股票型和偏股混合型基金行業(yè)配置研究與啟示（上篇）：股票和偏股混合型基金持續(xù)增持和減持行業(yè)分析

中銀國際證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格中銀國際證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格金融工程證券分析師:郭策229239guobocichinacom聯(lián)系人：陳亮(+86iang.chen@證券研究報告證券研究報告—深度報告金融工程|股票型和偏股混合型基金行業(yè)配置研究與啟示(上析2016年-2022年行業(yè)平衡型基金近年來持續(xù)增持的行業(yè)包括電力設(shè)備、食品飲料、電子、基礎(chǔ)化工和國防軍工；持續(xù)減持的行業(yè)為建筑、計算機、傳媒、非銀金融、房地產(chǎn)和醫(yī)藥等。1本報告作為基金投資研究系列的第一篇，希望通過對基金行業(yè)配置能力的分析，構(gòu)建基金行業(yè)配置能力評價體系，以有效識別具有行業(yè)配置穩(wěn)定和行業(yè)配置輪動能力的基金，為基金投資研究奠定基礎(chǔ)，也為市場的行業(yè)輪動提供建議。1我們將剔除掉行業(yè)主題基金、指數(shù)(增強)基金和行業(yè)指數(shù)ETF后的股票型基金、偏股型基金和權(quán)益比例高的靈活配置基金作為樣本，定義為行業(yè)平衡型基金，以此為基礎(chǔ)對主動管理基金歷年的配置方向進行回顧和分析，歸納基金的行業(yè)配置路徑和配置原因，并對未來可能的配置方向進行一定預(yù)判?；饳?quán)益規(guī)模顯著增長是在2016年后，因此我們選取2016年至2022年中的行業(yè)平衡型基金的行業(yè)配置數(shù)據(jù)進行回測，得出三個主要結(jié)論：1、行業(yè)平衡型基金近年來持續(xù)增持的行業(yè)包括電力設(shè)備、食品飲料、電子、基礎(chǔ)化工和國防軍工；2、行業(yè)平衡型基金持續(xù)減持的行業(yè)為建筑、計算機、傳媒、非銀金融、房地產(chǎn)和醫(yī)藥等；3、從行業(yè)指數(shù)漲幅角度看，行業(yè)平衡型基金持續(xù)增持的行業(yè)配置比例都與漲跌幅有較為明顯的相關(guān)性，而持續(xù)減持的行業(yè)除了傳媒和建筑以外其行業(yè)漲跌幅和配置比例相關(guān)性都不顯著；從行業(yè)營業(yè)收入增速看，電力設(shè)備、食品飲料、煤炭、傳媒、紡織服裝和交通運輸?shù)刃袠I(yè)營業(yè)收入增速和配置比例相關(guān)性較高；從歸母凈利潤增速看，電力設(shè)備、食品飲料、煤炭、國防軍工、電子和房地產(chǎn)等行業(yè)歸母凈利潤增速和配置比例有較高相關(guān)性；從估值看，除建筑、醫(yī)藥和食品飲料以外，其他行業(yè)的估值和配置比例相關(guān)性都不明顯；從ROE看，食品飲料、電力設(shè)備、電子、乘用車與零部件、煤炭和建筑的ROE和配置比例有較高相關(guān)性。1風(fēng)險提示：量化模型失效風(fēng)險；市場投資風(fēng)格轉(zhuǎn)變及系統(tǒng)性風(fēng)險對于基金收益的影響；基金經(jīng)理及投研團隊的穩(wěn)定性對基金收益的影響；主題投資類基金業(yè)績受相關(guān)主題走勢較大，業(yè)績波動不可避免；歷史業(yè)績不代表未來，投資需謹慎。2023年2月2日股票型和偏股混合型基金行業(yè)配置研究與啟示(上篇)2 2、從中證三級行業(yè)視角看基金加減倉方向 9 6.1基金持續(xù)增加配置的行業(yè) 236.2基金持續(xù)降低配置的行業(yè) 25 2023年2月2日股票型和偏股混合型基金行業(yè)配置研究與啟示(上篇)3 圖表4.歷年行業(yè)平衡型基金配置(2022Q3持倉占比為根據(jù)“持倉補全法”預(yù)測結(jié) H一級行業(yè)歸母凈利潤增速和基金對行業(yè)配置比例相關(guān)性.......12 ) 16 表15.食品飲料行業(yè)配置規(guī)模增速和配置比例增速 16 品飲料行業(yè)漲幅和配置比例 17 ) 19 2023年2月2日股票型和偏股混合型基金行業(yè)配置研究與啟示(上篇)4 圖表41.食品飲料行業(yè)營業(yè)收入同比增速和配置比例增速 24圖表42.食品飲料行業(yè)歸母凈利潤同比增速和配置比例增速 24 4 24 4 5 2023年2月2日股票型和偏股混合型基金行業(yè)配置研究與啟示(上篇)51、歷年行業(yè)平衡型基金的配置方向“基金抱團”現(xiàn)象自2017年初開始逐漸成型，股票型和偏股混合型公募基金的持倉趨同性逐漸加強，公募基金的重點配置方向依次覆蓋消費電子、半導(dǎo)體、醫(yī)藥、食品飲料和新能源板塊，隨著2022年市場的波動加大和投資者對行業(yè)的盈利預(yù)期變化，“基金抱團”現(xiàn)象在2022年四季度有所松動，像2019年到2021年那樣依靠單一押注某幾個行業(yè)來取得超額業(yè)績的模式變得困難。2022年以來，自上而下缺乏系統(tǒng)性的投資機會，受到“地緣沖突”、美聯(lián)儲加息和疫情反復(fù)的影響，市場走出了寬幅震蕩的走勢，與此同時，市場一致性預(yù)期較高的高景氣行業(yè)估值進一步提升的阻力較大，行業(yè)內(nèi)股票也出現(xiàn)業(yè)績和走勢分化加大、輪動節(jié)奏加快的情況，整體回撤風(fēng)險也增加。