第七章 公司長期資本結(jié)構(gòu)(簡)

2023/2/21第七章

公司資本結(jié)構(gòu)2023/2/22本章的體系結(jié)構(gòu)

2023/2/23學習要求1．理解資本本錢的作用；

2．掌握資本本錢的測算方法；

3．理解營業(yè)杠桿和財務(wù)杠桿的作用；

4．掌握營業(yè)杠桿系數(shù)、財務(wù)杠桿系數(shù)和聯(lián)合杠桿系數(shù)的測算方法；

5．了解資本結(jié)構(gòu)的主要理論觀點；

6．了解資本結(jié)構(gòu)的意義；

7．理解資本結(jié)構(gòu)影響因素的定性分析；

8．掌握資本結(jié)構(gòu)的決策方法。2023/2/24本章主要內(nèi)容一、資本結(jié)構(gòu)問題的概述二、資本本錢的測算三、杠桿效應(yīng)的衡量四、資本結(jié)構(gòu)的決策方法五、資本結(jié)構(gòu)理論2023/2/25一、資本結(jié)構(gòu)問題的概述

1．資本結(jié)構(gòu)的含義

2．資本結(jié)構(gòu)問題的意義

3．資本結(jié)構(gòu)決策應(yīng)考慮的因素2023/2/26資本結(jié)構(gòu)的含義

公司的資本結(jié)構(gòu)，就是公司權(quán)益資本與長期債務(wù)資本之間的比例關(guān)系。

2023/2/27資本結(jié)構(gòu)問題的意義主要表達為：

①合理安排資本結(jié)構(gòu)，可以降低公司的綜合資本本錢；

②可以獲得財務(wù)杠桿利益；

③可以增加公司的價值。2023/2/28資本結(jié)構(gòu)決策應(yīng)考慮的因素

1、收益與風險2、企業(yè)的獲利能力和增長情況3、企業(yè)外部環(huán)境4、企業(yè)管理者對待風險的態(tài)度2023/2/29二、資本本錢的測算〔一〕資本本錢的含義與作用

〔二〕個別資本本錢的測算

〔三〕綜合資本本錢的估算

〔四〕降低資本本錢的途徑

2023/2/210〔一〕資本本錢的含義與作用1、資本本錢的含義〔1〕從投資人的立場看，資本本錢是投資人要求的投資報酬；〔2〕從籌資人的立場出發(fā)，資本本錢是籌資人為籌措和使用資金而付出的代價。

2023/2/2112、資本本錢的構(gòu)成〔1〕從投資人要求的投資報酬角度看，資本本錢包括兩個局部，即資金的時間價值〔無風險報酬〕和風險補償；〔2〕從籌資人付出的代價角度看，資本本錢也包括兩個局部，即籌資費用和用資費用。2023/2/212

用資費用是指公司在生產(chǎn)經(jīng)營和對外投資活動中因使用資本而承付的費用。籌資費用是指公司在籌集資本活動中為獲得資本而付出的費用。通常在籌資時一次全部支付，可作為籌集金額的一項扣除。2023/2/2133、資本本錢的性質(zhì)①從資本本錢的價值屬性看，它屬于投資收益的再分配，屬于利潤范疇；②從資本本錢的計算和應(yīng)用價值看，它屬于預測本錢。2023/2/2144、資本本錢的作用①資本本錢是比較籌資方式、選擇追加籌資方案的依據(jù)；②資本本錢是評價投資工程，比較投資方案和追加投資決策的主要經(jīng)濟標準；③資本本錢是評價企業(yè)經(jīng)營成果的依據(jù)。2023/2/215〔二〕資本本錢率的種類資本本錢可以用絕對數(shù)表示，也可以用相對數(shù)表示。通常用相對數(shù)資本本錢率表示。

資本本錢率，即用資費用與有效籌資額的比率。

2023/2/216資本本錢率的種類：〔1〕個別資本本錢率比較各種籌資方式時使用〔2〕綜合資本本錢率資本結(jié)構(gòu)決策時使用〔3〕邊際資本本錢率追加籌資決策時使用2023/2/217〔三〕個別資本本錢的預算1.個別資本本錢率的測算原理2.債務(wù)資本本錢率的測算3.股權(quán)資本本錢率的測算2023/2/2181.個別資本本錢率的測算原理個別資本本錢率是公司用資費用與有效籌資額的比率。其計算公式如下：式中：K——資本本錢率D----用資費用額P----籌資額F----籌資費用額f----籌資費用率2023/2/2192.債務(wù)(Debt)資本本錢率的測算主要有兩種：〔1〕長期借款資本本錢率〔Costoflong-TermLoans〕〔2〕長期債券資本本錢率(CostofBonds)

注意：公司債務(wù)資本本錢率應(yīng)當考慮所得稅因素。2023/2/220〔1〕長期借款本錢本錢率的計算※不考慮貨幣時間價值時，長期借款資本本錢率的計算公式:

式中:KL----資本本錢率IL----年利息額L----籌資額fL----籌資費用率※如果籌資費用很少，可按下式計算：2023/2/221例題1：某公司從銀行取得長期借款100萬元，年利率為10%，期限為2年，每年付息一次，到期還本?；I資費用率為1‰，公司所得稅率為33%。要求：確定其資本本錢。

解：2023/2/222※假設(shè)考慮貨幣時間價值時，長期借款資本本錢率可按以下步驟計算:第一步，測算借款的稅前資本本錢率，依據(jù)：長期債務(wù)現(xiàn)金流入量=債務(wù)未來現(xiàn)金流出的現(xiàn)值總額公式為：第二步，測算長期借款的稅后資本本錢率，測算公式為：

