東方鉭業(yè) 深度報告：鉭鈮行業(yè)-“改革”+“創(chuàng)新”雙輪驅(qū)動鉭業(yè)龍頭的新生

本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告12021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E?東方鉭業(yè)深耕鉭鈮行業(yè)近60年，是國內(nèi)唯一的覆蓋鉭鈮礦石的濕法冶煉、火法冶煉以及鉭粉、鉭絲、射頻超導(dǎo)腔等鉭鈮制品制備的全流程生產(chǎn)企業(yè)，鉭鈮業(yè)務(wù)行業(yè)領(lǐng)先，為世界鉭鈮行業(yè)三強之一。?市場化改革煥發(fā)老國企新生：公司近年積極推行各項市場化改革措施，加快現(xiàn)代企業(yè)制度體系建設(shè)，包括靈活開展各類中長期激勵政策激發(fā)員工發(fā)展?jié)撃?，實施“三個不低于”薪酬激勵與專項獎勵機制強化薪酬與業(yè)績緊密掛鉤。正向激勵改革措施成效也十分顯著，員工“主人翁”意識大大增強，企業(yè)發(fā)展動能得到提升，公司盈利顯著向好創(chuàng)10年來最好水平，母公司中色東方經(jīng)營業(yè)績更是創(chuàng)57年來最好水平。?定增項目有望實現(xiàn)產(chǎn)能擴充支撐長期成長：公司發(fā)布定增預(yù)案擬對火法冶煉產(chǎn)能、制品加工產(chǎn)能進行擴充，包括火法冶金項目擬新增熔煉產(chǎn)品產(chǎn)能180t/年、熔鑄產(chǎn)品產(chǎn)能140t/年、鍛造通過量6018t/年，制品項目達產(chǎn)后鉭鈮板帶制品產(chǎn)能預(yù)計將達到70t/年；超導(dǎo)腔項目擬新增鈮超導(dǎo)腔70支/年達到年產(chǎn)100只鈮超導(dǎo)腔產(chǎn)能。公司定增項目聚焦鉭鈮主業(yè)高端化路線，預(yù)計定增項目達產(chǎn)后公司產(chǎn)能將得到有力補充，未來成長得到有力支撐。?西材院為國內(nèi)唯一鈹材研究加工基地，未來有望注入：持股28%的西材院為國內(nèi)唯一鈹材研究加工基地，鈹金屬業(yè)務(wù)主要對接國防軍工領(lǐng)域，主要產(chǎn)品應(yīng)用于航天航空、核工業(yè)等領(lǐng)域，其子公司中色新材料承接鈹金屬非軍工業(yè)務(wù)，覆蓋鈹銅業(yè)務(wù)、電子漿料以及靶材等。西材院業(yè)績成長迅速，2018-2021年西材院凈利潤從1.14億元增長到1.72億元，3年CAGR為14.7%，目前按比例計入東方鉭業(yè)投資收益項目，2019-2021年分別計入4131.08、4452.69和4840.54萬元，未來資產(chǎn)注入預(yù)期較強。?自主創(chuàng)新突破高端應(yīng)用增添成長新動力：公司圍繞鉭鈮鈹業(yè)務(wù)不斷做精做強，公司在核工程、航空航天、集成電路等高端領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)創(chuàng)新突破，包括高壓高比容鉭粉、12英寸鉭靶材、高端醫(yī)療用鉭材料、鈮射頻超導(dǎo)腔、高溫涂層、鈹鋁合金、ITER鈹材、鈹窗口材料等，解決了眾多制約我國發(fā)展的“卡脖子”問題，公司未來成長有望多點開花。?投資建議：公司作為傳統(tǒng)國企代表，通過積極實施正向激勵市場化改革和持續(xù)進行自主創(chuàng)新雙輪驅(qū)動，老國企面貌煥然一新；公司作為國內(nèi)鉭鈮鈹行業(yè)龍頭，憑借過硬的技術(shù)實力，在高端應(yīng)用領(lǐng)域不斷取得突破，伴隨定增項目有望擴充產(chǎn)能支持長期成長，公司業(yè)績未來可期。預(yù)計公司2022-2024年歸母凈利潤分別PE8倍，首次覆蓋，給予“推薦”評級。?風(fēng)險提示：原材料價格波動風(fēng)險、新品研發(fā)不及預(yù)期、下游需求不及預(yù)期。盈利預(yù)測與財務(wù)指標(biāo)項目/年度營業(yè)收入(百萬元) 增長率(%)17.521.517.918.3歸屬母公司股東凈利潤(百萬元)88181205256 增長率(%)79.1105.312.925.0每股收益(元)PB2.4nd東方鉭業(yè)(000962.SZ)深度報告2023年01月29日級10.72元師究助理學(xué)S120001zuxuemszqcomS090040qcom東方鉭業(yè)(000962)/金屬本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告21東方鉭業(yè)：國內(nèi)鉭鈮行業(yè)龍頭 32唯改革者進：正向激勵改革進行時，企業(yè)煥發(fā)新生 52.1正向激勵改革增添發(fā)展動能，老國企煥發(fā)新生 52.2改革紅利顯現(xiàn)，經(jīng)營業(yè)績持續(xù)向好 62.3募投項目實現(xiàn)高端產(chǎn)品產(chǎn)能擴充，聚焦支撐長遠(yuǎn)發(fā)展 93唯創(chuàng)新者強：自主創(chuàng)新，未來成長可期 103.1全球鉭業(yè)龍頭地位穩(wěn)固，高端產(chǎn)品穩(wěn)步拓展 10內(nèi)鈮行業(yè)龍頭，高端超導(dǎo)鈮產(chǎn)品國內(nèi)領(lǐng)先 193.3鈹是國防軍工戰(zhàn)略金屬，西材院為國內(nèi)唯一鈹材加工企業(yè) 254盈利預(yù)測與投資建議 324.1盈利預(yù)測假設(shè)與業(yè)務(wù)拆分 324.2估值分析 334.3投資建議 335風(fēng)險提示 34插圖目錄 36表格目錄 37本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告31東方鉭業(yè)：國內(nèi)鉭鈮行業(yè)龍頭東方鉭業(yè)深耕鉭鈮行業(yè)近60年，是國內(nèi)唯一的覆蓋鉭鈮礦石的濕法冶煉、火法冶煉以及鉭粉、鉭絲、射頻超導(dǎo)腔等鉭鈮制品制備的全流程生產(chǎn)企業(yè)。1964年，北京有色金屬研究院鉭、鈮部分實驗室搬遷到寧夏成立冶金部905廠即為東方鉭有色金屬冶煉廠以鉭、鈮、鈹合金部分經(jīng)營性凈資產(chǎn)出資作為主要發(fā)起人，聯(lián)合其它4家企業(yè)共同發(fā)起設(shè)立寧夏東方鉭業(yè)股份有限公司；2000年東方鉭業(yè)在深交所上市。 圖1：東方鉭業(yè)發(fā)展歷程公司目前主要從事鉭鈮及其制品業(yè)務(wù)，鉭絲、鉭粉市占率均位于全球前列，同時子公司依托公司全產(chǎn)業(yè)鏈資源優(yōu)勢積極開拓新型材料應(yīng)用，如射頻超導(dǎo)腔、高溫紅外輻射涂層材料以及3D打印粉末材料等。公司主導(dǎo)產(chǎn)品電容器級鉭粉、鉭絲產(chǎn)品產(chǎn)銷量多年位居行業(yè)前列，與美英德日韓等國的主要鉭電容器制造商均建立了長期穩(wěn)定的合作關(guān)系。公司還積極拓展新型材料領(lǐng)域，子公司東方超導(dǎo)主要從事超導(dǎo)腔高純鈮材及射頻超導(dǎo)腔；分公司宇發(fā)高溫材料主要從事高溫紅外輻射涂層材料；子公司東方智造主要從事鉭鈮及其合金3D打印用粉末和3D打印產(chǎn)品。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告4表1：東方鉭業(yè)及其子公司業(yè)務(wù)梳理司類別名稱途鉭粉(電容器級、冶金級鉭粉等)列司鉭絲(電容器級鉭絲)鉭制品(棒材、管材、鉭錠、鉭靶材等)制造鉭電容器、高溫爐材、半導(dǎo)體、濺射靶材、化學(xué)防腐設(shè)備等鈮粉(冶金用鈮粉等)列于鋼鐵、陶瓷、化工、超導(dǎo)等領(lǐng)域鈮制品(管材、棒材、高純鈮錠等)方超導(dǎo)超導(dǎo)腔于粒子加速器宇發(fā)高溫材料高溫紅外輻射涂層主要應(yīng)用于火箭噴管東方智造鉭鈮及其合金3D打印用粉末主要應(yīng)用于3D打印整理東方鉭業(yè)是中國有色集團新材料板塊的重要構(gòu)成。