2020年特斯拉深度報(bào)告

2020年特斯拉深度報(bào)告導(dǎo)語(yǔ)我們判斷國(guó)內(nèi)訂單仍相對(duì)穩(wěn)?。?020/5/1調(diào)價(jià)后Model3國(guó)產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航的競(jìng)品力增強(qiáng)，部分長(zhǎng)續(xù)航訂單切換回標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航）。2）美國(guó)工廠已于5月中旬復(fù)工（海外供應(yīng)鏈也將逐步恢復(fù)），預(yù)計(jì)訂單或?qū)⒅鸩睫D(zhuǎn)換為交付量。1、復(fù)盤(pán)與市場(chǎng)聚焦核心盡管受疫情導(dǎo)致的停產(chǎn)（中國(guó)工廠已于2/10復(fù)工，美國(guó)工廠已于5月中旬復(fù)工）、以及Model3國(guó)產(chǎn)車(chē)型減配風(fēng)波（芯片減配至HW2.5的免費(fèi)升級(jí)至HW3.0、以及部分電池切換至LG對(duì)應(yīng)的續(xù)航里程略有差距）等影響，從2019/11/20至今，特斯拉股價(jià)上漲約126.9%（vs.納指上漲約5.7%），其中從2020/3/31至今，特斯拉股價(jià)上漲約52.5%（vs.納指上漲約17.1%）。圖1:特斯拉VS.納斯達(dá)克指教走勢(shì)」■■J..dL...^.3弓耳M.「灌42dazr取毒-a譽(yù)-奈US20-OWN捷■■J..dL...^.3弓耳M.「灌42dazr取毒-a譽(yù)-奈US20-OWN捷mW，另h

審名白官

rSG息

.HPE°口EOE國(guó)足OOC

ELNtnc

*，s6EQe

as—m

rjm.sosm

曰二0S3cowgzc-o二口,后07

.S/ZI6SE

*LMSZL6&Zkr-Ll65KeG'l65E-40.0^-納斯龍克指數(shù)?特串拉復(fù)盤(pán)來(lái)看，我們認(rèn)為特斯拉股價(jià)上漲主要由于交易面與基本面的共同影響。交易面：空頭回補(bǔ)的交易型特征（截止至2020/4/30，特斯拉的做空量占比下降至約11.7%vs.上市至今平均值約32.2%）。L二urccccL二urcccc;-5i>n

心二mm.就

.gLRFLs,F哥

的iJS/BLs--?窕

心;三亙口尸小并

愿朦京-

￡登鬻a

第二LmLR

哈三,OZ

9二E9OZ

2置之

￡14禽se

圣旨廣8

由L克巴￡

擊三2

￡磅?號(hào)

4二二良

⑥hnom

嗨至m-s

4二三ZL￡

⑥LEU0E

,至二S

人二E二S

由-H

SHE招斯拉黑汁未干倉(cāng)儲(chǔ)空發(fā)點(diǎn)蒸蝮股本的比例基本面：1）4Q19-1Q20交付量與業(yè)績(jī)表現(xiàn)穩(wěn)健；其中，3月Model3國(guó)產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航終端銷(xiāo)量約1.1萬(wàn)輛（國(guó)內(nèi)NEV乘用車(chē)市占率約23.2%）；2）上海工廠產(chǎn)能爬坡（2019年底約3,000輛/周，1Q20爬坡至約4,000輛/周，預(yù)計(jì)2Q20E或達(dá)5,000輛/周，預(yù)計(jì)4Q20E或達(dá)6,000輛/周）；3）產(chǎn)品線日趨完善（2021EModelY國(guó)產(chǎn)車(chē)型量產(chǎn)交付，預(yù)計(jì)后續(xù)低配售價(jià)或調(diào)整至人民幣30萬(wàn)元以?xún)?nèi)），有望進(jìn)一步驅(qū)動(dòng)國(guó)產(chǎn)車(chē)型銷(xiāo)量/盈利爬坡。圖4:1Q18-1Q20特斯拉各季度業(yè)績(jī)與現(xiàn)金流表現(xiàn)h1,5001L0001500國(guó)貼坡

美補(bǔ)強(qiáng)0“-1,0001,5001L0001500國(guó)貼坡

美補(bǔ)強(qiáng)0“-1,000■Non-GMP^aSMll/vffiCLHS.百萬(wàn)美元）；宅—自由現(xiàn)，金流CRHS.百萬(wàn)美元）二 法系向英籍需我們判斷特斯拉股價(jià)在經(jīng)歷上漲之后，市場(chǎng)聚焦的核心為1）技術(shù)/產(chǎn)品是否能有效轉(zhuǎn)換為銷(xiāo)量（價(jià)格趨勢(shì)）；2）成本控制對(duì)應(yīng)的單車(chē)盈利情況；3）估值體系即將從PS切換至PE,對(duì)應(yīng)的估值區(qū)間、以及長(zhǎng)期市值空間的分析。我們的觀點(diǎn)，1）特斯拉的核心競(jìng)爭(zhēng)力在于BMS動(dòng)力電池系統(tǒng)、以及Autopilot智能駕駛技術(shù)，我們看好走量低配車(chē)型的交付與爬坡前景；預(yù)計(jì)特斯拉或通過(guò)差異化定價(jià)策略將其產(chǎn)能打滿（走量低配車(chē)型貼合購(gòu)置補(bǔ)貼政策vs.高配車(chē)型通過(guò)OTA升級(jí)/Autopilot功能維穩(wěn)售價(jià)）；其中，除美國(guó)/中國(guó)之外，歐洲新能源汽車(chē)市場(chǎng)前景巨大，特斯拉須通過(guò)深耕歐洲市場(chǎng)拓寬其全球銷(xiāo)量。2）通過(guò)成本分拆與比較，我們測(cè)算出美國(guó)/中國(guó)、以及德國(guó)工廠的長(zhǎng)期盈利空間（預(yù)計(jì)2025E前后，特斯拉盈利空間或達(dá)95億美元；其中，預(yù)計(jì)美國(guó)工廠或達(dá)35億美元，中國(guó)工廠或達(dá)35億美元，德國(guó)工廠或達(dá)25億美元）。3）隨著盈利兌現(xiàn)/估值體系切換，我們預(yù)計(jì)特斯拉長(zhǎng)期PE估值中樞或約15x；其中，2025E前后的PE估值中樞或約20x-30x，對(duì)應(yīng)2025E前后的市值空間或近3,000億美元（其中，預(yù)計(jì)整車(chē)部分市值空間或達(dá)2,300+億美元）。2、歐洲市場(chǎng)，下一個(gè)增長(zhǎng)點(diǎn)新能源汽車(chē)前景巨大

當(dāng)前歐洲傳統(tǒng)燃油乘用車(chē)銷(xiāo)量約占全球的20%-25%（vs.中國(guó)約30%、美國(guó)約20%-25%），2019歐洲新能源乘用車(chē)滲透率約3.4%（vs.中國(guó)約4.7%、美國(guó)約4.1%--美國(guó)包括輕型貨車(chē)）。2019-圖6:2018?2019歐洲仲?lài)?guó)/美國(guó)新能源乘用車(chē)滲透率修5.0%4.0%--1.0%-2019-圖6:2018?2019歐洲仲?lài)?guó)/美國(guó)新能源乘用車(chē)滲透率修5.0%4.0%--1.0%-00%方3.0%2.0%-歐洲J■2018從行業(yè)角度來(lái)看：1）歐洲與中國(guó)/美國(guó)是全球汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)量的三大主要市場(chǎng)（尤其德國(guó)歷來(lái)是汽車(chē)強(qiáng)國(guó)），但其新能源汽車(chē)的發(fā)力時(shí)間節(jié)點(diǎn)卻相對(duì)落后于中國(guó)/美國(guó)；2）隨著歐洲碳排放規(guī)劃/部分國(guó)家燃油車(chē)限售禁令、以及各國(guó)補(bǔ)貼扶持政策等陸續(xù)落地，政策驅(qū)動(dòng)或迅速抬升歐洲市場(chǎng)新能源汽車(chē)銷(xiāo)量增長(zhǎng)。根據(jù)IEA的相關(guān)數(shù)據(jù)，我們預(yù)計(jì)2018-2030E歐洲新能源乘用車(chē)銷(xiāo)量Cagr約22.9%-27.7%（vs.全球約20.9%-27.8%），2030E歐洲市場(chǎng)銷(xiāo)量

