第二章企業(yè)并購財務管理概述

第二章企業(yè)并購財務管理概述第二章企業(yè)并購財務管理概述第二章企業(yè)并購財務管理概述引導案例：“寶延風波”打響收購第一槍1993年9月，政策剛剛宣布法人股東可以進入二級市場，9月14日起，延中實業(yè)的股票就一直孤立上漲，市場及公司無人想到可能有人要收購，只以為是有人操縱股價。9月30日上午11點15分，上交所突然宣布延中實業(yè)停牌，股價12.91元嘎然而止，之后寶安集團上海公司公告該公司已持有延中實業(yè)發(fā)行在外的普通股5%以上的股份。毫無防備的延中實業(yè)急忙調動資金，布置反擊。首先公司聘請香港寶源投資咨詢公司的中國業(yè)務代表作為其反收購顧問，對寶安上海公司持股的合法性提出質疑：9月29日，寶安上海公司已持有4.56%的延中股票，根據(jù)持有5%應申報的規(guī)定，在30日只能再購買0.5%的股票，但是，在9月30日開盤前的集合競價時，寶安上海公司一筆就購進342萬股，使已購股票的比重達15.98%。有關的交易規(guī)定是持股達到5%之后，每次最多只能購進2%，一次購進11.42%顯然是違規(guī)的。在30日公告中，寶安上海公司只是籠統(tǒng)地宣告持有5%以上的股份，這也是違規(guī)的。寶安并不承認自己操作有誤，并表示自己的收購是善意的。但延中實業(yè)認為這一收購完全是敵意的，并要求證券監(jiān)管部門進行調查并處理。10月22日，證監(jiān)會召開新聞發(fā)布會宣布：寶安上海公司所獲延中股權有效，但該公司及其關聯(lián)企業(yè)在買賣延中股票過程中存在著違規(guī)行為。顯然，這一裁決對寶安是有利的，而就延中來說，雖然其對寶安的指責得到了證監(jiān)會的決定，但其結果卻是失去的股權不再返還。在證券監(jiān)管部門的協(xié)調下，雙方經(jīng)過反復談判，延中接受了被收購的事實，放棄了反收購。至此，寶安上海公司成為延中實業(yè)的第一大股東，持有18.71%的延中股票，第二大股東海通證券持有1.48%。在隨后召集的臨時董事會上，寶安上海公司總經(jīng)理何彬順利擔任了延中實業(yè)的副董事長，1994年3月接任公司董事長。22023/2/22遼寧工程技術大學你知道哪些并購案例？你認為什么是企業(yè)并購？2023/2/23遼寧工程技術大學諾貝爾經(jīng)濟學獎獲得者喬治.J.斯蒂格勒說：縱觀美國各大企業(yè)，幾乎沒有一家不是在某種程度上應用了兼并收購發(fā)展起來的。第一節(jié)企業(yè)并購概念2023/2/24遼寧工程技術大學2005年1月28日，美國最大日用保潔品生產(chǎn)商寶潔公司宣布并購另一老牌日用品生產(chǎn)商吉列公司，組建世界最大日用消費品生產(chǎn)企業(yè)的消息，該項交易金額預計高達570億美元，成為寶潔歷史上最大的收購個案。2005年1月31日，美國西南貝爾通信公司表示，同意以160億美元的價格收購老牌電信運營商美國電話電報公司，組建全美最大的通信公司。2007年5月7日，美國鋁業(yè)公司在歷時兩年的并購談判失敗后，決定向加拿大鋁業(yè)公司發(fā)起總價值270億美元的敵意收購。2008年2月1日，微軟宣布將以每股31美元的收購價格收購雅虎的全部普通股，總交易額達446億美元，雅虎拒絕了收購要約，微軟于5月4日宣布由于價格原因放棄收購雅虎一事。第一節(jié)企業(yè)并購概念2023/2/25遼寧工程技術大學一、并購概念

兼并、收購和合并三個詞語既有聯(lián)系，又有區(qū)別。為了使用的方便，人們一般習慣把他們統(tǒng)稱為并購（Merger

and

Acquisition

，M&A）。并購是指一個企業(yè)購買其他企業(yè)的全部或部分資產(chǎn)或股權，從而影響、控制其他企業(yè)的經(jīng)營管理，其他企業(yè)保留或者消滅法人資格。本書所涉及的并購主要指在市場機制作用下企業(yè)為了獲得其他企業(yè)的控制權而進行的產(chǎn)權重組活動。第一節(jié)企業(yè)并購概念2023/2/26遼寧工程技術大學二、并購的形式

