零售與教育行業(yè)年度策略研究報(bào)告

零售與教育行業(yè)年度策略研究報(bào)告技術(shù)創(chuàng)新，變革未來(lái)2摘要總體趨勢(shì)：國(guó)內(nèi)疫情影響基本消退，未來(lái)低利率低增長(zhǎng)環(huán)境下消費(fèi)品品牌估值中樞有望抬升，建議關(guān)注具備持續(xù)增長(zhǎng)能力的消費(fèi)品品牌。11月線下社零增速疫情后首次回正，標(biāo)志著疫情對(duì)消費(fèi)的影響基本消退?？紤]到2020H1消費(fèi)的低基數(shù)，2021H1消費(fèi)復(fù)蘇有望使社零出現(xiàn)較高增速。近年來(lái)我國(guó)利率進(jìn)入下行通道，未來(lái)經(jīng)濟(jì)或隨日歐等發(fā)達(dá)國(guó)家步入低利率低增長(zhǎng)環(huán)境。在這樣的趨勢(shì)下，能夠保持穩(wěn)定增速且具有韌性的消費(fèi)品品牌的估值中樞有望抬升。渠道：電商仍是主要增長(zhǎng)引擎，建議關(guān)注阿里巴巴/京東/拼多多等頭部電商平臺(tái)。近年來(lái)線上已成為社零的主要增長(zhǎng)點(diǎn)，2018年以來(lái)我國(guó)社零的線上拉動(dòng)比例保持在50%以上。疫情期間線上消費(fèi)一直保持正增速，2020年1-11月線上滲透率也提升至30%，創(chuàng)歷史新高。從電商的行業(yè)規(guī)模及發(fā)展完善程度上看，我國(guó)均處于世界領(lǐng)先水平，未來(lái)中端及大眾消費(fèi)品的線上化程度仍有進(jìn)一步提升空間，因此也建議關(guān)注電商平臺(tái)及電商渠道的品牌化大趨勢(shì)。品牌：中國(guó)優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈品牌化大潮勢(shì)如破竹，建議關(guān)注安克創(chuàng)新、南極電商、名創(chuàng)優(yōu)品等品牌商。我國(guó)具備多個(gè)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)鏈集群，以及眾多出色的代工廠。這些供應(yīng)商能產(chǎn)出物美價(jià)廉的貨品，其中不乏一些國(guó)際知名大牌的供應(yīng)商。但一直以來(lái)由于缺少“品牌”，許多優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商的產(chǎn)品無(wú)法兌現(xiàn)其應(yīng)有的價(jià)值，甚至衍生出“山寨”等畸形業(yè)態(tài)。因此，我們需要“中國(guó)品牌”來(lái)整合國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)的供應(yīng)鏈資源，其中存在巨大的機(jī)會(huì)，我們稱之為“優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈品牌化”。品類(lèi)-化妝品：具備強(qiáng)韌性的可選消費(fèi)品類(lèi)，對(duì)“美”的追求為化妝品行業(yè)的終極驅(qū)動(dòng)，建議關(guān)注珀萊雅、華熙生物、貝泰妮等。化妝品品類(lèi)在疫情期間展現(xiàn)較強(qiáng)韌性，4月即恢復(fù)正增速，其后增速一直領(lǐng)跑各大可選消費(fèi)品類(lèi)。對(duì)“美”的追求為行業(yè)的終極驅(qū)動(dòng)，而Z世代和下沉市場(chǎng)這兩大需求金礦為行業(yè)帶來(lái)較大的增長(zhǎng)空間。縱觀化妝品產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)，品牌商盈利強(qiáng)、資產(chǎn)輕，且在低利率低增長(zhǎng)大環(huán)境下有估值中樞抬升的空間，建議重點(diǎn)關(guān)注。品類(lèi)-輕醫(yī)美：國(guó)貨登頂紅利可期，建議關(guān)注愛(ài)美客等。我國(guó)醫(yī)美、輕醫(yī)美滲透率較發(fā)達(dá)國(guó)家（尤其是日韓等東亞發(fā)達(dá)國(guó)家）有較大的差距，近年來(lái)隨著公眾對(duì)醫(yī)美認(rèn)知的轉(zhuǎn)好，行業(yè)有望進(jìn)入快速增長(zhǎng)期。隨著國(guó)產(chǎn)輕醫(yī)美產(chǎn)品逐漸替代海外進(jìn)口產(chǎn)品，國(guó)產(chǎn)醫(yī)美產(chǎn)品或迎來(lái)高增。醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈中，生產(chǎn)商&品牌商環(huán)節(jié)溢價(jià)最高，利潤(rùn)最為豐厚。“不可逆、比較焦慮型消費(fèi)、價(jià)格不敏感”等行業(yè)特性或使頭部品牌的溢價(jià)能力越來(lái)越強(qiáng)。品類(lèi)-教育：“內(nèi)卷”加劇，看好高校及職業(yè)培訓(xùn)。建議關(guān)注中公教育、新東方、希望教育、天立教育等。展望2021年，①政策加持+內(nèi)生增動(dòng)力足+外延并購(gòu)機(jī)會(huì)，高校行業(yè)發(fā)展確定性強(qiáng)，且整體估值水平較低（僅15倍PE），我們重點(diǎn)推薦港股高等教育板塊。②隨著國(guó)內(nèi)就業(yè)壓力增加，招錄類(lèi)考試培訓(xùn)需求增加，模糊且重要的行業(yè)特性決定了試錯(cuò)成本高，大品牌具有強(qiáng)定價(jià)權(quán)，利好A股職業(yè)教育培訓(xùn)龍頭企業(yè)。③建議關(guān)注K12培訓(xùn)等其他細(xì)分領(lǐng)域。風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)，消費(fèi)增速放緩，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，品類(lèi)擴(kuò)張的風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)際形勢(shì)緊張，政策風(fēng)險(xiǎn)等3主要零售行業(yè)公司估值表數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東吳證券研究所（2020-12-29），注1：市值、收盤(pán)價(jià)均為原始貨幣，

EPS均為人民幣，EPS預(yù)測(cè)均為Wind一致預(yù)期，港股PE按0.84人民幣/港幣的匯率換算注2：阿里巴巴、波司登財(cái)期為0331，名創(chuàng)優(yōu)品財(cái)期為0630，這兩家公司的2019A對(duì)應(yīng)FY2020A。代碼簡(jiǎn)稱總市值（億元）收盤(pán)價(jià)（元）EPSPE投資評(píng)級(jí)2019A2020E2021E2019A2020E2021E9988.HK阿里巴巴-SW50,693236.207.106.998.70282823買(mǎi)入9618.HK京東集團(tuán)-SW10,572337.804.186.886.45684144買(mǎi)入PDD.O拼多多2,038166.19-1.51-1.480.25-719-7314,274買(mǎi)入603613.SH國(guó)聯(lián)股份304128.021.321.141.819711371買(mǎi)入300866.SZ安克創(chuàng)新702172.701.972.152.92888059買(mǎi)入002127.SZ南極電商33513.660.490.630.80282217買(mǎi)入MNSO.N名創(chuàng)優(yōu)品8126.68-0.26-0.410.87-670-429201增持603605.SH珀萊雅347172.371.962.393.06887256增持688363.SH華熙生物659137.371.341.391.891039973買(mǎi)入600315.SH上海家化23334.400.830.560.74416246買(mǎi)入A20333.SZ貝泰妮--1.141.522.21---未覆蓋300896.SZ愛(ài)美客763634.753.403.465.20187184122買(mǎi)入2331.HK李寧1,29351.950.620.640.83706852買(mǎi)入2020.HK安踏體育3,331123.201.991.952.86525336買(mǎi)入3998.HK波司登4163.860.110.140.17292319買(mǎi)入4教育行業(yè)公司估值表數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東吳證券研究所，數(shù)據(jù)截至2020年12月29日。注1：港股和美股收盤(pán)價(jià)分別為港幣和美元，EPS除好未來(lái)、新東方為美元外，其他均為人民幣，匯率港幣/人民幣為0.84元，美元/人民幣為6.7元。注2：標(biāo)*的公司財(cái)期為0831，其2019A的數(shù)據(jù)為FY2020A。表中EPS預(yù)測(cè)值均來(lái)自Wind一致預(yù)期和美股公司收盤(pán)價(jià)分別為港幣和美院，其他指標(biāo)已換算成人民幣標(biāo)*的公司為831財(cái)年，標(biāo)*的公司為831財(cái)年，其2020E數(shù)據(jù)為實(shí)際值。匯率港幣/注：數(shù)據(jù)截至20人民幣為0.84元20年12月25日。港股，美元/人民幣為6.7元代碼簡(jiǎn)稱總市值（億元）收盤(pán)價(jià)（元）EPSPE投資評(píng)級(jí)2019A2020E2021E2019A2020E2021E002607.SZ中公教育2,11734.330.290.410.561188361買(mǎi)入300192.SZ科德教育4214.090.330.590.79432418買(mǎi)入000526.SZ紫光學(xué)大5052.470.140.030.783641,51650未評(píng)級(jí)9901.HK新東方-S2,2441,31918.6119.0827.41605840買(mǎi)入TAL.N好未來(lái)41168.60-0.561.543.23-1234521未評(píng)級(jí)0667.HK中國(guó)東方教育37917.300.430.360.54344027買(mǎi)入0839.HK中教控股*31214.500.310.600.74392016買(mǎi)入1765.HK希望教育*1512.090.020.080.14982212買(mǎi)入6169.HK宇華教育*2236.670.060.380.44931513未評(píng)級(jí)1981.HK華夏視聽(tīng)教育1237.380.150.170.26413624買(mǎi)入1890.HK中國(guó)科培1025.040.230.290.37181411買(mǎi)入0382.HK中匯集團(tuán)*878.590.290.380.51251914未評(píng)級(jí)1773.HK天立教育1627.800.130.180.24513727未評(píng)級(jí)6068.HK睿見(jiàn)教育*833.790.250.290.33131110未評(píng)級(jí)1317.HK楓葉教育*612.050.170.230.261087買(mǎi)入目錄總趨勢(shì)：國(guó)內(nèi)疫情恢復(fù)良好，低利率大環(huán)境下消費(fèi)估值中樞抬升——關(guān)注有持續(xù)增長(zhǎng)能力的品牌渠道：電商仍是主要增長(zhǎng)引擎，線下零售增速回正，增速反彈持續(xù)——關(guān)注電商及電商渠道的品牌化品牌：中國(guó)優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈品牌化大潮——關(guān)注南極電商、安克創(chuàng)新、名創(chuàng)優(yōu)品等品類(lèi)-化妝品：品牌掌握定價(jià)權(quán)，韌性強(qiáng)，估值中樞有望抬升——關(guān)注珀萊雅、貝泰妮、華熙生物等品類(lèi)-輕醫(yī)美：國(guó)貨登頂紅利可期——關(guān)注愛(ài)美客等品類(lèi)-教育：“內(nèi)卷”加劇，看好高校和職業(yè)培訓(xùn)——關(guān)注中公教育、新東方、希望教育、天立教育等風(fēng)險(xiǎn)提示161.

