2022年行業(yè)分析08通信業(yè)：業(yè)務(wù)融合趨勢下的價值重塑

通信業(yè)：業(yè)務(wù)融合趨勢下的價值重塑投資要點：

電信重組盡管實施時間未定但方案已明晰確定。我們估計電信重組將在兩會后正式步入前期預(yù)備工作，但最終實施將待2022年7月奧運會后、2022年底前有望完成整合。

伴隨著重組的塵埃落定，中國電信業(yè)的網(wǎng)絡(luò)演進的趨勢明朗。移動業(yè)務(wù)和固定業(yè)務(wù)的融合，傳統(tǒng)電信、IT、傳媒業(yè)務(wù)的融合之勢不行逆轉(zhuǎn)。適應(yīng)網(wǎng)絡(luò)演進趨勢的運營商將獲得長期生存力，而供應(yīng)全業(yè)務(wù)解決方案的通訊設(shè)備商具有長期競爭力。

重組后形成三大全業(yè)務(wù)運營商的新競爭格局，在無不對稱監(jiān)管政策約束下的中移動壟斷位置難以撼動、中電信成長性最值得期盼，合并后的新聯(lián)通及網(wǎng)通照舊實力最弱。長期看，我們認為新中國電信的競爭實力有望快速提升、與中移動的差距將收窄。中移動在將來2-3年內(nèi)仍將是肯定壟斷位置難以撼動的強勢運營商。合并后的新聯(lián)通網(wǎng)通將獲得最成熟的WCDMA制式但從競爭格局看將受制于新電信、中移動兩大集團的長期壓力。

中國聯(lián)通重組前具有防備價值，但中長期戰(zhàn)略價值不明確。我們估計可能的模式是中電信集團收購聯(lián)通集團CDMA資產(chǎn)，中電信H股收購聯(lián)通紅籌的CDMA用戶。我們以EV/用戶、以歷史進展成原來衡量CDMA用戶價值分別為702-816億元。我們把CDMA用戶價值（假設(shè)為700-1000億元的區(qū)間）并入GSM、長途數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)價值后重新測算聯(lián)通紅籌價值，對應(yīng)價格區(qū)間為19.2-21.4港幣、對應(yīng)A股無溢價的價格區(qū)間為6.6-7.4元。聯(lián)通A股目前價格合理但無顯著低估。

行業(yè)變革中國際設(shè)備商的生存現(xiàn)狀可為國內(nèi)設(shè)備商的價值推斷供應(yīng)可資借鑒之處。2022年以來國際設(shè)備商消失顯著的兩級分化，一方面摩托及阿朗均陷入逆境、愛立信也消失利潤倒退；另一方面諾基亞、思科仍保持健康增長。我們認為在運營商業(yè)務(wù)融合的趨勢下，投資增長集中在數(shù)據(jù)平安領(lǐng)域，系統(tǒng)設(shè)備開支增長有限，傳統(tǒng)通信設(shè)備商面臨業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，供應(yīng)全業(yè)務(wù)解決方案為生存之道；其次，軟件、服務(wù)、內(nèi)容、應(yīng)用將成為增長集中領(lǐng)域，從供應(yīng)設(shè)備到供應(yīng)服務(wù)和內(nèi)容-對設(shè)備商而言將是更深刻的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。

我們認為電信行業(yè)變革的序幕初啟，通訊設(shè)備在將來2-3年盈利增長軌跡明晰確定，行業(yè)內(nèi)主流公司照舊具備顯著投資價值。我們認為符合業(yè)務(wù)融合進展趨勢的設(shè)備細分行業(yè)如系統(tǒng)設(shè)備及配套設(shè)備、光纖光纜、運維詢問業(yè)將迎來新一輪進展契機。同時，我們試圖從受益時間序列查找增長明確的上市公司，并以所處行業(yè)的業(yè)態(tài)是否高端作為估值參考。綜合而言，我們賜予中興通訊、武漢凡谷、中天科技、亨通光電、國脈科技"增持"評級。

1.融合--電信行業(yè)不行逆轉(zhuǎn)的新趨勢給你搖錢樹不如給你搖錢術(shù)

電信重組盡管實施時間未定但方案已明晰確定，我們估計兩會后正式啟動但最終實施可能仍要待奧運會后。我們近期訪問了涉及重組的主要運營商，整體而言，重組方案已經(jīng)過國務(wù)院會議正式批準而明晰確定（鐵通并入中國移動、聯(lián)通CDMA業(yè)務(wù)及衛(wèi)通地面業(yè)務(wù)并入中國電信、聯(lián)通GSM業(yè)務(wù)及長途數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)與中國網(wǎng)通合并），新的三大全業(yè)務(wù)運營商的高管任命也逐步明確，但重組詳細實施時間仍未確定。我們認為電信重組的推遲與"大部制"改革--"工業(yè)和信息化部"的組建有關(guān)，也與奧運會期間保證通訊網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定的要求有關(guān)，但時間的推遲不轉(zhuǎn)變重組的必定性和方案的確定性。

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我們估計電信重組將在兩會后正式步入前期預(yù)備工作（諸如資產(chǎn)評估、人事調(diào)整等），但最終實施將待2022年7月奧運會后、2022年底前有望完成整合。

電信行業(yè)網(wǎng)絡(luò)演進的趨勢明朗。我們認為，從中長期看，電信行業(yè)的進展趨勢體現(xiàn)為業(yè)務(wù)融合：（1）移動業(yè)務(wù)和固定業(yè)務(wù)的融合。全球目前僅存三家純固網(wǎng)運營商：

英國電信、中國電信、中國網(wǎng)通。固話業(yè)務(wù)的萎縮、移動替代固話效應(yīng)的顯著體現(xiàn)，都使得FMC（移動固話融合）成為必定。隨著電信重組的實施，中國也將消失三家全業(yè)務(wù)運營商的競爭新格局。（2）傳統(tǒng)電信、IT、傳媒業(yè)務(wù)的融合。這種融合是更深層次的變革而且不行逆轉(zhuǎn)。與以往僅供應(yīng)"通道"服務(wù)的定位不同，電信運營商在IT及傳媒企業(yè)的滲透下，漸漸向"綜合信息服務(wù)供應(yīng)商"的角色轉(zhuǎn)變，而IT及傳媒企業(yè)對運營商更多意味著競合的關(guān)系，業(yè)務(wù)融合使得電信、IT、傳媒領(lǐng)域的邊界日益模糊及供應(yīng)的業(yè)務(wù)觸角更為廣泛。在融合進程中，各地區(qū)電信和廣電的雙向管制將打算融合的速度，如英國電信管制機構(gòu)OFCOM是電信業(yè)和廣播電視業(yè)的五家管制機構(gòu)融合而成的唯一的通信業(yè)管制機構(gòu)，統(tǒng)一管制電信業(yè)、廣播電視業(yè)、媒體、消遣和互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)，因此為英國電信在轉(zhuǎn)型過程中開展跨產(chǎn)業(yè)合作、推出融合的信息服務(wù)、整合網(wǎng)絡(luò)資源及信息資源供應(yīng)了政策便利和運營許可；而在中國，電信管制機構(gòu)和廣播電視管制機構(gòu)是相互獨立存在的，廣電總局對電信運營商的嚴格管制使包括IPTV等業(yè)務(wù)進展舉步維艱。但正如表1所描述的諸多案例所示，傳統(tǒng)電信、IT、傳媒業(yè)務(wù)的融合是難以扭轉(zhuǎn)的趨勢。

