銀行間債券市場運行機制解析

銀行間債券市場運行體系解析近來幾年來，關(guān)于發(fā)展債券市場，在黨中央、國務(wù)院的重要決講和報告中不斷提及，境內(nèi)外相關(guān)部門與商業(yè)機構(gòu)也恩賜了極大的關(guān)注。這是我國經(jīng)濟(jì)金融改革與發(fā)展到了現(xiàn)階段的必然。當(dāng)前面對的幾項重要戰(zhàn)略性任務(wù)的有效推行，諸如金融支持實體經(jīng)濟(jì)、加快利率市場化改革及推感人民幣國際化等，都需要債券市場的親密配合與有力支持。同時，經(jīng)過多年的培育和建設(shè)，我國債券市場發(fā)展成就顯然，也應(yīng)該能夠擔(dān)負(fù)起這一歷史重任。而近來曝出的多起負(fù)面事件使債券市場更成為了社會關(guān)注熱點，在浩大的輿論聲勢中包括著諸多的疑問和質(zhì)詢。理性想想，我以為這是銀行間債券市場必然經(jīng)歷的一次浸禮，并由此惹起了更多人來認(rèn)識這個市場，所以未必是件壞事。幾年前就有學(xué)者說過，這是一個鮮為人知的大市場，與股市相比，確實這樣。作為這個市場全過程建設(shè)的參加者，我借此機遇公布一些自己的實質(zhì)體驗與心得，相信有助于大家對這個市場的認(rèn)識更加全面和豐富。一、市場設(shè)計的基本依照與思路現(xiàn)在各方面都很重申頂層設(shè)計，遙想銀行間債市建設(shè)之初在人民銀行組織下是有過設(shè)計的。當(dāng)時，依照不難找到，國際上已有數(shù)十年甚至上百年的成型模式，簡單拷貝過來其實不是很難，而難點在于如何能在中國這塊土地上落地生根、強健成長并開花結(jié)果。我國處于轉(zhuǎn)型階段，系統(tǒng)體系條件均不配套，各個方面對市場的認(rèn)知以及參加和管理的經(jīng)驗與能力嚴(yán)重不足，但是我們又擁有無歷史包袱和追上了信息化時代的后發(fā)優(yōu)勢。這需要建設(shè)者們依照國情及時代特點并深入掌握債券市場的基根源理與規(guī)律，消化吸取外國經(jīng)驗并適當(dāng)超越，以此作為市場模式設(shè)計的基本出發(fā)點?，F(xiàn)在回顧來看，實踐過程也正是從這個出發(fā)點來張開的，但主要受環(huán)境條件所限還沒有走到位。關(guān)于債市，當(dāng)下有很多人與股市類比，整體說沒錯，由于都屬于一國本幣最重要的金融市場，但細(xì)分來看實際上是有很大的不一樣，根源是產(chǎn)品的差異。簡單說，股票表現(xiàn)全部權(quán)，是對公司的控制及獲取稅后收益的權(quán)益；債券是債權(quán)債務(wù)關(guān)系的表現(xiàn)形式，有本金回收限時和確定的利息回報，債務(wù)人擔(dān)當(dāng)還本付息的義務(wù)；所以股票只能由商業(yè)機構(gòu)刊行，而債券政府部門也可刊行；股票的收益細(xì)風(fēng)險不封頂，而債券相對有限。由此致使了參加目的的不一樣，從而投資者種類不一樣和采用的市場模式也不一樣，這與開設(shè)一般商品市場所要依照的策劃思路是一致的?！c股票對照，交易債券的目的更加豐富，而管理相對復(fù)雜，盈利水平相對要低。參與股票二級市場主若是為低買高賣賺取價差，純粹以投資為目的。而交易債券除了保值增值外，一個重要功能是用于財產(chǎn)的優(yōu)化配置。作為可流通的債權(quán)，債券擁有安全性、收益性和流動性相對平衡的特點，所以是改進(jìn)財產(chǎn)組合三性的必要?？