中航油事件分析

中航油事件分析

2004年11月20日晚，一條爆炸式的新聞傳出，震驚了國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)：在新加坡上市的航空燃料供貨商中國(guó)航油（新加坡）股份有限有限公司（ChinaAviationOilLid，以下簡(jiǎn)稱中航油）發(fā)布公告表示，該公司正在尋求法院保護(hù)使自己免受債權(quán)人起訴，此前公司出現(xiàn)了5.5億美元的衍生金融工具交易虧損。1961年10月20日出生，前中國(guó)航油（新加坡）股份有限公司執(zhí)行董事兼總裁，2004年11月因從事油品期權(quán)交易導(dǎo)致巨額虧損，并涉嫌發(fā)布虛假消息和內(nèi)部交易等行為遭到新加坡警方拘捕，并于2005年6月被正式提起刑事訴訟，在新加坡服刑1035天后，2009年1月20日刑滿出獄。陳久霖-個(gè)人簡(jiǎn)介陳久霖-生平經(jīng)歷陳久霖出生于湖北黃岡市寶龍村，地屬偏僻。1981年，他辭去了村里信用社的鐵飯碗，專心準(zhǔn)備高考，2年后考入北京大學(xué)東方學(xué)系。學(xué)習(xí)越南語(yǔ)的同時(shí)，亦努力修習(xí)英語(yǔ)。畢業(yè)之后，進(jìn)入國(guó)家民航管理局局長(zhǎng)辦公室，任翻譯，經(jīng)歷了民航管理局一分為五的改革過程，后又出任中德合資的北京飛機(jī)維修工程公司外國(guó)專家助理。1993年，加盟中國(guó)航空油料集團(tuán)公司，參加了建設(shè)香港新機(jī)場(chǎng)供油設(shè)施和組建華南藍(lán)天航空油料有限公司的談判，以及中航油的前身中國(guó)航空油料運(yùn)輸（新加坡）私人有限公司的籌組工作。陳久霖-生平經(jīng)歷1997年亞洲金融危機(jī)期間，被母公司派往新加坡接管當(dāng)?shù)氐淖庸局袊?guó)航油（新加坡）股份有限公司。中航油（新加坡）公司1993年成立，成立之后就處于持續(xù)虧損狀態(tài)，凈資產(chǎn)僅為21.9萬美元。但在他接手之后，公司業(yè)績(jī)迅速有起色，并很快壟斷了中國(guó)國(guó)內(nèi)航空油品市場(chǎng)的采購(gòu)權(quán)。到2003年，中航油（新加坡）公司的凈資產(chǎn)已經(jīng)超過1億美元，總資產(chǎn)達(dá)到30億美元。2001年12月6日，中航油（新加坡）公司又成功在新加坡上市，并相繼收購(gòu)了上海浦東國(guó)際機(jī)場(chǎng)航空油料有限責(zé)任公司33%的股權(quán)，以及西班牙最大的石油儲(chǔ)運(yùn)企業(yè)CLH公司5%的股權(quán)，將公司從一家純粹的石油貿(mào)易企業(yè)，轉(zhuǎn)型為實(shí)業(yè)、工程與貿(mào)易的多元化能源投資公司。陳久霖-生平經(jīng)歷陳久霖領(lǐng)導(dǎo)的中航油（新加坡）公司也因出色的業(yè)績(jī)而獲得多項(xiàng)榮譽(yù)，包括被連續(xù)兩次評(píng)為新加坡“最具透明度”的上市公司，公司發(fā)展過程被編為案例收入新加坡國(guó)立大學(xué)的MBA課程，同時(shí)也曾被中國(guó)共產(chǎn)黨的機(jī)關(guān)刊物《求是》雜志作為正面案例探討中國(guó)國(guó)有企業(yè)的發(fā)展方向。陳久霖被《世界經(jīng)濟(jì)論壇》評(píng)選為“亞洲經(jīng)濟(jì)新領(lǐng)袖”。陳久霖本人也以490萬新元的高年薪被稱作是新加坡的“打工皇帝”。陳久霖－重大事件2004年起，陳久霖掌控的中航油開始在未經(jīng)國(guó)家有關(guān)機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)的情況下擅自從事石油衍生品期權(quán)交易，在初期小有斬獲之后迅速出現(xiàn)虧損，在2004年末石油期貨價(jià)格迅速攀升之時(shí)，陳久霖做出錯(cuò)誤判斷，出售大量看漲期權(quán)（即所謂賣空），最終導(dǎo)致5.5億美元的巨額虧損，凈資產(chǎn)不過1.45億美元的中航（新加坡）嚴(yán)重資不抵債。