2022年行業(yè)分析煤炭行業(yè)：增長趨緩接近景氣高點

煤炭行業(yè)：增長趨緩，接近景氣高點●供需沖突減小，行業(yè)增長趨緩，行業(yè)景氣度進入中后期。受電力行業(yè)和鋼鐵行業(yè)投資的高速增長的帶動，猜測2022年煤炭需求增長率達到12%左右；估計2022年原煤生產(chǎn)將達到21.8億噸，增量的三分之二來自國有煤礦，但大部分煤礦的產(chǎn)能利用率仍將超過103%。總體來看，供需仍舊緊急，缺口為3000萬噸左右，較2022年有所緩和。

●2022年煤炭價格小幅走高，明年價格仍將高位運行。動力煤和煉焦煤價格漲幅領先其他品種，與國際煤價的聯(lián)動效應更加明顯，由于全球能源緊急，估計煤炭行業(yè)的景氣周期將延長2年左右。

●雖然原材料漲價和平安計提等費用增加，對利潤的侵蝕增大，但價格的漲幅基本可以消化，同時由于整體的產(chǎn)量增加和價格保持高位，行業(yè)的盈利會有20%以上的增幅，增幅較2022年大幅回落。

●大型煤炭企業(yè)上市，行業(yè)估值低于大盤整體水平。神華集團A+H發(fā)行模式，使目前的大盤煤炭股票價格和估值向香港的H股靠攏，板塊的估值水平將維持低于整個市場的水平。

●行業(yè)評級由增持降為持有。推舉蘭花科創(chuàng)和兗州煤業(yè)。這兩家公司在新建的項目，2022年漸漸投入生產(chǎn)，將為公司帶來新的利潤增長點。

2022年：向景氣度頂部沖擊

四大行業(yè)拉動煤炭業(yè)增長

2022年，四大行業(yè)的需求增長將連續(xù)拉動煤炭行業(yè)的增長，使煤炭業(yè)向景氣度的頂部沖擊。

電煤：估計2022年全社會用電量將達到24250億千瓦時，凈增2600億千瓦時左右，相應增長12%左右。其中，火力發(fā)電量將達到21861億千瓦時。2022年全國用電量將達到26680億千瓦時，相應增長10%左右。其中，火電將達到24948億千瓦時。2022年的電煤需求量11.6億噸，比2022年增長1.75億噸左右，增幅17.6%。

煉焦煤:2022年全球的鋼鐵需求增長量將超過6%，高于全球的經(jīng)濟增長水平，特殊是印度、巴西等進展中國家的鋼鐵需求量快速增加，估計全球明年的鋼鐵需求量將超過10.6億噸，國內(nèi)的鋼材出口量將會大于2022年的水平。從國內(nèi)的鋼鐵產(chǎn)量來看，由于受汽車行業(yè)和房地產(chǎn)增速減緩的影響，鋼鐵的需求量的增長速度將減緩，估計在15%左右，2022年全年鋼的產(chǎn)量將達到3.05億噸，全年的煤炭需求量將達到2.84億噸，比2022年增長3000萬噸。增幅為11.7%,低于2022年的增長水平。

建材和化工行業(yè)：受房地產(chǎn)的增速減緩的影響，建材行業(yè)2022年開頭景氣度已經(jīng)消失回落，估計2022年增速明顯低于2022年的水平，建材行業(yè)2022年煤炭的需求增長幅度在5.5%左右，需求量在3.27億噸,比2022年增長1700萬噸。水泥行業(yè)的增長6.5%,需求量增長1000萬噸，略高于建材行業(yè)的整體水平?；ば袠I(yè)，尤其化肥產(chǎn)業(yè)受國家對第一產(chǎn)業(yè)政策傾斜和農(nóng)產(chǎn)品大幅漲價的影響，2022年將保持較高的增長速度，估計全年煤炭的需求增長幅度將達到9.56%,需求量達到1.12億噸，比2022年增加1000萬噸左右。

