領(lǐng)益智造-002600-深度跟蹤報(bào)告：大客戶端份額提升光伏、汽車業(yè)務(wù)拓展可期

證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后第31頁(yè)起的免責(zé)條款和聲明02600.SZ)深度跟蹤報(bào)告|2023.2.1核心觀點(diǎn)公司是消費(fèi)電子精密件頭部公司，縱向垂直整合“材料+精密零組件+組裝”，深度綁定A客戶并不斷新增產(chǎn)品、料號(hào)、份額；橫向延伸拓展汽車、光伏等增量藍(lán)海市場(chǎng)，我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年EPS為0.22/0.29/0.37元，給予2023年20倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為5.9元，維持“買入”評(píng)級(jí)。▍公司概況：從精密功能件頭部公司到智能制造平臺(tái)。公司成立于2006年，通過(guò)收購(gòu)整合上下游業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)了“材料-精密功能件、結(jié)構(gòu)件及模組-終端組裝”的全產(chǎn)業(yè)鏈布局。2021年通過(guò)收購(gòu)錦泰電子切入新能源汽車賽道，目前主要產(chǎn)品為動(dòng)力電池頂蓋、電池殼和連接片。此外，公司通過(guò)為北美微型逆變器市場(chǎng)龍頭Enphase提供ODM服務(wù)向清潔能源領(lǐng)域發(fā)力。2021年精密功能及結(jié)構(gòu)件/中信證券研究部徐濤科技產(chǎn)業(yè)聯(lián)席首席分析師S080003充電器/材料/汽車分別占比72.96%/18.45%/4.13%/1.46%。展望未來(lái)，公司縱向深耕消費(fèi)電子垂直整合，橫向延伸拓展汽車、光伏等增量藍(lán)海市場(chǎng)，有望打開長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間。▍消費(fèi)電子業(yè)務(wù)：A客戶手機(jī)料號(hào)持續(xù)提升，積極布局AR/VR增量藍(lán)海。我們測(cè)算，公司消費(fèi)電子業(yè)務(wù)中手機(jī)收入占比約70%，且以A客戶為主，根據(jù)產(chǎn)業(yè)調(diào)研和我們測(cè)算，目前公司已覆蓋ASP(即公司在A客戶手機(jī)中供應(yīng)各類精密件胡葉倩雯消費(fèi)電子行業(yè)首席分析師S100004梁楠消費(fèi)電子分析師S0005Z買入(維持) 產(chǎn)品合計(jì)ASP)超16美元且供應(yīng)份額約40%，有望憑借規(guī)模優(yōu)勢(shì)和垂直整合優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步增加覆蓋料號(hào)、提升供應(yīng)份額。此外，公司圍繞A客戶布局新品類零部件(包括平板結(jié)構(gòu)件和功能件、充電插頭、鍵盤模組、無(wú)線充電模組和散熱模組等)，積極布局AR/VR整機(jī)等增量藍(lán)海(包括MetaVR產(chǎn)品結(jié)構(gòu)件和注塑件，NrealAR眼鏡組裝、結(jié)構(gòu)件、功能件等)，中長(zhǎng)期發(fā)展空間廣闊。整體來(lái)看，我們預(yù)計(jì)公司消費(fèi)電子相關(guān)業(yè)務(wù)(不含材料)2022/23/24年收入分別約282/305/323億元。2023年收入約17億元。電池結(jié)構(gòu)件是新能源電池的重要構(gòu)成，主要包括蓋板、殼體以及軟連接等，起到電池支撐、保護(hù)、密封等關(guān)鍵作用，我們測(cè)算其單位價(jià)值約4000-4500元/GWh。在動(dòng)力、儲(chǔ)能等新能源行業(yè)蓬勃發(fā)展帶動(dòng)下，我們預(yù)計(jì)全球電池結(jié)構(gòu)件市場(chǎng)將從2022的172億元成長(zhǎng)至2025年的356億元，CAGR~28%。且當(dāng)前國(guó)內(nèi)電池結(jié)構(gòu)件市場(chǎng)仍處于相對(duì)分散的競(jìng)爭(zhēng)格局，公司或可憑借在消費(fèi)電子精密結(jié)構(gòu)件領(lǐng)域掌握的技術(shù)與經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)，快速開拓新能源市場(chǎng)并獲得一定市場(chǎng)份額。目前公司已通過(guò)外延收購(gòu)+多個(gè)投資項(xiàng)目逐步加碼電池結(jié)構(gòu)件業(yè)務(wù)，在福建等地區(qū)圍繞著核心客戶產(chǎn)線布局配套建設(shè)四大結(jié)構(gòu)件工廠，并已成功切入國(guó)內(nèi)頭部鋰電客戶供應(yīng)鏈，我們看好公司汽車板塊業(yè)務(wù)的后續(xù)成長(zhǎng)空間，預(yù)計(jì)2022/23/24年公司汽車業(yè)務(wù)營(yíng)收可達(dá)10/17/21億元。▍光伏業(yè)務(wù)：布局微型逆變器組裝，我們預(yù)計(jì)2023年收入有望達(dá)23億元。2022年隨著歐洲能源問(wèn)題顯現(xiàn)，居民用電成本維持高位，分布式光伏加速發(fā)展，同時(shí)也快速帶動(dòng)微逆的需求，我們預(yù)計(jì)至2025年全球微逆市場(chǎng)空間超過(guò)500億元。在光伏領(lǐng)域，2019年公司收購(gòu)賽爾康提升模組器件制造能力，可為客戶提供包括微逆產(chǎn)品在內(nèi)的代工服務(wù)，目前已深度綁定全球微逆龍頭Enphase且成為其最大的ODM代工廠之一，我們測(cè)算公司ODM份額約占Enphase30%-40%產(chǎn)能。我們看好公司光伏業(yè)務(wù)后續(xù)伴隨核心客戶的全球拓張而成長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2022/23/24年?duì)I收分別達(dá)13/23/30億元。▍風(fēng)險(xiǎn)因素：疫情反復(fù)的風(fēng)險(xiǎn)；國(guó)際形勢(shì)動(dòng)蕩及國(guó)際化管理的風(fēng)險(xiǎn)；匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；商譽(yù)及資產(chǎn)減值的風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)；大客戶依賴的風(fēng)險(xiǎn)；新業(yè)務(wù)拓張不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)等。▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：公司是消費(fèi)電子精密件頭部公司，縱向垂直整合“材務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明2料+精密零組件+組裝”，深度綁定A客戶并不斷新增產(chǎn)品、料號(hào)、份額；橫向延伸拓展汽車、光伏等增量藍(lán)海市場(chǎng)?？紤]到公司在消費(fèi)電子領(lǐng)域的持續(xù)垂直整合以及在汽車、光伏等領(lǐng)域的不斷橫向擴(kuò)張，業(yè)績(jī)有望高增長(zhǎng)，我們調(diào)整公司2022年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至15.7億元，上調(diào)2023/2024年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至20.6/25.8億元(2022/23/24年原預(yù)測(cè)分別為13.9/16.2/18.9億元)，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.22/0.29/0.37元。根據(jù)公司業(yè)務(wù)未來(lái)布局情況，參考消費(fèi)電子終端精密件可比公司(立訊精密、長(zhǎng)盈精密)、以及電池結(jié)構(gòu)件可比公司(科達(dá)利、震?？萍?2023年Wind一致預(yù)期PE均值為20倍，同時(shí)參考公司歷史估值水平，過(guò)去三元，維持“買入”評(píng)級(jí)。