2023/2/223例2：ABC公司取得10年長期借款2000萬元，年利率8%，每年結(jié)息一次，到期一次還本，手續(xù)費0.5%，公司所得稅率33%。求這筆借款的資本本錢。2023/2/224解：第一步，計算稅前資本本錢率查表，〔P/A，7%，10〕=7.024〔P/F，7%，10〕=0.508代入上式：2000×8%×7.024+2000×0.508-1990=149.84>0偏大，應(yīng)提高貼現(xiàn)率8%再試。查表，〔P/A，8%，10〕=6.710〔P/F，8%，10〕=0.463代入上式：2000×8%×6.710+2000×0.463-1990=9.6>0查表，〔P/A，9%，10〕=6.418〔P/F，9%，10〕=0.422代入上式：2000×8%×6.418+2000×0.422-1990=-119.12<02023/2/225第二步，運用插值法求稅前資本本錢率：利率NPV值8%9.6K09%119.12K=8.11%第三步，計算稅后資本本錢率2023/2/226〔2〕長期債券資本本錢率的測算①假設(shè)不考慮貨幣時間價值，那么其資本本錢的測算與長期借款相同。計算公式：式中：Kb----債券資本本錢率；P----債券籌資額，按發(fā)行價格確定；f----債券籌資費用率。2023/2/227②※假設(shè)考慮貨幣時間價值，測算過程分兩步：第一步，測算債券的實際利率〔稅前資本本錢率〕，測算公式為：

式中：Po----債券籌資凈額；P----債券籌資額，按發(fā)行價格確定；Pb----債券的票面額Rb----債券的稅前資本本錢率；Po=P×〔1-f〕2023/2/228利用插值法求解復利下的貼現(xiàn)率Rb:令NPV=右式-左式；求使NPV=0的K取R1，使NVP1>0，取R2，使NPV2<0；約得KNPVR1NPV10R2RbNPV22023/2/229第二步，測算債券的稅后資本本錢率，測算公式為：

2023/2/230[例3]XYZ公司準備以溢價1150元發(fā)行面額1000元，票面利率10%，期限5年的債券一批。每年結(jié)息一次。平均每張債券的發(fā)行費用16元。公司所得稅率33%。求該債券的資本本錢率。解：

采用插值法求得：Rb=8%Kb=8%×(1-33%)=5.36%2023/2/231例題4：某公司擬發(fā)行一種面值為1000元，票面利率為7.8%，20年期，每年付息一次的債券。發(fā)行費用率2%，所得稅率33%。要求：確定該債券的資本本錢。

解：2023/2/2323.股權(quán)資本本錢率的測算主要有三種：普通股資本本錢率優(yōu)先股資本本錢率留存收益資本本錢率注意：股權(quán)資本本錢率不考慮所得稅因素。2023/2/233(1)普通股資本本錢率的測算普通股的資本本錢率就是普通股投資的必要報酬率。測算方法一般有三種：股利折現(xiàn)法資本資產(chǎn)定價模型法股票—債券收益調(diào)整法2023/2/234①股利折現(xiàn)法如果公司采用固定股利政策，即每年分派現(xiàn)金股利D元，那么普通股資本本錢率計算公式為：

2023/2/235如果公司采用固定增長股利的政策，股利固定增長率為g，普通股的資本本錢率計算公式為：

2023/2/236例5：某公司發(fā)行面值為1元的普通股500萬股，籌資總額為1500萬元，籌資費用率預計為4%，第一年每股股利為0.25元，以后各年按5%的比率增長，公司所得稅率為33%。要求：確定其資本本錢。解：2023/2/237②資本資產(chǎn)定價模型〔CAPM〕法根本思想是股票的資本本錢就是股東的期望投資收益率。根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型普通股的資本本錢率需按下式測算：其中：Rf---無風險報酬率,一般為短期國債的利率β---股票投資風險系數(shù)Rm---市場平均投資報酬率2023/2/238例6：某公司擬發(fā)行普通股票，經(jīng)調(diào)查，知國庫券收益率為8.5%，市場平均的投資收益率為13%，該公司股票投資風險系數(shù)為1.2，公司所得稅率為33%。要求：確定其資本本錢。2023/2/239③股票—債券收益調(diào)整法根本思想是同一公司的股票與債券資本本錢應(yīng)有關(guān)，只需要根據(jù)其股票和債券之間的風險差異進行調(diào)整.普通股的資本本錢率為：Kc=Kb+r

其中，r即股票高于債券的額外風險報酬，一般為2%～4%。2023/2/240例7：假定某公司歷史上股票與債券稅前收益率差異為3%，而現(xiàn)時債券稅前本錢率為12%。要求：確定其股票的資本本錢。

解：Kc=Kb+r=12%+3%=15%

2023/2/241〔2〕優(yōu)先股資本本錢計算優(yōu)先股的股利通常是固定的，因此，優(yōu)先股資本本錢率的測算類似于固定股利政策的普通股。優(yōu)先股資本本錢計算公式:

2023/2/242例8：某公司擬發(fā)行某優(yōu)先股，面值總額為100萬元，固定股息率為15%，籌資費用率預計為5%，該股票溢價發(fā)行，其籌資總額為150萬元，公司所得稅率為33%。要求：確定其資本本錢。

2023/2/243〔3〕留存收益資本本錢率的測算留存收益是公司的稅后未分配利潤，留存收益存在著資本本錢。

留存收益的資本本錢是一種時機本錢。通常認為留存收益與普通股的資本本錢相近?？紤]到留存收益沒有籌資費用，其資本本錢計算公式為：或2023/2/244例9：某公司留存收益100萬，年股利率為6%，以后每年遞增3%，求留存收益的資本本錢。解：Ks=6%+3%=9%2023/2/245〔四〕綜合資本本錢率的測算1、綜合資本本錢，是企業(yè)全部長期資金的總本錢。一般利用加權(quán)平均的方法確定，又稱為加權(quán)平均資本本錢。