總趨勢(shì)：國(guó)內(nèi)疫情恢復(fù)良好，低利率大環(huán)境下消費(fèi)估值中樞抬升——關(guān)注有持續(xù)增長(zhǎng)能力的品牌7疫情期間線上消費(fèi)保持強(qiáng)韌性，11月線下增速首次回正8.0%8.0%-20.5%-15.8%-7.5%-2.8%-1.8%-1.1%0.5%3.3%4.3%5.0%-25%-20%-10%-15%-5%0%5%10%資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，東吳證券研究所整理社零總額年初遭受疫情沖擊，后續(xù)消費(fèi)持續(xù)恢復(fù)，社零單月同比增速不斷回升。整體上看，2020年上半年受社零受疫情影響較為明顯。盡管產(chǎn)業(yè)3-4月已基本完成復(fù)工，但防疫需求以及零星的疫情反彈導(dǎo)致線下消費(fèi)恢復(fù)較為緩慢；2020年下半年線下消費(fèi)需求也逐漸完成恢復(fù)，社零同比增速逐漸恢復(fù)正軌。2020上半年社零低基數(shù)的基礎(chǔ)下，2021H1社零有望高增完成恢復(fù)。社零總額單月同比增速8可選消費(fèi)強(qiáng)勢(shì)反彈，建議關(guān)注服裝、珠寶、化妝品賽道日期社零總額限額以上商品零售糧油食品類(lèi)飲料類(lèi)煙酒類(lèi)服裝鞋帽針紡織品類(lèi)化妝品類(lèi)金銀珠寶類(lèi)日用品類(lèi)家用電器和音像器材類(lèi)中西藥品類(lèi)文化辦公用品類(lèi)家具類(lèi)通訊器材類(lèi)石油及制品類(lèi)汽車(chē)類(lèi)建筑及裝潢材料類(lèi)2019年11月8.0%4.2%8.9%13.0%8.3%4.6%16.8%-1.1%17.5%9.7%4.9%4.6%6.5%12.1%0.5%-1.8%-0.3%2019年12月8.0%4.3%9.7%13.9%12.5%1.9%11.9%3.7%13.9%2.7%8.2%-11.5%1.8%8.8%4.0%1.8%0.6%2020年1-2月-20.5%-22.2%9.7%3.1%-15.7%-30.9%-14.1%-41.1%-6.6%-30.0%0.2%-8.9%-33.5%-8.8%-26.2%-37.0%-30.5%2020年3月-15.8%-12.9%19.2%6.3%-9.4%-34.8%-11.6%-30.1%0.3%-29.7%8.0%6.1%-22.7%6.5%-18.8%-18.1%-13.9%2020年4月-7.5%-1.5%18.2%12.9%7.1%-18.5%3.5%-12.1%8.3%-8.5%8.6%6.5%-5.4%12.2%-14.1%0.0%-5.8%2020年5月-2.8%2.5%11.4%16.7%10.4%-0.6%12.9%-3.9%17.3%4.3%7.3%1.9%3.0%11.4%-14.0%3.5%1.9%2020年6月-1.8%0.4%10.5%19.2%13.3%-0.1%20.5%-6.8%16.9%9.8%9.7%8.1%-1.4%18.8%-13.0%-8.2%2.2%2020年7月-1.1%3.0%6.9%10.7%5.0%-2.5%9.2%7.5%6.9%-2.2%5.3%0.5%-3.9%11.3%-13.9%12.3%-2.5%2020年8月0.5%5.1%4.2%12.9%3.1%4.2%19.0%15.3%11.4%4.3%6.2%9.4%-4.2%25.1%-14.5%11.8%-2.9%2020年9月3.3%5.6%7.8%22.0%17.6%8.3%13.7%13.1%10.7%-0.5%9.6%12.2%-0.6%-4.6%-11.8%11.2%0.5%2020年10月4.3%7.2%8.8%16.9%15.1%12.2%18.3%16.7%11.7%2.7%10.8%11.7%1.3%8.1%-11.0%12.0%4.2%2020年11月5.0%8.7%7.7%21.6%11.4%4.6%32.3%24.8%8.1%5.1%12.8%11.2%-2.2%43.6%-11.0%11.8%7.1%資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，東吳證券研究所整理9可選消費(fèi)強(qiáng)勢(shì)反彈，建議關(guān)注服裝、珠寶、化妝品賽道資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，東吳證券研究所整理必選消費(fèi)（食品、飲料、煙草、日用品）疫情期間沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)大的波動(dòng)和過(guò)久的惡化，在社零總額單月同比增長(zhǎng)明顯下滑的階段，仍保持較平穩(wěn)的增速。可選消費(fèi)中，線上滲透較高的化妝品受影響程度較小；而線上滲透率低的珠寶、服裝受影響程度較大，負(fù)增長(zhǎng)狀況維持至7-8月，該類(lèi)型消費(fèi)在疫情基本結(jié)束后出現(xiàn)反彈。化妝品：疫情期間體現(xiàn)強(qiáng)韌性，自4月以來(lái)在所有可選消費(fèi)品類(lèi)中增速排名靠前。服裝：2020年初的春節(jié)冬裝購(gòu)物季受疫情影響程度大，年底入冬時(shí)購(gòu)衣需求強(qiáng)勢(shì)反彈，8-11月均出現(xiàn)較明顯增長(zhǎng)。珠寶：婚慶需求出現(xiàn)反彈帶動(dòng)珠寶消費(fèi)回暖，7-11月保持強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)。必選消費(fèi)社零單月同比增速 部分可選消費(fèi)社零單月同比增速25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%糧油食品類(lèi) 飲料類(lèi) 煙酒類(lèi) 日用品類(lèi)50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%化妝品類(lèi)文化辦公用品類(lèi)服裝鞋帽針紡織品類(lèi)金銀珠寶類(lèi)通訊器材類(lèi)10疫情后我國(guó)供應(yīng)鏈提早復(fù)工，凸顯其強(qiáng)大及穩(wěn)定。從PMI上看，我國(guó)制造業(yè)僅在今年2月份受到疫情的一部分影響，2月制造業(yè)PMI指數(shù)跌至35.7；3月疫情初步得到控制，PMI迅速恢復(fù)至52，此后一直保持在榮枯線以上。越南、印尼等出口大國(guó)以及英美日德等傳統(tǒng)發(fā)達(dá)國(guó)家的PMI受影響程度更大，恢復(fù)速度更慢，部分國(guó)家6-7月仍未完成恢復(fù)，且隨著疫情反彈，制造業(yè)恢復(fù)情況并不穩(wěn)定。因此，我國(guó)各大產(chǎn)業(yè)鏈得以獨(dú)享疫情期間的需求，優(yōu)勢(shì)得到進(jìn)一步鞏固。疫情期間我國(guó)供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)得以凸顯資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Choice，東吳證券研究所010203040506070中國(guó)與東南亞部分國(guó)家PMI對(duì)比中國(guó) 印度 越南印尼010203040506070中國(guó)與部分發(fā)達(dá)國(guó)家PMI對(duì)比中國(guó) 英國(guó) 美國(guó) 日本德國(guó)我國(guó)制造業(yè)3月已基本恢復(fù)東南亞國(guó)家制造業(yè)恢復(fù)周期較長(zhǎng)我國(guó)制造業(yè)3月已基本恢復(fù)部分發(fā)達(dá)國(guó)家6-7月制造業(yè)仍未恢復(fù)111.0%1.5%2.0%3.5%3.0%2.5%4.0%5.0%4.5%10年期國(guó)債收益率5年期國(guó)債收益率隨著我國(guó)步入低利率、低增長(zhǎng)時(shí)代，必要消費(fèi)估值中樞有望提升2014年來(lái)我國(guó)國(guó)債利率大體保持下降趨勢(shì)，未來(lái)我國(guó)或?qū)⑦M(jìn)入低利率、低增長(zhǎng)時(shí)代。10年期國(guó)債收益率從2014年的~4.5%降至目前的3.2%，利率逐步下探。未來(lái)我國(guó)或隨日本、歐洲等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體逐步進(jìn)入低利率、低增長(zhǎng)時(shí)代。資料來(lái)源：Choice，東吳證券研究所2020/12/25，3.19%2020/12/25，3.00%12低利率、低增長(zhǎng)時(shí)代，具備持續(xù)增長(zhǎng)能力的品牌估值中樞有望提升未來(lái)長(zhǎng)期具有漲價(jià)能力的強(qiáng)品牌消費(fèi)品，理論上應(yīng)該享有更高的估值。而在低利率、低增長(zhǎng)時(shí)代，這類(lèi)品牌消費(fèi)品的估值提升會(huì)更加明顯。根據(jù)戈登模型，我們可得：PE=1/