度EEE元)43,732百萬(wàn)元)624%每股凈資產(chǎn)(元)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明3公司概況：從功能件頭部公司到智能制造平臺(tái) 6消費(fèi)電子業(yè)務(wù)：A客戶手機(jī)料號(hào)持續(xù)提升，積極布局AR/VR增量藍(lán)海 8手機(jī)業(yè)務(wù)：聚焦A客戶，料號(hào)有望持續(xù)提升，驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)穩(wěn)健成長(zhǎng) 9非手機(jī)業(yè)務(wù)：圍繞A客戶布局新品類零部件，積極布局AR/VR整機(jī)藍(lán)海 132023年收入約17億元 15行業(yè)趨勢(shì)：新能源汽車方向確立，我們預(yù)計(jì)2025年電池結(jié)構(gòu)件市場(chǎng)約356億元 15競(jìng)爭(zhēng)格局：頭部公司份額集中，消費(fèi)電子廠商跨界布局 18公司分析：外延并購(gòu)+多輪投資加碼，電池結(jié)構(gòu)件配合客戶區(qū)域部署 19入約23億元 21行業(yè)趨勢(shì)：我們預(yù)計(jì)2023/2025年全球光伏新增裝機(jī)約為350/550GW，微逆是逆變器中分品類，2025年市場(chǎng)規(guī)模有望超過(guò)500億元 21公司分析：綁定微逆核心客戶Enphase，我們測(cè)算公司ODM產(chǎn)能占比30%-40% 24 評(píng)級(jí) 27 必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明4插圖目錄 圖2：公司歷年?duì)I業(yè)收入(單位：億元) 7圖3：公司歷年歸母凈利潤(rùn)及扣非歸母凈利潤(rùn)(單位：億元) 7 圖5：2022年公司營(yíng)業(yè)收入情況(按領(lǐng)域劃分) 9圖6：2022年公司消費(fèi)電子業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入情況(按客戶劃分) 9圖7：公司消費(fèi)電子產(chǎn)品和下游應(yīng)用領(lǐng)域 9圖8：歷年公司已覆蓋A客戶手機(jī)ASP情況(單位：美元) 11圖9：國(guó)內(nèi)功能件行業(yè)主要上市公司2021年?duì)I業(yè)收入對(duì)比(單位：億元) 12圖10：歷代iPhone機(jī)身厚度(單位：mm) 12 圖12：公司消費(fèi)電子業(yè)務(wù)(不含材料)收入預(yù)測(cè)(單位：百萬(wàn)元) 14圖13：中國(guó)新能源汽車銷量(單位：萬(wàn)輛) 15圖14：中國(guó)動(dòng)力電池出貨量(單位：GWh) 15 8圖16：比亞迪刀片電池形態(tài)及主要結(jié)構(gòu) 18 司電池結(jié)構(gòu)件產(chǎn)品示意圖 20圖19：公司汽車業(yè)務(wù)收入預(yù)測(cè)(單位：百萬(wàn)元) 21圖20：全球光伏裝機(jī)量及預(yù)測(cè)(GW) 22圖21：戶用場(chǎng)景中光伏組件及微型逆變器集成位置示意圖 23 圖23：Enphase公司營(yíng)業(yè)收入(單位：億美元) 24圖24：Enphase微型逆變器出貨量(單位：MW) 24 5圖26：公司為客戶代工制造的光伏微型逆變器產(chǎn)品 25圖27：公司光伏業(yè)務(wù)收入預(yù)測(cè)(單位：百萬(wàn)元) 26表格目錄 表2：領(lǐng)益智造非經(jīng)常損益明細(xì)(單位：百萬(wàn)元) 7表3：領(lǐng)益智造經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)測(cè)算(單位：億元) 7 0表5：國(guó)內(nèi)功能件行業(yè)主要上市公司業(yè)務(wù)對(duì)比 11iPhone梳理 13 表8：典型的幾種電池結(jié)構(gòu)件型號(hào)、成本情況估算 16表9：全球動(dòng)力+儲(chǔ)能市場(chǎng)電池結(jié)構(gòu)件需求(單位：億元) 16商 19 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明5表12：光伏逆變器種類及特征........................................................................................22表13：全球微型逆變器年新增市場(chǎng)需求測(cè)算 23表14：公司盈利預(yù)測(cè)拆分(單位：百萬(wàn)元) 28 表16：可比公司盈利預(yù)測(cè)及估值....................................................................................29請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明6▍公司概況：從功能件頭部公司到智能制造平臺(tái)主營(yíng)業(yè)務(wù)：基于消費(fèi)電子功能件布局精密制造全產(chǎn)業(yè)鏈，打造汽車、光伏等新增長(zhǎng)點(diǎn)。領(lǐng)益智造成立于2006年，自成立起便專注于精密制造領(lǐng)域，通過(guò)收購(gòu)整合上下游業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)了“材料-精密功能件、結(jié)構(gòu)件及模組-終端組裝”的全產(chǎn)業(yè)鏈布局。2021年初，公司收購(gòu)珠海偉創(chuàng)力工廠，重點(diǎn)開展AR/VR業(yè)務(wù)，同年公司通過(guò)收購(gòu)錦泰電子切入新能源汽車賽道，目前主要訂單為動(dòng)力電池頂蓋、電池殼和連接片。此外，公司通過(guò)為北美微型逆變器市場(chǎng)龍頭Enphase提供ODM服務(wù)向清潔能源領(lǐng)域發(fā)力。2021年公司業(yè)務(wù)收入中，面向消費(fèi)電子領(lǐng)域的精密功能及結(jié)構(gòu)件占比72.96%，主要客戶有A客戶、華為、榮耀、OPPO、vivo、小米等；充電器占比18.45%；材料業(yè)務(wù)收入占比4.13%；汽車產(chǎn)品收入占比1.46%，客戶包括寧德時(shí)代、億緯鋰能、瑞浦能源、遠(yuǎn)景動(dòng)力、陽(yáng)光電源等。司時(shí)間功能件科技2年功能件的制造生產(chǎn)和銷售結(jié)構(gòu)件造科技4年結(jié)構(gòu)件的制造生產(chǎn)和銷售結(jié)構(gòu)件江粉磁材收購(gòu)結(jié)構(gòu)件的制造生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)磁材、銷售磁性材料及其制品購(gòu)及銷售充電器電子收購(gòu)力電池結(jié)構(gòu)件1年及銷售模組功能件riumphLead0年密功能件聯(lián)收購(gòu)G等奇收購(gòu)中信證券研究部業(yè)績(jī)情況：收入穩(wěn)健增長(zhǎng)，盈利水平不斷提升。從收入角度看，公司近年來(lái)業(yè)績(jī)保持穩(wěn)健成長(zhǎng)，2018年借殼上市，2019、2020年受益于A客戶產(chǎn)品銷量及價(jià)值量、公司份額的提升驅(qū)動(dòng)收入高增長(zhǎng)；2021年增速放緩，主要因疫情反復(fù)、貿(mào)易摩擦、芯片緊缺影響市場(chǎng)供需；2022Q1~Q3收入246.69億元，同比+14%，主要因：1)主業(yè)消費(fèi)電子受益大客戶產(chǎn)品量?jī)r(jià)提升實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)；2)新開拓市場(chǎng)如VR/AR、汽車、光伏等貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽?。?qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明7從利潤(rùn)角度看，2018、2019年公司歸母凈利潤(rùn)與扣非凈利潤(rùn)差異顯著，主要因受到原殼公司業(yè)務(wù)的干擾，以及資產(chǎn)減值損失、子公司東方亮彩業(yè)績(jī)補(bǔ)償股票損益的影響，2019年后公司利潤(rùn)表現(xiàn)回歸正常并逐步企穩(wěn)；2021年利潤(rùn)及凈利率下滑主要因原材料價(jià)格上漲，進(jìn)入2022年后重回增長(zhǎng)，公司2022Q1~Q3歸母凈利潤(rùn)12.26億元，同比-3.42%；扣非歸母凈利潤(rùn)13.98億元，同比+36.38%，歸母凈利潤(rùn)與扣非歸母凈利潤(rùn)差異主要因公司基于財(cái)務(wù)審慎角度計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備約5.46億元，包括應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款、存貨、固定資產(chǎn)及商譽(yù)等。