袀腔I資行為，同時也是負(fù)債管理手段。債券還是各國錢幣當(dāng)局的首選工具，經(jīng)過公開市場與金融機構(gòu)買賣債券來調(diào)節(jié)錢幣供給和影響利率水平，以實現(xiàn)錢幣政策目標(biāo)。作為固定收益產(chǎn)品，債券的投資收益和市場風(fēng)險主要來自利率的顛簸，而影響利率的變量眾多，非專業(yè)人士難以作出合理的預(yù)期判斷。關(guān)于債券交易的回報，外國業(yè)界流傳過一個說法，一位債券交易商的妻子向女兒講解她父親的工作時說：“設(shè)想一張債券是一塊蛋糕，當(dāng)每次遞給別人一塊時，總有那么一丁點兒面包屑什么的會掉下來，你爸爸正好可留住那一丁點?！币簿褪钦f，一次遞給別人的數(shù)量不足夠多時，留下的那一點也是不足掛齒的。但盡管這樣，債券也依舊是理財?shù)闹匾ぞ咧弧！?，債券市場之所以成為以金融機構(gòu)為主要參加者的機構(gòu)間市場是由債券的特點所決定，但由于債券屬于公共投財產(chǎn)品，也不能夠?qū)⑵渌黧w消除在外。出于行業(yè)特點，只有金融機構(gòu)有能力有動力最大化利用債券市場的功能，在滿足自己經(jīng)營需要的同時也發(fā)揮了諸如錢幣政策傳導(dǎo)及供給相關(guān)服務(wù)給其他主體等作用，從而又可推進(jìn)市場功能的充發(fā)散揮。金融機構(gòu)參加債券市場，要依照自己財產(chǎn)負(fù)債、風(fēng)險收益、成本、限時、財務(wù)情況、核查要求、流動性需要、客戶服務(wù)及未來預(yù)期等各方面情況確定自己的策略，突出特點是交易目的多樣化，交易要求個性化，且交易規(guī)模巨大。市場建設(shè)首要考慮的是如何最大限度適應(yīng)這個集體的需要，并在安全、效率、低成本與開放性之間獲取動向平衡。就開放性來說，主若是指市場的容量，包括產(chǎn)品的規(guī)模與品種和參加者數(shù)量與種類，這是影響市場有效性的重點因素，開放性不夠，市場效率必然不高，產(chǎn)品不足無法滿足交易需要，參加者少致使需求缺乏差異性而難以成交；但開放性過高又會降低安全性，使市場受到傷害。這就需要在參加者能力及相關(guān)操作體系和安排方面進(jìn)行權(quán)衡，分層次加以解決。但需要假設(shè)的前提條件是，參加者是確實關(guān)心自己收益和財產(chǎn)風(fēng)險的真實的利益主體，金融機構(gòu)作為債券市場的主力還具備理性定價能力、風(fēng)險管理能力和內(nèi)控能力。也就是說，市場的基本立意是給合格投資者建的，如果相反，過分重申防范歹人而大幅提升安全性，會造見效率低下，成本(含操作成本)極高，開放性很差，這個市場也就無存在必要了。——基于產(chǎn)品特點和參加者的需要，債市平時采用的價格發(fā)現(xiàn)體系也不一樣于股市。現(xiàn)在，流行的叫法稱銀行間債券市場為場外市場，交易所為場內(nèi)市場。叫法作為符號，若是不賜予含義本無傷大雅，但如由此以為前者是完好任憑的市場就有失確實了。正確講，二者的實質(zhì)差異是所采用的價格發(fā)現(xiàn)體系不一樣，一個是報價驅(qū)動(Quotedriven)市場，另一個是指令驅(qū)動(Orderdriven)市場。這是產(chǎn)品和參加者交易的特點決定的。高質(zhì)量報價驅(qū)動體系的價格發(fā)現(xiàn)的有效性和透明度其實不輸于指令驅(qū)動，同時能夠最大限度滿足金融機構(gòu)參加者的交易特點，大宗交易的成交速度快，成本可控，這關(guān)于機構(gòu)間的交易十分重要。