控股合并吸收合并新設合并第一節(jié)企業(yè)并購概念2023/2/27遼寧工程技術大學控股合并收購企業(yè)在并購中取得被收購企業(yè)的控制權，被收購企業(yè)在并購后仍然保持其獨立的法人資格并繼續(xù)經(jīng)營，收購企業(yè)確認并購形成的對被收購企業(yè)的投資。第一節(jié)企業(yè)并購概念2023/2/28遼寧工程技術大學AA公司BB公司AA公司BB公司一家公司收購另一家公司有投票權的股份，兩家公司繼續(xù)單獨經(jīng)營（Onecompanyacquiresthevotingsharesofanothercompanyandthetwocompaniescontinuetooperateseparately）2023/2/29遼寧工程技術大學控股合并例子：華友世紀及酷6網(wǎng)的合并根據(jù)華友世紀公布的初步協(xié)議內容，在滿足協(xié)議規(guī)定的相關先決條件下，酷6網(wǎng)將出售給華友世紀所有已發(fā)行股本并將取消酷6網(wǎng)所有的員工股票期權，而華友世紀將向酷6網(wǎng)相關股東發(fā)行7.23億普通股。合并后，酷6網(wǎng)將成為華友控股集團全資子公司并繼續(xù)保留其品牌。目前，華友世紀董事會已一致推薦了這項合并交易，并預計將于2010年第一季度完成。業(yè)內分析稱，合并實現(xiàn)后，酷6網(wǎng)將成為國內擁有現(xiàn)金量最大的視頻網(wǎng)站，新上市公司將會形成視頻(酷6網(wǎng))、音樂(盛大音樂)、無線(華友無線)架構體系，將大大拓寬公司視野和業(yè)務能力。第一節(jié)企業(yè)并購概念2023/2/210遼寧工程技術大學吸收合并收購企業(yè)通過并購取得被收購企業(yè)的全部凈資產(chǎn)，并購后注銷被收購企業(yè)的法人資格，被收購企業(yè)原持有的資產(chǎn)、負債在并購后成為收購企業(yè)的資產(chǎn)、負債。第一節(jié)企業(yè)并購概念2023/2/211遼寧工程技術大學AA公司BB公司AA公司合并雙方只有一方存續(xù)，另一方喪失主體地位（Onlyoneofthecombiningcompaniessurvivesandtheotherlosesitsseparateidentify）2023/2/212遼寧工程技術大學吸收合并例子：TCL集團以吸收合并方式合并TCL通訊。因合并，TCL集團向TCL通訊全體流通股股東換股發(fā)行TCL集團人民幣普通股，TCL通訊全體流通股股東將其所持有的TCL通訊全部流通股股份按照折股比例換取TCL集團換股發(fā)行的股份，TCL通訊的全部資產(chǎn)、負債及權益并入TCL集團，TCL通訊現(xiàn)有的法人資格因合并注銷。TCL集團全資附屬公司TCL通訊設備（香港）有限公司目前的持有TCL通訊共計47,027,200股非流通股，在TCL集團及TCL通訊（香港）簽訂《股權轉讓協(xié)議》并經(jīng)商務部批準后，在本次合并中不參與換股，一并作為TCL集團所持股權予以注銷。第一節(jié)企業(yè)并購概念2023/2/213遼寧工程技術大學新設合并參及合并的各方在并購后法人資格均被注銷，重新注冊成立一家新的企業(yè)。例如：我國著名的國泰君安證券股份有限公司也是由原國泰證券有限公司和原君安證券有限責任公司于1999年8月18日通過新設合并及增資擴股方式組建成立。第一節(jié)企業(yè)并購概念A公司B公司C公司2023/2/214遼寧工程技術大學三、并購的類型按雙方所處的行業(yè)分類縱向并購橫向并購混合并購按并購程序分類善意并購非善意并購按并購的支付方式分類現(xiàn)金購買資產(chǎn)或股權股票換取資產(chǎn)或股權

承擔債務換取資產(chǎn)或股權

第一節(jié)企業(yè)并購概念2023/2/215遼寧工程技術大學（一）按雙方所處的行業(yè)分類1.縱向并購（1）定義：縱向并購是指從事同類產(chǎn)品的不同產(chǎn)銷階段生產(chǎn)經(jīng)營的企業(yè)所進行的并購。（2）優(yōu)點：縱向并購可以加強公司對銷售和采購的控制，并帶來生產(chǎn)經(jīng)營過程的節(jié)約。

例如：美國鋼鐵公司通過并購一系列采掘、煉鐵、駐港、軋鋼、運輸、銷售等環(huán)節(jié)，形成實力強大的鋼鐵聯(lián)營企業(yè)。第一節(jié)企業(yè)并購概念2023/2/216遼寧工程技術大學2.橫向并購（1）定義：橫向并購是指從事同一行業(yè)的企業(yè)所進行的并購。（2）優(yōu)點：橫向并購可以清除重復設施，提供系列產(chǎn)品、有效地實現(xiàn)節(jié)約，另外，橫向并購可以迅速擴大企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模，并在一定范圍內實現(xiàn)規(guī)模效益。

例如：中國網(wǎng)通收購亞洲環(huán)球電訊第一節(jié)企業(yè)并購概念2023/2/217遼寧工程技術大學3.混合并購（1）定義：混合并購是指及企業(yè)原材料供應、產(chǎn)品生產(chǎn)、產(chǎn)品銷售均沒有直接關系的企業(yè)之間的并購，即處于不同行業(yè)、不同領域，產(chǎn)品屬于不同市場，且各自所屬的產(chǎn)業(yè)部門之間不存在特別的生產(chǎn)技術聯(lián)系的企業(yè)之間進行的并購。（2）優(yōu)點：混合并購通常是為了擴大經(jīng)營范圍或經(jīng)營規(guī)模，有助于規(guī)避與分散市場銷售風險。