(r-g)其中

r

是貼現(xiàn)率，g

是永續(xù)增長(zhǎng)率。貼現(xiàn)率

r，可以理解為社會(huì)融資成本，GDP

增長(zhǎng)預(yù)期，CPI

增長(zhǎng)等等經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)貼現(xiàn)指標(biāo)。而

g

永續(xù)增長(zhǎng)率，對(duì)于化妝品這樣的具有漲價(jià)預(yù)期的強(qiáng)品牌公司來(lái)看，是比較高的。這個(gè)模型中，永續(xù)增長(zhǎng)率

g

是不會(huì)高于貼現(xiàn)率r

的，否則模型就是發(fā)散的了。在低利率、低增長(zhǎng)環(huán)境下能夠持續(xù)保持增長(zhǎng)的品牌，不論是通過(guò)提價(jià)或是馬太效應(yīng)擴(kuò)大規(guī)模，不論是茅臺(tái)等高端品牌還是優(yōu)衣庫(kù)等大眾品牌，其估值中樞都具備提升空間，都值得配置。資料來(lái)源：東吳證券研究所繪制132.

渠道：電商仍是主要增長(zhǎng)引擎，線下零售增速回正，增速反彈持續(xù)——關(guān)注電商及電商渠道的品牌化14疫情期間線上消費(fèi)保持強(qiáng)韌性，11月線下增速首次回正26.7%23.0%3.0%6.3%17.1%23.2%25.7%24.2%17.2%11.3%23.6%12.1%2.0%4.1%-25.9%-23.0%-14.2%-9.4%-9.0%-8.7%-5.3%0.0%-4.1%0.4%-30%-20%-10%0%10%20%30%網(wǎng)上商品零售額單月同比增速推算線下單月同比增速資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，東吳證券研究所整理線上消費(fèi)已成我國(guó)社零增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)。疫情期間社零線上部分顯著增長(zhǎng)，展現(xiàn)較強(qiáng)韌性。2018年以來(lái)線上部分對(duì)整體社零的拉動(dòng)比例超50%，2020疫情期間線上消費(fèi)保持正增速。線下消費(fèi)持續(xù)轉(zhuǎn)好。9月推算的社零線下部分同比增速首次持平，11月線下增速首次回正。12月在年底購(gòu)物季刺激下，線下增速有望進(jìn)一步恢復(fù)。31.9%30.9%50.5%60%50%40%30%20%10%0%20152016201720182019線上拉動(dòng)比例51.9%41.0%15電商仍是社零增長(zhǎng)主要引擎資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，東吳證券研究所整理10.7%10.4%10.2%9.0%8.0%-4.8%33.3%26.2%32.2%23.0%16.5%11.5%7.4%7.5%4.8%4.7%5.0%-11.8%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%社零線上部分增速迅猛，疫情期間展現(xiàn)強(qiáng)韌性整體社零增速 線上增速 推算線下增速社零線上部分占比持續(xù)增長(zhǎng)電商仍是社零增長(zhǎng)的主要引擎，疫情期間線上滲透率進(jìn)一步提升，社零線上部分占比持續(xù)走高。2020年前11個(gè)月，我國(guó)實(shí)物商品電商零售額達(dá)達(dá)8.78萬(wàn)億元，占社零總額比重25.0%；而美國(guó)的電商滲透率雖然在疫情中顯著提升至16.1%，但仍遠(yuǎn)低于中國(guó)。2020年前11個(gè)月，我國(guó)電商增速為11.5%，同期社零整體增速僅為-4.8%，電商賽道在疫情之下展現(xiàn)出更強(qiáng)的韌性。10.7%12.9%15.5%19.6%23.6%25.8%30.0%0%5%10%15%20%25%30%35%網(wǎng)上零售占比疫情期間線上滲透率大幅提升16頭部電商平臺(tái)最新表現(xiàn)資料來(lái)源：wind，東吳證券研究所66301077016780244403767048200572706589062.4%55.8%45.6%3092026.5%

21.8%28.0%18.8%

15.1%70%60%50%40%30%20%10%0%700006000050000400003000020000100000阿里巴巴中國(guó)零售市場(chǎng)GMV(億元)及增速GMV(億元)YOY(%)1.632.894.15.076.177.218.468.748.8177.3%41.9%23.7%21.7%16.9%17.3%15.8%12.2%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%109876543210阿里巴巴中國(guó)零售移動(dòng)月活躍用戶(億)移動(dòng)月活數(shù)(億)YOY(%)550082401173015970187702202026890338703115049.8%42.4%36.1%17.5%17.3%22.1%15.8%8.7%0%10%20%30%40%50%60%4000035000300002500020000150001000050000淘寶GMV(億元)及增速淘寶GMV（億元）YOY(%)113025308470505012150156502131026120123.9%99.6%67.7%43.4%28.8%36.2%22.6%20%0%22.6%

40%32020

140%120%100%80%60%35000300002500020000150001000050000天貓GMV(億元)及增速天貓GMV(億元)YOY(%)注：阿里財(cái)期為3月31日，F(xiàn)Y2020對(duì)應(yīng)2019年4月1日至2020年3月31日。17頭部電商平臺(tái)最新表現(xiàn)18102583362346205769521542.7%40.3%27.5%24.9%20%15%10%5%0%28.4%

25%45%40%35%30%70006000500040003000200010000京東收入(億元)及增速收入(億元) YOY(%)資料來(lái)源：wind，東吳證券研究所1987262134484716557470918402100661157212687851%583%386%234%181%171%144%113%108%79%73%800%700%600%500%400%300%200%100%0%14576

900%1600014000120001000080006000400020000拼多多GMV(億元)GMV(億元)YOY(%)3.03.13.1

3.13.13.23.33.63.94.24.427.4%21.7%14.7%4.1%3.0%2.3%9.6%18.7%24.6%29.9%32.1%35%30%25%20%15%10%5%0%54.543.532.521.510.50京東年活躍用戶數(shù)(億)過(guò)去12個(gè)月年活躍用戶數(shù)(億)YOY(%)1.72.02.32.72.93.74.34.84.95.76.41008%495%226%93%