2、計算公式為：

其中，

2023/2/246例10：某公司共有長期資本〔賬面金額〕1050萬元，有關(guān)資料如下：

要求：確定其資本本錢。資本來源帳面金額（萬）稅后資本成本（%）公司債券40010銀行借款2006.7普通股30014.5留存收益15015合計1050

2023/2/247解：①確定權(quán)數(shù)債券的權(quán)重：400/1050=38%，銀行借款：19%，普通股為28.5%，留存收益為14.5%②確定綜合資本本錢K=10%×38%+6.7%×19%+14.5%×28.5%+15%×14.5%=11.38%2023/2/2483、降低資本本錢的途徑

決定公司籌資總本錢的因素有兩個：個別資本本錢及其比重。降低資本本錢的途徑：〔1〕盡量降低個別資本本錢〔2〕盡量多利用負債籌資2023/2/249〔五〕邊際資本本錢率的測算邊際資本本錢率是指公司追加籌資的資本本錢率，即公司新增一元資本所需負擔的本錢。它是公司追加投資時所使用的加權(quán)資本本錢。

邊際資本本錢率按加權(quán)平均法測算，其資本比例必須以市場價值確定。2023/2/250[例11]XYZ公司現(xiàn)有長期資本總額100萬元，其目標資本結(jié)構(gòu)〔比例〕為：長期債務(wù)0.20，優(yōu)先股0.05，普通股權(quán)益(包括普通股和保存盈余)0.75?，F(xiàn)擬追加資本300萬元，仍按此資本結(jié)構(gòu)籌資。經(jīng)測算，個別資本本錢率分別為：長期債務(wù)7.50%，優(yōu)先股11.80%，普通股權(quán)益14.80%。求：該公司追加籌資的邊際資本本錢率。1、邊際資本本錢的測算2023/2/251XYZ公司追加籌資的邊際資本本錢率測算表注意，這里計算的邊際資本本錢實際是公司此次追加籌資的加權(quán)資本本錢。資本種類目標資本比例(%)資本價值(萬元)個別資本成本率(%)邊際資本成本率(%)長期債務(wù)優(yōu)先股普通股權(quán)益2057560152257.5011.8014.801.500.5911.10合計100300—13.192023/2/2522、邊際資本本錢規(guī)劃當公司追加籌資的金額未定時,需要計算的不同籌資范圍內(nèi)的邊際資本本錢,這就是邊際資本本錢規(guī)劃問題.計算步驟:確定各種資金的目標比例測算各種資金的個別資本本錢測算籌資總額的分界點(又稱籌資突破點)測算不同籌資范圍內(nèi)的邊際資本本錢2023/2/253例12：某公司擁有長期資金400萬元，其中長期借款100萬元，普通股300萬元。該資本結(jié)構(gòu)為公司理想的目標結(jié)構(gòu)。公司擬籌集新的資金200萬元，并維持目前的資本結(jié)構(gòu)。隨籌資額增加，各種資金本錢的變化如下表：要求：計算籌資突破點及相應(yīng)各籌資范圍的邊際資本本錢。資金種類目標資本結(jié)構(gòu)新籌資額(萬元)資金成本長期借款25%40及以下4%40以上8%普通股75%75及以下10%75以上12%2023/2/254解：1)計算籌資突破點

籌資突破點為：40÷25%=160

籌資突破點為：75÷75%=100

可得三種籌資范圍：0~100萬；100萬~160萬；160萬以上

2023/2/2552)計算邊際資本本錢0--100萬：4%×25%+10%×75%=8.5%100萬--160萬：4%×25%+12%×75%=10%160萬以上：8%×25%+12%×75%=11%2023/2/256三、杠桿利益與風險的衡量

杠桿利益與風險是公司資本結(jié)構(gòu)決策的一個重要因素。公司的資本結(jié)構(gòu)決策應(yīng)當在杠桿利益與風險之間進行權(quán)衡。

2023/2/257〔一〕營業(yè)杠桿利益與風險的衡量1、營業(yè)杠桿和營業(yè)杠桿效應(yīng)營業(yè)杠桿是指公司在經(jīng)營活動中對營業(yè)本錢中固定本錢的利用。營業(yè)本錢包括銷售本錢、價內(nèi)銷售稅金、銷售費用、管理費用等。注意：不包括財務(wù)費用。按本錢習性，經(jīng)營本錢分為固定本錢和變動本錢。營業(yè)杠桿效應(yīng)營業(yè)杠桿利益營業(yè)風險2023/2/2582、營業(yè)杠桿利益營業(yè)杠桿利益是指在公司擴大營業(yè)總額的條件下，單位營業(yè)額的固定本錢下降而給公司增加的營業(yè)利潤。這里的營業(yè)利潤是指支付利息和所得稅前的利潤，稱之為息稅前利潤，用EBIT表示.2023/2/259Q、SS、CSC保本點VC：變動本錢F：固定本錢EBIT0F本量利分析圖(盈虧臨界點)2023/2/260[例]XYZ公司在營業(yè)總額為2400-3000萬元以內(nèi)，固定本錢總額為800萬元，變動本錢率為60%。公司1998－2000年的營業(yè)總額分別為2400萬元，2600萬元和3000萬元。要求測算其營業(yè)杠桿利益。2023/2/261