例如：北大青鳥高科技公司并購北京天橋百貨商場第一節(jié)企業(yè)并購概念2023/2/218遼寧工程技術大學【案例討論】甲公司是一家在境內、外上市的綜合性國際能源公司。2014年6月30日，甲公司決定進軍銀行業(yè)。其戰(zhàn)略目的是依托油氣主業(yè)，進行產(chǎn)融結合，實現(xiàn)更好發(fā)展。2014年11月1日，甲公司簽訂協(xié)議以160000萬元的對價購入及其無關聯(lián)關系的B銀行90%的有表決權股份。

要求：根據(jù)資料，指出該項并購屬于橫向并購、縱向并購還是混合并購，簡要說明理由。19[分析]該并購屬于混合并購。

理由：參及并購的雙方既非競爭對手又非現(xiàn)實中或潛在的客戶或供應商。2023/2/219遼寧工程技術大學并購或將成為白酒業(yè)2014年的一大主題目前，利潤率相對其他行業(yè)明顯豐厚的白酒業(yè)，正備受業(yè)外資本的青睞，新近“入主”的就包括飲料業(yè)巨頭娃哈哈、民營鋼鐵企業(yè)榮程集團等等。那么，白酒行業(yè)何時能走出當前困境？目前，業(yè)內關于拐點能否于2014年到來的爭論已然升級?！睹咳战?jīng)濟新聞》記者注意到，由于“三公消費”等消費缺失帶來的影響，以及像其他行業(yè)深度調整時必將顯現(xiàn)的廠家出廠價下跌情形并未上演，由此，2014年的白酒業(yè)仍將繼續(xù)“回歸”的主題，拐點或難顯現(xiàn)。早在今年上半年，五糧液就釋放出將大量并購區(qū)域酒企的信號?！安①徶饕闇蕦κ值那?、網(wǎng)絡。因為中低端白酒有區(qū)域色彩，并購后五糧液利用自身基酒多、釀酒優(yōu)勢，可以提升其產(chǎn)品品質，提高產(chǎn)量，擴大市場?！北藭r，五糧液集團董事長唐橋表示，這也被他視為五糧液轉型的又一戰(zhàn)略舉措。今年8月，五糧液完成首個跨省并購。以2.55億元投資河北永不分梨酒業(yè)股份有限公司，占其51%的股份，并同邯鄲市政府等多方合作在河北建立白酒灌裝工業(yè)園，預計總投資60億元。北京正一堂品牌戰(zhàn)略研究專家東方策對此也公開表示，隨著白酒行業(yè)調整力度的加大，酒企之間的兼并、合作將是一種趨勢，未來白酒行業(yè)的競爭將會逐漸演變?yōu)楣杨^競爭，中小企業(yè)的生存空間也將會越來越小。擴張不是五糧液等行業(yè)龍頭企業(yè)的專利，新近“殺”入這個行業(yè)的業(yè)外資本們，未來或成為掀起行業(yè)并購潮的主力軍。202023/2/220遼寧工程技術大學（二）按并購程序分類1.善意并購 （1）定義：善意并購通常是指并購公司及被并購公司雙方通過友好協(xié)商確定并購諸項事宜的并購。（2）優(yōu)點：善意并購有利于降低并購風險和額外支出，并且由于并購公司通常能開出比較公道的價格和提供比較好的條件，所以成功率較高（3）缺點：會犧牲并購公司的部分利益，以換取被并購公司的協(xié)作。第一節(jié)企業(yè)并購概念2023/2/221遼寧工程技術大學2.非善意并購 （1）定義：非善意并購通常是指當友好協(xié)商遭拒絕時，并購方不顧被并購方的意愿而采取非協(xié)商性購買的手段，強行并購對方公司或并購公司事先不及目標公司進行協(xié)商，突然向目標公司股東開出價格或發(fā)出并購要約。（2）優(yōu)點：并購公司完全處于主動地位，不用權衡各方利益，并購行動節(jié)奏快、時間短，能有效控制成本（3）缺點：無法從目標公司獲取有關實際運營、財務狀況的重要資料，給公司估價帶來困難；被并購公司可能采取反并購的措施。第一節(jié)企業(yè)并購概念2023/2/222遼寧工程技術大學常見的非善意并購的措施有兩種：A：獲取委托投票權是指并購方設法收購或取得被并購公司股東的投票委托書，如果并購方能夠獲得足夠的委托投票權，使其能以多數(shù)地位勝過被并購公司的管理當局，就可以設法改組被并購方的董事會，最終達到并購的目的。B：收購股票是指并購公司在股票市場公開買進一部分被并購公司股票作為摸底行動之后，宣布直接從被并購公司的股東手中用高于股票市價（10%-50%）接收價格收購其部分或全部股票。第一節(jié)企業(yè)并購概念2023/2/223遼寧工程技術大學（三）按并購的支付方式分類1.現(xiàn)金購買資產(chǎn)或股權現(xiàn)金收購具有簡單明了、對收購方來說操作迅速便捷，對目標公司來說可立即將虛擬資產(chǎn)轉化為現(xiàn)金的優(yōu)勢。但同時，對收購方可能造成很大資金壓力，而且有較高風險；目標公司也無法從今后的公司運營業(yè)績中獲利。第一節(jié)企業(yè)并購概念2023/2/224遼寧工程技術大學2.股票換取資產(chǎn)或股權特點是不需支付大量現(xiàn)金，不影響收購公司的現(xiàn)金狀況，目標公司的股東不會失去股權，只是從目標公司轉移到收購公司，但通常情況下，會失去控制權。這種操作的好處是目標企業(yè)股東不需要立刻確認因換股所形成的資本收益，直到他們出售股票時才確認并繳納資本利得稅，即獲得了延期納稅的好處。而且由于這種并購方式對兩家公司的股票價值作了關聯(lián)，并購方和目標公司在一定程度上要共同承擔業(yè)績風險和業(yè)績紅利。

