第10章資本結(jié)構(gòu)理論

2023/2/21第7章資本結(jié)構(gòu)理論第1節(jié)早期資本結(jié)構(gòu)理論第2節(jié)現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論第3節(jié)確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的方法思考題12023/2/22第1節(jié)早期資本結(jié)構(gòu)理論一、資本結(jié)構(gòu)的概念資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。包括：負(fù)債和權(quán)益資本。狹義的資本結(jié)構(gòu)是指長期資本結(jié)構(gòu)；廣義的資本結(jié)構(gòu)是指全部資本(包括長期資本和短期資本)的結(jié)構(gòu)。22023/2/23二、資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債的意義1.一定程度的負(fù)債有利于降低企業(yè)資本成本。2.負(fù)債籌資具有財(cái)務(wù)杠桿作用。3.負(fù)債資本會加大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。32023/2/24三、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)所謂最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是指在一定條件下使企業(yè)加權(quán)平均資本成本最低，企業(yè)價值最大的資本結(jié)構(gòu)。4四、資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值企業(yè)價值(TheValueofFirm)是指企業(yè)作為市場經(jīng)濟(jì)體制下具有一定生產(chǎn)經(jīng)營功能的整體，市場對其潛在盈利能力和發(fā)展前景的評價與認(rèn)同。這里必須明確的是：其一，企業(yè)價值不是其現(xiàn)有的盈利水平，更不是其擁有的實(shí)物資產(chǎn)價值的總和，而是企業(yè)作為整體資產(chǎn)所具有的(潛在的)，未來的獲利能力，因而必然存在著風(fēng)險(xiǎn)因素(經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn))及資金時間價值的雙重影響，使之具有不確定性。2023/2/255其二，企業(yè)價值是市場對企業(yè)的評價，不是企業(yè)自身對其價值的認(rèn)定。在通常情況下，企業(yè)價值=企業(yè)發(fā)行的股票和債券的市價之和，這是因?yàn)橛袃r證券在資本市場上市價的漲落，反映了投資者對企業(yè)發(fā)展前景的評估與預(yù)期。值得注意的是，有價證券市價的波動往往受眾多復(fù)雜因素的影響，尤其是在資本市場不規(guī)范和短期投資者炒作的情況下，有價證券的市價并不能完全反映企業(yè)的業(yè)績和前景，只有在成熟資本市場中，長期投資下的有價證券市價趨勢才能較好地反映企業(yè)價值。2023/2/266在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，影響企業(yè)價值的直接因素是綜合資本成本。企業(yè)只有獲得超過平均資本成本水平以上的投資報(bào)酬率，才能增加股東收益，使股票市價升值。綜合資本成本又取決于企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。因此，資本結(jié)構(gòu)理論研究的核心問題是：優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，以最低的綜合資本成本，達(dá)到企業(yè)價值最大化。資本結(jié)構(gòu)理論研究的基本內(nèi)容：資本結(jié)構(gòu)如何制約和影響企業(yè)價值？是否存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)？如果存在，如何建立優(yōu)化模型？等問題的定性與定量分析。2023/2/277所謂資本結(jié)構(gòu)(CapitalStructure)是指長期債務(wù)資本和權(quán)益資本(股本)的構(gòu)成比例。該比例的高低，通過綜合資本成本變化，直接影響企業(yè)價值的高低。由于長期債務(wù)成本通常都低于普通股成本，因此，從表面上看，似乎債務(wù)資本比重越高，對提高企業(yè)價值越有利，但事實(shí)并非如此。為此，資本結(jié)構(gòu)理論要研究的兩個基本問題是：一、以債務(wù)資本代替權(quán)益資本能夠提高企業(yè)價值嗎？二、如果提高債務(wù)資本在資本結(jié)構(gòu)中的比重能增加企業(yè)價值，債務(wù)資本比重是否有限度？如果有，這個限度應(yīng)如何確定？2023/2/2882023/2/29幾個常用符號S（stock）：表示普通股市場價值(每股市價與發(fā)行在外普通股股數(shù)之積)；B（bond）：表示長期債券市場價值；

EBIT：表示息稅前利潤(EarningsBeforeInterestandTaxes的簡寫)；

Ks：表示普通股成本；

Kb：表示長期債券成本；92023/2/210I：表示應(yīng)付利息(I=Kb×B)；Kw：”表示綜合資本成本；T：表示所得稅稅率；NI：表示稅后凈收益(NetIncome的簡寫)；