XYZ公司營業(yè)杠桿利益測算表

結(jié)論：XYZ公司獲得了較高的營業(yè)杠桿利益，即息稅前利潤的增長幅度高于營業(yè)總額的增長幅度。年份營業(yè)額營業(yè)額增長率

變動成本固定成本

營業(yè)利潤利潤增長率199819992000240026003000

8%15%144015601800800800800160240400

50%67%2023/2/2623、營業(yè)風險營業(yè)風險是指與公司經(jīng)營有關(guān)的風險，尤指公司利用營業(yè)杠桿而導致營業(yè)利潤下降的風險。

表現(xiàn)：當營業(yè)總額下降時，營業(yè)利潤下降得更快，從而給公司帶來營業(yè)風險。

2023/2/263[例]假定XYZ公司1998—2000年的營業(yè)總額分別為3000萬元，2600萬元和2400萬元，每年的固定本錢都是800萬元，變動本錢率為60%。要求測算其營業(yè)風險。2023/2/264

XYZ公司營業(yè)風險測算表

結(jié)論：

XYZ產(chǎn)生了營業(yè)風險，即息稅前利潤的降低幅度高于營業(yè)總額的降低幅度。年份營業(yè)額營業(yè)額降低率變動成本固定成本營業(yè)利潤利潤降低率199819992000300026002400

13%8%180015601440800800800400240160

40%33%2023/2/265

營業(yè)風險的影響因素1)產(chǎn)品需求.2)產(chǎn)品售價.3)單位產(chǎn)品變動本錢.4)固定本錢比重.——大，風險大穩(wěn)定性2023/2/266結(jié)論：營業(yè)杠桿效應(yīng)營業(yè)杠桿效應(yīng)是一把“雙刃劍〞。一方面可能帶來營業(yè)杠桿利益，另一方面也帶來了營業(yè)風險。2023/2/2674、營業(yè)杠桿系數(shù)〔DOL〕營業(yè)杠桿效應(yīng)的大小利用營業(yè)杠桿系數(shù)進行衡量。

營業(yè)杠桿系數(shù)是指公司營業(yè)利潤的變動率相當于營業(yè)額變動率的倍數(shù)，它反映著營業(yè)杠桿的作用程度。

營業(yè)杠桿系數(shù)的定義公式：

2023/2/268營業(yè)杠桿系數(shù)定義公式的變形：或式中：DOLq----按銷售數(shù)量確定的營業(yè)杠桿系數(shù)；Q----銷售數(shù)量；P----銷售單價；v----單位銷量的變動本錢額；F----固定本錢總額；DOLs----按銷售金額確定的營業(yè)杠桿系數(shù)；VC----變動本錢總額C----本錢總額2023/2/269例：XYZ公司的產(chǎn)品銷量40000件，單位產(chǎn)品售價1000元，銷售總額4000萬元，固定本錢總額為800萬元，單位產(chǎn)品變動本錢為600元，變動本錢率為60%，變動本錢總額為2400萬元。求其營業(yè)杠桿系數(shù)。2023/2/270解：2023/2/271例：某公司的產(chǎn)品銷售量為20000件，單位產(chǎn)品售價160元，固定本錢總額60萬元，變動本錢率為60%。試測算其營業(yè)杠桿系數(shù)。解：(1)EBIT=20000X160X(1-60%)-600000=680000

(2)DOL=(EBIT+F)/EBIT=(680000+600000)/680000=1.88此公式在單項選擇題經(jīng)常使用2023/2/272〔1〕DOL的值表示當銷售或業(yè)務(wù)量變動1倍時，EBIT變動的倍數(shù)?！?〕DOL用來反映經(jīng)營杠桿的作用程度，估計經(jīng)營杠桿利益的大小，評價經(jīng)營杠桿的風險程度。一般而言，DOL值越大，對經(jīng)營杠桿利益的影響越強，經(jīng)營風險也越大。結(jié)論：2023/2/273〔3〕在固定本錢總額不變的情況下，銷售額越大，經(jīng)營杠桿系數(shù)越小，經(jīng)營風險越小，反之亦然。當銷售額到達盈虧臨界點(保本點)時,DOL趨向于無窮大?！?〕在銷售額相同的情況下，固定本錢的比重越大，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營風險越大，反之也然。(5)企業(yè)可通過增加銷售額、降低變動本錢、降低固定本錢比重等措施降低經(jīng)營風險。2023/2/274〔二〕財務(wù)杠桿利益與風險1、財務(wù)杠桿和財務(wù)杠桿效應(yīng)財務(wù)杠桿是指公司在籌資活動中對資本本錢固定的債務(wù)資本的利用。

財務(wù)杠桿效應(yīng)財務(wù)杠桿利益財務(wù)風險2023/2/2752、財務(wù)杠桿利益

財務(wù)杠桿利益，是指公司利用債務(wù)籌資這個財務(wù)杠桿而給權(quán)益資本帶來的額外收益。

產(chǎn)生原因：資本結(jié)構(gòu)一定時，債務(wù)利息相對固定。當息稅前利潤增加時，每1元息稅前利潤負擔的債務(wù)利息相應(yīng)降低，股東得到的利潤就會增加。2023/2/276[例]XYZ公司1998－2000年的息稅前利潤分別為160萬元、240萬元和400萬元，每年的債務(wù)利息為150萬元，公司所得稅率為33%。要求測算該公司的財務(wù)杠桿利益。

2023/2/277XYZ公司財務(wù)杠桿利益測算表

隨著EBIT的增長，稅后利潤以更快的速度增長。年份息稅前利潤息稅前利潤增長率債務(wù)利息（萬元）所得稅(33%)稅后利潤（萬元）稅后利潤增長率199819992000160240400