東方鉭業(yè)為中色東方子公司，為中國有色礦業(yè)集團有限公司孫公司，是中國有色礦業(yè)集團新材料板塊的重要支撐力量。中色東方持有東方鉭業(yè)45.8%的股份，東方鉭業(yè)目前重要分/子公司包括宇發(fā)高溫材料分公司、寧夏東方智造科技有限公司(90.53%)和寧夏東方超導(dǎo)科技有限公司(68.64%)。東方鉭業(yè)于2018年還進行資產(chǎn)置換持有西北稀有金屬材料研究院寧夏有限公司(西材院)28%的股份。 圖2：東方鉭業(yè)股權(quán)架構(gòu)梳理本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告52.1正向激勵改革增添發(fā)展動能，老國企煥發(fā)新生東方鉭業(yè)及所屬中色東方堅持以改革求發(fā)展，積極制定實施正向激勵機制，激發(fā)發(fā)展動能，企業(yè)整體經(jīng)營業(yè)績得到顯著提升。中色東方面向子分公司領(lǐng)導(dǎo)班子和所有技術(shù)、技能人員實施“三個不低于”薪酬激勵，參照中色東方領(lǐng)導(dǎo)班子正副職薪酬水平實施薪酬激勵，對做出突出貢獻的特殊專家薪酬水平不低于集團公司班子正職薪酬水平，對做出重要貢獻的主要專家薪酬水平不低于集團公司班子副職平均薪酬水平，對做出重要貢獻的技能人員薪酬水平不低于集團公司班子副職平均薪酬水平。2021年，中色東方“三個不低于”政策覆蓋的6家子分公司凈利潤增長了5.57倍，改革成效立竿見影；2022年，中色東方經(jīng)營業(yè)績創(chuàng)建廠57年來最好水平，提前三年完成了“十四五”末的凈利潤目標(biāo)，東方鉭業(yè)業(yè)績表現(xiàn)也創(chuàng)近十年新高。公司還靈活運用改革工具對旗下子公司開展股權(quán)激勵、領(lǐng)辦創(chuàng)辦、項目收益分紅等多種中長期激勵措施，增強內(nèi)生動能，員工“主人翁”意識顯著增強，激勵成效也十分顯著。表2：中色東方及其子公司正向激勵政策梳理措施東方鉭業(yè)材料不低于“薪酬激勵索200kw電子束爐生產(chǎn)鉭鈮鑄錠承包制、鉭粉分廠推行“增產(chǎn)激勵+突擊激勵”分配機制展噴管打磨、緊固件涂覆計件激勵司凈利潤組生產(chǎn)效率明顯提高，鉭鈮板帶和制品類產(chǎn)品月入庫量較試行單月增長72%，達到了激發(fā)干勁、扭噴管加工。東方智造東方鉭業(yè)以鉭鈮增材制造項目為試點實施領(lǐng)辦創(chuàng)辦，成立了寧夏東方智造科技有限公司器裝備用增材制造鉭鎢合金粉末、3D打印構(gòu)件實現(xiàn)銷推進鈹鋁合金科技成果快速市場化，關(guān)鍵工藝和技術(shù)取得重大突破，產(chǎn)品獲得航天領(lǐng)域認(rèn)證，銷售收入同比增長2.7倍，利潤同比材院實行鈹鋁合金項目收益分紅激勵定國家級重點“專精特新”小巨人企鈹銅管棒線產(chǎn)業(yè)實施專項激勵，推行鈹銅管棒線模擬承包制鈹銅管棒線產(chǎn)業(yè)實施專項激勵，推行鈹銅管棒線模擬承包制顯著提升，成功實現(xiàn)鈹銅產(chǎn)業(yè)投產(chǎn)11年來首次扭虧為盈。公司超導(dǎo)及軍工用鈦合金產(chǎn)品收入占比大幅提升、出口創(chuàng)收不斷增加，軍工訂單同比翻番，成功扭轉(zhuǎn)了連續(xù)13年虧損的局面，2021金航鈦業(yè)工利益與公司利益的深度綁定本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告6公司發(fā)布股權(quán)激勵計劃草案，彰顯公司發(fā)展決心和信心。2022年12月，東方鉭業(yè)發(fā)布股權(quán)激勵計劃草案，擬授予不超過520萬股限制性股票，占公司股本總額44,083.26萬股的1.18%；其中首次授予508萬股限制性股票，預(yù)留12萬股限制性股票，限制性股票的首次授予價格為4.59元/股；首次授予的激勵對象為160人，包括公司董事、高級管理人員、中層管理人員及核心骨干人員。本次股權(quán)激勵計劃草案還設(shè)定2023-2025年業(yè)績考核目標(biāo)，以2021年營業(yè)收入為基數(shù)，2023、2024、2025年營業(yè)收入年復(fù)合增速要求分別不低于15%、15%和16%。表3：公司股權(quán)激勵計劃核目標(biāo)第一個解除限售期第二個解除限售期第三個解除限售期激勵激勵內(nèi)容對象 (1)以2021年營業(yè)收入(1)以2021年營業(yè)收入1)以2021年營業(yè)收入為為基數(shù)，2023年度營業(yè)為基數(shù)，2024年度營業(yè)基數(shù)，2025年度營業(yè)收本激勵計劃擬首授予價格為4.59元收入復(fù)合增長率不低于收入復(fù)合增長率不低于入復(fù)合增長率不低于寧夏東方次授予的激勵對/股，擬授予不超過15%，且不低于同行業(yè)同15%，且不低于同行業(yè)同16%，且不低于同行業(yè)同鉭業(yè)股份象共計160人，520萬股限制性股口徑平均水平或?qū)?biāo)企業(yè)口徑平均水平或?qū)?biāo)企業(yè)口徑平均水平或?qū)?biāo)企業(yè)有限公司具體包括：(一)票，占公司股本總同口徑75分位值水平；同口徑75分位值水平；同口徑75分位值水平；2022年限董事(不含外部額44,083.26萬股 (2)2023年度凈資產(chǎn)收(2)2024年度凈資產(chǎn)收(2)2025年度凈資產(chǎn)收制性股票董事)、高級管理的1.18%；其中首益率不低于5.2%，且不低益率不低于5.3%，且不低益率不低于6.2%，且不低激勵計劃人員；(二)中層次授予508萬股限于同行業(yè)同口徑平均水平于同行業(yè)同口徑平均水平于同行業(yè)同口徑平均水平(草案)管理人員；(三)制性股票，預(yù)留12或?qū)?biāo)企業(yè)同口徑75分位或?qū)?biāo)企業(yè)同口徑75分位或?qū)?biāo)企業(yè)同口徑75分位核心骨干人員。萬股限制性股票。值水平；(3)2023年度值水平；(3)2024年度值水平；(3)2025年度公司營收穩(wěn)步增長，凈利潤快速提升。公司市場開拓成效顯著，產(chǎn)品產(chǎn)銷量持續(xù)提升，2021年實現(xiàn)營收7.95億元，同比增長17.49%，2022年前三季度實現(xiàn)營收7.24億元，同比增長18.35%；同時內(nèi)部正向激勵改革紅利釋放，提質(zhì)增效效果顯著，2021年實現(xiàn)歸母凈利潤0.88億元，同比增長79.10%，2022年前三季度實現(xiàn)歸母凈利潤1.34億元，同比提升44.65%。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告7營業(yè)收入(萬元營業(yè)收入(萬元) YOY(右軸)0%00080,00060,00040,00020,0000圖4：東方鉭業(yè)歸母凈利潤及增速歸母凈利潤(萬元)YOY(右軸)0%0公司營收結(jié)構(gòu)中鉭鈮及其合金制品業(yè)務(wù)占據(jù)主要份額，鉭鈮業(yè)務(wù)毛利率基本穩(wěn)定。2018年公司進行資產(chǎn)置換剝離了鈦材分公司、光伏材料分公司、研磨材料分公司、能源材料分公司等相關(guān)資產(chǎn)，目前鉭鈮業(yè)務(wù)占據(jù)幾乎全部份額。毛利率方面，鉭鈮業(yè)務(wù)毛利率基本保持穩(wěn)定，2019-2022年上半年分別為14%、20%、22%和17.8%。圖5：東方鉭業(yè)營收結(jié)構(gòu)鉭鈮及其合金制品碳化硅其他鈦及鈦合金制品能源材料100%80%60%40%20%0%圖6：東方鉭業(yè)細(xì)分業(yè)務(wù)毛利率鉭鈮及其合金制品鈦及鈦合金制品30%20%0%-10%20182019202120202022H12018201920212020公司毛利率穩(wěn)步提升略有波動，凈利率呈現(xiàn)持續(xù)提升趨勢，研發(fā)費用率穩(wěn)中有慢下行趨勢。