在2004年11月公司巨額虧損被揭露之前，陳久霖被指蓄意隱瞞虧損事實(shí)，甚至在10月公布的公司第三季度報(bào)告中稱公司依然盈利，誤導(dǎo)投資者。事發(fā)后引起了中國(guó)和新加坡輿論的高度重視。在新加坡，陳久霖事件被認(rèn)為是自1994年巴林銀行破產(chǎn)案以來最為嚴(yán)重的一次金融事件，并且再度引發(fā)對(duì)于新加坡金融控管當(dāng)局在監(jiān)督方面是否有失職的爭(zhēng)論。在中國(guó)，該事件暴露出對(duì)國(guó)有企業(yè)的監(jiān)督控管不足以及國(guó)有資產(chǎn)流失的問題。陳久霖貿(mào)然踏足他所并不熟悉的、存在巨大風(fēng)險(xiǎn)的石油期貨交易，被認(rèn)為是事件的核心問題，因?yàn)楦唢L(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的石油期貨交易長(zhǎng)期以來都被歐美多家大型投資機(jī)構(gòu)控制，更何況中航油（新加坡）公司并沒有取得中國(guó)有關(guān)機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)從事國(guó)際石油期權(quán)交易。陳久霖－重大事件事件回顧（1）中國(guó)航油成立于1993年，由中央直屬大型國(guó)企中國(guó)航空油料控股公司控股，總部和注冊(cè)地均位于新加坡。2001年在新加坡交易所主板上市，成為中國(guó)首家利用海外自有資產(chǎn)在國(guó)外上市的中資企業(yè)。2003年下半年，中航油開始交易石油期權(quán)，最初涉及200萬桶石油，中航油在交易中獲利。2004年1季度，油價(jià)攀升導(dǎo)致公司潛虧580萬美元，公司決定延期交割合同，期望油價(jià)能回跌，交易量隨之增加。2004年二季度，隨著油價(jià)持續(xù)升高，公司的賬面虧損額增加到3000萬美元左右。公司因而決定再延后到2005年和2006年才交割；交易量再次增加。2004年6月，陳久霖曾在新加坡表示，原油現(xiàn)貨并未短缺，高油價(jià)只是暫時(shí)現(xiàn)象。并舉2000年油價(jià)高漲時(shí)，美國(guó)政府釋放石油儲(chǔ)備，壓低油價(jià)的例子。就在其發(fā)表上述講話之時(shí)，紐約原油期貨一舉突破43美元，創(chuàng)21年歷史新高。事件回顧（2）2004年10月，油價(jià)再創(chuàng)新高，公司此時(shí)的交易盤口達(dá)5200萬桶石油；賬面虧損再度大增。從10月26日到11月30日，公司累計(jì)虧損大約3.9億美元，此外，公司為結(jié)束其余交易盤口所遭受的損失約為1.6億美元。2004年11月30日，由于國(guó)際油價(jià)在10月份的猛漲，導(dǎo)致公司必須為未平倉(cāng)的衍生商品盤口注入龐大的保證金。事件回顧（3）面對(duì)嚴(yán)重資金周轉(zhuǎn)問題的中航油，于10月10日首次向母公司中油集團(tuán)呈報(bào)交易和賬面虧損。為了補(bǔ)加交易商追加的保證金，公司耗盡近2600萬美元的營(yíng)運(yùn)資本、1.2億美元銀團(tuán)貸款和6800萬元應(yīng)收賬款資金。賬面虧損高達(dá)1.8億美元，另外已支付8000萬美元的額外保證金。10天之后，母公司提前配售15%的股票，將所得的1.08億美元資金貸款給中航油用于還債。15%的股權(quán)以低于市價(jià)14%的價(jià)格賣給包括淡馬錫控股等50多名投資者，由德意志銀行承銷，補(bǔ)交期貨保證金。事件回顧（4）但危情并沒有得到緩解。從10月26日到11月25日，公司因無法補(bǔ)加保證金先后兩次遭到逼倉(cāng)，實(shí)際虧損達(dá)3.81億美元。