適應(yīng)網(wǎng)絡(luò)演進趨勢的運營商將獲得長期生存力。行業(yè)變革的趨勢難以逆轉(zhuǎn)，商業(yè)模式在深刻變革，電信運營商的運營模式將從以網(wǎng)絡(luò)為導(dǎo)向轉(zhuǎn)向以用戶為導(dǎo)向，擁有以客戶為軸心的延長產(chǎn)業(yè)鏈的運營商將獲得長期價值。重組后的三大全業(yè)務(wù)運營商將重新站在并不均衡的新的起跑線上，我們認為中移動是電信、傳媒領(lǐng)域結(jié)合最早的運營商，在將來的無線媒體戰(zhàn)略占據(jù)先機。中國電信早在2022年即謀求從"基礎(chǔ)電信網(wǎng)絡(luò)運營商"向"綜合信息服務(wù)供應(yīng)商"的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，但由于沒有獲得移動牌照，廣電總局對IPTV的管制，使中電信轉(zhuǎn)型空間受到制約，電信重組后將加速企業(yè)的轉(zhuǎn)型擴展。

供應(yīng)全業(yè)務(wù)解決方案的通訊設(shè)備商具有長期競爭力。在這條重新確立的產(chǎn)業(yè)鏈中，設(shè)備商將面臨巨大挑戰(zhàn)：（1）運營商的轉(zhuǎn)型方向打算了投資方向自"硬"向"軟"的轉(zhuǎn)型，用于設(shè)備的投資規(guī)模增長將有限，軟件、服務(wù)、內(nèi)容、應(yīng)用將成為增長集中領(lǐng)域；（2）IT、傳媒、電信的業(yè)務(wù)融合，運營商更需要能夠供應(yīng)全業(yè)務(wù)解決方案的通訊設(shè)備商。我們認為中國設(shè)備商如中興、華為在全球都屬于產(chǎn)品線寬廣的設(shè)備商，這有利于其全業(yè)務(wù)解決方案的供應(yīng)、為其在全球市場拓展供應(yīng)堅實支撐；但在服務(wù)、內(nèi)容、應(yīng)用方面則缺乏敏銳的視野。

2.中國電信重組：可能的操作模式

國際電信業(yè)并購基本體現(xiàn)為溢價收購，但我們認為，中國電信重組很難實行完全市場化的模式操作。四大運營商均為國資委肯定控股的企業(yè)，其中國資委對中移動集團、中電信集團持股比例為100%，對聯(lián)通集團2022年增資后的持股比例已提高至84%。從各集團對上市公司的持股看，中移動集團對移動紅籌持股75%、中電信集團對股份公司持股71%、網(wǎng)通集團對網(wǎng)通紅籌持股71%，聯(lián)通集團對A股及對紅籌的持股分別為62%、49%。

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因此，我們認為第一步在集團層面整合，國資委有肯定話語權(quán)，國資委對四大電信運營商的重組多半以利益均衡為原則，因此被收購方的資產(chǎn)溢價很難獲得；其次步涉及到上市公司之間如聯(lián)通和網(wǎng)通的換股合并，集團有肯定話語權(quán)（聯(lián)通和網(wǎng)通集團屬于國資委控股但操作上不定義為關(guān)聯(lián)交易、不用回避表決）。

我們估計電信重組的可能操作模式如下：

整合格局為"6合三"：其中聯(lián)通CDMA業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)入電信，聯(lián)通GSM及長途數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)與網(wǎng)通合并，鐵通及衛(wèi)通分別并入移動和電信；

目前聯(lián)通CDMA用戶屬于上市公司、CDMA資產(chǎn)歸屬集團，我們估計電信集團將從聯(lián)通集團收購CDMA資產(chǎn)，中電信上市公司（0728）向聯(lián)通紅籌（0728）

收購CDMA用戶權(quán)，實現(xiàn)CDMA用戶和資產(chǎn)在中國電信集團層面的合并；

中國電信H股（0728）可能通過發(fā)行A股或債券融資收購集團的CDMA資產(chǎn)業(yè)務(wù)；也可能根據(jù)目前聯(lián)通的經(jīng)營方式--即向電信集團租賃CDMA容量。

新的中國聯(lián)通網(wǎng)通集團可能在集團合并后開頭進行上市公司整合-以聯(lián)通為主體汲取合并網(wǎng)通、或者實行類似美國sprintnextel新設(shè)合并方式；也可能在集團合并初期旗下分別保持獨立業(yè)務(wù)品牌及上市公司實體，即聯(lián)通紅籌（0762的移話業(yè)務(wù)和網(wǎng)通紅籌（0906）的固話業(yè)務(wù)，涉及到上市公司層面的股權(quán)置換待業(yè)務(wù)融合后漸漸實現(xiàn)。

聯(lián)通的兩網(wǎng)分拆是電信重組的核心，CDMA用戶價值如何定價？我們認為，無論是中電信集團還是中聯(lián)通集團收購聯(lián)通上市公司的CDMA用戶權(quán)，均屬于關(guān)聯(lián)交易需要控股股東回避表決，需要聯(lián)通A股以及聯(lián)通紅籌兩地少數(shù)股東的表決通過，這一步由于必需是市場化交易因此可能獲得高估值（我們在下文的兩種測算中也是根據(jù)最高估值規(guī)律來測算），而GSM業(yè)務(wù)和網(wǎng)通合并則意味著GSM業(yè)務(wù)是很難實現(xiàn)市場化的高估值。而如何確定CDMA用戶價值？我們進行了如下思索：

以EV/用戶指標衡量。國際運營商并購以及中國運營商歷史上反向收購多參考EV/用戶指標估值。從中移動、聯(lián)通的兩次歷史反向收購看，中移動對應(yīng)的EV/用戶分別為2919元/戶、1174元/戶，而聯(lián)通的收購EV/用戶分別為1386元/戶、1056元/戶（后次收購是收購盈利最差地區(qū)因此其EV/用戶低于首次收購）。而從最新估值看，中移動的EV/用戶已提升至5626元。我們在CDMA業(yè)務(wù)價值測算的規(guī)律是先根據(jù)中移動的當前EV/用戶價格為基準，但由于兩張網(wǎng)絡(luò)及用戶的盈利率存在巨大差異，我們用EBITDA率作為折價倍率，據(jù)此計算出聯(lián)通CDMA的資產(chǎn)和用戶價值，其中扣除目前4110萬用戶對應(yīng)的資產(chǎn)價值、即為4110萬用戶價值。詳細而言，中移動的EBITDA率是聯(lián)通CDMA的1.74倍（將CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費加回測算），因此，我們賜予CDMA的EV/用戶為3235元，4110萬用戶對應(yīng)的EV為1329億元，由于CDMA網(wǎng)絡(luò)合計投資1000億元、8000萬容量，因此目前4110萬用戶對應(yīng)資產(chǎn)價值為514億元，從而我們測算上市公司擁有的CDMA價值為816億元（計算過程如表3）。