V：表示企業(yè)總價值(V=S+B)。102023/2/211五、早期樸素的資本結(jié)構(gòu)理論

與傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論早期的資本結(jié)構(gòu)理論是建立在實(shí)證研究和經(jīng)驗(yàn)判斷基礎(chǔ)之上的，缺乏較為嚴(yán)密的理論推導(dǎo)和論證。一般認(rèn)為，1958年由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家弗蘭柯·莫迪里亞尼(FrancoModigliani)和默頓·米勒(MertonMiller)兩位教授建立和證明的資本結(jié)構(gòu)理論(簡稱為MM理論)，將資本結(jié)構(gòu)理論的歷史演變過程，劃分為早期傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論和現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論兩個發(fā)展階段。112023/2/2121.早期的樸素資本結(jié)構(gòu)理論優(yōu)化配置資本結(jié)構(gòu)的意義就在于使公司綜合資本成本最低，企業(yè)價值達(dá)到最大。1952年，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家大衛(wèi)·戴蘭德(DavidDurand)最早公開提出了資本結(jié)構(gòu)理論的上述思想，后被稱為樸素的資本結(jié)構(gòu)理論(NaiveCapitalStructureTheory)。122023/2/213(1)凈收益方式(TheNetIncomeApproach，亦稱“凈收益思路”)這種方式是建立在兩個假定條件之下的：其一，權(quán)益資本成本Ks為某一常數(shù)。其二，公司能以某一固定的、低于權(quán)益資本成本的債務(wù)成本Kb，取得所需要的全部資本。132023/2/214在這兩個假定下，Kw=(1-a)Ks+aKs顯然，公司負(fù)債比率a愈高，則綜合資本成本Kw愈低，當(dāng)負(fù)債比率由零增加到100％時，綜合資本成本相應(yīng)的由權(quán)益資本成本Ks下降到債務(wù)資本成本Kb，同時企業(yè)價值達(dá)到最大值。其結(jié)論是：公司應(yīng)當(dāng)100％負(fù)債。14凈收益方式對資本成本與企業(yè)價值變化的描述，可用圖7-1和圖7-2表示。2023/2/215152023/2/216(2)凈經(jīng)營收益方式

(TheNetOperatingIncomeApproach）

亦稱“凈經(jīng)營收益思路”這種方式也是建立在兩個假定條件之下的：其一，綜合資本成本Kw為某一常數(shù)。第二，公司能以某一固定的、低于權(quán)益資本成本的債務(wù)成本Kb，取得所需要的全部資本。在這兩個假定下，由于債務(wù)資本成本Kb和綜合資本成本Kw不因資本結(jié)構(gòu)變化而改變，因而，在凈經(jīng)營收益不變下，無論資本結(jié)構(gòu)如何變化，企業(yè)價值保持不變。162023/2/217Kw=Wb×Kb×(1－T)+Ws×Ks

則172023/2/218在上式中，當(dāng)Kw和Kb為常數(shù)時，隨著負(fù)債比率提高，系數(shù)B／S增大，必然導(dǎo)致權(quán)益資本成本Ks上升，即較低的債務(wù)成本增加將引起較高的權(quán)益資本成本上升。其結(jié)論是：資本結(jié)構(gòu)決策對企業(yè)價值的提高沒有任何作用。182023/2/219凈經(jīng)營收益方式對資本成本與企業(yè)價值變化的描述，可用圖7-3和圖7-4表示。192023/2/2202．傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為：(1)適度負(fù)債并不會明顯地增加公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。(2)在適度負(fù)債范圍內(nèi)，由于財(cái)務(wù)杠桿的作用，負(fù)債經(jīng)營會增加股東的每股收益率，使股票市價上升，企業(yè)價值得到提高。202023/2/221(3)隨著負(fù)債比率的增加，在適度負(fù)債范圍之內(nèi)，綜合資本成本呈遞減趨勢下降，企業(yè)價值呈遞增趨勢上升。達(dá)到負(fù)債比率的某一點(diǎn)之后，負(fù)債超越了適度的范圍，綜合資本成本將隨負(fù)債比率增加而呈遞增趨勢上升，企業(yè)價值呈遞減趨勢下降。(4)從數(shù)學(xué)的角度認(rèn)識，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)既不在負(fù)債比率100％的點(diǎn)上，也不在負(fù)債比率為零的點(diǎn)上，而是在兩者之間的某一點(diǎn)上。212023/2/222在圖中A點(diǎn)上的負(fù)債比率即為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，其對應(yīng)的綜合資本成本函數(shù)曲線Kw取得極小值B。相應(yīng)的企業(yè)價值函數(shù)曲線V取得極大值C。傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論模型對資本成本和企業(yè)價值的描述可用圖7-5表示22傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論已經(jīng)認(rèn)識到財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的作用，摒棄了早期的樸素資本結(jié)構(gòu)理論中對資本成本不變，或企業(yè)價值不變的假定，更為符合現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中資本成本與企業(yè)價值之間的關(guān)系。其理論模型得到財(cái)務(wù)理論界和實(shí)務(wù)工作者的普遍認(rèn)同。但是，傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論模型缺乏嚴(yán)格的推理和證明，如何根據(jù)公司的財(cái)務(wù)狀況，求解最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)下的負(fù)債比率也是其難點(diǎn)所在。2023/2/223232023/2/224第2節(jié)現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論一、MM理論莫迪里亞尼(Modigliani)和米勒(Miller)(簡稱MM)是現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的創(chuàng)始人。242023/2/225(一)MM理論的基本假設(shè)1．企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)可以用息稅前盈余(EBIT)的標(biāo)準(zhǔn)離差來進(jìn)行計(jì)量，有相同經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)被劃入同類風(fēng)險(xiǎn)級別。2．現(xiàn)在和將來的投資者對企業(yè)EBIT的估計(jì)完全相同，即投資者對未來收益和收益風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)是完全相同的。252023/2/2263．股票和債券在完善市場上進(jìn)行交易，這就是說：(1)沒有交易成本；(2)投資者(包括個人和機(jī)構(gòu)投資者)可以像公司一樣以相同利率借款。4．企業(yè)和個人的負(fù)債均無風(fēng)險(xiǎn)，即負(fù)債利率屬于無風(fēng)險(xiǎn)利率。5．企業(yè)的現(xiàn)金流量是一種永續(xù)年金，即企業(yè)的EBIT處于零增長狀態(tài)。262023/2/227(二)MM理論的基本符號含義MM理論需要用到以下符號：S代表企業(yè)普通股市價(每股價格×發(fā)行在外股票數(shù))；B代表負(fù)債的市價，為簡化，略去了優(yōu)先股并假設(shè)企業(yè)只使用一種負(fù)債，即固定年金式債券；V=S+B=企業(yè)總價值；EBIT代表息稅前盈余，為簡化，假設(shè)預(yù)期的EBIT為一個常數(shù)；272023/2/228Kb代表企業(yè)負(fù)債的利息率；Ks代表股票成本，或企業(yè)普通股要求的報(bào)酬率；Kw代表加權(quán)平均資本成本；T代表企業(yè)所得稅稅率。282023/2/229(三)無公司稅時的MM模型1．命題一：企業(yè)價值模型用一個適用于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)等級的固定比率把企業(yè)的EBIT轉(zhuǎn)化為資本，據(jù)此可以確定企業(yè)價值。其公式為：①這里，VL：為有負(fù)債企業(yè)的價值，VU：為無負(fù)債企業(yè)的價值。K=KU：為適合于該企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)等級的資本化比率，即貼現(xiàn)率。

