺(tái)，但但地產(chǎn)銷量或或下滑，觀察察地方政府對(duì)對(duì)地產(chǎn)調(diào)控政政策的落實(shí)北戴河休假，，中央中期經(jīng)經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議議，或定調(diào)下下半年經(jīng)濟(jì)政政策政治局會(huì)議、、中央經(jīng)濟(jì)工工作會(huì)議，定定調(diào)14年經(jīng)濟(jì)工作FOMC利率決策，聯(lián)聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于經(jīng)濟(jì)濟(jì)的判斷和政政策取向，將將牽動(dòng)市場(chǎng)情情緒后續(xù)房地產(chǎn)政政策觀察點(diǎn)，，金九銀十銷銷量?jī)r(jià)仍值得得關(guān)注金融創(chuàng)新延續(xù)續(xù)，國債期貨貨或推出09年之后，宏觀觀波動(dòng)逐步收收斂，不確定定性加大。策策略上需要從從改革和轉(zhuǎn)型型角度出發(fā)，，捕捉經(jīng)濟(jì)發(fā)發(fā)展的長(zhǎng)期趨趨勢(shì)可能帶來來的機(jī)遇。在轉(zhuǎn)型過程中中尋找持續(xù)的的盈利增長(zhǎng)還還是核心策略略。聚焦起來來，圍繞資源源稟賦變化或或者其引發(fā)的的政策方向?qū)ふ抑虚L(zhǎng)期具具備增長(zhǎng)空間間的子行業(yè)。。中長(zhǎng)期——改革和轉(zhuǎn)型蘊(yùn)蘊(yùn)含的長(zhǎng)期投投資機(jī)會(huì)中國的內(nèi)需總總量仍然巨大大，城鎮(zhèn)化進(jìn)進(jìn)程依然是增增長(zhǎng)引擎。伴隨著居民收收入的上升，，消費(fèi)有望繼繼續(xù)升級(jí)，消消費(fèi)結(jié)構(gòu)也發(fā)發(fā)生變化，一一是從低端逐逐步向高端過過渡，二是從從主要衣、食食等基本消費(fèi)費(fèi)轉(zhuǎn)向健康、、教育、娛樂樂等可選消費(fèi)費(fèi)。受益行業(yè)包括括乳制品、傳媒媒、醫(yī)藥、日日化、汽車及及服務(wù)、家電電、裝飾裝潢潢等。來源：wind，CEIC，嘉實(shí)基金人口：內(nèi)需增增長(zhǎng)、消費(fèi)升升級(jí)中國消費(fèi)率在在主要國家中中處于最低水水平日本工業(yè)化中中后期各項(xiàng)消消費(fèi)占比情況況資源環(huán)境約束束：增長(zhǎng)模式式轉(zhuǎn)型工業(yè)化進(jìn)程產(chǎn)產(chǎn)生了環(huán)境污污染、粗放發(fā)發(fā)展能耗過高高等問題，已已經(jīng)開始影響響居民日常生生活。未來需需要在節(jié)能和和環(huán)保領(lǐng)域加加大投資，彌彌補(bǔ)之前的欠欠賬。1）市場(chǎng)化定價(jià)價(jià)理順資源價(jià)價(jià)格，刺激利利用效率提升升；2）大力治理環(huán)環(huán)境污染；3）發(fā)展低消耗耗、高附加值值行業(yè)。受益的行業(yè)包包括：節(jié)能、環(huán)保、、公用事業(yè)、、消費(fèi)服務(wù)業(yè)業(yè)、傳媒文化化。高能耗低效率率發(fā)展模式亟亟待改變來源：CEIC，嘉實(shí)基金整整理來源：CEIC，嘉實(shí)基金整整理日本環(huán)保設(shè)備備產(chǎn)值經(jīng)歷兩兩輪快速增長(zhǎng)長(zhǎng)中短期——盈利超預(yù)期超額盈利增速速與盈利加速速：13年有超額盈利利增速，且1季度之后盈利利增速仍會(huì)提提升的行業(yè)主主要有：乳品、零售、、商用載客車車、醫(yī)藥商業(yè)業(yè)、證券、水水泥。PB-ROE條件選擇下相相對(duì)較優(yōu)的行行業(yè)：銀行、房地地產(chǎn)、建筑機(jī)機(jī)械、空調(diào)、、商用載客車車等。