74%

88%

85%

77%

68%

55%

50%0%200%400%600%800%1000%1200%76543210拼多多移動(dòng)月活躍用戶(億)移動(dòng)月活數(shù)(億)YOY(%)18雙十一實(shí)質(zhì)形態(tài)轉(zhuǎn)變，未來(lái)品牌商對(duì)雙十一的態(tài)度可能改變資料來(lái)源：阿里公司公告，天貓官微，東吳證券研究所整理。注：圖中橫坐標(biāo)2019對(duì)應(yīng)2019年雙11及FY2020全年GMV增速，其他年份依此類(lèi)推近年來(lái)“雙十一”實(shí)質(zhì)形態(tài)逐漸由“拉動(dòng)增長(zhǎng)”轉(zhuǎn)變?yōu)椤熬奂N(xiāo)售”：不同于以往用大促吸引線下消費(fèi)者轉(zhuǎn)向線上，并使其逐漸養(yǎng)成線上購(gòu)物習(xí)慣的模式，“聚集銷(xiāo)售”指線上消費(fèi)者將消費(fèi)時(shí)間提前或退后至雙十一期間以享受折扣。這種形態(tài)轉(zhuǎn)變，體現(xiàn)在雙十一GMV增速逐漸趨近于全年的GMV增速。賺GMV不賺錢(qián)，品牌對(duì)雙十一未來(lái)的態(tài)度/策略可能會(huì)有所轉(zhuǎn)變：品牌在雙十一的活動(dòng)中，可能會(huì)陷入“賺名不賺利”的情況。未來(lái)品牌需要持續(xù)平衡雙十一這類(lèi)大促中“銷(xiāo)售商品”

和“營(yíng)銷(xiāo)品牌”兩件事。而對(duì)于雙十一的態(tài)度和策略，未來(lái)可能會(huì)出現(xiàn)持續(xù)的反饋及調(diào)整。天貓雙十一GMV增速趨近于全年的GMV增速123.9%99.6%67.7%43.4%28.8%36.2%22.6%292.9%165.3%63.1%59.7%32.3%39.4%26.9%25.7%22.6%350%300%250%200%150%100%50%0%20122013201420152016201720182019天貓全年GMV增速天貓雙十一GMV增速19雙十一實(shí)質(zhì)形態(tài)轉(zhuǎn)變，未來(lái)品牌商對(duì)雙十一的態(tài)度可能改變資料來(lái)源：天貓、京東官方微博，東吳證券研究所整理雙十一活動(dòng)不斷延長(zhǎng)、提前，從而更好地達(dá)到“聚集銷(xiāo)售”的目的：2015年起預(yù)售時(shí)間大幅提前至

10月底。之后雙十一的玩法趨于復(fù)雜，目的是流量紅利殆盡后通過(guò)社交軟件裂變尋找未被充分利用的流量，以及提升用戶在

APP

中停留的時(shí)間。2020

年京東、淘寶均開(kāi)啟兩輪雙十一預(yù)售及大促，更有效地聚攏十一月前后的消費(fèi)，提升“聚集”效應(yīng)。20規(guī)模是品牌力的重要指標(biāo)，雙十一規(guī)?？壳暗钠放迫灾档藐P(guān)注資料來(lái)源：天貓，東吳證券研究所整理電商仍是社零增長(zhǎng)的主要引擎，我國(guó)電商的規(guī)模、滲透率領(lǐng)先世界。隨著雙十一實(shí)質(zhì)發(fā)生改變，未來(lái)品牌方和渠道方對(duì)此類(lèi)大促活動(dòng)的態(tài)度或?qū)l(fā)生轉(zhuǎn)變，平銷(xiāo)會(huì)越來(lái)越重要。規(guī)模是品牌力的重要指標(biāo)，雙十一銷(xiāo)售規(guī)模排名前列的品牌仍值得重點(diǎn)關(guān)注。據(jù)天貓官方，2019年僅有7個(gè)中國(guó)品牌進(jìn)入天貓

“雙十一10億俱樂(lè)部”。2020年天貓官方并未披露10億俱樂(lè)部的完整名單。據(jù)淘數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2020年11月1日-11日，波司登天貓旗艦店銷(xiāo)售額突破10億元，這可能是另一個(gè)“10億俱樂(lè)部”的中國(guó)品牌。我們認(rèn)為這些規(guī)模居前的品牌在各自領(lǐng)域內(nèi)有較強(qiáng)的品牌認(rèn)知，值得重點(diǎn)關(guān)注。2019年天貓雙十一“10億俱樂(lè)部”中的中國(guó)品牌21不同品類(lèi)、價(jià)格帶的商品，未來(lái)會(huì)呈現(xiàn)不同的線上化程度高端中端大眾體驗(yàn)式消費(fèi)重復(fù)式消費(fèi)線上滲透率有望進(jìn)一步提升資料來(lái)源：東吳證券研究所整理繪制高端、中端、低端的商品需求是不同的：高端產(chǎn)品追求體驗(yàn)感，這是一個(gè)高售價(jià)、體驗(yàn)化、社交化的市場(chǎng)，人們購(gòu)買(mǎi)高端產(chǎn)品時(shí)不僅是為產(chǎn)品本身買(mǎi)單，同時(shí)也為購(gòu)買(mǎi)時(shí)的服務(wù)、品牌附加等買(mǎi)單；中端、大眾產(chǎn)品要求質(zhì)量和便利性，這是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化、快反化、高復(fù)購(gòu)的市場(chǎng)，消費(fèi)者更注重產(chǎn)品本身的性價(jià)比，以及能否方便地買(mǎi)到產(chǎn)品。持續(xù)看好電商平臺(tái)的發(fā)展和電商品牌化大趨勢(shì)。我們認(rèn)為，對(duì)于高端的，追求社交性、體驗(yàn)感的品類(lèi)，如奢侈品、母嬰、教育、餐飲，線下仍將是主要渠道；而化妝品、服裝、小家電、日用品等品類(lèi)，線上化程度會(huì)逐漸提升。消費(fèi)品金字塔高端產(chǎn)品：追求體驗(yàn)感產(chǎn)品特點(diǎn)：個(gè)性化、社交化，高品牌附加值市場(chǎng)特點(diǎn)：高價(jià)，高毛利率，具有文化屬性渠道特點(diǎn)：線下買(mǎi)手店、體驗(yàn)店為主要渠道中端、大眾產(chǎn)品：追求質(zhì)量和便利性產(chǎn)品特點(diǎn)：質(zhì)量好，高性價(jià)比市場(chǎng)特點(diǎn)：講究快反，廣觸達(dá)，物美價(jià)廉渠道特點(diǎn)：線上日益成為主要銷(xiāo)售渠道未來(lái)趨勢(shì)：奢侈品、母嬰、教育、餐飲等品類(lèi)，線下仍將是主要渠道；化妝品、服裝、小家電、日用品等品類(lèi)，線上化程度會(huì)逐漸提升。持續(xù)看好電商平臺(tái)的發(fā)展和電商品牌化大趨勢(shì)22阿里巴巴規(guī)模大，貨幣化率高，業(yè)績(jī)連年高增，但近期涉及反壟斷事項(xiàng)，需要進(jìn)一步觀察：數(shù)字時(shí)代新基建提供商，生態(tài)涵蓋營(yíng)銷(xiāo)、物流、金融、技術(shù)的商業(yè)操作系統(tǒng)，已經(jīng)成為數(shù)字時(shí)代的“水電煤”，近年來(lái)公司一直保持較快發(fā)展速度。京東供應(yīng)鏈強(qiáng)，3P收入持續(xù)提升，未來(lái)值得期待：通過(guò)自建物流體系構(gòu)建壁壘，未來(lái)3P及其他業(yè)務(wù)有望發(fā)力打造第二增長(zhǎng)曲線，值得期待。拼多多快速崛起的電商平臺(tái)：阿里與拼多多本質(zhì)上同屬“賣(mài)流量不賣(mài)貨”的電商平臺(tái)，而區(qū)別在于拼多多以內(nèi)容推薦為核心，而非單純的文字和搜索，目前正處于高速增長(zhǎng)期。國(guó)聯(lián)股份通過(guò)工業(yè)品拼購(gòu)切入，未來(lái)的產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)樞紐平臺(tái)：旗下“多多”工業(yè)品拼購(gòu)平臺(tái)規(guī)模持續(xù)快速增長(zhǎng)，與產(chǎn)業(yè)的聯(lián)系不斷加深；近期定增順利落地，有利于產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)大戰(zhàn)略順利推進(jìn)。風(fēng)險(xiǎn)提示：政策風(fēng)險(xiǎn)，新業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇等建議關(guān)注：頭部電商平臺(tái)阿里巴巴/京東/拼多多；領(lǐng)先的To

B電商國(guó)聯(lián)股份資料來(lái)源：Wind一致預(yù)期，東吳證券研究所（2020-12-28）注：港股美股市值、收盤(pán)價(jià)貨幣單位為原始貨幣，PE按美元：人民幣=1:

6.7、港元：人民幣=1:

0.84的匯率計(jì)算。注2：阿里巴巴財(cái)期為0331，表中2019A對(duì)應(yīng)FY2020A；表中EPS預(yù)測(cè)值均來(lái)自Wind一致預(yù)期代碼簡(jiǎn)稱總市值（億元）收盤(pán)價(jià)（元）EPSPE投資評(píng)級(jí)2019A2020E2021E2019A2020E2021E9988.HK阿里巴巴-SW50,693236.207.106.998.70282823買(mǎi)入9618.HK京東集團(tuán)-SW10,572337.804.186.886.45684144買(mǎi)入PDD.O拼多多2,038166.19-1.51-1.480.25-719-7314,274買(mǎi)入603613.SH國(guó)聯(lián)股份304128.021.321.141.819711371買(mǎi)入233.