而公募基金低配的金融、房地產(chǎn)和建筑等板塊也現(xiàn)了基本面邊際改善的情況，在2022年11月也取得了較高的超額收益。因此對于希望做好行業(yè)配置的基金來說，各行業(yè)無論是中觀層面的景氣度還是微觀層面短期供需格局的變化，在配置時都需要考慮，均衡的行業(yè)配置和一定的行業(yè)輪動對于提升基金業(yè)績效果將會變得更加顯著。我們在本篇報告中，我們按照以下條件對主動管理的股票型基金、偏股混合基金和股票配置比例高的靈活配置基金篩選并定義為行業(yè)平衡型基金：1)權(quán)益?zhèn)}位在60%以上的股票基金、偏股混合基金和靈活配置基金；2)近三年內(nèi)或成立以來第一大重倉行業(yè)比例小于40%；3)配置中證一級行業(yè)數(shù)量超過4個；4)基金規(guī)模在2億元以上；5)港股持有比例小于10%；圖表1.行業(yè)平衡型基金規(guī)模資料來源：wind、中銀證券根據(jù)我們篩選下來的樣本統(tǒng)計，2019年以后隨著新發(fā)權(quán)益類基金規(guī)?？焖僭鲩L，行業(yè)平衡型基金規(guī)模由2016年初的1.13萬億元增長至2021年底的4.22萬億元的歷史高點，2022年三季度末下滑至3.43萬億元。2023年2月2日股票型和偏股混合型基金行業(yè)配置研究與啟示(上篇)6圖表2.行業(yè)平衡型基金行業(yè)配置集中度.00%00%基金前五大行業(yè)占比基金前基金前五大行業(yè)占比基金前三大行業(yè)占比2016H20162017H20172018H20182019H20192020H20202021H2021資料來源：wind、中銀證券持倉集中度方面，2016年以來行業(yè)平衡型基金配置的行業(yè)集中度逐漸提升，2022年根據(jù)基金半年報持股數(shù)據(jù)統(tǒng)計，以中證行業(yè)為例，行業(yè)平衡型基金的前五大持倉行業(yè)占比54.12%，前十大持倉行業(yè)占比70%，創(chuàng)歷史新高。圖表3.行業(yè)平衡型基金主要配置方向占比變化資料來源：wind、中銀證券我們將石油與天然氣、煤炭、有色金屬、鋼鐵和基礎(chǔ)化工歸類為上游板塊，將輕工制造、機械、電力設(shè)備和國防軍工歸類為中游板塊，將電子、通信、計算機和傳媒歸類為科技板塊，將汽車、商貿(mào)零售、消費者服務(wù)、家電、紡織服裝、食品飲料、農(nóng)林牧漁、交通運輸歸類為消費服務(wù)板塊，醫(yī)藥行業(yè)歸類為醫(yī)藥板塊，銀行和非銀金融歸類為金融板塊，房地產(chǎn)、建筑和建材歸類為房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈板塊。行業(yè)平衡型基金持倉主要集中在消費服務(wù)板塊，科技和中游制造領(lǐng)域，截至2022年中報數(shù)據(jù)，消費服務(wù)板塊的行業(yè)配置比例為26.23%，科技板塊的配置比例為17.47%，中游制造的配置比例為25.38%，上游周期的配置比例為14.27%，醫(yī)藥的配置比例為8.57%，金融的配置比例為4.29%，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的配置比例為3.63%。圖表4.歷年行業(yè)平衡型基金配置(2022Q3持倉占比為根據(jù)“持倉補全法”預(yù)測結(jié)果)2023年2月2日股票型和偏股混合型基金行業(yè)配置研究與啟示(上篇)7金融板塊行業(yè)2016H20162017H20172018H20182019H20192020H20202021H20212022H2022Q金融0.52%1.30%0.55%1.30%1.08%0.64%0.61%0.33%0.08%1.29%2.02%0.85%1.44%1.54%煤炭0.64%0.44%0.55%0.44%0.33%0.33%0.45%0.56%0.62%0.78%0.94%1.17%1.03%1.18%上游有色金屬3.16%2.07%2.70%2.07%2.96%1.24%1.07%2.43%1.84%3.64%3.51%3.76%3.41%3.54%鋼鐵0.15%0.33%0.51%0.33%0.70%0.26%0.15%0.26%0.14%0.23%0.40%0.31%0.16%0.11% 化工7.23%8.45%5.41%8.45%3.97%3.64%2.76%3.41%3.76%4.89%6.47%7.67%7.55%7.40%公用事業(yè)公用事業(yè)0.43%0.29%0.36%0.29%0.22%0.23%0.29%0.37%0.42%0.52%0.62%0.78%0.68%0.79%輕工制造2.07%3.06%3.22%3.06%2.51%2.22%1.42%1.40%1.34%1.22%1.23%1.11%0.90%0.85%機械制造5.43%6.69%5.16%6.69%4.43%4.57%3.51%3.59%4.35%5.05%4.45%5.30%5.55%5.70%電力設(shè)備2.95%3.20%3.10%3.20%2.42%3.00%3.35%4.06%5.95%7.77%9.28%12.51%14.81%14.44%國防軍工2.69%1.91%0.99%1.91%1.20%1.11%0.60%0.32%0.81%2.85%2.42%3.67%4.12%4.36% 電子10.52%10.90%12.96%10.90%9.91%7.47%8.25%11.82%10.11%9.95%13.33%13.28%12.07%11.70%通信設(shè)備科技及技術(shù)5.97%3.93%2.80%3.93%1.50%2.36%1.92%2.32%2.13%0.65%0.53%1.63%科技及技術(shù) 