50%67%1501501503.329.782.56.760.3167.5

800%178%2023/2/2783、財務(wù)風險廣義財務(wù)風險：是指公司在組織資金的運動活動中，由于客觀環(huán)境的不確定性和主觀認識上的偏差，導致公司預期收益產(chǎn)生多種結(jié)果的可能性，它存在于公司資金運動的全過程，包括籌資風險、投資風險和收益分配風險。狹義財務(wù)風險，亦稱融資風險，是指公司在經(jīng)營活動中與籌資有關(guān)的風險，尤其是指在籌資活動中利用財務(wù)杠桿可能導致公司權(quán)益資本所有者收益下降甚至破產(chǎn)的風險。2023/2/279[例]假定XYZ1998－2000年的息稅前利潤分別為400萬元，240萬元和160萬元，每年的債務(wù)利息都是150萬元，公司所得稅率為33%。要求測算該公司的財務(wù)風險。

2023/2/280XYZ公司財務(wù)杠桿利益測算表

隨著息稅前利潤的下降，稅后利潤以更快的速度下降。

年份息稅前利潤息稅前利潤降低率債務(wù)利息所得稅(33%)稅后利潤息稅后利潤降低率199719981999400240160

40%33529.73.3167.560.36.7

64%89%2023/2/281結(jié)論：財務(wù)杠桿效應(yīng)與營業(yè)杠桿效應(yīng)一樣，也是一把“雙刃劍〞，在可能帶來財務(wù)杠桿收益的同時，也使企業(yè)承受著財務(wù)風險。2023/2/2824、財務(wù)杠桿系數(shù)〔DFL〕財務(wù)杠桿效應(yīng)的大小利用財務(wù)杠桿系數(shù)進行衡量。

財務(wù)杠桿系數(shù)是指公司稅后利潤〔用EAT、EPS或ROE表示〕的變動率相當于息稅前利潤〔EBIT〕變動率的倍數(shù)，它反映著財務(wù)杠桿的作用程度。財務(wù)杠桿系數(shù)的定義式：

2023/2/283財務(wù)杠桿系數(shù)定義公式的變形：

或其中：EAT--稅后利潤額；ΔEAT--變動額；EBIT--息稅前利潤額；ΔEBIT--變動額；EPS--每股稅后利潤額；ΔEPS--變動額I----債券年利息

2023/2/284[例]ABC公司全部長期資本為7500萬元，債務(wù)資本比例為0.4，債務(wù)年利率8%，公司所得稅率33%。在息稅前利潤為800萬元時，稅后利潤為294.8萬元。計算其財務(wù)杠桿系數(shù)。

解：2023/2/285結(jié)論：一般而言，財務(wù)杠桿系數(shù)越大，公司的財務(wù)杠桿利益和財務(wù)風險就越高；財務(wù)杠桿系數(shù)越小，公司財務(wù)杠桿利益和財務(wù)風險就越低。

2023/2/286例：某公司全部長期資本為12500萬元，債務(wù)資本比例為0.4，債務(wù)平均年利率為9%，公司所得稅率為33%。假設(shè)公司的息稅前利潤為1000萬元，那么該公司的財務(wù)杠桿系數(shù)為多少？解：不存在優(yōu)先股的情況下使用此公式2023/2/287DFL的意義1〕在資本結(jié)構(gòu)不變的前提下，DFL表示當EBIT變動1倍時EPS變動的倍數(shù)。EBIT值越大，DFL的值就越小。2〕用來衡量籌資風險。DFL的值越大，籌資風險越大，財務(wù)風險也越大；3)在資本總額、息稅前利潤相同的條件下,負債比率越高，財務(wù)風險越大，但預期收益也越高。4)負債比率是可以控制的,公司可以通過合理安排資本結(jié)構(gòu),適度負債,使財務(wù)杠桿利益抵銷風險增大所帶來的不利影響。2023/2/288啟示：影響經(jīng)營杠桿效應(yīng)大小的因素主要有兩個：息稅前利潤和固定經(jīng)營本錢的大小。

影響財務(wù)杠桿效應(yīng)大小的因素也主要有兩個：息稅前利潤和固定性財務(wù)費用的大小。2023/2/289〔三〕聯(lián)合杠桿利益與風險1、聯(lián)合杠桿和聯(lián)合杠桿效應(yīng)聯(lián)合杠桿，亦稱總杠桿，是指營業(yè)杠桿和財務(wù)杠桿的綜合。聯(lián)合杠桿效應(yīng)的大小利用聯(lián)合杠桿系數(shù)進行衡量。2023/2/290杠桿作用的全過程為：

銷售額EBITDOLEPSDFLDTL聯(lián)合杠桿作用2023/2/2912、聯(lián)合杠桿系數(shù)〔DTL或DCL〕聯(lián)合杠桿系數(shù)，亦稱總杠桿系數(shù)，是指普通股每股稅后利潤變動率相當于營業(yè)總額變動率的倍數(shù)。它是營業(yè)杠桿系數(shù)與財務(wù)杠桿系數(shù)的乘積。2023/2/292聯(lián)合杠桿系數(shù)的計算公式及其變形：

2023/2/293結(jié)論：公司的營業(yè)杠桿效應(yīng)和財務(wù)杠桿效應(yīng)之間是乘數(shù)關(guān)系，營業(yè)風險和財務(wù)風險之間也是乘數(shù)關(guān)系。當一個公司的營業(yè)風險較大時，要慎重利用負債進行融資，要控制財務(wù)風險的大??；反之，假設(shè)營業(yè)風險較小，那么應(yīng)多利用負債融資，提高財務(wù)杠桿效應(yīng)。2023/2/294

