2022年含權(quán)債基啟示錄：撥云見日固收加曙光已現(xiàn)

債券研究01.18報告作者覃漢債券研究01.18報告作者覃漢(分析師)3939808證券研究報告專題研究債券研究——2022年含權(quán)債基啟示錄2022年含權(quán)債基經(jīng)歷了權(quán)益市場兩輪較大波動，收益表現(xiàn)較弱，但總體而言固收+基金回撤控制依然可圈可點(diǎn)，轉(zhuǎn)債基金在上行區(qū)間有超額收益。固收+基金(偏債混+一級混合債基+二級混合債基)受權(quán)益市場波動在5%以內(nèi)。轉(zhuǎn)債基金表現(xiàn)與市場趨同度較高，全年來看波動較大，但是在前端申購而言，含權(quán)基金的申購滯后于權(quán)益市場好轉(zhuǎn)。2022年權(quán)益市場證書編號證書編號劉玉(研究助理)證書編號38263證書編號tjascom相關(guān)報告“三支箭”后，對地產(chǎn)債的再思考2023.01.17理財贖回沖擊仍在恢復(fù)期2023.01.132023.01.122023.01.111月份降息一致預(yù)期并未形成2023.01.06后端持倉而言，固收+基金在權(quán)益行情較好的二季度有顯著的權(quán)益?zhèn)}位抬業(yè)績端大概率表認(rèn)之后會有顯著改善，當(dāng)前晨曦已現(xiàn)：1.經(jīng)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分專題研究2of2of9 專題研究3of3of91.2022年含權(quán)債基業(yè)績回顧而言固收+基金回撤控制依然可圈可點(diǎn)，轉(zhuǎn)債基金在上行區(qū)間有超額收益。固收+基金(偏債混+一級混合債基+二級混合債基)受權(quán)益市場波動在市場調(diào)整的情況下較好地控制回撤，全年來看多數(shù)產(chǎn)品最大回撤仍控空間受到抑制，債市承壓。理財負(fù)債端在一季度出現(xiàn)顯著沖圖1：2022固收+基金收益率受權(quán)益影響顯著圖2：2022年固收+基金回撤依然控制較好25%20%15%10% 5% 0% -5%-20%-25%2022100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2021[-30,-20)[-20,-10)[-10,-5)[-5,0] 202222Q222Q322Q4202122Q122Q122Q222Q322Q4行，小盤標(biāo)的表現(xiàn)更優(yōu)。權(quán)益上行階段，多數(shù)含權(quán)基金產(chǎn)品都積極參與或轉(zhuǎn)債的行情中，轉(zhuǎn)債基金在二季度收益較為突出，出現(xiàn)明顯超利好“三箭齊發(fā)”，權(quán)益市場開啟上行區(qū)間，但是短期的感染人數(shù)上升下降超2萬億。固收+基金和轉(zhuǎn)債基金受債券市場影響出現(xiàn)4of4of925%20%15%10% % 0% -5%25%20%15%10% % 0% -5%-20%-25%可轉(zhuǎn)債基金滬深300中證1000中證轉(zhuǎn)債202122Q122Q222Q322Q42022]220212022而言，含權(quán)類債基經(jīng)歷了明顯挑戰(zhàn)：一方面，權(quán)益市場的波動幅度大且總體走弱帶來較大的管理難度。20220.54%，另一方面，負(fù)債端的沖擊往往對含權(quán)類債基疊加雙重壓力。一季度理財端的沖擊起初是由權(quán)益市場下行帶動的，但是負(fù)債端的壓力會傳導(dǎo)到整體的債券市場，在股債雙殺的背景下，含權(quán)債基保護(hù)收益的債底受到?jīng)_擊，再疊加權(quán)益的大幅下行，凈值角度會反應(yīng)出較大壓力。四季度再次出現(xiàn)了負(fù)債端的沖擊，雖然是由債券調(diào)整引起的，但是支撐轉(zhuǎn)債高估值基的表現(xiàn)來看，依然在劇烈波動中2.2022年含權(quán)債基表現(xiàn)拆解權(quán)益的預(yù)期出現(xiàn)顯著邊際改善，含權(quán)基金的資金流入會有邊際好轉(zhuǎn)，這轉(zhuǎn)債基金的申購與權(quán)益市場關(guān)聯(lián)度更高，單季度凈申購比例更大。從轉(zhuǎn)般多要求轉(zhuǎn)債倉位占債券倉位比重在80%以上，ofof9僅有二季度含權(quán)基金貢獻(xiàn)了正向收益，而三季度出現(xiàn)了較為明顯的凈申購。