第一節(jié)企業(yè)并購概念2023/2/225遼寧工程技術大學3.承擔債務換取資產(chǎn)或股權指目標公司資產(chǎn)負債相等，或者資不抵債的情況下，企業(yè)以承擔目標企業(yè)的部分或全部債務為條件，取得目標公司的資產(chǎn)所有權和經(jīng)營權的并購行為。此類目標企業(yè)多為資不抵債，并購企業(yè)收購后，注入流動資產(chǎn)或優(yōu)質資產(chǎn)，使企業(yè)扭虧為盈。第一節(jié)企業(yè)并購概念2023/2/226遼寧工程技術大學一、企業(yè)并購的動因1.獲得規(guī)模經(jīng)濟優(yōu)勢橫向并購企業(yè)可以快速將各種生產(chǎn)資源和要素集中起來，從而提高單位投資的經(jīng)濟收益或降低單位交易費用和成本，獲得可觀的規(guī)模經(jīng)濟。2.降低交易費用通過縱向并購，企業(yè)可以將原來的市場交易關系轉變?yōu)槠髽I(yè)內部的行政調拔關系，從而大大降低交易費用。3.多元化經(jīng)營戰(zhàn)略通過并購，企業(yè)避免了培育一個新產(chǎn)業(yè)可能會帶來的風險及不確定性，而且有利于根據(jù)市場現(xiàn)狀選擇最佳進入時機。

第二節(jié)企業(yè)并購的動因和效應2023/2/227遼寧工程技術大學案例：可口可樂并購匯源案及其反思

2008年9月3日，美國可口可樂公司及旗下全資子公司AtlanticIndustries聯(lián)合宣布，將以每股12.20港元、合計179.2億港元（約合24億美元）的代價，收購匯源果汁集團有限公司（簡稱匯源果汁公司）全部已發(fā)行股本。此外，還計劃收購匯源果汁公司所有可轉換流通債券和期權，交易總價值達196億港元（約合25.1億美元）。合計持有匯源果汁公司66%股份的匯源果汁控股有限公司（簡稱匯源控股公司）、法國達能集團和美國華平基金三大股東表示接受并做出不可撤回的承諾。這不僅是我國食品及飲料業(yè)有史以來的最大交易，也是迄今為止國內最大的一宗外資并購。作為世界上最大的飲料公司，可口可樂為何要耗費巨資并購匯源果汁公司？匯源果汁公司的三大股東，尤其是實際控制人朱新禮，緣何接受并購？“以身試法（2008年新版《反壟斷法》）”的并購雙方，各得其所的勝算有多大？該并購案有當些值得我們反思的呢？282023/2/228遼寧工程技術大學案例：可口可樂并購匯源案及其反思可口可樂公司的并購動機 可口可樂公司是軟飲料銷售市場的領袖和先鋒，亦是全球最大的果汁飲料經(jīng)銷商。擁有全球軟飲料市場48%的市場占有率。那么，可口可樂為何要高價并購匯源果汁公司呢？飲料市場呈現(xiàn)的態(tài)勢 可口可樂公司在中國的飲料市場正面臨著很大的經(jīng)營壓力：碳酸飲料的銷售下降，可樂的市場份額被百事趕超，純凈水方面無法及娃哈哈抗衡，在果汁市場輸給了匯源，茶飲料上則輸給了康師傅和統(tǒng)一。為此，可口可樂公司制定了全方位發(fā)展飲料業(yè)務、加大非可樂市場特別是果汁市場的經(jīng)營戰(zhàn)略。匯源品牌的吸引力 可口可樂公司趕超我國本土品牌的最好手段，除了利用其強大的品牌優(yōu)勢，就是憑借其經(jīng)濟實力和嫻熟的資本運作，并購知名的本土品牌，加速本土化的布局。而匯源果汁公司的吸引力就在于，它是我國最大的果汁供應商和出口商，在純果汁和中濃度果汁市場穩(wěn)居領導地位，二者的產(chǎn)品將形成良性互補可口可樂公司在與我國同類企業(yè)的競爭中，無疑將占得先機。292023/2/229遼寧工程技術大學案例：可口可樂并購匯源案及其反思朱新禮及三大股東緣何接受并購 匯源果汁公司的第一大股東匯源控股公司由朱新禮全資控股，曾表示要將匯源做成“百年老店”的朱新禮，為什么要將苦心經(jīng)營16年才培育出的全國果汁第一品牌拱手轉讓他人呢？達能集團和華平基金為什么也選擇撒手退出呢？超常的收購溢價：在全球市場一片低迷的狀況下，該項收購給出了近3倍于公司股價的超常溢價，由朱新禮全資控股的匯源控股公司將坐收超過74億港元的股份出讓款，并由其出任名譽董事長，可謂是“順勢而為，見好就收”。資金及經(jīng)營壓力：果汁飲料既是勞動密集型產(chǎn)業(yè)，也是典型的資金密集型產(chǎn)業(yè)。從原料基地建設、運輸和加工環(huán)節(jié)、廣告推廣到銷售通路，無不需要大量的資金投入。此外，從短期來看，低濃度果汁在我國更受歡迎。但是匯源在低濃度果汁市場的占有率僅為6.9%，遠遠落后于可口可樂、統(tǒng)一和康師傅等主要競爭對手。上游業(yè)務的誘惑：朱新禮雖賣掉了載有產(chǎn)品和生產(chǎn)線的上市公司，卻保留了擁有果園資源及原料廠的匯源控股公司，其看重的是對源頭的控制能力。302023/2/230遼寧工程技術大學【阿里巴巴擬出資認購天弘基金51%股權】2013年10月9日，阿里巴巴將出資11.8億元認購天弘基金26230萬元的注冊資本，完成后占其股本的51%。天弘基金此次增資的最大看點是，阿里巴巴的強勢入主。此前，天弘基金曾攜手阿里巴巴打造重量級產(chǎn)品余額寶。余額寶可以將支付寶的余額轉化成貨幣基金，產(chǎn)品本身可以給余額帶來超過同期銀行活期存款10倍左右的收益率。在此之前，雙方的合作引起市場的廣泛關注，而作為天弘基金參股股東的內蒙君正也一度受到二級市場的廣泛追捧。在天弘基金此次增資前，市場傳聞天弘基金及阿里還有一系列更加深入的合作，諸如推出新的互聯(lián)網(wǎng)基金產(chǎn)品。分析認為，一旦此次增資完成，成為“一家人”的阿里和天弘基金，在互聯(lián)網(wǎng)和金融合作方面，無疑有更強的創(chuàng)新動力。

