中國第一例杠桿收購融資案例

中國第一例“杠桿收購融資案例2006年1月底，私募投資基金太平洋聯(lián)合（PacificAllianceGroup，簡稱PAG）以1.225億美元的（公司）總價值購得原來由香港第一上海、日本軟銀集團(SB)和美國國際集團（AIG）持有的67.6%好孩子集團股份。至此，PAG集團成為好孩子集團的絕對控股股東，而包括好孩子集團總裁宋鄭還等管理層持32.4%股份為第二大股東。據(jù)介紹，這是中國第一例外資金融機構(gòu)借助外資銀行貸款完成的“杠桿收購”案例。易凱資本是好孩子的財務(wù)顧問，全程參與了這個歷時一年多的交易。易凱資本的首席執(zhí)行官王冉對于新投資者PAG的評價是：非常低調(diào)，反應(yīng)速度很快。其它一些知名的基金，受到的監(jiān)管比較多，在法律等方面的細(xì)節(jié)也考慮很多，決策比較猶豫。而PAG行動非常迅速，善于避開枝節(jié)，因此僅跟好孩子集團短暫談判兩個月，就達(dá)成協(xié)議。以小搏大的收購手段30多年前，華爾街著名的投資公司KohlbergKraviRobert（KKR）創(chuàng)造了名為“杠桿收購（LBO）”的交易模式。這種收購模式是指收購者用自己很少的本錢為基礎(chǔ)，以目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流或部分乃至全部業(yè)務(wù)的變現(xiàn)值為抵押，從其他金融機構(gòu)籌集、借貸足夠的資金進(jìn)行收購活動。收購后公司的收入剛好支撐目標(biāo)企業(yè)因收購而產(chǎn)生的高比例負(fù)債，這樣就能夠達(dá)到“以很少的資金賺取高額利潤”的目的。根據(jù)業(yè)界慣例，收購者只需要有10%的自有資金即可完成收購。因此，杠桿收購造就了很多“小魚吃大魚”的收購案例。杠桿收購模式的出現(xiàn)帶來了金融工具、公司治理乃至文化理念的一場革命。但是，中國內(nèi)地金融市場環(huán)境制約了公司控制權(quán)交易的發(fā)展，因此一直被從事杠桿收購的投資銀行和股權(quán)基金列為投資禁區(qū)。近兩年來，隨著資本市場逐漸完善以及外匯管制政策的松動，股權(quán)基金開始試探性地針對內(nèi)地企業(yè)控制權(quán)發(fā)動攻擊，如新橋收購深發(fā)展、凱雷收購徐工集團，等等。但是，這些交易的收購資金籌措環(huán)節(jié)與收購環(huán)節(jié)以及購后整合環(huán)節(jié)，是分離的。因此，業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，2006年前的中國內(nèi)地尚不存在嚴(yán)格意義上的杠桿收購。此次PAG是用好孩子集團的資產(chǎn)和現(xiàn)金流做抵押，向銀行獲得過渡性貸款，并以此貸款完成收購。在獲得好孩子集團控股權(quán)之后，PAG將通過對公司的經(jīng)營以及最終包裝上市，獲得投資回報和退出通道。證券業(yè)分析人士認(rèn)為，杠桿收購的方式對那些具有一流的資本運作能力和良好的經(jīng)營管理水平，企業(yè)的產(chǎn)品需求和市場占有較為穩(wěn)定的企業(yè)來說，是一個很好的融資手段。在國際上常被應(yīng)用于大型上市公司。此次交易杠桿設(shè)計的核心風(fēng)險在于：好孩子的經(jīng)營現(xiàn)金流能否至少覆蓋融資利息？以及現(xiàn)金流入的持續(xù)期能否滿足融資的期限結(jié)構(gòu)。一般認(rèn)為，在杠桿收購模式下，被收購者往往要承擔(dān)更多的債務(wù)風(fēng)險。因此好孩子集團接受這種收購方式，前提是公司有健康的現(xiàn)金流，業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長。投資者為什么選擇好孩子作為國內(nèi)最知名的童車及兒童用品生產(chǎn)企業(yè)，好孩子集團已經(jīng)成功地占領(lǐng)了消費市場。