2019-2021年，東方鉭業(yè)綜合毛利率從15%提升到23%，2022年前三季度毛利率回落到17%，主要系原材料價格上漲所致；公司凈利率從2019年的7%持續(xù)提升到2022年前三季度的19%。期間費用方面，公司研發(fā)費用率從2019年的1.9%提升到2022年前三季度的4.1%；銷售費用率從2019年的1.1%變化到2022年前三季度的本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告81.3%；管理費用率從2019年的10.7%下降到2022年前三季度的8.2%；財務(wù)費用率從2019年的2.3%下降到2022年前三季度的-1.8%，2022年主要系匯率變化帶來匯兌收益增加。公司員工數(shù)量近年呈現(xiàn)逐步下降趨勢，從2018年的1182人下降到2021年的1122人，主要系公司聚焦鉭鈮主業(yè)發(fā)展，剝離、退出了部分虧損沒有競爭力的產(chǎn)業(yè)，實施了職工內(nèi)退措施；但公司研發(fā)人員數(shù)量呈現(xiàn)穩(wěn)步提升趨勢，從2018年的226人提升到2021年的391人，體現(xiàn)了公司高素質(zhì)專業(yè)化隊伍建設(shè)在持續(xù)加強。圖7：東方鉭業(yè)毛利率及凈利率毛利率凈利率圖8：東方鉭業(yè)期間費用率銷售費用率管理費用率15%率15%10%0%-5%圖9：東方鉭業(yè)員工人數(shù)及研發(fā)人員數(shù)量員工人數(shù)(人) 研發(fā)人員(人)21450400018 19 20本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告9公司發(fā)布定增項目聚焦鉭鈮主業(yè)，產(chǎn)能快速增長。公司發(fā)布定增項目預(yù)案具體包括火法冶金項目、制品項目及鈮超導(dǎo)腔項目，主要為了解決現(xiàn)有生產(chǎn)線產(chǎn)能不足、個別設(shè)備老化、生產(chǎn)效率不高等問題，對火法冶金、制品產(chǎn)線以及鈮超導(dǎo)腔產(chǎn)能進行擴充，并對制品產(chǎn)線進行智能化升級改造；另一方面是聚焦高端化路線，募投項目主要針對高端熔煉熔鑄鉭鈮產(chǎn)品及鉭鈮合金制品，包括鈮鎢合金、超導(dǎo)鈮材及鈮超導(dǎo)腔、鉭靶坯、鈮靶坯等高端高附加值產(chǎn)品，希望實現(xiàn)鉭、鈮及合金在半導(dǎo)體、高能物理研究粒子加速器、航天航空及軍工方面的供給自足，支持國內(nèi)鉭鈮材料在關(guān)鍵領(lǐng)域的快速發(fā)展。表4：東方鉭業(yè)定增項目內(nèi)容名稱內(nèi)容投資 (萬元)募集資金金額 (萬元)建設(shè)包括土地購買、新建廠房和部分廠房改造、設(shè)備及材鉭鈮火法冶金產(chǎn)品生產(chǎn)料購置和安裝等，預(yù)計項目建成達產(chǎn)后，新增熔煉產(chǎn)品產(chǎn)能帶制品生產(chǎn)線技造項目建設(shè)包括土地和廠房購買、廠房改造，以及設(shè)備大修、購遷及安裝等，預(yù)計項目建成達產(chǎn)后，鉭鈮板帶制品產(chǎn)能0只鈮超導(dǎo)腔術(shù)改造項目4,715.932019-2021年營收復(fù)合增流動資金78,614.9667,518.32本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告103.1全球鉭業(yè)龍頭地位穩(wěn)固，高端產(chǎn)品穩(wěn)步拓展3.1.1鉭：金屬性能優(yōu)異，應(yīng)用領(lǐng)域廣闊鉭金屬性能優(yōu)異，應(yīng)用市場廣闊。鉭是一種金屬元素，元素符號為Ta，密度為16.68g/cm3，鉭在自然中與化學(xué)性質(zhì)相近的鈮共生，一般蘊藏在鉭鐵礦、鈮鐵礦和鈳鉭鐵礦中。鉭的物理性質(zhì)優(yōu)異，外表呈銀白色，熔點為3000±50℃，是僅次于鎢、錸的第三個最難熔的金屬；鉭極富延展性，可以拉制極細(xì)薄的鉭絲和鉭箔。鉭化學(xué)性質(zhì)極其穩(wěn)定，抗液態(tài)金屬腐蝕能力強，不怕硝酸、鹽酸、王水等；金屬鉭在常溫的空氣中穩(wěn)定，加熱到高于500℃則加速氧化生成Ta2O5；鉭的表面能形成致密穩(wěn)定、介電強度高的無定形氧化膜，易于準(zhǔn)確方便地控制電容器的陽極氧化工藝，同時鉭粉燒結(jié)塊可以在很小的體積內(nèi)獲得很大的表面積。因其優(yōu)越性能，鉭被廣泛應(yīng)用于鉭電容器、高溫合金、靶材、化工防腐、國防軍工、硬質(zhì)合金等下游高新技術(shù)領(lǐng)域，全球60%~65%的鉭以電容器級鉭粉和鉭絲的形式用于制作鉭電容表5：鉭的主要用途說明制作鉭電容器于制作耐高溫鉭制品耐高溫，強度和剛度良好，是制作真空高溫爐用發(fā)熱部件、隔熱部件和裝料器皿的材料用于制作耐腐蝕鉭鈮制品各種器皿器件等在航空航天工業(yè)中的應(yīng)用航空航天飛機、火箭、潛艇等的發(fā)動機部件，如燃燒室、燃燒導(dǎo)管、渦輪泵WCNbHfTi質(zhì)宇航用材料，用作火箭加速器噴管、宇于制作穿甲彈的襯件，是導(dǎo)彈的一種，如TOW2B導(dǎo)彈鉭作硬質(zhì)合金的添加劑3.1.2鉭供給：國內(nèi)鉭資源主要依賴進口全球鉭資源主要分布于澳大利亞和巴西，合計占比達99%。鉭作為稀有金屬，在地球上的資源量較其他金屬相比，相對較少，全球已探明鉭資源主要分布在澳大利亞和巴西，兩國的資源儲量足夠滿足預(yù)期需求。根據(jù)USGS數(shù)據(jù)，2020年全球鉭資源儲量約14萬噸，澳大利亞鉭儲量達9.9萬噸，約占全球的70.7%，巴西鉭本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告11儲量達4萬噸，占全球比重約28.6%。中國鉭資源儲量相對較缺乏，鉭礦主要分布在江西、內(nèi)蒙古和廣東三省，儲量分別占全國的25.8%、24.2%和22.6%，三省合計占72.6%。其中，江西礦床屬于稀有金屬花崗巖型，內(nèi)蒙古礦床主要為碳酸巖型和花崗偉晶巖型。我國鉭礦優(yōu)勢在于：花崗巖型鉭礦儲量豐富，綜合利用價值高，既可生產(chǎn)鉭鈮，還可綜合回收新分之一左右，開采成本較高，產(chǎn)量無法滿足國內(nèi)冶煉、加工市場的需求；并且中國低，賦存狀態(tài)差的情況。圖10：全球鉭金屬資源儲量(噸)巴西澳大利亞其它0000201520162017201820192020圖11：中國鉭礦分布(2019年)2.50%2.50%,5.90%,8.60%25.80%,25.80%全球鉭礦產(chǎn)量主要集中于剛果、巴西、盧旺達和尼日利亞，2021年合計份額占比達81%。全球鉭總體呈緩慢上升趨勢，但由于鉭金屬的稀缺性，短期難以大幅擴張。根據(jù)USGS統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2021年全球鉭精礦產(chǎn)量達2100噸，剛果(金沙470噸，占全球產(chǎn)量比重22.4%，盧旺達、尼日利亞分列三、四名，前四大國家合計份額達81%。中國鉭產(chǎn)量相對較低，2021年中國鉭精礦產(chǎn)量為76噸，占世界總量3.6%。