29投資方案投資價值收益A：購買α比例的負(fù)債企業(yè)L的權(quán)益αSLα(X－KbB)B：購買α比例的無負(fù)債企業(yè)U的權(quán)益，借入αBαSU－αBαX－αKbB=α(X－KbB)2023/2/230證明：假設(shè)X=EBIT，SU為無負(fù)債企業(yè)的股票價值，SL為有負(fù)債企業(yè)的股票價值。α為購買某一企業(yè)股票的比率，0＜α＜1。某投資者有以下兩個可選擇的投資方案：302023/2/231由于這兩項(xiàng)投資的收益相等，風(fēng)險(xiǎn)一樣，所以，投資的市場價值也相等。因此，可使兩項(xiàng)投資價值相等：αSL=αSU－αB兩邊同時除以α得：SL=SU－BSL+B=SU因?yàn)镾L+B=VLSU=VU

則VL=VU

即負(fù)債企業(yè)的價值等于非負(fù)債企業(yè)的價值。312023/2/2322．命題二，企業(yè)的股本成本模型負(fù)債企業(yè)的股本成本(即自有資本成本)等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級中某一無負(fù)債企業(yè)的股本成本和負(fù)債成本之差以及負(fù)債比率確定的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。其公式為：②式中：KLs代表負(fù)債企業(yè)的股本成本；KUS代表無負(fù)債企業(yè)的股本成本；RP代表風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。322023/2/233下面說明該公式的推導(dǎo)過程。由公式①可知：則EBIT=(SL+B)KUS負(fù)債企業(yè)的股本成本應(yīng)為：332023/2/234加權(quán)平均成本無負(fù)債企業(yè)的加權(quán)平均成本的公式為：因?yàn)锽為0，所以：KwU=KU342023/2/235負(fù)債企業(yè)的加權(quán)平均成本的公式為：將(2)式代入得：=KU352023/2/236從命題二中可以看出，隨著企業(yè)負(fù)債的增加，其股本成本也增加。把上述兩個命題聯(lián)系起來可以看出，MM命題意味著，低成本的舉債利益正好會被股本成本的上升所抵消，所以，更多的負(fù)債將不會降低企業(yè)加權(quán)平均資本成本，也不會增加企業(yè)的價值。MM理論的結(jié)論是：在無稅情況下企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不會影響企業(yè)的價值和資本成本。362023/2/237(四)有企業(yè)所得稅時的MM理論因?yàn)楣舅枚愂强陀^存在的，為了考慮納稅的影響，MM還提出了包括公司稅的第二組模型。在這種情況下，它們的結(jié)論是:負(fù)債會因利息的減稅作用而增加企業(yè)價值，對投資者來說也意味著可獲得更多的可分配經(jīng)營收入。372023/2/2381.命題一，企業(yè)價值模型負(fù)債的企業(yè)價值等于相同風(fēng)險(xiǎn)等級的無負(fù)債企業(yè)的價值加上稅負(fù)節(jié)約的價值。其計(jì)算公式為：VL=VU+TB ③38投資方案投資價值收益A：購買α比例的負(fù)債企業(yè)L的權(quán)益αSLα(X-KbB)(1-T)B：購買α比例的無負(fù)債企業(yè)U的權(quán)益，借入αB(1-T)αSU-B(1-T)αX(1-T)-αKbB(1-T)=α(X-KbB)(1-T)2023/2/239證明：假設(shè)X=EBIT，SU為無負(fù)債企業(yè)的股票價值，SL為有負(fù)債企業(yè)的股票價值。α為購買某一企業(yè)股票的比率，0＜α＜1。某投資者有以下兩個可選擇的投資方案：392023/2/240兩項(xiàng)投資的收益相等，因此，它們的市場價值應(yīng)相等。即：αSL=αSU－αB(1—T)兩邊同時除以α得：SL=SU－B(1—T) SL=SU—B+BT SL+B=SU+TB因?yàn)镾L+B=VL,SU=VU則VL=VU+TB402023/2/241VL=VU+TB從以上公式可以看出，當(dāng)引入公司所得稅后，負(fù)債企業(yè)的價值會超過無負(fù)債企業(yè)的價值，負(fù)債越多，這個差異越大，所以當(dāng)負(fù)債最后達(dá)100％時，企業(yè)價值最大。412023/2/2422．命題二：企業(yè)股本成本模型在考慮所得稅情況下，負(fù)債企業(yè)的股本成本等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級中某一無負(fù)債企業(yè)的股本成本，加上根據(jù)無負(fù)債企業(yè)的股本成本和負(fù)債成本之差，以及公司稅率、負(fù)債比率所決定的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。其公式為：422023/2/243為了便于公式推導(dǎo)，首先考慮非負(fù)債企業(yè)的情況。在有公司所得稅的情況下，無負(fù)債企業(yè)的價值為：④非負(fù)債企業(yè)的股本成本為：⑤432023/2/244在有負(fù)債和所得稅的情況下，企業(yè)的股本成本是稅后凈利與普通股價值之商，設(shè)稅后凈利為NI，因?yàn)槎惡髢衾嵌愊⑶坝鄿p負(fù)債利息，再減所得稅后的凈額。則NI=(X—KbB)(1—T)=X(1—T)—KbB(1—T)由公式③和⑤得：則X(1—T)=KUVL－KUTB代入前面公式得：NI=KUVL—KUTB—KbB(1—T)442023/2/245則452023/2/246加權(quán)平均資本成本無公司債企業(yè)的加權(quán)平均資本成本仍然是KwU=KU，而負(fù)債企業(yè)的加權(quán)平均成本為：462023/2/247