此外，我們以“經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)=歸母凈利潤(rùn)-業(yè)績(jī)補(bǔ)償股票損益-資產(chǎn)減值損失”來(lái)反映公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)性業(yè)績(jī)，2018、2019年受資產(chǎn)減值損失及業(yè)績(jī)補(bǔ)償損益影響變動(dòng)幅度較大，2020年相對(duì)平穩(wěn)，2021年因原材料漲價(jià)影響盈利表現(xiàn)，2022年重回成長(zhǎng)軌道，我們預(yù)計(jì)公司未來(lái)主業(yè)消費(fèi)電子繼續(xù)綁定A客戶實(shí)現(xiàn)份額提升，此外汽車、光伏持續(xù)貢獻(xiàn)增量，驅(qū)動(dòng)盈利水平不斷提升。 YoY 300 250 200 0 % 0%2019202020212022Q1~Q3)50-1020182019202020212022Q1-Q32018201920202021Q-Q3所有者的凈利潤(rùn)90損益9.5786.771.38損益的政府補(bǔ)助72.634(或處置)交易性金融資產(chǎn)和負(fù)債產(chǎn)生的公允價(jià)值變動(dòng)損益.7440.07的應(yīng)收款項(xiàng)減值準(zhǔn)備轉(zhuǎn)回外收入和支出7856.91常損益的損益項(xiàng)目81.55：所得稅影響額.493.83影響額(稅后)經(jīng)常損益05.3071.90母凈利潤(rùn).7742.80表3：領(lǐng)益智造經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)測(cè)算(單位：億元)Q-Q3潤(rùn)66利潤(rùn)/營(yíng)業(yè)收入97%請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明820182019202020212022Q1-Q3業(yè)績(jī)補(bǔ)償股票損益資產(chǎn)減值損失38潤(rùn)7280凈利潤(rùn)/營(yíng)業(yè)收入報(bào)，Wind，中信證券研究部未來(lái)展望：縱向深耕消費(fèi)電子垂直整合，橫向延伸拓展汽車、光伏等增量藍(lán)海市場(chǎng)?？v向角度：公司在消費(fèi)電子領(lǐng)域以精密功能件起家，經(jīng)過(guò)多年的布局及延伸，目前已具備材料(磁體、納米晶、碳纖維等)、精密功能件、結(jié)構(gòu)件及模組(消費(fèi)電子行業(yè)終端產(chǎn)品的各種零件)、充電器及精品組裝(組裝解決方案、零件自主開發(fā)的優(yōu)勢(shì)+制造能力)的上中下游全布局，未來(lái)將繼續(xù)發(fā)揮產(chǎn)業(yè)鏈多環(huán)節(jié)參與的垂直整合能力，提升自身規(guī)模及盈利水平，并為客戶創(chuàng)造更多價(jià)值；橫向角度：公司將其在消費(fèi)電子領(lǐng)域多年積累的技術(shù)工藝延伸布局其他創(chuàng)新增量市場(chǎng)，包括汽車(功能材料、精密件及模組等)、清潔能源(微型光伏逆變器、電網(wǎng)開關(guān)、通信套件等)，此外還包括5G通訊、醫(yī)療、物聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域，有望打開長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間。▍消費(fèi)電子業(yè)務(wù)：A客戶手機(jī)料號(hào)持續(xù)提升，積極布局AR/VR增量藍(lán)海核心觀點(diǎn)：我們測(cè)算公司消費(fèi)電子業(yè)務(wù)中手機(jī)收入占比約70%，且以A客戶為主。根據(jù)產(chǎn)業(yè)調(diào)研和我們測(cè)算，目前公司已覆蓋ASP超16美元且供應(yīng)份額約40%，有望憑借規(guī)模優(yōu)勢(shì)和垂直整合優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步增加覆蓋料號(hào)、提升供應(yīng)份額。此外，公司圍繞A客戶布局新品類零部件(包括平板結(jié)構(gòu)件和功能件、充電插頭、鍵盤模組、無(wú)線充電模組和散熱模請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明910%30%10%30%0%組等)，積極布局AR/VR整機(jī)等增量藍(lán)海(包括MetaVR產(chǎn)品結(jié)構(gòu)件和注塑件，NrealAR眼鏡組裝、結(jié)構(gòu)件、功能件等)，中長(zhǎng)期發(fā)展空間廣闊。整體來(lái)看，我們預(yù)計(jì)公司消費(fèi)電子相關(guān)業(yè)務(wù)(不含材料)2022/23/24年收入分別約303/337/361億元。收入概況：A客戶手機(jī)為公司業(yè)績(jī)核心支撐，我們測(cè)算2022年收入占比近60%，產(chǎn)品份額有望進(jìn)一步提升。公司下游領(lǐng)域主要包括手機(jī)、非手機(jī)類消費(fèi)電子(手表、耳機(jī)、電腦、VR/AR等產(chǎn)品)、新能源汽車和清潔能源，我們測(cè)算公司2022年來(lái)自上述不同下游的收入占比分別約60~70%/20~30%/10%，其中消費(fèi)電子領(lǐng)域公司終端品牌客戶包括A客戶、安卓客戶(包括OPPO、vivo、榮耀等)，我們測(cè)算公司2022年消費(fèi)電子業(yè)務(wù)中A客戶/安卓客戶分別占比約70%/30%，且A客戶手機(jī)業(yè)務(wù)在整體收入占比近60%。我們認(rèn)為，中短期A客戶手機(jī)業(yè)務(wù)仍將為公司業(yè)績(jī)的核心支撐點(diǎn)，A客戶手機(jī)的創(chuàng)新(價(jià)的變化)及供給格局變化(量的變化)將明顯影響公司表現(xiàn)。圖6：2022年公司消費(fèi)電子業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入情況(按客戶劃分)手機(jī)非手機(jī)類消費(fèi)電子新能源汽車和清潔能源A客戶安卓客戶域部文之后的免責(zé)條款和聲明10價(jià)的角度：主要精密件類型全覆蓋，持續(xù)整合突破新料號(hào)，根據(jù)產(chǎn)業(yè)調(diào)研和我們測(cè)算，公司已覆蓋ASP已提升至16+美元。1)模切，主要生產(chǎn)光學(xué)膠、泡棉、銅箔、聲學(xué)絲網(wǎng)、電池膠、網(wǎng)紗、熱熔膠、金屬箔、鍵盤膠、導(dǎo)電布屏蔽片、橡膠墊片、石墨片、防塵網(wǎng)、雙面膠、高溫膠帶等；2)CNC，主要生產(chǎn)指紋識(shí)別按鍵底座、連接接口(充電、數(shù)據(jù)線)、控制鍵(音量鍵、開關(guān)鍵等)、攝像頭環(huán)裝飾件等；3)沖壓，主要生產(chǎn)電磁屏蔽器件、聽筒3D鋼網(wǎng)、傳導(dǎo)彈片、接地彈片、鼠標(biāo)下蓋、手機(jī)電池蓋、卡托等；4)組裝，主要生產(chǎn)線性馬達(dá)、金屬轉(zhuǎn)軸、包覆皮革轉(zhuǎn)軸、支撐板等產(chǎn)品。公司持續(xù)深耕A客戶手機(jī)業(yè)務(wù)，為客戶提供“一站式”智能制造服務(wù)及解決方案，根據(jù)產(chǎn)業(yè)調(diào)研和我們測(cè)算，目前公司在A客戶手機(jī)中ASP已超16美元，未來(lái)A客戶創(chuàng)新升級(jí)將進(jìn)一步推動(dòng)新機(jī)總價(jià)值量提升，同時(shí)公司有望切入更多產(chǎn)品料號(hào)，推動(dòng)公司業(yè)務(wù)規(guī)模進(jìn)一步提升。工藝代表產(chǎn)品代表產(chǎn)品圖例主要用途用于手機(jī)內(nèi)零件的導(dǎo)電和電磁屏蔽作用，產(chǎn)品材料層次最網(wǎng)屬于手機(jī)喇叭配件，生產(chǎn)制程中對(duì)尺寸，外觀及功能實(shí)現(xiàn)戶提供高品質(zhì)產(chǎn)品產(chǎn)，達(dá)到材料最大化利用和生產(chǎn)在線檢測(cè)格系列音量鍵、電源鍵、靜音鍵環(huán)系列腦攝像頭環(huán)裝飾件焊接工藝/一體式通常采用高導(dǎo)磁性材料及導(dǎo)熱材料，以沖壓工藝完成結(jié)構(gòu)輔以絕緣膠，絕緣漆或者導(dǎo)電泡棉金屬手機(jī)內(nèi)置結(jié)主要分為金屬支撐零件和金屬傳導(dǎo)零件。金屬支撐零件具傳動(dòng)特性；金屬傳導(dǎo)零件直接參與電子信號(hào)傳導(dǎo)聲學(xué)模組五金結(jié)零件部分金屬零件與固定形狀的膠或者泡棉貼合以實(shí)現(xiàn)零件的用類根據(jù)需求可壓鉚在金屬片上、熱熔在塑料中；包含圓鈦螺母、銅螺母、不銹鋼螺母等類內(nèi)螺紋上。熱處理為300~550HV，絲可連接子件和母件，緊固電子設(shè)備內(nèi)部結(jié)構(gòu)，可對(duì)表面進(jìn)模組金屬、玻璃與橡膠組合而成的小型模組化產(chǎn)品文之后的免責(zé)條款和聲明11工藝代表產(chǎn)品代表產(chǎn)品圖例主要用途多種材料(金屬與非金屬)通過(guò)組裝和熱壓合，組成多層面包覆皮革后可以實(shí)現(xiàn)不同形式的折疊支撐6620172018201920202021競(jìng)爭(zhēng)格局：我們預(yù)計(jì)公司份額約40%，兼具規(guī)模和垂直整合優(yōu)勢(shì)，覆蓋料號(hào)及份額有望進(jìn)一步提升。