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告12剛果740580780700剛果740580780700埃塞俄比亞70706952莫桑比克4343尼日利亞200180260260俄羅斯38264939盧旺達421336254270烏干達3840其它4045全球總量1890185021002100表6：2018-2021年全球鉭產(chǎn)量分布(噸)國國家2019201820212020澳大利亞23673462玻利維亞玻利維亞77巴西250430470470布隆布隆迪23313824中國90767476 圖12：2021年全球鉭產(chǎn)量分布2.1%.5%33.3%2.1%.5%33.3%中國3.1.3鉭需求：鉭電容器為鉭金屬下游主要應(yīng)用領(lǐng)域鉭電容是鉭金屬下游應(yīng)用占比最高的產(chǎn)品，世界上60%-65%的鉭以電容器級鉭粉和鉭絲的形式用于制作鉭電容器。鉭電容器即鉭電解電容，是使用金屬鉭當(dāng)成介質(zhì)的電解電容器。傳統(tǒng)鉭電容器經(jīng)混粉成型、燒結(jié)、被膜等二十余項工藝制備而成。按照電解液的形態(tài)，鉭電容器有液體和固體電容器之分，固體鉭電容器是將鉭粉壓制成型，在高溫爐中燒結(jié)成陽極體，其電介質(zhì)是將陽極體放入酸中賦能，形成多孔性非晶型Ta2O5介質(zhì)膜，通過石墨層作為引出連接用。此層氧化膜介質(zhì)完全與組成電容器的一端極結(jié)合成一個整體，不能單獨存在。在鉭電解電容器工作過程中，具有自動修補或隔絕氧化膜中的疵點的性能，使氧化膜介質(zhì)隨時得到加固和恢復(fù)其應(yīng)有的絕緣能力，而不致遭到連續(xù)的累積性破壞。這種獨特自愈性能，保證其長壽命和可靠性的優(yōu)勢。目前生產(chǎn)的鉭電解電容器主要有燒結(jié)型固體、箔形卷繞固體、燒結(jié)型液體等三種，其中燒結(jié)型固體約占生產(chǎn)總量的95%以上。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告13 切邊 入庫稱點點要應(yīng)用范圍示例圖 切邊 入庫稱點點要應(yīng)用范圍示例圖圖13：鉭電容器圖14：固體電解質(zhì)鉭電容器生產(chǎn)流程 賦能鉭電容器性能穩(wěn)定，適宜于有可靠性要求的場合。鉭電容器誕生于1956年，綜合性能優(yōu)異，其電容量高、漏電流小、等效串聯(lián)電阻低、高低溫特性好、使用壽命長、電性能穩(wěn)定、工作溫度范圍較寬，具有鋁電容、薄膜電容、陶瓷電容無可替代的優(yōu)勢?？煽康男阅苁沟勉g電容器特別適宜軍事、航天事業(yè)等有可靠性要求的場合，在工業(yè)市場、軍用市場鉭電容器都得到了非常廣泛的應(yīng)用。從各類電容器市場占比來看，陶瓷電容占比最高達56%，鋁電解電容次之，占比達23%，鉭電解電容占比為9%，位列第三。雖然因為其成本較高導(dǎo)致市場份額小于其他三類電容器，但在高端電容器的領(lǐng)域，鉭電容器擁有穩(wěn)定的市場份額和性能優(yōu)勢。圖15：各類電容器比較鉭電容器鋁電容器鋁電容器宜貯存、壽命長、體積小容量大、漏電流小、可靠性高低、電壓范圍大體積小、介質(zhì)損耗小、相對價格較較高；有極性質(zhì)損耗較大、有極性電容量小、受震動會引起容量大量用于軍工電子設(shè)備高頻旁路，噪聲旁路，電源濾低、高頻特性好、電壓范圍大損損耗低、阻抗低、耐壓能力強，高變化、易碎耐熱能力差，體積大難以小耐熱能力差，體積大難以小型波，振蕩電路濾濾波器，積分、振蕩、定時、儲薄膜電容器頻特頻特性好化化電路本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告14鉭電容器應(yīng)用領(lǐng)域廣泛。由于鉭電容器具有其它諸多電容器不可比擬的優(yōu)異特性，在微電子科學(xué)和表面貼裝技術(shù)領(lǐng)域，幾乎無可等效替代的其它電容器與之競爭。鉭電容下游應(yīng)用領(lǐng)域可分為民用和軍用兩大類，2020年中國鉭電容器下游需求市場主要為民用領(lǐng)域，占比達64%，軍用領(lǐng)域需求占比為36%。民用領(lǐng)域包括了消費電子、工業(yè)控制、電力設(shè)備及新能源、通訊設(shè)備、軌道交通、醫(yī)療電子設(shè)備及汽車電子等，軍用領(lǐng)域包括航空、航天、艦船、兵器和電子對抗等。圖16：鉭電容器的主要應(yīng)用領(lǐng)域應(yīng)用舉例應(yīng)用舉例應(yīng)用領(lǐng)域通訊程控機、專用交換機、手機、傳呼機、無繩電話、傳真機計算機計算機主機、芯片、硬盤驅(qū)動器、軟盤驅(qū)動器、傳真解碼器、其它插入式卡片發(fā)動機控制、燃料控制、尾氣排放控制、噪聲控制、剎車裝置、空氣袋、避碰裝置、音響系統(tǒng)、汽車電視、汽車隨機故障汽車診斷系統(tǒng)、汽車結(jié)構(gòu)優(yōu)化設(shè)計系統(tǒng)、汽車性能計算機化測試系統(tǒng)航空航天航空航天航天飛機、民用航空飛機、衛(wèi)星發(fā)射國防軍工現(xiàn)代軍事武器和裝備受益“信息強軍”、5G升級和云計算快速發(fā)展，中國鉭電容器市場規(guī)模有望持續(xù)增長。2011-2019年全球鉭電容器市場規(guī)模從13.4億美元增長到16億美元，8年CAGR達2.2%；2011-2020年我國鉭電容器市場規(guī)模從40億元增長到63億元，9年CAGR為5.2%。目前中國正在構(gòu)建以國內(nèi)大循環(huán)為主體的新發(fā)展格局，持續(xù)增加航天航空、高能物理、高端材料研究等方面的投入，鼓勵企業(yè)下大力氣突破高新技術(shù)“卡脖子”難題和“替代進口”產(chǎn)品，政策利好東方鉭業(yè)電容器級鉭粉產(chǎn)銷。軍用領(lǐng)域方面，在“信息強軍”號召與軍事改革背景下，預(yù)計我國軍費支出仍有較大上漲空間，軍工行業(yè)景氣度可實現(xiàn)長期跨越，鉭電容產(chǎn)業(yè)有望受益。鉭電容器的民用應(yīng)用領(lǐng)域空間更大，5G網(wǎng)絡(luò)升級、云計算產(chǎn)業(yè)帶來基站、服務(wù)器等新基建的旺盛需求業(yè)為鉭電容器市場帶來發(fā)展機會。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告15圖17：2011-2019年全球鉭電容器市場規(guī)模全球鉭電容器市場規(guī)模(億美元)增速(右軸)504%3%2%0%201120122013201420152016201720182019圖18：2011-2020年我國鉭電容器市場規(guī)模中國鉭電容器市場規(guī)模(億元) 增速(右軸)0016%%12%10%8%6%4%2%0%全球鉭電容器市場主要被海外廠商占據(jù)主要份額。基美是全球鉭電容龍頭，占比達35%，京瓷次之，占比達23%，中國廠商占比約為12%。以基美、京瓷、威世為代表的國際鉭電容器制造商，掌握和積累了鉭電容器的核心技術(shù)和關(guān)鍵材料，產(chǎn)品的可靠性、一致性，以及新產(chǎn)品開發(fā)等方面均領(lǐng)先于國內(nèi)鉭電容器企業(yè)。國內(nèi)鉭電容器生產(chǎn)廠商主要有振華新云電子、火炬電子、宏達電子。 圖19：2019年全球鉭電容廠商市場份額其他,30%基美,35%威世,12%京瓷,23%本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告16表7：國內(nèi)外鉭電容器主要生產(chǎn)廠商企業(yè)名稱基本情況基美(KEMET)持著多AVX制造商。京瓷AVX在全球擁有四家鉭電容器制造MnO高威世(Vishay)世是全球領(lǐng)先的半導(dǎo)體和電子元件生產(chǎn)廠商，提供表面貼裝和通孔鉭電容器，用于汽車、軍事、便攜式消費電子、醫(yī)療和許多其他應(yīng)用。振華(集團)新子靠性的鉭、鋁電解電容器、小功率脈沖變壓器、平面變壓器等電子元器件產(chǎn)品。母公司振華科技為深圳證券交易所上火炬電子事電容器及相關(guān)產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售、檢測及服務(wù)業(yè)務(wù)。