上證50中證500指數(shù)深度剖析-2019年精選文檔

上證50中證500指數(shù)深度剖析5年前的4月16日，中國(guó)期貨市場(chǎng)迎來(lái)了一個(gè)里程碑式的事件：滬深300股指期貨上市交易。今年的4月16日，市場(chǎng)將在滬深300股指期貨五周歲之際，迎來(lái)兩個(gè)全新的金融期貨品種—上證50和中證500股指期貨。國(guó)泰君安發(fā)布報(bào)告，深度剖析上證50、中證500指數(shù)。全文如下：上證50上證50成份股作為滬深300中市值最大的那部分股票，雖然股票只數(shù)不多，但其交易量卻非常大。從投資角度來(lái)看，由于上證50成份股在行業(yè)上過(guò)度集中于金融業(yè)（非銀金融，銀行），因此在操作時(shí)可將其看作是一個(gè)金融板塊基金分級(jí)B。相比金融分級(jí)B而言，上證50期貨不僅擁有T+0及時(shí)性和高流動(dòng)性，同時(shí)杠桿倍數(shù)也更高。從套期保值功能來(lái)看，上證50成份股作為滬深300的一部分，可以組合使用上證50和滬深300股指期貨，從而更加靈活的控制風(fēng)格暴露。在套利方面，上證50品種的推出在目前跨期套利的基礎(chǔ)上，增加了跨品種套利的機(jī)會(huì)。下面，我們?cè)敿?xì)介紹一下上證50指數(shù)各方面的特點(diǎn)。上證50指數(shù)編制規(guī)則上證50指數(shù)包含了上海證券交易所［微博］中規(guī)模大、流動(dòng)性好、最具代表性的50只股票，以期綜合反映上海證券市場(chǎng)最具市場(chǎng)影響力的一批龍頭企業(yè)的整體狀況。具體的，上證50指數(shù)的成分股是由上證180樣本空間內(nèi)，根據(jù)總市值、成交金額對(duì)股票進(jìn)行綜合排名所得的前50只股票構(gòu)成的（市場(chǎng)表現(xiàn)異常并經(jīng)專家委員會(huì)認(rèn)定不宜作為樣本的股票除外）.在權(quán)重的設(shè)置上，上證50指數(shù)采用派許加權(quán)的方式，按照樣本股的調(diào)整股本數(shù)為權(quán)數(shù)進(jìn)行加權(quán)計(jì)算。具體來(lái)說(shuō)，在調(diào)整股本數(shù)上采用的是分級(jí)靠檔的方式對(duì)成份股股本進(jìn)行調(diào)整。具體的分級(jí)靠檔方式如下表所示：上證50指數(shù)每半年調(diào)整一次成分股。按照目前的安排，調(diào)整時(shí)間為每年的6月中旬和12月中旬。每次調(diào)整的比例一般不會(huì)超過(guò)10%。樣本調(diào)整設(shè)置緩沖區(qū)，排名在40名之前的新樣本優(yōu)先進(jìn)入，排名在60名之前的老樣本優(yōu)先保留。上證50指數(shù)特征介紹規(guī)模及市值分布從市值分布的角度，圖1展示了上證A股按股票數(shù)目平均分為10檔后每檔的平均總市值?？梢钥闯?，上證A股的市值分布集中度非常高，主要集中在前兩檔股票中（也就是前200只股票）。而絕大多數(shù)上證50的成份股（44只）都集中在市值最大的一組。1.4.2.1.4.2.上證50指數(shù)與富時(shí)中國(guó)A50指數(shù)相關(guān)衍生品對(duì)比1.2.4.1.2.4.上證50估值與營(yíng)運(yùn)能力考慮到總股本中戰(zhàn)略持股及限售股等性質(zhì)的股份不能上市流通，圖2測(cè)算了上證A股按股票數(shù)目分10檔后的自由流通市值?？梢钥闯觯献CA股自由流通市值整體相較總市值大幅降低，但上證50指數(shù)成分股更加集中于自由流通市值最大的一組。上證50的股本規(guī)模分布重心明顯偏高，總市值幾乎全部高于2000億，自由流通股超過(guò)500億?；谏献C50成份股超大市值的特征，我們進(jìn)一步測(cè)算了上證50全市場(chǎng)市值占比。從圖中可以看出，在2019、2019年最高峰時(shí)期上證50成份股的總市值約占全市場(chǎng)總市值的60%，近些年的占比也基本上維持在30%左右。而從自由流通市值考慮，上證50成分股占總市場(chǎng)的20%以上。這充分說(shuō)明上證50是由最具市場(chǎng)影響性，最具規(guī)模的成分股構(gòu)成，50指數(shù)也具有很好的市場(chǎng)代表性。