國(guó)內(nèi)功能件行業(yè)主要廠商包括信維通信、長(zhǎng)盈精密、安潔科技等，主要產(chǎn)品包括模切類、沖壓類、CNC類等產(chǎn)品，廣泛應(yīng)用于智能手機(jī)、筆記本電腦、汽車電子等領(lǐng)域。與同業(yè)公司相比，公司優(yōu)勢(shì)在于：(1)規(guī)模優(yōu)勢(shì)：公司擁有長(zhǎng)期的技術(shù)積累、豐富的生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)、先進(jìn)的生產(chǎn)工藝以及快速的交貨能力，與下游A客戶、OPPO、vivo等建立長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系，公司2021年收入約304億元，規(guī)模在業(yè)內(nèi)遙遙領(lǐng)先；(2)垂直整合優(yōu)勢(shì)：目前公司已形成模切、沖壓、CNC和注塑等綜合精密制造能力，可覆蓋材料、精密功能件、結(jié)構(gòu)件、模組、充電器及精品組裝等智能制造產(chǎn)業(yè)鏈的上中下游，為全球客戶提供“一站式”智能制造服務(wù)及解決方案，亦有利于增強(qiáng)客戶黏性，降低客戶采購(gòu)成本及溝通成本，形成競(jìng)爭(zhēng)壁壘。根據(jù)產(chǎn)業(yè)調(diào)研，A客戶手機(jī)目前料號(hào)約有500個(gè)，公司已覆蓋不同料號(hào)中，公司份額約在30%~60%之間。智造智能手機(jī)、筆記本電腦、智能穿戴、車載信電產(chǎn)品等CNC類、緊固件類信智能穿戴等屏蔽件、無(wú)線充電模組等智能手機(jī)、臺(tái)式電腦及筆記本電腦、平板電腦、智能穿戴設(shè)備和智能家居產(chǎn)品、新能源粘貼類、絕緣類、緩沖類、屏蔽類、遮光類、及裝飾類、觸控面板、視窗防護(hù)玻璃等外部功件通訊設(shè)備、計(jì)算機(jī)、手機(jī)終端、汽車電子、電磁屏蔽材料及器件、導(dǎo)熱材料及器件和其他智能手機(jī)、平板電腦、智能穿戴、智能家居等防護(hù)保潔類、粘貼固定類、緩沖類、屏蔽類、散熱類等內(nèi)部功能性器件，以及防護(hù)引導(dǎo)類、識(shí)類等外部功能性器件文之后的免責(zé)條款和聲明12初代iPhone初代iPhonessrorororo 7.67.66.97.17.17.37.37.57.78.38.38.17.37.47.47.657.657.87.8 科技報(bào)，中信證券研究部)0領(lǐng)益智造信維通信長(zhǎng)盈精密安潔科技飛榮達(dá)智動(dòng)力碳元科技Choice證券研究部展望后續(xù)：我們預(yù)計(jì)A端新機(jī)仍有微創(chuàng)新，集成化/輕薄化驅(qū)動(dòng)功能鍵/結(jié)構(gòu)件ASP提升。量的角度，A客戶在高端領(lǐng)域份額穩(wěn)固，預(yù)計(jì)未來(lái)出貨量穩(wěn)定在2.3億部附近；價(jià)的角度，根據(jù)產(chǎn)業(yè)調(diào)研，我們預(yù)計(jì)2023年發(fā)布的iPhone15新款仍有微創(chuàng)新，具體來(lái)看： iPhone15ProMax或?qū)⒋钶d潛望式模組，大幅度提升拍照功能，提高手機(jī)變焦能力； (2)iPhone15Pro系列或?qū)?nèi)置兩個(gè)馬達(dá)替代實(shí)體音量件變成觸控設(shè)置；(3)iPhone15全系或?qū)⒉捎肨ype-C接口；(4)iPhone15Pro系列或?qū)⒉捎免佷X合金中框，能夠減輕重量、增強(qiáng)硬度；(5)iPhone15或?qū)⑷盗袑⒉捎渺`動(dòng)島功能。A客戶新機(jī)進(jìn)一步向智能化、輕薄化和高性能方向發(fā)展，對(duì)內(nèi)部精密功能件的加工精度、零部件的結(jié)構(gòu)復(fù)雜度、可實(shí)現(xiàn)的功能等提出了更高的要求，使得功能件的工藝流程復(fù)雜、加工難度提高，我們預(yù)計(jì)將驅(qū)9.39.39.3文之后的免責(zé)條款和聲明13點(diǎn)模組ax金中框ax零部件方面：落實(shí)大客戶戰(zhàn)略，圍繞A客戶積極布局新品類零部件。除手機(jī)外，公司零部件產(chǎn)品包括平板結(jié)構(gòu)件和功能件、充電插頭、鍵盤模組、無(wú)線充電模組、軟包配件和無(wú)線充電模組和散熱模組等。平板電腦產(chǎn)品中，公司主要提供模切、沖壓、擠壓、CNC等相關(guān)結(jié)構(gòu)件和功能件，根據(jù)產(chǎn)業(yè)調(diào)研，公司目前料號(hào)占比約20%+；筆記本電腦產(chǎn)品中，公司主要提供鍵盤模組、觸控板模組(ASP約30~40美元)以及散熱模組(MacBook)；智能耳機(jī)等產(chǎn)品中，公司提供充電插頭和無(wú)線充電模組等。此外，公司亦切入A客戶MR產(chǎn)品供應(yīng)，提供注塑加模切的光學(xué)元件，ASP約50~70美元。(2)非A客戶方面，公司憑借模切、沖壓、CNC、注塑等工藝承接MetaVR產(chǎn)品結(jié)構(gòu)件和注塑件，ASP約15~20美元；此外，公司可為客戶提供軟包服務(wù)，有利于促進(jìn)更多終端產(chǎn)品的合作機(jī)會(huì)開展。tARNrealNrealAR款消費(fèi)級(jí)AR眼鏡NrealLight，并于2022年8月再次推出2款新品NrealAir和NrealX。NrealAir主要針對(duì)中低端市場(chǎng)，在NrealX的基礎(chǔ)上降低視場(chǎng)角、自由度和部分?jǐn)z像頭規(guī)格等。根據(jù)領(lǐng)益智造官方微信公眾號(hào)，2022年12月30日，Nreal在蘇州舉辦了第10萬(wàn)臺(tái)NrealAirAR眼鏡下線儀式，標(biāo)志著全球首個(gè)消費(fèi)級(jí)AR眼鏡突破10萬(wàn)臺(tái)量產(chǎn)。隨著消費(fèi)級(jí)AR眼鏡的市場(chǎng)和資本關(guān)注度不斷提升，消費(fèi)級(jí)AR行業(yè)將進(jìn)入加速發(fā)展階段，Nreal產(chǎn)品將不斷放量，我們預(yù)計(jì)2022/23/24年Nreal出貨量分別約10/30/50文之后的免責(zé)條款和聲明14平均約1000元，對(duì)應(yīng)2022/23/24年公司收入約1/3/5億元，中長(zhǎng)期發(fā)展空間廣闊。型號(hào)NrealAirNrealLight形態(tài)080805光學(xué)方案光學(xué)視場(chǎng)角52°46°52°質(zhì)單眼分辨率顯示PPD刷新率EDED42°49°頭部交互手部4299元(尚未發(fā)售)2299元：499美元我們測(cè)算，公司消費(fèi)電子業(yè)務(wù)中手機(jī)收入占比約70%，且以A客戶為主，根據(jù)產(chǎn)業(yè)調(diào)研和我們測(cè)算，目前公司已覆蓋ASP超16美元且供應(yīng)份額約40%，有望憑借規(guī)模優(yōu)勢(shì)和垂直整合優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步增加覆蓋料號(hào)、提升供應(yīng)份額；而安卓端表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)。此外，公司圍繞A客戶布局新品類零部件(包括平板結(jié)構(gòu)件和功能件、充電插頭、鍵盤模組、無(wú)線充電模組和散熱模組等)，積極布局AR/VR整機(jī)等增量藍(lán)海(包括MetaVR產(chǎn)品結(jié)構(gòu)件和注塑件，NrealAR眼鏡組裝、結(jié)構(gòu)件、功能件等)。我們預(yù)計(jì)公司消費(fèi)電子相關(guān)業(yè)務(wù)(不含材料)2022/23/24年收入分別約303/337/361億元。圖12：公司消費(fèi)電子業(yè)務(wù)(不含材料)收入預(yù)測(cè)(單位：百萬(wàn)元)000345消費(fèi)電子(不含材料)oY%文之后的免責(zé)條款和聲明1500▍電池結(jié)構(gòu)件業(yè)務(wù)：覆蓋動(dòng)力及儲(chǔ)能，我們預(yù)計(jì)2023核心觀點(diǎn)：新能源汽車趨勢(shì)確立，帶動(dòng)電池結(jié)構(gòu)件需求，公司配套頭部客戶。電池結(jié)構(gòu)件是新能源電池的重要構(gòu)成，主要包括蓋板、殼體以及軟連接等，起到電池支撐、保護(hù)、密封等關(guān)鍵作用，我們測(cè)算其單位價(jià)值約4000-4500元/GWh。在動(dòng)力、儲(chǔ)能等新能源行業(yè)蓬勃發(fā)展帶動(dòng)下，我們預(yù)計(jì)全球電池結(jié)構(gòu)件市場(chǎng)將從2022的172億元成長(zhǎng)至2025年的356億元，CAGR~28%。