同時(shí)，有超過6家銀行停止了與中航油公司的交易。11月29日，為了挽救中航油，集團(tuán)再向中航油提供1億美元貸款，但此時(shí)已是杯水車薪，新加坡交易所不得不對(duì)中航油強(qiáng)制平倉(cāng)（帳戶虧損額已超過帳戶內(nèi)原有的保證金，即帳戶內(nèi)保證金為零，甚至是負(fù)值，此時(shí)交易所有權(quán)對(duì)帳戶內(nèi)所有倉(cāng)位強(qiáng)制平倉(cāng)）。事件回顧（5）中航油在血性追殺約110億美元的原油期貨合同，以50美元/桶的強(qiáng)行平倉(cāng)價(jià)格計(jì)算，這些合同相當(dāng)于3000萬噸燃油，而中航油旗下91家機(jī)場(chǎng)全年僅有500萬噸航油需求。中航油的期貨交易遠(yuǎn)超套期保值的需要，屬于純粹的博弈投機(jī)行為。根據(jù)中航油內(nèi)部規(guī)定，損失20萬美元以上的交易要提交給公司的風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)評(píng)估；而累計(jì)損失超過35萬美元的交易必須得到總裁的同意才能繼續(xù)；任何將導(dǎo)致50萬美元以上損失的交易將自動(dòng)平倉(cāng)。中航油共有10位交易員，也就是說，損失的最大上限是500萬美元。事件回顧（6）原油期貨價(jià)格03下半年開始期權(quán)交易，200萬桶04年3月虧580萬，后移倉(cāng)，期價(jià)38美元，13年最高8月48美元/桶6月虧3000萬美元，油價(jià)21年最高。加倉(cāng)10月虧1億，不得不向集團(tuán)求援10月20日，集團(tuán)減持15％股份補(bǔ)保證金10月26日三井發(fā)出違約函，開始斬倉(cāng)200萬桶5200萬桶過度投機(jī)買進(jìn)看漲期權(quán)損益圖買入看漲期權(quán)是對(duì)未來價(jià)格看漲。如圖中所示，在價(jià)格上漲過程中，中航油的對(duì)手收益不斷增加。賣出看漲期權(quán)是對(duì)未來價(jià)格不看漲。中航油對(duì)未來價(jià)格不看漲，因?yàn)閮r(jià)格已超過歷年記錄。中航油為何不買入看跌期權(quán)？賣出看漲期權(quán)與買入看跌期權(quán)有不少人認(rèn)為，中航油應(yīng)該買入看跌期權(quán)，因?yàn)樗豢礉q，就意味著看跌。賣出看漲期權(quán)與買入看跌期權(quán)的區(qū)別之一在于：買入看跌期權(quán)一般認(rèn)為未來價(jià)格會(huì)有較大的下跌；而賣出看漲期權(quán)認(rèn)為未來價(jià)格不會(huì)有大的上漲。在本案中，即便買入5200萬桶看跌期權(quán)，也一樣虧損，只不過作為買方風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大。更重要的是，賣出期權(quán)是收取權(quán)利金，帳面是收入，即便價(jià)格上漲虧損也是虛虧；而買入期權(quán)是支付權(quán)利金，一旦成交，帳面就是支出。虧損真相（一）違規(guī)入市長(zhǎng)期以來，中航油所進(jìn)行的期權(quán)交易只是“背對(duì)背”類型，即只扮演代理商的角色為買家賣家的對(duì)應(yīng)服務(wù)，從中賺取傭金。在此情況下，買賣數(shù)量基本對(duì)等，沒有太大風(fēng)險(xiǎn)。但是，從2003年開始，中航油的澳大利亞籍交易員GerardRigby開始進(jìn)行投機(jī)性的期權(quán)交易。對(duì)此，陳久霖聲稱自己并不知情，“直到2004年3月出現(xiàn)大虧損之前，這些投機(jī)交易既沒有取得領(lǐng)導(dǎo)層批準(zhǔn)也沒有報(bào)告給管理層”。（二）判斷錯(cuò)誤期權(quán)組合不當(dāng)，特別是它三次倉(cāng)位挪盤