(五)米勒模型1976年，米勒在美國金融學(xué)會上，提出了一個把公司所得稅和個人所得稅都包括在內(nèi)的模型來估計(jì)負(fù)債杠桿對企業(yè)價值的影響。設(shè)：Tc代表公司所得稅稅率；Ts代表個人股票所得稅稅率；Tb代表個人債券所得稅稅率。MM理論的所有假設(shè)不變，再加上公司稅和個人稅，無負(fù)債企業(yè)的價值可用下列公式計(jì)算：⑦472023/2/248將分配給股東和債券持有人的負(fù)債企業(yè)年現(xiàn)金流量分解為兩部分：CFL=股東的凈CF+債券持有人的凈CF=(EBIT－I)(1－Tc)(1－Ts)+I(1－Tb) =EBIT(1－Tc)(1－Ts)－I(1－Tc)(1－Ts)+I(1－Tb) ⑧公式⑧的第一項(xiàng)同無負(fù)債企業(yè)的稅后現(xiàn)金流量完全相等，其現(xiàn)值可用KU進(jìn)行貼現(xiàn)而得。后二項(xiàng)反映了企業(yè)負(fù)債情況，即為與利息支付有關(guān)的現(xiàn)金流量。這兩部分現(xiàn)金流量假設(shè)與利息支付有同等風(fēng)險(xiǎn)，可用Kb進(jìn)行貼現(xiàn)。482023/2/249把三部分現(xiàn)金流量現(xiàn)值加在一起，可得出負(fù)債企業(yè)的價值：VL=EBIT(1－Tc)(1－Ts)/KU－I(1－Tc)(1－Ts)/Kb+I(1－Tb)/Kb⑨公式⑨中的第一項(xiàng)即公式⑦，等于VU，后面兩項(xiàng)也可改成如下形式：492023/2/250在上式中，I(1－Tb)/Kb應(yīng)該等于負(fù)債的市場價值B，則公式⑨，可變?yōu)椋孩膺@便是包含公司所得稅和個人所得稅的企業(yè)價值模型。502023/2/251這一模型有如下幾個方面是非常重要的：代表了負(fù)債收益，這一項(xiàng)代表了MM模型中的TB。1.512023/2/2522.如果忽略所有的稅率，即Ts=Tb=Tc=0，那么，括號中的項(xiàng)目為零，這與MM無稅模型相同。3.如果忽略個人所得稅，Ts=Tb=0，那么，括號中的項(xiàng)目將為[1－(1－Tc)]=Tc，這與MM公司稅模型相同。522023/2/2534.如果股票和債券收益的個人所得稅稅率相等，即Ts=Tb，那么(1－Ts)和(1－Tb)兩項(xiàng)可以約掉，括號中的項(xiàng)目將為Tc，這業(yè)與MM公司稅模型相同。5.如果(1－Tc)(1－Ts)=(1－Tb)，括號中的項(xiàng)目將為零，使用負(fù)債杠桿的價值也為零。這意味著使用負(fù)債減稅的好處，正好被股票個人所得稅抵消。這種情況下，資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值或資本成本無任何影響，這時回到MM無稅理論。532023/2/254