以歷史進展成原來計算。我們統(tǒng)計了CDMA業(yè)務(wù)自2022年進展以來的費用總計，包括雇員薪酬及福利開支、銷售費用、管理費用等合計金額為702億元，我們認為這也可替代解釋為目前4110萬CDMA用戶的進展費用。

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而且，需要指出的是，由于CDMA的ARPU值已從172元下降至59元，因此我們認為用該項業(yè)務(wù)進展費用累計的歷史成本并未低估CDMA業(yè)務(wù)價值。

中移動在將來2-3年仍將是肯定壟斷位置難以撼動的強勢運營商。合并后的新聯(lián)通網(wǎng)通將獲得最成熟的WCDMA制式但從競爭格局看將受制于新電信、中移動兩大集團的長期壓力。表7列出了我們對于電信重組后新的三大全業(yè)務(wù)運營商的戰(zhàn)略位置分析，綜合而言，我們認為：

（1）新中國電信：將是將來成長性最值得期盼的中國運營商。中電信獲得聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)（目前約8000萬網(wǎng)絡(luò)容量、4100萬用戶），可以在增加部分投資的狀況下將目前其6045萬小靈通用戶漸漸轉(zhuǎn)網(wǎng)過渡到CDMA網(wǎng)絡(luò)；其次以捆綁銷售的方式實現(xiàn)固話、移話、IPTV、無線寬帶等的業(yè)務(wù)融合；假如出臺"號碼可攜帶政策"更有助于其爭奪中移動的高端用戶。此外，盡管CDMA產(chǎn)業(yè)鏈有制約，但不阻礙其在4G時代向UMB的長期演進方向，而且仍充裕的網(wǎng)絡(luò)容量可以使中國電信在有限投資的狀況下快速實現(xiàn)C網(wǎng)盈利。

（2）中國移動：占79%的新增移動用戶市場份額的下降是必定的，但假如沒有不對稱監(jiān)管政策的強制推出，其在將來2-3年壟斷態(tài)勢難以轉(zhuǎn)變；同時，前期過于保守的會計政策將有助于利潤平滑增長。值得關(guān)注的是，中移動是電信、傳媒領(lǐng)域結(jié)合最早的運營商，在將來的無線媒體戰(zhàn)略占據(jù)先機，這一點電信及聯(lián)通網(wǎng)通均難追逐。TD對中移動意味著技術(shù)風(fēng)險，但其對策可能將盡量待TD的3.5G版本HSPA成熟后加大投資規(guī)模，前期以EDGE、WIMAX等技術(shù)補充數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)需求，短期對盈利壓力有限。

（3）新聯(lián)通網(wǎng)通：合并后最大優(yōu)勢在于其目前的GSM網(wǎng)絡(luò)獲得最成熟的3G制式-WCDMA標準，終端品種豐富的WCDMA產(chǎn)業(yè)鏈將為聯(lián)通供應(yīng)有可能的爭奪高端用戶競爭力；但其在合并后也面臨明顯的劣勢--合并后的公司將是三大全業(yè)務(wù)集團中最弱一環(huán)。從短期看，新的聯(lián)通網(wǎng)通面臨的整合時間歷程、網(wǎng)絡(luò)投資壓力（聯(lián)通GSM網(wǎng)絡(luò)目前實裝率約100%）將使其短期盈利增厚有限；而假如從長期看，高端用戶受中移動的抑制、中低端用戶面臨中電信的強大競爭，其受制于新電信、中移動兩大集團的格局難以扭轉(zhuǎn)。

3.2投資建議--中移動及中電信是最優(yōu)的運營商投資組合、聯(lián)通后續(xù)存在不確定的投行價值

我們對于電信重組的觀點一如既往，運營商的重組價值取決于重組是否有利于其競爭力提升。我們認為在國資委主導(dǎo)下的電信重組很難實現(xiàn)資產(chǎn)溢價，推斷重組價值最重要的是觀看重組后的競爭格局是減弱還是增加其競爭力。在這種規(guī)律下，我們認為：中移動及中電信是最優(yōu)的運營商投資組合，中移動在將來2-3年仍將是肯定壟斷位置難以撼動的強勢運營商，其強勁的經(jīng)營業(yè)績在短期內(nèi)仍具有高確定性，經(jīng)營上的隱憂可能至中電信的競爭實力顯著提升后方顯；而中電信將是將來成長性最值得期盼的中國運營商，其競爭實力有望快速提升、與中移動的差距將收窄，但其面臨業(yè)務(wù)融合的時間歷程、CDMA增加投資對折舊的稍微壓力、對目前折舊期仍為10年的PAS設(shè)備的加速減值，因此我們認為中電信重組前經(jīng)營困局加劇、重組后的業(yè)績增厚也需一年以上時間等待，但其長期成長性最為清楚。

中國移動：投資價值在于重組前后投資者對其理解的區(qū)分。

電信重組發(fā)生期間，投資者將認為中移動在行業(yè)中一家獨大的局面快速瓦解，但當電信重組發(fā)生完畢后，新的電信集團（其他3家的重新布局）在1-2年的盈利均難以顯著改善（業(yè)務(wù)融合時間和自身資產(chǎn)撥備），中移動最審慎的財務(wù)處理為其確保了將來2-3年的25-30%以上的盈利增速。此外，從近期看，隨著3月底財報的即將披露，投資者的關(guān)注點也將會逐步由消息面轉(zhuǎn)為基本面，目前交易在2022年20倍、2022年17倍PE的中移動仍是從經(jīng)營層面考量的最平安的選擇。我們對于中移動2022年-2022年的EPS猜測分別為4.17元、5.58元、6.89元，CAGR為27.5%，賜予其2022年30倍PE對應(yīng)目標價為168元。維持"增持"評級。

關(guān)注主題1：新業(yè)務(wù)增長

我們看好中移動的新業(yè)務(wù)的長期增長。中移動的新業(yè)務(wù)收入在2022年-2022H1的增長率分別為76%、59%、38%、35%，占總收入比例自2022年的15.5%提升至2022H1的25%，但純粹的數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)占總收入比例僅為8%，而SKT的無線數(shù)據(jù)及增值業(yè)務(wù)占比30%，我們認為中移動的無線數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)如無線音樂、傳媒、互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的增長空間巨大。中移動2022年彩鈴收入為68億元，2022H1為50億元，維持了90%以上的增速；而2022年傳統(tǒng)音樂銷售收入僅為18億元；2022年、2022H1的WAP收入增速亦分別高達93%、46%；隨著3G推動，無線媒體空間巨大，中移動已獲得互聯(lián)網(wǎng)廣告資質(zhì)，2022年手機電視的市場規(guī)模約為23億元、估計2022年將達59億元，因此，移動媒體、移動廣告將成為新的增長引擎。