其他，不能夠要求全部機構(gòu)間同一券種的交易均以相同價格成交。在前述假設(shè)前提下，每個機構(gòu)都有自己的定價判斷和組合策略，資本成本存在差異，管理要求有所不一樣，即使同一筆交易買方和買方可能都以為自己是盈利方。開設(shè)商店要看花銷者的需求，建設(shè)金融市場也要敬愛參加者的夢想，以幫助參加者安全、規(guī)范、高效率地實現(xiàn)交易目的為要旨?；诓灰粯犹攸c還兼有批發(fā)與零售之分，債市與股市不合適采用相同的運行模式，能夠說，債市更靈便一些，但依舊有自己的管理規(guī)范。二、市場的基本運行體系整體看，銀行間債券市場十幾年的建設(shè)與發(fā)展表現(xiàn)了上述理念和認(rèn)識，方向是對的，作用也已經(jīng)顯現(xiàn)，在體系安排方面有引進(jìn)也有發(fā)展，有成功也有不足。在此，僅就定價體系、托管結(jié)算和發(fā)揮機構(gòu)內(nèi)控作用方面作一簡要描述?！▋r是金融市場的核心功能，其發(fā)揮程度依賴于價格發(fā)現(xiàn)體系的有效性。報價驅(qū)動市場實質(zhì)上是做市商市場。做市商一般由必然數(shù)量的核心主力投資者擔(dān)當(dāng)，各自對所負(fù)責(zé)的券種進(jìn)行要約式報價，每日向市場連續(xù)報出真實的買賣雙邊價和數(shù)量，并對接受條件有意成交的全部對手方擔(dān)當(dāng)作交義務(wù)，關(guān)于高出所報數(shù)量的，能夠另議。對做市商有嚴(yán)格管理，如規(guī)定報價的買賣價差幅度，只能收窄而不得放寬，上下調(diào)整要同步；報價必定真實有效，并確實履行成交義務(wù)；價量配合，不能夠只報價不報量等等。這個體系對做市商要求很高，一要具備足夠的財產(chǎn)規(guī)模實力，二要有精準(zhǔn)的市場預(yù)期判斷能力，三要正確掌握市場供求變化并及時做出所報價或量的調(diào)整。所以，市場要安排對做市商的特別支持，如承銷份額優(yōu)先，融資融券等以及其他的正向激勵措施，而一旦發(fā)現(xiàn)違規(guī)要作相應(yīng)處罰。其他，還要成立同業(yè)經(jīng)紀(jì)制度，為做市商之間和其他有需要的參加者供給匿名成交致使匿名結(jié)算的經(jīng)紀(jì)服務(wù)，以保護(hù)投資者諸如組合策略等商業(yè)奧秘不被提早泄露而得以順利實現(xiàn)。做市商與同業(yè)經(jīng)紀(jì)制度是國際上報價驅(qū)動市場最為寬泛使用的定價與交易方式，成交占比很高，既能夠滿足機構(gòu)投資者的正當(dāng)交易需要，也能有效防范如利益輸送等不良行為。自然，參加者之間一對一詢價交易也不應(yīng)被禁止，但若是成交筆數(shù)相對較少，即可由機構(gòu)內(nèi)控部門或外面看守事后重點核查，以截止違規(guī)動機。銀行間債市已經(jīng)成立了這兩項制度，但由于主客觀條件所限，推行尚不到位；還相關(guān)于一級市場的刊行定價體系，公開招標(biāo)必然優(yōu)于簿記建檔，這個判斷十分正確，但若是取消簿記建檔，對刊行效率的影響會很大。簿記建檔自己其實不是出問題的根源，還是在配套條件和措施上?！泄芙Y(jié)算環(huán)節(jié)是市場的主要支撐點，對報價驅(qū)動市場來說特別這樣。