其產(chǎn)品進(jìn)入全球4億家庭，在中國也占領(lǐng)著童車市場70%以上的份額。2005年，好孩子集團的年銷售收入達(dá)到25億元，凈利潤率約5%。好孩子的銷售額有將近80%來自海外市場，部分產(chǎn)品在海外市場占有率近50%。正是來自全球各地大量而穩(wěn)定的現(xiàn)金流，使得這間企業(yè)不斷受到投資者關(guān)注。在過去5年內(nèi)，好孩子的年增長率達(dá)到20%至30%。香港大福證券的一位分析師指出，好孩子的良好零售渠道以及強大的市場份額成為私人基金眼中的寵兒?！霸谡加忻绹鴮W(xué)步車和童車1/3的市場后，好孩子在國內(nèi)同樣占有超過70%的市場份額。區(qū)別于其他單純的供應(yīng)商，好孩子也擁有良好的自建通路?！痹谠摲治鰩熆磥恚谥袊杆侔l(fā)展的巨大商業(yè)市場背景下，擁有1100多家銷售專柜的好孩子擁有讓資本青睞的本錢。引資歷程與股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化好孩子在17年前還只是浙江一家校辦工廠。1989年，陸家鎮(zhèn)中學(xué)的副校長宋鄭還當(dāng)上了這個校辦工廠的廠長，奉命挽救這個曾是五金件廠的爛攤子。偶然的機遇讓宋鄭還發(fā)現(xiàn)了“童車”的市場機會。4年后的1993年，好孩子集團的銷售收入已經(jīng)過億，成為中國第一大童車企業(yè)。好孩子的融資歷程1994年，處于急速擴張階段的“好孩子”為了新建廠房和引進(jìn)高端設(shè)備，吸收了香港上市公司中國置業(yè)450萬美元的投資，后者獲得好孩子33%股權(quán)。1996年，“好孩子”再遇擴張瓶頸，宋鄭還再次賣出33%股權(quán)，中國置業(yè)的母公司“第一上?！币?70萬美金吃進(jìn)，同時以1000萬美金的價格受讓了中國置業(yè)手中股權(quán)，從而以66%的持股取代昆山教育局成為“好孩子”第一大股東。1999年，好孩子再獲注資，分別來自日本軟銀和美國國際集團(AIG)各1000萬美元。2001年，宋和他的管理團隊發(fā)動了MBO，以5780萬元獲得昆山教育局手中的全部22.4%股權(quán)。在PAG接手前，好孩子集團控制人于2000年7月注冊于開曼群島的吉奧比國際公司（GeobyInternational）。香港上市公司第一上海持有吉奧比的49.5%股權(quán)，其他股東包括美國國際集團(AIG)旗下的中國零售基金（CRF）持股13.2%，軟銀中國（SB）持股7.9%，PUD公司持股29.4%。其中，PUD公司是好孩子集團管理層在英屬維爾京群島（BVI）注冊的投資控股公司，股東包括宋鄭還、富晶秋、王海燁、劉同友等高管及好孩子集團的其他中高層雇員。此次杠桿收購涉及的股權(quán)轉(zhuǎn)讓十分復(fù)雜，PAG以1.225億美元收購好孩子100%股權(quán)，同時向管理層支付32%股份。新舊投資者以及好孩子管理層等三方利益盤根錯節(jié)。實際在此次收購中，好孩子管理層既是買家，又是賣家，因此與新舊投資者的利益不一致。PAG通過注冊于英屬維爾京群島的“紙上公司”G-Baby，向好孩子集團原有股東購入所有股份，收購價格為每股4.49美元。如果依照好孩子2004年6070萬港元的凈利潤計算，此次收購1.2億美元的總價，相當(dāng)于14.4倍的市盈率。與向PAG轉(zhuǎn)讓股權(quán)協(xié)議同日簽署生效的，還有另外一份協(xié)議：第一上海、軟銀等，向PUD（即好孩子管理層）售出82.78萬股股份，每股價格2.66美元。該協(xié)議起因于管理層與原股東在2003年簽署的一份期權(quán)協(xié)議，但那份協(xié)議在法律上并沒有執(zhí)行，原股東最終還是履行了當(dāng)初的承諾。PUD購入這些股份后，持股比例升至32.5%。由于G-Baby有一定負(fù)債，因此PAG付給PUD的代價，由現(xiàn)金和發(fā)行G-Baby股份兩部分組成。