312023/2/231遼寧工程技術大學第二節(jié)企業(yè)并購的動因和效應二、企業(yè)并購效應評價并購效應的標準是股東財富股東財富增加是正效應，反之是負效應。大量的實證研究表明并購總是能為目標企業(yè)股東帶來正效應，而并購企業(yè)股東卻不總能從購并中獲得好處。2023/2/232遼寧工程技術大學(一)并購正效應的理論解釋

1.效率效應理論并購活動產(chǎn)生正效應的原因在于并購雙方的管理效率是不一樣。具有較高管理效率的企業(yè)并購管理效率較低的企業(yè)，可以通過提高后者的管理效率而獲得正效應。對于目標企業(yè)來說，其管理的低效率可以通過外部管理層的介入和增加管理資源的投入而得到改善。第二節(jié)企業(yè)并購的動因和效應2023/2/233遼寧工程技術大學2.經(jīng)營協(xié)同效應理論經(jīng)營協(xié)同效應是指企業(yè)并購形成的規(guī)模經(jīng)濟和生產(chǎn)效率的提高主要表現(xiàn)在：規(guī)模經(jīng)濟：通常產(chǎn)生于企業(yè)的橫向合并縱向一體化效應：增強生產(chǎn)經(jīng)營的穩(wěn)定性，有助于降低產(chǎn)供銷脫節(jié)造成的經(jīng)濟損失競爭或壟斷地位的提升資源的優(yōu)化配置：資源互補效應第二節(jié)企業(yè)并購的動因和效應2023/2/234遼寧工程技術大學3.多元化優(yōu)勢效應理論多元化經(jīng)營可以分散企業(yè)經(jīng)營的風險。多元化經(jīng)營可以增加員工升遷的機會第二節(jié)企業(yè)并購的動因和效應2023/2/235遼寧工程技術大學4.財務協(xié)同效應理論財務協(xié)同效應是指企業(yè)并購產(chǎn)生的財務增效作用。具體表現(xiàn)在：節(jié)稅收益：稅收抵前減免和抵后減免過剩資金的充分利用：主要來源購并雙方企業(yè)發(fā)展的差異營運資本占用的減少舉債能力的提高融資成本降低：財務規(guī)模經(jīng)濟第二節(jié)企業(yè)并購的動因和效應2023/2/236遼寧工程技術大學5.戰(zhàn)略調整理論強調企業(yè)并購為了增強企業(yè)適應環(huán)境變化的能力，迅速進入新的投資領域，占領新的市場，獲得競爭優(yōu)勢，雖然企業(yè)可以通過內部發(fā)展來獲得新的資源和新的市場，但并購顯然能使企業(yè)更快地實現(xiàn)這種調整。第二節(jié)企業(yè)并購的動因和效應2023/2/237遼寧工程技術大學6.價值低估理論當目標企業(yè)的市場價值由于某種原因未能反映其真實價值或潛在價值時，并購就會發(fā)生。企業(yè)價值被低估的原因主要有：企業(yè)的經(jīng)營管理未能充分發(fā)揮其應有潛能并購企業(yè)擁有外部市場沒有的、有關目標企業(yè)真實價值的內部信息通貨膨脹造成企業(yè)資產(chǎn)的市場價值和重置成本的差異。第二節(jié)企業(yè)并購的動因和效應2023/2/238遼寧工程技術大學7.信息理論信息理論認為當目標企業(yè)并購時，資本市場之所以重新對該企業(yè)的價值作出評估，有兩種可能：并購向市場傳遞了目標企業(yè)被低估的信息有關并購的信息將激勵目標企業(yè)的管理層采取有效措施改善其經(jīng)營管理效率。