自產(chǎn)主要產(chǎn)品為陶瓷電容器，代理AVXAVXKEMET等，為上海宏達電子鉭電容器等軍用電子元器件的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售及相關(guān)服務(wù)的高新技術(shù)企業(yè)。公司擁有20多電容器研發(fā)生產(chǎn)經(jīng)驗、五條國內(nèi)先進的鉭電容器生產(chǎn)線，擁有高能鉭混合電容器、高分子鉭電容器等軍用電容器的核3.1.4積極突破攻關(guān)高比容鉭粉、鉭靶材、醫(yī)療用鉭材等高端應(yīng)用鉭靶材主要應(yīng)用于半導(dǎo)體鍍膜、光學(xué)鍍膜等領(lǐng)域。鉭基薄膜具有高導(dǎo)電性、高熱穩(wěn)定性和對外來原子的阻擋作用，故用濺射鍍膜法在集成電路上鍍上鉭膜，可防止銅向基體硅中擴散。在半導(dǎo)體制造中，鉭是阻擋層薄膜材料之一，鉭作為阻擋層通常用于90-14納米技術(shù)節(jié)點的先端芯片中，所以鉭靶及其環(huán)件是制造技術(shù)難度最高、品質(zhì)保證要求最嚴(yán)的靶材產(chǎn)品，同時因為鉭礦資源較稀缺也使得高純鉭靶價圖20：鉭靶材產(chǎn)品 圖21：銅互連中鉭阻擋層結(jié)構(gòu)圖院本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告17鉭靶通常采用鑄錠壓力加工法和粉末冶金法進行制作。鑄錠壓力加工法是以熔煉得到的高純鉭錠為原料，通過軋制、退火等塑性加工工藝調(diào)控微觀組織及坯料形狀尺寸，再對坯料進行機加工，進而得到鉭靶。粉末冶金法采用鉭粉為原料，用熱壓或熱等靜壓的方法對其成型，然后對成型坯料進行機加工進而得到鉭靶。粉末冶金鉭靶可以避免內(nèi)部組織的分層，靶材的組織結(jié)構(gòu)比鑄錠壓力加工法所生產(chǎn)的組靶更均勻。但是，由于鉭粉中的氧含量及其他雜質(zhì)含量較高，導(dǎo)致利用粉末冶金法制備的鉭靶的氧含量和化學(xué)雜質(zhì)含量偏高。圖22：鉭靶生產(chǎn)工藝流程圖受益于半導(dǎo)體行業(yè)高景氣度，全球半導(dǎo)體靶材市場快速增長。高純靶材是半導(dǎo)體制造中濺射鍍膜的核心材料，因為半導(dǎo)體元件內(nèi)部由襯底、絕緣層、介質(zhì)層、導(dǎo)體層及保護層等組成，其中介質(zhì)層、導(dǎo)體層以及保護層都要用到濺射鍍膜工藝。我們預(yù)計2022年全球半導(dǎo)體靶材市場規(guī)模將達到128億元，中國半導(dǎo)體靶材市場規(guī)模將達到24億元。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告18圖23：全球半導(dǎo)體靶材市場規(guī)模080040200全球半導(dǎo)體靶材市場規(guī)模(億元)201720192021202020172019202120202018圖24：中國半導(dǎo)體靶材市場規(guī)模550中國半導(dǎo)體靶材市場規(guī)模(億元)201720182019202020172018201920202021中國鉭行業(yè)在高端應(yīng)用領(lǐng)域如高比容高壓鉭粉、半導(dǎo)體用鉭靶材等領(lǐng)域占比依舊較低，東方鉭業(yè)持續(xù)進行自主創(chuàng)新實現(xiàn)高端應(yīng)用突破。東方鉭業(yè)高性能鉭粉國內(nèi)市場占有率80%以上，鉭粉市場份額約占世界總量的25%。世界鉭行業(yè)三強包括德國HCST、美國Cabot和中國東方鉭業(yè)。東方鉭業(yè)鉭粉業(yè)務(wù)目前已形成了鈉還原高比容鉭粉(FTW系列)、中壓片狀鉭粉(FTP系列)、電子轟擊高壓鉭粉(FTD系列)、高純冶金級鉭粉(FTA系列)四個系列產(chǎn)品，高、中、低端產(chǎn)品全方位的進入了國際市場。在高端鉭粉領(lǐng)域，公司解決了中高壓鉭粉漏電流和擊穿電壓的問題，F(xiàn)TW70K鉭粉比容達到國際先進水平，新產(chǎn)品102K高比容鉭粉也已實現(xiàn)大批量銷售；在鉭靶材高端領(lǐng)域，公司開發(fā)出高純鉭靶用高純鉭粉實現(xiàn)大批量銷售，12寸鉭靶認(rèn)證也取得重大進展，加速了鉭靶材國產(chǎn)化進程。圖25：東方鉭業(yè)鉭靶材圖26：東方鉭業(yè)鉭粉產(chǎn)品本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告19金屬鉭材具有良好的物理力學(xué)特性和生物相容性，成為了繼鈦金屬之后又一種新型生物醫(yī)療材料，醫(yī)療應(yīng)用廣泛。鉭材植入機體后生物組織在其表面易生長，與自然骨有較高的結(jié)合性能，故有“親生物金屬”之稱。鉭絲強度大、拉力大、固定牢固、對人體無毒無害、耐腐蝕無需手術(shù)再取出，是極適于代替鋼絲等骨折固定的新材料，除了避免患者二次手術(shù)取出的痛苦，還可以避免或減少骨壞死、不愈合等臨床棘手的并發(fā)癥。鉭還可應(yīng)用成為鉭涂層，其擁有優(yōu)異的耐腐蝕性，將其涂覆在某些醫(yī)用材料表面，可以阻止有毒元素的釋放，提高金屬材料的生物相容性，同時鉭涂層也提高了材料在人體中的可視性。金屬鉭被廣泛應(yīng)用在口腔種植體植入、股骨頭壞死治療、冠狀動脈支架植入、人工髖臼假體植入、外科手術(shù)縫合線制作等醫(yī)學(xué)相關(guān)領(lǐng)域。東方智造通過3D打印技術(shù)實現(xiàn)鉭材結(jié)構(gòu)件的醫(yī)療領(lǐng)域應(yīng)用，拓展了東方鉭業(yè)生物醫(yī)療用鉭材料的應(yīng)用。多孔鉭金屬材料具有獨特的物理、機械以及組織長入的特性，在許多骨科領(lǐng)域都有應(yīng)用。東方智造運用3D打印技術(shù)可生產(chǎn)出不同的多孔鉭系列產(chǎn)品，包括多孔鉭培養(yǎng)基、鉭牙釘種植體、顱骨多孔結(jié)構(gòu)、椎間融合器、多孔鉭骨小梁等。 圖27：東方智造3D打印椎間融合器產(chǎn)品 圖28：東方智造3D打印多孔鉭骨小梁結(jié)構(gòu)3.2國內(nèi)鈮行業(yè)龍頭，高端超導(dǎo)鈮產(chǎn)品國內(nèi)領(lǐng)先鈮(Nb)是一種銀灰色稀有過渡金屬，具有高熔點(2467℃)、高沸點(4740℃)、高延展性、抗疲勞性、抗腐蝕性、超導(dǎo)等特點，鈮還具有細(xì)化鋼中晶粒的能力，廣泛用于鋼鐵工業(yè)、電子工業(yè)、航天航空、原子能、海洋開發(fā)等領(lǐng)域。鈮產(chǎn)品包括鈮鐵、鈮鈦及鈮鎳等鈮合金、氧化鈮、碳化鈮和氮化鈮等鈮化合物以及鈮材等，其中鈮鐵是最主要的鈮產(chǎn)品。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告20表8：各類鈮產(chǎn)品的應(yīng)用領(lǐng)域品領(lǐng)域性質(zhì)及主要作用天然氣管道、汽車、船舶、橋梁、工程重載鋼軌、建筑材料的強度和韌性，減輕鋼的重量合金線圈、磁懸浮運輸系統(tǒng)、粒子物理實驗電阻合金線的下降率幾乎為零或低于液氮溫度 真空鈮鐵、鈮鎳合金、鈮金屬渦輪葉片噴氣發(fā)動機、陸基渦輪機高溫腐蝕合金汽燈、化學(xué)反應(yīng)設(shè)備耐腐蝕、抗脆化鈮光調(diào)制器、聲表面件、高介電常數(shù)、增加透光率化鈮具、陶瓷材料下易成型，避免產(chǎn)生紋理鈮器、超導(dǎo)量子儀器器件膜材料高，降低高溫腐蝕材，陰極保護系統(tǒng)，化學(xué)反應(yīng)設(shè)備全球鈮資源的分布高度集中，主要分布于巴西及加拿大。據(jù)USGS統(tǒng)計，2021年全球鈮儲量達1777萬噸，其中巴西的鈮資源最為豐富，儲量高達1600萬金屬噸，占比達90%，加拿大鈮資源儲量達160萬噸，占比為9%。我國有經(jīng)濟利用價值的鈮礦資源少，鈮產(chǎn)品的國內(nèi)供給不足。我國的鈮資源多存在于多組分共伴生礦，平均品位與巴西及加拿大等國家的礦區(qū)差距較大，且礦物粒度細(xì)、選冶難度高、回收率低。 