企業(yè)并購理論教材

第四章企業(yè)并購理論第一節(jié)并購的概念及類型一、并購的概念并購（merger&acquisitionM&A）mergeracquisition主要特征：獲取目標(biāo)公司的控制權(quán)含義：在市場機(jī)制的作用下，企業(yè)為了獲得其他企業(yè)的控制權(quán)而進(jìn)行的產(chǎn)權(quán)重組活動1.合并:指兩家以上的企業(yè)依契約及法令歸并為一個企業(yè)的行為，包括吸收合并和新設(shè)合并。2.兼并:指一個企業(yè)采取各種形式有償接受其他企業(yè)的產(chǎn)權(quán)，使被兼并企業(yè)喪失法人資格或改變法人實(shí)體的經(jīng)濟(jì)行為。包括:承擔(dān)債務(wù)式兼并、購買式兼并、吸收股份式兼并、控股式兼并。3.收購:指一個企業(yè)通過購買上市公司(目標(biāo)公司)的股份而使該公司經(jīng)營決策權(quán)易手的行為。包括:股權(quán)收購和資產(chǎn)收購。二、并購的形式控股合并收購企業(yè)：取得目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)目標(biāo)公司：保持其獨(dú)立的法人資格并繼續(xù)經(jīng)營吸收合并收購企業(yè)：取得目標(biāo)企業(yè)的全部凈資產(chǎn)目標(biāo)企業(yè)：被注銷法人資格；原有的資產(chǎn)、負(fù)債在并購后成為收購企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債新設(shè)合并雙方：在并購后法人資格均被注銷，重新注冊成立一家新企業(yè)兼并（吸收合并）一家企業(yè)以現(xiàn)金、證券或其他形式購買取得其他企業(yè)的產(chǎn)權(quán)，使其他企業(yè)喪失法人資格或改變法人實(shí)體，并取得對這些企業(yè)決策控制權(quán)的經(jīng)濟(jì)行為。合并即并購，包括控股合并、吸收合并和新設(shè)合并。收購（控股合并）指企業(yè)用現(xiàn)金、債券或股票購買另一家企業(yè)的部分或全部資產(chǎn)或股權(quán)，以獲得該企業(yè)的控制權(quán)。兼并與收購的的異同相似之處：（1）基本動因相似:擴(kuò)大企業(yè)市場占有率;擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模;拓寬企業(yè)經(jīng)營范圍。（2）都以企業(yè)產(chǎn)權(quán)為交易對象。區(qū)別：（1）在兼并中，被兼并企業(yè)作為法人實(shí)體不復(fù)存在；而在收購中，被收購企業(yè)可以仍以法人實(shí)體，其產(chǎn)權(quán)可以是部分轉(zhuǎn)讓。（2）兼并后，兼并企業(yè)成為被兼并企的所有者和債權(quán)債務(wù)承擔(dān)者，是資產(chǎn)、債權(quán)債務(wù)的一同轉(zhuǎn)讓；而在收購中，收購企業(yè)是被收購企業(yè)的新股東，以收購出資的股本為限承擔(dān)被收購企業(yè)的風(fēng)險。（3）兼并多發(fā)生在被兼并企業(yè)財務(wù)狀況不佳、生產(chǎn)經(jīng)營停滯或半停滯之時，兼并后一般需要調(diào)整其生產(chǎn)經(jīng)營、重新組合其資產(chǎn)；而收購一般發(fā)生在企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營狀態(tài)，產(chǎn)權(quán)流動比較平和。

三、并購的類型1.按并購雙方所處行業(yè)分類橫向并購、縱向并購、混合并購縱向并購從事同類產(chǎn)品的不同產(chǎn)銷階段生產(chǎn)企業(yè)間的并購對生產(chǎn)工藝或經(jīng)營方式上有前后關(guān)聯(lián)的企業(yè)進(jìn)行的并購，是生產(chǎn)、銷售的連續(xù)性過程中互為購買者和銷售者（即生產(chǎn)經(jīng)營上互為上下游關(guān)系）的企業(yè)之間的并購。其主要目的是組織專業(yè)化生產(chǎn)和實(shí)現(xiàn)產(chǎn)銷一體化。橫向并購：同一行業(yè)或同一產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)之間的并購一方面可以通過有效的消除重復(fù)設(shè)施，降低生產(chǎn)和營銷成本，另一方面可以減少競爭對手，確立或鞏固企業(yè)在行業(yè)內(nèi)的優(yōu)勢地位，擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模。橫向并購容易破壞競爭，形成壟斷?；旌喜①彛翰煌袠I(yè)企業(yè)之間的并購對處于不同產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域、產(chǎn)品屬于不同市場，且與其產(chǎn)業(yè)部門之間不存在特別的生產(chǎn)技術(shù)聯(lián)系的企業(yè)進(jìn)行并購。采取這種方式可通過分散投資、多樣化經(jīng)營降低企業(yè)風(fēng)險，達(dá)到資源互補(bǔ)、優(yōu)化組合、擴(kuò)大市場活動范圍的目的。2.按企業(yè)并購程序分類善意并購指并購公司事先與目標(biāo)公司協(xié)商，征得其同意并通過談判達(dá)成收購條件的一致意見而完成收購活動的并購方式。優(yōu)點(diǎn):(1)結(jié)果確定性強(qiáng);(2)并購企業(yè)能獲得目標(biāo)公司更多的資料;(3)降低并購行動的風(fēng)險與成本;(4)有助于并購雙方保持良好的關(guān)系。缺點(diǎn):并購公司不得不犧牲自身的部分利益，以換取目標(biāo)公司的合作;(2)協(xié)商、談判過程較長,可能使并購行動喪失其部分價值。敵意意并并購購敵意意并并購購指指并并購購公公司司在在收收購購目目標(biāo)標(biāo)公公司司股股權(quán)權(quán)時時雖雖然然遭遭到到目目標(biāo)標(biāo)公公司司的的抗抗拒拒，，仍仍然然強(qiáng)強(qiáng)行行收收購購，，或或者者并并購購公公司司事事先先并并不不與與目目標(biāo)標(biāo)公公司司進(jìn)進(jìn)行行協(xié)協(xié)商商，，而而突突然然直直接接向向目目標(biāo)標(biāo)公公司司股股東東開開出出價價格格或或收收購購要要約約的的并并購購行行為為。。優(yōu)點(diǎn):(1)并購公公司完完全處處于主主動地地位，，不用用被動動權(quán)衡衡各方方利益益;(2)并購購行動動節(jié)奏奏快、、時間間短，，可有有效控控制并并購成成本。。缺點(diǎn):(1)無無法從從目標(biāo)標(biāo)公司司獲取取其內(nèi)內(nèi)部實(shí)實(shí)際運(yùn)運(yùn)營、、財務(wù)務(wù)狀況況等重重要資資料，，給公公司估估價帶帶來困困難;(2)會會招致致目標(biāo)標(biāo)公司司抵抗抗甚至至設(shè)置置各種種障礙礙;(3)易導(dǎo)導(dǎo)致股股價大大幅波波動;(4)結(jié)結(jié)果有有很大大的不不確定定性。。進(jìn)攻方方經(jīng)常常采用用的策策略代理人人戰(zhàn)———通通過散散布對對目標(biāo)標(biāo)公司司不利利的信信息，，是投投資者者降低低對該該公司司的信信心，，紛紛紛拋售售其股股票，，從而而乘機(jī)機(jī)大量量收購購。間諜戰(zhàn)戰(zhàn)———通過過各種種間諜諜途徑徑，獲獲取目目標(biāo)公公司的的重要要情報報，從從而采采取針針對性性的措措施化化解目目標(biāo)公公司的的防守守。