計算機10.18%6.84%3.49%6.84%6.46%7.62%6.55%6.52%9.47%4.78%3.74%4.35%3.08%3.29%傳媒5.62%3.89%4.87%3.89%5.01%3.93%2.77%4.42%5.53%2.89%2.09%1.75%0.91%1.09%乘用車與 5.26%5.66%4.28%5.66%2.67%3.30%3.68%2.75%1.83%2.73%2.55%2.96%4.41%4.76 0.51%1.17%1.74%1.17%2.05%3.08%2.29%1.43%2.33%0.58%0.32%0.47%0.75%0.71% 家電3.84%5.18%7.20%5.18%7.36%4.81%6.10%5.65%4.14%4.62%2.41%2.09%2.03%1.96%1.36%1.15%0.55%1.15%0.95%0.84%0.61%0.29%0.15%0.25%0.29%0.37%0.32%0.30%食食品、飲5.39%5.00%8.37%5.00%12.34%10.04%15.14%12.77%13.62%16.62%15.17%12.91%15.98%15.38%農(nóng)牧漁3.76%2.62%1.05%2.62%1.11%2.61%3.39%1.98%1.71%1.15%1.20%1.66%1.34%1.36%交通運輸1.34%1.20%1.52%1.20%1.98%2.07%2.46%1.87%2.19%3.27%2.18%2.57%1.40%1.56%醫(yī)藥醫(yī)藥6.67%7.31%6.37%7.31%8.50%7.63%7.30%7.11%10.40%8.00%9.05%6.12%5.14%4.92%醫(yī)療4.45%4.87%4.24%4.87%5.67%5.08%4.88%4.75%6.93%5.33%6.03%4.08%3.43%3.30%銀行1.64%3.14%4.55%3.14%3.74%5.64%6.89%6.59%2.46%3.41%4.71%2.88%2.78%2.74%2.49%2.49%1.95%6.40%1.95%4.31%6.76%6.55%4.60%1.77%2.85%1.58%1.70%1.51%1.48%融房地產(chǎn)3.49%3.02%2.39%3.02%4.48%7.21%5.23%6.34%4.19%3.09%1.79%2.45%2.15%2.45%建筑裝飾1.36%2.86%2.09%2.79%0.79%1.06%0.36%0.29%0.18%0.17%0.23%0.38%0.52%0.63%料與造紙0.89%1.77%2.11%1.77%1.34%1.23%1.40%1.77%1.54%1.42%1.43%1.26%0.96%0.91%資料來源：wind，中銀證券2020年之前行業(yè)平衡基金在上游的配置比例較低，2020年后隨著周期品價格的上漲以及新能源汽車和半導(dǎo)體行業(yè)快速發(fā)展，促使相關(guān)化工產(chǎn)品需求旺盛，公募基金也因而加大對了對上游的配置比例，煤炭、有色金屬、化工的配置比例均有所增加。中游制造方面，我們可以看到在2020年之前，機械和電力設(shè)備的配置比例在4%-6%之間，國防軍工配置比例在1%左右，2020年之后，隨著新能源汽車產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展以及國防軍工產(chǎn)業(yè)化的成熟，電力設(shè)備行業(yè)的配置比例從4%快速提升至近15%，國防軍工行業(yè)的景氣度也逐漸提升，投資者對其從偏主題的投資思路轉(zhuǎn)向為以業(yè)績驅(qū)動的投資思路，因而配置占比由1%提升至近4%。牛市”結(jié)束后，計算機和通信行業(yè)的配置比例從10.18%和5.97%分別震蕩下跌到2022年三季度末的3.29%和1.62%，而電子行業(yè)的配置比例則高位震蕩，2022年三季度末為11.70%。傳媒行業(yè)的配置比例從2016年中高點的5.62%下滑至2022年三季度末的1.09%。在整個消費服務(wù)板塊中，食品飲料行業(yè)是基金持有市值規(guī)模最大，占比最大的行業(yè)，其配置占比從2016年的5.39%震蕩提升至2020年的16.62%，達到最高；乘用車與零部件行業(yè)的配置在2017年達到高點5.66%，隨后配置比例震蕩下跌至2020年中低點1.83%，在新能源汽車行業(yè)的快速發(fā)展帶動下，乘用車與零部件行業(yè)配置比例2022年三季度末達到4.76%。其余家電、紡織服裝與珠寶和農(nóng)牧漁等配置比例總體維持低配，截至2022三季度末，分別為1.96%、0.30%和1.36%。2023年2月2日股票型和偏股混合型基金行業(yè)配置研究與啟示(上篇)8醫(yī)藥行業(yè)配置比例常年保持在12%-15%之間，在2020年受到疫情因素影響醫(yī)藥配置比例超過17%，在2021年后又回到均衡值以下的水平，截至2022年三季度末下降到8.22%。金融和房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的配置比例近年來持續(xù)下滑，截至2022年三季度末銀行的配置比例已經(jīng)降至2.74%，非銀金融的配置比例降低為1.48%，房地產(chǎn)的配置比例降低為2.45%，建筑裝飾和非金屬材料的配置比例也都在1%以下。