資本結(jié)構(gòu)及其影響因素資本結(jié)構(gòu)決策方法四、公司資本結(jié)構(gòu)決策2023/2/295廣義的資本結(jié)構(gòu)是指全部資本的構(gòu)成，既包括長期資本，也包括短期負債；既包括縱向資本結(jié)構(gòu)〔各項資本組成〕，也包括橫向資本結(jié)構(gòu)〔資本來源和資產(chǎn)構(gòu)成的對應(yīng)關(guān)系〕。狹義的資本結(jié)構(gòu)是指長期資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系，而將短期債務(wù)列入營運資本管理。通俗意義上的資本結(jié)構(gòu)是指負債比例?！惨弧迟Y本結(jié)構(gòu)及其影響因素2023/2/296例:A、B兩家公司,資產(chǎn)規(guī)模均為1000萬元,年EBIT均為600萬元,所得稅率40%.其他情況為:

A公司B公司

權(quán)益資本

1000萬元500萬元

普通股1000萬股500萬股

債務(wù)資本

0500萬元

債務(wù)利率010%負債比率050%凈利潤360330每股收益0.360.66投資者總收入360380(股東和債權(quán)人)2023/2/2972、資本結(jié)構(gòu)的效應(yīng)財務(wù)杠桿效應(yīng)節(jié)稅效應(yīng)3、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)所謂最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，是指公司在一定時期內(nèi)，使綜合資本本錢最低、公司價值最大時的資本結(jié)構(gòu)。通常它是公司追求的目標，又稱目標資本結(jié)構(gòu)。2023/2/2984、影響資本結(jié)構(gòu)的因素資本結(jié)構(gòu)受資本本錢、財務(wù)風險等因素影響外，還受到以下因素的影響：1〕公司所有者和管理人員的偏好.2〕公司的獲利能力.3〕公司現(xiàn)金流量狀況.4〕公司的開展速度.5〕公司的社會責任.6〕貸款銀行的態(tài)度.7〕稅收.8〕行業(yè)差異.內(nèi)部因素外部因素2023/2/299〔二〕資本結(jié)構(gòu)的決策方法資本結(jié)構(gòu)決策就是資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化問題。資本結(jié)構(gòu)決策的影響因素資本使用期限與投資時間的配合利率水平及變化公司當前和預期的財務(wù)狀況現(xiàn)有債務(wù)的合約限制擔保資產(chǎn)的可得性2023/2/2100介紹三種資本結(jié)構(gòu)決策的方法:資本本錢比較法每股利潤分析法公司價值比較法2023/2/2101(一)資本本錢比較法這種方法是指在適度財務(wù)風險的條件下，測算可供選擇的不同籌資組合方案的綜合資本本錢，互相比較，確定最正確資本結(jié)構(gòu)的方法。

2023/2/2102資本本錢比較法計算的根本步驟為：先計算各種籌額的比重；然后以比重為權(quán)數(shù)計算綜合資本本錢；最后比較選取綜合資本本錢較小的方案。2023/2/21031、初始資本結(jié)構(gòu)決策例：某企業(yè)初創(chuàng)時期有以下三種籌資方案可供選擇，有關(guān)資料如下〔單位：萬元〕：籌資方式籌資方案1籌資方案2籌資方案3籌資額資本成本籌資額資本成本籌資額資本成本長期借款債券優(yōu)先股普通股400100060030006%7%12%15%5001500100020006.5%8%12%5%800120050025007%7.5%12%15%合計5000---500050002023/2/2104要求:運用資本本錢比較法確定最優(yōu)方案。解：計算三方案的WACC，比較其上下，從而確定其最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。方案一：方案二：方案三：最優(yōu)方案2023/2/21052、追加資本結(jié)構(gòu)決策選擇追加籌資方案有兩種方法：方法一：直接測算各追加籌資方案的邊際資本本錢，從中選擇最優(yōu)方案。方法二：將各備選追加籌資方案與原有最優(yōu)本錢結(jié)構(gòu)匯總，測算各追加籌資條件下匯總資本結(jié)構(gòu)的綜合資本本錢，比較確定最優(yōu)追加籌資方案。2023/2/2106例：某公司原有資本結(jié)構(gòu)為：長期借款500萬(6.5%)，債券1500萬(8%)，優(yōu)先股1000萬(12%)，普通股2000萬(15%)。現(xiàn)擬追加籌資1000萬元，現(xiàn)有兩個追加籌資方案可供選擇，資料如下〔單位萬元〕：

試利用資本本錢比較法做出選擇。資本來源方案一方案二籌資額資本成本籌資額資本成本銀行借款5007%6007.5%優(yōu)先股20013%20013%普通股30016%20016%合計1000

1000

2023/2/2107解：方案一方案二注意：這里計算的是公司追加籌資的邊際資本本錢。方法一2023/2/2108解：方案一的綜合資本本錢為：方法二方案二的綜合資本本錢為：V2023/2/2109課堂練習：某公司擬追加籌資2000萬元，現(xiàn)有兩個追加籌資方案可供選擇，資料如下〔單位萬元〕：

試利用資本本錢比較法做出選擇。資本來源方案一方案二籌資額資本成本籌資額資本成本公司債券6008%8009%銀行借款2006.5%4007%普通股120014%80014.5%合計2000

2000

2023/2/2110解：方案一

公司債券權(quán)數(shù)30%，銀行借款10%，普通股60%WACC=8%×30%+6.5%×10%+14%×60%=11.45%方案二

公司債券權(quán)數(shù)40%，銀行借款20%，普通股40%WACC=9%×40%+7%×20%+14.5%×40%=10.8%結(jié)論：應(yīng)選方案二

