證券估價課件

證券估價債券的價值股票的價值債券價值債券基本概念債券價值評估債券的收益?zhèn)靖拍顐枪疽勒辗ǘǔ绦虬l(fā)行、約定在一定期限還本付息的有價證券。通常泛指企業(yè)發(fā)行的債券，我國一部分發(fā)債的企業(yè)不是股份公司，一般把這類債券叫企業(yè)債。債券的內(nèi)容面值M：即債券所標(biāo)明的票面價值，債券的發(fā)行人（公司）按這一面值到期支付給債券持有人本金。利率：也稱息票利率，債券發(fā)行公司照此利率和面值定期（通常為每年或每半年）給債券持有人發(fā)放債券利息I。零息債券不發(fā)放利息，或說利率為零。注意債券利率高低并不代表債券持有人收益的高低。期限n：是債券發(fā)行公司歸還債券持有人本金的時間規(guī)定，以年表示。

債券的特征

1.償還性，指債券有規(guī)定的償還期限，債務(wù)人必須按期向債權(quán)人支付利息和償還本金。

2.流動性，指債券持有人可按自己的需要和市場的實際變動狀況，靈活地轉(zhuǎn)讓債券以換取現(xiàn)金。

3.安全性，指債券持有人的收益相對固定，不隨發(fā)行者經(jīng)營收益的變動而變動，并且可按期收回本金。

4.收益性，指債券能為投資者帶來一定的收入。1、按債券的發(fā)行主體分，可以分為國家債券、地方債券、金融債券和企業(yè)債券等幾大類。2、按債券的償還期限的長短，可分為短期債券、中期債券和長期債券。通常期限在1年以下的債券稱為短期債券，期限在1-5年之間的債券稱為中期債券，期限在5年以上的債券稱為長期債券。3、按債券的發(fā)行方式分類，可分為公募債券和私募債券。公募債券

不同的價值概念運用貨幣時間價值的原理，可以對各種證券的價值進行估計。定價理論是公司理財各章內(nèi)容的一個基礎(chǔ)，公司的主要決策（籌資決策中資本成本的計算、證券投資決策中證券內(nèi)在價值的計算）都與定價有關(guān)。一、清算價值和持續(xù)經(jīng)營價值清算價值（liquidationvalue）是一項資產(chǎn)或一組資產(chǎn)從正在運營的組織中分離出來單獨出售所獲得的貨幣額。持續(xù)經(jīng)營價值（going-concernvalue）是指公司作為一個持續(xù)經(jīng)營的組織整體出售所獲得的貨幣額。二、帳面價值和市場價值資產(chǎn)帳面價值（bookvalue）是資產(chǎn)的入帳價值（歷史成本原則所決定的），即資產(chǎn)的成本減去累計折舊；公司的帳面價值等于資產(chǎn)總額減去負(fù)債和優(yōu)先股之和。市場價值（marketvalue）是資產(chǎn)交易時的市場價格；對公司而言，市場價值是清算價值和持續(xù)經(jīng)營價值兩者中較大者。三、內(nèi)在價值（intrinsicvalue）內(nèi)在價值是指在對所有影響價值的因素（資產(chǎn)、收益、管理）都正確估價后所得到的證券價值，是證券的經(jīng)濟價值。若市場是有效率的，信息是完全的，則證券時價（currentmarketprice）應(yīng)圍繞其內(nèi)在價值上下波動。證券估價的基本方法，是將證券投資者獲得的現(xiàn)金流量按投資者要求的報酬率折現(xiàn)，計算其現(xiàn)值。這是一種考慮了各種風(fēng)險后計算證券應(yīng)有價值的方法?；居嬎愎綖槎?、債券價值的估算債券估價的基本模型典型的債券是固定利率、每年計算并支付利息、到期歸還本金。按照這種模式，債券價值計算的基本模型是：