圖29：全球鈮金屬資源儲量(噸)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告21全球鈮礦產(chǎn)量高度集中，主要分布于巴西及加拿大。2021年全球鈮礦生產(chǎn)量7.5萬噸，其中巴西的產(chǎn)量為6.6萬噸，占全球總產(chǎn)量的88%，加拿大產(chǎn)量為7400噸，占全球產(chǎn)量比重為10%。鈮礦產(chǎn)量主要來自燒綠石和鈮鐵礦以及鉭鐵礦等其它礦物，燒綠石和鈮鐵礦約占總產(chǎn)量的99%以上。CBMM公司旗下?lián)碛械腁raxa礦山產(chǎn)量約占全球鈮礦供應(yīng)的85%，MagrisResourcesInc公司旗下的Niobec礦和洛陽鉬業(yè)旗下的Catalao礦各占7%左右。在過去的50年里，上述三座礦山幾乎供應(yīng)了全球99%的鈮資源。鋼鐵占鈮的需求側(cè)比重達90%以上，我國鈮行業(yè)主要依靠進口來滿足需求，巴西和加拿大的鈮鐵占我國99%的鈮鐵進口市場的份額。圖30：全球鈮礦產(chǎn)量情況巴西加拿大其他0201620172018201920202021圖31：2021年全球鈮礦產(chǎn)量結(jié)構(gòu)加拿大,其他,2%表9：全球三大鈮礦山情況山Araxa礦Catalao礦Niobec礦加拿大礦床類型碳酸鹽巖型碳酸鹽巖型碳酸鹽巖型平均品位(%Nb2O5)鈮礦石資源量(百萬噸)鈮鐵產(chǎn)能(噸)品標(biāo)準(zhǔn)鈮鐵、氧化鈮、鈮合金、鈮金標(biāo)準(zhǔn)鈮鐵、氧化鈮、鈮合金、鈮金等標(biāo)準(zhǔn)鈮鐵標(biāo)準(zhǔn)鈮鐵本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告22鈮鐵合金高純鈮鐵鈮金屬和合金鈮化學(xué)制品91%鈮鐵合金高純鈮鐵鈮金屬和合金鈮化學(xué)制品91%3.2.3鈮需求：鋼鐵應(yīng)用占比最高，超導(dǎo)領(lǐng)域首選材料鈮需求結(jié)構(gòu)高度集中。從需求結(jié)構(gòu)上來看，高強度低合金鋼級鈮鐵(鈮鐵合金)是全球鈮最大消費領(lǐng)域，占鈮消費總量的約90%，主要用來生產(chǎn)特種鋼；高純鈮鐵主要用于航天裝備、民航客機和電站的陸基燃汽輪機；鈮金屬和鈮合金主要用于航空航天工業(yè)、超導(dǎo)體和核能領(lǐng)域；鈮化學(xué)制品用于催化劑和功能陶瓷等。中國鈮資源的消費結(jié)構(gòu)與全球相似，與鋼鐵工業(yè)關(guān)系密切的鈮鐵消費占比90%以上。圖32：全球鈮需求結(jié)構(gòu)(2020年) 圖33：中國鈮需求結(jié)構(gòu)(2020年)鈮鐵合金鈮化學(xué)制品鈮金屬和合金未來建筑及大型鋼結(jié)構(gòu)用鈮量仍是鈮需求增長的主要驅(qū)動力。近期除汽車行業(yè)鈮需求量下降外，其他傳統(tǒng)鈮消費領(lǐng)域仍保持穩(wěn)定上升趨勢。從需求量上來看，我國鈮資源消費從2018年的2.02萬噸，到2025年需求量將達到2.97萬噸，年平均增速為6.72%。圖34：中國鈮需求趨勢(萬噸)建筑及大型鋼結(jié)構(gòu)油建筑及大型鋼結(jié)構(gòu)油氣管道2.5 1.5 0.50不銹鋼20182019202020212022E2023E2024E2025E本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告23鈮是制造超導(dǎo)材料的首選元素。超導(dǎo)是指在一定溫度條件下物質(zhì)電阻突然消失的現(xiàn)象，超導(dǎo)材料是指在一定條件下具有直流電阻為零和完全抗磁性的材料，根據(jù)超導(dǎo)材料的臨界溫度，可將超導(dǎo)材料分為低溫超導(dǎo)材料和高溫超導(dǎo)材料，全球超導(dǎo)市場以低溫超導(dǎo)為主。鈮因為具備較高的臨界溫度，成為低溫超導(dǎo)領(lǐng)域的首選元素，低溫超導(dǎo)材料目前已實現(xiàn)商業(yè)化的包括NbTi和Nb3Sn，高溫超導(dǎo)材料有實用價值的主要有鉍系、釔系等。低溫超導(dǎo)行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈主要包括上游原材料、超導(dǎo)線材、超導(dǎo)磁體、超導(dǎo)設(shè)備四個環(huán)節(jié)，目前低溫超導(dǎo)材料的絕大部分應(yīng)用都是基于超導(dǎo)磁體產(chǎn)生的強磁場，主要應(yīng)用領(lǐng)域包括MRI(磁共振成像儀)、MCZ(磁場直拉法)、NMR(核磁共振波譜儀)、粒子加速器等。鈮射頻超導(dǎo)腔是新一代粒子加速器中的關(guān)鍵部件，采用鈮超導(dǎo)腔的粒子加速器具有運行穩(wěn)定好、平均流強高、加速梯度高、低損耗、運行成本低的特點。射頻超導(dǎo)腔全稱為射頻超導(dǎo)加速腔，是加速器中給粒子束流提供能量的核心部件，相當(dāng)于加速器的發(fā)動機。國內(nèi)正在建設(shè)的粒子加速器有上海硬X射線自由電子激光(SHINE)項目,項目共需1.3GHz-9Cell超導(dǎo)腔600只和3.9GHz-9Cell超導(dǎo)腔16只；加速器驅(qū)動嬗變研究裝置(CIADS)項目,項目共需Spoke、HWR等不同型號的超導(dǎo)腔137只；強流重離子加速裝置(HIAF)項目,項目共需QWR、HWR等不同型號的超導(dǎo)腔106只，需求空間可觀。圖35：射頻超導(dǎo)腔圖36：粒子加速器3.2.4東方超導(dǎo)發(fā)布募投項目積極擴充射頻超導(dǎo)腔產(chǎn)能東方鉭業(yè)是全球極少數(shù)能夠生產(chǎn)超導(dǎo)鈮材和鈮鈦材的公司之一以及唯一兼具材料生產(chǎn)和超導(dǎo)腔制造能力的公司，東方超導(dǎo)為射頻超導(dǎo)腔業(yè)務(wù)主體。東方超導(dǎo)于2011年由東方鉭業(yè)與北京大學(xué)合資成立，通過產(chǎn)學(xué)研相結(jié)合的方式，將北京大學(xué)在超導(dǎo)腔領(lǐng)域已進行了數(shù)十年的研究成果實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化。北京大學(xué)目前持有東方超導(dǎo)22.88%的股份，東方鉭業(yè)持有東方超導(dǎo)68.64%的股份。東方超導(dǎo)在東方鉭業(yè)高純鈮材生產(chǎn)加工基礎(chǔ)上，根據(jù)現(xiàn)有技術(shù)基礎(chǔ)和研發(fā)成果，完善了包括超導(dǎo)腔高純本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告24鈮板材料的制備與檢驗、超導(dǎo)腔半腔沖壓與精加工、電子束焊接、超導(dǎo)腔射頻頻率與場平坦化調(diào)整、超導(dǎo)腔后處理工藝、超導(dǎo)腔性能測試等在內(nèi)的高加速梯度要求的生產(chǎn)流程。目前東方超導(dǎo)已形成一套完整的射頻超導(dǎo)腔的生產(chǎn)線，是國內(nèi)唯一具有超導(dǎo)腔生產(chǎn)及后續(xù)處理產(chǎn)業(yè)鏈的公司。圖37：東方超導(dǎo)股權(quán)結(jié)構(gòu)寧寧夏東方鉭業(yè)股份有限公司北大資產(chǎn)經(jīng)營有限公司北大資產(chǎn)經(jīng)營有限公司北京賽德興創(chuàng)科技有限公北京賽德興創(chuàng)科技有限公司22.88%寧寧夏東科同新企業(yè)管理合伙企業(yè)(有限合伙)9%.64%寧夏東方超導(dǎo)科技有限公寧夏東方超導(dǎo)科技有限公司東方超導(dǎo)營業(yè)收入穩(wěn)步提高，利潤增長未來可期。