基于以上兩點，不管并購本身最后是否成功，目標企業(yè)的股票價格往往會經(jīng)歷一個上升的過程。第二節(jié)企業(yè)并購的動因和效應2023/2/239遼寧工程技術大學【案例：戴姆勒一奔馳公司】戴姆勒一奔馳公司主要優(yōu)勢在于高級轎車；而克萊斯勒則擅長低成本的卡車、微型面包車和跑車，同時它在汽車新產(chǎn)品的設計、開發(fā)方面具有強大的優(yōu)勢。在市場方面，戴姆勒一奔馳公司90%以上的市場都在北美，而克萊斯勒在歐洲上具有重要地位，在北美的市場份額僅為該企業(yè)的21%。這兩家企業(yè)的合并使新企業(yè)擁有了包括幾乎所有車型的產(chǎn)品線，同時業(yè)務也擴展到全球。我國汽車行業(yè)同樣存在著這樣的情況。比如我國上汽集團在轎車生產(chǎn)方面具有一定的優(yōu)勢，但是在載貨汽車方面沒有優(yōu)勢，而一些其他企業(yè)在轎車方面沒有優(yōu)勢，恰恰在載貨汽車方面有優(yōu)勢，比如中國重型汽車集團、陜西汽車集團、北汽集團等。402023/2/240遼寧工程技術大學【案例討論】甲公司和乙公司是兩家規(guī)模相當、產(chǎn)品類似、設在同一地區(qū)的小型日化生產(chǎn)企業(yè)，屬于競爭對手。兩家公司都依靠銀行借款緩解成長期現(xiàn)金短缺問題，但都因規(guī)模小，所以只能以較高利率取得銀行借款。2012年，甲公司和乙公司完成了企業(yè)合并，共同組成了一家全新的公司，即丙公司。丙公司憑借企業(yè)合并后的規(guī)模，經(jīng)及銀行談判成功簽訂了較低利率的長期借款合同。同樣，丙公司因規(guī)握擴大在與供應商的談判中較低了采購成本。分析甲公司和乙公司企業(yè)合并體現(xiàn)出的協(xié)同效應。41[分析]丙公司因規(guī)模擴大在及供應商的談判中降低了采購成本體現(xiàn)了并購的經(jīng)營協(xié)同效應；丙公司憑借企業(yè)合并后的規(guī)模，經(jīng)與銀行談判成功簽訂了較低利率的長期借款合同，體現(xiàn)了并購的財務協(xié)同效應。2023/2/241遼寧工程技術大學【案例：青島啤酒2001年掃蕩全國收購啤酒廠】

1999年-2001年僅僅3年，青啤就先后斥資建設了深圳青島啤酒（朝日）有限公司、青島啤酒（西安）有限公司和青島啤酒（興凱湖）有限公司、青島啤酒（榮城）有限公司、青島啤酒（日照）有限公司和青島啤酒（薛城）有限公司，還收購或兼并了馬鞍山、黃石、郴州、斗門等遍布全國9個省市近30家啤酒廠。青啤3年內狂吞30家同行的動作，很快產(chǎn)生了規(guī)模效應。1999年，青啤集團產(chǎn)量首次突破100萬噸，超過連續(xù)5年保持第一的燕京集團，重新奪回了久違的全國啤酒行業(yè)頭把交椅。422023/2/242遼寧工程技術大學(二)并購零效應的理論解釋

并購企業(yè)管理層的自大，向目標企業(yè)股東出價過高，或者即使該項投資并無價值，仍堅持投資，或者在較多的競爭者時，并購成本被過分抬高，當并購成本已經(jīng)大于并購收益時，仍堅持并購，在這種情況下，并購企業(yè)從并購行為中獲得的將是零效應，目標企業(yè)股東收益的增加實際上是財富從并購企業(yè)股東向目標企業(yè)股東的簡單轉移。第二節(jié)企業(yè)并購的動因和效應2023/2/243遼寧工程技術大學(三)并購負效應的理論解釋