規(guī)?；蜻_(dá)450-720萬(wàn)輛（滲透率約25.8%-45.8%）為繼中國(guó)之后的第二大市場(chǎng)（其中，預(yù)計(jì)約90%+為純電動(dòng)車(chē)型vs.2018年歐洲純電動(dòng)銷(xiāo)量占比約64.4%）。我們分析，1）歐洲新能源汽車(chē)市場(chǎng)前景巨大，當(dāng)前尚處于還未全面釋放階段；2）特斯拉必須通過(guò)進(jìn)軍且贏下歐洲市場(chǎng)來(lái)擴(kuò)大其全球市占率。暴破副與旺洲工要各國(guó)時(shí)能拜汽車(chē)規(guī)劃橇理i敝■與度利立表各肆?焦海汽奉枕用標(biāo)座考世城糖加者《接同本）牯錄她制己牧1E產(chǎn)、上優(yōu)注卡；埼靠藥臬能膜L/注酒適尤時(shí)/e-川患E并的曳粕*jLTD/E千埠15%孱虎的的即叫i,M：3（JE冷出比Q紫叱劉TIE于餐步5弟：乃皮如3劃1m;?擊史幅褥分柳田宙壽部本哥三旺EL元打期他2Q3QE上言,其瓏所世漫式力像就餐出口用工1Q響方崎榛國(guó).麻火匹其3巖城X*瓶生四制表己啊口艮嘴本輯管才力.重尸5G瞥-KT%耐京降本為求指/氣*英國(guó)一2G4口巨短誦上裝中（2035E）加22E焦七蛇犬界靠堇受2011r的5上加起E包梧笠毛茹，帆女送鼠林蟲(chóng)品注中俁相黃1加幣收2tM0Eftl：±+#<（2￡BQE也造和常超噌）特考. 2怎日E福油隼餐餐，，林或 2Q25E燃律4案*-2030E耳削玩.”哥f r&?0%-璃夬3O3OE崩小布裝氣n1 2&3GJE謊重軟幕可，焦聲彳1Q$方郭frdr加萄牙 部相E藩洋參技卷t ―西班牙加40E說(shuō)球莖蕓* 明呢國(guó)身庫(kù)

表2:2030E全球以及主要市場(chǎng)的新能源乘用車(chē)鬲量頸測(cè)。2030E常能薄系用庠扁量耗測(cè)中因美圖.摩]2。住甑能港疾用未銷(xiāo)量（0萬(wàn)輛）小1.1^J0,4戶0,412.0-全洋章占率Q酬:?%很之躺的Q.S%2030E新能源靠用本錨置C百百輛）」94,4,5^1.5^19.3-情景分析全球市占奪;43了先,」2*4%端7.7WWO.0%】1e201S-2030E19.8%22.9%12.5%』26.9*特威市燧的旗髭蠹拿漆透聿干27.3%=258%二3.0%--2030E新能源豪用車(chē)藪量（百萬(wàn)輛）口11瓜；n6.0137.6戶情景分析全戲市占浮3『。%小T973,2除」WOG%^22018-2030E麗21.9%-27,7%>244%27,8%-對(duì)■應(yīng)市場(chǎng)的窗能速豐滲專(zhuān)牽壯40.了先口45.8%^2g痣易卷新能源銷(xiāo)量主要貢獻(xiàn)國(guó)分拆2019歐洲新能源乘用車(chē)銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)45.3%至55.9萬(wàn)輛；其中，德國(guó)/英國(guó)/法國(guó)的銷(xiāo)量占比約43.5%，荷蘭/瑞典/挪威的銷(xiāo)量占比約33.5%。具體分拆來(lái)看，2019德國(guó)/英國(guó)/法國(guó)、以及荷蘭/瑞典/挪威的合計(jì)純電動(dòng)乘用車(chē)銷(xiāo)量增速約76.3%（合計(jì)純電動(dòng)乘用車(chē)的總銷(xiāo)量占比約50.5%），插電混動(dòng)乘用車(chē)銷(xiāo)量增速約4.1%（合計(jì)插電混動(dòng)乘用車(chē)的總銷(xiāo)量占比約26.5%）。我們將對(duì)德國(guó)/英國(guó)/法國(guó)、以及荷蘭/瑞典/挪威的政策與銷(xiāo)量結(jié)構(gòu)進(jìn)行分拆。