關(guān)注主題2：TD-SCDMA

投資者擔憂TD-SCDMA的不成熟對中移動意味著技術(shù)風(fēng)險和負擔。我們認為中移動的戰(zhàn)略可能將分兩個層面：

（1）待TD的3.5G版本HSDPA/HSUPA成熟商用后再加大TD投資規(guī)模，前期則以EDGE等技術(shù)補充數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)需求（2022年中移動投資350億元實現(xiàn)全國EDGE網(wǎng)絡(luò)升級、數(shù)據(jù)傳輸速率達到了60-120Kbps）；（2）2022年2月，中移動宣布攜手沃達豐、Verizon支持LTE(長期演進)技術(shù)、參加LTE測試方案，LTE測試將包含F(xiàn)DD和TDD兩種制式，分別針對WCDMA、TD-SCDMA的將來演進。我們認為3G-3.5G時代是過度的，3G的語音交換架構(gòu)仍承襲了2G的電路交換、而不是完全IP形式；將來的4G網(wǎng)絡(luò)將是一種全IP的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)（包括各種接入網(wǎng)和核心網(wǎng)），4G系統(tǒng)將是一個集成廣播電視網(wǎng)絡(luò)、無線蜂窩網(wǎng)絡(luò)、衛(wèi)星網(wǎng)絡(luò)、無線局域網(wǎng)、藍牙等系統(tǒng)和固定的有線網(wǎng)絡(luò)為一體的結(jié)構(gòu)，各種類型的接入網(wǎng)通過媒體接入系統(tǒng)都能夠無縫地接入基于IP的核心網(wǎng)，形成一個公共的、敏捷的、可擴展的平臺。而且，從時間上看，沃達豐方案從2022年開頭推出4G網(wǎng)絡(luò)，我國則方案2022年完成4G標準、2022年實現(xiàn)正式商用。

因此，我們認為中移動的TD投資可能只是過渡性戰(zhàn)略，可能會實行集團承建TD租賃網(wǎng)絡(luò)容量給上市公司的經(jīng)營模式，短期對盈利壓力有限。

中國電信：將來成長性最值得期盼的中國運營商。中電信獲得聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)后，可以在增加部分投資的狀況下將目前其6045萬小靈通用戶漸漸轉(zhuǎn)網(wǎng)過渡到CDMA網(wǎng)絡(luò)；其次，以捆綁銷售的方式實現(xiàn)固話、移話、IPTV、無線寬帶等的業(yè)務(wù)融合；假如出臺"號碼可攜帶政策"更有助于其爭奪中移動的高端用戶。

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盡管重組實施前盈利壓力仍會加劇，但經(jīng)營拐點來臨、自固網(wǎng)運營商轉(zhuǎn)型為全業(yè)務(wù)綜合運營商后的估值提升，將是股價的強勁驅(qū)動。從長期看，中國電信最有可能成為與中移動勢均力敵的競爭對手。我們對于中國電信2022年-2022年的EPS猜測分別為0.33元、0.35元、0.39元、0.48元（假設(shè)2022年完成對CDMA網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)的收購），賜予其2022年20倍PE對應(yīng)目標價為9.6元。維持長期"增持"評級。

關(guān)注主題1：CDMA產(chǎn)業(yè)鏈

投資者擔憂中國電信獲得聯(lián)通CDMA業(yè)務(wù)將受到CDMA產(chǎn)業(yè)鏈日益狹窄的制約。

我們的看法是：

（1）WCDMA技術(shù)的確是3G時代的主導(dǎo)，截止到2022年2季度GSM用戶擁有85.3%的市場份額，WCDMAHSPA用戶數(shù)量是CDMA20001xEV-DO用戶數(shù)量的22倍；（2）但CDMA并不存在技術(shù)的劣勢，相反WCDMA、TD-SCDMA都是基于CDMA技術(shù)，CDMA產(chǎn)業(yè)鏈的問題主要在于高通對專利權(quán)對產(chǎn)業(yè)價值鏈的肯定掌握；（3）從長期演進看，如圖2所示，事實上在4G時代，無論是TD、WCDMA的LTE方向，還是CDMA的UMB方向，都是不平滑過渡，因此中國電信在4G時代實行LTE演進也是可行的；（4）獲得聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)有助于中電信的短期盈利提升，CDMA目前約8000網(wǎng)絡(luò)容量、4100萬用戶，中電信可在增加部分投資的狀況下將目前其6045萬小靈通用戶漸漸轉(zhuǎn)網(wǎng)過渡到CDMA網(wǎng)絡(luò)、在有限投資的狀況下快速實現(xiàn)C網(wǎng)盈利。

關(guān)注主題2：業(yè)務(wù)融合？

中電信獲得移動業(yè)務(wù)后的業(yè)務(wù)融合是最大的看點。移動、寬帶、數(shù)據(jù)、信息集成業(yè)務(wù)是全業(yè)務(wù)運營商的新業(yè)務(wù)重點。我們以英國電信和法國電信為例。

英國電信是純固網(wǎng)運營商，在移動替代固話的沖擊下，總收入在2022年到2022年增長遲緩，但新業(yè)務(wù)占比自2022年的14%增加至2022Q2的36.8%，復(fù)合增長率達27%。但是由于缺乏移動業(yè)務(wù)的支撐，新業(yè)務(wù)收入的增長主要來自于網(wǎng)絡(luò)IT業(yè)務(wù)和寬帶業(yè)務(wù)，占總收入比例分別為21.9%和10.6%，而移動業(yè)務(wù)在總收入中的比例只有1.8%。

法國電信的快速增長則得益于移動業(yè)務(wù)、數(shù)據(jù)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的快速進展。2022年-2022年，固網(wǎng)業(yè)務(wù)占收入比重自45%下降至25%，而移動業(yè)務(wù)占比則由45%增加到55%，數(shù)據(jù)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)占比自10%提升至20%。

中國聯(lián)通：重組預(yù)期價值--CDMA業(yè)務(wù)價值--投行價值？市場關(guān)注聯(lián)通最多的是重組價值，我們認為這分為三個環(huán)節(jié)進行：

（1）在重組未明朗前對重組方案的博弈（特殊是對聯(lián)通和電信合并的預(yù)期），但在目前重組方案明朗后，該部分價值消逝；（2）CDMA業(yè)務(wù)價值的出售，但如我們在上文所分析，目前聯(lián)通紅籌的市值基本解釋了相當于700億元的CDMA業(yè)務(wù)價值，而即使根據(jù)1000億元估算（我們認為1000億元以上是聯(lián)通集團或中電信集團難以接受的價格），聯(lián)通紅籌及對應(yīng)聯(lián)通A股的價格分別為21.4港幣、7.4元；（3）最終一環(huán)是投行價值，聯(lián)通網(wǎng)通的合并在重組中最為簡單，可能的方式是將聯(lián)通紅籌和網(wǎng)通紅籌合并為一家新公司（聯(lián)通汲取合并網(wǎng)通或新設(shè)合并），其后新公司回歸A股完成為聯(lián)通A股（600050）的整合，聯(lián)通A股的流通股東可能存在獵取較低發(fā)行價的投行機會，但我們認為時間及方式具有相當大的不確定。

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我們對聯(lián)通紅籌2022年-2022年EPS猜測值分別為0.56元、0.64元、0.71元（對應(yīng)A股2022年-2022年EPS猜測值分別為0.21元、0.26元、0.28元），根據(jù)2022年30倍PE對應(yīng)價格為19.2港元、對應(yīng)A股無溢價水平為6.6元，賜予50%的A-H溢價比例，對應(yīng)A股為9.9元。維持對聯(lián)通紅籌的"謹慎增持"和對聯(lián)通A股的"中性"評級。