品牌：中國(guó)優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈品牌化大潮——關(guān)注南極電商/安克創(chuàng)新等24為什么說(shuō)“品牌化”是未來(lái)國(guó)內(nèi)消費(fèi)行業(yè)最值得挖掘的賽道之一？消費(fèi)者為何需要品牌？——品牌是商家和消費(fèi)者之間的信用契約渠道是商家和消費(fèi)者之間的反饋機(jī)制產(chǎn)品是商家對(duì)消費(fèi)者需求的翻譯我國(guó)擁有世界領(lǐng)先的供應(yīng)體系，但缺乏品牌領(lǐng)導(dǎo)來(lái)兌現(xiàn)價(jià)值。我國(guó)電商世界領(lǐng)先，通過(guò)打造電商特色的打法，聚合本土優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能，打造快速反饋的中國(guó)品牌，是目前國(guó)內(nèi)最值得挖掘的賽道之一。我們持續(xù)看好中國(guó)優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈的品牌化的大時(shí)代，南極電商、安克創(chuàng)新、名創(chuàng)優(yōu)品等品牌商是目前賽道上的領(lǐng)軍者，相信未來(lái)還會(huì)有很多中國(guó)品牌產(chǎn)生！25我國(guó)擁有豐富且分散的制造商資源，亟待“品牌化”整合資料來(lái)源：東吳證券研究所整理繪制中國(guó)部分地區(qū)的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)鏈集群廣東省浙江省山東省江蘇省福建省服裝，箱包，毛巾，服裝，鞋，化妝品，化妝品，日用品家紡服裝小家電,珠寶小家電，寵物用品…………………………26我國(guó)擁有豐富且分散的制造商資源，亟待“品牌化”整合中國(guó)有豐富且分散的制造商資源，其中不乏諸多知名國(guó)際品牌的代工廠，如：服裝領(lǐng)域的申洲國(guó)際、聯(lián)泰、聯(lián)業(yè)等；箱包領(lǐng)域的開(kāi)潤(rùn)股份、時(shí)代皮具等；化妝品領(lǐng)域的科絲美詩(shī)中國(guó)、瑩特麗中國(guó)、蔻詩(shī)曼嘉等。家具領(lǐng)域有浮生記、高帆家私、簡(jiǎn)木等；電子產(chǎn)品領(lǐng)域的富士康、立訊精密、聞泰等。這些代工廠綁定有一些國(guó)際知名品牌商，需要有較大的訂單量才能啟動(dòng)生產(chǎn)；縱觀整個(gè)價(jià)值鏈，這些產(chǎn)品的大部分利潤(rùn)被品牌商賺取。資料來(lái)源：搜狐，東吳證券研究所整理類(lèi)別中國(guó)代工廠代工品牌服飾類(lèi)聯(lián)泰RalphLauren、Calvin

Klein、Victoria's

Secrets等聯(lián)業(yè)Givenchy、Burberry、Callaway等溢達(dá)Abercrombie

Fitch、Lacoste、Polo

RalphLauren、Nike等申洲國(guó)際NIKE、ADIDAS、PUMA、UNIQLO等晶苑集團(tuán)UNIQLO、PINK、ATY、HM、JCPENY等長(zhǎng)江制衣Pringle、Miss

Sixty

、YSL

、Diesel、Marc

Jacobs等箱包類(lèi)開(kāi)潤(rùn)股份迪卡儂、新秀麗、VB、HP、DELL等時(shí)代皮具Coach、Prada、Michael

Kors，

Tumi等化妝品類(lèi)科絲美詩(shī)中國(guó)蘭蔻、植村秀、韓束、卡姿蘭、百雀羚等瑩特麗中國(guó)迪奧、蘭蔻、香奈兒、阿瑪尼、珀萊雅、丸美、毛戈平、瑪麗黛佳等蔻詩(shī)曼嘉菲詩(shī)小鋪、悅詩(shī)風(fēng)吟等家具類(lèi)浮生記宜家等高帆家私無(wú)印良品等簡(jiǎn)木Baker、erco等木言NITORI、dwell等27中國(guó)制造沒(méi)有好的品牌出口，淪為代工，出口，甚至山寨，沒(méi)有發(fā)揮出應(yīng)有的價(jià)值。國(guó)內(nèi)有諸多優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)帶集群，如南通家紡、福建鞋、山東毛巾、浙江箱包等。但很大程度上，這些品類(lèi)缺乏品牌的領(lǐng)導(dǎo)，沒(méi)有形成一個(gè)足夠強(qiáng)的品牌認(rèn)知，集中度低，未能形成合力，過(guò)去幾年甚至演化出了“山寨”等畸形模式。這種模式從長(zhǎng)期來(lái)看，是沒(méi)有長(zhǎng)久生命力的。近年，大量的利潤(rùn)被海外大牌拿走，優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈并沒(méi)有發(fā)揮出其應(yīng)有的價(jià)值。我們需要“中國(guó)品牌”來(lái)整合國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)的供應(yīng)鏈資源。這個(gè)整合的過(guò)程中，存在巨大的機(jī)會(huì)，我們稱之為“優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈品牌化”。我國(guó)擁有豐富且分散的制造商資源，亟待“品牌化”整合資料來(lái)源：實(shí)地拍攝，東吳證券研究所淘寶一條街，整條街都是給網(wǎng)店供貨的，沒(méi)有固定品牌的工廠店也有部分工廠店直接向消費(fèi)者發(fā)貨28品牌具備兩種不同的功能品牌具備兩種不同的功能，一部分品牌滿足“悅己型”消費(fèi)者的需求，另一部分則滿足“省心型”消費(fèi)者的需求。這兩類(lèi)品牌的消費(fèi)者，對(duì)于【品牌力】概念的認(rèn)知也是不同的①悅己型消費(fèi)者的特點(diǎn)：挑剔。他們對(duì)產(chǎn)品本身的品質(zhì)由較強(qiáng)需求，并在此基礎(chǔ)上追求性價(jià)比。悅己型消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)思路通常是“這個(gè)產(chǎn)品看起來(lái)不錯(cuò)

→

買(mǎi)了幾次反饋不錯(cuò)

→

會(huì)專門(mén)找這個(gè)品牌的產(chǎn)品再買(mǎi)”。②省心型消費(fèi)者的特點(diǎn)：懶得選。他們對(duì)產(chǎn)品的要求較為基礎(chǔ)，關(guān)注價(jià)格和產(chǎn)品的基礎(chǔ)質(zhì)量。省心型消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)思路通常是“打開(kāi)購(gòu)物軟件

→

搜索某個(gè)品類(lèi)（如襪子）

→

排列銷(xiāo)量&評(píng)價(jià)