套險———趁趁目標(biāo)標(biāo)公司司全力力收購購另一一目標(biāo)標(biāo)公司司之際際，大大量收收購前前一目目標(biāo)公公司股股票，，借以以同時時實(shí)現(xiàn)現(xiàn)對兩兩個目目標(biāo)公公司的的控制制。目標(biāo)公公司采采取的的防御御策略略：送服““毒藥藥丸””———當(dāng)進(jìn)進(jìn)攻型型公司司意圖圖并購購自己己時，，大量量發(fā)行行高利利率的的短期期債券券，迫迫使對對方不不得不不考慮慮并購購目標(biāo)標(biāo)后所所承擔(dān)擔(dān)的沉沉重包包袱，，并因因此減減弱甚甚至取取消并并購意意圖。。棄寶護(hù)護(hù)身———在在知悉悉進(jìn)攻攻型公公司意意圖并并購目目標(biāo)公公司是是為了了獲取取某一一重要要信息息和資資源，，而目目標(biāo)公公司又又缺乏乏與之之抗衡衡的實(shí)實(shí)力時時，目目標(biāo)公公司主主動讓讓出這這種信信息和和資源源，以以避免免對方方并購購。肉搏戰(zhàn)———目標(biāo)標(biāo)公司乘乘進(jìn)攻型型公司全全力收購購本公司司之際，，大量收收購對方方公司的的股票，，進(jìn)退進(jìn)進(jìn)攻型公公司對本本公司的的收購。。金色降落落傘———目標(biāo)標(biāo)公司發(fā)發(fā)現(xiàn)被進(jìn)進(jìn)攻型并并購公司司敵意收收購時，，規(guī)定一一旦目標(biāo)標(biāo)公司被被收購，，馬上實(shí)實(shí)施對本本公司高高層管理理人員提提供豐厚厚補(bǔ)償，，從而大大大增加加收購公公司的收收購成本本。焦土抵抗抗———采取各各種方式式先行將將目標(biāo)公公司掏空空，降低低目標(biāo)公公司的價價值，使使其失去去對進(jìn)攻攻型并購購公司的的吸引。。3.按并并購的支支付方式式分類現(xiàn)金購買買式并購購（1）現(xiàn)現(xiàn)金購買買被并購購方全部部資產(chǎn).（2)以以現(xiàn)金購購買目標(biāo)標(biāo)公司的的股票或或股權(quán)。。股份交易易式并購購（1）以以股權(quán)換換股權(quán)。。（2）以以股權(quán)換換資產(chǎn)。。企業(yè)采用用股權(quán)支支付方式式進(jìn)行并并購出資資決策時時應(yīng)考慮慮的主要要因素。。⑴并購方方的股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)⑵⑵杠杠桿比率率⑶⑶每股股收益的的變化⑷⑷股股價水平平⑸⑸股息收收益率承擔(dān)債務(wù)務(wù)式并購購在被并購購企業(yè)資資不抵債債或資產(chǎn)產(chǎn)債務(wù)相相等的情情況下，，并購方方以承擔(dān)擔(dān)被并購購方全部部或部分分債務(wù)為為條件，，取得被被并購方方的資產(chǎn)產(chǎn)所有權(quán)權(quán)和經(jīng)營營權(quán)。4.按并并購是否否通過交交易所：：要約收收購和協(xié)協(xié)議收購購要約收購購并購公司司通過向向目標(biāo)公公司的管管理當(dāng)局局和股東東發(fā)出購購買該公公司股票票的書面面意見（（要約收收購報告告），并并按照依依法公告告的收購購條件、、收購價價格、收收購期限限以及規(guī)規(guī)定事項項，收購購目標(biāo)公公司股份份的收購購方式。。按是否受受法律強(qiáng)強(qiáng)制規(guī)范范分為自自愿要約約和強(qiáng)制制要約。。協(xié)議收購購指并購公公司不通通過證券券交易所所，直接接與目標(biāo)標(biāo)公司取取得聯(lián)系系，股份份的出讓讓和受讓讓雙方通通過面對對面的談?wù)勁小f(xié)協(xié)商達(dá)成成共同協(xié)協(xié)議，據(jù)據(jù)其實(shí)現(xiàn)現(xiàn)目標(biāo)公公司股權(quán)權(quán)轉(zhuǎn)移的的收購方方式。一一般為善善意收購購。5.按是是否用目目標(biāo)公司司本身資資產(chǎn)來支支付并購購資金分分類（1））杠桿桿收購購其實(shí)質(zhì)質(zhì)在于于舉債債收購購，即即通過過信貸貸融通通資本本，運(yùn)運(yùn)用財財務(wù)杠杠桿加加大負(fù)負(fù)債比比例，，以較較少的的股本本投入入，對對企業(yè)業(yè)進(jìn)行行收購購、重重組，，并以以所收收購、、重組組的企企業(yè)未未來的的利潤潤和現(xiàn)現(xiàn)金流流償還還負(fù)債債。杠桿收收購的的融資資結(jié)構(gòu)構(gòu)為：：優(yōu)先先債券券60%，，居次次債券券(包包括次次級債債券、、可轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)換債債券和和優(yōu)先先股股股票)30%,自自有資資金10%。杠桿并并購的的策略略方式式負(fù)債控控股———并并購方方與銀銀行商商定以以償還還目標(biāo)標(biāo)公司司的長長期債債務(wù)作作為自自己的的實(shí)際際投資資，其其中的的一部部分貸貸款作作為作作為目目標(biāo)公公司的的股本本，并并達(dá)到到控股股地位位，完完成并并購行行為連續(xù)抵抵押———以以目標(biāo)標(biāo)公司司的資資產(chǎn)作作抵押押，向向銀行行取得得相當(dāng)當(dāng)數(shù)量量的貸貸款，，等并并購成成功后后，再再以目目標(biāo)公公司的的資產(chǎn)產(chǎn)作抵抵押,向銀銀行申申請收收購新新的企企業(yè)貸貸款，，如此此連續(xù)續(xù)抵押押下去去。合資加加并購購———收購購方依依靠自自己的的經(jīng)營營優(yōu)勢勢和信信譽(yù)，，先與與其他他公司司合資資形成成較大大的資資本，，然后后再去去并購購比自自己大大的公公司。。甜頭加加時間間差———并并購公公司在在向金金融機(jī)機(jī)構(gòu)借借款收收購目目標(biāo)公公司時時，可可在利利率等等方面面給金金融機(jī)機(jī)構(gòu)更更大的的讓步步，但但交換換條件件是可可以在在較長長的時時間內(nèi)內(nèi)還本本付息息。以目標(biāo)標(biāo)公司司作為為抵押押品發(fā)發(fā)行垃垃圾債債券———以以目標(biāo)標(biāo)公司司的重重要資資產(chǎn)作作為抵抵押品品發(fā)行行垃圾圾債券券，所所籌資資金用用于支支付目目標(biāo)公公司股股東，，債券券的本本息支支付源源于并并購后后公司司產(chǎn)生生的經(jīng)經(jīng)營現(xiàn)現(xiàn)金凈凈流量量（2））MBO(ManagementBuy—outs)，又稱管管理層層收購購———目標(biāo)標(biāo)公司司的管管理層層通過過大舉舉借債債或與與外界界金融融機(jī)構(gòu)構(gòu)合作作，收收購他他們所所在公公司的的并購購。本本質(zhì)上上也是是杠桿桿并購購的一一種。。目標(biāo)企企業(yè)的的特點(diǎn)點(diǎn)：具有穩(wěn)穩(wěn)定連連續(xù)的的現(xiàn)金金流量量。擁有人人員穩(wěn)穩(wěn)定、、責(zé)任任感強(qiáng)強(qiáng)的管管理者者。被并購購前的的資產(chǎn)產(chǎn)負(fù)債債率較較低。。擁有易易于出出售的的非核核心資資產(chǎn)。。一般而而言，，以技技術(shù)為為基礎(chǔ)礎(chǔ)的知知識、、智力力密集集型企企業(yè)，，進(jìn)行行杠桿桿并購購比較較困難難。（3））聯(lián)合合并購購（ConsortiumOffer））——兩兩個或或兩個個以上上的收收購方方事先先就各各自取取得目目標(biāo)公公司的的那一一部分分以及及收購購時應(yīng)應(yīng)承擔(dān)擔(dān)的費(fèi)費(fèi)用達(dá)達(dá)成協(xié)協(xié)議而而進(jìn)行行的并并購。。