關(guān)注主題：CDMA業(yè)務(wù)價值對聯(lián)通紅籌及聯(lián)通A股的價值的敏感性測算

我們將前文經(jīng)過重新測算的CDMA用戶價值（表3-4）并入聯(lián)通的GSM、長途數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)價值后，測算聯(lián)通紅籌及聯(lián)通A股的價值。計算規(guī)律是：我們將聯(lián)通業(yè)務(wù)分三部分（GSM、CDMA、長途數(shù)據(jù)）賜予EV估值，其中GSM業(yè)務(wù)我們賜予相當于中國移動EV/EBIT倍數(shù)水平（19倍），由此得出GSM業(yè)務(wù)EV值為1828億元；長途數(shù)據(jù)固網(wǎng)業(yè)務(wù)則賜予相當于電信及網(wǎng)通EV/EBIT倍數(shù)水平均值（13倍），由此得出長途數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)EV值為78億元。我們賜予CDMA用戶價值上文測算的702億元、816億元、直至1000億元區(qū)間（我們認為1000億元以上是聯(lián)通集團或中電信集團難以接受的價格）。如表8所示，由此測算出聯(lián)通紅籌的價格區(qū)間為19.2-21.4港幣、對應(yīng)聯(lián)通A股的價格區(qū)間為6.6-7.4元。我們看到，目前聯(lián)通紅籌的市值基本解釋了相當于700億元的CDMA業(yè)務(wù)價值，而A股目前對紅籌的溢價幅度為93％。

摩托羅拉是即阿爾卡特、朗訊、北電后新的沒落者。2022年摩托羅拉是唯一手機銷量下降的公司，手機銷量僅1.64億臺，同比削減21.5%，全球手機市場份額從2022年的21.1%下降至14.3%，僅比市場份額第三的三星多1000萬臺，而2022年上半年曾一度被三星超過，2022年占比52%的手機收入僅190億美元，同比削減33.1%，是分拆還是出售曾引以驕傲的手機業(yè)務(wù)將面臨苦痛的選擇。值得一提的是，2022年企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)收入同比增長43%。在3G將邁入4G時代時，摩托羅拉押寶WiMAX，2022年8月成為美國第三大電信公司SprintNextelWiMAX網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)備的主要供應(yīng)商。WiMAX雖在標準化進程、產(chǎn)品研發(fā)上占有先機，但從產(chǎn)業(yè)化、全球統(tǒng)一頻譜角度看，將在相當長時間內(nèi)主要定位為供應(yīng)熱點掩蓋和作為3G系統(tǒng)的補充，仍需面對移動通信領(lǐng)域基礎(chǔ)相對薄弱等壓力；此外，摩托在WiMAX的進展還將受限于英特爾等IT企業(yè)的競爭。

4.2通信設(shè)備商進展趨勢

業(yè)務(wù)融合下的通訊網(wǎng)絡(luò)IP化將有利于Cisco、Juniper等數(shù)據(jù)設(shè)備商。將來企業(yè)對高性能、開放、敏捷的解決方案的需求將增加，電信運營商從下一代網(wǎng)絡(luò)NGN核心擴展到邊緣需要更多支持數(shù)據(jù)、語音、視頻和無線應(yīng)用融合的高性能網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施，高端路由器、交換機、模擬器、防火墻等數(shù)據(jù)平安產(chǎn)品需求增多。

傳統(tǒng)通信設(shè)備商面臨業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，供應(yīng)全業(yè)務(wù)解決方案為生存之道。IT、傳媒、電信的業(yè)務(wù)融合，運營商更需要能夠供應(yīng)全業(yè)務(wù)解決方案的通訊設(shè)備商。我們關(guān)注到國際設(shè)備商近年來正不斷通過整合實現(xiàn)業(yè)務(wù)鏈和產(chǎn)品鏈的延展和豐富，如阿爾卡特朗訊合并，諾基亞與西門子合并，思科收購Scientific-Atlanta（全球領(lǐng)先的機頂盒、端到端視頻分布網(wǎng)絡(luò)和視頻系統(tǒng)集成供應(yīng)商）。$Page_Split$

愛立信的舉措也值得關(guān)注，自2022年收購英國電信設(shè)備制造商Marconi、軟件公司、路由器生產(chǎn)商及光纖技術(shù)公司后；2022年12月收購管理IP和寬帶通信流量的設(shè)備和服務(wù)供應(yīng)商RedbackNetworks，增加了網(wǎng)絡(luò)電話、廣播、在線嬉戲和視頻點播的競爭力；2022年2月收購全球編碼和壓縮技術(shù)領(lǐng)先的挪威Tandberg電視公司，向IPTV領(lǐng)域擴展；還收購了IP網(wǎng)絡(luò)多媒體消息平臺廠商MOBEON和業(yè)務(wù)管理平臺、優(yōu)化適配廠商DRUTT。愛立信越來越多地將業(yè)務(wù)觸角延長至多媒體及服務(wù)領(lǐng)域，2022年其運維服務(wù)、多媒體業(yè)務(wù)收入分別同比增長16.4%、14.5%，而占收入68.7%的系統(tǒng)設(shè)備收入增幅僅1%。

從供應(yīng)設(shè)備到供應(yīng)服務(wù)和內(nèi)容將是更深刻的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。在眾多設(shè)備商中，諾基亞的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型最值得推崇和關(guān)注。自2022年以來，諾基亞加快向互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型的速度，諾基亞互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)門戶"Ovi"2022年8月29日在英國倫敦、新加坡和中國廣州同時上線，具有音樂商店、地圖、N-Gage嬉戲、社區(qū)交互等多種功能，與傳統(tǒng)網(wǎng)站不同的是，"Ovi"支持電腦和手機多種終端接入。2022年面對互聯(lián)網(wǎng)的一系列收購與合作，包括收購的移動廣告、數(shù)字地圖等公司，并與全球第一大音樂集團環(huán)球唱片達成協(xié)議免費使用一年的音樂下載服務(wù)。2022年11月，諾基亞音樂商店在英國正式上線。2022年其次季度擬推出諾基亞"與音樂同行"（NokiaComesWithMusic）服務(wù)，讓消費者在購買手機的同時也能夠下載數(shù)以萬計不同歌手的歌曲。諾基亞已從提高設(shè)備、終端轉(zhuǎn)型至供應(yīng)內(nèi)容和服務(wù)，延長價值鏈。

5．國內(nèi)通訊設(shè)備商投資機會分析

我們曾在2022年底撰寫的《2022年投資策略報告》中強調(diào)，:通訊設(shè)備商在經(jīng)受了2022年的復(fù)蘇增長后，2022年增長的腳步更加明確而且持續(xù)，我們認為2022年的通信設(shè)備業(yè)具有較好的投資機會和防備價值，并賜予行業(yè)整體評級為"增持"。

2022年伊始，伴隨著電信重組信息的消漲起伏，通訊設(shè)備板塊消失了快速上漲后的急跌，我們認為行業(yè)變革的序幕初啟，通訊設(shè)備在將來2-3年盈利增長軌跡明晰確定，行業(yè)內(nèi)主流公司照舊具備顯著投資價值。