托管結(jié)算是市場的后臺，無論何種方式的成交都需要集中在這里履行，也是成交數(shù)據(jù)細(xì)風(fēng)險裸露相對集中的地方。從職責(zé)角度講，后臺主要關(guān)注的是安全，但從發(fā)展市場的角度看，本文前面所述的理念、思路也必定要表現(xiàn)在后臺建設(shè)上方能奏效。以近來碰到諸多關(guān)注的丙類賬戶和多種結(jié)算方式為例說明一下。對中小金融機構(gòu)和非金融機構(gòu)成立丙類賬戶，擁有合理性和必要性。第一，中國在2000年此后已進(jìn)入了債券無紙化時代，有紙的無記名債券不再刊行，債券所有權(quán)只能表現(xiàn)為開立在中央結(jié)算公司記名賬戶中的記錄，不能夠開戶即意味著投資債券的權(quán)益被剝奪了；其次，從提升市場流動性的需要講，也要引入不一樣種類的市場主體來降低同質(zhì)性；第三，依照參加債券市場交易的能力與規(guī)模，需要對主體分出不一樣的層次，否則會增加不用要的市場成本細(xì)風(fēng)險；第四，金融機構(gòu)與其客戶之間在需求上有互補性，金融機構(gòu)可將其債券專業(yè)能力用于進(jìn)一步增加服務(wù)項目，以牢固客戶，而客戶一方直接投資債券缺乏專業(yè)資源，需要獲取相關(guān)操作支持與幫助；第五，外國有近似做法。在詳盡設(shè)計方面，主要考慮的是對相對弱勢的丙類客戶的保護(hù)，一是利用現(xiàn)代信息技術(shù)的支持，丙類賬戶以全部者的名義直接開在中央結(jié)算公司，可有效防范全部權(quán)瓜葛。而外國傳統(tǒng)是將被代理人的債券記在代理人在中央托管機構(gòu)的自營賬戶中，顯然存在隱患；二是丙類賬戶結(jié)算雖由甲類代理操作，但中央結(jié)算公司與丙類客戶直接對賬，以防范操作人員盜賣和挪用。三是在當(dāng)時人民銀行相關(guān)制度中，對甲類資格有明確規(guī)定，并要求甲類機構(gòu)內(nèi)部自營與代理必定隔斷，只贊同丙類與其代理人交易，置于甲類的內(nèi)控視野之內(nèi)。若是前述假設(shè)前提條件成立的話，這個體系充分表現(xiàn)了安全、效率、低成本和開放性的平衡?，F(xiàn)在出現(xiàn)了問題，還需從更深層次去找原因。關(guān)于多種結(jié)算方式問題，也是機構(gòu)間市場的特點所決定的。見券付款和見款付券確是我們的創(chuàng)新。貨銀不能夠同步交割帶來結(jié)算的不確定性，會造成規(guī)模有差其他機構(gòu)之間不敢發(fā)生交易，對市場效率影響很大。在DvP結(jié)算條件尚不具備時，違約概率相對較低的大機構(gòu)，需要市場供給條件來依照對己有益的原則來安排結(jié)算，以更放心地參加市場。若是雙方選擇的結(jié)算方式有利于規(guī)模相對小的機構(gòu)，那是很不正常的現(xiàn)象，就需要恩賜關(guān)注了。在DvP結(jié)算能夠覆蓋所有市場參加者時，其他結(jié)算方式能夠考慮取消。——若是說外面看守是醫(yī)生，那末機構(gòu)內(nèi)控就是免疫功能。只有內(nèi)控加強了，機構(gòu)間市場的牢固運行才會有確實保障。內(nèi)控作用的有效發(fā)揮需要機構(gòu)內(nèi)部在組織架構(gòu)、制度體系方面的建設(shè)，需要內(nèi)控人員擁有經(jīng)驗與能力，同時，獲取外面資源支持也很重要，特別是對市場業(yè)務(wù)。外國也有近似情況，就是內(nèi)控人員與交易員之間在市場信息方面嚴(yán)重不對稱，使其在風(fēng)險裸露從前稀有話語權(quán)，內(nèi)控的有效性不高。