2023年2月2日股票型和偏股混合型基金行業(yè)配置研究與啟示(上篇)92、從中證三級行業(yè)視角看基金加減倉方向圖表5.2012-2016年中證三級行業(yè)視角下基金的配置方向資料來源：wind、中銀證券清的風(fēng)從行業(yè)來看，以TMT為代表的科技行業(yè)和以醫(yī)藥、家電、消費服務(wù)為代表的消費行業(yè)漲幅較好，鋼鐵、煤炭、有色等周期行業(yè)表現(xiàn)一般，這是因為當(dāng)時以石油為代表的全球大宗商品價格暴跌，導(dǎo)致周期類的相關(guān)企業(yè)盈利大幅下滑；食品飲料下跌主要受白酒板塊表現(xiàn)低迷拖累，原因是反腐以及限制鋪張浪費等活動對白酒消費造成一定打擊。2014年年底作為“牛市旗手”的券商股領(lǐng)漲A股，進入2015年后，周期股和成長股開始加速上漲，建筑為代表的上中游和以計算機為代表的科技股均有較大漲幅，非銀金融和國防軍工也有較好表現(xiàn)。相比之下，盡管是牛市，但以石油石化、有色、煤炭為代表的傳統(tǒng)行業(yè)漲幅一般。這是2015年牛市和2007年牛市的一個重大區(qū)別，2007年牛市傳統(tǒng)工業(yè)行業(yè)漲幅較大，但2015年牛市漲幅靠前的很多是新興產(chǎn)業(yè)。2015-2016年市場依然維持較為寬松的流動性環(huán)境，房價漲幅較高，但是因為監(jiān)管層查處股市配資的行為引發(fā)了一系列流動性的負反饋，導(dǎo)致風(fēng)險偏好回落，市場陷入熊市。從行業(yè)看，以鋼鐵、石油石化、煤炭和建筑為代表的中上游周期股和計算機、傳媒為代表的TMT跌幅最多，因為這一時期風(fēng)險偏好下降對周期和成長股產(chǎn)生較大沖擊，疊加海外經(jīng)濟低迷，盈利受到負面影響。相比之下，食品飲料和金融股跌幅較小，以茅臺為代表的白酒股由于增長強勁、業(yè)績穩(wěn)定備受追捧，開啟“長牛之路”；而銀行股由于估值較低、分紅穩(wěn)定，自2016年開始走出一波歷時兩年的牛市。2016年年中至2017年年底，供給側(cè)改革快速推進，帶動經(jīng)濟走強，工業(yè)利潤迅速攀升，生產(chǎn)進入擴張周期，同時2017年央行開展金融去杠桿，對資金空轉(zhuǎn)進行打擊，引起無風(fēng)險利率上行。在這種背景下，股市走出了一波結(jié)構(gòu)性牛市。在此期間，金融和消費板塊領(lǐng)漲，金融領(lǐng)漲的原因主要是銀行板塊持續(xù)上漲所致，由于經(jīng)濟進入擴張周期，且利率有所上行，銀行凈息差提升，資產(chǎn)質(zhì)量也得以改善，因而銀行股持續(xù)走牛；消費板塊則受益于消費升級和市場風(fēng)險偏好的降低，資金加大了對消費服務(wù)板塊的配置，因而走出了業(yè)績和估值的戴維斯雙擊；受供給側(cè)改革影響，煤炭、鋼鐵等行業(yè)盈利快速修復(fù)，股價表現(xiàn)也較為良好；由于房地產(chǎn)去庫存取得良好效果，房地產(chǎn)和建材等板塊也有較好走勢，而科技板塊走勢偏弱。2023年2月2日股票型和偏股混合型基金行業(yè)配置研究與啟示(上篇)10圖表6.2017-2022年三季度末中證三級行業(yè)視角下基金的配置方向資料來源：wind、中銀證券2018年，實體經(jīng)濟開啟去杠桿進程，信貸和社融增速降低，房地產(chǎn)和基建融資均有所疲軟；另一方面，中美貿(mào)易摩擦導(dǎo)致風(fēng)險偏好大幅回落，對股市信心產(chǎn)生一定打擊。在經(jīng)濟低迷、流動性收緊、風(fēng)險偏好回落的背景下，股市走出一波全面性熊市，各行業(yè)走勢均受到不同程度沖擊。中游制造、科技和上游周期板塊跌幅最多。中游制造和科技跌幅較大的主要原因在于風(fēng)險偏好大幅回落，由于中美關(guān)系惡化對科技行業(yè)特別是半導(dǎo)體行業(yè)有很大沖擊，科技板塊估值受到很大限制。上游板塊則由于去杠桿導(dǎo)致地產(chǎn)和基建走弱，風(fēng)險偏好下降，銀行板塊則相對抗跌。2019年，去杠桿政策改為穩(wěn)杠桿，社融增速有所反彈，流動性較之前邊際改善。雖然國內(nèi)濟發(fā)展壓力依然較大，但各板塊經(jīng)過一年熊市的調(diào)整，基本都已經(jīng)接近估值的底部，因而在這種背景下，2019年走出了一波結(jié)構(gòu)性牛市。行業(yè)方面，受益于中美經(jīng)濟關(guān)系緩和以及5G科技周期催生的相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)績爬坡，電子、通信、計算機等行業(yè)漲幅居前。同樣受益于估值提升、業(yè)績增長和消費升級，家電、食品飲料和農(nóng)林漁牧行業(yè)漲幅也較大。此外非銀金融也有較大漲幅，這與資本市場改革加速關(guān)。2020年一季度，受新冠疫情影響經(jīng)濟活動受到了一定沖擊，但在復(fù)工復(fù)產(chǎn)政策推進下宏觀經(jīng)濟呈現(xiàn)快速恢復(fù)的態(tài)勢。為對沖經(jīng)濟下行，貨幣政策較為寬松，央行多次降準降息，無風(fēng)險利率快速下降。風(fēng)險偏好方面，3月受到歐美疫情影響，股市出現(xiàn)一定波動，后來隨著疫情得到控制以及歐美股市行情的修復(fù)，股市整體走出結(jié)構(gòu)性行情。行業(yè)來看，醫(yī)藥板塊受益于疫情的影響表現(xiàn)最好，生物疫苗和醫(yī)用物資類上市公司表現(xiàn)較好；食品飲料行業(yè)則受益于業(yè)績強勁和流動性寬松帶來的樂觀情緒推動，表現(xiàn)也較好；電力設(shè)備和汽車則受益于新能源汽車的快速發(fā)展和估值提升，表現(xiàn)較好；受油價暴跌影響，石油石化行業(yè)表現(xiàn)較差，煤炭、地產(chǎn)、鋼鐵等周期行業(yè)表現(xiàn)也較差。