行業(yè)分布從行業(yè)分布來(lái)看，上證50指數(shù)約66%的權(quán)重都集中于銀行和非銀金融板塊，結(jié)合股指期貨T+0、流動(dòng)性好、可做空、高杠桿的優(yōu)勢(shì)，在操作時(shí)可將其看作是一個(gè)金融板塊基金分級(jí)B.相比分級(jí)基金，上證50期貨不僅擁有T+0及時(shí)性和高流動(dòng)性，同時(shí)杠桿倍數(shù)更高。另一方面，滬深300指數(shù)成份同時(shí)覆蓋上證50成份股，上證50這種極端的行業(yè)分布使我們可以結(jié)合使用滬深300期貨來(lái)實(shí)現(xiàn)行業(yè)對(duì)沖。例如，2019年12月銀行和券商板塊驅(qū)動(dòng)滬深300指數(shù)大幅上漲。2019年1月，如果我們判斷其他行業(yè)將開(kāi)始補(bǔ)漲，買(mǎi)入滬深300股指期貨，同時(shí)做空上證50期貨，便可以對(duì)沖金融行業(yè)波動(dòng)，獲得其他行業(yè)補(bǔ)漲帶來(lái)的收益?？共倏v性我們從上證50成交額占比、上證50成份股個(gè)股單日成交額、沖擊成本的角度考察標(biāo)的指數(shù)的抗操縱性。從圖6可以看出上證50的成交額占全市場(chǎng)成交額的10%以上，因此，其整體的流動(dòng)性還是非常不錯(cuò)的。圖7反映了上證50中單日除停牌個(gè)股外成交額最少的個(gè)股的情況，其最低成交額從2019年至今的平均值是7000萬(wàn)。在2019年的牛市中，最低成交額進(jìn)一步上升為1.4億。這說(shuō)明在上證50中各成分股均具有良好的流動(dòng)性，難以被操縱。止匕外，我們用Amihud(2019)沖擊成本的指標(biāo)作為另一個(gè)考察抗操縱性的代理變量。從圖8以看出，上證50的操縱成本相對(duì)較高，每?jī)|成交額只能造成指數(shù)約0.004%波動(dòng)。此外，上證50抗操縱性的強(qiáng)弱也跟當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)資金量有關(guān)，在2019年、2019年存量資金博弈的市場(chǎng)中，上證50的抗操縱性明顯較差。而隨著增量資金入市，在2019年上證50的沖擊成本顯著下降，每?jī)|元只能造成0.0013%的波動(dòng)。更好的理解上證50成份股特征，我們考察了上證50成份股在營(yíng)運(yùn)能力和估值水平的情況。上證50成份股在近年的ROE趨于穩(wěn)定，處于20%左右。同時(shí)，上證50凈利潤(rùn)全市場(chǎng)占比在近年來(lái)一直相對(duì)穩(wěn)定，只有在2019年，受券商股利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)影響，上證50的凈利潤(rùn)占比有明顯上升。從估值水平來(lái)看，上證50的PE和PB水平長(zhǎng)期處于市場(chǎng)較低的水平。但是，在2019年牛市的時(shí)候，上證50的估值水平卻超越A股平均估值水平?？梢钥闯?，上證50的彈性較大，結(jié)合期貨的杠桿特性可以獲得顯著收益。此外，上證50的股息率呈逐年提高的趨勢(shì)，近年維持在3%以上。上證50指數(shù)和其他指數(shù)的聯(lián)動(dòng)性上證50股指期貨雖然是一個(gè)新的品種，但其成分股本身與滬深300成份股高度重疊，而滬深300指數(shù)成分股又包含在中證800指數(shù)中，因此我們測(cè)算了上證50、滬深300以及中證800的相關(guān)性情況，考察指數(shù)間的替代效果。圖13展示了上證50、滬深300、中證800的走勢(shì)，可以看出3個(gè)指數(shù)趨勢(shì)還是非常一致的。利用上證50期貨控制因子暴露隨著量化投資在國(guó)內(nèi)的興起，投資組合的風(fēng)格暴露尤為重要。表3測(cè)算了最近1年上證50和滬深300對(duì)各種風(fēng)格因子的載荷(beta)。可以看出，上證50對(duì)估值、財(cái)務(wù)質(zhì)量因子相較更加敏感，這也跟上證50偏大盤(pán)藍(lán)籌的特征相符。基于此，我們可以通過(guò)組合上證50和滬深300期貨來(lái)控制投資組合在PB和ROE因子的暴露。為了更好的理解上證50和滬深300成份股實(shí)際風(fēng)格分布，我們先把全市場(chǎng)股票按不同風(fēng)格進(jìn)行了百分位排序，然后按指數(shù)成份股權(quán)重計(jì)算加權(quán)平均風(fēng)格水平。