13年盈利(X軸)與全年盈利相相對(duì)1季度加速度(Y軸)主要行業(yè)PB（X軸）VSROE(Y軸）來源：wind，嘉實(shí)基金乳品：龍頭穩(wěn)穩(wěn)定增長(zhǎng)、長(zhǎng)長(zhǎng)期空間大長(zhǎng)期提升空間間較大：人均均消費(fèi)量低極極低農(nóng)村乳乳品消消費(fèi)有有望經(jīng)經(jīng)歷城城鎮(zhèn)在在2000-2008年的爆爆發(fā)增增長(zhǎng)利潤(rùn)率率有提提升空空間：：行業(yè)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)勢(shì)趨緩緩，龍龍頭企企業(yè)銷銷售費(fèi)費(fèi)用率率有望望下降降；產(chǎn)產(chǎn)品結(jié)結(jié)構(gòu)升升級(jí)。。絕對(duì)估估值水水平較較低數(shù)據(jù)來來源：：Wind中藥：：優(yōu)質(zhì)質(zhì)公司司長(zhǎng)期期持有有龍頭公公司業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲈鲩L(zhǎng)穩(wěn)穩(wěn)定，，中藥藥材、、飲片片、OTC方面的的景氣氣依然然向好好絕對(duì)估估值不不高、、相對(duì)對(duì)估值值較高高，但但歷史史上大大幅回回調(diào)多多是在在經(jīng)濟(jì)濟(jì)走向向過熱熱或事事件性性沖擊擊長(zhǎng)期戰(zhàn)戰(zhàn)略配配置中中藥，，當(dāng)前前估值值面臨臨一定定壓力力且行行業(yè)利利潤(rùn)增增速預(yù)預(yù)期平平穩(wěn)的的情況況下，，中短短期個(gè)個(gè)股走走勢(shì)或或?qū)⒁曇晿I(yè)績(jī)績(jī)趨勢(shì)勢(shì)而分分化數(shù)據(jù)來來源：：Wind、朝陽陽永續(xù)續(xù)、嘉嘉實(shí)基基金醫(yī)藥板板塊估估值的的趨勢(shì)勢(shì)性下下降都都與經(jīng)經(jīng)濟(jì)周周期和和政策策相關(guān)關(guān)中藥板板塊估估值家電：：景氣氣回升升、業(yè)業(yè)績(jī)確確定性性高、、低估估值行業(yè)整整體景景氣在在2013年處于于上升升階段段，結(jié)結(jié)構(gòu)升升級(jí)、、地產(chǎn)產(chǎn)銷售售持續(xù)續(xù)；白電和和小家家電依依然能能夠保保持不不錯(cuò)的的增長(zhǎng)長(zhǎng)速度度；預(yù)計(jì)二二季度度家電電行業(yè)業(yè)弱復(fù)復(fù)蘇下下價(jià)格格戰(zhàn)并并不激激烈，，龍頭頭市場(chǎng)場(chǎng)份額額提高高。數(shù)據(jù)來來源：：Wind、朝陽陽永續(xù)續(xù)、嘉嘉實(shí)基基金空調(diào)結(jié)結(jié)構(gòu)改改善帶帶來均均價(jià)不不斷上上升白酒：：業(yè)績(jī)不不確定定性仍存、估值值低、、高端端酒景景氣接接近底底部反腐整整風(fēng)對(duì)對(duì)白酒酒的負(fù)負(fù)面影影響深深遠(yuǎn)，，超高高端、、次高高端、、中高高端白白酒所所受影影響依依次顯顯現(xiàn)；；行業(yè)業(yè)基本本面底底部仍仍需等等待終終端需需求企企穩(wěn)；；茅臺(tái)等等公司司估值值已出出現(xiàn)大大幅回回調(diào)，，短期期存在在業(yè)績(jī)績(jī)不確確定性性帶來來的波波動(dòng)，，但考考慮到到品牌牌價(jià)值值、以以及景景氣調(diào)調(diào)整情情況，，從更更長(zhǎng)持持有期期出發(fā)發(fā)仍然然具備備投資資機(jī)會(huì)會(huì)。