圖8:2019歐洲主要國(guó)家新能源乘用車(chē)銷(xiāo)量占比。圖1Q;2019歐洲主要國(guó)家插電混動(dòng)乘用車(chē)銷(xiāo)量與增速?■2019插購(gòu)場(chǎng)銷(xiāo)量(輛，LHS) 2018新電溫助銷(xiāo)俄里I里黑白2。19插電混動(dòng)銷(xiāo)量Y”(RHS)a "完或除蜥政策面分拆梳理1）2019歐洲新能源乘用車(chē)銷(xiāo)量主要以給予購(gòu)置補(bǔ)貼為代表的德國(guó)/英國(guó)/法國(guó)、以及以給予更多稅率優(yōu)惠為代表的荷蘭/瑞典/挪威為主；目前，德國(guó)政策扶持力度在加大（政府與主機(jī)廠平均分?jǐn)偅?、且銷(xiāo)量規(guī)劃較為激進(jìn)。2）從政策細(xì)則來(lái)看，給予購(gòu)置補(bǔ)貼的德國(guó)/英國(guó)/法國(guó)更偏向于中小型純電動(dòng)車(chē)型或主要為歐系車(chē)企（荷蘭/瑞典也或切換至以給予購(gòu)置補(bǔ)貼為主）；對(duì)比而言，給予稅率優(yōu)惠的挪威則更注重車(chē)型的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力以及性?xún)r(jià)比。純電動(dòng)市場(chǎng)銷(xiāo)量分拆、以及各國(guó)主力車(chē)型分拆（略）180,000120,000圖20:2019中國(guó)/美國(guó)/歐洲Model3vs.BBA銷(xiāo)量比率-■特斯拉Mod由3（LHS,輛）■■奧迪A4180,000120,000圖20:2019中國(guó)/美國(guó)/歐洲Model3vs.BBA銷(xiāo)量比率-■特斯拉Mod由3（LHS,輛）■■奧迪A4（LHS,輛＞"Mod琲3占BBA竟顯殳旻的銷(xiāo)出比率（RHS）「英治毆梏離庫(kù)150.00Q190aoeH60,000」30,000奔馳C?(LHS.■寶馬3系ULHS.1.501120三」0.900.60<-030。U.0CH圖22:中國(guó)/歐洲/美國(guó)已經(jīng)與規(guī)劃上市插電混車(chē)型數(shù)量匚截止至圖22:中國(guó)/歐洲/美國(guó)已經(jīng)與規(guī)劃上市插電混車(chē)型數(shù)量匚截止至2018年的車(chē)型學(xué)巢礴寤南預(yù)計(jì)新增乍型數(shù)埴歐洲競(jìng)爭(zhēng)格局分析我們分析，1）從市場(chǎng)定位角度來(lái)看，特斯拉主要對(duì)標(biāo)車(chē)型或?yàn)锽BA等豪華品牌主力車(chē)型；對(duì)比而言，預(yù)計(jì)特斯拉或?qū)⒕哂懈鼜?qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力（售價(jià)vs.BMS/Autopilot對(duì)應(yīng)的續(xù)航里程/智能駕駛功能）；此外，BBA也將同樣面臨售價(jià)相對(duì)較高/購(gòu)置補(bǔ)貼政策不占優(yōu)等風(fēng)險(xiǎn)。2）鑒于大眾集團(tuán)的歐系車(chē)企屬性、以及中低端純電動(dòng)乘用車(chē)密集上市規(guī)劃；預(yù)計(jì)在歐洲純電動(dòng)市場(chǎng)，與特斯拉直接競(jìng)爭(zhēng)/搶占市場(chǎng)份額的或?yàn)榇蟊娂瘓F(tuán)（尤其MEB平臺(tái)緊湊車(chē)型）。表5二RSA全球新能源車(chē)型規(guī)劃.以及純量目標(biāo)」金球新圮舞奉整福尋.理度輔董日靜車(chē)型藕劃 2025E.承西20性其薄蛇9立型C大余MEB平臺(tái)、嘆愛(ài)身像討?捷PPE/J1牛拿）奧迤i第量同梅1 202EE全球錨量目標(biāo)觸萬(wàn)輛d事型賽劃一 猿前兩年至2023E,薩出25荔翱序揚(yáng)本型儀童西H幫譽(yù)同梅1 20RE新岸轉(zhuǎn)工的15%-25%為等能彈*型計(jì)&題.為3。％]口車(chē)型蛔劃 至加及巳第斟超過(guò)1JH喜舞思熬，?】 ，奔馳 -I警章耳舞 20印新生箱木嶺”%為新■能淬車(chē)矍，2030E新車(chē)精會(huì)的5。%+為新能源車(chē)攫Jir對(duì)于大眾集團(tuán)而言，已經(jīng)交付的純電動(dòng)車(chē)型僅包括1）豪華車(chē)型奧迪e-tron、奧迪Q2L、保時(shí)捷Taycan，2）大眾朗逸、大眾高爾夫、以及大眾寶來(lái)等。但從新能源車(chē)型的技術(shù)/產(chǎn)品儲(chǔ)備角度來(lái)看，大眾擁有四個(gè)新能源汽車(chē)平臺(tái)，分別為MLB-EVO、MEB、PPE、J1。其中，1）MLB-EVO平臺(tái)生產(chǎn)大眾高端車(chē)型/奧迪/保時(shí)捷傳統(tǒng)燃油車(chē)型、以及奧迪e-tron純電動(dòng)SUV等新能源車(chē)型；2）MEB為緊湊型純電動(dòng)平臺(tái)（奧迪與大眾/斯柯達(dá)/西雅特平臺(tái)共享）；3）PPE中大型純電動(dòng)平臺(tái)（與保時(shí)捷共同研發(fā)）；4）J1高性能純電動(dòng)平臺(tái)（與保時(shí)捷共同研發(fā)，生產(chǎn)奧迪e-tronGT概念車(chē)/保時(shí)捷Taycan等車(chē)型）。我們認(rèn)為從平臺(tái)規(guī)劃來(lái)看，1）大眾新能源的走量車(chē)型或主要來(lái)自于MEB與PPE平臺(tái)；2）鑒于PPE平臺(tái)的中大型定位屬性（或?qū)⒅饕采w中高端至豪華市場(chǎng)的各細(xì)分領(lǐng)域），預(yù)計(jì)PPE平臺(tái)的車(chē)型上市時(shí)間點(diǎn)或晚于MEB平臺(tái)。表6：大眾集團(tuán)全球新能源車(chē)型規(guī)劃、以及錯(cuò)矍目標(biāo)戶賁金眥人 截止至3U/牛匚一—衽巴時(shí)近華F港令帝力汽年可領(lǐng)甲武賁力UU忙跣無(wú)L苦中=宅幫7千祈上車(chē)型機(jī)紀(jì)］車(chē)型機(jī)朝

（大眾ME丹孑啟）202底計(jì)第格由34款新牟型（也拮8車(chē)型機(jī)紀(jì)］車(chē)型機(jī)朝

（大眾ME丹孑啟）裁止至2葭兆，計(jì)劃推出花益然息或卑至、事及鴕秋發(fā)命耕力隼型2020E計(jì)劃推出2鑫鋁忠漱岸型（ID-3,次歿JD.4,vs.G蒿據(jù)房編而軍理）?薇止至2D22En計(jì)劃雄蟲(chóng)萬(wàn)琴舞患覿至垂（包括奧迪，大眾舊率列，斯柯達(dá)等）費(fèi)止至2025E,計(jì)劃并自33隸尊以超車(chē)型（其中，生喜懂卡我因廣眈電硝叁理）-鏘量感到截止至2U29J計(jì)劃賓計(jì)靖喈"mUU萬(wàn)搭宛電動(dòng)汽卓.以及6口壯方期在各期力汽年鋪章蝶剌U藏止至202死1針劃蓋計(jì)箱售2:000萬(wàn)箱施電莉汽車(chē)（vs.PPE中者為6口。萬(wàn)施）■ :｛大眾MEB平臺(tái)）.從當(dāng)前產(chǎn)品規(guī)劃角度來(lái)看，2020E大眾MEB平臺(tái)交付的車(chē)型為ID.3（小型SUV）、以及ID.4（緊湊型SUV），其中，ID.3已經(jīng)公布?xì)W洲市場(chǎng)定價(jià)（約3.0+萬(wàn)歐元），我們預(yù)計(jì)ID.4定價(jià)或約4.0+萬(wàn)歐元（落入購(gòu)置補(bǔ)貼范圍內(nèi)）。此外，ID.4或?qū)⒂?020E年底國(guó)產(chǎn)導(dǎo)入（上汽大眾初期規(guī)劃產(chǎn)能約24萬(wàn)輛）。囊八頊計(jì)特斯恭Mod國(guó)3在默湖市場(chǎng)與爰/譽(yù)壬舞（BBAJJUtMEB比較事睥###，電立金JtjQt**Mqdel$用口delY（叫號(hào)南疆＞e410n4toeID.3通d交丹廿網(wǎng)211171Q20中2021E如1。2H2OEAUDE*4｛詼?zhǔn)稟iS>4A耘SUVA+itSUVA+同映上?A+^SJV-AOaSUVA蕨SUVMSRP1行曝?zé)o）4.5^5.0-也也曰』,Mu工也艮口.3』十J.0?口4的44,?^-丁馳14a47Ap4,199-NA-5 mmi1.&5D1.-621I.SSEk1J31--1.92:3t?S6MA，」u1.443-1,-524-1.523-1,即二1.622-1,479-MA-Q-1OOknbfh ⑹3號(hào)毋用壬驍?r4.0'3軻1，$g..WA酬-；柳Zg1審GH加NA-3it夬1蜘取639-:忖/麗簞NA-73D-IWN即」工丈4七項(xiàng)學(xué)〔kW］，，340iJN儆30DiJNA：wmNAN%a電更&建區(qū)看京史i隙的」話立NA=1福NA』12*NA,NA支裕海祟也曼QS被）111-NAzxaNA.s19.9NA.NA電念*MfKw刖）-:◎國(guó)”時(shí).79.2^非療S3景他嵬哥快時(shí)力劫騫馳此第4?0540"八6即408415界尋際L?LZ，L2-LZL2-^ixrt旬非方我們判斷，1）大眾MEB純電動(dòng)平臺(tái)或具有較強(qiáng)的可拓展性（可衍生出多款軸距/輪距、以及底盤(pán)高度/車(chē)身結(jié)構(gòu)不同的車(chē)型），有利于降價(jià)成本/售價(jià)；大眾MEB或?qū)⒃诘聡?guó)/英國(guó)/法國(guó)等以購(gòu)置補(bǔ)貼為代表的歐洲市場(chǎng)占據(jù)優(yōu)勢(shì);2）特斯拉的德國(guó)建廠/降本、定價(jià)與配置（改善性?xún)r(jià)比），以及提升品牌受眾度等將是決定其是否能贏下歐洲市場(chǎng)的關(guān)鍵（我們將在德國(guó)工廠盈利空間測(cè)算部分，對(duì)德國(guó)工廠Model3/Y的價(jià)格/成本、以及盈利情況做具體分析）。3、特斯拉各國(guó)工廠盈利空間測(cè)算1）特斯拉在動(dòng)力電池（電芯）、以及智能駕駛（傳感器）等方面具有成本優(yōu)勢(shì)；2H20E-1H22E與寧德時(shí)代在Model3國(guó)產(chǎn)短續(xù)航的磷酸鐵鋰電池合作，有望進(jìn)一步壓縮成本（為國(guó)產(chǎn)車(chē)型降價(jià)/沖量留有足夠空間）。2）預(yù)計(jì)特斯拉或針對(duì)各細(xì)分市場(chǎng)的消費(fèi)屬性/供求結(jié)構(gòu)，通過(guò)差異化定價(jià)略將其產(chǎn)能打滿（走量低配車(chē)型貼合購(gòu)置補(bǔ)貼政策vs.高配車(chē)型通過(guò)OTA升級(jí)/Autopilot功能維穩(wěn)售價(jià)）；同時(shí)通過(guò)成本控制，帶動(dòng)盈利爬坡。3）根據(jù)特斯拉車(chē)型交付與產(chǎn)能規(guī)劃（或?qū)⒃诿绹?guó)再新建兩個(gè)工廠分別用于生產(chǎn)ModelY/Cybertruck）；我們預(yù)計(jì)在2025E前后，特斯拉的全球產(chǎn)銷(xiāo)量有望達(dá)約200萬(wàn)輛（美國(guó)工廠約100萬(wàn)輛，中國(guó)/德國(guó)工廠分別約50萬(wàn)輛）。青機(jī)特新掂本型至丹瓦戶梏規(guī)劃甲因（盧帔。5D尹卿今）林回匚產(chǎn)帔鞘50萬(wàn)修「印》甲因（盧帔。5D尹卿今）林回匚產(chǎn)帔鞘50萬(wàn)修「印》市柳工廠C備百■/靶外5中百篇/考）美日木筆鼻1期上丁，載明嗇開(kāi)戶配辱就；？■「工】