→

找一個(gè)有印象的牌子

→

買(mǎi)銷(xiāo)量最高

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智能排序最高的商品”。③悅己型品牌和省心型品牌均走出過(guò)讓投資人收益百倍的巨型公司：愛(ài)馬仕是經(jīng)典的“悅己型”品牌，優(yōu)衣庫(kù)是經(jīng)典的“省心型”品牌。資料來(lái)源：東吳證券研究所整理29品牌認(rèn)知和品牌溢價(jià)的產(chǎn)生需要時(shí)間的積累：要在對(duì)的時(shí)候做對(duì)的事，才能得分。分?jǐn)?shù)的累計(jì)是有時(shí)間維度的，品牌的成長(zhǎng)需要長(zhǎng)時(shí)間的累計(jì)沉淀。規(guī)模是品牌最重要的指標(biāo)之一，其代表消費(fèi)者的認(rèn)可程度。品牌溢價(jià)來(lái)源：品牌動(dòng)作反饋×?xí)r間資料來(lái)源：東吳證券研究所繪制30①用戶消費(fèi)觀演進(jìn)，催生新品牌需求：消費(fèi)者希望能夠快速購(gòu)買(mǎi)值得信賴的高性價(jià)比商品②現(xiàn)有電商格局倒逼創(chuàng)新點(diǎn)：電商平臺(tái)和自營(yíng)模式壟斷渠道端流量，沒(méi)有對(duì)供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)做優(yōu)化③國(guó)內(nèi)代工廠資源分散：中國(guó)有豐富且分散的上游制造商資源，大量的供應(yīng)商需要被整合電商時(shí)代新興品牌商崛起的緣由資料來(lái)源：東吳證券研究所整理繪制31中端、大眾產(chǎn)品線上化率仍有提升空間，看好電商品牌化大趨勢(shì)高端中端大眾體驗(yàn)式消費(fèi)重復(fù)式消費(fèi)線上滲透率有望進(jìn)一步提升資料來(lái)源：東吳證券研究所整理繪制線上和線下經(jīng)營(yíng)的品類(lèi)，在特性上會(huì)有所不同：我們認(rèn)為，線下場(chǎng)景適合標(biāo)準(zhǔn)化程度低、重體驗(yàn)感和即得性的商品銷(xiāo)售；而線上場(chǎng)景尤其適合標(biāo)準(zhǔn)化程度高、低值、易消耗的商品銷(xiāo)售，并且該類(lèi)商品的馬太效應(yīng)有望在線上場(chǎng)景中進(jìn)一步放大。選擇更適宜的渠道去推廣品類(lèi)，會(huì)讓品牌商事半功倍。消費(fèi)品金字塔高端產(chǎn)品：追求體驗(yàn)感產(chǎn)品特點(diǎn)：個(gè)性化、社交化，高品牌附加值市場(chǎng)特點(diǎn)：高價(jià)，高毛利率，具有文化屬性渠道特點(diǎn)：線下買(mǎi)手店、體驗(yàn)店為主要渠道中端、大眾產(chǎn)品：追求質(zhì)量和便利性產(chǎn)品特點(diǎn)：質(zhì)量好，高性價(jià)比市場(chǎng)特點(diǎn)：講究快反，廣觸達(dá)，物美價(jià)廉渠道特點(diǎn)：線上日益成為主要銷(xiāo)售渠道未來(lái)趨勢(shì)：奢侈品、母嬰、教育、餐飲等品類(lèi)，線下仍將是主要渠道；化妝品、服裝、小家電、日用品等品類(lèi)，線上化程度會(huì)逐漸提升。持續(xù)看好電商平臺(tái)的發(fā)展和電商品牌化大趨勢(shì)32最有希望實(shí)現(xiàn)品牌化，誕生大型電商品牌的六大品類(lèi)資料來(lái)源：東吳證券研究所整理繪制最有望實(shí)現(xiàn)“品牌化”，誕生大型電商品牌的六大品類(lèi)服裝（包括家紡）日用品小家電休閑零食化妝品消費(fèi)數(shù)碼品類(lèi)特點(diǎn)： 1.

高頻 2.

上下游相對(duì)分散3.

有一定消耗性 4.

有一定存儲(chǔ)時(shí)限和保質(zhì)期5.

SKU多但又有一定的標(biāo)準(zhǔn)性 6.

銷(xiāo)售價(jià)格沒(méi)有統(tǒng)一的錨定33南極電商優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈品牌化賽道的典型代表：通過(guò)建立聯(lián)盟，采取去中心化模式引領(lǐng)生產(chǎn)和銷(xiāo)售。解決經(jīng)銷(xiāo)商的流量焦慮和供應(yīng)商的訂單焦慮，同時(shí)運(yùn)用電商渠道全中心化強(qiáng)反饋體系提高銷(xiāo)售效率。已恢復(fù)常態(tài)增速，龐大銷(xiāo)售規(guī)模和廣泛的品牌認(rèn)知構(gòu)成公司的重要壁壘：2020Q1-3公司GMV為228.5億元/+36.0%YOY，其中Q3單季為84.75億元/+45.4%YOY，已恢復(fù)常態(tài)增速。安克創(chuàng)新品牌價(jià)值突出，掌握定價(jià)能力：海外消費(fèi)數(shù)碼龍頭品牌，亞馬遜產(chǎn)品價(jià)格和銷(xiāo)量均領(lǐng)先對(duì)手。公司研發(fā)、設(shè)計(jì)、運(yùn)營(yíng)能力持續(xù)應(yīng)證，不斷深挖品牌認(rèn)知護(hù)城河。蘋(píng)果取消充電頭，公司有望持續(xù)深度受益：蘋(píng)果宣布iPhone

12系列及部分老機(jī)型將不再附贈(zèng)充電頭，充電類(lèi)產(chǎn)品銷(xiāo)量或迎來(lái)爆發(fā)，公司電源產(chǎn)品具備領(lǐng)先的品牌認(rèn)知，有望深度受益。名創(chuàng)優(yōu)品名創(chuàng)優(yōu)品的核心是“品牌”

：品牌的重要指標(biāo)是“規(guī)?！保麆?chuàng)優(yōu)品通過(guò)輕資產(chǎn)加盟模式迅速擴(kuò)張，并抓住時(shí)機(jī)成長(zhǎng)為規(guī)模最大的線下零售商之一，而規(guī)模及網(wǎng)點(diǎn)觸達(dá)是公司如今的主要競(jìng)爭(zhēng)壁壘之一。名創(chuàng)優(yōu)品勝在“快反”和“物美價(jià)廉”：其中“物美價(jià)廉”來(lái)自于國(guó)內(nèi)的各大優(yōu)質(zhì)生產(chǎn)商，“快”基于公司內(nèi)部的大數(shù)據(jù)系統(tǒng)，體現(xiàn)在“711”上新和高周轉(zhuǎn)之上。風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情，庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)，新產(chǎn)品拓展不及預(yù)期，開(kāi)店不及預(yù)期，電商平臺(tái)搜索規(guī)則變化，國(guó)際局勢(shì)惡化等建議關(guān)注：優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈品牌化典范——南極電商/安克創(chuàng)新/名創(chuàng)優(yōu)品資料來(lái)源：Wind一致預(yù)期，東吳證券研究所（2020-12-02）注：名創(chuàng)優(yōu)品市值、收盤(pán)價(jià)貨幣單位為美元，PE按1:

6.7匯率計(jì)算。注2：名創(chuàng)優(yōu)品財(cái)期0630，表中2019A對(duì)應(yīng)FY2020A。表中EPS預(yù)測(cè)值均為Wind一致預(yù)期代碼簡(jiǎn)稱總市值（億元）收盤(pán)價(jià)（元）EPSPE投資評(píng)級(jí)2019A2020E2021E2019A2020E2021E300866.SZ安克創(chuàng)新702172.701.972.152.92888059買(mǎi)入002127.SZ南極電商33513.660.490.630.80282217買(mǎi)入MNSO.N名創(chuàng)優(yōu)品8126.68-0.26-0.410.87-670-429201增持344.