數(shù)據(jù)來來源：：Wind、朝陽陽永續(xù)續(xù)、申申萬、、嘉實(shí)實(shí)基金金商用載載客車車：景景氣有有望回回升一季度度銷量量低于于預(yù)期期，隨隨著政政府人人事和和財(cái)政政補(bǔ)貼貼逐步步到位位，后后續(xù)銷銷量有有望逐逐步回回升。。公交城城市等等新政政策有有望出出臺(tái)；；地方方政府府財(cái)務(wù)務(wù)補(bǔ)貼貼助力力公交交用車車升級(jí)級(jí)；出出口市市場(chǎng)快快速上上升。。12-13度過折折舊高高峰；；估值值低。。數(shù)據(jù)來來源：：WIND，公司司公告告，嘉嘉實(shí)基基金宇通客客車銷銷量穩(wěn)穩(wěn)定增增長(zhǎng)周期行行業(yè)階階段性性機(jī)會(huì)會(huì)：水水泥經(jīng)濟(jì)溫和回回升下周期期類中部分分長(zhǎng)期問題題較小、收收入能夠受受益于回升升的行業(yè)。。信號(hào)：價(jià)格格、銷量、、庫存變動(dòng)動(dòng)、投資數(shù)數(shù)據(jù)。水泥：供需需情況改善善，需求增增長(zhǎng)高于新新增產(chǎn)能投投放；價(jià)價(jià)格反應(yīng)直直接、無庫庫存；相對(duì)對(duì)于投資的的彈性較大大。高標(biāo)水泥均均價(jià)3月以來持續(xù)續(xù)回升水泥新增產(chǎn)產(chǎn)能明顯下下降數(shù)據(jù)來源：：Wind、美林證券券、嘉實(shí)基基金化工新材料料：兼顧周周期復(fù)蘇和和成長(zhǎng)性化工新材料料：行業(yè)景氣處處于回升過過程中，短短期受益于于經(jīng)濟(jì)回升升；長(zhǎng)期有成長(zhǎng)長(zhǎng)空間：未來3年MDI產(chǎn)能擴(kuò)張從從80萬噸到180萬噸；建筑筑節(jié)能保溫溫材料拉動(dòng)動(dòng)長(zhǎng)期需求求增長(zhǎng)；涂涂料將成為為新的藍(lán)海海。行業(yè)在技術(shù)術(shù)、資金、、政策方面面具有較高高的壁壘。。數(shù)據(jù)來源：：中國期刊網(wǎng)網(wǎng)，嘉實(shí)基基金MDI產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)計(jì)劃MDI主要下游需需求房地產(chǎn)、裝裝飾裝潢受受益投資復(fù)復(fù)蘇房地產(chǎn)：房房地產(chǎn)是目目前經(jīng)濟(jì)保保證一定增增速的引擎擎。銷量持續(xù)回回升，開發(fā)發(fā)商現(xiàn)金回回籠加速及及融資環(huán)境境改善支持持現(xiàn)金狀況況改善。大大型開發(fā)商商前期拿地地、開工、、項(xiàng)目推盤盤儲(chǔ)備和預(yù)預(yù)售充分，，預(yù)計(jì)仍能能支持盈利利的較高速速度增長(zhǎng)裝飾裝潢：：行業(yè)集中度度低，訂單單增速依然然較高，二二季度是季季節(jié)性超額額收益較高高的時(shí)間段段裝飾公司估估值處于底底部商品房銷售售與開發(fā)貸貸增長(zhǎng)數(shù)據(jù)來源：：WIND，嘉實(shí)基金金銀行：下行行空間不大大估值基本到到PB1倍附近；監(jiān)管政策可可能還會(huì)有有一些壓力力，消息面面可能還有有負(fù)面。也也缺乏上漲漲催化劑；；息差呈現(xiàn)窄窄幅波動(dòng)趨趨勢(shì)；業(yè)績(jī)績(jī)?nèi)昶椒€(wěn)穩(wěn)9%；銀行不良率率與凈息差差銀行估值已已到較低水水平數(shù)據(jù)來源：：WIND，嘉實(shí)基金金適度配置非非銀金融利率市場(chǎng)化化推進(jìn)和金金融改革大大主題保險(xiǎn)：長(zhǎng)期受益于于人口老齡齡化，養(yǎng)老老和健康險(xiǎn)險(xiǎn)空間較大大；短期面面臨產(chǎn)品競(jìng)競(jìng)爭(zhēng)力不足足問題，但但估值較低低，稅收優(yōu)優(yōu)惠等催化化劑仍有出出臺(tái)可能。。