雖然基金年報尚未披露完畢，但是四季度的市場情況較大可能出現(xiàn)凈贖回，隨著權(quán)益市場的好轉(zhuǎn)，我們認(rèn)為一季度含權(quán)基金出現(xiàn)申購增加圖5：2022二季度固收+基金贖回較明顯圖6：2022年三季度轉(zhuǎn)債基金凈申購大比例上行0%-2%-3%-4%-5%-6%-7%-8%-9%22Q122Q222Q30.49%22Q320% 15%10%5%0%-5%-4%22Q122Q122Q222Q315%15% -0.30% 22Q1-5.88%22Q2-2%22Q222Q3手從倉位均值來看，固收+基金在權(quán)益行情較好的二季度有顯著的權(quán)益?zhèn)}行，相應(yīng)的轉(zhuǎn)債和股票倉位都有所上調(diào)，轉(zhuǎn)債的加倉更為顯著。季度純債持倉均值回落圖8：轉(zhuǎn)債基金持倉均值在2022年三季度回落低點(diǎn)20%%6%4%2%0%8%6%4%2%0%股票可轉(zhuǎn)債其他純債(右軸)22Q368%67%66%65%64%63%62%61%60%59%58%30%25%20%15%10%5%0% 21股票其他可轉(zhuǎn)債(右軸) 22Q365%63%61%59%57%55%53%202122Q122Q222Q122Q2無論是固收+基金還是轉(zhuǎn)債基金，轉(zhuǎn)債的持倉都相對穩(wěn)定，總量角度依產(chǎn)品獲得收益彈性的重要抓手，轉(zhuǎn)債估值即便回落也相較于歷史水平有專題研究6of6of9收+基金轉(zhuǎn)債持倉保持穩(wěn)定2022年Q12022年Q22022年Q3資產(chǎn)科目占凈值比(%)市值增長率(%)占凈值比(%)市值增長率(%)占凈值比(%)市值增長率(%)股票12.39-6.9513.183.6211.54-11.72A股7.492.47-11.96債券95.972.6395.68-2.8798.463.76國債3.602.563.730.774.8234.11金融債30.654.3631.241.0034.47其中:政策性金融債6.23-13.2825.30企債22.243.1721.983.9920.254.43企業(yè)短期融資券7.68.17-21.994.74-20.32中期票據(jù)市值23.0123.700.0323.21可轉(zhuǎn)債7.804.679.16同業(yè)存單2.56-26.22-31.24-17.74資產(chǎn)支持證券0.84-20.060.740.676.21其他20.55-12.404.08基金0.000.0151.610.0121.94現(xiàn)金0.992.02其他資產(chǎn)2.842.871.662.56資產(chǎn)凈值2.580.833.高波動之下含權(quán)債基的啟示2022年權(quán)益市場波動較大，疊加債券市場年末震蕩，固收+和轉(zhuǎn)債基金在內(nèi)的含權(quán)債基確實(shí)經(jīng)歷了較大的考驗(yàn)，在高波動的市場之下，也有一些產(chǎn)品能夠脫穎而出，在回撤或是相對收益上表現(xiàn)相對較好。從抗波動較好的基金中，我們總結(jié)出以下啟示3.1.倉位是控制回撤的核心含權(quán)基金的權(quán)益?zhèn)}位決定了回撤和收益，固收+基金需要資產(chǎn)配置產(chǎn)生高，但回撤控制較低的產(chǎn)品，這類產(chǎn)品在調(diào)倉上會相對較為迅速，比如萬家證券簡稱萬家穩(wěn)健增利萬家穩(wěn)健增利北信瑞豐穩(wěn)定收益鵬華豐尚萬家添利招商安瑞進(jìn)取工銀瑞信添福永贏合享22Q1---7.726.15股票占比(%)22Q152.5570.5840.5774.1471.8776.8046.54可轉(zhuǎn)債占比(%)22Q130.5026.5156.67 4.85 1 0純債占比(%)22全年最大回撤(%)2.906.556.607.437.4922Q2---0.89 6.47 7.2922.1522Q3---0.79 7.46 4632.8922Q278.0973.3065.9281.4272.2878.6261.8922Q378.2985.8080.5092.4271.2078.3749.9922Q27.5714.9823.2310.82 4 9.049.8122Q37.245.208.757.39專題研究7of7of9轉(zhuǎn)債基金由于倉位硬性約束，客觀而言在回撤上較難控制，只能通過擇券和擇時在較大的轉(zhuǎn)債倉位中調(diào)整，相對而言更考驗(yàn)權(quán)益管理能力。權(quán)的多只轉(zhuǎn)債基金回撤控制能力較強(qiáng)，東方和工銀瑞信在含權(quán)比例較高的45%40%35%30%25%20%%%5%0%5%0%興全可轉(zhuǎn)債萬家可轉(zhuǎn)債東方可轉(zhuǎn)債東方可轉(zhuǎn)債長江可轉(zhuǎn)債華商轉(zhuǎn)債精選工銀瑞信雙債增強(qiáng)華商轉(zhuǎn)債精選工銀瑞信雙債增強(qiáng)招商安瑞進(jìn)取華安可轉(zhuǎn)債0%10%20%30%40%50%60%70%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%股票和可轉(zhuǎn)債占比股票和可轉(zhuǎn)債占比3.2.