2021年世界經(jīng)濟逐漸復(fù)蘇，同時美國的通脹水平逐漸提升，能源價格，周期品價格快速上升，導(dǎo)致中游制造的盈利水平被快速壓縮，我國面臨的輸入型通脹壓力較大。行業(yè)來看，煤炭、石油石化、鋼鐵、基礎(chǔ)化工和有色金屬等上游板塊表現(xiàn)亮眼，電力設(shè)備以及汽車行業(yè)受益于新能源汽車的高景氣，繼續(xù)保持高增長。而2020年表現(xiàn)較好的醫(yī)藥和食品飲料行業(yè)，估值和業(yè)績彈性都受到了挑戰(zhàn)，出現(xiàn)了較大程度的下跌。截至2022年三季度，除了煤炭和交通運輸?shù)壬贁?shù)行業(yè)以外，其他行業(yè)大部分都錄得了負收益，主要原因是大宗商品價格沖頂，美國通脹預(yù)期居高不下，美聯(lián)儲被迫快速加息，大幅降低了市場的風(fēng)險偏好，對風(fēng)險資產(chǎn)形成沖擊。2023年2月2日股票型和偏股混合型基金行業(yè)配置研究與啟示(上篇)113、影響一級行業(yè)配置的因素分析圖表7.2016-2022H一級行業(yè)漲跌幅和基金對行業(yè)配置比例相關(guān)性資料來源：wind、中銀證券我們以季度為一個周期，滾動測算T+1期行業(yè)配置比例和T期行業(yè)漲幅的關(guān)系，回測區(qū)間為2016-2022年三季度末，發(fā)現(xiàn)電力設(shè)備、煤炭、食品飲料和國防軍工等行業(yè)漲跌幅和配置比例相關(guān)性較高，而這幾個行業(yè)也是近兩年來行業(yè)平衡型基金持續(xù)增加配置的行業(yè)；家電、乘用車和零部件、農(nóng)牧漁、非銀金融和商業(yè)服務(wù)與用品這幾個行業(yè)配置和漲跌幅相關(guān)性都不高，除了乘用車與零部件因為新能源汽車和汽車智能化發(fā)展催化導(dǎo)致的配置比例提升以外，其他行業(yè)均處于基金配置連年降低的狀態(tài)。2023年2月2日股票型和偏股混合型基金行業(yè)配置研究與啟示(上篇)12圖表8.2016-2022H一級行業(yè)營業(yè)收入增速和基金對行業(yè)配置比例相關(guān)性資料來源：wind、中銀證券我們以季度為一個周期，滾動測算T+1期行業(yè)配置比例和T期行業(yè)營業(yè)收入累計增速的關(guān)系，回測區(qū)間為2016-2022年三季度末，發(fā)現(xiàn)電力設(shè)備、食品飲料和煤炭行業(yè)的營收增速和配置比例相關(guān)性較高，而這些行業(yè)也是近年來公募基金配置比例提升較快的行業(yè)；而非金屬材料、傳媒、銀行和基礎(chǔ)化工等行業(yè)營收增速和配置比例相關(guān)性較低，主要原因是因為相關(guān)行業(yè)處于景氣度下行區(qū)間或者盈利預(yù)期增速波動較大的狀態(tài)，因而也是基金配置比例波動較大(如基礎(chǔ)化工)或者持續(xù)減持的行業(yè)(如傳媒等)。圖表9.2016-2022H一級行業(yè)歸母凈利潤增速和基金對行業(yè)配置比例相關(guān)性資料來源：wind、中銀證券2023年2月2日股票型和偏股混合型基金行業(yè)配置研究與啟示(上篇)13測區(qū)間為2016-2022年三季度末，發(fā)現(xiàn)電力設(shè)備、食品飲料和國防軍工行業(yè)的歸母凈利潤增速和配置比例相關(guān)性較高，而這些行業(yè)也是公募基金基于盈利增速而增加配置的成長行業(yè)；而農(nóng)牧漁、紡織服裝與珠寶、非金屬材料和銀行等行業(yè)歸母凈利潤增速和配置比例相關(guān)性較低，主要原因是因為相關(guān)行業(yè)處于景氣度下行區(qū)間或者盈利預(yù)期增速波動較大的狀態(tài)，導(dǎo)致行業(yè)的估值逐漸下降，基金的配置比例趨于鈍化，或是基金基于組合的行業(yè)平衡而考慮增加配置相關(guān)行業(yè)，并非完全基于行業(yè)歸母凈利潤增速。圖表10.2016-2022H一級行業(yè)PE和基金對行業(yè)配置比例相關(guān)性資料來源：wind、中銀證券我們以季度為一個周期，滾動測算T+1期行業(yè)配置比例和T期行業(yè)PE估值的關(guān)系，回測區(qū)間為2016-2022年三季度末，發(fā)現(xiàn)建筑、醫(yī)藥和食品飲料行業(yè)的PE和配置比例相關(guān)性較高，主要原因是建筑作為利潤穩(wěn)定增長，估值持續(xù)降低的行業(yè)，也是公募基金配置持續(xù)降低的行業(yè)，醫(yī)藥和食品飲料行業(yè)在2021年之前都享受過歸母凈利潤和估值都提升的“戴維斯雙擊”過程，也在2021年后受到歸母凈利潤和估值的“戴維斯雙殺”，因而出現(xiàn)了估值水平和配置比例同升同降的過程；而房地產(chǎn)、計算機和電子等行業(yè)PE和配置比例相關(guān)性較低，主要原因是房地產(chǎn)估值處于持續(xù)下降階段，但配置比例波動卻較大，基金對其的配置并非只考慮當(dāng)前歸母凈利潤增速，而是基于一定的預(yù)期博弈，計算機行業(yè)估值波動較大，而配置比例處于持續(xù)下降的通道，導(dǎo)致其相關(guān)性較低，電子行業(yè)估值波動較大，但是基金對其的配置具有一定韌性，導(dǎo)致其相關(guān)性較低。