思臼■r存（變由胸用工廠.我力行計(jì)廣覽的1。方卻葉）上港工廠1蚓魁盧姐成寤蚓?新靜工廠（視北廣世5口西抑年）a3/Y我止至1Q20?也為M器第一星菱妹站為E背射產(chǎn)工用si萬(wàn)福?￥ModelSH最上上1口？口產(chǎn)也由9R挈1舁ModeJY常工「盤(pán)幻司計(jì)廣神片3D萬(wàn)街，￥”CviiftiDutis*而N1E變種、丸豺方。7方夫也^XS4fl&?0Dkm）；反切！3護(hù)產(chǎn)注心1口下Rrf冉幅的明3并- H口口笄工OME隼fj丘叼和74V，加21E國(guó)口交號(hào)牛王廣汽如再“美國(guó)工廠產(chǎn)能方面截止至1Q20,美國(guó)工廠總年產(chǎn)能約49萬(wàn)輛（其中，Model3/Y約40萬(wàn)輛，ModelS/X約9萬(wàn)輛）；管理層指引2020E將Model3/Y擴(kuò)產(chǎn)至50萬(wàn)輛（對(duì)應(yīng)2020E美國(guó)工廠總年產(chǎn)能約59萬(wàn)輛）。此外，特斯拉或?qū)⒃诿绹?guó)新建兩大工廠用于生產(chǎn)/交付ModelY、以及Cybertruck。鑒于ModelY的銷(xiāo)量預(yù)期（或高于Model3）、Cybertruck交付規(guī)劃、以及新工廠的投產(chǎn)/爬坡等；我們預(yù)計(jì)2025E（或早于2025E），美國(guó)工廠總年產(chǎn)能有望達(dá)100萬(wàn)輛（其中，Model3/Y約80萬(wàn)輛，ModelS/X約10萬(wàn)輛，Cybertuck約10萬(wàn)輛）。結(jié)合特斯拉或通過(guò)差異化定價(jià)策略將其產(chǎn)能打滿，我們預(yù)計(jì)2025E美國(guó)工廠總產(chǎn)銷(xiāo)量有望達(dá)100萬(wàn)輛。定價(jià)方面

當(dāng)前美國(guó)市場(chǎng)Model3售價(jià)約4.0+萬(wàn)美元（考慮優(yōu)惠/節(jié)油之后的售價(jià)約3.5+萬(wàn)美元），美國(guó)市場(chǎng)ModelY（僅為高配四驅(qū)車(chē)型）售價(jià)約5.0+萬(wàn)美元（考慮優(yōu)惠/節(jié)油之后的售價(jià)約4.5+萬(wàn)美元）。我們預(yù)計(jì)走量車(chē)型主要為Model3/Y（對(duì)應(yīng)的ModelS/X、以及Cybertruck降價(jià)壓力或相對(duì)有限）；2）我們測(cè)算2025E美國(guó)工廠平均售價(jià)（不考慮優(yōu)惠/節(jié)油因素）約4.2萬(wàn)美元（vs.2019約5.7萬(wàn)美元/1Q20約5.8萬(wàn)美元）。表9:2025E美國(guó)工廠各車(chē)型銷(xiāo)量與平均售價(jià)測(cè)算。2025E美國(guó)工廠ModelS/XModelYModel3由1彝麻第預(yù)計(jì)鋪量《萬(wàn)輛）/9d45」36^10^銷(xiāo)量占比一9,0%二45.0%^36.0%^10.0%^ASP（萬(wàn)美元）T8.0d40口35盈利空間測(cè)算1Q20特斯拉剔除積分收入后的汽車(chē)毛利率約20%；考慮到中國(guó)工廠爬坡等影響（Model3國(guó)產(chǎn)車(chē)型毛利率已接近其美國(guó)工廠的水平），我們預(yù)計(jì)當(dāng)前美國(guó)工廠的毛利率約20%+。我們判斷，1）從毛利率貢獻(xiàn)角度來(lái)看，爬坡后的ModelY或高于ModelS/X或高于Model3或高于Cybertruck；2）鑒于ModelY的爬坡，預(yù)計(jì)2025E美國(guó)工廠的毛利率有望達(dá)24%+；3）預(yù)計(jì)美國(guó)工廠的R&D費(fèi)用率