(六)對MM理論的基本評價MM理論的似非而是，是由他的抽象性，即他的假設(shè)前提決定的。(1)MM理論的分析假定公司負(fù)債和個人負(fù)債完全可以互相替代并以相同利率借款，但一般來說這種情況是不存在的。542023/2/255(2)MM理論完全忽略了經(jīng)紀(jì)人費(fèi)用，使得資本在企業(yè)與企業(yè)之間、企業(yè)與個人之間可以無成本地自由轉(zhuǎn)移。但經(jīng)紀(jì)人費(fèi)用和其他交易成本是客觀存在的，這會阻礙套利交易的進(jìn)行。(3)MM理論未考慮盈利的變化。實(shí)際情況是，當(dāng)盈利多時，企業(yè)可以從負(fù)債中得到最大的減稅利益，而當(dāng)盈利少或無利時，企業(yè)獲得的減稅利益很少甚至無減稅利益。(4)MM理論假定不論舉債多少，企業(yè)或個人負(fù)債均無風(fēng)險(xiǎn)，但實(shí)際上隨著負(fù)債的增加，風(fēng)險(xiǎn)也是不斷增加的。552023/2/256正是因?yàn)檫@些假設(shè)抽象掉了現(xiàn)實(shí)中的許多因素，才使得MM理論能夠從數(shù)量上揭示資本結(jié)構(gòu)的最本質(zhì)的問題，即資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的關(guān)系。這就是MM理論的精髓。后人的發(fā)展就是放松這些假定，使理論更接近事實(shí)。從這一點(diǎn)來說，MM對資本結(jié)構(gòu)理論起了奠基作用，沒有似非而是的MM理論，也就不會有后來的資本結(jié)構(gòu)理論的各種流派。562023/2/257二、權(quán)衡理論MM理論只考慮負(fù)債帶來的納稅利益，卻忽略了負(fù)債帶來的風(fēng)險(xiǎn)和額外費(fèi)用。既考慮負(fù)債帶來的利益也考慮由負(fù)債帶來的各種成本，并對它們進(jìn)行適當(dāng)平衡來確定資本結(jié)構(gòu)的理論，叫權(quán)衡理論。當(dāng)然，權(quán)衡理論也是在MM理論的基礎(chǔ)產(chǎn)生的，但因考慮了更多的現(xiàn)實(shí)因素，因此，更能符合實(shí)際情況。572023/2/258(一)財(cái)務(wù)拮據(jù)成本財(cái)務(wù)拮據(jù)是指企業(yè)沒有足夠的償債能力，不能及時償還到期債務(wù)。

當(dāng)一個企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)拮據(jù)時,可能會出現(xiàn)以下情況：582023/2/259(1)大量債務(wù)到期，債權(quán)人紛紛上門討債，企業(yè)不得不以高利率借款以便清償?shù)狡趥鶆?wù)。(2)當(dāng)陷入財(cái)務(wù)困境企業(yè)的客戶和供應(yīng)商意識到企業(yè)出現(xiàn)問題時，它們往往不再來購買產(chǎn)品或供應(yīng)材料，這可能會引起企業(yè)破產(chǎn)。(3)當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)拮據(jù)時，為解燃眉之急，管理人員往往會出現(xiàn)短期行為：推遲機(jī)器的大修，變賣企業(yè)有用的資產(chǎn)以獲取資金，降低產(chǎn)品質(zhì)量以節(jié)約成本費(fèi)用，這些短期行為均會降低企業(yè)的市場價值。592023/2/260(4)當(dāng)破產(chǎn)案件發(fā)生時，所有者和債權(quán)人長期爭執(zhí)不休，從而導(dǎo)致存貨和固定資產(chǎn)的損壞或過時，損害企業(yè)資產(chǎn)價值。(5)當(dāng)破產(chǎn)案件發(fā)生時，律師費(fèi)、訴訟費(fèi)和其他行政開支會花費(fèi)掉企業(yè)大量財(cái)富，這也會降低企業(yè)價值?？傊?dāng)財(cái)務(wù)拮據(jù)發(fā)生時，即使最終企業(yè)不破產(chǎn)，也會產(chǎn)生大量的額外費(fèi)用或機(jī)會成本，這便是財(cái)務(wù)拮據(jù)成本。602023/2/261(二)代理成本在股份制企業(yè)中，股東和債權(quán)人均把資本交給企業(yè)的經(jīng)理人員，由經(jīng)理人員代其管理，這便是所謂的代理關(guān)系。但經(jīng)理往往是由股東聘任的，因此，經(jīng)理人員在管理中更多的是考慮股東利益，其次才是債權(quán)人的利益。612023/2/262債權(quán)人貸款給企業(yè)時，主要根據(jù)以下幾方面來確定貸款利率的高低：(1)企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)程度；(2)對企業(yè)新增資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的評估；(3)企業(yè)目前的資本結(jié)構(gòu)；(4)對企業(yè)未來資本結(jié)構(gòu)變化的預(yù)測。這些因素決定著企業(yè)的現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)，因而也決定著給企業(yè)貸款的安全程度。622023/2/263現(xiàn)在假設(shè)股東們通過他們所選用的經(jīng)理決定開始一個風(fēng)險(xiǎn)比債權(quán)人所預(yù)計(jì)的風(fēng)險(xiǎn)更大的項(xiàng)目，這時債權(quán)人給企業(yè)貸款時所要求的報(bào)酬率也應(yīng)提高，同時還會導(dǎo)致企業(yè)舊債價值下降。如果這種風(fēng)險(xiǎn)較大的投資計(jì)劃一旦成功了，則所得好處都將歸于股東，因?yàn)閭鶛?quán)人只能得到固定收益，這樣股東就拿了大頭。632023/2/264這就是說股東們可以通過其代理人即企業(yè)經(jīng)理從債權(quán)人那里獲得好處。因?yàn)榇嬖谶@種可能性，債權(quán)人必須在貸款時要通過各種保護(hù)性條款對自己進(jìn)行保護(hù)。這些條款在一定程度上會限制企業(yè)的經(jīng)營，影響企業(yè)的活力，降低企業(yè)效率。另外，為了保證這些條款的實(shí)施，還必須用特定的方法對企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督，這必然會發(fā)生額外的監(jiān)督費(fèi)用，抬高負(fù)債成本。以上兩項(xiàng)都會增加企業(yè)費(fèi)用支付或機(jī)會成本，這便是代理成本。642023/2/265(三)權(quán)衡理論的數(shù)學(xué)模型