特點(diǎn)：：收購方方兩個個或兩兩個以以上各收購購人通通過協(xié)協(xié)議各各取所所需根據(jù)并并購雙雙方的的合作作與敵敵對關(guān)關(guān)系對對比分分類救援式式并購購協(xié)作式式并購購爭奪式式并購購襲擊式式并購購（1））救援援式并并購“白衣衣騎士士”式式救援援——當(dāng)當(dāng)目標(biāo)標(biāo)公司司發(fā)現(xiàn)現(xiàn)被敵敵意并并購時時，管管理層層被迫迫匆忙忙尋求求救援援者（（并購購方）），以以反擊擊襲擊擊者的的并購購。緊急資資金援援助——目目標(biāo)公公司出出現(xiàn)財財務(wù)或或經(jīng)營營危機(jī)機(jī)時，，主動動尋求求其他他公司司并購購的行行為。。第二節(jié)節(jié)企業(yè)業(yè)并購購的動動因和和效應(yīng)應(yīng)一、并并購的的動因因1.獲獲取規(guī)規(guī)模經(jīng)經(jīng)濟(jì)優(yōu)優(yōu)勢2.降降低交交易費(fèi)費(fèi)用3.多多元化化經(jīng)營營戰(zhàn)略略二、并并購效效應(yīng)1.并并購正正效應(yīng)應(yīng)的理理論解解釋（1））管理理協(xié)同同效應(yīng)應(yīng)理論論(差別別效率率理論論)效率理理論認(rèn)認(rèn)為，，購并并和其其他形形式的的資本本經(jīng)營營活動動具有有潛在在的經(jīng)經(jīng)濟(jì)效效益，，通常常包含含了企企業(yè)管管理業(yè)業(yè)績的的提高高或獲獲得某某種形形式的的協(xié)同同效應(yīng)應(yīng)，即即“1+1＞2”的的效應(yīng)。原因：并購購雙方的管管理效率不不同理論的兩個個基本假設(shè)設(shè)并購方的管管理資源剩剩余，且具具有不可分分散性目標(biāo)公司的的低管理效效率可以通通過外部管管理層的介介入和增加加管理資源源的投入得得到改善該理論認(rèn)為為，企業(yè)之之間的管理理效率差異異是客觀存存在的，因因此管理效效率高的企企業(yè)合并管管理效率低低的企業(yè)會會使企業(yè)整整體管理效效率提高，，從而為投投資者和社社會都帶來來經(jīng)濟(jì)利益益。極端：世界界上只有一一家企業(yè)時時，其管理理效率最大大。差別效率理理論進(jìn)行更更嚴(yán)格闡述述就是效率率理論中的的管理協(xié)同同假說，即即如果一家家公司有一一個高效率率的管理隊隊伍，其能能力超過了了公司現(xiàn)有有的管理需需要，該公公司可以通通過收購一一家管理效效率較低的的公司來使使其額外的的管理資源源得以充分分利用。（2）經(jīng)營營協(xié)同效應(yīng)應(yīng)理論假設(shè)：規(guī)模經(jīng)濟(jì)的的存在優(yōu)勢互補(bǔ)的的存在戰(zhàn)略：橫向并購縱向并購經(jīng)營協(xié)同效效應(yīng)理論認(rèn)認(rèn)為，企業(yè)業(yè)合并，無無論是通過過達(dá)到最佳佳經(jīng)濟(jì)規(guī)模模，還是有有效地利用用各個企業(yè)業(yè)的長處，，還是取得得相對的壟壟斷效果，，均可以產(chǎn)產(chǎn)生協(xié)同經(jīng)經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，，使成本降降低，利潤潤增加。經(jīng)營協(xié)同效效應(yīng)也叫做做經(jīng)營經(jīng)濟(jì)濟(jì)，是指由由于經(jīng)濟(jì)上上的互補(bǔ)性性、規(guī)模經(jīng)經(jīng)濟(jì)或范圍圍經(jīng)濟(jì)，而而使得兩個個或兩個以以上的公司司合并成一一家公司，，從而造成成收入增大大或成本減減少的情形形。建立在經(jīng)營營協(xié)同基礎(chǔ)礎(chǔ)上的理論論假定在行行業(yè)中存在在著規(guī)模經(jīng)經(jīng)濟(jì)，且在在合并之前前，公司的的經(jīng)營水平平達(dá)不到實(shí)實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)經(jīng)濟(jì)的潛在在要求。（3）財務(wù)務(wù)協(xié)同效應(yīng)應(yīng)理論協(xié)同財務(wù)效效應(yīng)理論認(rèn)認(rèn)為，企業(yè)業(yè)合并可以以重組各個個企業(yè)的財財務(wù)資源，，減少財務(wù)務(wù)風(fēng)險，提提高籌資能能力，降低低籌資成本本，增加企企業(yè)盈利，，在這些基基礎(chǔ)之上，，可以使企企業(yè)適用折折現(xiàn)率降低低，企業(yè)價價值增大。。并購可以給給企業(yè)提供供成本較低低的內(nèi)部融融資，兩者者的合并可可以產(chǎn)生財財務(wù)協(xié)同效效應(yīng)。另外外，并購后后企業(yè)的負(fù)負(fù)債能力通通常大于并并購前兩個個企業(yè)的負(fù)負(fù)債能力之之和，負(fù)債債的節(jié)稅效效應(yīng)將降低低企業(yè)的財財務(wù)成本。。該理論還還認(rèn)為，起起因于財務(wù)務(wù)目的的兼兼并，會取取得節(jié)省籌籌資成本和和交易成本本兩個方面面的好處。。（4）多元元化經(jīng)營理理論多樣化經(jīng)營營是指公司司持有并經(jīng)經(jīng)營那些收收益相關(guān)程程度較低的的資產(chǎn)的情情形。多元化經(jīng)營營理論認(rèn)為為，不同的的經(jīng)營行業(yè)業(yè)存在著不不同的風(fēng)險險，通過多多元化經(jīng)營營可以有效效地降低企企業(yè)風(fēng)險，，而企業(yè)合合并是企業(yè)業(yè)多元化經(jīng)經(jīng)營的一條條捷徑。目的不是為為了股東財財富的最大大化，而是是分散企業(yè)業(yè)的經(jīng)營風(fēng)風(fēng)險。此外外，還可以以增加員工工升遷的機(jī)機(jī)會多樣化化，使企業(yè)業(yè)的某些資資源得到充充分利用。。多元化未必必一定通過過兼并來完完成，然而而在特定的的情況下，，兼并要優(yōu)優(yōu)于內(nèi)部發(fā)發(fā)展的途徑徑。因為公公司可能僅僅僅是由于于缺少必要要的資源或或其潛力已已超過了行行業(yè)容量而而缺少內(nèi)部部發(fā)展的機(jī)機(jī)會。時機(jī)機(jī)的選擇是是非常重要要的，通過過兼并可以以迅速地實(shí)實(shí)現(xiàn)多樣化化經(jīng)營。(5)戰(zhàn)戰(zhàn)略調(diào)整整理論企業(yè)并購購是為了了增強(qiáng)企企業(yè)適應(yīng)應(yīng)環(huán)境變變化的能能力，迅迅速進(jìn)入入新的投投資領(lǐng)域域、占領(lǐng)領(lǐng)新的市市場，獲獲得競爭爭優(yōu)勢。。雖然企企業(yè)也可可以通過過內(nèi)部發(fā)發(fā)展來獲獲得新的的資源和和新的市市場，但但并購顯顯然能使使企業(yè)更更快的實(shí)實(shí)現(xiàn)這種種調(diào)整(6)市市場價值值低估理理論市場價值值低估理理論認(rèn)為為，兼并并的動因因在于股股票市場場價格低低于目標(biāo)標(biāo)公司的的真實(shí)價價格。原因：第一，公公司現(xiàn)在在的管理理層并沒沒有使公公司達(dá)到到其潛在在可達(dá)到到的效率率水平；；第二，兼兼并者有有內(nèi)幕消消息，依依據(jù)這種種消息，，公司股股票應(yīng)高高于當(dāng)前前的市場場價；第三，公公司的資資產(chǎn)價格格與其重重置成本本之間的的差異。。