正如我們在前文所述，電信、IT、傳媒的業(yè)務(wù)融合是不行逆轉(zhuǎn)之勢，這種變革或?qū)⒁馕吨\營商資本開支增長有限，資金的運用也將從原來集中于硬件投資轉(zhuǎn)向軟件、服務(wù)、增值業(yè)務(wù)等非硬件投資的增加，我們認為符合傳統(tǒng)通信與互聯(lián)網(wǎng)融合進展趨勢的設(shè)備商細分行業(yè)如系統(tǒng)設(shè)備及配套設(shè)備、光纖光纜、運維詢問業(yè)將迎來新一輪進展契機。而由于通訊設(shè)備行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈較長，我們試圖從受益時間序列查找增長明確的上市公司，并以所處行業(yè)的業(yè)態(tài)是否高端作為估數(shù)依據(jù)（見圖15）。但值得留意的是，處于高毛利率行業(yè)的公司未必在行業(yè)中具有優(yōu)勢和競爭力，而處于低毛利率行業(yè)的公司也并非沒有亮點，如北緯通信雖符合傳統(tǒng)通信與互聯(lián)網(wǎng)融合進展趨勢，但行業(yè)的整合需待時日，公司未進入運營商分級管理的ABC級；雖網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化毛利率高但三維通信仍是其次梯隊廠商；而在低端制造業(yè)光纖光纜行業(yè)中中天科技具有高端技術(shù)產(chǎn)品--海纜的力量。綜合而言，我們看好收入增長明朗、費用率即將因規(guī)模效應(yīng)而消失下降的主系統(tǒng)設(shè)備行業(yè)中的中興通訊，看好市場份額不斷提升的射頻器件行業(yè)中的武漢凡谷，看好需求飽滿、盈利快速增長的光纖光纜行業(yè)中的中天科技和亨通光電，看好處于成長初期的電信運維行業(yè)的中通服(0552.HK)和國脈科技。

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5.1主系統(tǒng)設(shè)備商：2022年仍將依靠海外市場驅(qū)動增長

在全部通訊設(shè)備細分行業(yè)中，主系統(tǒng)設(shè)備商無疑是最具核心競爭力的行業(yè)，這并非是由于行業(yè)毛利率高企，反之，正如圖15所示，主系統(tǒng)設(shè)備行業(yè)的毛利率低于多數(shù)通訊細分行業(yè)如維護詢問、增值服務(wù)、測試等。主系統(tǒng)設(shè)備的核心競爭力反映的是其是一個全球競爭的行業(yè)，具有巨額研發(fā)投入的資金壁壘以及較高的技術(shù)演進壁壘。

海外市場仍依靠份額提升而非整體規(guī)模擴張。全球電信市場經(jīng)受了2022-2022年的低谷、自2022年開頭步入復(fù)蘇，2022年-2022年全球電信設(shè)備CAPEX增長率均超過10%，2022年這一增速將放緩至5.2%，依據(jù)Gartner估計，2022年-2022年溫柔持續(xù)的增長態(tài)勢仍將持續(xù)，但復(fù)合增長率仍小幅下降至4.4%。同時，另如Deteco數(shù)據(jù)測算，全球無線設(shè)備投資在2022年/2022年的增長率僅為2%/4.2%。我們認為中國設(shè)備商的海外市場仍依靠份額提升而非整體規(guī)模擴張。特殊是從2022年以來，我們持續(xù)觀看到的是，部分國際巨頭盈利倒退、份額下降、人員裁減、格局收縮，而中國設(shè)備商如中興、華為憑借其持續(xù)的低成本優(yōu)勢始終保持攻擊的姿勢。中國設(shè)備商市場份額仍有顯著提升空間。

國內(nèi)電信重組前電信投資不會猛烈下降、重組后將來2-3年電信投資增長明確：

繼2022年下降3.6%、2022年下降4.8%，2022年-2022年國內(nèi)電信投資低速增長，增速分別為7.5%、4.3%。由于移動替代固話效應(yīng)的進一步加強，移動網(wǎng)絡(luò)投資、寬帶數(shù)據(jù)投資成為電信投資的重點。從通信力量結(jié)構(gòu)看，2022年增長最快速的是移動交換機容量（增幅為90%）、光纜線路長度（增長近6.8倍）。

與2022年南北電信分拆致使電信投資猛烈大降不同，我們認為此輪電信重組前的2022年電信投資不會有大幅滑落，反之將小幅增長約4.5%：中國移動由于逐月新增用戶近700萬，因此2022年仍將連續(xù)擴容GSM及增加EDGE及TD-SCDMA投資；中國聯(lián)通2022年GSM網(wǎng)絡(luò)的投資已確定為200億元投資、較2022年的136億元增速達47%；中國電信及網(wǎng)通已持續(xù)3年投資下降，電信重組前投資照舊主要針對寬帶數(shù)據(jù)及傳輸，投資規(guī)模小幅下降但不會顯著萎縮。我們認為不包括考慮重組及3G的2022年電信投資將較2022年增長約5%、達2384億元。事實上，我們也認為由于電信重組將待奧運會后正式啟動實施，因此2022年電信投資增量有限，主流系統(tǒng)設(shè)備商如中興通訊的增長仍將依靠海外市場驅(qū)動。

電信重組后伴隨著3家全業(yè)務(wù)運營商的確立，我們估計電信投資將會在2022年-2022年溫柔增長，增速約為12.4%、8.1%。投資的增長點將主要集中在：

（1）中移動將增加對TD-SCDMA的投資，2022年TD投資為200億元，我們估計2022年-2022年投資規(guī)模將會維持在200億元左右；（2）中電信將加大對CDMA網(wǎng)絡(luò)的投資，目前聯(lián)通雖稱CDMA網(wǎng)絡(luò)容量為8000萬，但由于超過1000萬為IS95A制式，因此我們估計實際網(wǎng)絡(luò)容量約為6000萬，由于CDMA用戶目前為4100萬、電信現(xiàn)存的小靈通用戶為6045萬，考慮到將全部小靈通轉(zhuǎn)網(wǎng)后將至少需要1億網(wǎng)絡(luò)容量，因此我們估計在實裝率80%的狀況下，中電信需要增加約6000萬容量達到1.2億容量，相應(yīng)總投資約為500-600億元，對應(yīng)將來3年逐年投資約160-200億元投資，而2022年-2022年CDMA投資僅為30億元、20億元；

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（3）光網(wǎng)絡(luò)及數(shù)據(jù)傳輸仍為持續(xù)投資增長點，這是由業(yè)務(wù)融合下的通訊網(wǎng)絡(luò)IP化演進趨勢所打算，我們看到2022年電信和網(wǎng)通在總投資下降的狀況下對于互聯(lián)網(wǎng)與數(shù)據(jù)的投資增速均超過50%；（4）GSM/WCDMA投資增量。我們估計聯(lián)通向中國電信出售CDMA資產(chǎn)及用戶定價總計約1200-1300億元、其中至少600-700億元用戶權(quán)出售是以現(xiàn)金支付的，這為重組后的聯(lián)通網(wǎng)通集團增加WCDMA投資供應(yīng)資金支撐，估計將來2-3年WCDMA年均投資規(guī)模將達100億元。但考慮到2G投資的下降，我們估計2022年-2022年整體電信投資規(guī)模增長12.4%、8.1%，分別達2679億元、2897億元。