當(dāng)我們把財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本考慮進(jìn)去后，負(fù)債企業(yè)價值的計(jì)算則有所變化，其公式為：VL=VU+TB－FPV－TPV式中：VU代表無負(fù)債企業(yè)的價值；VL代表有負(fù)債企業(yè)的價值；FPV代表預(yù)期財(cái)務(wù)拮據(jù)成本的現(xiàn)值；TPV代表代理成本的現(xiàn)值；TB代表負(fù)債的納稅利益。652023/2/266權(quán)衡理論的數(shù)學(xué)模型用圖7-6予以說明負(fù)債量達(dá)到A點(diǎn)前，減稅利益起完全支配作用。超過A點(diǎn)，財(cái)務(wù)拮據(jù)和代理成本的作用顯著增強(qiáng)，抵消部分減稅利益。在B點(diǎn)上減稅的邊際收益完全會被負(fù)債損失所抵消，超過B點(diǎn)，損失將超過減稅收益。這就是說，權(quán)衡理論認(rèn)為，企業(yè)有其最佳資本結(jié)構(gòu)，這就是圖中的B點(diǎn)，當(dāng)負(fù)債比例在此點(diǎn)時，企業(yè)的價值最大。662023/2/267

(四)對權(quán)衡理論的評價雖然權(quán)衡理論無法找到確切的資本結(jié)構(gòu)，但利用這個模型可以得出以下三個數(shù)量關(guān)系。(1)在其他條件相同的情況下，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)小的企業(yè)可以較多地利用負(fù)債，而經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)大的企業(yè)只能利用較少的負(fù)債，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)大的企業(yè)，出現(xiàn)財(cái)務(wù)拮據(jù)的可能性大，財(cái)務(wù)拮據(jù)的成本較大。672023/2/268(2)在其他條件相同的情況下，有形資產(chǎn)多的企業(yè)比無形資產(chǎn)多的企業(yè)能更多地利用負(fù)債，因?yàn)楫?dāng)財(cái)務(wù)拮據(jù)發(fā)生時，有形資產(chǎn)能以更合理的價值變現(xiàn)以便于償還到期債務(wù)。(3)在其他條件相同的情況下，企業(yè)的邊際所得稅率越高，利用負(fù)債的可能性越大，因?yàn)樵诟叨惵实那闆r下利用負(fù)債可以帶來較高的減稅利益，能負(fù)擔(dān)更多的財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本。682023/2/269三、不對稱信息理論(一)羅斯的不對稱信息理論羅斯假定企業(yè)管理者對企業(yè)的未來收益和投資風(fēng)險(xiǎn)有內(nèi)部信息，而投資者沒有這些內(nèi)部信息。這樣，投資者只能通過管理者輸送出來的信息來評價企業(yè)價值。企業(yè)選擇的資本結(jié)構(gòu)就是把內(nèi)部信息傳遞給市場的一個信號。羅斯認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)發(fā)展前景比較好時，一般都選擇負(fù)債方式籌集資本，以便在財(cái)務(wù)杠桿的作用下，大幅度地增加每股盈余，提高企業(yè)市場價值。692023/2/270(二)邁爾斯的不對稱信息理論企業(yè)缺少資金時，首先選擇內(nèi)部資金來源，如留存收益、折舊等。如果需要外部資金，企業(yè)首先會利用負(fù)債，然后是可轉(zhuǎn)換債券，最后才是發(fā)行普通股票。702023/2/271假設(shè)企業(yè)有一特定的投資項(xiàng)目，需資本N元，項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為Y元。企業(yè)管理人員明確知道這一確切信息，但投資者對這一情況卻不完全清楚。在這種情況下，如果企業(yè)通過股票籌集資本，會被市場誤解，使新發(fā)行的股票貶值。設(shè)：N=新股票真實(shí)價值;N1=新股票市場買價;N0=N－N1