方法一2023/2/2111〔二〕每股利潤分析法每股利潤分析法是利用每股利潤無差異點來進行資本結(jié)構(gòu)決策的方法。

每股利潤無差異點是指兩種或兩種以上籌資方案下普通股每股利潤相等時的息稅前利潤點，亦稱籌資無差異點。2023/2/2112每股利潤分析法的計算步驟：1、列出不同籌資方案的普通股每股稅后利潤的計算公式；2、在假定它們相等的條件下確定息稅前利潤點，稱之為每股利潤無差異點；3、根據(jù)相關(guān)原那么選擇籌資方案：2023/2/2113將無差異點EBIT*的代入，那么有：追加負債融資的每股利潤追加普通股融資的每股利潤＝追加優(yōu)先股融資的每股利潤＝追加普通股融資的每股利潤2023/2/2114EBIT-EPS圖優(yōu)先股和普通股融資無差異點債務(wù)

和普通股融資無差異點0100200300400500600700EBIT($千元)EpS($)6543210債務(wù)優(yōu)先股普通股2023/2/2116每股利潤分析法選擇籌資方案原那么〔一〕當公司的預計息稅前利潤小于債務(wù)和普通股融資無差異點時，選擇以權(quán)益籌資方式為主的籌資方案；當企業(yè)的預計息稅前利潤大于債務(wù)和普通股融資無差異點時，選擇以負債籌資方式為主的籌資方案。

2023/2/2117每股利潤分析法選擇籌資方案原那么〔二〕當公司的預計息稅前利潤小于優(yōu)先股和普通股融資無差異點時，選擇以普通股籌資方式為主的籌資方案；當企業(yè)的預計息稅前利潤大于優(yōu)先股和普通股融資無差異點時，選擇以優(yōu)先股籌資方式為主的籌資方案。

2023/2/2118例：A公司1998年資本總額為1000萬元，其中普通股600萬元〔24萬股〕，債務(wù)400萬元。債務(wù)利率為10%，假定公司所得稅稅率為40%。該公司1999年預定將資本總額增至1200萬元，需追加資本200萬元。現(xiàn)有兩個追加籌資方案可供選擇：〔1〕發(fā)行債券，年利率12%；〔2〕增發(fā)普通股8萬股。預計1999年息稅前利潤為200萬。要求：