且當(dāng)前國(guó)內(nèi)電池結(jié)構(gòu)件市場(chǎng)仍處于相對(duì)分散的競(jìng)爭(zhēng)格局，而公司或憑借著在消費(fèi)電子精密結(jié)構(gòu)件領(lǐng)域掌握的技術(shù)與經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)，快速開拓新能源市場(chǎng)并獲得一定市場(chǎng)份額。目前公司已通過(guò)外延收購(gòu)+多個(gè)投資項(xiàng)目逐步加碼電池結(jié)構(gòu)件業(yè)務(wù)，在福建等地區(qū)圍繞著核心客戶產(chǎn)線布局配套建設(shè)有四大結(jié)構(gòu)件工廠，并已成功切入國(guó)內(nèi)頭部鋰電客戶供應(yīng)鏈，我們看好公司汽車板塊業(yè)務(wù)的后續(xù)成長(zhǎng)空間，預(yù)計(jì)2022/23/24年公司汽車業(yè)務(wù)營(yíng)收分別可達(dá)10/17/21億元。新能源汽車銷量快速增長(zhǎng)帶動(dòng)動(dòng)力電池需求，GGII預(yù)計(jì)2022/2024年我國(guó)動(dòng)力電池裝機(jī)量可達(dá)490/1010GWh，復(fù)合增速~23%。在動(dòng)力、儲(chǔ)能等細(xì)分市場(chǎng)景氣帶動(dòng)下，新能源行業(yè)發(fā)展已成定勢(shì)。以最大的動(dòng)力下游市場(chǎng)為例(約占70%，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù))，從終端銷量來(lái)看2022年我國(guó)新能源汽車銷量已達(dá)689萬(wàn)輛(中汽協(xié)數(shù)據(jù))，同比接近翻倍增長(zhǎng)，帶動(dòng)上游關(guān)鍵零部件鋰電池的出貨量亦快速增長(zhǎng)。根據(jù)GGII數(shù)據(jù)，2022年我國(guó)動(dòng)力電池出貨量有望達(dá)到490GWh，同比+122.73%，且預(yù)計(jì)到2024年將進(jìn)一步提升至1010GWh，2021~2024年CAGR約為22.92%。圖13：中國(guó)新能源汽車銷量(單位：萬(wàn)輛)002021信證券研究部08020182019202020212022E2023E2024E資料來(lái)源：GGII(含預(yù)測(cè))，中信證券研究部電池結(jié)構(gòu)件系鋰電的基礎(chǔ)骨骼，包括蓋板、殼體等，我們測(cè)算其當(dāng)前單位價(jià)值量約為4000-4500元/GWh，占7%的電池成本。從品類角度看，電池結(jié)構(gòu)件主要包括蓋板、殼體以及軟連接等，起到包裹密封、保護(hù)、支撐等作用。其中，蓋板既有支撐成型功能，還有文之后的免責(zé)條款和聲明16電池導(dǎo)流、著火或刺穿情況下的電池保護(hù)等功能；而殼體主要起到電池內(nèi)部化學(xué)體系密封的作用；軟連接主要起一定的防震功效。隨著電池方案的差異而存在不同的電池結(jié)構(gòu)件需求，如根據(jù)封裝技術(shù)的差異，在圓柱和方形電池上使用的為硬殼結(jié)構(gòu)件(殼體+蓋板)，而在軟包電池上使用的則為鋁塑膜。從價(jià)值量上看，我們參考中信證券研究部新能源汽車組的前期報(bào)告《科達(dá)利(002850.SZ)：海外工廠放量可期，4680打開新增長(zhǎng)空間》(2022，目前蓋板及殼體的單價(jià)分為約為9-12元/個(gè)和4-7元/個(gè)，合計(jì)硬殼電池結(jié)構(gòu)件的單位成本約為4000-4500元/GWh，約占7%的電池成本。蓋板價(jià)格(元//量結(jié)構(gòu)件價(jià)格8某*148*91mm(寧德時(shí)汽項(xiàng)目)448*95mm(寧德時(shí)用項(xiàng)目)58*103mm(寧德時(shí)風(fēng)項(xiàng)目)h702mm4Wh44.6Ah1網(wǎng)，科達(dá)利招股說(shuō)明書，合格證(中機(jī)中心數(shù)據(jù)庫(kù))，中信證券研究部測(cè)算我們預(yù)計(jì)2022年全球電池結(jié)構(gòu)件市場(chǎng)空間約為172億元，至2025年可發(fā)展至356億元，CAGR~28%。動(dòng)力電池市場(chǎng)穩(wěn)健增長(zhǎng)+儲(chǔ)能應(yīng)用快速爆發(fā)，受到終端需求的明確驅(qū)動(dòng)并疊加各國(guó)政策的大力支持(如我國(guó)雙積分政策、歐盟碳排放考核等)，電池結(jié)構(gòu)件作為電池制造的剛需將與高景氣度的新能源行業(yè)同頻發(fā)展。此處引用中信證券研究部新能源汽車組的前期報(bào)告《科達(dá)利(002850.SZ)：海外工廠放量可期，4680打開新增長(zhǎng)空間》 (2022年2月22日)，在動(dòng)力及儲(chǔ)能電池領(lǐng)域，2022年全球方形+圓柱電池產(chǎn)銷體量約499GWh，對(duì)應(yīng)硬殼結(jié)構(gòu)件市場(chǎng)172億元，預(yù)計(jì)到2025年將擴(kuò)張至356億元，CAGR約28%。此外在消費(fèi)電池領(lǐng)域亦有相關(guān)結(jié)構(gòu)件需求，但因整體體量較小且主要以軟包封裝性質(zhì)，對(duì)電池結(jié)構(gòu)件市場(chǎng)的增量貢獻(xiàn)預(yù)計(jì)約為數(shù)十億元。表9：全球動(dòng)力+儲(chǔ)能市場(chǎng)電池結(jié)構(gòu)件需求(單位：億元)EEEE市場(chǎng)745489554YoY6%文之后的免責(zé)條款和聲明17海外動(dòng)力方形68204069109158213市場(chǎng)圓柱2128264766112141180軟包142228718010815119930YoY26%37%99%46%54%37%32%方形536171161312419572795YoY22%13%110%74%43%37%40%224310115322529160YoY89%126%50%47%30%動(dòng)力電池電池平均成本0.880.80.70.540.490.440.390.35結(jié)構(gòu)件需(元/Wh)求結(jié)構(gòu)件成本占7.80%7.50%7.30%7.20%7.10%7.10%7.00%7.00%結(jié)構(gòu)件成本占7.00%7.00%7.00%7.00%7.00%7.00%7.00%7.00%結(jié)構(gòu)件市場(chǎng)(方37364880142178219271元)結(jié)構(gòu)件市場(chǎng)圓1618172129516586)(億元)結(jié)構(gòu)件市場(chǎng)合535464101172229284356元)YoY3%19%57%70%33%24%28%GGII信證券研究部測(cè)算及預(yù)測(cè)動(dòng)力電池亦有升級(jí)創(chuàng)新趨勢(shì)，帶來(lái)結(jié)構(gòu)件新要求。一方面，結(jié)構(gòu)件對(duì)電池整體的安全性、可靠性和未來(lái)的輕量化起到關(guān)鍵決定作用。另一方面，電池升級(jí)過(guò)程中也會(huì)導(dǎo)致電池形態(tài)和結(jié)構(gòu)變化，需有對(duì)應(yīng)結(jié)構(gòu)件進(jìn)行適配，例如特斯拉4680電池及比亞迪刀片電池均在形態(tài)上與傳統(tǒng)方案有一定創(chuàng)新。以4680圓柱電池產(chǎn)品為例，其結(jié)構(gòu)件制造的主要特點(diǎn)4680電池沒(méi)有標(biāo)準(zhǔn)件，方案全新且各方案的型號(hào)、結(jié)構(gòu)均有所不同，開發(fā)成本較高；2)良率控制困難：4680大圓柱電池體積變大，精度控制難度更高；3)對(duì)結(jié)構(gòu)件機(jī)械強(qiáng)度要求更高：4680外殼采用預(yù)鍍鎳鋼殼，加工性能比鋁殼弱，若沖壓模具、流程等未合理設(shè)計(jì)，容易拉斷表面鍍鎳層而導(dǎo)致廢品。因而長(zhǎng)期展望來(lái)看，新能源電池技術(shù)發(fā)展百花齊放，對(duì)電池結(jié)構(gòu)件的要求也隨之提高。文之后的免責(zé)條款和聲明18，中信證券研究部微信公眾號(hào)競(jìng)爭(zhēng)格局：頭部公司份額集中，消費(fèi)電子廠商跨界布局國(guó)內(nèi)電池結(jié)構(gòu)件市場(chǎng)頭部集中，科達(dá)利等頭部玩家CR3~37.3%。根據(jù)EVTank數(shù)據(jù)，我國(guó)鋰電池結(jié)構(gòu)件市場(chǎng)中科達(dá)利、震?？萍己徒饤罟煞莓?dāng)前地位較為突出，2021年市占不高且資金投入需求相較其他制造產(chǎn)業(yè)有限，市場(chǎng)參與者眾多，但當(dāng)前大部分玩家市占率僅為個(gè)位數(shù)或以下，營(yíng)收體量在數(shù)億元或者更低，市場(chǎng)長(zhǎng)尾格局較為明顯。