品類(lèi)-化妝品：品牌掌握定價(jià)權(quán)，韌性強(qiáng)，估值中樞有望抬升——關(guān)注珀萊雅、貝泰妮、華熙生物等35終極驅(qū)動(dòng)——對(duì)“美”的追求伴隨終身資料來(lái)源：天貓，東吳證券研究所繪制化妝品是銷(xiāo)售對(duì)“美”的夢(mèng)想和焦慮的行業(yè)，是一種“成癮性可選消費(fèi)”，具有較強(qiáng)消費(fèi)韌性：化妝品兼具功能消費(fèi)和精神消費(fèi)雙重屬性，終極驅(qū)動(dòng)力為人對(duì)“美”的追求，這種追求會(huì)伴隨夢(mèng)想和焦慮加劇，因此行業(yè)具有一定成癮性。而相較奢侈手表、皮包，化妝品是一個(gè)使消費(fèi)者能夠以較低價(jià)格投資自己、提升自我形象、增強(qiáng)自我愉悅感的“廉價(jià)奢侈品”，因而也具有較強(qiáng)的消費(fèi)韌性?；瘖y品消費(fèi)行為是一個(gè)做“加法”的過(guò)程，具有“品類(lèi)疊加”邏輯：消費(fèi)者一般從簡(jiǎn)單的功能性需求入門(mén)，逐漸衍生出更精細(xì)化和更專業(yè)的需求，使用的品類(lèi)和步驟亦會(huì)增加。例如基礎(chǔ)消費(fèi)者僅使用護(hù)膚產(chǎn)品組合，進(jìn)階消費(fèi)者會(huì)開(kāi)始使用基礎(chǔ)彩妝，達(dá)人消費(fèi)者則會(huì)使用包括護(hù)膚彩妝在內(nèi)的全套產(chǎn)品，而從基礎(chǔ)向進(jìn)階、進(jìn)階向達(dá)人消費(fèi)行為轉(zhuǎn)化往往是不可逆的?；A(chǔ)—進(jìn)階—達(dá)人消費(fèi)者的美妝購(gòu)物籃組合36化妝品也是中國(guó)消費(fèi)品中韌性最強(qiáng)的品類(lèi)之一資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，東吳證券研究所29.9%14.8%12.7%9.8%7.9%8.3%8.2%5.7%3.7%-3.2%16.6%23.2%18.7%17.0%13.3%10.0%8.8%8.3%13.5%9.6%12.6%5.9%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%限額以上企業(yè)商品零售總額化妝品類(lèi)化妝品連續(xù)多年跑贏限額以上商品零售總額增速：2010年以來(lái)，國(guó)內(nèi)整體消費(fèi)品行業(yè)呈現(xiàn)放緩態(tài)勢(shì)，自2012年至今，化妝品類(lèi)持續(xù)跑贏限額以上企業(yè)商品零售總額增速，并自2017年以來(lái)表現(xiàn)出更大的超額增速，體現(xiàn)出相對(duì)其他消費(fèi)品行業(yè)更強(qiáng)的消費(fèi)韌性。2010以來(lái)我國(guó)限額以上化妝品類(lèi)增速vs.限額以上商品零售增速37化妝品也是中國(guó)消費(fèi)品中韌性最強(qiáng)的品類(lèi)之一資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，東吳證券研究所2001-2010年是國(guó)內(nèi)消費(fèi)行業(yè)整體性的黃金十年：包括服裝、化妝品、金銀珠寶、家電音像、辦公用品、家具在內(nèi)的多個(gè)行業(yè)均有15%-30%的年平均增速?；瘖y品是中國(guó)消費(fèi)品中韌性最強(qiáng)的品類(lèi)之一：2010年以來(lái)，整體消費(fèi)品行業(yè)呈現(xiàn)放緩態(tài)勢(shì)，但不同品類(lèi)表現(xiàn)也出現(xiàn)一定分化，部分消費(fèi)品類(lèi)波動(dòng)性較大，近年來(lái)增速下滑至低單位數(shù)，而回顧過(guò)去20年，化妝品整體保持著相對(duì)穩(wěn)定的中高速增長(zhǎng)，并且在2017年以來(lái)領(lǐng)跑社零增速，體現(xiàn)出較強(qiáng)的消費(fèi)韌性。2001-2019我國(guó)部分限額以上消費(fèi)品社零增速服裝類(lèi) 金銀珠寶類(lèi) 家用電器和音像器材類(lèi) 文化辦公用品類(lèi) 家具類(lèi) 化妝品類(lèi)50%40%30%20%10%0%200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018

2019-10%38化妝品的韌性在疫情中得到體現(xiàn)資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，東吳證券研究所化妝品的強(qiáng)韌性在疫情恢復(fù)過(guò)程中得以體現(xiàn)。1-3月期間，由于線下門(mén)店停業(yè)等因素，化妝品社零受到一定影響，但受影響幅度低于金銀珠寶、家用電器等品類(lèi)，也小于限上商品零售總額。5月起化妝品類(lèi)消費(fèi)開(kāi)始強(qiáng)勢(shì)反彈，增速在各大主要社零類(lèi)目中處于領(lǐng)先位置，并一直延續(xù)到10月。疫情前后我國(guó)部分限額以上消費(fèi)品社零增速11%32%25%0%-10%-20%-30%-40%-50%10%20%30%40%金銀珠寶類(lèi)家具類(lèi)商品零售家用電器和音像器材類(lèi)限上單位消費(fèi)品文化辦公用品類(lèi)化妝品類(lèi)39化妝品產(chǎn)業(yè)鏈構(gòu)成：由品牌和渠道定價(jià)資料來(lái)源：上市公司年報(bào)，東吳證券研究所（各個(gè)環(huán)節(jié)的比率為上市公司的平均值）化妝品是一個(gè)給女性銷(xiāo)售夢(mèng)想和焦慮的行業(yè)，是一種“成癮性可選消費(fèi)”，消費(fèi)韌性強(qiáng)。產(chǎn)業(yè)鏈中，在生產(chǎn)制造，品牌商，代理商，渠道商各個(gè)環(huán)節(jié)均有不菲的加價(jià)率，一個(gè)100元的化妝品商品，原料及包裝物平均為8元。而在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈中，品牌商的加價(jià)比率是最高的，高達(dá)350%。我們耳熟能詳?shù)难旁?shī)蘭黛，歐萊雅等著名化妝品公司，均是品牌商，本文我們主要探討品牌商的情況。產(chǎn)業(yè)鏈不同環(huán)節(jié)的利益分配40毛利率：大部分化妝品公司在60%-80%之間資料來(lái)源：Bloomberg，Wind，東吳證券研究所73.0%77.2%48.6%77.5%43.5%73.4%82.9%73.1%62.0%61.6%63.6%67.8%100%80%60%40%20%0%歐萊雅雅詩(shī)蘭黛寶潔資生堂花王高絲POLA愛(ài)茉莉太平洋LG生活健康上海家化珀萊雅丸美股份全球范圍來(lái)看，大部分品牌化妝品公司的毛利率水平約在60%-80%：總體來(lái)說(shuō)，定位越高端，毛利率相應(yīng)越高，其中最高的POLA（以抗衰等高端產(chǎn)品為主）能達(dá)到83%，相對(duì)高端的雅詩(shī)蘭黛和資生堂也能達(dá)到近80%。而日化品牌如寶潔、花王等大約在45%左右。國(guó)產(chǎn)化妝品上市公司品牌定位以大眾為主。上海家化、珀萊雅、丸美最新財(cái)年的毛利率分別為61.6%、63.6%、67.8%。品牌公司是整個(gè)化妝品產(chǎn)業(yè)鏈中，毛利率最為豐厚、加價(jià)比例最大的環(huán)節(jié)。FY2019化妝品品牌商毛利率41銷(xiāo)售及管理費(fèi)用率：大部分化妝品公司在40%-60%之間資料來(lái)源：Bloomberg，Wind，東吳證券研究所、51.1%58.2%25.4%64.6%22.6%54.9%72.1%56.4%44.1%56.8%47.8%37.5%80%70%60%50%40%30%20%10%0%歐萊雅雅詩(shī)蘭黛寶潔資生堂花王高絲POLA愛(ài)茉莉太平洋LG生活健康上海家化珀萊雅丸美股份全球范圍來(lái)看，化妝品公司銷(xiāo)售及管理費(fèi)用率都相當(dāng)之高，達(dá)40%-60%。像雅詩(shī)蘭黛這樣的公司，每賣(mài)出100塊的產(chǎn)品，就要為此支付60%左右的廣告和其他費(fèi)用。這些化妝品公司的成本費(fèi)用大頭完全不是物料成本，而是廣告費(fèi)用。全球公司如雅詩(shī)蘭黛，歐萊雅，資生堂，均是如此?；瘖y品公司最大的支出，就是營(yíng)銷(xiāo)相關(guān)的費(fèi)用了，并且和毛利率有微妙的聯(lián)系。通常來(lái)說(shuō)，定位越高端的品牌，營(yíng)銷(xiāo)&管理費(fèi)用率越高，資生堂、雅詩(shī)蘭黛、POLA等高端品牌都有超過(guò)60%的銷(xiāo)售及管理費(fèi)用率。而相對(duì)的，寶潔、花王等日化快消品牌的銷(xiāo)售&管理費(fèi)用率約為25%。可以說(shuō)，你在買(mǎi)化妝品的時(shí)候，相當(dāng)大程度上，是在為你看過(guò)的，點(diǎn)過(guò)的廣告買(mǎi)單。FY2019化妝品品牌商銷(xiāo)售及管理費(fèi)用率42研發(fā)費(fèi)用率：大部分化妝品公司在1%-4%之間資料來(lái)源：Bloomberg，Wind，東吳證券研究所；備注：最新完整財(cái)年數(shù)據(jù)3.3%1.4%2.7%2.8%3.9%1.6%2.5%2.2%2.0%2.3%2.4%2.5%5%4%3%2%1%0%歐萊雅雅詩(shī)蘭黛寶潔資生堂花王高絲POLA愛(ài)茉莉太平洋LG生活健康上海家化珀萊雅丸美股份全球范圍來(lái)看，化妝品公司的研發(fā)費(fèi)用率并不高。相比動(dòng)輒40%-60%的銷(xiāo)售管理費(fèi)用率來(lái)說(shuō)，化妝品公司的研發(fā)費(fèi)用率平均只有大概1%-4%。單從研發(fā)費(fèi)用率來(lái)看，各家化妝品品牌公司也沒(méi)有太明顯的差異?！翱垦邪l(fā)拉開(kāi)差距”，難度其實(shí)是比較大的。但這不代表研發(fā)不重要，占營(yíng)收1%-3%，也算一筆不小的支出，考驗(yàn)各公司能力的點(diǎn)在于，如何讓研發(fā)，更符合市場(chǎng)定位，品牌建設(shè)，營(yíng)銷(xiāo)銷(xiāo)售。研發(fā)對(duì)于化妝品公司來(lái)說(shuō)，一般來(lái)說(shuō)只是一個(gè)基底，對(duì)于化妝品品牌公司來(lái)說(shuō)，更重要的事情在于，研發(fā)之后，如何在合適的市場(chǎng)，進(jìn)行定位，營(yíng)銷(xiāo)，銷(xiāo)售，品牌建設(shè)等。FY2019化妝品品牌商研發(fā)費(fèi)用率43營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率：大部分化妝品公司在10%-30%之間資料來(lái)源：Bloomberg，Wind，東吳證券研究所FY2019化妝品品牌商營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率17.7%15.6%8.1%10.1%14.1%15.7%8.3%7.7%15.3%9.2%14.8%34.0%40%35%30%25%20%15%10%5%0%歐萊雅雅詩(shī)蘭黛寶潔資生堂花王高絲POLA愛(ài)茉莉太平洋LG生活健康上海家化珀萊雅丸美股份全球范圍來(lái)看，化妝品公司的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率是比較高的?？梢赃_(dá)到10%-30%，而毛利率較高并且對(duì)銷(xiāo)售及管理費(fèi)用率有更好管控的公司，可能會(huì)有更高的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率，如丸美股份的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率達(dá)到34%?；瘖y品品牌公司難能可貴的點(diǎn)在于，像歐萊雅，雅詩(shī)蘭黛，花王等營(yíng)收超過(guò)100億美元的巨型化妝品品牌公司，依然可以達(dá)到15%的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率，這和化妝品行業(yè)的高值、小件、可保存屬性有一定關(guān)系，這既是化妝品行業(yè)的行業(yè)優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)，也是行業(yè)內(nèi)公司重要的成長(zhǎng)邏輯。44存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)：大部分化妝品公司在100-250天之間資料來(lái)源：Bloomberg，Wind，東吳證券研究所1321955123785230257104851128799300250200150100500歐萊雅雅詩(shī)蘭黛寶潔資生堂花王高絲POLA愛(ài)茉莉太平洋LG生活健康上海家化珀萊雅丸美股份全球范圍來(lái)看，化妝品企業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)通常在100天-250天之間。其實(shí)這個(gè)周轉(zhuǎn)速度并不算快，但是化妝品本身，具有可保存，存貨減值慢的特點(diǎn)，這是其相對(duì)于品牌服裝行業(yè)的重要優(yōu)勢(shì)。不同化妝品品牌公司之間的存貨周轉(zhuǎn)情況，有比較大的差別。寶潔，花王等快消類(lèi)公司，周轉(zhuǎn)就比較快，周轉(zhuǎn)天數(shù)僅為50-80天。相對(duì)高端的雅詩(shī)蘭黛，資生堂，POLA等公司，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為200天左右，高端化妝品銷(xiāo)售周期相對(duì)更長(zhǎng)。國(guó)產(chǎn)化妝品品牌周轉(zhuǎn)相對(duì)較快。國(guó)產(chǎn)化妝品品牌如珀萊雅，丸美股份等，周轉(zhuǎn)天數(shù)均在100天以下，橫向?qū)Ρ葋?lái)看，是存貨周轉(zhuǎn)比較快的，這一方面與品牌定位偏大眾有關(guān)，另一方面也體現(xiàn)了本地品牌本地銷(xiāo)售的優(yōu)勢(shì)。FY2019化妝品品牌商存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)45應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)：大部分化妝品公司在20-60天之間資料來(lái)源：Bloomberg，Wind，東吳證券研究所54412654524739212854170.476050403020100歐萊雅雅詩(shī)蘭黛寶潔資生堂花王高絲POLA愛(ài)茉莉太平洋LG生活健康上海家化珀萊雅丸美股份全球范圍來(lái)看，化妝品企業(yè)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)通常在20天-60天之間。應(yīng)收賬款主要產(chǎn)生于對(duì)于下游客戶如經(jīng)銷(xiāo)商、商超、電商平臺(tái)等的授信，行業(yè)內(nèi)一般的回款時(shí)間在1-2個(gè)月。國(guó)產(chǎn)化妝品品牌珀萊雅，丸美股份等，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)相對(duì)較低。主要原因?yàn)閲?guó)產(chǎn)品牌線下的第一大渠道為CS渠道，而與CS渠道經(jīng)銷(xiāo)商合作時(shí)一般采用先款后貨模式。丸美應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)最少，主要系對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商執(zhí)行先款后貨的政策，而珀萊雅會(huì)給予部分優(yōu)質(zhì)客戶一定信用期。珀萊雅除了CS渠道，還有一定體量的商超渠道，并且自己對(duì)京東、唯品會(huì)等電商平臺(tái)供貨；而丸美的商超渠道體量非常小，且通過(guò)經(jīng)銷(xiāo)商向電商平臺(tái)供貨，因而丸美的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)低于珀萊雅。FY2019化妝品品牌商應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)46ROE