估計2022年四大行業(yè)需求量將達煤炭總消耗量的87%，其中電力的需求量達到總需求量的53.6%,建材占15.1%,鋼鐵占13.1%，化工占5.2%。2022年的總消費量將達到21.64億噸（其中出口8000萬噸），比2022年增加2.33億噸，增長幅度12%。

運輸瓶頸仍難滿意增長的需求

2022年，煤炭運輸?shù)钠款i不會有明顯的改善。煤炭運輸?shù)闹饕y點在于生產(chǎn)地區(qū)的煤炭外運。從產(chǎn)量來看，2022年山西、內(nèi)蒙和陜西三省區(qū)占全年煤炭增量的近50%，總產(chǎn)量占全國的42%，而這些地區(qū)的運輸對于整個煤炭市場至關重要。

鐵路方面，依據(jù)山西省和鐵道部對大秦線的技術改造方案，大秦2萬噸列車試運行勝利，運能將增加5000萬噸左右，將由現(xiàn)在的1.5億噸增長到2億噸。將使山西、陜西、內(nèi)蒙古西部“三西”地區(qū)煤運量提升5%。

今后幾年，山西鐵路煤炭出省外運量的增加，只能依靠對大秦和侯月線的運力挖潛。為此，山西省和鐵道部打算構建西北、中、南三大鐵路運輸通道，工程完工后，將大大緩解山西省的運輸瓶頸。

同時，今年鐵道部將重點改造南通線（解決貴州煤外運）、北通線（解決內(nèi)蒙古煤炭運輸）和中通線（解決山西省），但今年的運輸瓶頸不會有較大改善。大路的運力增長將是運能增加的主力，總體的運能增加會有15%左右的提高。

水路方面，隨著水運價格指數(shù)的下滑，運輸費也在降低，通過水運流通的煤炭數(shù)量也將增加，2022年通過水運周轉(zhuǎn)的煤炭將保持較快的增長，增幅在12%左右，達到3.7億噸左右。

煤炭價格仍將小幅上漲

相關替代品的影響，將緩解東部煤炭需求。自2022年9月以來，國際市場原油價格持續(xù)攀升，2022年10月以來消失回落，但難以回落到上世紀90年月中期水平。在當前國內(nèi)煤炭行業(yè)產(chǎn)銷兩旺的市場環(huán)境下，油價高企將直接或間接地增加我國煤炭市場的替代性需求，也提高了煤炭運輸成本，客觀上支撐著將來煤炭價格高位運行。但由于石油與煤炭的替代關系，其價格上呈現(xiàn)出很大的相關性，如石油價格的快速下滑，將對煤炭價格產(chǎn)生較大的壓力。

自然?氣方面，隨著“西氣東輸”工程的漸漸投入送氣，估計初期的年供氣量為120億立方米，可以替代近2000萬噸標煤，削減東部沿海一帶對煤炭需求。

西電東輸，按國內(nèi)火電發(fā)電平均每千瓦時耗煤350克計算，“西電東送”的電量可使東部地區(qū)少燒掉3600萬噸煤。

以上三方面對煤炭的將來的價格走勢起到重要的影響，假如石油價格的下滑，將降低市場對煤炭中長期價格上漲預期。

總體來看，2022年煤炭價格將呈現(xiàn)小幅上漲的態(tài)勢。

成本快速增加侵蝕企業(yè)盈利

依據(jù)有關統(tǒng)計，2022年1－8月，規(guī)模以上煤炭企業(yè)的產(chǎn)品銷售成本比去年同期增長48%左右，遠遠高于同期煤炭產(chǎn)量的15%左右增長幅度，但低于同期銷售收入漲幅大約5%。成本的上漲主要來自于材料成本的提高，運輸費用的增加以及維簡和平安費用的提取。但由于煤炭的生產(chǎn)和銷售成本相對比較低，對經(jīng)營利潤的影響不大。

全行業(yè)規(guī)模以上生產(chǎn)成本2022年較2022年增長20%以上，上漲主要來自維簡費用和平安費用的追加提取，材料的價格上漲。由于成本的傳導滯后和煤電聯(lián)動等因素，2022年的煤炭的生產(chǎn)成本增幅將超過10%。