712023/2/272根據(jù)羅斯的理論，此時N0大于0。這樣，企業(yè)投資決策的標(biāo)準(zhǔn)不再是Y大于0，而必須是Y大于N0。因此，由于不對稱信息的存在，企業(yè)的投資成本增加了。因?yàn)樵谛畔ΨQ的情況下，只要Y大于0就可以投資，但現(xiàn)在只有在投資收益能補(bǔ)償股票貶值的損失時，企業(yè)才會投資。722023/2/273(三)對不對稱信息理論的評價不對稱信息理論的引入大大地豐富了資本結(jié)構(gòu)研究的內(nèi)容，理論得出的結(jié)論與實(shí)際工作的統(tǒng)計(jì)結(jié)果更加趨于一致，因此，對資本結(jié)構(gòu)理論作出了重要貢獻(xiàn)。但是，根據(jù)不對稱信息理論仍然無法找到各種籌資方式之間的最佳比例關(guān)系，即無法確定資本結(jié)構(gòu)的最佳點(diǎn)。732023/2/274第3節(jié)確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的方法一、息前稅前盈余——每股盈余分析法負(fù)債的償還能力是建立在未來盈利能力基礎(chǔ)之上的。研究資本結(jié)構(gòu)，不能脫離企業(yè)的盈利能力。企業(yè)的盈利能力，一般用息稅前盈余(EBIT)表示。負(fù)債籌資是通過它的杠桿作用來增加股東財(cái)富的。確定資本結(jié)構(gòu)不能不考慮它對股東財(cái)富的影響。股東財(cái)富用每股盈余(EPS)來表示。742023/2/275將稅前盈余(EBIT)和每股盈余(EPS)兩方面聯(lián)系起來，分析資本結(jié)構(gòu)與每股盈余之間的關(guān)系，進(jìn)而來確定合理的資本結(jié)構(gòu)的方法，叫息稅前盈余—每股盈余分析法，簡寫為EBIT—EPS分析法。這種方法因?yàn)橐_定每股盈余的無差異點(diǎn)，所以又叫每股盈余無差異點(diǎn)法。752023/2/276【例】假設(shè)華特公司目前有資本75萬元，現(xiàn)因生產(chǎn)發(fā)展需要準(zhǔn)備再籌集25萬元資本，這些資本可以利用發(fā)行股票來籌集，也可以利用發(fā)行債券來籌集。表列示了原資本結(jié)構(gòu)和籌資后資本結(jié)構(gòu)情況。76籌資方式原資本結(jié)構(gòu)增加籌資后資本結(jié)構(gòu)增發(fā)普通股(A)增發(fā)公司債(B)公司債(利率8%)100000100000350000普通股(面值10元)200000300000*200000資本公積250000400000*250000留存收益200000200000200000資本總額合計(jì)75000010000001000000普通股股數(shù)(股)2000030000200002023/2/277華特公司資本結(jié)構(gòu)變化情況表 單位：元*發(fā)行新股時，每股發(fā)行價格為25元，籌資250000元需發(fā)行10000股，普通股股本增加100000元，資本公積金增加150000元。77項(xiàng)目增發(fā)股票增發(fā)債券預(yù)計(jì)息稅前盈余(EBIT)200000200000減：利息800028000稅前盈余192000172000減：所得稅(50%)9600086000稅后盈余9600086000普通股股數(shù)3000020000每股盈余(EPS)3.24.32023/2/278華特公司不同資本結(jié)構(gòu)下的每股盈余 單位：元782023/2/279其計(jì)算公式為：