1.管理主義管理者重視企業(yè)增長率而忽視企業(yè)的實際投資收益率2.自由現(xiàn)金流量假說自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)的現(xiàn)金在支付了所有凈現(xiàn)值為正的投資計劃后所剩余的現(xiàn)金流量。經(jīng)營穩(wěn)定但缺少有效的投資機會而產(chǎn)生的巨額現(xiàn)金流量是實施低效并購企業(yè)的一個特征。第二節(jié)企業(yè)并購的動因和效應2023/2/244遼寧工程技術大學一、西方企業(yè)的并購簡史第一次并購浪潮（1895-1904）以橫向并購為主

第二次并購浪潮(1922-1929)以縱向并購為主，同時還出現(xiàn)了產(chǎn)品擴展型混合并購、市場擴展型混合并購。第三次并購浪潮（20世紀60年代）以多元化經(jīng)營和品牌重組為主要特征，主要是混合并購。

第四次并購浪潮（20世紀70-80年代）以美國為代表的發(fā)達國家企業(yè)進入市場經(jīng)濟的重要轉折期。

第五次并購浪潮（20世紀90年代開始）“強強聯(lián)合”和“跨國并購”為主要特點。第三節(jié)企業(yè)并購的歷史演進2023/2/245遼寧工程技術大學（一）“橫向并購”浪潮（

1893~1904）

A、背景：工業(yè)革命迅猛發(fā)展，規(guī)模經(jīng)濟成為社會生產(chǎn)力發(fā)展的一個重要“瓶頸”，企業(yè)聚成集團，集中資源、做大企業(yè)是這個時代的鮮明特點。

B、數(shù)據(jù)：并購案件約2864起，涉及金額63億美元。40%的美國公司加入并購活動，3000個公司消失，幾十個控制各個行業(yè)的企業(yè)巨頭誕生：美國煙草公司控制全國80%的產(chǎn)量；國際收割機公司和普曼客車公司分別控制美國85%的機車市場和客車市場；美國煉糖公司擁有全國全部的市場份額；其他控制主導行業(yè)的的巨頭：J.P.摩根鐵路公司、卡內基鋼鐵公司、洛克菲勒石油公司等。

C、特征：橫向并購導致以商品為中心的行業(yè)壟斷成為歷史上首次并購浪潮的典型特征；追求規(guī)模經(jīng)濟和壟斷利潤是動因；并購主要集中在基礎設施行業(yè)，形成許多規(guī)模龐大的企業(yè)。美國市場并購歷史回顧1462023/2/246遼寧工程技術大學（二）“縱向并購”浪潮（

1915~1930）

A、背景：經(jīng)濟的發(fā)展使得企業(yè)間、行業(yè)間的相互聯(lián)系、依存和制約日益突出，為保持和擴大市場份額以及可持續(xù)發(fā)展，行業(yè)巨頭尋求跨行業(yè)的聯(lián)合和并購。

B、數(shù)據(jù)：有至少2750家公用事業(yè)單位、1060家銀行和10520家零售商進行并購，且主要集中在產(chǎn)品的上下游工序，美國大約200家公司控制了國民經(jīng)濟的50%左右，形成所謂“寡頭壟斷”。

C、特征：行業(yè)上，不再拘于煤、電、油、化工等以簡單工業(yè)品為中心的行業(yè)，而是擴展到運輸、通訊、商業(yè)、金融等包括系列商品和服務的綜合性行業(yè)?？缧袠I(yè)的縱向并購促成寡頭壟斷是第二次并購浪潮的特征；產(chǎn)業(yè)資本及金融資本相互融合滲透；對企業(yè)成為并購的主角。美國市場并購歷史回顧2472023/2/247遼寧工程技術大學（三）“多元并購”浪潮（20世紀60年代）

A、背景：30年代大蕭條后，以反托拉斯法為代表的一系列管制措施對一個企業(yè)集團在一個行業(yè)中的壟斷地位予以封頂。但是，技術進步和長期經(jīng)濟增長的內在動力仍然強烈地推動著美國企業(yè)界追求規(guī)模經(jīng)濟效益。在這一時期，管理技藝認為管理專家不僅可以統(tǒng)治汽車集團、駕馭金融界，也可以管理政府、打贏戰(zhàn)爭。這種信念支配了一大批非產(chǎn)業(yè)資本家出身的管理者發(fā)動一系列的企業(yè)并購戰(zhàn)爭。

B、數(shù)據(jù)：200家公司控制了60%的國民經(jīng)濟。

C、特征：混合并購成為并購主導模式，非產(chǎn)業(yè)資本家出身的管理者進行跨行業(yè)并購時，甚至可以不考慮行業(yè)之間的商業(yè)關聯(lián)度?！按篝~吃大魚”，旨在發(fā)揮資本規(guī)模經(jīng)濟的多元并購是第三次并購浪潮的特點。美國市場并購歷史回顧3482023/2/248遼寧工程技術大學（四）“融資并購”浪潮（20世紀80年代）

A、背景：華爾街“金融買家”針對多元化企業(yè)集團弱點，分析其現(xiàn)金流量，估算其市場價值及內在價值的差額，組織銀團負債融資，收購其流通股票以獲得控制權，然后雇傭管理專家，重組結構，給管理者以股權并監(jiān)督經(jīng)營，在獲得利潤、公司增值后，將公司售出。