2017-2021年，東方超導(dǎo)營收從756萬元增長到1645.9萬元，2022H1營收達1240.5萬元；2017-2021年，東方超導(dǎo)凈利潤從20.3萬元增長到254.9萬元，2022H1凈利潤達154.1萬元。東方超導(dǎo)目前射頻超導(dǎo)腔產(chǎn)能為30支/年，遠(yuǎn)不能滿足下游需求。東方鉭業(yè)2022年也發(fā)布定增項目預(yù)案，擬新增鈮超導(dǎo)腔產(chǎn)能70支/年，項目建設(shè)期24個月，達產(chǎn)后合計產(chǎn)能將達到100支/年。2022年，東方超導(dǎo)通過增發(fā)注冊資本、向員工出售股權(quán)的方式對核心骨干員工進行股權(quán)激勵，極大的提升了員工的積極性，公司未來成長可期。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告25圖38：東方超導(dǎo)營收及同比增速000營業(yè)收入(單位：萬元)YoY(右軸)%019年2020年2021年2022H1圖39：東方超導(dǎo)凈利潤及同比增速0凈利潤(單位：萬元)YoY(右軸)年2020年2021年2022H1業(yè)鈹是最輕的稀有有色金屬之一，具有低密度、較高的熔點(1284℃)、高模量、良好的輻照透過性、低的泊松比、核性能好、高比熱、尺寸穩(wěn)定性好、良好的熱導(dǎo)率、對紅外光的反射性及熱膨脹的相容性好等一系列優(yōu)良性能。基于這些性能，鈹被廣泛應(yīng)用于核技術(shù)、航天及航空工業(yè)、慣性導(dǎo)航儀表器等多種高精尖領(lǐng)域。表10：鈹?shù)闹饕掠螒?yīng)用行行業(yè)應(yīng)用低，模量高，有良好的熱性能和較高的熔點，廣泛用于多種空間飛行器的結(jié)構(gòu)材料核工業(yè)核工業(yè)金屬鈹具有良好的熱中子減速及反射能力，金屬鈹作為中子減速體和反射體大量用于核反應(yīng)堆軍工領(lǐng)域鈹具有優(yōu)異的比剛度，良好的尺寸穩(wěn)定性及熱膨脹相容性，應(yīng)用于導(dǎo)彈、飛船、潛艇、航天飛機的慣性導(dǎo)航系統(tǒng)光學(xué)領(lǐng)域光學(xué)領(lǐng)域具有紅外光的良好反射性，用于空間光學(xué)系統(tǒng)家電鈹銅的彈性好、強度高，廣泛用于家電用器的開關(guān)導(dǎo)體氧化鈹陶瓷材料具有良好的絕緣性，常用于電子工業(yè)的絕緣體、半導(dǎo)體器件等本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告263.3.2鈹供給：全球鈹?shù)V資源豐富，中國呈現(xiàn)高度集中趨向全球鈹資源量預(yù)計超10萬噸，其中約60%集中在美國。目前具備商業(yè)開采價值的鈹?shù)V石主要是綠柱石和羥硅鈹石。羥硅鈹石的氧化鈹理論含量為39.6%-42.6%，實際上開采的高品位礦石氧化鈹含量也僅有0.69%。羥硅鈹石是美國開采的主要鈹?shù)V石。綠柱石理論上氧化鈹含量為14%，實際開采的高品位綠柱石為10%-12%。巴西有世界上最大的綠柱石礦床，綠柱石儲量居世界第一。中國鈹?shù)V床在空間上的分布具有高度集中的趨向，儲量明顯集中在新疆、四川、云南、內(nèi)蒙古、廣東、江西、湖南7省(區(qū))。其中，新疆鈹?shù)V基礎(chǔ)儲量1.69萬儲量的35%，兩省合計占比達91.97%；云南省鈹?shù)V基礎(chǔ)儲量為1183.38噸，占比為3.96%，其余省(區(qū))鈹?shù)V基礎(chǔ)儲量都小于600噸，占比均不到2%。 圖40：中國鈹?shù)V資源儲量分布情況(2021年) 35% 4%57%4%2%0% 0%新疆四川云南內(nèi)蒙古%全球鈹?shù)V產(chǎn)量呈現(xiàn)緩慢上行趨勢，2017-2021年全球鈹?shù)V產(chǎn)量達從210噸逐步提升到260噸。全球鈹?shù)V生產(chǎn)大國主要是美國和中國，2021年美國和中國鈹?shù)V產(chǎn)量分別為170噸和70噸，占全球鈹?shù)V總產(chǎn)量比重分別為65.4%和26.9%。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告27圖41：全球鈹?shù)V產(chǎn)量變化情況(噸)中國美國其他02015201620172018201920202021 圖42：2021年全球鈹?shù)V產(chǎn)量結(jié)構(gòu)其他,8%美國,65%鈹廣泛用于各工業(yè)部門。根據(jù)美國鈹產(chǎn)品銷售收入，約23%的鈹產(chǎn)品用于工業(yè)部件；航空航天和國防應(yīng)用以及汽車電子領(lǐng)域各占17%；消費電子產(chǎn)品占12%；電信基礎(chǔ)設(shè)施占11%；5%用于能源應(yīng)用；1%用于半導(dǎo)體應(yīng)用。加工鈹最常見的形式是鈹合金帶材和散裝產(chǎn)品，用于所有應(yīng)用領(lǐng)域。大多數(shù)非合金鈹金屬和鈹復(fù)合材料產(chǎn)品用于國防和科學(xué)應(yīng)用。圖43：金屬鈹下游應(yīng)用分布(2021年)工業(yè)部件航空航天和國防汽車電子消費電子電信能源半導(dǎo)體鈹金屬的優(yōu)異核性能使其成為核武器與反應(yīng)堆的重要反射材料和減速材料。金屬鈹?shù)暮诵再|(zhì)十分優(yōu)異，鈹?shù)南鄬υ淤|(zhì)量僅為9，其中子在原子核中的結(jié)合能僅相當(dāng)于大多數(shù)穩(wěn)定原子能量的1/6~1/5，可以用作中子源、中子倍增劑。此外，在所有金屬中鈹?shù)臒嶂凶游战孛孀钚?、散射截面最大，是很好的反?yīng)堆反射材料和減速劑。根據(jù)國際核安全中心數(shù)據(jù)，目前在全世界共有382座研究用核反應(yīng)堆，本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告28其中有82座使用鈹作為核反應(yīng)堆芯的反射體材料和減速劑，如美國橡樹嶺研究反應(yīng)堆(ORR)、日本原子能研究所材料試驗反應(yīng)堆(JM?TR)和研究反應(yīng)堆(JRR-3)、法國的JulesHorowitz反應(yīng)堆(JHR)、敘利亞的微型中子源反應(yīng)堆(MN?SR)等均用鈹作為反射體材料或減速劑。我國首座大功率高通量試驗反應(yīng)堆，用鈹做反射層，共使用230套精密鈹組件。 圖44：美國先進試驗反應(yīng)堆用鈹反射器組件 圖45：國際熱核聚變實驗堆項目(ITER)院鈹在國防技術(shù)和航空航天領(lǐng)域主要用于慣性導(dǎo)航系統(tǒng)、飛行器和光學(xué)系統(tǒng)。1)慣性導(dǎo)航系統(tǒng)：導(dǎo)彈、飛機、火箭、潛艇的慣性導(dǎo)航系統(tǒng)被認(rèn)為是最精密的裝置，由于具有較高的尺寸穩(wěn)定性和較低的密度，鈹成為慣性導(dǎo)航系統(tǒng)中最理想的結(jié)構(gòu)材料，與其他金屬相比，鈹作為主材的慣性器件具有最高的導(dǎo)航精度。在戰(zhàn)略導(dǎo)彈慣性導(dǎo)航領(lǐng)域，鈹材陀螺組件和慣性平臺得到廣泛應(yīng)用；在戰(zhàn)斗機、運載火箭、民航的慣導(dǎo)系統(tǒng)中，鈹制精密導(dǎo)航儀表也得到了廣泛應(yīng)用。2)飛行器結(jié)構(gòu)件：隨著粉末冶金制備技術(shù)的不斷進步，鈹材在保持原有密度低、熱性能好等特性基礎(chǔ)上，還具備了高比剛度、高強度等優(yōu)越的機械性能，因此，在滿足強度要求的前提下，鈹構(gòu)件可以做得更輕更薄，有效減少構(gòu)件重量，大幅降低發(fā)射成本。美國F-35閃電Ⅱ隱形戰(zhàn)斗機的紅外光電瞄準(zhǔn)系統(tǒng)萬向外殼，采用鈹鋁合金使得其設(shè)計簡化、重量減輕、性能提3)光學(xué)系統(tǒng)：拋光的鈹對紅外線的良好反射性使得其在光學(xué)領(lǐng)域發(fā)揮著不可替代的作用，鈹鏡剛度高、尺寸穩(wěn)定性好，可使光學(xué)系統(tǒng)獲得更清晰、更準(zhǔn)確的圖像。