衡量這這種差距距的一個個重要指指標(biāo)叫做做q值（（也叫做做托賓的的q值）），這個個比值被被定義為為公司股股票的市市場價格格與其實(shí)實(shí)物資產(chǎn)產(chǎn)的重置置價格之之間的比比值。q值小于于1時說說明價值值被低估估了。（7）信信息理論論信息理論論認(rèn)為，，當(dāng)目標(biāo)標(biāo)企業(yè)被被并購時時，資本本市場會會對目標(biāo)標(biāo)企業(yè)進(jìn)進(jìn)行重新新估價，，而這種種估價往往往導(dǎo)致致目標(biāo)企企業(yè)價值值的提升升。兩種觀點(diǎn)點(diǎn)或看法法：第一種觀觀點(diǎn)認(rèn)為為，即使使收購活活動并未未最終取取得成功功，目標(biāo)標(biāo)企業(yè)的的股票在在收購過過程中也也會被重重新提高高估價。。建立在在這一經(jīng)經(jīng)驗發(fā)現(xiàn)現(xiàn)基礎(chǔ)上上的一種種假說認(rèn)認(rèn)為新的的信息是是作為要要約收購購的結(jié)果果而產(chǎn)生生的，且且重新估估價是永永久性的的。該信息假假說可以以區(qū)分為為兩種形形式或可可能：形式1，，收購活活動會散散布關(guān)于于目標(biāo)企企業(yè)股票票被低估估的信息息并且促促使市場場對這些些股票進(jìn)進(jìn)行重新新估價，，目標(biāo)企企業(yè)和其其他各方方不用采采取特別別的行動動來促進(jìn)進(jìn)價值的的重估。。這被稱稱做是““坐在金金礦上””的解釋釋。形式2，，收購要要約會激激勵目標(biāo)標(biāo)企業(yè)的的管理層層自身貫貫徹更有有效的戰(zhàn)戰(zhàn)略。這這是“背背后鞭策策”的解解釋。在在收購要要約之外外不需要要任何外外部動力力來促進(jìn)進(jìn)價值的的重新高高估。第二種觀觀點(diǎn)認(rèn)為為，在一一項不成成功的兼兼并收購購活動中中，目標(biāo)標(biāo)企業(yè)股股票估價價提高是是由于市市場預(yù)期期該目標(biāo)標(biāo)企業(yè)隨隨后會被被其他企企業(yè)收購購，后者者將會擁擁有某些些用于目目標(biāo)企業(yè)業(yè)的專門門資源。。布雷德萊萊迪塞塞和基姆姆的研究究結(jié)果表表明，那那些不再再收到收收購要約約的目標(biāo)標(biāo)企業(yè)的的股票價價格，在在首次收收購之后后的5年年內(nèi)躍回回到了原原來的水水平。而而那些后后來又收收到新的的競價的的企業(yè)，，其股價價則進(jìn)一一步上漲漲。他們們解釋說說這一結(jié)結(jié)果表明明信息假假說是無無效的，，只有當(dāng)當(dāng)目標(biāo)企企業(yè)的資資源與收收購企業(yè)業(yè)的資源源結(jié)合在在一起，，或至少少當(dāng)目標(biāo)標(biāo)企業(yè)資資源的控控制權(quán)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)移到了了收購企企業(yè)的手手中時，，目標(biāo)企企業(yè)股票票的永久久性重估估才會發(fā)發(fā)生。根據(jù)布雷雷德萊、、迪塞和和基姆的的研究，，經(jīng)驗證證據(jù)與協(xié)協(xié)同解釋釋是相一一致的。。他們認(rèn)認(rèn)為收購購活動并并不必然然意味著著目標(biāo)企企業(yè)的股股票在市市場上被被低估或或目標(biāo)企企業(yè)可以以依靠自自身的力力量來改改善經(jīng)營營效率。。信息理論論的一個個重要變變形是信信號理論論。信號理論論認(rèn)為，，特別的的行動會會傳達(dá)其其他形式式的重要要信息。。作為內(nèi)內(nèi)部人的的經(jīng)理，，擁有比比外部人人更多的的關(guān)于公公司狀況況的信息息，此情情形也就就是所謂謂的信息息不對稱稱性。公公司收到到并購要要約這一一事實(shí)可可能會傳傳遞給市市場這樣樣的信息息：該公公司擁有有迄今為為止尚未未被認(rèn)識識到的額額外的價價值，或或者企業(yè)業(yè)未來的的現(xiàn)金流流量將會會增長。。當(dāng)一個個競價企企業(yè)用普普通股來來購買其其他企業(yè)業(yè)時，可可能會被被目標(biāo)企企業(yè)或其其他各方方視做競競價企業(yè)業(yè)的普通通股價值值被高估估的信號號。當(dāng)商商業(yè)企業(yè)業(yè)重新購購回他們們的股票票時，市市場將此此視為：：管理層層有其自自身企業(yè)業(yè)股票價價值被低低估的信信息，且且該企業(yè)業(yè)將獲得得有利的的新的成成長機(jī)會會。2.并購購零效應(yīng)應(yīng)的理論論解釋代理問題題產(chǎn)生的的基本原原因在于于管理者者（決策策或管理理代理人人）和所所有者（（風(fēng)險承承擔(dān)者））間的合合約不可可能無代代價地簽簽訂和執(zhí)執(zhí)行。成成本包括括：簽約約成本、、監(jiān)督和和控制成成本、激激勵成本本、剩余余損失。。解決代代理問題題，降低低代理成成本，一一般可以以考慮兩兩個途徑徑：其一一是組織織機(jī)制方方面的制制度安排排，其二二是市場場機(jī)制方方面的制制度安排排?，F(xiàn)實(shí)實(shí)中，所所有者可可以設(shè)計計讓管理理者參與與企業(yè)的的剩余分分配的報報酬安排排，而且且外部產(chǎn)產(chǎn)品市場場、資本本市場以以及經(jīng)理理市場都都可以適適當(dāng)?shù)販p減緩代理理問題。。股票市市場則為為企業(yè)股股東提供供了一個個外部監(jiān)監(jiān)督機(jī)制制，股價價水平低低會給經(jīng)經(jīng)理帶來來改變其其行為并并更多地地為股東東利益著著想的壓壓力，從從而降低低代理成成本。當(dāng)這些機(jī)機(jī)制都不不足以控控制代理理問題時時，并購購將可能能是最后后的外部部控制手手段。自大理論論（代理理成本理理論之一一）并購企業(yè)業(yè)由于管管理層的的傲慢自自大，往往往會過過于樂觀觀，向目目標(biāo)企業(yè)業(yè)股東出出價過高高，或者者即使該該項投資資并無價價值，仍仍堅持投投資，或或者在有有較多的的競爭者者時，并并購成本本被過分分地抬高高，即使使并購成成本已經(jīng)經(jīng)大于并并購收益益，仍堅堅持并購購。這就就是所謂謂的“過過度自信信”理論論。在上上述情況況下，并并購企業(yè)業(yè)從并購購行為中中獲得的的將是零零效應(yīng)。。目標(biāo)企企業(yè)股東東收益的的增加實(shí)實(shí)際上是是財富從從并購企企業(yè)股東東向目標(biāo)標(biāo)企業(yè)股股東的簡簡單轉(zhuǎn)移移。3.并購購負(fù)效應(yīng)應(yīng)的理論論解釋（1）管管理主義義動機(jī)（（代理成成本理論論之二））這種理論論認(rèn)為并并購本身身就是一一種代理理問題。。有實(shí)證證研究表表明，代代理人的的報酬決決定于公公司的規(guī)規(guī)模，因因此代理理人有通通過并購購使公司司規(guī)模擴(kuò)擴(kuò)大的動動機(jī)，從從而增加加自己的的收入和和保障其其職位的的安全。。管理者者重視企企業(yè)增長長率而忽忽視企業(yè)業(yè)的實(shí)際際投資收收益率，，因此會會做出對對股東來來講是負(fù)負(fù)效應(yīng)的的并購決決策，是是代理問問題的一一種表現(xiàn)現(xiàn)形式。。（2）自自由現(xiàn)金金流量假假說邁克爾··詹森在在代理成成本理論論的基礎(chǔ)礎(chǔ)上，進(jìn)進(jìn)一步構(gòu)構(gòu)建了自自由現(xiàn)金金流量假假說。他他認(rèn)為，，由于股股東與經(jīng)經(jīng)理之間間在閑置置現(xiàn)金流流量配置置問題上上的沖突突而產(chǎn)生生的代理理成本，，是造成成接管活活動的主主要原因因。