以更長(zhǎng)時(shí)間維度的展望來(lái)看，伴隨著電池發(fā)展對(duì)結(jié)構(gòu)件的一致性、精密性以及安全性等綜合要求逐步提高，頭部玩家擁有著更好的規(guī)模優(yōu)勢(shì)及深厚的工藝積累，市場(chǎng)格局有望進(jìn)一步集中于第一?？七_(dá)利震?？萍冀饤罟煞?%%4.40%%企業(yè)D企業(yè)E其他領(lǐng)益智造、長(zhǎng)盈精密等消費(fèi)電子廠商切入，中長(zhǎng)期有望在新能源市場(chǎng)獲得一定份額。因同屬精密結(jié)構(gòu)件制造領(lǐng)域，原有消費(fèi)電子廠商如長(zhǎng)盈、領(lǐng)益等亦在積極布局電池結(jié)構(gòu)件市場(chǎng)，完善精密結(jié)構(gòu)件業(yè)務(wù)矩陣并打開新增長(zhǎng)曲線。橫向比較來(lái)看，原有電池結(jié)構(gòu)件廠商文之后的免責(zé)條款和聲明19及新晉玩家在產(chǎn)品布局上重合度較高，產(chǎn)品覆蓋均較為齊全；在客戶導(dǎo)入上，則均已切入部分國(guó)內(nèi)外頭部電芯廠，包括寧德時(shí)代、瑞浦能源、遠(yuǎn)景動(dòng)力、陽(yáng)光電源等；在營(yíng)收體量上，目前科達(dá)利、震?？萍嫉仍袕S商規(guī)模優(yōu)勢(shì)較為突出。綜合而言，我們認(rèn)為如領(lǐng)益等新晉玩家當(dāng)前的產(chǎn)品開發(fā)及業(yè)務(wù)導(dǎo)入較為順利，長(zhǎng)期中有望進(jìn)一步切入新能源市場(chǎng)及客戶并獲得一定市場(chǎng)份額。構(gòu)件主要產(chǎn)品(億元)結(jié)構(gòu)件結(jié)構(gòu)件(蓋板、鋁.220%結(jié)構(gòu)件件，主要為蓋板結(jié)構(gòu)件1%結(jié)構(gòu)件密連接組%，新能源汽板、鋁殼)--智造結(jié)構(gòu)件.5%結(jié)構(gòu)件、方形/圓柱鋰電車企的鋰電池供，中信證券研究部測(cè)算公司分析：外延并購(gòu)+多輪投資加碼，電池結(jié)構(gòu)件配合客戶區(qū)域部署外延收購(gòu)+多輪項(xiàng)目投資加碼，公司精密結(jié)構(gòu)件產(chǎn)品版圖拓展至新能源汽車市場(chǎng)。憑借在消費(fèi)電子領(lǐng)域長(zhǎng)期服務(wù)國(guó)內(nèi)外大客戶積累的豐富經(jīng)驗(yàn)，公司積極擴(kuò)展新能源市場(chǎng)：2021年6月公司收購(gòu)專精電池結(jié)構(gòu)件的供應(yīng)商浙江錦泰，正式進(jìn)軍新能源。浙江錦泰是國(guó)內(nèi)外大客戶電池結(jié)構(gòu)件的供應(yīng)商，已與奔馳、寶馬、保時(shí)捷等知名車企的鋰電池供應(yīng)商成為合作伙伴，2020年成為特斯拉軟連接產(chǎn)品的供應(yīng)商。同時(shí)公司亦通過(guò)多個(gè)項(xiàng)目投資擴(kuò)展電池結(jié)構(gòu)件產(chǎn)能：2021年7月公司與荊門高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)簽署項(xiàng)目投資協(xié)議，累計(jì)投入20億元投資建設(shè)電池精密結(jié)構(gòu)件項(xiàng)目；2022年5月，公司公告擬與崇州政府合作，累計(jì)投入30億元用于建設(shè)智能制造新項(xiàng)目以及電池結(jié)構(gòu)件項(xiàng)目。金額.06.15已與奔馳、寶馬、保時(shí)捷等知名車企的鋰電池供應(yīng)商成為合00萬(wàn)元池的結(jié)場(chǎng)，且可順利導(dǎo)入泰的國(guó)內(nèi)外頭部鋰長(zhǎng)廠商客戶.07.22高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)管理委員會(huì)簽署項(xiàng)目投資協(xié)議，投資建設(shè)司業(yè)務(wù)擴(kuò)展及新能請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明20金額能布局的需要，模性的配套發(fā)展。務(wù)區(qū)域發(fā)展的效應(yīng).05.17能源結(jié)構(gòu)件項(xiàng)目投資協(xié)議書》，在成都崇州開發(fā)區(qū)投資建設(shè)新能源電池鋁殼、蓋板、轉(zhuǎn)接片等結(jié)構(gòu)件研發(fā)、公司新能源電池鋁、轉(zhuǎn)接片等結(jié)構(gòu)能目前公司在電池結(jié)構(gòu)件領(lǐng)域的產(chǎn)品已包含電池頂板、電池殼(鋁或鋼)以及連接片，未來(lái)還計(jì)劃將車用業(yè)務(wù)的產(chǎn)品矩陣拓展至汽車零件、散熱模組和車用產(chǎn)品等。圍繞核心客戶的區(qū)域發(fā)展需求，公司已建成湖州、蘇州、溧陽(yáng)、福鼎四個(gè)新能源汽車產(chǎn)品生產(chǎn)基地。除了收購(gòu)的浙江錦泰之外，公司目前在新能源汽車領(lǐng)域已建成浙江湖州、江蘇蘇州、江蘇溧陽(yáng)、福建福鼎四大生產(chǎn)基地，相關(guān)項(xiàng)目已經(jīng)進(jìn)入量產(chǎn)狀態(tài)且已獲得頭部客戶高度認(rèn)可和相關(guān)訂單。從地理位置上看，福建、江蘇等地恰為我國(guó)鋰電池電池產(chǎn)能的重點(diǎn)布局地區(qū)，圍繞核心客戶產(chǎn)線布局配套建設(shè)結(jié)構(gòu)件工廠，利于加強(qiáng)客戶協(xié)同并獲取更高的經(jīng)濟(jì)性優(yōu)勢(shì)，減少運(yùn)輸成本等，進(jìn)而保障公司電池結(jié)構(gòu)件業(yè)務(wù)逐步貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)。盈利預(yù)測(cè)：四大基地產(chǎn)能逐步釋放反饋公司強(qiáng)勁增長(zhǎng)動(dòng)能，我們預(yù)計(jì)2022-2024年公司汽車業(yè)務(wù)營(yíng)收分別為10/17/21億元。伴隨公司湖州、福建等四大生產(chǎn)基地產(chǎn)能逐步爬坡，公司可憑借外延收購(gòu)掌握的前期客戶資源以及在消費(fèi)電子領(lǐng)域積累的強(qiáng)大研發(fā)能力和品牌效應(yīng)，進(jìn)一步拓寬與國(guó)內(nèi)頭部電芯廠商之間的合作范疇，我們預(yù)計(jì)2022/23/24年公司汽車業(yè)務(wù)營(yíng)收分別為10/17/21億元。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明210圖19：公司汽車業(yè)務(wù)收入預(yù)測(cè)(單位：百萬(wàn)元)344▍光伏業(yè)務(wù)：布局微逆組裝，我們預(yù)計(jì)2023年收入約23億元核心觀點(diǎn)：海外分布式光伏帶動(dòng)微逆需求，公司綁定核心客戶Enphase布局組裝業(yè)務(wù)。逆變器是在光伏電站中起到電能轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵零部件，其中微型逆變器主要特點(diǎn)在于更高的使用安全性，尤其適合戶用場(chǎng)景的光伏應(yīng)用。隨著海外能源問(wèn)題逐漸突出，居民用電成本維持高位，分布式光伏產(chǎn)品加速發(fā)展，也相應(yīng)帶動(dòng)微逆需求，我們預(yù)計(jì)2025年全球微逆市場(chǎng)空間超過(guò)500億元。而在光伏領(lǐng)域，公司2019年收購(gòu)賽爾康提升模組器件制造能力，可為客戶提供包括微逆產(chǎn)品在內(nèi)的代工服務(wù)。目前公司已深度綁定全球微逆龍頭Enphase且成為其最大的ODM代工廠之一，我們測(cè)算公司ODM份額約占Enphase30%-40%產(chǎn)能?？春霉竟夥鼧I(yè)務(wù)未來(lái)伴隨核心客戶的全球拓張而成長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)2022/23/24年?duì)I收達(dá)13/23/30億元。雙碳政策驅(qū)動(dòng)全球光伏產(chǎn)業(yè)加速發(fā)展，疊加供應(yīng)鏈瓶頸逐步消除，我們預(yù)計(jì)2023年全球光伏裝機(jī)量將達(dá)350GW，同比增速為40%。從需求端來(lái)看，國(guó)內(nèi)風(fēng)光大基地和“整縣光伏”等項(xiàng)目加快推進(jìn)，工商業(yè)分布式光伏和戶用光伏快速增長(zhǎng)；而海外市場(chǎng)在后疫情時(shí)代和電價(jià)上漲的趨勢(shì)下需求強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇，除了主力市場(chǎng)歐洲和美國(guó)之外，印度、拉美等國(guó)也在政策鼓勵(lì)和成本下降的趨勢(shì)下逐步起量。