也就是說，好孩子集團管理層在這次交易之后，不僅提升了3個百分點的股權(quán)，而且還有額外的現(xiàn)金收益。收購讓原股東得到豐厚的投資回報，第一上海賣出的價格接近收購時的5倍，現(xiàn)金入賬4.49億港元，整個項目收益8170萬港元。而軟庫和美國國際集團賣出的價格接近收購時的2倍。此外，這次收購還厘清了好孩子集團的股東結(jié)構(gòu)，股東減少到兩個，將使好孩子公司內(nèi)部的決策更有效率。收購基金的算盤集團總裁宋鄭還表示：“資本的進(jìn)入不會對公司的戰(zhàn)略發(fā)生太大的影響，此次成功融資，對好孩子實現(xiàn)品牌經(jīng)營、資本經(jīng)營和建立兒童用品全球零售網(wǎng)絡(luò)，將注入新的活力。在獲得投資基金的助力后，從制造業(yè)起家的好孩子集團正在向服務(wù)業(yè)和流通領(lǐng)域延伸?！盤AG的管理合伙人克里斯·格拉德爾（ChriGradel）表示，一年之內(nèi)不太可能IPO，目前的主要任務(wù)是繼續(xù)提高公司經(jīng)營狀況。王冉指出：好孩子的成功得益于多年來在自主研發(fā)上的投入與積累，得益于長期同國際兒童用品巨頭的競爭與合作，也得益于自有品牌在國內(nèi)市場的推廣與普及?？梢哉f，好孩子的故事一直都是如何通過自主研發(fā)突圍傳統(tǒng)OEM企業(yè)的價值鏈困境的故事。無論在國際市場還是在國內(nèi)市場，好孩子拼的都不僅僅是價格，更多的是產(chǎn)品的設(shè)計理念和研發(fā)思想。在杠桿收購中，好孩子的管理層既是賣家又是買家，商業(yè)利益方面的考量因素相對復(fù)雜。但是，他們堅持看大圖，謀遠(yuǎn)利，因此自始至終能夠比較好地把握交易利益方面的平衡。只有相對平衡的交易才是最終能夠做成的交易。收購基金選擇的對象是成熟企業(yè)，意在獲得目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)，并擁有施行改造企業(yè)使其增值措施的絕對權(quán)力。收購基金不會滿足于買下10%或20%的股權(quán)份額，而要求買下收購目標(biāo)的控制權(quán)，通常會收購50%以上，很多時候甚至是100%。收購基金通常會直接控股一家業(yè)績看漲的小企業(yè)，然后等待時機海外上市，獲得超額回報。收購基金正對所謂的行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者感興趣。這類“行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者”未必非常有名，卻專注于某個市場，有相當(dāng)比例海外業(yè)務(wù)，并且市場占有率很高。王冉指出：杠桿收購手段同樣可以用于國企改革，比如實現(xiàn)集團層面直接引入投資人。好孩子集團對杠桿收購的嘗試，“對于管理層主導(dǎo)的國企，會有直接的啟示。國有資產(chǎn)保值增值，實現(xiàn)全部或部分退出，管理層獲得一定的股份，同時大牌投資人順利進(jìn)入，一石三鳥”。另外，國際上用來解決公司內(nèi)部的“歷史積弊”，也常常需要引入強勢的外部投資人?！斑@對我們的一些國企也非常適合?！蓖跞秸f。1、什么樣的企業(yè)適合杠桿收購？a）有穩(wěn)定的、可預(yù)計的現(xiàn)金流（意味著通常是傳統(tǒng)行業(yè)）b）有加大負(fù)債比例的空間（意味著現(xiàn)有的負(fù)債比例相對比較低）c）有提高運營效率的空間（意味著目前的管理還存在改善的余地或者業(yè)務(wù)中有更多的協(xié)同效應(yīng)可以榨?。ヾ）行業(yè)中的知名企業(yè)（意味著有一定的規(guī)模、品牌和市場占有率）2、好孩子的杠桿收購對其它中國企業(yè)意味著什么？e）杠桿收購時代的大幕已經(jīng)拉開，隨著國企整體改制的步伐明顯加快以及海外更多的主流金融收購型基金的到來，未來我們在很多行業(yè)中都將看到杠桿收購的交