從結(jié)果來(lái)看，上證50的成份股主要分布在低估值和高盈利能力區(qū)域。此外，可能由于市值過(guò)大，上證50成份股的換手率只屬于市場(chǎng)平均水平。上證50指數(shù)與富時(shí)中國(guó)A50指數(shù)及相關(guān)衍生品上證50指數(shù)與富時(shí)中國(guó)A50指數(shù)對(duì)比上證50指數(shù)選取了上海證券市場(chǎng)規(guī)模大、流動(dòng)性好的最具代表性的50只股票組成樣本股，綜合反映上海證券市場(chǎng)最具市場(chǎng)影響力的一批龍頭企業(yè)的整體狀況。富時(shí)中國(guó)A50指數(shù)由世界知名的指數(shù)編制公司富時(shí)指數(shù)編制，由總市值最高的50家A股公司組成。從中國(guó)A股市場(chǎng)的代表性和可交易性而言，這個(gè)指數(shù)達(dá)到最佳的平衡，成分股在上海和深圳證券交易所［微博］上市。上證50指數(shù)與富時(shí)A50指數(shù)在指數(shù)構(gòu)成上較為相似，50只成分股中，重合的個(gè)股有30只，這30只重合的個(gè)股共占上證50指數(shù)的權(quán)重為84.32%，而占富時(shí)中國(guó)A50指數(shù)的權(quán)重為78.13%。下面對(duì)比了2019年1月28日兩個(gè)指數(shù)的配置情況。2.1.4.2.1.4.中證500指數(shù)估值水平此次中金所［微博］推出上證50股指期貨是繼滬深300股指期貨后的一個(gè)新品種。作為對(duì)比，我們可以參考已在海外上市的掛鉤富時(shí)中國(guó)A50指數(shù)的衍生品。與富時(shí)中國(guó)A50指數(shù)相關(guān)聯(lián)的衍生品主要包括在新加坡交易所上市交易的富時(shí)中國(guó)A50指數(shù)期貨、香港交易所上市交易的iShares安碩富時(shí)A50中國(guó)指數(shù)ETF.新交所富時(shí)中國(guó)A50指數(shù)期貨以富時(shí)中國(guó)A50指數(shù)為標(biāo)的資產(chǎn)，合約月份包括兩個(gè)近月合約，以及3、6、9、12月份合約。到期日為合約到期月份的倒數(shù)第2個(gè)交易日，在交易時(shí)間上分為日盤(pán)和夜盤(pán)。iShares安碩富時(shí)A50中國(guó)指數(shù)ETF（港交所：2823）于香港交易所上市，追蹤富時(shí)中國(guó)A50指數(shù)。對(duì)于2823，可以關(guān)注其溢價(jià)率及相關(guān)的認(rèn)股證、牛熊證。中證500中證500指數(shù)相對(duì)上證50和滬深300來(lái)說(shuō)，在風(fēng)格構(gòu)成和行業(yè)分布上都有很大的不同。最直觀的區(qū)別在于，中證500成份股包含了更大比重的成長(zhǎng)類股票。這使得我們可以基于價(jià)值和成長(zhǎng)風(fēng)格判斷進(jìn)行風(fēng)格對(duì)沖。同時(shí)，中證500成份股的行業(yè)分布也更加分散，不容易過(guò)度受被某一行業(yè)的漲跌影響。下面我們?cè)敿?xì)介紹一下中證500各方面的特點(diǎn)。中證500指數(shù)特征介紹中證500指數(shù)編制規(guī)則樣本空間內(nèi)股票是扣除滬深300指數(shù)樣本股及最近一年日均總市值排名前300名的股票，剩余股票按照最近一年（新股上市以來(lái)）的日均成交金額由高到低排名，剔除排名后20%的股票，然后將剩余股票按照日均總市值由高到低進(jìn)行排名，選取排名在前500名的股票作為中證500指數(shù)樣本股。中證500指數(shù)市值分布從圖15我們可以看出，中證500相對(duì)滬深300的市值分布重心偏低，在全市場(chǎng)市值最高的10%股票中僅有18只股票。但是，中證500并沒(méi)有過(guò)度的偏向于小盤(pán)股、微型股，70%的成份股總市值都超過(guò)100億。整體來(lái)說(shuō)，中證500的成份股更接近于具備成長(zhǎng)特征的中型股。在圖16中，我們從流通市值的角度觀測(cè)中證500成份股的分布，其大致分布情況與之前保持一致。中證500指數(shù)行業(yè)分布從行業(yè)分布角度來(lái)看，中證500整體分布較為均勻，沒(méi)有單一行業(yè)權(quán)重超過(guò)10%的情況。