而從供給端的角度看，硅料供應(yīng)短缺問(wèn)題或?qū)⒅鸩骄徑?，隨著供應(yīng)鏈成本下降，電池片/組件環(huán)節(jié)亦有降價(jià)空間，帶動(dòng)光伏電站建設(shè)收益率提升，進(jìn)而驅(qū)動(dòng)組件加速裝機(jī)，參考中信證券研究部電新組報(bào)告《電力設(shè)備及新能源行業(yè)光伏板塊2023年投資策略：景氣相隨，拔萃鼎新》(2022年12月7日)，我們預(yù)計(jì)2023年全球光伏裝機(jī)量有望繼續(xù)高增至350GW左右，同比增速約40%，到2025年則有望提升至550GW規(guī)模，2022~2025年復(fù)合增速約30%。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明22圖20：全球光伏裝機(jī)量及預(yù)測(cè)(GW)0020122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025EIEA研究部預(yù)測(cè)逆變器是光伏系統(tǒng)中起到電能轉(zhuǎn)換的核心組件，不同逆變器適用場(chǎng)景存在差異，其中微型逆變器尤其貼合戶用光伏需求。光伏系統(tǒng)在吸收光能后將其轉(zhuǎn)換為直流電電能，但出于長(zhǎng)距離電力輸送或者是并網(wǎng)的考量，還需要逆變器將該直流電轉(zhuǎn)化為交流電。從裝機(jī)場(chǎng)景上看，光伏可分為集中式及分布式兩類；從逆變器分類上看，光伏逆變器一般可分為集中式、組串式、集散式和微型逆變器四種。其中，集中式逆變器單體容量通常在500kW以上，適用于光照均勻的集中電站，單價(jià)及成本相對(duì)較低；組串式逆變器優(yōu)勢(shì)在于配置靈活，智能化程度高，便于后期系統(tǒng)運(yùn)維，且技術(shù)進(jìn)步帶動(dòng)成本與集中式產(chǎn)品差距縮，在集中式大型電站及分布式光伏電站中均可適用；集散式逆變器則是集中式與組串式方案的集合；而微型逆變器設(shè)備更為小型化、集成度更高，盡管成本是所有逆變器類型中最高的，但優(yōu)勢(shì)在于轉(zhuǎn)換效率、可視化程度、安全性、可靠性和便捷上，因此尤其適合在戶用及小型工商業(yè)場(chǎng)景的光伏應(yīng)用。逆變器集散式逆變器組串式逆變器變器電站屋頂電站商業(yè)屋頂電站站組件數(shù)量的組串8-32個(gè)組串1-4個(gè)組串范圍窄寬寬高需要獨(dú)立機(jī)房不需要性本>組串式逆變器>集散式逆變器>集中式逆變器變器的系統(tǒng)成本變器>組串式逆變器/集中式逆變器/集散式逆變器技招股說(shuō)明書，CPIA，中信證券研究部微逆是光伏逆變器中增長(zhǎng)最快的細(xì)分市場(chǎng)，我們預(yù)計(jì)至2025年全球市場(chǎng)空間超過(guò)500億元，2021~2025年復(fù)合增速超過(guò)50%。分布式光伏場(chǎng)景中，所使用的主流方案為“組串式逆變器+優(yōu)化器/關(guān)斷器”以及微型逆變器兩類，兩者的核心區(qū)別在于組串式光伏工作請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明23電壓為直流高壓，更容易因器件受損/老化等因素產(chǎn)生直流電弧，進(jìn)而導(dǎo)致著火等安全風(fēng)險(xiǎn)事件，而微逆僅需低壓運(yùn)行，安全性強(qiáng)。而安全性或成為戶用光伏應(yīng)用的關(guān)鍵決定要素，目前如美國(guó)國(guó)家消防協(xié)會(huì)自2017年在NEC規(guī)范中強(qiáng)制光伏建筑發(fā)電系統(tǒng)達(dá)到組件級(jí)關(guān)斷的要求，反映出政府端對(duì)光伏逆變器安全性的嚴(yán)格要求。參考中信證券研究部電新組報(bào)告《電力設(shè)備及新能源行業(yè)光伏板塊2023年投資策略：景氣相隨，拔萃鼎新》(2022年12月7日)，我們預(yù)計(jì)到2025年微逆在分布式光伏場(chǎng)景中的滲透率達(dá)15%，對(duì)應(yīng)市場(chǎng)空間或超過(guò)500億元，2021~2025年復(fù)合增速超過(guò)50%。司官網(wǎng)EEEE機(jī)(GW)0比3%1%2%3%(GW)9式滲透率求(GW)25端價(jià)格(元/W)2場(chǎng)空間(億元)93%eEnphase是全球微逆市場(chǎng)龍頭，2022年前三季度出貨量達(dá)3.95GW，主要面向北美及歐洲市場(chǎng)。根據(jù)昱能科技招股說(shuō)明書，2019年Enphase在細(xì)分市場(chǎng)的全球占有率高達(dá)83.26%，為全球微型逆變器市場(chǎng)的絕對(duì)龍頭。從業(yè)務(wù)體量及成長(zhǎng)性角度看，2018-2021年Enphase營(yíng)收分別為3.16/6.24/7.74/13.82億美元，期間復(fù)合增長(zhǎng)率約為65.53%，2019-2021年以及2022年前三季度出貨量分別達(dá)到了1.98/2.24/3.62/3.95GW。Enphase積累了豐富的本土安裝商及渠道經(jīng)銷商資源，2018年Enphase成為美國(guó)頭部戶用光伏安裝商SunPower的微型逆變器獨(dú)家供應(yīng)商，此外公司亦積極拓展歐洲等市場(chǎng)客戶，目前已為全球145個(gè)國(guó)家和地區(qū)的270萬(wàn)戶家庭提供微型逆變器、儲(chǔ)能電池并配套相應(yīng)的智能控制服務(wù)。在生產(chǎn)模式上，Enphase采用輕資產(chǎn)的代工合作模式，其在印度、歐洲、北美等請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明24864286420地與供應(yīng)商合作生產(chǎn)微型逆變器等產(chǎn)品，根據(jù)Enphase公告目前其單季度產(chǎn)能已到500萬(wàn)套，且正在籌劃4-6條美國(guó)本土新產(chǎn)能建設(shè)，完全達(dá)產(chǎn)后將再增加一倍以上的微逆產(chǎn)能。aseWind券研究部圖24：Enphase微型逆變器出貨量(單位：MW)00QQQ3QQQQQQQQQQQQ公司收購(gòu)賽爾康增強(qiáng)模組器件制造能力，后續(xù)開辟光伏產(chǎn)品市場(chǎng)。2019年公司收購(gòu)芬蘭賽爾康公司，除吸收掌握了賽爾康在充電器領(lǐng)域的技術(shù)能力與客戶資源外，亦同時(shí)補(bǔ)足了公司在模組器件領(lǐng)域的加工與制造能力，增強(qiáng)了SMT(表面組裝技術(shù))和FATP(最后試驗(yàn)裝配和包裝)等工藝技術(shù)水平，進(jìn)而可在細(xì)分領(lǐng)域?yàn)榭蛻籼峁㎡EM和ODM代工服務(wù)。基于此，目前在光伏領(lǐng)域公司已掌握微型逆變器的生產(chǎn)與制造能力，未來(lái)在增強(qiáng)產(chǎn)能的同時(shí)還計(jì)劃進(jìn)一步拓展更多的產(chǎn)品品類。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明25agazine綁定全球微逆龍頭Enphase，公司是其主要合作代工廠，約為其提供30%-40%產(chǎn)能。結(jié)合公司及Enphase公告，Enphase與公司子公司賽爾康印度工廠合作代工的微型逆變器產(chǎn)能已爬坡至150萬(wàn)只/季度，約占Enphase目前全部產(chǎn)能的30%~40%，涉及產(chǎn)品包括Enphase最新一代IQ8微型逆變器等，后續(xù)伴隨Enphase的業(yè)務(wù)擴(kuò)張，疊加公司持續(xù)的投入拓展海外產(chǎn)能，雙方的合作深度有望進(jìn)一步加強(qiáng)。我們認(rèn)為公司與龍頭客戶Enphase的深度綁定將直接帶動(dòng)公司光伏業(yè)務(wù)體量迅速增長(zhǎng)，亦幫助公司持續(xù)精進(jìn)光伏領(lǐng)域內(nèi)的產(chǎn)品生產(chǎn)制造能力。長(zhǎng)期來(lái)看，憑借與業(yè)界龍頭合作的宣示效應(yīng)，以及逐步打磨形成的扎實(shí)制造底蘊(yùn)，公司在全球范圍內(nèi)將導(dǎo)入更多客戶，其光伏業(yè)務(wù)發(fā)展有望進(jìn)一步提速。公司公告附核心客戶Ephase業(yè)務(wù)擴(kuò)展，我們預(yù)計(jì)2022-2024年公司光伏業(yè)務(wù)營(yíng)收分別為13/23/30億元。結(jié)合公司公告、Ephase公告，目前公司印度工廠為Ephase的微逆代工產(chǎn)能已達(dá)到至150萬(wàn)只/季度，我們預(yù)計(jì)2022年累計(jì)實(shí)現(xiàn)500萬(wàn)臺(tái)以上的微逆產(chǎn)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明26品出貨，而到2023年將至千萬(wàn)臺(tái)規(guī)模。