：大部分化妝品公司在10%-40%之間資料來(lái)源：Bloomberg，Wind，東吳證券研究所FY2019化妝品品牌商五年平均ROE15.0%35.6%19.6%11.7%18.6%14.7%8.1%10.4%21.0%15.3%26.8%33.7%40%35%30%25%20%15%10%5%0%歐萊雅雅詩(shī)蘭黛寶潔資生堂花王高絲POLA愛(ài)茉莉太平洋LG生活健康上海家化珀萊雅丸美股份ROE，是一種“資本收益率”，表示“公司單位資本的收益”。比起毛利率，凈利率等，ROE其實(shí)更能體現(xiàn)一個(gè)公司的“賺錢(qián)能力”。如果ROE水平較高，代表這個(gè)公司可以“不用那么多資本投入，就有可觀的盈利能力”，這其實(shí)是非常重要的一點(diǎn)?；瘖y品品牌行業(yè)，是一個(gè)相對(duì)輕資產(chǎn)的行業(yè)，其ROE水平是比較高的。品牌公司ROE普遍在10%-40%之間，最高的雅詩(shī)蘭黛可以達(dá)到35.6%，中國(guó)公司丸美股份也可以達(dá)到33.7%。472010年以來(lái)國(guó)際化妝品集團(tuán)市值變化資料來(lái)源：Bloomberg，東吳證券研究所整理5.42.69.66.93.81.41098765432102010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3歐萊雅雅詩(shī)蘭黛寶潔資生堂花王高絲POLA愛(ài)茉莉太平洋LG生活健康以2010Q4市值為基準(zhǔn)1，近10年來(lái)，全球化妝品品牌公司都實(shí)現(xiàn)了相當(dāng)強(qiáng)勁的市值增長(zhǎng)，——其中日本化妝品公司高絲，從相對(duì)較小的體量，實(shí)現(xiàn)了6.9倍的市值增長(zhǎng)，給投資人創(chuàng)造了豐厚收益；——雅詩(shī)蘭黛近年增長(zhǎng)迅速，實(shí)現(xiàn)了5.4倍的市值增長(zhǎng)，其余歐萊雅、資生堂等巨頭，也實(shí)現(xiàn)了近3倍的增長(zhǎng)；——可以說(shuō)，化妝品是近年來(lái)，增長(zhǎng)最為強(qiáng)勁的行業(yè)之一，也得到了市值上的反饋，不論是百億美元銷(xiāo)售級(jí)別的巨型公司，還是十億美元銷(xiāo)售級(jí)別的中型化妝品公司，都有著非常好的機(jī)會(huì)。48國(guó)際化妝品集團(tuán)歷史PE資料來(lái)源：Bloomberg，東吳證券研究所7060504030201008090歐萊雅雅詩(shī)蘭黛寶潔花王高絲POLA愛(ài)茉莉LG健康生活具有成熟品牌矩陣的公司一直是被認(rèn)為是盈利能力強(qiáng)、抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)、擴(kuò)張空間大的優(yōu)質(zhì)輕資產(chǎn)，資本市場(chǎng)對(duì)優(yōu)秀品牌公司在估值上從不吝嗇，而化妝品又是所有品牌公司中，較為突出的那一個(gè)行業(yè)?！?995年以來(lái)，化妝品公司的估值一直在20-40x之間震蕩，而化妝品巨頭們也不負(fù)眾望，通過(guò)品牌組合實(shí)現(xiàn)優(yōu)秀的成長(zhǎng)，在市值不斷成長(zhǎng)的同時(shí)，估值也保持相對(duì)穩(wěn)定?！Y本市場(chǎng)給予化妝品公司20-40x的估值，在消費(fèi)品之中是相對(duì)不低的估值，代表著資本市場(chǎng)對(duì)這個(gè)行業(yè)的長(zhǎng)期看好。49日韓化妝品公司基本上是靠