其中權(quán)重較高的幾個(gè)行業(yè)分別為房地產(chǎn)、醫(yī)藥生物、計(jì)算機(jī)，這與圖17中以券商、金融等周期股為主的滬深300指數(shù)有很大的區(qū)別。此外，從量化策略角度來(lái)看，更分散的行業(yè)分布降低了策略在單一行業(yè)選股能力的要求，這使得中證500相較滬深300更適合作為對(duì)沖的標(biāo)的指數(shù)。從估值角度來(lái)看，中證500整體估值重心偏高，這也與其成長(zhǎng)特征相符合。隨著近期市場(chǎng)急速上漲，市場(chǎng)整體估值上升較快，中證500整體PE估值水平目前達(dá)到60倍左右。具體來(lái)看，圖19將全市場(chǎng)股票按PE水平分為10等分，其中中證500成份股涵蓋所有分組，且整體上座落均勻，并沒(méi)有集中于某一估值區(qū)間之內(nèi)。在圖20中，我們同樣可以看出中證500成份股的PB分布與PE分布類似，整體較為分散。相對(duì)于滬深300和上證50，從估值的角度可以看出，中證500相比之下更加中庸。抗操縱能力作為一個(gè)合格的股指期貨標(biāo)的，抗操縱性是不可或缺的考核要素之一。首先在圖21中我們可以看到，中證在2019年以來(lái)在全市場(chǎng)成交中占比穩(wěn)定，維持在24%左右。相比之下，滬深300在2019年創(chuàng)業(yè)板牛市行情中，全市場(chǎng)成交額占比略有下降，而2019年前后由于大盤(pán)股行情，成交額占比又迅速上升?？梢钥闯?，中證500基于其較為均勻的風(fēng)格分布，成交額占比波動(dòng)較小。從換手率角度看，從圖8中我們也可以看出，中證500成份股換手率差異較大，不集中于某一個(gè)流動(dòng)性水平區(qū)間。此外，根據(jù)Amihid(2019)的沖擊成本指標(biāo)作為抗操縱性的另一個(gè)代理變量，圖22展示了歷年中證500的沖擊成本的大小。我們可以明顯的看出，中證500的沖擊成本正處于上行的趨勢(shì)，目前處于0.001%/億元的水平。這也反映出，隨著近半年以來(lái)股市賺錢(qián)效應(yīng)增加，成交量急速擴(kuò)大，指數(shù)沖擊成本變得很高。換句話說(shuō)，在市場(chǎng)資金量較小的時(shí)候，操縱市場(chǎng)相對(duì)來(lái)說(shuō)更容易。整體來(lái)說(shuō)，中證500的抗操縱能力還是比較優(yōu)秀的。運(yùn)營(yíng)能力從運(yùn)營(yíng)能力的水平來(lái)看，中證500成份股平均ROE水平為10%左右，整體處于全市場(chǎng)中上水平。但整體來(lái)看，ROE離散度較高。中證500指數(shù)與其他指數(shù)聯(lián)動(dòng)性作為一個(gè)新的期貨品種，與其他標(biāo)的走勢(shì)的聯(lián)動(dòng)性越低則其可替代性越弱。從圖25我們可以看出，上證50和滬深300由于成份股重疊，走勢(shì)呈高度相關(guān)。而相比之下，中證500在2019年以來(lái)走出了自己獨(dú)立的行情。為了進(jìn)一步探究相關(guān)性變化，我們用滾動(dòng)90交易日的時(shí)間窗口來(lái)計(jì)算不同指數(shù)相關(guān)系數(shù)的變化。在圖26中可以清晰看到，中證500和滬深300的相關(guān)度在2019年以來(lái)大幅降低，這與2019年以來(lái)價(jià)值和成長(zhǎng)風(fēng)格大分化行情相吻合。因此，未來(lái)中證500期貨極有可能和成長(zhǎng)類股票趨同度上升。而基于中國(guó)A股市場(chǎng)小盤(pán)股長(zhǎng)期跑贏大盤(pán)股的特點(diǎn)，隨著中證500股指期貨的推出，市場(chǎng)格局會(huì)發(fā)生一定變化，小盤(pán)股從某種角度上有了有效的做空工具。總結(jié)上證50成份股可作為金融行業(yè)指數(shù)，操作更加靈活。上證50成份股在行業(yè)上過(guò)度集中于金融業(yè)(非銀金融，銀行)，結(jié)合股指期貨T+0、流動(dòng)性好、可做空、高杠桿的優(yōu)勢(shì)，在操作時(shí)可將其看作是一個(gè)金融板塊基金分級(jí)B。相比金融分級(jí)B來(lái)說(shuō)，上證50期貨不僅擁有T+0及時(shí)性和高流動(dòng)性，同時(shí)杠桿倍數(shù)也更高。上證50成份股同時(shí)也存在于安碩富時(shí)A50等國(guó)際指數(shù)中，與國(guó)際資本市場(chǎng)