總體來看行業(yè)平衡型基金對行業(yè)的配置與該行業(yè)的估值相關(guān)性較低，基金并不會因為行業(yè)估值高就降低對行業(yè)的配置，也不會因為行業(yè)估值低就加大對該行業(yè)的配置，還是要基于行業(yè)本身的盈利預(yù)期和行業(yè)特性而考慮對行業(yè)的配置。2023年2月2日股票型和偏股混合型基金行業(yè)配置研究與啟示(上篇)14圖表11.2016-2022H一級行業(yè)ROE和基金對行業(yè)配置比例相關(guān)性資料來源：wind、中銀證券我們以季度為一個周期，滾動測算T+1期行業(yè)配置比例和T期行業(yè)年化ROE的關(guān)系，回測區(qū)間為2016-2022年三季度末，發(fā)現(xiàn)食品飲料、電力設(shè)備和電子行業(yè)的年化ROE和配置比例相關(guān)性較高，這也是公募基金基于財務(wù)因素對成長股的配置邏輯之一；而農(nóng)牧漁、非銀金融和基礎(chǔ)化工的配置比例和其行業(yè)ROE相關(guān)性較低，原因是農(nóng)牧漁的ROE波動較大，但是配置比例近兩年變化不大，所以相關(guān)性較低，非銀金融近年來ROE維持在10%-12%的震蕩區(qū)間，但是配置比例持續(xù)下滑，因而相關(guān)性較低，基礎(chǔ)化工因為ROE波動較大且屬于偏周期的行業(yè)，導(dǎo)致基金對其的配置在預(yù)期引導(dǎo)下與其利潤釋放周期不同步，其相關(guān)性較低。我們看到，基于ROE變化來預(yù)測基金的配置變化主要適用于食品飲料、電力設(shè)備、電子和乘用車與零部件等成長行業(yè)，以及煤炭和建筑等弱周期屬性的業(yè)績穩(wěn)定增長行業(yè)，而不適用于行業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)分化或者周期屬性較強的行業(yè)。圖表12.2016-2022H各行業(yè)配置與因子相關(guān)性2023年2月2日股票型和偏股混合型基金行業(yè)配置研究與啟示(上篇)15金融業(yè)鏈板塊行業(yè)行業(yè)漲跌幅營業(yè)收入增速歸母凈利潤增速PE估值年化ROE金融業(yè)鏈然氣事業(yè)食品、飲料與煙草資料來源：wind，中銀證券2023年2月2日股票型和偏股混合型基金行業(yè)配置研究與啟示(上篇)164、2016年至今公募基金配置比例持續(xù)提升的行業(yè)我們選取2016年至今公募基金配置比例持續(xù)增長的五個代表性行業(yè)分析，分別為電力設(shè)備、食品飲料、電子、國防軍工和基礎(chǔ)化工，觀察他們的配置比例與配置規(guī)模和指數(shù)漲跌幅的關(guān)系。圖表13.行業(yè)平衡型基金主要增持的行業(yè)規(guī)模(單位：億元)圖表14.電力設(shè)備行業(yè)配置規(guī)模增速和配置比例增速資料來源：wind，中銀證券圖表15.食品飲料行業(yè)配置規(guī)模增速和配置比例增速資料來源：wind，中銀證券資料來源：wind，中銀證券圖表16.電子行業(yè)配置規(guī)模增速和配置比例增速資料來源：wind，中銀證券2023年2月2日股票型和偏股混合型基金行業(yè)配置研究與啟示(上篇)17圖表17.國防軍工行業(yè)配置規(guī)模增速和配置比例增速資料來源：wind，中銀證券圖表18.基礎(chǔ)化工行業(yè)配置規(guī)模增速和配置比例增速資料來源：wind，中銀證券電力設(shè)備行業(yè)配置規(guī)模的同比增速頂點在2020年中，但配置比例增速的頂點在2021年底，截至2022年6月末，行業(yè)平衡型基金對電力設(shè)備行業(yè)的配置規(guī)模和比例依然未降低，其中配置規(guī)模從2016年行業(yè)平衡型基金2016年以后對食品飲料行業(yè)的配置規(guī)模和配置比例持續(xù)增加，且配置規(guī)模增速和配置比例增速波動都較大，主要與市場的波動相關(guān)，其中配置規(guī)模從2016年的370億元增加至2022行業(yè)平衡型基金對電子板塊的配置規(guī)模在2017-2018年以及2022年以后出現(xiàn)過兩段時間的下滑，對應(yīng)配置比例也出現(xiàn)下滑，其中配置規(guī)模從2016年的808億元增加至2022年中的4504億元，增長4.57倍，配置比例也保持高位震蕩，最高達到2021年中的13.33%；行業(yè)平衡型基金對國防軍工行業(yè)配置規(guī)模在2018年中到2019年這段時間有所下降，但總體來說呈現(xiàn)波段上升趨勢，且配置比例增速波動較大，顯示基金對國防軍工行業(yè)配置的換手率較高，其中配置規(guī)模從2016年的141億元增行業(yè)平衡型基金對基礎(chǔ)化工行業(yè)配置規(guī)模在2018-2019年中和2022年以后出現(xiàn)過一段時間下滑，行業(yè)配置比例也出現(xiàn)一段下滑，與國防軍工行業(yè)類似，公募基金對該行業(yè)的配置依然保持較高的換手率，其中配置規(guī)模從2016年中的626億元增加到2022年中的2817億元，增長3.49倍，配置比例也保持寬幅震蕩，截至2022年中配置比例為7.55%。圖表19.電力設(shè)備行業(yè)漲幅和配置比例資料來源：wind，中銀證券圖表20.食品飲料行業(yè)漲幅和配置比例資料來源：wind，中銀證券2023年2月2日股票型和偏股混合型基金行業(yè)配置研究與啟示(上篇)18圖表21.電子行業(yè)漲幅和配置比例資料來源：wind，中銀證券圖表23.國防軍工行業(yè)漲幅和配置比例圖表22.