證券：證券市場(chǎng)創(chuàng)創(chuàng)新改革利利好，但新新領(lǐng)導(dǎo)上臺(tái)臺(tái)后監(jiān)管思思路存在不不確定性。。數(shù)據(jù)來源：：WIND，嘉嘉實(shí)實(shí)基基金金證券券創(chuàng)創(chuàng)新新業(yè)業(yè)務(wù)務(wù)空空間間較較大大建議配置行業(yè)業(yè)估值表行業(yè)配置1M漲跌3M漲跌最新PB12PE13PE13G14G空調(diào)超配9.1%7.7%2.6411.39.617.5%16.7%白酒超配-8.9%-25.6%4.2411.39.321.1%19.0%乳品超配3.3%29.0%4.7131.623.634.1%25.7%中藥超配0.8%12.5%5.8432.926.325.4%26.5%商用載客車超配5.2%7.4%2.6713.611.518.2%17.6%裝飾裝潢超配7.6%4.5%6.7128.721.235.4%34.1%化工新材料超配2.6%4.0%2.9918.113.930.3%29.1%房地產(chǎn)開發(fā)超配11.9%-4.0%1.9511.59.225.1%24.6%水泥制造超配10.1%-0.1%1.7316.512.531.7%20.9%銀行適度配置-3.6%-3.2%1.166.15.511.4%12.8%證券適度配置-6.4%-3.0%1.9939.329.632.4%20.4%保險(xiǎn)適度配置0.6%-16.3%2.1025.417.545.4%21.1%主題推薦基于把握經(jīng)濟(jì)濟(jì)轉(zhuǎn)型動(dòng)力源源與約束條件件的思路，中中長(zhǎng)期視角推推薦如下主題題：主題內(nèi)容未來催化劑節(jié)能環(huán)保戰(zhàn)略性投資機(jī)會(huì)，是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的約束條件，是生態(tài)建設(shè)、民生改善、城鎮(zhèn)化等政策導(dǎo)向的交集，也是十二五重點(diǎn)投資領(lǐng)域；疊加行業(yè)快速發(fā)展期，政策推進(jìn)的阻力和難度相對(duì)較小垃圾收費(fèi)試點(diǎn)推廣，高耗能行業(yè)技改推進(jìn)，節(jié)能減排政策力度加大軍工軍工投入新周期開啟，政策支持明確強(qiáng)化；受益于人事升格、國防投入增長(zhǎng)、重點(diǎn)裝備研發(fā)；地緣政治因素刺激延續(xù)事業(yè)單位改革、資產(chǎn)重組預(yù)期也可能因政策和人事紅利而得以改善新型煤化工新型煤化工在“十二五”期間將延續(xù)“升級(jí)示范、總量控制”的政策路徑，示范項(xiàng)目總投資規(guī)?；?qū)⑦_(dá)近5000億，較“十一五”大增近4000億經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型從增量向存量要效益及轉(zhuǎn)型過程中收益的工業(yè)類細(xì)分行業(yè)公司；節(jié)能、信息化一、投資環(huán)境境分析二、A股市場(chǎng)展望三、債券投資資策略債券市場(chǎng)回顧顧一季度以Shibor與銀行間質(zhì)押押式回購利率率為代表的貨貨幣市場(chǎng)短期期利率呈現(xiàn)了了先揚(yáng)后抑、、震蕩下行的的走勢(shì)。春節(jié)節(jié)過后，現(xiàn)金金回流銀行間間市場(chǎng)，造成成銀行體系流流動(dòng)性趨松，，同時(shí)高企的的新增外匯占占款加劇了這這一情況，在在這種情況下下，央行加大大了對(duì)流動(dòng)性性的回收，導(dǎo)導(dǎo)致市場(chǎng)資金金面在2月下旬、3月初一度快速速收緊，隨后后隨著央行回回籠力度的減減弱，貨幣市市場(chǎng)利率重心心才開始逐步步下移。