首先，不同的期權(quán)交易風(fēng)險(xiǎn)程度不同，通過合理組合，能夠適當(dāng)降低交易中的風(fēng)險(xiǎn)。陳久霖根據(jù)自己對(duì)當(dāng)時(shí)國(guó)際原油價(jià)格的誤判，做出以下兩種期權(quán)交易配對(duì)組合：一種是賣出看漲期權(quán)，另一種是買進(jìn)看跌期權(quán)。第一種期權(quán)交易不僅有執(zhí)行期權(quán)的權(quán)利還有執(zhí)行的義務(wù)，就是說，當(dāng)買入方提出執(zhí)行期權(quán)時(shí)，必須給它們期貨合約或者相應(yīng)的實(shí)物，而在當(dāng)時(shí)市場(chǎng)上石油實(shí)物短缺，購(gòu)買價(jià)格甚高，故市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)極大。第二種期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)沒有第一種大，損失的只是權(quán)利金。陳久霖選擇的這兩種期權(quán)交易，并不是一種合理的期權(quán)組合，因?yàn)榈诙N期權(quán)交易沒有對(duì)第一種期權(quán)交易起保護(hù)作用。

其次，2004年中航油有三次期權(quán)到期，為不使局面失控，延緩交納保證金，不得不進(jìn)行三次挪盤（將近期持倉(cāng)部分對(duì)沖掉而在遠(yuǎn)期合約上繼續(xù)保有相應(yīng)持倉(cāng)的行為）。中航油在挪盤過程中沒有減持賣出看漲期權(quán)的比重，增持買進(jìn)看跌期權(quán)的比重。通常進(jìn)行挪盤操作的意圖在于避免執(zhí)行期權(quán)的壓力，但中航油倉(cāng)位挪盤，不是根據(jù)降低風(fēng)險(xiǎn)要求改善兩種期權(quán)的比例。相反，它使兩者的比例朝著擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)的方向發(fā)展，使中航油繼續(xù)承受了價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)，且隨時(shí)間推移，風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)加大。（二）判斷錯(cuò)誤由圖可知，只有在未來的原油價(jià)格看跌的情況下，賣出看漲期權(quán)并且買入看跌期權(quán)才可能獲利，然而，石油的價(jià)格卻猛漲不跌，造成了巨額的虧損。1993年8月—2004年6月國(guó)際石油價(jià)格走勢(shì)（二）判斷錯(cuò)誤另外，在進(jìn)行期權(quán)交易時(shí)，沒有建立足夠的看多期貨或期權(quán)頭寸進(jìn)行保護(hù)；當(dāng)油價(jià)變動(dòng)加劇，期權(quán)內(nèi)含的引伸波幅增大時(shí)，賣出期權(quán)所收取的權(quán)利金過低。

（三）越陷越深2004年4月，陳久霖首次得知公司交易員期權(quán)投機(jī)出現(xiàn)580萬美元的賬面虧損。此時(shí)，他面臨三種選擇：1、斬倉(cāng)2、讓期權(quán)合同自動(dòng)到期3、展期（三）越陷越深中航油期權(quán)的操作過程（三）越陷越深

2004年一季度：油價(jià)上漲導(dǎo)致公司虧損580萬美元，公司決定延期交割。

2004年二季度：油價(jià)持續(xù)升高，公司再次延遲交割到2005年和2006年，交易量再次增加。

2004年10月：油價(jià)在創(chuàng)新高，公司此時(shí)的交易盤口達(dá)5200萬桶油，虧損達(dá)8000萬美元。

2004年10月10日：面對(duì)嚴(yán)重的資金周轉(zhuǎn)問題，陳久霖向母公司呈報(bào)交易和賬面虧損，公司仍然沒有平常，虧損達(dá)1.8億美元。（三）越陷越深

2004年10月26日：交易對(duì)手開始逼倉(cāng)，在現(xiàn)場(chǎng)的集團(tuán)領(lǐng)導(dǎo)決定不再展期，而是斬倉(cāng)。這次斬倉(cāng)撞在了歷史最高價(jià)位55.43美元/桶，實(shí)際虧損1.07億美元。

2004年11月8日至25日：公司的衍生商品合同繼續(xù)遭受逼倉(cāng)，截止25日的實(shí)際虧損達(dá)3.81億美元。

2004年12月1日：虧損達(dá)5.5億美元，資不抵債，公司向法院提交破產(chǎn)申請(qǐng)。事實(shí)上，中航油從事投機(jī)的期權(quán)交易早在2001年就已然是“既成事實(shí)”的了，然而，中航油以新加坡上市公司的身份為掩護(hù)同國(guó)內(nèi)監(jiān)管部門展開博弈，倚仗節(jié)節(jié)上升的市場(chǎng)業(yè)績(jī)換取控股方的沉默，從而進(jìn)入期貨和期權(quán)的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，而監(jiān)管方對(duì)此不僅僅沒有追究到底，還放任其“先斬后奏”的行為，直至投機(jī)和虧損的真實(shí)發(fā)生。監(jiān)管部門監(jiān)管乏力四、深層探因

按中航油的規(guī)定，管理層每周會(huì)收到來自貿(mào)易部門的《周報(bào)》、風(fēng)險(xiǎn)控制員的《周報(bào)》和風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)主任的《周報(bào)》，而在2004年年中以前，這三份《周報(bào)》都沒有提及期權(quán)投機(jī)情況。

風(fēng)險(xiǎn)控制形同虛設(shè)缺乏風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)國(guó)內(nèi)絕大部分企業(yè)普遍缺乏風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)。投機(jī)的同時(shí)，缺乏相應(yīng)的控制手段，內(nèi)控方面出現(xiàn)嚴(yán)重問題。期貨市場(chǎng)絕對(duì)可以幫助企業(yè)控制風(fēng)險(xiǎn)而不是放大