我們認(rèn)為公司有望在Enphase美國(guó)新的產(chǎn)能擴(kuò)建規(guī)劃中進(jìn)一步加深雙方合作深度，伴隨著核心客戶Enphase微逆產(chǎn)品在北美市場(chǎng)滲透率進(jìn)一步提升，以及歐洲以及其他新興市場(chǎng)的新客戶拓展，公司光伏業(yè)務(wù)邁入快速發(fā)展通道，我們預(yù)計(jì)2022-2024年公司光伏業(yè)務(wù)收入為13/23/30億元.圖27：公司光伏業(yè)務(wù)收入預(yù)測(cè)(單位：百萬(wàn)元)00EEEE1)疫情對(duì)公司經(jīng)營(yíng)造成不利影響的風(fēng)險(xiǎn)：自2020年初以來(lái)，新冠疫情先后在國(guó)內(nèi)和全球范圍內(nèi)爆發(fā)。在此影響下，公司雖積極采取措施，但受疫情影響，公司的產(chǎn)品研發(fā)、市場(chǎng)推廣等各項(xiàng)工作受到不同程度的影響；同時(shí)，疫情也導(dǎo)致部分客戶及供應(yīng)商無(wú)法如期開工安排生產(chǎn)，直接影響了其對(duì)芯片的采購(gòu)需求及原材料的供應(yīng)；此外，如未來(lái)疫情無(wú)法在全球范圍內(nèi)得到有效控制或消除，仍可能會(huì)給公司未來(lái)的總體經(jīng)營(yíng)帶來(lái)較大的不確定性影響。公司將根據(jù)各地實(shí)際情況，積極采取各種方式保障公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)的正常運(yùn)營(yíng)，并推動(dòng)公司業(yè)務(wù)的良好發(fā)展。2)供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)：公司專注于集成電路芯片的設(shè)計(jì)研發(fā)，生產(chǎn)采用Fabless經(jīng)營(yíng)模式。近期，市場(chǎng)需求的不斷增加導(dǎo)致全球集成電路行業(yè)產(chǎn)能緊缺，晶圓代工廠、封裝測(cè)試廠的產(chǎn)能能否滿足公司的采購(gòu)需求存在不確定性。同時(shí)，上游代工廠產(chǎn)能的切換和產(chǎn)線的升級(jí)均可能導(dǎo)致公司采購(gòu)價(jià)格的波動(dòng)與產(chǎn)品毛利率的降低。3)人力資源不足及人才流失風(fēng)險(xiǎn)：集成電路設(shè)計(jì)行業(yè)屬于智力密集型行業(yè)，人才優(yōu)勢(shì)是企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力之一。本公司擁有較強(qiáng)的研發(fā)隊(duì)伍和優(yōu)秀的核心技術(shù)人員，這是本公司持續(xù)技術(shù)創(chuàng)新和保持市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的主要因素之一。若公司不能持續(xù)優(yōu)化其激勵(lì)制度和企業(yè)文化，將導(dǎo)致公司無(wú)法吸引到所需的高端人才，甚至導(dǎo)致公司核心骨干人員流失，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展造成不利的影響。4)研發(fā)失敗的風(fēng)險(xiǎn)：集成電路產(chǎn)業(yè)具有更新?lián)Q代快的特點(diǎn)，公司在量產(chǎn)成熟產(chǎn)品的同時(shí)，需要預(yù)研下一代產(chǎn)品，以確保產(chǎn)品的領(lǐng)先性。此外，公司根據(jù)市場(chǎng)需求，確定新產(chǎn)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明27品的研發(fā)方向，通過(guò)向市場(chǎng)提供具有競(jìng)爭(zhēng)力的芯片產(chǎn)品以開拓市場(chǎng)空間。公司在產(chǎn)品研發(fā)過(guò)程中需要投入大量的人力及資金，一旦公司未能開發(fā)出符合技術(shù)要求的產(chǎn)品或開發(fā)出的產(chǎn)品無(wú)法滿足市場(chǎng)需求，前期的投入將難以收回，公司將面臨較大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。5)保持持續(xù)創(chuàng)新能力的風(fēng)險(xiǎn)：公司自設(shè)立以來(lái)一直從事集成電路設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)，現(xiàn)已發(fā)展成為一家國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的IC設(shè)計(jì)企業(yè)，在視頻解碼系列芯片、視頻編碼系列芯片和固態(tài)存儲(chǔ)系列芯片等多個(gè)業(yè)務(wù)板塊取得了眾多核心技術(shù)。在集成電路設(shè)計(jì)行業(yè)，技術(shù)創(chuàng)新能力是企業(yè)最重要的核心競(jìng)爭(zhēng)力。當(dāng)前，該行業(yè)正處于快速發(fā)展階段，技術(shù)創(chuàng)新及終端電子產(chǎn)品日新月異，公司只有持續(xù)不斷地推出適應(yīng)市場(chǎng)需求變化的新技術(shù)、新產(chǎn)品，才能保持公司現(xiàn)有的市場(chǎng)地位和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。如果公司不能正確判斷、把握行業(yè)的市場(chǎng)動(dòng)態(tài)和發(fā)展趨勢(shì)，不能根據(jù)技術(shù)發(fā)展、行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)和客戶需求及時(shí)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新，將導(dǎo)致公司的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力下降，對(duì)公司未來(lái)的經(jīng)營(yíng)帶來(lái)不利影響。▍盈利預(yù)測(cè)及估值評(píng)級(jí)精密功能及結(jié)構(gòu)件：收入端：我們預(yù)計(jì)公司精密功能及結(jié)構(gòu)件業(yè)務(wù)2022~24年收入增速分別約13.8%/12.8%/7.4%。毛利率：我們預(yù)計(jì)業(yè)務(wù)2022~24年毛利率維持在23%附近，但新增料號(hào)在初期毛利率相對(duì)低，一定程度上影響公司毛利率。充電器業(yè)務(wù)：收入端：2022年由于手機(jī)等終端導(dǎo)致業(yè)務(wù)承壓，2023年預(yù)計(jì)恢復(fù)成長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)公司業(yè)務(wù)2022~24年收入增速分別約-9%/3%/6%。毛利率：受益規(guī)模效應(yīng)，我們預(yù)計(jì)公司充電器業(yè)務(wù)2022~24年毛利率分別約7.00%/8.00%/10.00%。材料業(yè)務(wù)：收入端：我們預(yù)計(jì)公司材料業(yè)務(wù)有望穩(wěn)健增長(zhǎng)，2022~24年復(fù)合增速約5%。毛利率：我們預(yù)計(jì)公司材料業(yè)務(wù)2022~24年毛利率維持在15%附近。汽車業(yè)務(wù)：收入端：公司加速布局汽車業(yè)務(wù)，外延并購(gòu)+多輪投資加碼，公司可憑借外延收購(gòu)掌握的前期客戶資源以及在消費(fèi)電子領(lǐng)域積累的強(qiáng)大研發(fā)能力和品牌效應(yīng)，進(jìn)一步拓寬與國(guó)內(nèi)頭部電芯廠商之間的合作范疇，有望持續(xù)貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)，我們預(yù)計(jì)公司汽車業(yè)務(wù)2022~24年收入增速分別約125%/70%/25%。毛利率：受益規(guī)模效應(yīng)，我們預(yù)計(jì)公司汽車業(yè)務(wù)2022~24年毛利率分別約12.00%/15.00%/20.00%。其他業(yè)務(wù)：收入端：微逆為主要貢獻(xiàn)收入的業(yè)務(wù)，行業(yè)相對(duì)高景氣下公司該業(yè)務(wù)有望高成長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)2022~24年收入分別為13/23/30億元。毛利率：我們預(yù)計(jì)公司其他業(yè)務(wù)2022~24年毛利率維持在10%附近。費(fèi)用端：考慮到收入穩(wěn)健成長(zhǎng)有望帶來(lái)規(guī)模效應(yīng)，