盡管投資規(guī)模仍體現(xiàn)為溫柔增長而非顯著增長，但更重要的是國內(nèi)設(shè)備商市場份額的提升。我們?nèi)詮娬{(diào)電信重組中，中興仍是最大的受益者，在新格局下--中移動（TD）、中國電信（CDMA）、中國聯(lián)通+網(wǎng)通（GSM），中興最強的技術(shù)（TD、CDMA）將擁有國內(nèi)最有實力的兩大運營商（移動、電信）的投資支撐。目前中興在中移動TD份額接近50%、在CDMA份額為30%（2022年收編愛立信中國CDMA業(yè)務(wù)）、在聯(lián)通GSM份額為10-15%（顯著高于在中移動的GSM份額），因此我們可以看到，中興在將來電信投資占據(jù)了相當有利的戰(zhàn)略位置，只待重組確定后投資增長。

中興通訊：經(jīng)營步入新軌道、盈利提升前景明晰增持

中興在2022年-2022年的收入均徘徊在210-230億元的平臺，但公司在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整、海外布局戰(zhàn)略均發(fā)生了實質(zhì)的變化。在經(jīng)受了三年的儲備之后，2022年收入重新步入新的增長平臺，增長超過40%，其中國內(nèi)、海外收入增速分別達13%、81%。從簽單額看，2022年約達500億元合同額，其中國內(nèi)簽單約為220億元、海外合同額約占56%。

海外業(yè)務(wù)仍處于投入期，國際設(shè)備商中部分巨頭消失經(jīng)營滑坡，中興則加大投入、爭取獲得更多的份額，我們認為2022年是中興沖刺100億美元銷售合同額的階段，因此費用率不會消失明顯下降。但從費用率看，2022年可能是峰值。我們觀看了國際設(shè)備商的財務(wù)數(shù)據(jù)，收入規(guī)模在200-500億元之間的愛立信、諾基亞、摩托羅拉的SGA率基本在10-12%，收入在100億美元的華為的SGA率為19%，中興目前的SGA率為22.3%，我們估計2022年后中興的SGA率將會合理下降到20%左右。

從公司將來3年的整體簽單規(guī)劃看，我們估計2022年達到700億元（100億美金）簽單額后，2022年有望達到1500億元簽單規(guī)模，這將使中興的收入步入健康且明確的增長軌道。我們略修訂2022年-2022年EPS猜測值分別為1.87元、2.73元、3.37元，將來3年復(fù)合增長率為33%，我們認為成長型的通訊設(shè)備商更適合用PEG來衡量，目前國際設(shè)備商的PEG多分布在1－2倍區(qū)間，我們認為考慮到中興全球市場份額的逐步提升態(tài)勢，賜予其1.5倍PEG估值基準、上調(diào)目標價由73元至96.5元，分別對應(yīng)2022年-2022年35倍、29倍PE。"增持"評級。

雖價格短期內(nèi)難以上漲，但制造商的規(guī)模效將提升盈利水平。在需求旺盛的外部環(huán)境下，主導(dǎo)廠商產(chǎn)能擴張、廠商原有閑置設(shè)備重新投入生產(chǎn)，供略過于求的局面沒有發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變，產(chǎn)需比仍大于1，光纖光纜價格短期內(nèi)難以上漲。

但我們留意到各光纖光纜廠商均滿負荷或超負荷生產(chǎn)，通過規(guī)模效應(yīng)、內(nèi)生性增長提高利潤率，表現(xiàn)為：

（1）市場集中度提高。前5家合計市場份額從2022年的69%提高至2022年的78%，其中：亨通光電2022年第5個拉絲塔4月達產(chǎn)、產(chǎn)量達400萬芯公里；烽火通信06年底收購了南京華新騰倉，2022年產(chǎn)量同比增長119%；中天科技2022年7月新增2個拉絲塔、大棒拉絲技術(shù)改造，全年產(chǎn)量425萬芯公里，同比增長102%，市場份額從2022年的8%提高至13%；（2）成本掌握，顯現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)。依靠更明確有效的管理和成本掌握，2022年前3季度亨通、中天、烽火的凈利率（扣除投資收益）分別比2022年提高了2.5、1.5、0.5個百分點，主要是亨通、烽火毛利率分別提高了2.9%、7%，中天的營業(yè)費用率下降了2個百分點、烽火、中天的管理費用率下降了近2個百分點。

公司獲得競爭優(yōu)勢需參加產(chǎn)業(yè)鏈中高毛利率的生產(chǎn)環(huán)節(jié)的制造：

（1）預(yù)制棒：目前預(yù)制棒尤其是單模預(yù)制棒仍依靠進口的格局沒有轉(zhuǎn)變，預(yù)制棒生產(chǎn)環(huán)節(jié)的毛利率仍保持在40%左右，國內(nèi)廠商紛紛自建預(yù)制棒完善產(chǎn)業(yè)鏈，提高綜合毛利率，長飛用PCVD技術(shù)生產(chǎn)大直徑單模預(yù)制棒、富通VAD+OVD預(yù)制棒的勝利量產(chǎn)；

（2）海纜：2022年海纜累計新建10萬公里，估計將來5年全球海纜市場規(guī)模每年為20億美元，毛利率高達30%以上，市場被4-5家國際公司壟斷如阿爾卡特朗訊、泰科，我國300萬平方公里海疆1.8萬公里海岸線6000多個島嶼的開發(fā)及全球網(wǎng)絡(luò)全IP化、寬帶多媒體業(yè)務(wù)、高速互聯(lián)網(wǎng)的驅(qū)動，海纜需求旺盛而產(chǎn)品供不應(yīng)求，國際廠商的新簽的訂單需延到5年后，給國內(nèi)海纜廠商走出國門供應(yīng)契機。

中天科技：射頻、海纜將驅(qū)動將來2年凈利潤增長增持

中天科技是國內(nèi)特種光纜品種齊全的光纖光纜企業(yè)，是國內(nèi)第一家專業(yè)海纜企業(yè)，2022年年報實現(xiàn)收入20億元，同比增長75.5%；實現(xiàn)凈利潤8431萬元，同比增長140.4%；主要是光纖、射頻的凈利潤分別為3333、2452萬元；EPS為0.31元；ROE從2022年的5.5%提高至11.5%。收入增長主要來自電力線纜，占收入比例從2022年的24.4%提高至41.7%，緣由是特種導(dǎo)線耐熱鋁導(dǎo)線銷售良好、射頻電纜（2022年2.6億元）改計入電力業(yè)務(wù)，2022年雪災(zāi)后重建電力導(dǎo)線產(chǎn)品緊缺，公司增加毛利率較高的耐熱、高強度等特種鋁導(dǎo)線的生產(chǎn)。凈利潤增速遠超收入增速的緣由主要是：規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，營業(yè)費用率、管理費用率分別從2022年的7.7%、4.5%下降至6.2%、2.5%。