B、數(shù)據(jù)：1981年-1989年，共完成了2.2萬起并購，幾乎所有的美國大公司都經(jīng)歷了融資并購的洗禮或沖擊，百年老店、跨國集團常常在毫不知情的情況下遭受襲擊。

C、特征：“小魚吃大魚”的“杠桿收購”出現(xiàn)；并購范圍廣泛，融資并購的目的不是為了獲得在股權或管理權上的控制權，而是通過股權控制、加強管理、重新整合使公司增值后再出售公司獲利，即買賣企業(yè)獲利。“敵意收購”、“收購與反收購”、“垃圾債券”、“杠桿融資”、“白衣騎士”、“熊式擁抱”是這一時期的流行語。美國市場并購歷史回顧4492023/2/249遼寧工程技術大學（五）“戰(zhàn)略并購”浪潮（20世紀90年代末）

A、背景：經(jīng)濟全球化及網(wǎng)絡經(jīng)濟的興起改變了原有的經(jīng)濟格局，旨在鞏固全球競爭地位的戰(zhàn)略并購方興未艾，并成為新一輪并購浪潮的顯著特點。通過企業(yè)間策略聯(lián)盟通過分攤成本、集合資源、增進相互技術進步和經(jīng)營多元化，實現(xiàn)雙贏或共贏。

B、特征：1）并購巨型化：1997、1998年間，艾克森石油與美孚的并購金額為860億美元；2000年，美國在線并購時代華納達1550億美元、沃達豐電信收購曼內斯曼達1850億美元；2）行業(yè)面廣，第三產(chǎn)業(yè)成為并購新熱點：汽車、電訊、銀行、傳媒、時裝等；3）跨越國界：經(jīng)濟全球化與信息時代使然；4）形式多樣：橫向（電信、銀行、飛機制造等行業(yè)的并購）、縱向（如莫多克媒體收購）等多種形式；5）行動快捷：重大并購只在幾個月、幾周甚至更短的時間內完成，公司整合則在其后慢慢進行：波音與麥道涉及133億美元的并購不過7個月，花旗銀行與旅行者集團為4個月，奔馳與克萊斯勒的合并意向則在17分鐘內達成。美國市場并購歷史回顧5502023/2/250遼寧工程技術大學美國市場并購歷史回顧651（六）“資源型并購”浪潮（2005~2010年）

A、背景：經(jīng)濟危機后，激烈的市場競爭迫使企業(yè)整合，加快調整經(jīng)營結構，信息技術導致企業(yè)外部合作結構變遷，產(chǎn)業(yè)一體化成為必然的選擇。

B、特征：國際市場資源價格飆升，曾普遍集中于電信、金融行業(yè)的投資銀行家大量向資源型行業(yè)轉移，石油、天然氣等能源公司的并購層出不窮。2023/2/251遼寧工程技術大學二、中國企業(yè)的并購簡史第一時期的企業(yè)并購保定模式：自上而下的程序武漢模式：自下而上的程序第二時期的企業(yè)并購第一階段：（1993-1999）深圳寶安集團收購上海延中實業(yè)公司16.8%的上市流通股票第二階段：（1999-2002）《中華人民共和國證券法》明確規(guī)定上市公司股權轉讓的兩種方式：協(xié)議轉讓和二級市場收購第三階段（2002-2006）：《上市公司收購管理辦法》《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》第四階段（2006-）：《上市公司收購管理辦法》《公司法》《證券法》的修改個資本市場股權分置改革、《關于外國投資餓著并購境內企業(yè)的規(guī)定》第三節(jié)企業(yè)并購的歷史演進2023/2/252遼寧工程技術大學第四節(jié)企業(yè)并購的財務問題第一階段并購戰(zhàn)略、價值創(chuàng)造邏輯和并購標準的確定目標企業(yè)搜尋、篩選和確定目標企業(yè)的戰(zhàn)略評估和并購辯論第二階段并購戰(zhàn)略的發(fā)展目標企業(yè)的財務評估和定價談判、融資和結束交易第三階段組織適應性和文化評估整合方法的開發(fā)并購企業(yè)和被并購企業(yè)之間的戰(zhàn)略、組織和文化的整合協(xié)調并購效果評價確定并購價值增值估計并購產(chǎn)生的效應從而確定并購所能創(chuàng)造的價值估計并購成本確定并購創(chuàng)造的價值增值核心：財務確定目標企業(yè)的價值和并購溢價的允許范圍，從而確定并購價格區(qū)間確定支付方式確定籌資方案評價并購成功及否2023/2/253遼寧工程技術大學【延伸閱讀】并購財務綜合分析從并購方的角度，在確認并購收益和成本的基礎上，以并購凈收益進行最終決策的分析。假設并購方為A，目標企業(yè)為B，并購后的存續(xù)企業(yè)為（A+B），評估出的價值分別為：VA、VB、V（A+B），并購支付價格為P。

并購進行的條件：

V（A+B）-

(VA+VB)>P-VB并購協(xié)同收益

并購溢價

并購成本并購方交易費用更名成本

372023/2/254遼寧工程技術大學【案例討論題】甲公司和乙公司均為國內冰箱等制冷產(chǎn)品的生產(chǎn)商。2012年9月