隨著著3月末的臨近，，商業(yè)銀行面面臨傳統(tǒng)的季季末考核壓力力，同時(shí)隨后后恰逢清明節(jié)節(jié)和每月5日的上繳存款款準(zhǔn)備金日，，資金面趨緊緊。利率產(chǎn)品方面面，一季度銀銀行間固息國國債收益率曲曲線表現(xiàn)出陡陡峭化形變，，1年期品種收益益率下行22BP，下行幅度最最大，而4年期品種收益益率上行8BP，上行幅度最最大。交易所所固息國債收收益率曲線也也表現(xiàn)出類似似的走勢(shì)。政政策性金融債債方面，2-5年期品種收益益率下行幅度度較大，均在在10BP以上。信用產(chǎn)品方面面，中短期票票據(jù)、企業(yè)債債收益率曲線線表現(xiàn)出更明明顯的陡峭化化下行走勢(shì)。。AAA等級(jí)中，1年期短融收益益率下行45BP。AAA等級(jí)三年期和和五年期中票票收益率分別別下行22BP、17BP。AAA等級(jí)1年期企業(yè)債收收益率下行50BP。債券各類屬表表現(xiàn)債券各期限表表現(xiàn)股、債收益率率比較：股債收益率比比價(jià)由高點(diǎn)出出現(xiàn)明顯回落落，短期預(yù)計(jì)計(jì)在當(dāng)前水平平波動(dòng)，中期期仍然有下行行空間。數(shù)據(jù)來源：Wind、嘉實(shí)基金（（注：虛線為為1、2、3倍標(biāo)準(zhǔn)差）整體判斷債券配置：短短期（1-3月）有利因素素仍存，經(jīng)濟(jì)濟(jì)無明顯亮點(diǎn)點(diǎn)，配置型需需求繼續(xù)釋放放。收益率曲曲線預(yù)計(jì)平坦坦化小幅下移移，信用利差差仍有小幅下下降空間，但但幅度有限。。轉(zhuǎn)債品品種：：債底底保護(hù)護(hù)已經(jīng)經(jīng)不夠夠強(qiáng)，，短期期可能能跟隨隨A股市場(chǎng)場(chǎng)出現(xiàn)現(xiàn)調(diào)整整，中中長(zhǎng)期期仍然然有估估值修修復(fù)的的空間間。中期展展望，，提示示債券券市場(chǎng)場(chǎng)對(duì)經(jīng)經(jīng)濟(jì)過過度悲悲觀的的風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)。在在基本本面相相對(duì)穩(wěn)穩(wěn)定的的判斷斷背景景下，，債券券市場(chǎng)場(chǎng)階段段性火火爆之之后面面臨均均值修修復(fù)的的可能能。杠桿策策略：：仍有有操作作空間間，不不宜過過度激激進(jìn)數(shù)據(jù)來來源：：Wind、嘉實(shí)實(shí)基金金目前從從短融融與回回購的的利差差來看看，處處于歷歷史中中位階階段。。在弱弱復(fù)蘇蘇背景景下，，該值值在當(dāng)當(dāng)前水水平可可能窄窄幅震震蕩。。策略略組杠杠桿由由50%的上限限小幅幅下調(diào)調(diào)至40%。杠桿策策略：：警惕惕IPO重啟的的短期期沖擊擊數(shù)據(jù)來來源：：Wind、嘉實(shí)實(shí)基金金歷史來來看IPO進(jìn)展與與短期期利率率大體體同向向波動(dòng)動(dòng)，我我們理理解宏宏觀周周期波波動(dòng)是是主因因，但但I(xiàn)PO在2季度如如果重重啟，，短期期對(duì)于于資金金面的的沖擊擊值得得警惕惕。久期策策略：：向3年中性性靠攏攏數(shù)據(jù)來來源：：Wind、嘉實(shí)實(shí)基金金短期方方向，，長(zhǎng)久久期策策略最最優(yōu)。。中期期方向向3年久期期攻守守兼?zhèn)鋫?。綜合考考慮，，建議議久期期向3年中性性考慮慮，短短期可可以略略長(zhǎng)。。短期方方向中期方方向利率：：收益益率曲曲線數(shù)據(jù)來來源：：Wind、嘉實(shí)實(shí)基金金利率產(chǎn)產(chǎn)品：：短期期呈平平坦化化小幅幅下移移。短端低低位波波動(dòng)，，長(zhǎng)端端利率率還有有小幅幅下降降空間間。