其中：V：債券價值It：各期利息M：面值Rd：貼現(xiàn)率（表現(xiàn)為投資者投資于債券要求的預(yù)期必要報酬率）N：債券的期限例5-1ABC公司擬于20×1年2月1日發(fā)行面額為1000元的債券，其票面利率為8%，每年2月1日計算并支付利息，并于5年后的1月31日到期，同等風(fēng)險投資的必要報酬率為10%，則債券的現(xiàn)值為：一次還本付息（不計復(fù)利）的債券其債券內(nèi)在價值為F+(F×i×n)P=———————（1+K）n=（F+F×i×n）?PVIFk.n某公司擬發(fā)行8年期債券進行籌資，債券票面金額為1200元，票面利率為10%，當(dāng)時市場利率為10%，計算以下兩種情況下該公司債券發(fā)行價格應(yīng)為多少才是合適的。

（1）單利計息，到期一次還本付息；

（2）每年付息一次，到期一次還本。

【正確答案】

（1）對于單利計息，到期一次還本付息債券的價格＝1200×（1+10%×8）×（P/F，10%，8）＝1007.64（元）

（2）債券發(fā)行價格＝1200×10%×（P/A，10%，8）+1200×（P/F，10%，8）＝1200（元）債券價值與利息支付頻率前面的討論均假設(shè)債券每年支付一次利息,實際上利息支付的方式有多種。不同的利息支付頻率也會對債券價值產(chǎn)生影響。典型的利息支付方式有三種:1.純貼現(xiàn)債券純貼現(xiàn)債券是指承諾在未來某一確定日期作某一單筆支付的債券。這種債券在到期日前購買人不能得到任何現(xiàn)金支付，因此也稱為“零息債券”。純貼現(xiàn)債券的價值其中，F(xiàn)是債券發(fā)行人最后支付的金額例如現(xiàn)有一純貼現(xiàn)債券，面值1000元，20年到期，假設(shè)必要報酬率為10%，則其價值為1000/（1+10%）20=148.6元。至于到期一次還本付息的債券，實際上也是一種純貼現(xiàn)債券，只不過到期日不是按票面額支付而是按本利和作單筆支付。如現(xiàn)有一5年期國庫券，面值1000元，票面利率12%，單利計息，到期一次還本付息，必要報酬率為10%，則其價值為：2.平息債券平息債券是指利息在到期時間內(nèi)平均支付的債券。支付的頻率可能是一年一次、半年—次或每季度一次等。平息債券價值的計算公式如下式中：m為年付息次數(shù)例如，有一債券面值1000元，票面利率8%，半年付息一次，5年到期，必要報酬率為10%，則該債券的價值為：V=（80/2）×（PVIFA10%÷2，5×2）＋1000×（PVIF10%÷2，5×2）=40×7.7217＋1000×0.6139=922.768（元）該債券的價值比每年付息一次時的價值(924.28元)降低了。債券價值隨付息頻率加快而下降的現(xiàn)象，僅出現(xiàn)在折價出售的狀態(tài)。如果債券溢價出售，則情況正好相反。再如有一面值為1000元，5年期，票面利率為8％，每半年付息一次，必要報酬率為6％則債券價值為：V=40×（PVIFA3%，10）＋1000×（PVIF3%，10）=40×8.5302＋1000×0.7441=1085.31（元）該債券每年付息一次時的價值為1084.29元，每半年付息一次使其價值增加至1085.31元。3.永久性債券永久性債券是指沒有到期日，一直定期支付利息的債券。永久性債券的價值為：因此，永久性債券的現(xiàn)值就可以簡單地表示成每期的利息支付額除以給定的貼現(xiàn)率。假定投資者購買了一種永久性債券，該債券無限期每年向投資者支付50元，投資者投資于這種債券的必要報酬率為12％，則該證券的價值為：V=50/0.12=416.67（元）流通債券的價值流通債券是指已發(fā)行并在二級市場上流通的債券。它們不同于新發(fā)行的債券，已經(jīng)在市場上流通了一段時間，在估價時需要考慮現(xiàn)在到下一次利息支付的時間因素。①到期時間小于債券的發(fā)行在外的時間。②估價的時點不在計息期期初，可以是任何時點，產(chǎn)生“非整數(shù)計息期”問題有一面值為1000元的債券，票面利率8%,年付息一次，2000年5月1日發(fā)行，2005年5月1日到期。必要報酬率為10%。求2003年4月1日時該債券的價值。