在國防領(lǐng)域，鈹鏡廣泛應(yīng)用于夜視系統(tǒng)、紅外照相機、坦克射擊控制系統(tǒng)和戰(zhàn)斗機的光學(xué)系統(tǒng)中。鈹以優(yōu)異的力學(xué)、物理性能和拋光工藝性能，成為空間和地面光學(xué)系統(tǒng)中反射鏡的首選材料，且已被成功應(yīng)用于制造大口徑反射鏡。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告29圖46：美國和平衛(wèi)士洲際彈道導(dǎo)彈用的鈹材先進慣性 參考球圖47：采用鈹鋁合金制作的美國F-35戰(zhàn)斗機紅外光電 瞄準(zhǔn)系統(tǒng)萬向外殼 圖48：采用鈹制光學(xué)部件的F-9120用航空偵察相機3.3.4西材院是國內(nèi)唯一鈹材研究加工基地西材院主要從事金屬鈹及鈹合金的科研、生產(chǎn)和銷售，是我國唯一的鈹材研究加工基地。西北稀有金屬材料研究院寧夏有限公司是中色(寧夏)東方集團有限公司下屬控股子公司，是中國有色集團成員單位，作為國內(nèi)唯一鈹材研究加工基地，建有稀有金屬特種材料國家重點實驗室、寧夏特種材料重點實驗室和稀有金屬鈹材行業(yè)重點實驗室。目前西材院擁有鈹材、粉體、靶材三大核心產(chǎn)業(yè)，主要從事金屬鈹及其合金、粉體材料及電子漿料、氧化物粉體及靶材等研究開發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品應(yīng)用于航天航空、核工業(yè)等領(lǐng)域，客戶主要為國家大型軍工企業(yè)以及科研院所。西材院主要承接鈹金屬國防軍工應(yīng)用領(lǐng)域業(yè)務(wù)，其子公司中色新材料承接鈹金屬非軍工業(yè)務(wù)，主要覆蓋鈹銅業(yè)務(wù)、電子漿料以及靶材等。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告30表11：西材院及子公司主要業(yè)務(wù)布局主體公司產(chǎn)品類別產(chǎn)品名稱主要用途鈹零件、鈹片、鈹窗、精密鑄造鈹鋁西材院鈹及鈹合金合金、粉末冶金鈹鋁合金等主要應(yīng)用于航天航空、核工業(yè)等領(lǐng)域中色新材料鈹銅產(chǎn)品廣泛用于電子電器、通訊儀表、航空航天、石油化工、鈹青銅帶材、鈹青銅鑄鍛材、鈹青銅冶金礦山、汽車家電、機械制造等多種領(lǐng)域，特別是用鑄錠于制造連接器件、IC插座、開關(guān)、繼電器、微型馬達、汽車電器、注塑模具及防爆工具等產(chǎn)品。電子漿料鉭電解電容器用銀漿和銀膏、薄膜開主要應(yīng)用于聚合物基片的印刷電路、電子元器件的電極關(guān)/柔性印刷電路用導(dǎo)電銀漿等制作及導(dǎo)電粘接。靶材ITO靶材、氧化鈮靶材等主要應(yīng)用于顯示面板行業(yè)西材院營收及凈利潤持續(xù)快速提升。隨著國際政治局勢的波動，國家軍備水平西材院相關(guān)產(chǎn)品的采購量明顯增加，公司盈利能力明顯提升。2018-2021年西材院營收從2.97億元增長到4.84億元，3年CAGR為17.7%，2022H1營收達6.2億元，同比增長83%；2018-2021年西材院凈利潤從1.14億元增長到CAGRH凈利潤達1.39億元，同比增長16%。圖49：西材院營收及同比增速營業(yè)收入(億元) YoY(右軸)8640%20201820192020 20212022H1圖50：西材院凈利潤及同比增速凈利潤(萬元)Y (右軸)2.040%1.530%1.020%0.510%0.02018201920200%本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告31西材院作為國內(nèi)唯一一家具備供應(yīng)增強熱負(fù)荷第一壁“鎧甲”材料的生產(chǎn)企業(yè)，實現(xiàn)ITER項目核心部件中國制造突破，西材院為ITER項目提供的關(guān)鍵材料——鈹瓦產(chǎn)品各項性能指標(biāo)完全滿足ITER項目設(shè)計需求。ITER項目全稱為“國際熱核聚變實驗堆項目”，也被慣稱為“人造太陽”，目的是模擬太陽內(nèi)部的核聚變反應(yīng)制造能量，證明核聚變發(fā)電可以實現(xiàn)商業(yè)應(yīng)用規(guī)模。我國在科技部中國核聚變能源計劃執(zhí)行中心帶領(lǐng)下，承擔(dān)了項目約10%的任務(wù)，主要承擔(dān)研制增強熱負(fù)荷第一壁直接面對芯部1億攝氏度的高溫等離子體，是ITER整個系統(tǒng)最關(guān)鍵的堆芯部件，被叫做“防火墻”。金屬鈹是ITER第一壁部件直接面對高溫等離子體的“鎧甲”和獲取其能量的關(guān)鍵材料。西材院經(jīng)過不斷的工藝原理摸索，實現(xiàn)了關(guān)鍵材料和關(guān)鍵技術(shù)的重大突破，現(xiàn)已具備小批量供貨能力。西材院同時又簽訂了新的ITER項目訂貨合同，未來隨著ITER項目逐步實施，按照中國承擔(dān)份額，西材院將為增強熱負(fù)荷第一壁供應(yīng)更大批量的鈹瓦產(chǎn)品。 圖51：鈹瓦結(jié)構(gòu) 圖52：ITER增強熱負(fù)荷第一壁本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告324盈利預(yù)測與投資建議4.1盈利預(yù)測假設(shè)與業(yè)務(wù)拆分公司主營業(yè)務(wù)包括鉭鈮及其合金制品業(yè)務(wù)、鈦及鈦合金制品業(yè)務(wù)以及其他業(yè)務(wù)，其中鉭鈮及其合金制品業(yè)務(wù)占整體營收比重占據(jù)絕對份額，我們將公司業(yè)務(wù)劃分為鉭鈮及其合金制品業(yè)務(wù)板塊和其他業(yè)務(wù)板塊進行拆分預(yù)測。鉭鈮及其合金制品業(yè)務(wù)板塊，主要包括鉭絲、鉭粉、火法冶煉、鉭鈮制品等細(xì)分產(chǎn)品，公司鉭絲鉭粉業(yè)務(wù)立足于既有市場份額優(yōu)勢持續(xù)創(chuàng)新推出高端產(chǎn)品并實現(xiàn)批量出貨，海外客戶訂單情況良好，外銷數(shù)據(jù)持續(xù)提升；同時公司2022年11月發(fā)布非公開發(fā)行A股股票預(yù)案，伴隨定增項目投產(chǎn)，火法冶煉以及鉭鈮制品產(chǎn)能都有望得到提升。我們預(yù)計公司2022-2024年分別實現(xiàn)營業(yè)收入9.55、11.28、%。表12：鉭鈮及其合金制品業(yè)務(wù)預(yù)測百萬元2021A2022E2023E2024EYOY其他業(yè)務(wù)板塊占公司營收份額比重低，因此我們假設(shè)其他業(yè)務(wù)板塊保持平穩(wěn)，綜合兩塊業(yè)務(wù)我們預(yù)計公司2022-2024年分別實現(xiàn)營業(yè)收入9.66、11.39、13.48表13：東方鉭業(yè)收入預(yù)測百萬元2021A2022E2023E2024E入YOY及其合金制品收入YOY收入本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告334.2估值分析公司屬于有色金屬冶煉加工企業(yè)，同時積極推進自主創(chuàng)新拓展國防軍工、高端制造等高端領(lǐng)域應(yīng)用，因此我們選取鑫科材料、斯瑞新材、西部超導(dǎo)、有研新材作為可比公司，兼具冶煉加工環(huán)節(jié)和高端制造特點。以2023年1月20日收盤價計算，可比公司2022-2024年P(guān)E均值分別為45/30/23倍，高于公司估值。表14：可比公司PE數(shù)據(jù)對比代碼稱價 (元)2021AEPS(元)2022E2023E2024E2021APE(倍)2022E202