針對這個問題，我們做出了有益研究。多年來，債券托管結(jié)算機構(gòu)從中立的專業(yè)第三方角度，每日依照市場交易結(jié)算等數(shù)據(jù)信息經(jīng)過模型計算編制出全部債券當(dāng)日收益率、估值等公允價值，日終供給給機構(gòu)。使內(nèi)控人員在債券業(yè)務(wù)上有了與交易員對話的依照，這無疑對增進(jìn)有效性十分有益。至于增進(jìn)幅度有多大，還要看機構(gòu)內(nèi)部如何使用，就如裝備了有助于提升免疫力的運動器械，用不用，如何用見效大不一樣樣。針對機構(gòu)中、后臺對債市認(rèn)識不夠的情況，這些年來舉辦過很多次的培訓(xùn)活動。機構(gòu)間市場的成立客觀上需要多樣化和分層次，

各居其位，各取所需，最大化滿足各種機構(gòu)合理的個性需求后，才能凝聚成連續(xù)增加的合力。風(fēng)險管理要內(nèi)外結(jié)合，形成有效運行的體系，各司其職，可達(dá)到事半功倍的見效。三、對現(xiàn)狀情況的若干思慮在近來媒體相關(guān)報道中，有人稱為債市風(fēng)暴，有人講是債市打黑，有人深入挖掘真像，有人沉穩(wěn)解析來由，但整體看，我感覺沒有惡意，所公布的有些見解很中肯，解析也有相當(dāng)?shù)膶I(yè)深度。從而也啟示了我的一些思慮。我以為，這些案件的發(fā)生不是有時的，在中國當(dāng)前處于轉(zhuǎn)型期的環(huán)境條件下，債市能迅速成長又不出任何問題才是神話。當(dāng)事人是利用了債市所需靈便性安排與配套環(huán)境和條件尚不到位之間的縫隙，實現(xiàn)了利益輸送和權(quán)益尋租。第一對我們所處的金融環(huán)境簡單解析一下。在現(xiàn)階段，我們的利率系統(tǒng)實際上是雙軌制，這與改革開放早期的商品價格雙軌制很近似，不一樣的是后者計劃價低，市場價高，而前者是計劃價高，市場價低。當(dāng)年靠倒賣批文發(fā)達(dá)的人不在少許，由此而栽倒的也大有人在。當(dāng)前，信用債刊行利率低于貸款利率可達(dá)數(shù)百基點。正常來看，關(guān)于刊行人來說，只要債發(fā)出去相對貸款就會節(jié)約下很多的成本，票面利率比市場公允水平稍高一些與順利籌到資本對照是次要的；關(guān)于承銷商來說，在刊行人能接受的限度內(nèi)，盡量將利率提升一些可便利分銷和再賺取一些價差；關(guān)于認(rèn)購人來說，因信用風(fēng)險在我國還可是一種虛假風(fēng)險，評級也可是抬高刊行利率的借口，拿信用類債比拿利率類債實質(zhì)風(fēng)險相當(dāng)，而收益更高，即使溢價買入達(dá)到市場平均收益在財務(wù)上也是合適的，所以認(rèn)購與交易需求旺盛。但關(guān)于其他一些人來說，利用各種手段經(jīng)過利益輸送和權(quán)益尋租以牟取私利的機遇就出現(xiàn)了。這應(yīng)該是案件發(fā)生的根源所在。其次，再解析一下定價體系問題。在媒體上有很多人對定價的有效性和透明度提出了思疑，切中要害。應(yīng)該認(rèn)同，面對復(fù)雜的市場環(huán)境，銀行間債市的定價體系還不適應(yīng)。一是做市商制度不到位。現(xiàn)有做市商報價擁有相當(dāng)?shù)碾S意性，甚至可私下要求按條件有意成交的交易商不得點擊成交。