發(fā)行日2000.5.1現(xiàn)在2003.4.12003.5.1

808080+1000

2003年5月1日的價值=80×（P/A,10%,2）+80+1000×(P/F,10%,2)=1045.2元

2003年4月1日的價值=1045.24/(1+10%)1/12=10372003年5月1日利息的現(xiàn)值為2004年5月1日利息的現(xiàn)值為2005年5月1日利息的現(xiàn)值為2005年5月1日本金的現(xiàn)值為2003年4月1日的價值為V=79.3674＋72.1519＋65.5953＋819.9410=1034.06（元）債券的到期收益率債券的市場預(yù)期報酬率(Rd)常被稱為債券的到期收益率。到期收益率是債券按當(dāng)前市場價格購買并持有至到期日所產(chǎn)生的期望收益率，它也被稱為債券的內(nèi)部收益率(IRR)。若從數(shù)學(xué)上解釋，它是使債券所有預(yù)期的利息支付和到期時本金（面值）支付的現(xiàn)值等于債券時價的那個貼現(xiàn)率。舉例說明，回顧—下公式，即有到期日的負(fù)息債券的價值等式，在這個公式中，用時價(P0)代替內(nèi)部價值(V)，等式變?yōu)椋喝绻袸、M和P0的實際值代入公式，就可以解出Rd，即債券的到期收益率。然而，到期收益率的求解非常地復(fù)雜，需借助于債券價值表——一種非常復(fù)雜的手持計算器或計算機如果只有現(xiàn)值表，可借助于試錯法近似地求出到期收益率。舉例說明。假設(shè)有一種面值1000元的債券有以下特征：時價761元，期限12年，息票率8％(每年支付利息)。據(jù)已知信息有試錯法比較麻煩，可用下面的簡便方法求得近似解將上例中的數(shù)據(jù)代入公式，可得債券價格變動1.當(dāng)市場必要報酬率大于債券票面利率時，債券的價格將小于債券的面值，該債券以折價出售，即以低于面值的價格出售。面值超過時價的部分被稱為債券折價。2.當(dāng)市場必要報酬率小于債券的票面利率時，債券價格將大于債券面值，該債券以溢價出售。時價超過面值的部分被稱為債券溢價。3.當(dāng)市場必要報酬率等于債券的票面利率時，債券的價格等于債券，該債券以平價出售。二、股票價值股票的概念股票是股份有限公司在籌集資本時向出資人發(fā)行的股份憑證。股票代表著其持有者（即股東）對股份公司的所有權(quán)。這種所有權(quán)是一種綜合權(quán)利，如參加股東大會、投票表決、參與公司的重大決策。股票的基本特征股票具有以下基本特征：（l）不可償還性。（2）參與性。（3）收益性。（4）流通性。（5）價格波動性和風(fēng)險性。股票的分類1、股票按照股東的權(quán)利可以分為普通股和優(yōu)先股。

（1）普通股。普通股是股份有限公司的最重要最基本的一種股份，它是構(gòu)成股份公司股東的基礎(chǔ)。普通股有以下幾個特征：

①經(jīng)營參與權(quán)。普通股股東可以參與公司經(jīng)營管理，擁有選舉表決的權(quán)利。

②收益分配權(quán)。普通股股東有權(quán)憑其所持有的股份參加公司盈利分配，其收益與公司經(jīng)營狀況直接相關(guān)，具有不確定性，且普通股的盈利分配順序后于優(yōu)后股。

③認(rèn)股優(yōu)先權(quán)。如果股份公司增發(fā)普通股票，原有普通股股東有權(quán)優(yōu)先認(rèn)購新發(fā)行的股票，以保證其對股份公司的持股比例保持不變。