2022年規(guī)模以上行業(yè)的利潤增長率達到123%，行業(yè)的盈利將突破300億元，銷售收入增長50%以上。

近三年來，煤炭行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)銷售和利潤的復合增長率達到了34.4%和88.8%。煤炭行業(yè)需求量的五年算術平均增長率為8.18%，復合增長率為8.1%,略低于GDP的8.38%和8.48%增長率，從這方面看，煤炭行業(yè)不算高成長性的。其波動性要大于GDP,平均值接近GDP，其長期趨勢必定要回歸其增長的平均水平。

國際價格也呈上升趨勢

自2022年初開頭，國際動力煤價格開頭消失上升趨勢，2022年初動力煤現(xiàn)貨市場價格是23美元/噸，年底達到37美元/噸；2022年，國際動力煤價格更是一路攀升，價格在7月份初更是達到62美元/噸的高位，在9月份，價格開頭回落，但目前仍處在較高位。

業(yè)內(nèi)上市公司估值

估值模型的暢通運作是有條件的：一是信息充分、準時、真實地得到公開；二是信息能被投資者獲得，并且投資者可以對信息做出合理的推斷；三是投資者依據(jù)推斷能夠依據(jù)其推斷,做出精確?????、準時的行動。也就是說，估值模型要求一個有效的市場。明顯我國的這些條件尚有欠缺，尤其是上市公司會計信息的質(zhì)量問題讓人擔憂，由于數(shù)據(jù)的錯誤而造成的分析偏差，會動搖估值模型存在的基礎。

由于EVA對于信息披露的真實性和廣泛性要求更高，不具備真實信息基礎的EVA會消失較大的失真，同時股本的成本計算依靠CAPM模型，B值的選取存在較大的變動，相關系數(shù)R平方較小，計算的誤差較大，適用性也較差；雖然期權的定價模型較廣泛的應用于石油和礦產(chǎn)的評價，但主要用于評價資源的價值，對于企業(yè)的估值存在較多的限制；我們對兗州煤業(yè)通過black-schole的估值結果與現(xiàn)在的市場價值相差巨大，也說明白這個問題。但是，由于其對于確定公司的資源估值有重要的作用，我們將其作為股票中長期走勢的重要依據(jù)；對于股利的貼現(xiàn)模型，由于煤炭行業(yè)的分紅比例比較低，而且大部分企業(yè)將盈余進行了新項目投資，因此適用性也很差。

在采納FCFE的方法時，我們留意到由于大部分煤炭類上市公司近年來的資本支出比較大，新項目占資金量比較多，自由現(xiàn)金流并不抱負，對估值的影響比較大。我們對估值的模型進行了比較，目前較為合適的方法是相對的估值加上資源的長期價值。

我們相對估值考慮的因素是：由于煤炭行業(yè)基本上進入景氣度中后期，將來三年的增長率會逐步降低，我們賜予相對于大盤市盈率90%的相對系數(shù)；煤炭市場是割據(jù)性的市場，但由于生產(chǎn)具有相對的集中性，產(chǎn)品易運輸，企業(yè)產(chǎn)品供需平衡時，競爭相對比較激烈，因此賜予相對于整個市場0.8的相對系數(shù)。

對于行業(yè)的股票，我們依據(jù)公司的法人治理，公司資源儲量，公司將來的增長和公司的財務狀況，分別予以評價的比重，與行業(yè)的數(shù)值進行比較，得出每只股票的P/E、P/B值；依據(jù)國際的估值方法，大的能源公司采納P/B估值，小的公司采納P/E估值，中型的采納均值的方法進行。

對中長期的煤炭股票價值，特殊是以煤炭生產(chǎn)銷售為主要業(yè)務的公司，我們依據(jù)Black-schole的期權計算方法，對11家上市公司的資源現(xiàn)值和期權價值進行計算,結合P/B、P/E，我們給出相應的估值價格。