式中：

代表每股盈余無差異點(diǎn)處的息稅前盈余；I1，I2代表兩種籌資方式下的年利息；D1，D2代表兩種籌資方式下的優(yōu)先股股利；N1，N2代表兩種籌資方式下的普通股股數(shù)。將表中華特公司的資料代入上式得：求得：=68000(元)792023/2/280利用表的資料，還可繪制EBIT—EPS分析圖從圖中可以看到，當(dāng)EBIT大于68000元時，債務(wù)融資的EPS大于普通股融資的EPS；反之，當(dāng)EBIT小于68000元時，普通股融資的EPS大于負(fù)債融資的EPS。而EBIT等于68000元時兩種籌資方式的EPS相等。802023/2/281二、比較資本成本法企業(yè)在作出籌資決策之前，先擬定若干個備選方案，分別計(jì)算各方案加權(quán)平均資本成本，并根據(jù)加權(quán)平均資本成本的高低來確定資本結(jié)構(gòu)的方法，叫比較資本成本法。812023/2/282【例】華光公司原來的資本結(jié)構(gòu)如表所示。普通股每股面值1元，發(fā)行價10元，目前價格也為10元，今年期望股利為1元/股，預(yù)計(jì)以后每年增加股利5％。該企業(yè)所得稅稅率假設(shè)為30％，假設(shè)發(fā)行多種證券均無籌資費(fèi)用。82原來的資本結(jié)構(gòu)金額債券(年利率10%)800普通股(每股面值1元，發(fā)行價10元，共80萬股)800合計(jì)16002023/2/283該企業(yè)現(xiàn)擬增資400萬元，以擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模，現(xiàn)有如下三個方案可供選擇。甲方案：增加發(fā)行400萬元的債券，因負(fù)債增加，投資人風(fēng)險(xiǎn)加大，債券利率增至12％才能發(fā)行，預(yù)計(jì)普通股股利不變，但由于風(fēng)險(xiǎn)加大，普通股市價降至8元/股。乙方案：發(fā)行債券200萬元，年利率為10％，發(fā)行股票20萬股，每股發(fā)行價10元，預(yù)計(jì)普通股股利不變。丙方案：發(fā)行股票36.36萬股，普通股市價增至11元/股。832023/2/284解：為了確定上述三個方案哪個最好，下面分別計(jì)算其加權(quán)平均的資本成本。1.計(jì)算計(jì)劃年初加權(quán)平均資本成本。各種資本的比重和資本成本分別為：Kb=10%×（1－30%）=7%計(jì)劃年初加權(quán)平均資本成本為：Kw0=50％×7％+50％×15％=11％842023/2/2852.計(jì)算甲方案的加權(quán)平均資本成本。各種資本的比重和資本成本分別為：Kb1=10%×（1－30%）=7%Kb2=12%×（1－30%）=8.4%甲方案的加權(quán)平均資本成本為：Kw1=40%×7%+20%×8.4%+40%×17.5%=11.48%852023/2/2863.計(jì)算乙方案的加權(quán)平均資本成本。各種資本的比重和資本成本分別為：Kb=10%×（1－30%）=7%乙方案加權(quán)平均資本成本：Kw2=50％×7％+50％×15％=11％862023/2/2874.計(jì)算丙方案的加權(quán)平均資本成本。各種資本的比重及成本分別為：Kb=10%×（1－30%）=7%丙方案的加權(quán)平均資本成本為：Kw3=40％×7％+60％×14.1％=11.26％從以上計(jì)算可以看出，乙方案的加權(quán)平均成本最低，所以應(yīng)選用乙方案，即該企業(yè)應(yīng)保持原來的資本結(jié)構(gòu)，50％為負(fù)債資本，50％為自有資本。872023/2/288三、逐步測試法逐步測試法是根據(jù)有關(guān)資料，通過逐步測試來求出最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的一種分析方法。由于逐步測試法是通過逐步測試，比較不同資本結(jié)構(gòu)情況下公司的總價值，所以又稱為比較公司價值法。882023/2/289(一)計(jì)算公司的資本成本1．公司債務(wù)成本。公司債務(wù)成本一般用下列公式計(jì)算：式中：Kd代表債務(wù)的稅后成本；Kb代表債務(wù)的稅前成本；T代表所得稅稅率；B代表債務(wù)籌資額；I代表利息總額。892023/2/2902．公司股票成本在逐步測試法下，一般采用資本資產(chǎn)定價模型來計(jì)算公司股票成本，公式為：Ks=RF+β（Km－RF） ①式中：KS代表股票成本；RF代表無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；Km代表股票市場的平均報(bào)酬率；β代表本公司股票的貝它系數(shù)。902023/2/2913.加權(quán)平均成本在此種方法下，假定公司的全部資本由債務(wù)和普通股兩方面構(gòu)成，所有籌資方式的籌資費(fèi)用忽略不計(jì)。公司加權(quán)平均的資本成本計(jì)算如下：②式中：代表債務(wù)資本價值占全部資本價值的比重；代表股票資本價值占全部資本的比重。912023/2/292

(二)計(jì)算公司的總價值1.債務(wù)價值。在此種方法下，一般假定債務(wù)的價值是其面值。2.股票的價值。在此種方法下，股票的價值用下列公式計(jì)算：③式中：S代表股票價值；EBIT代表息稅前盈余；I代表利息；T代表所得稅稅率；Ks代表股票資本成本。922023/2/2933.企業(yè)總價值的計(jì)算企業(yè)的總價值按下列公式計(jì)算：V=S＋B式中：V代表企業(yè)的總價值；S代表股票的價值；B代表負(fù)債的價值。932023/2/294【例】假設(shè)福達(dá)公司每年的息稅前盈余為500萬元，目前的全部資本都是利用發(fā)行股票籌集，價值為200萬元。所得稅率為40％?，F(xiàn)假設(shè)福達(dá)公司其他因素不變，通過逐步測試法選擇最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。94債務(wù)的價值(百萬元)所有債務(wù)的利息率(%)Kb股票的β*值股票資金的成本(%)Ks**0——1.1014.40312.01.2515.00612.01.3515.40913.01.4515.801214.01.6016.401516.01.8017.201818.02.1018.402120.02.7521.002023/2/295不同債務(wù)水平對福達(dá)公司債務(wù)資本成本和股票資本成本的影響*與投資銀行協(xié)商得出。**根據(jù)公式①計(jì)算，投資銀行估計(jì)：RF=10%，Km=14%。

95債務(wù)的市場價值(B)股票的市場價值(S)(百萬元)公司的市場價值(V)(百萬元)財(cái)務(wù)杠桿(B/S)(%)稅前債務(wù)成本(Kb)(%)股票資金成本(Ks)(%)加權(quán)平均資金成本(Kw)(%)020.83320.8330.000.014.414.40318.56021.56013.9112.015.013.92616.67522.67526.4612.015.413.33914.54423.54438.2313.015.812.741212.16424.16449.7014.016.412.42159.07024.07062.3216.017.212.46185.73923.73975.8218.018.412.64212.28623.28690.1810.021.012.882023/2/296為了測算福達(dá)公司不同資本結(jié)