④剩余資產(chǎn)分配權(quán)。股份公司破產(chǎn)清盤時，在其清償債務(wù)和分配給優(yōu)先股股東之后，剩余資產(chǎn)可按普通股股東所持有股份進行分配。目前在我國滬深兩市上市的A、B股均為普通股，未上市流通的國家股法人股民基本上都屬于普通股。（2）優(yōu)先股。優(yōu)先股是指股份有限公司在籌集資本時給予認(rèn)購者某些優(yōu)先條件的股票，優(yōu)先股有以下幾個特征：

①約定股息率。優(yōu)先股股東的收益先于普通股股東支付，事先確定固定的股息率，其收益與公司經(jīng)營狀況無關(guān)。

②優(yōu)先清償剩余資產(chǎn)。股份公司破產(chǎn)清盤時，其分配優(yōu)先于普通股股東。③表決權(quán)受限制。優(yōu)先股股東無經(jīng)營參與權(quán)和選舉權(quán)。

④一般不能上市交易。即優(yōu)先股的流通性受到一定限制。在我國股份制革初期，曾發(fā)行過優(yōu)先股，如上海市場的一汽金杯，北京天龍等等，隨著股份制改革的深入和規(guī)范，目前在我國優(yōu)先股的數(shù)量已經(jīng)比較少，且大多屬于歷史遺留問題。2、按投資主體的性質(zhì)股票可發(fā)分國國家股法人股和社會公眾股。

（1）國家股是指有權(quán)代表國家投資的部門或機構(gòu)以國有資產(chǎn)向公司投資形成的股份，包括以公司現(xiàn)有國有資產(chǎn)折算成的股份。國家股目前仍不能上市流通，只能通過協(xié)議方式轉(zhuǎn)讓。

（2）法人股是指企業(yè)法人或具有法人資格的事業(yè)單位和社會團體以其依法可經(jīng)營的資產(chǎn)向公司非上市流通股權(quán)部分投資所形成的股份。（3）社會公眾股是指我國境內(nèi)個人和機構(gòu)投資可上市流通股票所形成的股份。內(nèi)部職工股和轉(zhuǎn)配股也屬于社會公眾股，除社會公眾股、轉(zhuǎn)配股和公司高層管理人員持股之外，其他社會公共股均可上市流通，可以上市流通的社會公眾股也稱為流通股。

（4）由于我國的特殊情況，我國上市公司股票又可分為A股、B股、H股、N股、S股等等。①A股，即人民幣普通股，是由我國境內(nèi)公司發(fā)行，供境內(nèi)機構(gòu)、組織或個人（不含臺、港、澳投資者）以人民幣認(rèn)購和交易的普通股股票。

②B股，即人民幣特種股票。是以人民幣標(biāo)明通面值，以外幣認(rèn)購和買賣，在上海和深圳兩個證券交易所上市交易的股票。目前我國B股股票共有100余只。

③H股，即在內(nèi)地注冊，在香港上市的外資股，香港的英文是HongKong，取其字首，即為H股，依此類推，在紐約上市的股票為N股，在新加坡上市的股票為S股。股票價值的估算（一）基于現(xiàn)金流的股票估價股票帶給持有者的現(xiàn)金流入包括兩部分：股利收入和出售時的資本利得。股票的內(nèi)在價值由一系列的股利和將來出售股票時售價的現(xiàn)值所構(gòu)成。1.股利貼現(xiàn)基本模型如果股東永遠持有股票，他只獲得股利，是一個永續(xù)的現(xiàn)金流入，這個現(xiàn)金流入的現(xiàn)值就是股票的價值：式中：Dt為第t年的每股現(xiàn)金股利；Rs為貼現(xiàn)率，即必要報酬率；t年度如果投資者不打算永久持有股票，而在一段時間后出售，這時股票帶給投資者的未來現(xiàn)金流人包括股利收入和將來股票出售時的售價兩個部分，于是其股票價值的計算公式可以修正為：式中：T為股票持有的期限；PT為第T期末的股票每股售價。上式表明，若投資者在第T期出售股票，則普通股的價值就等于第1期至第T期的每年股利之現(xiàn)值加上第T期股票售價的現(xiàn)值之和