約5%,SG&A費(fèi)用率約10%,對(duì)應(yīng)EBIT利潤(rùn)率近10%+；4）預(yù)計(jì)在2025E前后，美國(guó)工廠的盈利空間有望達(dá)35億美元（盈利空間約25-45億美元）。表10：2025E美國(guó)工廠盈利空間測(cè)算U2Q25E美國(guó)工廠（ModelSfX.Model3/Y,CyfeertruclO漳肖黃（輛漳肖黃（輛）-二J000Q0011,000,000^均價(jià)（美元）均價(jià)（美元）E35,000340,000<-45,0心毛利率」24%^26%28%：二單車(chē)鬢利（美元）121544口4724二7%^9%110%盈利空間（百萬(wàn)美元）12,544」3,553」中國(guó)工廠截止目前，中國(guó)工廠生產(chǎn)交付的車(chē)型為Model3國(guó)產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航升級(jí)版（補(bǔ)貼后售價(jià)下調(diào)人民幣2.8萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)補(bǔ)貼前售價(jià)下調(diào)人民幣3.2萬(wàn)元至約29.2+萬(wàn)元）；止匕外，Model3國(guó)產(chǎn)長(zhǎng)續(xù)航計(jì)劃于2H20E交付（補(bǔ)貼后售價(jià)上調(diào)人民幣5,000元，對(duì)應(yīng)補(bǔ)貼前售價(jià)維持不變約人民幣36.9+萬(wàn)元），Model3國(guó)產(chǎn)高性能計(jì)劃于2021E交付（補(bǔ)貼前售價(jià)維持不變約人民幣42.0+萬(wàn)元）。根據(jù)國(guó)內(nèi)最新補(bǔ)貼政策，2020/4/23-2020/7/22交付且上牌的Model3國(guó)產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航與長(zhǎng)續(xù)航可分別獲得補(bǔ)貼約人民幣2.0萬(wàn)元與2.3萬(wàn)元，2020/7/23之后的Model3國(guó)產(chǎn)長(zhǎng)續(xù)航補(bǔ)貼取消（Model3國(guó)產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航繼續(xù)享有補(bǔ)貼， 預(yù)計(jì)2020E/2021E/2022E的補(bǔ)貼分別約人民幣2.0/1.6/1.1萬(wàn)元）。我們認(rèn)為，1）Model3國(guó)產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航的價(jià)格下調(diào)（<=人民幣30萬(wàn)元），符合我們對(duì)特斯拉定價(jià)策略的判斷；此外，Model3國(guó)產(chǎn)短續(xù)航的售價(jià)或繼續(xù)下沉，進(jìn)一步驅(qū)動(dòng)上海工廠的銷(xiāo)量與盈利爬坡。2）預(yù)計(jì)補(bǔ)貼過(guò)渡期之后，Model3國(guó)產(chǎn)長(zhǎng)續(xù)航售價(jià)或下降約人民幣2萬(wàn)元（維持終端售價(jià)基本一致）。323剛。36655027,500P339,050291^0020,250.-補(bǔ)皓前隹飾（人民幣）補(bǔ)骷（人甌幣）」佛貼J&管價(jià)〔人氏率｝賽323剛。36655027,500P339,050291^0020,250.-補(bǔ)皓前隹飾（人民幣）補(bǔ)骷（人甌幣）」佛貼J&管價(jià)〔人氏率｝賽11：當(dāng)前特斯亞國(guó)產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)裝航與長(zhǎng)續(xù)航車(chē)型的補(bǔ)貼前后售價(jià)比較」補(bǔ)玷前■售價(jià)〔人氐幣）杼貼（入瓦幣）口補(bǔ)貼悠售價(jià)（人氏申）271,550明整后24750299,0503鴕,56心22sm344,050Mo<lel3國(guó)產(chǎn)太晚航產(chǎn)能爬坡截止至1Q20,上海工廠產(chǎn)能已爬坡至4,000輛/周（對(duì)應(yīng)年產(chǎn)能約20萬(wàn)輛）；我們預(yù)計(jì)在2020E年底，產(chǎn)能有望爬坡至6,000輛/周（對(duì)應(yīng)年產(chǎn)能約30萬(wàn)輛）；預(yù)計(jì)2021E-2022E，上海工廠50萬(wàn)輛年產(chǎn)能有望全部釋放。銷(xiāo)量空間測(cè)算我們預(yù)計(jì)特斯拉的客戶群體或主要分為三類(lèi)：1）從BBA等豪華品牌傳統(tǒng)燃油車(chē)型切換過(guò)來(lái)的客戶；2）受傳統(tǒng)燃油車(chē)限牌等因素影響的客戶；3）追求新能源車(chē)科技感（特斯拉BMS/Autopilot）的客戶。我們判斷，1）預(yù)計(jì)Model3/Y國(guó)產(chǎn)車(chē)型或蠶食更多的是BBA等傳統(tǒng)燃油車(chē)型國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額；2）預(yù)計(jì)Model3國(guó)產(chǎn)車(chē)型的銷(xiāo)量空間或約30萬(wàn)輛，ModelY國(guó)產(chǎn)車(chē)型的銷(xiāo)量空間或約20萬(wàn)輛（對(duì)應(yīng)上海工廠產(chǎn)能規(guī)劃約50萬(wàn)輛/年）。1）從BBA等豪華品牌傳統(tǒng)燃油車(chē)型切換過(guò)來(lái)的客戶當(dāng)前國(guó)內(nèi)豪車(chē)市場(chǎng)銷(xiāo)量規(guī)模近300萬(wàn)輛（豪車(chē)滲透率近15%）；其中，B級(jí)車(chē)型在豪車(chē)市場(chǎng)的銷(xiāo)量占比約20%+達(dá)60-70萬(wàn)輛（B級(jí)轎車(chē)約45-50萬(wàn)輛，B級(jí)SUV約20-25萬(wàn)輛），主要以BBA品牌為主?？紤]到消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)/SUV偏好、以及豪車(chē)B級(jí)車(chē)型的入門(mén)級(jí)屬性，我們預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)豪車(chē)（尤其B級(jí)車(chē)型）的滲透率仍有望上升，預(yù)計(jì)豪車(chē)B級(jí)車(chē)型的銷(xiāo)量空間或達(dá)60-100萬(wàn)輛（B級(jí)轎車(chē)約45-60萬(wàn)輛，B級(jí)SUV約20-40萬(wàn)輛）；其中，預(yù)計(jì)BBAB級(jí)轎車(chē)/B級(jí)SUV空間或分別約40-55萬(wàn)輛/20-35萬(wàn)輛。我們預(yù)計(jì)特斯拉或通過(guò)訂單/產(chǎn)能爬坡、結(jié)合差異化定價(jià)策略，帶動(dòng)Model3/Y國(guó)產(chǎn)車(chē)型占國(guó)內(nèi)BBAB級(jí)轎車(chē)/SUV的銷(xiāo)量比率分別至約0.5/0.5（vs.2019美國(guó)Model3占BBAB級(jí)轎車(chē)銷(xiāo)量比率約1.2），對(duì)應(yīng)國(guó)內(nèi)從BBAB級(jí)車(chē)型切換至Model3/Y國(guó)產(chǎn)車(chē)型的銷(xiāo)量空間分別約25萬(wàn)輛/15萬(wàn)輛