〔1〕測算1999年兩個可追加籌資方案下無差異點的息稅前利潤和無差異點的普通股每股稅后利潤。

〔2〕測算兩個追加籌資方案下1999年普通股每股稅后利潤，并依此作出評價。2023/2/2119解：〔1〕計算無差異點息稅前利潤

2023/2/2120無差異點的普通股每股利潤為：2023/2/2121〔2〕測算兩個追加籌資方案下1999年普通股每股稅后利潤：2023/2/2122每股收益分析法特點：選擇籌資方案的主要依據(jù)是籌資方案的每股收益(EPS〕值的大小。考慮了籌資與收益的關(guān)系，但沒有考慮籌資風險的變化。2023/2/2123〔三〕公司價值比較法公司價值比較法是在充分反映公司財務(wù)風險的前提下，以公司價值的大小為標準，經(jīng)過測算確定公司最正確資本結(jié)構(gòu)的方法。在公司總價值最大的資本結(jié)構(gòu)下，公司的資本本錢最低。2023/2/2124公司市場的總價值V等于其股票的總價值S加上債券的價值B，即，在公司總價值最大的資本結(jié)構(gòu)下，公司的資本本錢K最低為：2023/2/2125五、資本結(jié)構(gòu)的有關(guān)理論〔一〕早期資本結(jié)構(gòu)理論1、凈收入理論觀點：負債可以降低公司資本本錢，因此負債比率越高，公司價值越大。缺點：該理論沒有考慮資本結(jié)構(gòu)變化對債務(wù)資本和權(quán)益資本資本本錢的影響。而實際上，隨著負債比率的提高，財務(wù)風險加大，兩者的資本本錢都會增加。2023/2/21262、凈經(jīng)營收入理論觀點：不管企業(yè)負債比率〔財務(wù)杠桿〕如何變化，公司的綜合資本本錢不變，因此任何資本結(jié)構(gòu)下，公司總價值相等。不存在資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的問題。2023/2/21273、傳統(tǒng)理論觀點：認為在一定限度內(nèi)，提高負債比率可以使公司價值增加，但超過這一限度后，杠桿風險將使綜合資本本錢上升更快，這樣公司的加權(quán)平均資本本錢將先降后升,公司價值就會減少，因此,存在一個使公司價值最大的資本結(jié)構(gòu)。2023/2/2128〔二〕現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論1、MM理論由美國著名財務(wù)學家Modigliani和Miller共同提出，包括不考慮企業(yè)所得稅的MM理論和考慮企業(yè)所得稅MM理論兩種。觀點：在完善的市場條件下，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的關(guān)系是：無公司稅時,資本結(jié)構(gòu)不影響公司價值和資本本錢。〔無資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的問題〕有公司稅時，負債會因節(jié)稅效應(yīng)而增加公司價值，負債越多，公司價值越大，權(quán)益資本所有者所獲得的收益越大。2023/2/2129不考慮企業(yè)所得稅的MM理論：企業(yè)經(jīng)營者改變資本結(jié)構(gòu)以提高企業(yè)價值的行為，都會被投資者追求自身利益最大化的行為所抵消?？紤]企業(yè)所得稅的MM理論：債務(wù)融資一方面能帶來免稅優(yōu)惠，使企業(yè)經(jīng)營者有無限增大債務(wù)融資的行為動機，而另一方面又會使企業(yè)權(quán)益資本本錢增加和財務(wù)風險加大，從而使企業(yè)經(jīng)營者的這種行為受到抑制。2023/2/2130MM理論的奉獻與缺乏奉獻：MM理論是現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的奠基石，其精髓在于它揭示了企業(yè)籌資決策中最本質(zhì)的關(guān)系——企業(yè)經(jīng)營者的目標及行為和投資者的目標及行為之間的相互沖突和一致性。缺乏：由于MM理論的假設(shè)條件——“完善的市場〞在現(xiàn)實經(jīng)濟生活中不存在，因此學術(shù)界對MM理論提出了許多反對意見。2023/2/21312、權(quán)衡理論由美國財務(wù)學家Jensen和Meckling(1976)、Warner(1977)、Myers和Majluf(1984)等通過對破產(chǎn)本錢、代理本錢與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系進行研究，共同創(chuàng)立了均衡理論。觀點：認為MM理論沒有考慮財務(wù)拮據(jù)本錢和代理本錢，當公司負債增加時，財務(wù)拮據(jù)本錢和代理本錢都會增加。負債公司的價值等于無負債公司價值加上賦稅節(jié)約，減去預期財務(wù)拮據(jù)本錢和代理本錢的現(xiàn)值。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)也必須考慮這三者的權(quán)衡。2023/2/21323、米勒模型由美國財務(wù)學家Miller(1976)提出，它在完善的市場條件下，不僅考慮了企業(yè)所得稅對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響，而且還考慮了個人所得稅對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響。該理論是在MM理論的根底上建立起來的，是對MM理論的拓展。該理論可看為MM理論的一個組成局部。2023/2/2133〔三〕新資本結(jié)構(gòu)理論1、代理本錢理論1976年詹森(Jensen)和麥克林(Meckling)將代理理論引入資本結(jié)構(gòu)理論的研究中。觀點：由于企業(yè)中代理關(guān)系的存在,必然產(chǎn)生股東與企業(yè)經(jīng)營者、股東與債權(quán)人之間的利益沖突,為解決這些沖突而產(chǎn)生的代理本錢〔包括股權(quán)的代理本錢和債權(quán)的代理本錢〕。隨著債務(wù)比例的增加,股東的代理本錢將減少,債務(wù)的代理本錢將增加,因此,最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)就是使總代理本錢最小。2023/2/21342、信號揭示理論20世紀70年代后期以來,資本結(jié)構(gòu)理論通過信息不對稱理論中的“信號〞、“動機〞和“鼓勵〞等概念,從企業(yè)“內(nèi)部因素〞來展開對資本結(jié)構(gòu)問題的分析,把資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡難題轉(zhuǎn)化為制度設(shè)計問題。觀點：各投資既定時，公司的籌資結(jié)構(gòu)可以看作市場對內(nèi)部人員的私有信息的外在化的一種反映，從而將籌資結(jié)構(gòu)問題歸結(jié)為公司對非對稱信息的處理問題。在企業(yè)投資時機方面，經(jīng)理人員與普通投資者之間存在信息不對稱，這種信息不對稱，會直接影響企業(yè)的籌資順序及最正確資本結(jié)構(gòu)確實定。2023/2/21353、順序偏好理論Ross(1977)率先將信息不對稱問題引入了資本結(jié)構(gòu)的研究中,Myers&Majluf(1984)基于信息不對稱問題研究了公司為新的工程融資時的財務(wù)決策,提出了資本結(jié)構(gòu)的順序偏好理論。觀點：(1)紅利政策是'粘性'的;(2)相對于外部融資而言,公司偏好內(nèi)部融資,但是如果需要為凈現(xiàn)值為正的真實投資融資,公司也會尋求外部融資;(3)如果確實需要外部融資,他們會首先發(fā)行風險最低的債券,即他們會先選擇債務(wù)融資,其后才會考慮股權(quán)融資。(4)當公司尋求更多的外部融資時,他們會按照順序偏好的次序進行,從低風險債券到高風險債券,可能還包括可換股債券和其他準股票(quasi-equity)證券,最后才是股票。2023/2/21364、控制權(quán)理論20世紀80年代兼并行為的增加，阿諾和博爾頓(AghionandBolton,1992)、哈利斯和雷維吾(HarrisandRaviv,1990)、斯達爾茲(Stulz,1990)等經(jīng)濟學家在信息不對稱的情況下,分別從不同的角度,對資本結(jié)構(gòu)與控制權(quán)分配的關(guān)系進行了研究。觀點：企業(yè)控制權(quán)理論認為資本交易不僅會引起剩余收益的分配問題，還會引起剩余控制權(quán)的配置問題。

2023/2/2137阿諾和博爾頓模型在交易本錢和合約的不完全的根底上提出了一種與財產(chǎn)控制權(quán)非常相關(guān)的企業(yè)融資理論。其模型中有三種情況:(1)如果融資方式是發(fā)行普通股(有投票權(quán)的股票),那么投資者掌握剩余控制權(quán);(2)如果融資方式是發(fā)行優(yōu)先股(無投票權(quán)的股票),那么企業(yè)家擁有剩余控制權(quán);(3)如果融資方式是發(fā)行債券,那么在企業(yè)家能按期歸還債務(wù)的前提下,他擁有剩余控制權(quán),否那么剩余控制權(quán)就由企業(yè)家轉(zhuǎn)移到投資者手中,即企業(yè)破產(chǎn)。2023/2/2138一、單項選擇題

1．〔〕是公司選擇籌資方式的依據(jù)。

A．加權(quán)資本本錢率

B．綜合資本本錢率

C．邊際資本本錢率

D．個別資本本錢率

2．一般而言，一個投資工程，只有當其〔〕高于其資本本錢率，在經(jīng)濟上才是合理的；否那么，該工程將無利可圖，甚至會發(fā)生虧損。