利率：：短端端利率率低位位穩(wěn)定定數(shù)據(jù)來來源：：Wind、嘉實(shí)實(shí)基金金短端利利率：：轉(zhuǎn)型型期貨貨幣中中性偏偏緊，，下行行空間間較小小。需需求復(fù)復(fù)蘇仍仍然較較弱，，貨幣幣需求求對(duì)利利率推推動(dòng)作作用仍仍然有有限。。利率：：長(zhǎng)端端反應(yīng)應(yīng)一定定復(fù)蘇蘇預(yù)期期數(shù)據(jù)來來源：：Wind、嘉實(shí)實(shí)基金金從國債債與通通脹差差值對(duì)對(duì)比經(jīng)經(jīng)濟(jì)波波動(dòng)來來看，，目前前該差差值已已經(jīng)回回到歷歷史均均值水水平，，反應(yīng)應(yīng)了未未來一一定的的經(jīng)濟(jì)濟(jì)復(fù)蘇蘇預(yù)期期。展望來來看，，長(zhǎng)端端國債債收益益率上上升與與下降降空間間均較較小。。利率：大格格局為窄幅幅波動(dòng)數(shù)據(jù)來源：：Wind、嘉實(shí)基金金長(zhǎng)期國債大大方向：未未來窄幅波波動(dòng)，源于于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)濟(jì)背景。信用：估值值已無優(yōu)勢(shì)勢(shì)，短期利利好因素仍仍存估值角度，，企業(yè)債與與城投債估估值已經(jīng)均均處歷史偏偏低水平。。中期來看看均值修復(fù)復(fù)概率較大大。短期利好因因素仍存，，包括：1、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)據(jù)仍無明顯顯亮點(diǎn)，我我們對(duì)經(jīng)濟(jì)濟(jì)并不悲觀觀，但也只只是定義為為弱勢(shì)復(fù)蘇蘇。2、調(diào)控預(yù)期期持續(xù)，市市場(chǎng)預(yù)期由由前期過度度樂觀可能能朝著反方方向發(fā)酵。。3、新政帶來來的配置型型需求仍在在，供給端端仍然不會(huì)會(huì)明顯放量量，短期供供求關(guān)系沒沒有被扭轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)。關(guān)注發(fā)改委委審批進(jìn)度度，近期城城投企業(yè)債債發(fā)行有所所放緩，主主要是審批批延后和技技術(shù)性因素素（新城投投需補(bǔ)交年年報(bào)）。需需要關(guān)注5、6月份的放量量情況。信用：利差差打分?jǐn)?shù)據(jù)來源：：Wind、嘉實(shí)基金金（0值表示歷史史均值，正正負(fù)50表示歷史正正負(fù)一倍標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)差）中低等級(jí)信信用利差保保護(hù)已經(jīng)越越來越小。。3年AAA中票利差、、5年AA中票利差已已經(jīng)接近負(fù)負(fù)一倍標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)差分位。。信用：數(shù)據(jù)來源：：Wind、嘉實(shí)基金金5年AA中票為例，，當(dāng)前水平平對(duì)于經(jīng)濟(jì)濟(jì)的悲觀預(yù)預(yù)期已經(jīng)僅僅次于以往往經(jīng)濟(jì)大幅幅回落的階階段。信用：歷史史規(guī)律仍然然存在，但但逐漸弱化化數(shù)據(jù)來源：：Wind、嘉實(shí)基金金歷史上信用用債的放大大器規(guī)律比比較明顯，，主要因素素是過往歷歷史大類資資產(chǎn)波動(dòng)較較為劇烈，，流動(dòng)性主主導(dǎo)信用債債波動(dòng)。在利率債收收益率沒有有回升之前前，不必過過度擔(dān)心利利差向上的的風(fēng)險(xiǎn)。