這個問題題可以分分成兩個個方面來來理解。。一方面面，股東東（委托托人）與與管理者者（代理理人）在在企業(yè)戰(zhàn)戰(zhàn)略選擇擇上是有有嚴(yán)重的的利益沖沖突的，，代理成成本是因因不能妥妥善解決決這些利利益沖突突而產(chǎn)生生的。當(dāng)當(dāng)代理成成本很大大時，接接管活動動有助于于降低這這些費(fèi)用用。這與與代理成成本理論論是一致致的。但但另一方方面，代代理成本本又恰恰恰可能是是由兼并并造成的的，因為為管理者者可以運(yùn)運(yùn)用閑置置現(xiàn)金流流量來兼兼并別的的企業(yè)，，營造““獨(dú)立王王國”。。詹森認(rèn)為為自由現(xiàn)現(xiàn)金流量量支出可可以在解解決管理理者和股股東間的的利益沖沖突方面面發(fā)揮重重要作用用。所謂謂自由現(xiàn)現(xiàn)金流量量，是超超過所有有投資項項目資金金要求量量的現(xiàn)金金流量，，且這些些項目在在以適用用的資本本成本折折現(xiàn)后要要有正的的凈現(xiàn)值值。如果果管理者者以股東東財富最最大化為為目標(biāo)，，則應(yīng)放放棄投資資回報低低于資金金成本的的投資，，而把這這些自由由現(xiàn)金流流量支付付給取東東，這將將會減少少管理者者控制之之下的資資源規(guī)模模，并相相應(yīng)縮小小管理者者的權(quán)力力，從而而可以降降低代理理成本。。當(dāng)管理理者為額額外的投投資尋求求新的資資本進(jìn)行行融資時時，就可可能會受受到資本本市場的的監(jiān)督和和約束。。在這個個意義上上，企業(yè)業(yè)并購正正是股東東和管理理者之間間利益摩摩擦的一一種反映映，會造造成更高高的代理理成本。。除了當(dāng)前前這部分分自由現(xiàn)現(xiàn)金流量量的派發(fā)發(fā)問題會會引起股股東與管管理者矛矛盾之外外，管理理者承諾諾支付的的將來現(xiàn)現(xiàn)金流量量也是一一個問題題。在詹詹森看來來，如果果以發(fā)行行債券來來取代股股票，那那么，管管理者所所作的將將來現(xiàn)金金承諾會會比其他他任何股股利政策策（即將將來支付付股利給給股東的的承諾））有效。。但是，，增加負(fù)負(fù)債比例例會增大大破產(chǎn)可可能性，，這也可可以看做做是債務(wù)務(wù)的代理理成本。。并購動因因的其他他理論解解釋擴(kuò)展動因因理論企業(yè)效益益穆勒（（Mueller）用用管理主主義來解解釋混合合兼并問問題。穆穆勒認(rèn)為為，經(jīng)理理的報酬酬是公司司規(guī)模的的函數(shù)。。這樣，，經(jīng)理將將會接受受資本預(yù)預(yù)期回收收率很低低的項目目，并熱熱衷于擴(kuò)擴(kuò)大規(guī)模模。企業(yè)并購購不能為為企業(yè)帶帶來最大大價值和和利潤，，并購并并非最佳佳的增強(qiáng)強(qiáng)的行為為，而只只是在管管理者的的擴(kuò)張動動機(jī)下產(chǎn)產(chǎn)生的行行為。他他們認(rèn)為為管理本本身所追追求的目目標(biāo)，就就是通過過良好的的管理使使企業(yè)產(chǎn)產(chǎn)品的銷銷售范圍圍擴(kuò)大，，銷售量量增加，，而且要要使這種種趨勢不不斷增強(qiáng)強(qiáng)、延續(xù)續(xù)不斷。。作為企企業(yè)的管管理者則則希望通通過管理理來擴(kuò)張張企業(yè)。。而企業(yè)業(yè)并購恰恰恰能擴(kuò)擴(kuò)大企業(yè)業(yè)規(guī)模，，增大企企業(yè)資源源，增大大管理者者的自身身權(quán)力，，控制更更大范圍圍的資產(chǎn)產(chǎn)、更多多的員工工、更好好的產(chǎn)供供銷渠道道。市場力量量理論其核心觀觀點(diǎn)是，，增大公公司規(guī)模模將會增增大公司司勢力。。企業(yè)通通過增大大市場份份額，實(shí)實(shí)現(xiàn)兼并并同行業(yè)業(yè)企業(yè)，，以減少少競爭者者，擴(kuò)大大本企業(yè)業(yè)的規(guī)模模的目的的，從而而使企業(yè)業(yè)對市場場產(chǎn)生一一定的控控制力。。關(guān)于市場勢力力問題，存在在著兩種相反反的看法。第一種意見認(rèn)認(rèn)為，增大公公司的市場份份額會導(dǎo)致合合謀和壟斷，，兼并的收益益正是由此產(chǎn)產(chǎn)生的。第二種意見認(rèn)認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)集集中度的增大大，正是活躍躍的激烈競爭爭的結(jié)果。在在集中度高的的產(chǎn)業(yè)中，大大公司之間的的競爭變得越越來越激烈了了，因為關(guān)于于價格、產(chǎn)量量、產(chǎn)品類型型、產(chǎn)品質(zhì)量量與服務(wù)等方方面的決策所所涉及的難度度大，層次復(fù)復(fù)雜，簡單的的合謀是不可可能的。稅收理論1）經(jīng)營虧損損的稅務(wù)抵免免遞延較高盈利水平平且發(fā)展穩(wěn)定定的企業(yè)，并并購具有大量量凈經(jīng)營虧損損的企業(yè)，可可以顯著改變變整體的納稅稅地位。但要要注意目標(biāo)企企業(yè)給并購后后帶來的不良良影響。（利利潤下降、提提供資金）2）可折舊資資產(chǎn)的市場價價值高于帳面面價值如果資產(chǎn)的市市場價值大大大超過歷史成成本，通過賣賣出交易將資資產(chǎn)重新估價價就可以產(chǎn)生生更大的折舊舊避稅額。為為了反映購買買價格，并購購企業(yè)的資產(chǎn)產(chǎn)基礎(chǔ)將增加加，結(jié)果它所所享受的折舊舊避稅額超過過目標(biāo)企業(yè)在在同樣資產(chǎn)上上所享受到的的折舊避稅額額。雖然只有有新的所有者者才能享受到到增加的避稅稅額，但原有有企業(yè)的所有有者也可以通通過并購者支支付的并購價價格而獲得一一部分收益。。3）將正常收收益轉(zhuǎn)化為資資本收益一些國家的稅稅法對過度留留存收益征收收懲罰性所得得稅。而通過過并購，并購購公司向目標(biāo)標(biāo)公司的股東東支付的價格格中就包含了了對這部分高高額留存收益益的補(bǔ)償，目目標(biāo)公司的股股東只需就股股票增值部分分交納資本利利得稅而無需需交納股利所所得稅。4）負(fù)債籌資資的稅收減免免再分配理論再分配理論的的核心觀點(diǎn)是是，由于公司司并購會引起起公司利益相相關(guān)者之間的的利益再分配配，并購利益益從債權(quán)人手手中轉(zhuǎn)到股東東身上，或從從一般員工手手中轉(zhuǎn)到股東東及消費(fèi)者身身上，所以公公司股東會贊贊成這種對其其有利的并購購活動。第三節(jié)企企業(yè)并購的歷歷史演進(jìn)一、西方方企業(yè)的并購購簡史第一次并購浪浪潮（1895-1904）第二次并購浪浪潮（1922-1929）第三次并購浪浪潮（20世世紀(jì)60年代代）第四次并購浪浪潮（20世世紀(jì)70-80年代）第五次并購浪浪潮（20世世紀(jì)90年代代開始）二、中國國企業(yè)并購簡簡史第一時期（1993年以以前）行政色彩濃濃厚保定模式武漢模式第二時期相相關(guān)法律制制度的建立和和完善第一階段（1993-1999年））股票發(fā)行與交交易管理暫行行條例第四章“上市市公司收購””寶延收購案恒通棱光收購購案第二階段（1999-2002年））《證券法》2%調(diào)增為5%2000年100余家上上市公司并購購第三階段（2002-2006年））2002-10-08《《上市公司收收購管理辦法法》和《上市市公司股東持持股變動信息息披露管理辦辦法》2002-11《關(guān)于向向外商轉(zhuǎn)讓國國有法人股有有關(guān)問題的通通知》第四階段（2006-----）法律的修改完完善2006年8月《關(guān)于外外國投資者并并購境內(nèi)企業(yè)業(yè)的規(guī)定綠地投資---國際本土土化經(jīng)營世界融入中國國，中國融入入世界全球化并購第四節(jié)企業(yè)業(yè)并購的財務(wù)務(wù)問題并購三階段及及其步驟第一階段：并并購目標(biāo)的確確定第二階段：并并購的實(shí)施-----財財務(wù)問題是核核心第三階段：并并購評價第五節(jié)企企業(yè)并購決決策的基本原原則一、企業(yè)的發(fā)發(fā)展前途產(chǎn)品的生命周周期產(chǎn)品市場需求求二、進(jìn)入成本本的檢驗并購后，被并并購業(yè)務(wù)的預(yù)預(yù)期利潤流入入能回報全部部并購成本，，并能夠保持持或擴(kuò)大市場場經(jīng)營活動并購成本過高高就無法滿足足成本檢驗的的要求三、營利能力力的評估并購的目的是是企業(yè)價值最最大化是否有協(xié)同效效應(yīng)是否能符合成成本效益原則則，提高營利利能力四、資產(chǎn)評估估評估方法收益現(xiàn)值法重置成本法現(xiàn)行市價法清算價值法五、經(jīng)營風(fēng)險險和財務(wù)風(fēng)險險目標(biāo)企業(yè)是否否具有不可克克服的風(fēng)險，，對并購企業(yè)業(yè)非常重要在美國，大部部分中小型企企業(yè)失敗都發(fā)發(fā)生在創(chuàng)立后后的5年之內(nèi)內(nèi)。德魯克的并購購五項原則美國著名管理理學(xué)家彼得.德魯克在其其《管理的前前沿》一書中中論述到，企企業(yè)的成功并并購，需要把把握五項簡單單的原則:1.并購企業(yè)業(yè)只有徹底考考慮了它能夠夠為被并購企企業(yè)做出了什什么貢獻(xiàn)，而而不是被并購購企業(yè)能為并并購企業(yè)做出出什么貢獻(xiàn)時時，并購才會會成功。并購購企業(yè)的貢獻(xiàn)獻(xiàn)可以是多種種多樣的，包包括管理、技技術(shù)或銷售能能力，而絕不不取決于資金金。（并購后后的企業(yè)價值值）2.企業(yè)要想想通過并購來來成功的開展展多種經(jīng)營，，需要有一個個團(tuán)結(jié)的核心心，有共同語語言，從而將將它們結(jié)合為為一個整體。。就是說并購購企業(yè)與被并并購企業(yè)之間間要有共同的的文化，或者者至少在文化化上有一定的的聯(lián)系。（并并購后的企業(yè)業(yè)文化融合））3.并購必須須是情投意合合。并購企業(yè)業(yè)必須尊重被被并購企業(yè)的的產(chǎn)品、市場場和消費(fèi)者。。4.并購企業(yè)業(yè)必須能夠向向被并購企業(yè)業(yè)提供高層管管理人員，幫幫助被并購企企業(yè)改善管理理。5.在并購的的第一年內(nèi)，，要讓雙方企企業(yè)中的大批批管理人員收收到破格提升升，使得雙方方企業(yè)的管理理人員相信，，并購為他們們提供了個人人發(fā)展的空間間。并購真的那么么美妙嗎？很顯然，許多多管理者在他他們難以忘懷懷的童年時代代，過于沉浸浸于被施展了了魔法的英俊俊王子在受到到美麗公主的的一記香吻后后，從癩蛤蟆蟆的形體中解解放出來的故故事，因此，，他們確信，，他們的管理理之吻能夠為為“目標(biāo)公司司”的盈利創(chuàng)創(chuàng)造奇跡………我們已經(jīng)看看到了太多的的親吻，但奇奇跡卻太少了了。不過不管管怎么說，許許多管理上的的公主們?nèi)枣?zhèn)鎮(zhèn)定自若地相相信她們的親親吻的未來潛潛力——甚至至公司的后院院已深陷在毫毫無反應(yīng)的癩癩蛤蟆的重圍圍之中……——沃沃倫.巴菲菲特第六節(jié)節(jié)公公司的的并購購過程程一、并并購的的一般般程序序企業(yè)并并購可可以分分為準(zhǔn)準(zhǔn)備、、談判判、公公告、、交接接、重重整五五個階階段，，在實(shí)實(shí)際并并購中中這些些階段段的界界限并并不十十分明明顯，，在許許多情情況下下是交交叉進(jìn)進(jìn)行的的。1．戰(zhàn)戰(zhàn)略分分析和和選擇擇階段段（1））選擇擇作為為被購購并對對象的的目標(biāo)標(biāo)企業(yè)業(yè)（2））評估估購并并戰(zhàn)略略2．財財務(wù)分分析（1））對目目標(biāo)企企業(yè)進(jìn)進(jìn)行價價值評評估（2））確定定購并并的出出資方方式（3））決定定購并并的籌籌資規(guī)規(guī)劃3．收收購控控制（1））制定定購并并計劃劃（2））實(shí)施施購并并的計計劃（3））對購購并過過程實(shí)實(shí)行及及時的的控制制4．企企業(yè)整整合與與購并并活動動的評評價（1））整合合被收收購企企業(yè)（2））購并并活動動評價價二、并購成成本效效益分分析基本原原則是是并購購凈收收益大大于零零。廣義的的并購購成本本指由由于并并購而而發(fā)生生的一一系列列代價價的總總和。。既包包括并并購工工作完完成的的成本本，也也包括括并購購以后后的整整合成成本，，既包包括有有形成成本，，也包包括無無形成成本。。（1））并購購?fù)瓿沙沙杀颈?，指指并購購行為為本身身所發(fā)發(fā)生的的并購購價款款和費(fèi)費(fèi)用。。并購費(fèi)費(fèi)用是是指并并購過過程中中所發(fā)發(fā)生的的有關(guān)關(guān)費(fèi)用用，如如并購購過程程中所所發(fā)生生的搜搜尋、、策劃劃、談?wù)勁?、、文本本制作作、資資產(chǎn)評評估、、法律律鑒定定、顧顧問等等費(fèi)用用。（2））整合合與營營運(yùn)成成本，，指并并購后后為使使被并并購企企業(yè)健健康發(fā)發(fā)展而而需支支付的的營運(yùn)運(yùn)成本本。主要包包括：：整合合改制制成本本，如如支付付派遣遣人員員進(jìn)駐駐、建建立新新的董董事會會和經(jīng)經(jīng)理班班子、、安置置多余余人員員、剝剝離非非經(jīng)營營性資資產(chǎn)、、淘汰汰無效效設(shè)備備、進(jìn)進(jìn)行人人員培培訓(xùn)等等有關(guān)關(guān)費(fèi)用用；注注入資資金的的成本本，如如為新新企業(yè)業(yè)打開開市場場而需需增加加的市市場調(diào)調(diào)研費(fèi)費(fèi)、廣廣告費(fèi)費(fèi)、網(wǎng)網(wǎng)點(diǎn)設(shè)設(shè)置費(fèi)費(fèi)等。。（3））并購購機(jī)會會成本本，指指實(shí)際際并購購成本本費(fèi)用用支出出因放放棄其其他項項目投投資而而喪失失的收收益。。首先計計算并并購收收益。。并購收收益指指并購購后新新公司司整體體的價價值減減去并并購前前并購購方和和被并并購方方（目目標(biāo)公公司））價值值后的的余額額。并購收收益=并購購后新新公司司價值值-（（并購購前并并購方方價值值+并并購前前被并并購方方價值值）例1：：A公公司并并購B公司司，并并購前前A公公司價價值為為3億億元，，B公公司價價值為為1億億元。。A公公司并并購B公司司后組組成AB公公司，，AB公司司價值值為6億元元。則則該并并購收收益為為6-（3＋1）＝＝2億億元。。在一般般情況況下，，并購購方將將以高高于被被并購購方價價值的的價格格作為為交易易價，，以促促使被被并購購方出出售其其股票票，其其差額額為并并購溢溢價。。其次，，在并并購收收益的的基礎(chǔ)礎(chǔ)上，，減去去為并并購被被并購購公司司而付付出的的并購購溢價價（即即并購購價格格減去去并購購前被被并購購方價價值后后的差差額））和為為并購購活動動所發(fā)發(fā)生的的律師師、顧顧問、、談判判等并并購費(fèi)費(fèi)用后后的余余額。并購凈凈收益益=并并購收收益-并購購溢價價-并并購費(fèi)費(fèi)用沿用例例1資資料。。