通過上述比較，就目前的價位看，煤炭公司總體水平較成熟市場而言有一些低估。但考慮到煤炭行業(yè)長遠的成長性，煤炭行業(yè)近期爆發(fā)性增長，盈利是前幾年低速進展的爆發(fā)性釋放，行業(yè)的長期實際價值在目前的大盤環(huán)境下基本已經(jīng)挖掘到位。我們認為，經(jīng)過近兩年的煤價上漲，煤價再次快速上升時，股價并不會消失相關性，投資者應提高對行業(yè)景氣高點來臨的警惕；而煤價下跌時，股價則會準時地反映出來。

對于將來三到五年的行業(yè)進展和企業(yè)估值，我們認為煤炭行業(yè)的進展將進入一個相對平穩(wěn)的時期，既不會消失90年月末的大蕭條，也不會消失近兩年的爆發(fā)性增長，下游企業(yè)的進展直接影響將來煤炭行業(yè)的進展趨勢，而煤炭企業(yè)自身從組建大集團，加強中小煤礦管理，行業(yè)實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈延長，對于煤炭行業(yè)的穩(wěn)定進展都起了重要的作用，所以我們認為，煤炭的將來的產(chǎn)量在2022年將達到一個高峰的增長，煤炭的價格漸漸回落，但回落的幅度比較小，中期的價格將會維持在2022年末的水平，煤炭的生產(chǎn)成本也將在2022年減小上升的幅度，企業(yè)的盈利水平會在2022年后消失小幅下降。

基于煤炭行業(yè)的成長性考慮，從煤炭股的價格定位來看，我們認為在目前的大盤背景下，煤炭的長期估值區(qū)間處于12－18倍市盈率區(qū)間。假如行業(yè)的估值低于12倍以下，投資價值將明顯低估；高于18倍以上市盈率，行業(yè)會消失明顯的價值高估。

煤炭板塊成市場亮點

勢遠遠領先于大盤

從2022年全年來看，股市的煤炭板塊遠遠領先于上證綜指。煤炭板塊是2022年整個市場中重要亮點。全年煤炭板塊漲幅為16.6%，而同期大盤的跌幅超過16.2%,煤炭板塊指數(shù)領先大盤33個百分點的漲幅。2022年全年，煤炭類的14只上市A股，有1只漲幅超過50%，7只超過10%，3只漲幅接近10%，4只下跌。

從以周為周期的風險收益的圖來看，煤炭板塊的周收益率為0.45%,而上證指數(shù)為-0.2%；從系統(tǒng)風險的系數(shù)來看，煤炭板塊為0.87,遠遠高于證券市場的市場收益標準，而且額外的差異收益達到了0.64。從夏普指標來看，煤炭板塊的風險平均收益率相對于無風險收益率每單位風險的收益率為0.13，高于大盤水平。

2022年，煤炭類上市公司的整體EPS將達到0.73元，2022年每股收益將增長25.5%左右，達到0.92元。

今年能上演最終瘋狂嗎？

由于2022年煤炭板塊整體相對于大盤上漲超過30%，已有高處不勝寒的感覺，壓力主要來自以下幾方面：首先，獲利盤有兌現(xiàn)的要求，部分股票上漲超過20%，前期介入的機構獲利豐厚，而去年下半年以來深滬股市走勢低迷，煤炭板塊卻始終沒有中級調(diào)整，再上漲的動力不足，獲利兌現(xiàn)的欲望劇烈。其次，2022年國民經(jīng)濟的經(jīng)濟結構調(diào)整，新的投資機會漸漸顯現(xiàn)，機構換籌意愿加強。第三，2022年底煤炭訂貨會沒有達成實質(zhì)性協(xié)議合同，電力等關系國民經(jīng)濟的行業(yè)承受價格的壓力已經(jīng)接近極限，2022年煤炭價格走勢受國家調(diào)控的可能性加強，煤炭價格上漲的空間可能有限。第四，2022年可能有神華集團、大同煤業(yè)和平煤天安股份大型優(yōu)質(zhì)煤炭企業(yè)上市，融資額巨大，也可能造成煤炭股上升的動力減小。