經(jīng)過同業(yè)經(jīng)紀(jì)人匿名交易債券的量很小，也沒有匿名結(jié)算安排。由此使得一對一詢價成交占比較大，而其中會混淆非市場因素，包括利益輸送，形成了價格信號的雜音。究其原因，現(xiàn)有機構(gòu)參加者的做市能力還不足，對擔(dān)當(dāng)這項義務(wù)感覺壓力大，積極性不高，由此成立做市商支持和激勵體系的動力也就不強，反過來又影響了做市商做市的積極性和做市能力的提升，二者互為因果。二是債券簿記建檔刊行定價限制性不夠。當(dāng)前由中立第三方編制的全部信用等級債券的收益率曲線已向市場寬泛宣布，但參照LIBOR模式又成立了承銷商報價體系，用于簿記建檔定價依照。帶來的問題是增加操作成本、公開性不夠，有機遇控制。從體系角度講，承銷商是單邊利益主體，非利益關(guān)系方和利益矛盾方(如刊行人)的話語權(quán)不足，難免有失公正，最少會碰到猜忌。三是承銷商的利益與義務(wù)不平衡。承銷商收取承銷費后還應(yīng)擔(dān)當(dāng)所承銷債券的二級市場做市義務(wù)，一來會對定價更加謹(jǐn)慎，二來也有益于市場盡早發(fā)現(xiàn)刊行人的信用風(fēng)險。第三，應(yīng)特別重視發(fā)揮機構(gòu)內(nèi)控在債券業(yè)務(wù)中的作用。長遠(yuǎn)以來，機構(gòu)中、后臺的聲音很弱，在債市相關(guān)會議或活動中，也鮮有他們的身影。加強市場外面看守是對的，但過分重申未必有益。對債市來說，在中介服務(wù)機構(gòu)的通力配合下，外面看守與機構(gòu)內(nèi)控應(yīng)有合理分工，各盡其能。前者的資源應(yīng)主要用于系統(tǒng)性風(fēng)險的防范和制度隱患的消除，而微觀和操作層面的問題應(yīng)交給機構(gòu)的內(nèi)控去辦理。這就像要保護(hù)一個肌體的健康，醫(yī)生與肌體自己免疫功能之間的關(guān)系。大量的自己隱患和弊端要靠免疫功能去自覺預(yù)防和修復(fù)，不得已才找醫(yī)生。而醫(yī)生的重要職責(zé)之一，還要指導(dǎo)人們提升免疫功能。所以市場要幫助機構(gòu)提升內(nèi)控的專業(yè)能力和為其創(chuàng)立條件。比方，當(dāng)前案件裸露出丙類賬戶成了利益輸送的渠道，這能夠在制度和操作層面將其納入到內(nèi)控所及范圍內(nèi)，這點效率損失是可承受的。若是丙類只能與其代理人(若由做市商擔(dān)當(dāng)則更加有益)交易，則代理人自營賬戶必有表現(xiàn)，內(nèi)控可重點將其成交價與第三方估值比對，如差異顯然，可請交易人員說明，有了這個制度，交易員就會更加自律。自然，提升免疫功能不像作手術(shù)，立刻奏效，需要連續(xù)、精巧和全方向的培育過程。而一旦形成，見效最正確且可連續(xù)，遠(yuǎn)比總由醫(yī)生看護(hù)要有效的多。從當(dāng)前所顯露的情況來看，案件是屬于個人行為的局部案件，不是機構(gòu)犯罪，也沒形成系統(tǒng)性風(fēng)險。這與當(dāng)年327國債期貨風(fēng)波及此后的國債標(biāo)準(zhǔn)券回購等覆車之鑒所造成的損失與影響不能同日而言。但是，也給了市場管理者和建設(shè)者們又一個很好的警示。南懷瑾老先生講過，處世不求無難，世無難則驕奢必起；行事不求易成，事易成則志存慢待。在經(jīng)過此次浸禮和認(rèn)真反思后，相信市場會重新凝聚力量，連續(xù)沿著既定方向走的更好，不辱使命。而因噎廢食才是最大的損失。(完)出師表兩漢：諸葛亮先帝