基礎(chǔ)化工行業(yè)漲幅和配置比例資料來源：wind，中銀證券資料來源：wind，中銀證券我們看到無論電力設(shè)備行業(yè)漲跌如何，電力設(shè)備行業(yè)配置比例在2016年后持續(xù)增加；食品飲料行業(yè)配置比例在2020年末達到高點后，出現(xiàn)一定程度的下滑，主要原因是行業(yè)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)分化，白酒依然保持高比例配置且換手率較低，而食品等必選消費配置比例出現(xiàn)下滑；電子、基礎(chǔ)化工和國防軍工行業(yè)的配置基本和該行業(yè)漲跌幅保持一致，顯示基金對這三個行業(yè)的配置比例與該行業(yè)的動量有較大關(guān)系。2023年2月2日股票型和偏股混合型基金行業(yè)配置研究與啟示(上篇)195、2016年至今公募基金配置比例持續(xù)降低的行業(yè)我們選取2016年至今公募基金配置比例持續(xù)降低的六個代表性行業(yè)分析，分別為建筑、計算機、傳媒、醫(yī)藥、非銀金融和房地產(chǎn)，觀察他們的配置比例與配置規(guī)模和和指數(shù)漲跌幅的關(guān)系。圖表24.行業(yè)平衡型基金主要減持的行業(yè)規(guī)模(單位：億資料來源：wind，中銀證券圖表26.計算機行業(yè)配置規(guī)模增速和配置比例增速資料來源：wind，中銀證券圖表25.建筑行業(yè)配置規(guī)模增速和配置比例增速資料來源：wind，中銀證券圖表27.傳媒行業(yè)配置規(guī)模增速和配置比例增速資料來源：wind，中銀證券2023年2月2日股票型和偏股混合型基金行業(yè)配置研究與啟示(上篇)20圖表28.醫(yī)藥行業(yè)配置規(guī)模增速和配置比例增速資料來源：wind，中銀證券圖表29.非銀金融配置規(guī)模增速和配置比例增速資料來源：wind，中銀證券圖表30.房地產(chǎn)配置規(guī)模增速和配置比例增速資料來源：wind，中銀證券從2016年至2022年中，行業(yè)平衡型基金總體減持的行業(yè)為建筑、計算機、傳媒、醫(yī)藥、非銀金融和房地產(chǎn)，對計算機行業(yè)的配置規(guī)模從488億元增加到1905億元，增長289.87%，但配置比例卻下降3.76%，最近一次大幅降低配置比例是在2020年；行業(yè)平衡型基金2016年以后對傳媒配置規(guī)模從278億元增加至2022年中的818億元，增長194%，但總體配置比例下降2.98%，結(jié)構(gòu)方面，增加的配置主要集中在游戲和互聯(lián)網(wǎng)；行業(yè)平衡型基金對建筑行業(yè)的配置規(guī)模持續(xù)下滑，從2016年的204億元下降至2022年中的159億元，總體規(guī)模下滑21.69%，配置比例下滑2.34%；行業(yè)平衡型基金對非銀金融行業(yè)的配置規(guī)模增長較緩，從2016年的139.37億元增長至2022年中的238.49億元，總體規(guī)模增長71.11%，配置比例下滑0.44%；行業(yè)平衡型基金對房地產(chǎn)行業(yè)的配置規(guī)模從2016年的215.47億元增長至2022年中的1250.94億元，總體規(guī)模增長480.55%，配置比例下滑0.87%；行業(yè)平衡型基金對醫(yī)藥行業(yè)的配置規(guī)模從2016年的870.27億元增長至2022年中的3390.41億元，總體規(guī)模增長289.58%，配置比例下滑3.61%，但這期間也有明顯的波動，其中在2020年中達到歷史最高增速，隨后逐漸下滑。2023年2月2日股票型和偏股混合型基金行業(yè)配置研究與啟示(上篇)21圖表31.建筑行業(yè)漲幅和配置比例資料來源：wind，中銀證券圖表33.傳媒行業(yè)漲幅和配置比例資料來源：wind，中銀證券圖表35.非銀金融行業(yè)漲幅和配置比例資料來源：wind，中銀證券圖表32.計算機行業(yè)漲幅和配置比例資料來源：wind，中銀證券圖表34.醫(yī)藥行業(yè)漲幅和配置比例資料來源：wind，中銀證券圖表36.房地產(chǎn)行業(yè)漲幅和配置比例資料來源：wind，中銀證券2023年2月2日股票型和偏股混合型基金行業(yè)配置研究與啟示(上篇)22我們看到基金持續(xù)減持的行業(yè)總體配置比例與行業(yè)漲跌幅出現(xiàn)了一定的分化，其中房地產(chǎn)、計算機和非銀金融的配置比例與其行業(yè)指數(shù)漲跌幅相關(guān)性并不高，主要原因是計算機自2015年后基本就處于估值降低，公墓配置比例也持續(xù)降低的通道，但其在2022年后配置比例也出現(xiàn)了企穩(wěn)抬升；房地產(chǎn)也因為政策限制融資和發(fā)展的措施導(dǎo)致基金對其的配置自2018年后持續(xù)下降，非銀金融行業(yè)因為盈利的波動性也導(dǎo)致基金在2018年后持續(xù)對其減持。2023年2月2日股票型和偏股混合型基金行業(yè)配置研究與啟示(上篇)236、由基本面數(shù)據(jù)看基金配置方向.1基金持續(xù)增加配置的行業(yè)資料來源：wind，中銀證券圖表39.電子行業(yè)營業(yè)收入同比增速和配置比例增速資料來源：wind，中銀證券圖表38.電力設(shè)備行業(yè)歸母凈利潤同比增速和配置比例增速資料來源：wind，中銀證券圖表40.電子行業(yè)歸母凈利潤同比增速和配置比例增速資料來源：wind，中銀證券2023年2月2日股票型和偏股混合型基金行業(yè)配置研究與啟示(上篇)24圖表41.