由于在有效證券市場上，股票的市場價格與其內(nèi)在價值不會嚴(yán)重背離，因此，我們可以假定投資者在出售股票時將獲得股票的價值，也就是價格與價值總是相符，即Vt＝Pt，于是有：

上述股利貼現(xiàn)基本模型是評價股票價值的一般模型，它是通過股利貼現(xiàn)來計算股票價值的，因而這種股票估價方法被稱為股利還原法。在利用上述幾個公式計算出某種股票的價值后，將其當(dāng)前價值(V0)與其現(xiàn)時價格(P0)進行比較。若V0大于P0，則表示該股票的價值被低估，此種股票值得投資；若V0小于P0，則表示該股票的價值被高估，此種股票不值得投資。但是在實際應(yīng)用中，評估股票的價值是具有相當(dāng)難度的，這是因為用于評估股票價值的各個參數(shù)都是未知的，需要通過預(yù)測加以確定。2.零增長模型如果發(fā)行公司每年分配給股東固定的股利，也就是說，預(yù)期的股利增長率為零，那么這種股票就被稱為零增長股票，其價值為：3.固定增長模型對于定率增長股，因其股利以固定增長率g增長，則有：D1=D0（1＋g）D2=D1（1＋g）=D0（1＋g）2……Dt=Dt－1（1＋g）=D0（1＋g）t代入公式可得：當(dāng)Rs>g時，上式可簡化為：例如，ABC公司必要報酬率為16%，股利年固定增長率為12%，現(xiàn)時股利為2元，則該公司每股股票的價值為（2×1.12）/（0.16－0.12）＝56元。需要說明的是：第一，公式的限制條件是Rs>g。從數(shù)學(xué)角度看，若Rs<g，則股票的價值趨于無窮大。從經(jīng)濟意義看，若一家股份公司的股利增長率高于當(dāng)時的市場收益率（即大于大部分投資者的預(yù)期目標(biāo)收益率），投資者便會爭相購買這種股票，持有者不愿賣出所持股票，這樣在市場上便會出現(xiàn)出多高的價也買不到這種股票的局面。第二，固定增長率g如何確定。增長率g的確定通常有兩種方法：一是通過分析發(fā)行公司的收益狀況及其股利政策來確定。二是通過分析本公司、本行業(yè)和市場過去正常的股利增長率來決定。4.分階段增長模型在前面的分析中，我們假設(shè)公司股利或固定不變或固定增長，處于非常理想的情況。而在現(xiàn)實生活中，大多數(shù)公司的股利既不是長期固定不變，也不是長期固定增長，而會隨著企業(yè)生命周期的變化呈現(xiàn)出一定的階段性。一般地，在發(fā)展初期，公司的增長率通常高于國民經(jīng)濟的增長率；中期，公司的增長率與國民經(jīng)濟的增長率持平；晚期，公司的增長率低于國民經(jīng)濟的增長率，這就使得公司的每股股利的增長率也處于變動之中，這種公司的股票為非固定增長股。對于這種股票，由于在不同時期有不同的增長率，未來股利的預(yù)期增長率不是一個，而是多個，在這種情況下，只有分段計算，采用多重增長模型才能確定股票的價值?，F(xiàn)以兩階段增長為例，說明股票價值的估價模型。假設(shè)某股票前T年每年股利呈g1增長，其后呈g2增長，則這一股票的價值為：當(dāng)n趨向于無窮大時，上式簡化為：與兩階段增長模型相類似，我們還可建立三階段、四階段等更多階段的增長模型，其原理和計算方法與兩階段增長模型類似。股利的增長階段劃分得越細(xì)，股利的增長就越接近于線性函數(shù)，相對來說就越接近于實際，證券分析者可以根據(jù)自己的實際需要加以考慮。例如，某股票的股利前5年的年固定增長率為10%，其后以6%永遠增長下去，當(dāng)前股利（D0）為2元，投資者必要報酬率為14%。