褰12：特斯抑locteF3國(guó)產(chǎn)車(chē)型精量空間的破感性測(cè)算」國(guó)內(nèi)市底BBAB最新生集婁-Modef3國(guó)產(chǎn)車(chē)筌占BBA期'速向比導(dǎo)400,000^心400,0000.4:J400,000。導(dǎo)400,0.Model3國(guó)產(chǎn)車(chē)型鋪盤(pán)《翻）80,000J160,000200,000240,國(guó)內(nèi)市場(chǎng)BBA呂裝拼李虢重《新）；45仇口GDI450,000^450,000-3450,Model3胃產(chǎn)養(yǎng)型占BBA需號(hào)的止旱嶼0.4^:0.5^0.Model3國(guó)產(chǎn)車(chē)型梯盤(pán)【輛）9口財(cái)180,000225,900270,國(guó)內(nèi)市場(chǎng)EBAB級(jí)新生地量［新）門(mén)50。尸500,0005DOJOO500,Modi3K產(chǎn)車(chē)型占BBA翦重於此率。王0.4^。加0.Model3國(guó)產(chǎn)車(chē)型鋪量（輛）10A3001200,000250,000300r國(guó)內(nèi)市后BSAB版耕隼鍍量55也口同口550,000550r口作口一550Modi3因產(chǎn)車(chē)型占BHA需量的比率?Q.&0.40.&*-Modet3國(guó)產(chǎn)車(chē)型鐲量（輛）110,阿總230,0002754加S；息〃3;件斯也Mod閨￥四產(chǎn)牽寶鋪?zhàn)羁臻g的掣毒性測(cè)算片力市悟白白科占ilSUV卷土【出■■■Mo-delY號(hào)產(chǎn)土主占BBA鉆艾的比克?12g.M口立上一Z帆M50.4公立叩小■0舟州。由如幣和MpdelY四》牛案轉(zhuǎn)■（爵）4。泗。t網(wǎng)阿12WA1，"忡落內(nèi)歲福曰蹺審4廿箱親（埒）福也網(wǎng)口若上網(wǎng)小Z汕眄才叫"叩池W貓口㈢印Y岑廣序比占E自隊(duì)林立的比史心10.4,■0.a“存」MocklY四,*筌*寶(?)5koMKM.OQO125,WH1S0M2M郵三力壬麗丹片科日破3UV#工1喻」■配小m3VQ.ODO-SDfl.-PQP-34Q,W-3叫帆0*ME削Y茶產(chǎn)牛主占EBA。上口由如岳。爐0出MM科F國(guó)戶華智轉(zhuǎn)重（輯）仙田加例國(guó)Q01州QOAmow赳QNQ駕向T好自占科白就SUV幃士［而）3部口的35-0.0D0<-3%口。小湖婀350呼?MM白IYE廣率主號(hào)8日AiS*的就率一92^Q.4『廠. ■■TTJ--0匚=：薪同弟果霸軍MogiY圖廣牛誓骨玉（?）14Q伸叩2）受傳統(tǒng)燃油車(chē)限牌等因素影響的客戶2018-1H19國(guó)內(nèi)限購(gòu)城市非營(yíng)運(yùn)的B級(jí)新能源車(chē)型（包括純電動(dòng)/插電混動(dòng)）占新能源乘用車(chē)的銷(xiāo)量比例約3%-5%；我們預(yù)計(jì)受傳統(tǒng)燃油車(chē)限牌等因素影響對(duì)應(yīng)的Model3/Y國(guó)產(chǎn)車(chē)型銷(xiāo)量空間或分別約＜5萬(wàn)輛。3）追求新能源車(chē)科技感（特斯拉BMS/Autopilot）的客戶1515萬(wàn)輛）。2019蔚來(lái)ES6/ES8合計(jì)銷(xiāo)量約2.0萬(wàn)輛；我們預(yù)計(jì)由于新能源車(chē)科技感（特斯拉BMS/Autopilot）對(duì)應(yīng)的Model3/Y國(guó)產(chǎn)車(chē)型銷(xiāo)量空間或分別約＜5通過(guò)對(duì)特斯拉的消費(fèi)結(jié)構(gòu)分拆、結(jié)合其定價(jià)策略，我們預(yù)計(jì)Model3國(guó)產(chǎn)車(chē)型的銷(xiāo)量空間或約30萬(wàn)輛，ModelY國(guó)產(chǎn)車(chē)型的銷(xiāo)量空間或約20萬(wàn)輛（對(duì)應(yīng)上海工廠產(chǎn)能規(guī)劃約50萬(wàn)輛/年）；其中，我們預(yù)計(jì)大部分或來(lái)自于從國(guó)內(nèi)BBA傳統(tǒng)燃油車(chē)型的切換（預(yù)計(jì)從BBA切換至Model3國(guó)產(chǎn)車(chē)型的銷(xiāo)量空間約25萬(wàn)輛，切換至ModelY國(guó)產(chǎn)車(chē)型的銷(xiāo)量空間約l定價(jià)策略與成本分拆Model3國(guó)產(chǎn)車(chē)型我們預(yù)計(jì)在Model3國(guó)產(chǎn)車(chē)型約30萬(wàn)輛的銷(xiāo)量空間內(nèi)，約50%或來(lái)自于短續(xù)航車(chē)型（vs.標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航升級(jí)版/長(zhǎng)續(xù)航/高性能分別約30%/15%/5%），對(duì)應(yīng)2021EModel3國(guó)產(chǎn)車(chē)型平均售價(jià)（補(bǔ)貼前）約人民幣28-29萬(wàn)元。從盈利空間角度來(lái)看，1）管理層指引截止至1Q20，上海工廠Model3毛利率已接近其美國(guó)工廠的水平（我們預(yù)計(jì)美國(guó)工廠Model3毛利率約20%+）；預(yù)計(jì)隨著產(chǎn)能爬坡（固定成本分?jǐn)偅?國(guó)產(chǎn)化率持續(xù)提升等，Model3國(guó)產(chǎn)車(chē)型的毛利率有望進(jìn)一步改善。2）在2019/11/20發(fā)布的《全球領(lǐng)軍新能源車(chē)企，Model3國(guó)產(chǎn)有望盈利催化——特斯拉（TLSA.O）投資價(jià)值分析報(bào)告》，我們測(cè)算Model3國(guó)產(chǎn)車(chē)型毛利率有望達(dá)30%+，EBIT利潤(rùn)率有望達(dá)20%+。在定價(jià)趨勢(shì)方面，我們假設(shè)Model3國(guó)產(chǎn)車(chē)型毛利率維穩(wěn)（部分降本轉(zhuǎn)換為售價(jià)下降），1）在僅考慮慮電池成本約10%年化降幅的情況下，預(yù)計(jì)2025EModel3國(guó)產(chǎn)車(chē)型平均售價(jià)或下降至約人民幣25萬(wàn)元（對(duì)應(yīng)約3.5萬(wàn)美元）；2）除電池成本年降之外，考慮到國(guó)產(chǎn)化率上升/零部件供應(yīng)商切換（短續(xù)航采用寧德時(shí)代磷酸鐵鋰電池）、以及規(guī)模效應(yīng)等對(duì)應(yīng)的成本進(jìn)一步壓縮，我們預(yù)計(jì)定價(jià)下移后Model3國(guó)產(chǎn)車(chē)型的盈利改善空間依然可期（或根據(jù)市場(chǎng)需求/訂單情況、以及擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃存在售價(jià)進(jìn)一步下調(diào)的可能）。表15:Model3國(guó)產(chǎn)車(chē)型定價(jià)（僅考慮電池成本年降『2021E2022E2023E2024E2025E25%722%^20%?18%“16%^口■p70%口68%^55%d63%。62%a■4%Q-7%J?10%?！?2%，」電池成本（（收入占比）?營(yíng)業(yè)，成本1”」（收人占比）濟(jì)預(yù)計(jì)比餅下降幅度a預(yù)計(jì)定價(jià)」（萬(wàn)人民幣）《ModelY國(guó)產(chǎn)車(chē)型在定價(jià)趨勢(shì)方面，考慮到ModelY的SUV車(chē)型屬性、以及美國(guó)市場(chǎng)ModelYvs.Model3的定價(jià)策略，我們預(yù)計(jì)2025EModelY國(guó)產(chǎn)車(chē)型平均售價(jià)約人民幣28萬(wàn)元（對(duì)應(yīng)約4.0萬(wàn)美元，相對(duì)于Model3國(guó)產(chǎn)車(chē)型溢價(jià)約10%）。在成本分拆、以及利潤(rùn)率方面，考慮到ModelY國(guó)產(chǎn)車(chē)型相對(duì)于Model3國(guó)產(chǎn)車(chē)型的溢價(jià)、以及生產(chǎn)共線（約70%零部件共享）/規(guī)模效應(yīng)等對(duì)應(yīng)的部分成本下降（vs.ModelY國(guó)產(chǎn)車(chē)型空間增大/配置升級(jí)等導(dǎo)致的新增成本），我們預(yù)計(jì)ModelY國(guó)產(chǎn)車(chē)型的毛利率約35%+，EBIT利潤(rùn)率25%+。