食品飲料行業(yè)營業(yè)收入同比增速和配置比例增速資料來源：wind，中銀證券圖表43.基礎(chǔ)化工行業(yè)營業(yè)收入同比增速和配置比例增速資料來源：wind，中銀證券速資料來源：wind，中銀證券圖表42.食品飲料行業(yè)歸母凈利潤同比增速和配置比例增速資料來源：wind，中銀證券圖表44.基礎(chǔ)化工行業(yè)歸母凈利潤同比增速和配置比例增速資料來源：wind，中銀證券圖表46.國防軍工行業(yè)歸母凈利潤同比增速和配置比例增速資料來源：wind，中銀證券2023年2月2日股票型和偏股混合型基金行業(yè)配置研究與啟示(上篇)252016年至2022年中，電力設(shè)備和食品飲料行業(yè)的配置變化與營業(yè)收入和歸母凈利潤增速高度相關(guān)，可以看出基金經(jīng)理基于兩個行業(yè)的高成長性而增加對其的配置；對電子和國防軍工行業(yè)的配置與行業(yè)收入相關(guān)性低，與其歸母凈利潤相關(guān)性較高，主要原因是電子和國防軍工行業(yè)公司盈利結(jié)構(gòu)差異較大，在投資時需要自上而下對公司進行篩選；基礎(chǔ)化工行業(yè)屬于偏周期類的公司，行業(yè)平衡型基金對其配置更看重行業(yè)景氣度的拐點，在行業(yè)歸母凈利潤高速增長達到拐點且估值較低時，基金可能反而會降低對其的配置，因而其對于歸母凈利潤增速拐點更敏感。.2基金持續(xù)降低配置的行業(yè)圖表47.建筑行業(yè)營業(yè)收入同比增速和配置比例增速資料來源：wind，中銀證券圖表49.計算機行業(yè)營業(yè)收入同比增速和配置比例增速資料來源：wind，中銀證券圖表48.建筑行業(yè)歸母凈利潤同比增速和配置比例增速資料來源：wind，中銀證券圖表50.計算機行業(yè)歸母凈利潤同比增速和配置比例增速資料來源：wind，中銀證券2023年2月2日股票型和偏股混合型基金行業(yè)配置研究與啟示(上篇)26圖表51.傳媒行業(yè)營業(yè)收入同比增速和配置比例增速資料來源：wind，中銀證券圖表53.醫(yī)藥行業(yè)營業(yè)收入同比增速和配置比例增速資料來源：wind，中銀證券圖表55.非銀金融營業(yè)收入同比增速和配置比例增速資料來源：wind，中銀證券圖表52.傳媒行業(yè)歸母凈利潤同比增速和配置比例增速資料來源：wind，中銀證券圖表54.醫(yī)藥行業(yè)歸母凈利潤同比增速和配置比例增速資料來源：wind，中銀證券圖表56.非銀金融歸母凈利潤同比增速和配置比例增速資料來源：wind，中銀證券2023年2月2日股票型和偏股混合型基金行業(yè)配置研究與啟示(上篇)27圖表57.房地產(chǎn)營業(yè)收入同比增速和配置比例增速資料來源：wind，中銀證券圖表58.房地產(chǎn)歸母凈利潤同比增速和配置比例增速資料來源：wind，中銀證券回顧2016年至2022年中這段時間可以看出醫(yī)藥行業(yè)在2020年前是基金持續(xù)增加配置的行業(yè)，但在2020年中配置比例快速提升達到最大以后，其配置比例就逐漸降低，和歸母凈利潤增速的關(guān)系也逐漸鈍化，此外醫(yī)藥除了受到業(yè)績波動性影響外，集采等政策預(yù)期也影響了基金的配置；建筑行業(yè)近年來收入和歸母凈利潤的增長并未顯著提升基金的配置比例，反應(yīng)的結(jié)果是行業(yè)整體估值的降低；而計算機和傳媒行業(yè)的歸母凈利潤增速波動較大，基金的配置與其歸母凈利潤相關(guān)性較低；非銀金融和房地產(chǎn)行業(yè)整體的收入和歸母凈利潤增速波動較大，估值近年來也處于下降通道，基金的配置比例與其業(yè)績指標相關(guān)性一般，更多的是基于對市場預(yù)期的博弈而進行配置。從2022Q2-2022Q3的基金配置看，雖然計算機、傳媒和房地產(chǎn)等行業(yè)基本面并未出現(xiàn)明顯改善，基金依然增加了對其的配置，反應(yīng)了目前行業(yè)平衡型基金的配置逐漸向均衡的方向靠攏，“基金抱團”程度有所降低。2023年2月2日股票型和偏股混合型基金行業(yè)配置研究與啟示(上篇)287、結(jié)論和建議從中證一級行業(yè)角度看，截至2022年三季度末行業(yè)平衡型基金主要配置方向在食品飲料與煙草15.38%，電力設(shè)備14.44%，電子11.70%，醫(yī)藥8.22%，化工7.40%和機械制造5.70%，前五大行業(yè)持倉合計占比54.62%；從中證三級行業(yè)角度看，行業(yè)平衡型基金主要配置的方向是酒9.85%，儲能設(shè)備9.66%，發(fā)電設(shè)備8.32%，集成電路4.11%，醫(yī)療服務(wù)3.12%、工業(yè)金屬2.93%和乘用車2.64%等，前二十大細分行業(yè)合計占比62.84%。從中證一級行業(yè)角度看，2016-2022年三季度末行業(yè)平衡型基金持續(xù)增持的行業(yè)為電力設(shè)備、食品飲料、電子、基礎(chǔ)化工和國防軍工，增持的邏輯主要是基于行業(yè)盈利的增長或者景氣度的改善；2016-2022年三季度末行業(yè)平衡型基金持續(xù)減持的行業(yè)為建筑、計算機、傳媒、非銀金融、房地產(chǎn)和醫(yī)藥等，減持的邏輯主要是基于行業(yè)的業(yè)績波動較大、景氣度下滑，伴隨的特征是行業(yè)估值的持續(xù)下移。從中證三級行業(yè)角度看，2016-2022年三季度末行業(yè)平衡型基金持續(xù)增持的行業(yè)為儲能設(shè)備、酒、發(fā)電設(shè)備、集成