假定定A公公司在在并購購B公公司時時，并并購價價格為為1.2億億元，，則并并購溢溢價為為2000萬（（1.2-l＝＝0.2億億元）），發(fā)發(fā)生相相關(guān)并并購費(fèi)費(fèi)用1000萬萬元，，則該該并購購凈收＝＝1.7億億元將上上述述兩兩個個步步驟驟歸歸總總，，并購購凈凈收收益益=并并購購后后新新公公司司價價值值-并并購購價價格格-并并購購費(fèi)費(fèi)用用-并并購購前前并并購購方方價價值值以上上述述A公公司司并并購購B公公司司為為例例，，并購購凈凈收收益益=6-1.2-0.l-3=1.7億億元元。。注意意：：并并購購方方判判斷斷并并購購是是否否可可行行必必須須滿滿足足兩兩個個條條件件：：①并并購購產(chǎn)產(chǎn)生生的的協(xié)協(xié)同同效效應(yīng)應(yīng)要要大大于于零零V(A+B)>VA+VB②協(xié)協(xié)同同效效應(yīng)應(yīng)應(yīng)應(yīng)大大于于支支付付溢溢價價V(A+B)-(VA+VB)>P-VB三、、目目標(biāo)標(biāo)公公司司價價值值衡衡量量的的方方法法在并并購購凈凈收收益益的的衡衡量量中中，，最最為為關(guān)關(guān)鍵鍵的的是是并并購購價價格格的的確確定定，，而而并并購購價價格格的的確確定定則則依依賴賴于于對對目目標(biāo)標(biāo)公公司司（（即即被被并并購購方方））的的價價值值評評估估。。所所謂謂價價值值評評估估，，是是指指買買賣賣雙雙方方對對標(biāo)標(biāo)的的購購入入或或出出售售作作出出的的價價值值判判斷斷。。由由于于并并購購的的支支付付方方式式不不同同，，需需要要進(jìn)進(jìn)行行價價值值評評估估的的內(nèi)內(nèi)容容也也有有差差別別。。目標(biāo)標(biāo)公公司司估估價價取取決決于于并并購購企企業(yè)業(yè)對對其其未未來來收收益益的的大大小小和和時時間間的的預(yù)預(yù)期期。。（（估估值值風(fēng)風(fēng)險險））1．．貼貼現(xiàn)現(xiàn)現(xiàn)現(xiàn)金金流流量量法法（1））預(yù)預(yù)測測自自由由現(xiàn)現(xiàn)金金流流量量自由由現(xiàn)現(xiàn)金金流流量量是是指指企企業(yè)業(yè)在在持持續(xù)續(xù)經(jīng)經(jīng)營營的的基基礎(chǔ)礎(chǔ)上上除除了了在在庫庫存存、、廠廠房房、、設(shè)設(shè)備備、、長長期期股股權(quán)權(quán)等等類類似似資資產(chǎn)產(chǎn)上上所所需需投投入入外外，，企企業(yè)業(yè)能能夠夠產(chǎn)產(chǎn)生生的的額額外外現(xiàn)現(xiàn)金金流流量量。。企業(yè)業(yè)自自由由現(xiàn)現(xiàn)金金流流量量=息息稅稅前前利利潤潤加加折折舊舊-所所得得稅稅-資資本本性性支支出出-營營運(yùn)運(yùn)資資本本凈凈增增加加=息息稅稅前前利利潤潤*（（1-稅稅率率））+折折舊舊-資資本本性性支支出出-營營運(yùn)運(yùn)資資本本凈凈增增加加（2）估估計貼現(xiàn)現(xiàn)率或加加權(quán)平均均資本成成本假設(shè)目標(biāo)標(biāo)公司的的未來風(fēng)風(fēng)險與并并購企業(yè)業(yè)總的風(fēng)風(fēng)險相同同，則可可以把目目標(biāo)公司司現(xiàn)金流流量的貼貼現(xiàn)率作作為并購購企業(yè)的的資本成成本。但但是當(dāng)并并購會導(dǎo)導(dǎo)致并購購企業(yè)總總風(fēng)險發(fā)發(fā)生變動動時，則則需要對對各種各各樣的長長期資本本要素進(jìn)進(jìn)行估計計，包括括普通股股、優(yōu)先先股和債債務(wù)等。?？紤]到到股票、、市盈率率、股票票獲利率率不能全全面反映映對股東東的股本本機(jī)會成成本，資資本資產(chǎn)產(chǎn)定價模模型可用用于估計計目標(biāo)企企業(yè)的歷歷史股本本成本。。預(yù)期股本本成本率率=市場場無風(fēng)險險報酬率率+市場場風(fēng)險報報酬率*目標(biāo)企企業(yè)的風(fēng)風(fēng)險程度度價值估計計中使用用的折現(xiàn)現(xiàn)率是考考慮了投投資風(fēng)險險后并購購方要求求的最低低必要報報酬率，，也就是是該并購購?fù)顿Y的的資金成成本。需需要說明明的是，，這里所所指的資資本成本本不是并并購方企企業(yè)自身身的加權(quán)權(quán)資本成成本，而而是并購購方投資資于目標(biāo)標(biāo)企業(yè)的的資本的的邊際成成本。當(dāng)當(dāng)目標(biāo)企企業(yè)的風(fēng)風(fēng)險被認(rèn)認(rèn)為與目目標(biāo)企業(yè)業(yè)的所有有風(fēng)險一一致時，，恰當(dāng)?shù)牡恼郜F(xiàn)率率就是并并購方的的加權(quán)資資本成本本。2．凈資資產(chǎn)賬面面價值調(diào)調(diào)整法凈資產(chǎn)賬賬面價值值調(diào)整法法是以目目標(biāo)公司司凈資產(chǎn)產(chǎn)賬面價價值為基基礎(chǔ)作必必要調(diào)整整后，確確定公司司價值的的一種方方法。目標(biāo)公司司價值=目標(biāo)公公司凈資資產(chǎn)賬面面價值*（1+調(diào)整系系數(shù)）*擬收購購股份占占目標(biāo)公公司總股股份比例例調(diào)整系數(shù)數(shù)根據(jù)目目標(biāo)公司司的行業(yè)業(yè)特點(diǎn)、、成長性性、獲利利能力、、并購雙雙方討價價還價等等因素確確定。例：沿用用例1的的資料。。假設(shè)并并購活動動中的B公司在在并購時時點(diǎn)的賬賬面凈資資產(chǎn)為8000萬元元，考慮慮一些資資產(chǎn)增值值等因素素，其調(diào)調(diào)整系數(shù)數(shù)為25％。A公司收收購B公公司全部部股份，，則計算算B公司司價值=8000萬元元*（l＋25％）＝＝l億元元優(yōu)點(diǎn)是賬賬面價值值可以直直接根據(jù)據(jù)企業(yè)的的報表資資料取得得，具有有客觀性性強(qiáng)、計計算簡單單、資料料易得等等特點(diǎn)。。其不足足之處在在于：（（1）賬賬面價值值較易被被企業(yè)管管理當(dāng)局局所操縱縱，從而而使不同同企業(yè)之之間、同同一企業(yè)業(yè)不同時時期的凈凈資產(chǎn)缺缺乏可比比性。（（2）凈凈值代表表的是歷歷史成本本，與企企業(yè)創(chuàng)造造未來收收益的能能力之間間的相關(guān)關(guān)性很小小或者根根本不相相關(guān)。（（3）忽忽視了企企業(yè)內(nèi)在在的一些些價值驅(qū)驅(qū)動因素素。3.市場場比較法法將股票市市場上與與目標(biāo)公公司經(jīng)營營業(yè)務(wù)相相似的公公司最近近平均實(shí)實(shí)際交易易價格作作為估算算目標(biāo)公公司價值值參照的的一種方方法。其其運(yùn)用前前提是假假設(shè)證券券市場是是強(qiáng)勢有有效的。。比較標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)可以是是公開交交易公司司的價格格，相似似公司過過去的收收購價格格、上市市公司的的發(fā)行價價格等。。6.資產(chǎn)產(chǎn)評估法法：適用用并購方方打算從從目標(biāo)公公司現(xiàn)有有資產(chǎn)而而不是未未來收益益中汲取取價值的的情況。。7.清算算價值法法四、并購的的支付方方式（一）現(xiàn)現(xiàn)金支付付對目標(biāo)企企業(yè)的股股東而言言，現(xiàn)金金支付可可以使他他們即時時得到確確定的收收益，不不足之處處是即時時形成的的納稅義義務(wù)。對主并企企業(yè)而言言，現(xiàn)金金支付最最大的好好處是現(xiàn)現(xiàn)有的股股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)不會受受到影響響，現(xiàn)有有股東控控制權(quán)不不會被稀稀釋。