表16;ModelY國(guó)產(chǎn)車(chē)型利潤(rùn)率敏感性測(cè)算1ModelY國(guó)產(chǎn)車(chē)型毛利率薇感修分析Model3囪產(chǎn)毛利率3C%」30%30%-30%p30%^30%JModelY謖價(jià)比例110.0%J10.0%-100%10.0%'10.0%-100%-營(yíng)業(yè)成本下降變間口1.0%^NO%一3.0%”4.0%-5.0%<6.0%，ModelY國(guó)產(chǎn)毛利木！37.07b37.6%38.3%SB.9%39.5%40.2%ModelY國(guó)產(chǎn)EBIT利河串?26.0%26.6%^273%27夠」l盈利空間測(cè)算我們預(yù)計(jì)在2025E前后，Model3/Y國(guó)產(chǎn)車(chē)型的盈利空間有望達(dá)35億美元；其中，Model3國(guó)產(chǎn)車(chē)型有望達(dá)20億美元（盈利空間區(qū)間約15-25億美元），ModelY國(guó)產(chǎn)車(chē)型有望達(dá)15億美元（盈利空間區(qū)間約10-20億美元）。萬(wàn)輛）。萬(wàn)輛）。表18:2025EModelY國(guó)產(chǎn)車(chē)型盈利空間a2025E中國(guó)工廠ModelY固產(chǎn)率現(xiàn)銷(xiāo)量（輛）d200000」200,000J200.000均價(jià)（人民幣）"250,000^280,000^300,000」毛利率毛利率二37%^39%二單車(chē)盈利（人民幣）。48,450158786,67,830。單車(chē)凈利潤(rùn)率廣19%23%盈利空間（百萬(wàn)美元）白1,680/3.3、德國(guó)工廠l產(chǎn)能與銷(xiāo)量空間測(cè)算目前，柏林工廠仍處于投建狀態(tài)（預(yù)計(jì)2021EModelY有望交付）?？紤]到產(chǎn)能規(guī)劃與爬坡，我們預(yù)計(jì)約2025E柏林工廠50萬(wàn)輛年產(chǎn)能有望全部釋放。鑒于對(duì)定位與定價(jià)策略的分析，我們維持Model3/Y德國(guó)車(chē)型或蠶食更多的是BBA等傳統(tǒng)燃油車(chē)型歐洲市場(chǎng)份額的判斷。當(dāng)前，歐洲市場(chǎng)BBAB級(jí)車(chē)型銷(xiāo)量規(guī)模約70+萬(wàn)輛（其中，B級(jí)轎車(chē)35+萬(wàn)輛，B級(jí)SUV約30+圖27:2014-2019歐洲BBAB鍛轎車(chē)與SUV的錯(cuò)審600,000500,000-400.00Q-圖27:2014-2019歐洲BBAB鍛轎車(chē)與SUV的錯(cuò)審600,000500,000-400.00Q-3gM機(jī)200.000*-100,0003_2014， 2015-■歐洲市場(chǎng)BBAB級(jí)新車(chē)（輛）20tfr-201h-2010 20t9.三二■■■h■工運(yùn).^=rjpF歐利市場(chǎng)BBAB現(xiàn)SUV（號(hào)第向第素智庫(kù)我們預(yù)計(jì)Model3德國(guó)車(chē)型的銷(xiāo)量空間或約25萬(wàn)輛，ModelY德國(guó)車(chē)型的銷(xiāo)量空間或約25萬(wàn)輛（對(duì)應(yīng)柏林工廠產(chǎn)能規(guī)劃約50萬(wàn)輛/年）。其中，預(yù)計(jì)大部分或來(lái)自于從歐洲BBA傳統(tǒng)燃油車(chē)型的切換（預(yù)計(jì)從BBA切換至Model3/Y德國(guó)車(chē)型的銷(xiāo)量空間或分別約20萬(wàn)輛，對(duì)應(yīng)Model3/Y德國(guó)車(chē)型占?xì)W洲BBAB級(jí)轎車(chē)/SUV的銷(xiāo)量比率分別約0.5）。580,000350,000500,000200,000250,000歐洲市題8BAB虢蛇生堀至Modet3吃就車(chē)空前替旎率二ModeLm跣腳車(chē)型嘴呆（輛）＜,19：特斯拉Model3罐國(guó)車(chē)型鋪量空間的釐感性測(cè)算n580,000350,000500,000200,000250,000歐洲市題8BAB虢蛇生堀至Modet3吃就車(chē)空前替旎率二ModeLm跣腳車(chē)型嘴呆（輛）＜,19：特斯拉Model3罐國(guó)車(chē)型鋪量空間的釐感性測(cè)算n100.000 40口.。。必 400:000 400。-175,000SO.OOO 件0,。% 2007000 240r0歐洲市場(chǎng)BEAB披夢(mèng)在蒙至（輛）Model3/蚪本型精策（輛＞歐洲市殛BBAB統(tǒng)蟒岸嵯至（幫》Model3耽刑半空的瞥攝率ModeE3欷制車(chē)型嘴譽(yù)（輔＞450.000 450.000^ 450.000. 450,0歐:刊市易BRA呂蛾螂叁駕重（鵲）Model3耽出車(chē)型前替換率，Mndeim歐洲車(chē)?yán)镒炀郏ǖ?0rOGO140,0003^0.000IM90r000500,000100,000130,000225,000500,00050nnir￡|嘉20：科新技MO出IY樓國(guó)孥型精,空冏的敬盛桂測(cè)井，雷」市罰B&AB■輒SUV便貨f即胱面用￥田於哀登的皆就華，300,000吐30曬QD&.4-300.00^出和SOO.OfrO。石，」的也口頓，吧MorieiY眼冽率至情立［輯］6電/叩UQ.QM1輻陽(yáng)口。1瞅口附24S.gOQ比科市肥■城5UV瓶置⑶3Mo00謝劉叩550,00fr-350.0003曲口刎ModelV/新山至忖甘云品，()獷&.4-P0.5,■■。才:Modet￥眠曲車(chē)?yán)锞托◣А?0,000140,0001密M口心2WPDttO工的.00。吃"干超BBA&W.5廿V糖交f薪?400,000劑則的400,000400,000-400,000Wodel'iT吹加工料的巖款條口發(fā)壯心吐06-0*ModelY眼明率型輔M（W血加口時(shí)田加￡1n畋ng2Mo麗域岬陵黃中版BBAB■急3廿丫痼罡（附■-150.0好450,000?>450QOO450.000'Model￥眈詞本至利甘酸402-1—06有:「ModelY毆制才至輔重（明）前』CHJ靠5卸口。l定價(jià)策略與成本分拆a）定價(jià)方面（不考慮優(yōu)惠/節(jié)油等因素）當(dāng)前歐洲市場(chǎng)Model3售價(jià)約4.5+萬(wàn)歐元（vs.美國(guó)市場(chǎng)售價(jià)約4.0+萬(wàn)美元，對(duì)應(yīng)約3.5+萬(wàn)歐元）；歐洲市場(chǎng)ModelY四驅(qū)高配車(chē)型有望于2020/8交付，售價(jià)約5.0+萬(wàn)歐元（vs.美國(guó)市場(chǎng)售價(jià)約5.0+萬(wàn)美元，對(duì)應(yīng)約4.5+萬(wàn)歐元）。我們維持特斯拉或通過(guò)差異化定價(jià)策略將其產(chǎn)能打滿的觀點(diǎn)不變。我們判斷由于目前歐洲新能源汽車(chē)市場(chǎng)尚處于政策扶持階段，因此其定價(jià)取決于1）歐洲各國(guó)政府的購(gòu)置補(bǔ)貼政策標(biāo)準(zhǔn)（表3，歐洲尤其德國(guó)補(bǔ)貼加碼vs.美國(guó)補(bǔ)貼取消/中國(guó)補(bǔ)貼退坡），2）德國(guó)工廠的生產(chǎn)成本。我們預(yù)計(jì)特斯拉在柏林建廠/投產(chǎn)或提振其在歐洲市場(chǎng)的受眾度；同時(shí)，也將帶來(lái)產(chǎn)能利用率提升/運(yùn)輸?shù)确矫娴馁M(fèi)用壓縮（vs.德國(guó)較高的勞工成本）。結(jié)合以上各項(xiàng)因素（尤其歐洲購(gòu)置補(bǔ)貼政策/德國(guó)較高的勞工成本等影響），我們預(yù)計(jì)2025EModel3德國(guó)車(chē)型平均售價(jià)約3.5萬(wàn)歐元（對(duì)應(yīng)約4.0萬(wàn)美元），2025EModelY德國(guó)車(chē)型平均售價(jià)約4.0萬(wàn)歐元（對(duì)應(yīng)約4.5萬(wàn)美元）。b）成本分拆從現(xiàn)有的歐系/美系車(chē)企毛利率（營(yíng)業(yè)成本）、以及凈利潤(rùn)率（研發(fā)費(fèi)用/SG&A等費(fèi)用）比較來(lái)看，1）歐系車(chē)企毛利率約20%（vs.美系車(chē)企約10%-15%）；2）歐系車(chē)企凈利潤(rùn)率約5%+（vs.美系車(chē)企約＜5%）。我們認(rèn)為這主要或由于歐系（尤其德系）車(chē)企更高的產(chǎn)能利用率、以及較強(qiáng)的車(chē)型競(jìng)品力（部分歐系品牌定位于豪車(chē)市場(chǎng)）。圖28:20131018歐系車(chē)企g美系車(chē)企毛利率戶25.0%-100%15.0%0.圖28:20131018歐系車(chē)企g美系車(chē)企毛利率戶25.0%-100%15.0%0.郵 1 ?定旦集團(tuán)?臬團(tuán)“菲亞特?克萊斯希?2015 2口1小大唳集團(tuán) 通用2017 2018- 雷諾集團(tuán)》?一唆貨豳糜矗圖30:20132）18美系車(chē)企凈利洞率二通用一福特——菲亞特?克魏茶彝翦金從各項(xiàng)成本分拆角度來(lái)看，1）營(yíng)業(yè)成本主要包括原材料成本/折舊攤銷(xiāo)/人工費(fèi)用/制造成本；我們預(yù)計(jì)與美國(guó)工廠相比，德國(guó)工廠的產(chǎn)能利用率提升或?qū)嚎s包括折舊攤銷(xiāo)/人工費(fèi)用等方面的單車(chē)固定成本（vs.德國(guó)勞工成本相對(duì)于美國(guó)高約30%）。2）預(yù)計(jì)德國(guó)工廠研發(fā)費(fèi)用或有大幅壓縮（vs.歐系/美系車(chē)企約2%-6%）。3）預(yù)計(jì)德國(guó)工廠SG&A費(fèi)用率或?qū)⑴c行業(yè)持平約10%。圖32:2018美國(guó)vs.德國(guó)（歐盟）每小時(shí)勞工成本s400」「我們以當(dāng)前美國(guó)工廠的Model3毛利率（約20%+）為基準(zhǔn)，綜合考慮德國(guó)Model3/Y相對(duì)于美國(guó)工廠的溢價(jià)空間（更高的勞工成本）、以及德國(guó)工廠產(chǎn)能利用率提升等因素，預(yù)計(jì)Model3德國(guó)車(chē)型毛利率約22%+，EBIT利潤(rùn)率約11%+；預(yù)計(jì)ModelY德國(guó)車(chē)型毛利率約28%+，EBIT利潤(rùn)率約17%+。表21：德國(guó)工廠Model3利潤(rùn)率嗽感性測(cè)算」越國(guó)工廠Model3超沮等破感性分新麥國(guó)工廠Model3毛利隼媼2。。爍20.0%^20.0%--20.0%他國(guó)工廠Model3和好美國(guó)工廠ModeES港榆*，30%墩）%7.0%^9.Q%茂國(guó)工廠人工費(fèi)用提升幡卻30.0%!30.0%30.0%30.?禱國(guó)工廠柝砧于美固工廠的產(chǎn)能利用率提葉幡受4.0%；6.0%；B.G%德國(guó)工廠岫。壺13毛利平21.7%'23.3%24.9%26.4%研發(fā)放人成龍【全泰要用此）的收人古龍?1.0%.1.0%.1.0%.1.0%SGiA金軾與署理費(fèi)用尉政人古比?10.0%^10.0%-10.0%植胃工riModmE8IT劑強(qiáng)率10.7%^12.3%H13,9%」16”奏22:植園工廠ModelY利潤(rùn)率敏感性泗第」施國(guó)工r■毛利粕蚊毒性》新陵國(guó)工廠Wed國(guó)3名利率H21.7%口233%iJ249%2S.4%ModalY造飾比例?100%^10.0%，10.0%^營(yíng)縣成本節(jié)降空典1.0%2.0%-3.0%產(chǎn)4.0%-^gxrModelY毛利率29.6%-3L7%」33J%:35.7%/研發(fā)沒(méi)人成本［全宓要月化）的做入占比，1』晾」1.0%/1.0%1.0%-SG&A告前與管理費(fèi)用的沈入占忖.胸10.0%11口如;楮國(guó)工廠M口加1YEB1T利潤(rùn)隼13.6%2必7%"22搭24；成l盈利空間測(cè)算我們預(yù)計(jì)約2025E，德國(guó)工廠Model3/Y車(chē)型的盈利空間有望達(dá)25億美元；其中，Model3德國(guó)車(chē)型有望達(dá)10億美元（盈利空間區(qū)間約5-15億美元），ModelY德國(guó)車(chē)型有望達(dá)15億美元（盈利空間區(qū)間約10-20億美元）。表24:2025EModelY德國(guó)車(chē)型盈利空間已2025E傀國(guó)工廠ModelY車(chē)型銷(xiāo)量（輛）銷(xiāo)量（輛）-1250,000250,000250,000穗國(guó)工廠ModelY均價(jià)（歐元） 35,000-40,00045,000^-七利率事1,28%，30%32%-'單車(chē)盈利（歐元）■?二4.805*16,1377.63U單車(chē)凈利網(wǎng)率田14%15%17%盈利空阿（百萬(wàn)美元）n1,3351,7054、長(zhǎng)期市值空間測(cè)算lPE估值中樞分析