海纜將是將來凈利潤增長的另一驅(qū)動因素。國內(nèi)海纜公司只有3－4家，具有碼頭資源的只有中天和通光，2022年11月深海光纜及接頭通過信產(chǎn)部鑒定，打破5000米以上深海光纜跨國企業(yè)壟斷局面。2022年10月與洛克石油（渤海）簽訂了5.369公里海底光纖復(fù)合電纜合同，淺海海底電纜、光電復(fù)合纜已進入中海油的選購，2022年實現(xiàn)收入8000萬元，是2022年的4倍，估計將來2年將通過國際認證進入國際運營商選購并加入海纜"俱樂部"，估計2022年收入將超過6億元，2022年將會成為凈利潤增長的驅(qū)動因素。

我們?nèi)哉J為公司2022年將再新建1個拉絲塔，射頻電纜擴產(chǎn)后估計2022年收入將超過6億元，是凈利潤增長的主要驅(qū)動因素之一。

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擴產(chǎn)將在將來兩年進一步呈現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，信越訴訟不執(zhí)行可能性大，2022年兩稅合并受益，公司還持武漢光迅18%的股權(quán)，我們估計2022-2022年的EPS分別為0.46、0.58、0.71元，將來3年復(fù)合增長率32%，估值賜予公司2022年30倍PE，維持目標價17.5元，較光纖光纜廠商具有估值優(yōu)勢，維持"增持"投資評級。

亨通光電：預(yù)制棒將提升毛利率、集團資產(chǎn)注入值得期盼增持

亨通光電光纖光纜銷售強勁增長，預(yù)制棒項目達產(chǎn)后毛利率將進一步提升。

2022年光纖產(chǎn)能擴張結(jié)束后，2022年產(chǎn)能將達到510萬芯公里，銷售強勁增長。

引入VAD棒芯+OVD單模預(yù)制棒技術(shù)提升公司競爭力，國內(nèi)生產(chǎn)預(yù)制棒已不存在技術(shù)壁壘，富通已勝利生產(chǎn)出單模預(yù)制棒，公司預(yù)制棒設(shè)備已完成選購，估計2022年中期一期30噸預(yù)制棒將達產(chǎn)。毛利率經(jīng)過2022年下半年運營商網(wǎng)上選購跌至19%后，2022Q2有所回升，Q3進一步回升至25%，已接近歷史最高水平，仍是同業(yè)最高；我們認為預(yù)制棒正常生產(chǎn)、延長產(chǎn)業(yè)鏈后，公司綜合毛利率還有進一步提升空間。

集團盈利力量強，有資產(chǎn)注入可能性。集團（董事長崔根良持有集團90%股權(quán)）

持有上市公司股份占32.9%，亨通集團旗下有通信電纜、電力電纜、電力光纜、寬帶傳輸接入設(shè)備及光器件等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，目前正在進行資產(chǎn)整合，其中僅通信電纜、電力電纜業(yè)務(wù)2022年凈利潤分別達3900萬、6000萬元，兩項業(yè)務(wù)注入將增厚上市公司EPS0.46元，收購國有企業(yè)后的電力電纜業(yè)務(wù)仍需整改、運營一段時間，我們估計資產(chǎn)注入將晚于股權(quán)激勵計。

公司投資7000萬元認購國都證券2000萬股，隱含價值0.6元/股。我們維持2022-2022年EPS分別0.53、0.72、0.86元，賜予光纖光纜行業(yè)平均估值2022年30XPE，加上國都證券隱含價值0.6元/股，目標價為26.4元，維持"增持"評級。

烽火通信：光通信產(chǎn)業(yè)發(fā)源地，F(xiàn)TTH最大受益者，盈利提速謹慎增持

公司大股東武漢郵電科學(xué)討論院（持股61.24%）是國內(nèi)光通信行業(yè)的發(fā)源地，2022年公司仍擁有研發(fā)人員720人，占32%。2022年前3季度每股凈資產(chǎn)高達5.63元；光纖光纜毛利率分別提高了7%；管理費用率下降了近2個百分點，但期間費用率仍高于其他企業(yè)，一是研發(fā)費用較高，二是產(chǎn)品散，銷售平臺難以發(fā)揮依據(jù)地效應(yīng)。

FTTH最大受益者，將來5年將推動光通信產(chǎn)品快速增長，目前已從試驗到規(guī)模應(yīng)用階段，待爆發(fā)性增長、大規(guī)模建設(shè)。國內(nèi)光通信產(chǎn)品市場市場集中度高，華為、中興、烽火三分天下，市場份額分別為50%、18%、13%。烽火在公網(wǎng)進行平安監(jiān)控的安網(wǎng)市場份額達70%，光纖收發(fā)器的市場份額在前3位。我們認為FTTH規(guī)模建設(shè)將是光通信行業(yè)將來5年進展的巨大契機，烽火光傳輸產(chǎn)品齊全、EPON技術(shù)完善或?qū)⒊蔀镕TTH最大受益者。網(wǎng)通、中國電信在廣州、北京、武漢和上海等試點意味著我國光纖到戶悄然行但大規(guī)模建設(shè)尚需時日。

我們需留意到2022年前3季度投資收益占營業(yè)利潤以及凈利潤比重分別高達97%、90%，剔除投資收益后凈利潤僅為751萬元，相對EPS僅為0.02元，投資收益6995萬元主要是申購新股的收益，廣發(fā)基金投資收益將年末確認。

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公司2022年12月25日公告董事會決議通過股權(quán)激勵方案，按17.76元向12名高管和148名授予256.2萬股股權(quán)激勵（占當前公司總股本4.1億股的0.625%），鎖定期2年。

業(yè)績承諾：2022-2022年ROE不低于6%、7.2%、8.2%、10%。我們認為這代表公司對FTTH帶來的盈利的提升布滿信念，集團資產(chǎn)豐厚，但集團內(nèi)利益關(guān)系簡單、武漢光迅存在關(guān)聯(lián)交易上市被否后預(yù)備再次上會，短期內(nèi)發(fā)生集團資產(chǎn)注入可能性小，但不排解進一步收購光纖光纜相關(guān)企業(yè)的可能性。

我們認為公司將來將受益于光進銅退、FTTH，2022-2022年盈利猜測分別為0.27、0.36、0.55元，將來3年復(fù)合增長率為64%，我們認為公司估值不應(yīng)超過2022年30倍PE，加上廣發(fā)基金隱含價值2.4元/股，目標價為18.9元，維持"謹慎增持"的投資評級。

5.3電信運維行業(yè)：快速成長

獨立第三方電信服務(wù)商前景寬闊但進展速度低于預(yù)期。我們?nèi)钥春锰幱诔砷L初期、爆發(fā)性增長前夜的第三方電信服務(wù)商，但近兩年觀看發(fā)覺獨立第三方維護服務(wù)供應(yīng)商進展并不快速，第三方服務(wù)商在與設(shè)備廠商的競合格局中合作大于競爭，仍維持集中度極低的狀況，國內(nèi)定位為第三方電信服務(wù)供應(yīng)商的超過1000家，收入上2億元的仍只有2家即中通服和國脈，在維護市場的份額分別僅為3.2%、0.2%。上規(guī)模的企業(yè)將漸漸獲得運營商的青睞，具有并購的力量。而我們也留意到設(shè)備商運維服務(wù)進展快速，愛立信2022年運維服務(wù)429億克朗，雖同比增