同同時，現(xiàn)現(xiàn)金支付付可以使使主并企企業(yè)迅速速完成并并購，但但現(xiàn)金支支付會給給主并企企業(yè)造成成一項沉沉重的現(xiàn)現(xiàn)金負(fù)擔(dān)擔(dān)。采用現(xiàn)金金支付時時，需要要考慮以以下問題題：（1）主并企企業(yè)的短期流流動性。（2）主并企企業(yè)中、長期期的流動性。。（3）貨幣的的流動性。（4）目標(biāo)企企業(yè)所在地有有關(guān)股票的銷銷售收益的所所得稅法。（5）目標(biāo)企企業(yè)股份的平平均股本成本本。應(yīng)考慮是是否會導(dǎo)致目目標(biāo)企業(yè)股東東交納資本利利得稅。（二）股票支支付特點(diǎn)有：（1）主并企業(yè)業(yè)不需要支付付大量現(xiàn)金，，因而不會影影響主并企業(yè)業(yè)的現(xiàn)金狀況況；（2）并并購?fù)瓿珊螅?，目?biāo)企業(yè)的的股東并不失失去他們的所所有權(quán)，而是是成為并購?fù)晖瓿珊笃髽I(yè)的的新股東，但但一般來說，，主并公司的的股東在經(jīng)營營控制權(quán)上占占主導(dǎo)地位。。由于目標(biāo)企企業(yè)的股東保保留自己的所所有者地位，，因此，股票票支付對于主主并企業(yè)股東東來說會使其其股本結(jié)構(gòu)發(fā)發(fā)生變化，主主并企業(yè)股權(quán)權(quán)稀釋的極端端后果是目標(biāo)標(biāo)企業(yè)的股東東通過主并企企業(yè)增加發(fā)行行的股票取得得了對并購?fù)晖瓿珊笃髽I(yè)的的主導(dǎo)控制權(quán)權(quán)。另一個不不足是使用股股票支付所需需手續(xù)較多，，耗時耗力。。股票支付常見見于善意并購購，當(dāng)并購雙雙方的規(guī)模、、實(shí)力相當(dāng)時時，可能性較較大。股票支付的影影響因素：（1）并購企企業(yè)的股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)。（2）每股收收益率的變化化。（3）每股凈凈資產(chǎn)的變動動。（4）財務(wù)杠杠桿比率。（5）當(dāng)前股股價水平。（6）當(dāng)前股股息收益率。。（三）混合證證券支付混合證券支付付是指主并企企業(yè)的支付方方式為現(xiàn)金、、股票、認(rèn)股股權(quán)證、可轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)換債券等多多種形式證券券的組合。與普通股相比比，公司債券券的資金成本本較低，而且且向它的持有有者支付的利利息是可以免免稅的。認(rèn)股權(quán)證，簡簡稱認(rèn)股證，，是公司發(fā)行行的，給予其其持有人在規(guī)規(guī)定的時間內(nèi)內(nèi)按照特定的的價格購買一一定數(shù)量該公公司股票的權(quán)權(quán)利的一種長長期買權(quán)。認(rèn)認(rèn)股權(quán)證合約約一般包括以以下要素：相相關(guān)股票、認(rèn)認(rèn)股期限、認(rèn)認(rèn)股比率/數(shù)數(shù)量、認(rèn)股價價格。對主并并企業(yè)而言，，發(fā)行認(rèn)股權(quán)權(quán)證的好處有有，可以因此此而延期支付付股利，從而而為公司提供供了額外的股股本基礎(chǔ)。由于認(rèn)股權(quán)證證的認(rèn)股權(quán)的的行使，也會會涉及到主并并企業(yè)控股權(quán)權(quán)的改變，因因此，主并企企業(yè)在發(fā)行認(rèn)認(rèn)股權(quán)證時同同樣要考慮認(rèn)認(rèn)股權(quán)的行使使對企業(yè)股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)的影響響。目標(biāo)企業(yè)業(yè)的股東獲得得認(rèn)股權(quán)證后后，可以行使使優(yōu)先低價認(rèn)認(rèn)購公司新股股的權(quán)利，也也可以在市場場上將認(rèn)股權(quán)權(quán)證出售。可轉(zhuǎn)換債券向向其持有者提提供一種選擇擇權(quán)，在某一一給定時間內(nèi)內(nèi)可以以某一一特定價格將將債券轉(zhuǎn)換為為股票。從主主并企業(yè)的角角度看，可轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)換債券的好好處有：（1）降低籌資資成本；（2）提供了一一種能以比現(xiàn)現(xiàn)行價格更高高的價格出售售股票的方式式；（3）可可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)換后，發(fā)行行公司就不必必用現(xiàn)金償還還債券本金。。對目標(biāo)企業(yè)業(yè)股東而言，，采用可轉(zhuǎn)換換債券的好處處是：（1））具有債券的的安全性和作作為股票可使使本金增值的的有利性相結(jié)結(jié)合的雙重性性質(zhì)；（2））在股票價格格較低時，可可以將它的轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)換期延遲到到預(yù)期股票價價格上升的時時期。五、企業(yè)并購購的籌資管理理（一）現(xiàn)金支支付時的籌資資1．增資擴(kuò)股股。2．向金融機(jī)機(jī)構(gòu)貸款。3．發(fā)行公司司債券。垃圾圾債券。4．發(fā)行認(rèn)股股權(quán)證。認(rèn)股股權(quán)證通常和和企業(yè)的長期期債券一起發(fā)發(fā)行，以吸引引投資者來購購買利率低于于正常水平的的長期債券。。（二）股票或或綜合證券支支付時的籌資資1．發(fā)行普通通股。2．發(fā)行優(yōu)先先股。3．發(fā)行債券券。（三）企業(yè)杠杠桿并購杠桿并購的實(shí)實(shí)質(zhì)是并購中中現(xiàn)金支付的的一種特殊的的籌資方式。。許多杠桿并購購是以債券為為主要融資工工具，主并企企業(yè)以目標(biāo)企企業(yè)的資產(chǎn)作作為擔(dān)?；虻值盅?，發(fā)行回回報率高的次次級債券，吸吸引投資者。。但在一些杠杠桿并購中，，一級和次級級銀行貸款所所占的融資比比例可高達(dá)60％，債券券融資比例大大約為30％％，優(yōu)先股、、普通股占10％。（四）賣方融融資（推遲支支付）在國外，因某某公司獲利不不佳，賣方急急于脫手時，，可能采用這這種方式，與與分期付款類類似。不過這這要求并購訪訪有極佳的經(jīng)經(jīng)營計劃。對對賣方的好處處在于因為款款項分期支付付，稅賦自然然也分段支付付，享有稅負(fù)負(fù)延后的好處處，而且可以以要求并購方方支付較高的的利息。六、公司并購購整合并購最終能否否成功，并取取得1+1﹥﹥2的效果，，關(guān)鍵在于整整合。整合包包括戰(zhàn)略整合合、資源整合合、流程整合合、責(zé)任整合合以及文化整整合。企業(yè)在并購之之前，就應(yīng)當(dāng)當(dāng)制定或者共共同制定整合合的方案，在在并購?fù)瓿珊蠛罅⒓磳?shí)施。。（一）戰(zhàn)略整整合保留型和控股股型：被并購購企業(yè)可能保保留法人地位位，因此整合合的程度比較較低共生型和吸收收型；整合的的程度比較高高，制度、資資源、流程、、責(zé)任等。保留型共生型控股型吸收型被并購企業(yè)的的自治度戰(zhàn)略能力的相相互依賴性（二）資源整整合——結(jié)合整合合戰(zhàn)略以及新新組織體系進(jìn)進(jìn)行。1.人力資資源整合2.有形資資源整合