估計2022年，煤炭股在上半年會消失中級的調(diào)整。但隨著其次季度電力行業(yè)等對煤炭需求的增加，供需關系的持續(xù)緊急，煤炭的價格會再度走強，整個行業(yè)的盈利力量會仍會保持較高速度的增長，煤炭板塊會走出一波行情。

快速增長的煤炭需求

近三年來以來，煤炭價格持續(xù)上漲，煤炭產(chǎn)量也大幅增加，煤炭企業(yè)盈利逐步提高。國民經(jīng)濟的快速增長和整個國民經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)的結構調(diào)整，特殊是電力需求增加和冶金行業(yè)等上游產(chǎn)業(yè)的快速增長，為煤炭行業(yè)供應了良好的契機。同時，煤炭行業(yè)前幾年的投資削減也是近期煤炭價格上漲的主要因素，運輸瓶頸的約束也間接導致煤炭流通環(huán)節(jié)的費用上升。在煤炭行業(yè)走出低谷漸漸走上富強的時候，煤炭行業(yè)的景氣是否能夠長時間保持、股市煤炭板塊的市場表現(xiàn)能否連續(xù)走強，都是眾多投資者關懷的問題。

煤炭仍舊是我國能源的主要來源

在一次性能源的消費中，隨著汽車和石化行業(yè)的快速進展，石油在整個能源結構中逐步提高，煤炭行業(yè)所占比例有所下降。在我國能源探明儲量中，煤炭占94%，石油占5.4%，自然?氣占0.6%，煤炭仍舊是我國能源的主要來源，特殊是我國的石油40%的消費量來自進口，而且受國際油價和世界政局的動蕩影響，存在著較大風險。因此中短期內(nèi)煤炭在能源中的地位不會有大轉(zhuǎn)變。但從世界的能源消費結構看，我國的能源結構還不是很合理，中長期而言，石油、自然?氣和核能的地位將逐步提高。

自2022年開頭，煤炭需求開頭漸漸復蘇，需求的快速增長主要來自于電力、建材、冶金和化工四大行煤行業(yè)，其消耗比重逐年上升，已經(jīng)由2022年的82%增加到了2022年的85.6%,由于近年的電力投資和鋼鐵投資持續(xù)快速增長，2022年煤炭消耗量（包括出口）達到19.32億噸左右，比2022年增長2億噸左右。

電煤需求大幅增長

2022年的電煤消耗量超過9.86億噸，比2022年增加1.36億噸左右，或增長16%左右。近年來的電力供應緊急，造成煤炭的需求大幅增長，電煤的需求已經(jīng)占到了煤炭總耗量的51%。主要緣由：一是近年來，鋼鐵、水泥和電解鋁行業(yè)進展迅猛，這些高耗能行業(yè)電力消費量占總量的30%；二是居民的消費結構發(fā)生變化，特殊在“住、行”發(fā)生了深刻的變化，汽車和空調(diào)的需求急劇增加；三是由于前兩年電力投資和布局不合理，電源建設緩慢。

從電力和國民經(jīng)濟的彈性系數(shù)來看，由于90年月后半期電力彈性系數(shù)始終在一個較低的水平，導致近三年來火電的彈性系數(shù)已經(jīng)由1.163增長到2022年的1.713。

從機組的構成看，依據(jù)統(tǒng)計，現(xiàn)在建的電廠30萬千瓦以上的機組占到48%左右，小機組的數(shù)量仍舊占相當大的比例。大機組的煤耗為每KWH為300克標準煤，小機組的煤耗為400克標準煤，（0.7千克等于1千克實物煤）。從單耗來看，由于煤炭供求的失衡，處在賣方市場，煤炭部分生產(chǎn)企業(yè)和中間流通環(huán)節(jié)都進行了摻假，在電煤中摻入了肯定比例的煤矸石，導致每千克煤的燃值急劇下降，因而每千瓦時的單耗已經(jīng)由前幾年的降低趨勢變?yōu)榱私甑纳仙厔荨?/p>

冶煉行業(yè)需求快速升溫

2022年全年的冶金煉焦煤消耗量超過2.54億噸，比2022年增加4100萬噸左右，或增長19