轉(zhuǎn)債基金在權(quán)益上行區(qū)間超額更明顯從歷史回顧來看，轉(zhuǎn)債基金在權(quán)益上行區(qū)間超額收益更為明顯。倒推原金面的正向驅(qū)動疊加合理估值如果權(quán)益市場出現(xiàn)較大幅度下行，債券市場平穩(wěn)或走牛的情況下，會拔升轉(zhuǎn)股溢價率，導(dǎo)致增量資金進(jìn)入意愿降低，但并不會主動減倉，2021此外，轉(zhuǎn)債本身的結(jié)構(gòu)特征決定了配置存在局限性，較難避免權(quán)益市場ofof超額收益圖14：轉(zhuǎn)債的行業(yè)分布較為分散可轉(zhuǎn)債基金超額收益中證轉(zhuǎn)債8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3采掘鋼鐵2%輕工制造鋼鐵2%銀行3銀行36%有色金屬3%機(jī)械設(shè)備3%公用事業(yè)4%農(nóng)林牧漁4%醫(yī)藥生物4%5%5%電氣設(shè)備5%8%交通運(yùn)輸交通運(yùn)輸6%6%3.3.含權(quán)債基和債券市場密不可分含權(quán)債基本質(zhì)是向債券市場要資金，向權(quán)益市場博收益，與債券市場密言依然是以固收客戶為主，所以資金流入流出和整個債券市場關(guān)聯(lián)度較大。資產(chǎn)端而言，含權(quán)債基依然有較大比重投向各個類型的債券，長期仍是以固收資產(chǎn)主導(dǎo)，即便是轉(zhuǎn)債資產(chǎn)也會受到整體債券4.2023年含權(quán)債基迎來曙光展望2023年，含權(quán)債基站在權(quán)益牛市的起點(diǎn)，我們認(rèn)為業(yè)績端大概率表現(xiàn)較好，申購端在上行節(jié)奏確認(rèn)之后會有顯著改善，當(dāng)前晨曦已現(xiàn)：1.經(jīng)濟(jì)恢復(fù)確定性較高，對股市助推顯著。相較于純債基金而言，含權(quán)2.2022年已經(jīng)歷了兩輪理財贖回的沖擊，學(xué)習(xí)效應(yīng)下對于含權(quán)債基的影基的應(yīng)對已經(jīng)愈發(fā)從容，理財端對流動性的管理也趨于完善。此外，含權(quán)債基不同于其他偏債類產(chǎn)品，在權(quán)益市場表現(xiàn)較好的區(qū)間仍有一定的資3.權(quán)益上行區(qū)間，含權(quán)債基有望帶來超額收益。2022年含權(quán)債基更多是風(fēng)險提示專題研究9of9of91.投資建議的比較標(biāo)準(zhǔn)1.投資建議的比較標(biāo)準(zhǔn)發(fā)布后的建議投2.投資建議的評級標(biāo)準(zhǔn)分析師聲明作者具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格或相當(dāng)?shù)膶I(yè)勝任能力，保證報告所采用的數(shù)據(jù)均來自合規(guī)渠道，分析職業(yè)理解，本報告清晰準(zhǔn)確地反映了作者的研究觀點(diǎn)，力求獨(dú)立、客觀和公正，結(jié)論不受任何第三方的授意或免責(zé)聲明本報告僅供國泰君安證券股份有限公司(以下簡稱“本公司”)的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司任何保證。本報告所載的資料、意見及的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現(xiàn)不應(yīng)或修享投離墻控制內(nèi)部一個或多個領(lǐng)域、部門或關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)之間的信息流動。因此，投資者應(yīng)注意，在法律許可的情司及其所屬關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券或期權(quán)并進(jìn)行證券或期權(quán)交易，也可能為這些公供投資銀行、財務(wù)顧問或者金融產(chǎn)品等相關(guān)服務(wù)。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔(dān)任本報告所市場有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。投資者不應(yīng)將本報告作為作出投資決策的唯一參考