則該股票的價值為：例：零息債券價值H公司8年期零息債券剛剛上市，面值為1000美元，市場價格為466.5美元。如果你對該債券的期望收益率為9.6%，你是否愿意購買該債券？B0=1000/（1+9.6%）8=480.3（美元）市場價格466.5美元低于期望價格，可以購買該債券。市場價格為466.5美元，是由市場平均的期望收益率決定的，不妨計算隱含于市場價格之中的市場平均期望收益率。1000/（1+r）8=466.5；解得，期望收益率為10%。在證券投資評價中，貼現(xiàn)率經(jīng)常用期望收益率。可以通過證券的市場價格直接求出隱含于其中的市場平均期望收益率，根據(jù)無風(fēng)險利率可以進一步求出風(fēng)險補償率。例：有息債券價值F公司將發(fā)行債券，面值為1000美元，期限為8年，按年支付利息。市場對該債券的期望收益率為10%。試計算確定當(dāng)該債券利率為5%、10%、15%時，該債券的當(dāng)前市場價格各應(yīng)為多少？當(dāng)債券利率為5%時，債券的價格為：50/(1+10%)t+1000/(1+10%)8=266.7+466.5=733.2美元當(dāng)債券利率為10%時，債券的價格為：100/(1+10%)t+1000/(1+10%)8=533.5+466.5=1000美元當(dāng)債券利率為15%時，債券的價格為：150/(1+10%)t+1000/(1+10%)8=800.2+466.5=1266.7美元債券的收益息票利率的高低并不代表債券投資人收益的高低。投資人的預(yù)期收益率就等于市場對該債券的期望收益率。在上例中，債券價格隨著息票利率高低而高低，使得債券投資人的預(yù)期收益保持在10%的水平上。市場上某債券的期望收益率代表所有投資人對該債券期望收益率的平均水平，與市場上無風(fēng)險利率、該債券的風(fēng)險（從而風(fēng)險補償率，與風(fēng)險級別有關(guān)）、市場上可替代的投資機會以及大眾投資心理等有關(guān)。例：普通股的估值一種股票按年發(fā)放紅利，最近一次的紅利是2元（D0=2元），以后每年以5%的比率增長（g=5%）。假定投資者對該股票的期望收益率為10%。P0=2*（1+5%）/（10%-5%）=42（元）假定上述其他條件不變，但今后三年內(nèi)紅利按5%增長，三年后每年按3%增長。P0=2*（1+5%）t/（1+10%）t+2*（1+5%）3（1+3%）/（10%-3%）/（1+10%）3

=5.471+25.595=31.066（元）三年后的紅利調(diào)低了2個百分點，股票價格就下降了四分之一，可見股票價格對g的敏感程度。市盈率方法市盈率是股票價格與收益的比率：P/E=價格/收益=總價格/總收益=每股價格/每股收益股票價格=P=EPS*（P/E）EPS可以用EPS0，也可以用EPS1。價值評估的比較方法中應(yīng)用最多的乘數(shù)。從初次上市發(fā)行的定價到二級市場的價值判斷都有應(yīng)用。在我國是應(yīng)用最多的方法。某公司發(fā)行公司債券，面值為1000元，票面利率為10%，期限為5年。已知市場利率為8%。要求計算并回答下列問題：

（1）債券為按年付息、到期還本，發(fā)行價格為1020元，投資者是否愿意購買？

（2）債券為單利計息、到期一次還本付息債券，發(fā)行價格為1010元，投資者是否愿意購買？

（3）債券為貼現(xiàn)債券，到期歸還本金，發(fā)行價為700元，投資者是否愿意購買？【正確答案】

（1）債券價值＝1000×10%×（P/A，8%，5）+1000×（P/F，8%，5）

＝100×3.9927＋1