我們以蘋(píng)果（APPL.O）估值為參考，將iPhone的主要發(fā)展歷程分為三個(gè)階段，分別為1）產(chǎn)品孵化期（2007-2009,盈利/估值驅(qū)動(dòng)），PE估值中樞約12x-28x；2）產(chǎn)品普及期（2010-2015，盈利驅(qū)動(dòng)），PE估值中樞約10x-15x；3）產(chǎn)品迭代期（2016至今，市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)），PE估值中樞約12x-20x（2016至今，納斯達(dá)克指數(shù)PE估值中樞約30x-34xvs.2010-2015約21x-34x）。用35；2007用35；2007圭今甲果（APPLQ）四，站新達(dá)克招數(shù)的分設(shè)城PE惜他豆z-.jr:中ral-1E-;>■/品上一普、77工.二建中里號(hào)號(hào)3i西UA片s￡帝也;二立司昌亙RWW蓊Q*?工一號(hào)MW曷￡1.叁吊S堂Z菖中電▼-ON史一：一聘審理E-K-豈一翼同IA-.E殳弓-Sai士豆餅一■夏青,品PE■Ifii-Hws■eL-i■?MH

小-熱口3S-由a--.RCHErmstfn「瞽我們分析，特斯拉的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在于電池技術(shù)與智能駕駛技術(shù)。1）電池方面，目前圓柱/方形/軟包等各有優(yōu)劣勢(shì)，技術(shù)路徑尚未最終確定（特斯拉收購(gòu)Maxwell/Hibar后的技術(shù)升級(jí)/成本控制等對(duì)應(yīng)的競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)前景可期）；2）智能駕駛方面，目前特