城投債：數(shù)據(jù)來源：：Wind、嘉實(shí)基金金短期仍具優(yōu)優(yōu)勢(shì)，包括括供給仍然然受限，政政府信用背背書，投資資者對(duì)民企企的信用風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂；；但中期從基基本面角度度來看，城城投債利差差仍然存在在均值修復(fù)復(fù)的風(fēng)險(xiǎn)。。城投債：長(zhǎng)長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)再再評(píng)估在存量規(guī)模模估算的基基礎(chǔ)上，如如果假設(shè)未未來10年地方政府府總共增加加50萬億的債務(wù)務(wù)，在名義義GDP增長(zhǎng)10.5%（7.5%+3%的組合）的的情況下政政府部門的的負(fù)債率將將上升至GDP的70%，超過60%的警戒線。?？偭縼砜慈匀匀粵]有大大風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)在于近近年增長(zhǎng)過過快，以及及區(qū)域差異異性。城投債：長(zhǎng)長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)再再評(píng)估雖然總量負(fù)負(fù)債不高，，但局域差差異巨大，，值得關(guān)注注。按照估算，，2012年末城投債債余額與當(dāng)當(dāng)?shù)谿DP的比例項(xiàng)，，西寧、蘭蘭州、南京京城市的比比例已經(jīng)達(dá)達(dá)到了15-30%。由于城投投債在地方方政府負(fù)債債中的占比比大約10%-15%，這些地方方的負(fù)債率率很可能已已經(jīng)超過了了GDP的100%，有些甚至至可能達(dá)到到了200%。轉(zhuǎn)債數(shù)據(jù)來源：：Wind、嘉實(shí)基金金波動(dòng)率角度度已經(jīng)脫離離了最安全全的區(qū)間。。轉(zhuǎn)債數(shù)據(jù)來源：：Wind、嘉實(shí)基金金純債溢價(jià)率已已經(jīng)從底部有有所抬升，債債底保護(hù)已經(jīng)經(jīng)不夠充分。。短期可能跟跟蹤A股出現(xiàn)小幅波波動(dòng)。我們短短期給予中性性配置建議本期策略：久期策略：由由短久期向3年中值靠攏。。（2.5年–3年）杠桿策略：由由最高值小幅幅下調(diào)，仍可可積極，但不不激進(jìn)。（50%-40%）屬策略：結(jié)構(gòu)構(gòu)由防御轉(zhuǎn)向向中性，增配配利率與信用用。（超配短短融–類屬均衡）整體：由偏離離轉(zhuǎn)向均衡結(jié)論：配置策策略謝謝！9、靜夜四無鄰鄰，荒居舊業(yè)業(yè)貧。。1月-231月-23Thursday,January5,202310、雨中黃黃葉樹，，燈下白白頭人。。。00:16:0400:16:0400:161/5/202312:16:04AM11、以我我獨(dú)沈沈久，，愧君君相見見頻。。。1月-2300:16:0400:16Jan-2305-Jan-2312、故人江海海別，幾度度隔山川。。。00:16:0400:16:0400:16Thursday,January5,202313、乍見翻翻疑夢(mèng)，，相悲各各問年。。。1月-231月-2300:16:0400:16:04January5,202314、他鄉(xiāng)鄉(xiāng)生白白發(fā)，，舊國國見青青山。。。05一一月月202312:16:04上上午午00:16:041月-2315、比比不不了了得得就就不不比比，，得得不不到到的的就就不不要要。。。。。。一月月2312:16上上午午1月月-2300:16January5,202316、行動(dòng)出出成果，，工作出出財(cái)富。。。2023/1/50:16:0400:16:0405January202317、做前，，能夠環(huán)環(huán)視四周周；做時(shí)時(shí)，你只只能或者者最好沿沿著以腳