企業(yè)直接融資理論與實務課件 第1章：資本市場發(fā)展現(xiàn)狀與政策導向

企業(yè)直接融資理論與實務2014年秋季班課程大綱第一章資本市場發(fā)展現(xiàn)狀與政策導向第二章股權(quán)融資（一）——IPO、借殼上市、再融資與市值管理第三章股權(quán)融資（二）——新型股權(quán)融資產(chǎn)品第四章債權(quán)融資——債券承銷與投資第五章私募股權(quán)投資第六章金融負債與權(quán)益工具的區(qū)別與會計處理第七章金融產(chǎn)品設計2第一章資本市場發(fā)展現(xiàn)狀與政策導向2014年秋季班本章主要內(nèi)容一、資本市場：相關(guān)概念二、我國資本市場的發(fā)展歷史三、我國資本市場的發(fā)展現(xiàn)狀四、我國資本市場發(fā)展的政策導向五、我國資本市場未來發(fā)展展望六、企業(yè)直接融資方式的選擇4本章主要內(nèi)容一、資本市場：相關(guān)概念二、我國資本市場的發(fā)展歷史三、我國資本市場的發(fā)展現(xiàn)狀四、我國資本市場發(fā)展的政策導向五、我國資本市場未來發(fā)展展望六、企業(yè)直接融資方式的選擇56（一）資本市場的含義（二）資本市場的主要類型（三）資本市場的主要特征（四）資本市場的功能（五）當代資本市場發(fā)展的新特點一、資本市場：基本概念7定義資本市場（CapitalMarket）是指以期限在1年以上的金融工具為媒介進行長期性資金融通交易的場所。因為在長期金融活動中，涉及資金期限長、風險大，具有長期較穩(wěn)定收入，類似于資本投入，故稱之為資本市場。廣義：包括兩部分，一是銀行中長期信貸市場，另一個是有價證券市場，包括中長期債券市場和股票市場。狹義：專指發(fā)行和流通股票、債券、基金等有價證券的市場，也稱證券市場。證券市場是股票、債券、投資基金等有價證券發(fā)行和交易的場所，是資本市場的主要部分和典型形態(tài)。（一）資本市場的含義（一）資本市場的含義8證券市場貨幣市場資本市場長期信貸市場狹義資本市場金融市場（一）資本市場的含義交易對象資本市場上的交易對象是一年以上的長期證券，主要包括股票、債券和證券投資基金等。參與者資本市場的資金供應者為各金融機構(gòu)，如商業(yè)銀行、儲蓄銀行、人壽保險公司、投資公司、信托公司等。資金的需求者主要為國際金融機構(gòu)、各國政府機構(gòu)、工商企業(yè)、房地產(chǎn)經(jīng)營商以及向耐用消費零售商買進分期付款合同的銷售金融公司等。9（一）資本市場的含義10（二）資本市場的主要類型按證券所處階段劃分，資本市場可以分一級市場和二級市場：一級市場是籌集資金的公司或政府機構(gòu)將其新發(fā)行的股票和債券等證券銷售給最初購買者的金融市場。二級市場是指對已經(jīng)發(fā)行的證券進行買賣，轉(zhuǎn)讓和流通的市場。按工具類型劃分，資本市場主要包括股票市場、債券市場和投資基金市場。111、股票市場股票的概念股票是股份公司發(fā)行的所有權(quán)憑證，是股份公司為了籌集資金而發(fā)行給各個股東作為持股憑證、并借以取得股息和紅利的一種有價證券。每股股票都代表股東對企業(yè)擁有一個基本單位的所有權(quán)。同一類別的每一份股票所代表的公司所有權(quán)是相等的。每個股東所擁有的公司所有權(quán)份額的大小，取決于其持有的股票數(shù)量占公司總股本的比重。股票是股份公司資本的構(gòu)成部分，可以轉(zhuǎn)讓、買賣或作價抵押，是資本市場的主要長期信用工具，但不能要求公司返還其出資。121、股票市場股票的種類1、普通股（CommonStock）普通股是在優(yōu)先股要求權(quán)得到滿足之后才參與公司利潤和資產(chǎn)分配的股票合同，它代表著最終的剩余索取權(quán)。根據(jù)其風險特征可分成藍籌股、成長股、收入股、周期股、防守股、概念股和投機股。2、優(yōu)先股（PreferredStock）

優(yōu)先股是指在剩余索取權(quán)方面較普通股優(yōu)先的股票，這種優(yōu)先性表現(xiàn)在分得固定股息并且在普通股之前收取股息。

優(yōu)先股股息是固定的，它主要取決于市場利息率，其風險小于普通股，預期收益率也低于普通股。131、股票市場股票的一級市場一級市場（PrimaryMarket）也稱為發(fā)行市場，是指公司直接或通過中介機構(gòu)向投資者出售新發(fā)行的股票。所謂新發(fā)行的股票包括初次發(fā)行和再發(fā)行的股票，前者是公司第一次向投資者出售的原始股，后者是在原始股的基礎上增加新的份額。股票的二級市場二級市場（SecondaryMarket）也稱交易市場，是投資者之間買賣已發(fā)行股票的場所。這一市場為股票創(chuàng)造流動性，即能夠迅速脫手換取現(xiàn)值。在二級市場上銷售證券的收入屬于出售證券的投資者，而不屬于發(fā)行該證券的公司。141、股票市場股票的三級市場第三市場（TheThirdMarket）是指原來在證交所上市的股票移到以場外進行交易而形成的市場，換言之，第三市場交易是既在證交所上市又在場外市場交易的股票。

股票的四級市場第四市場（TheFourthMarket）指大機構(gòu)（和富有的個人）繞開通常的經(jīng)紀人，彼此之間利用電子通信網(wǎng)絡（ElectronicCommunicationNetworks,ECNs）直接進行的證券交易。152、債券市場債券的概念債券（bond）是一種金融契約，是政府、金融機構(gòu)、工商企業(yè)等直接向社會借債籌措資金時，向投資者發(fā)行，同時承諾按一定利率支付利息并按約定條件償還本金的債權(quán)債務合同。該合同載明發(fā)行者在指定日期支付利息并在到期日償還本金的承諾，其要素包括期限、面值與利息、稅前支付利息、限制性條款、抵押與擔保及選擇權(quán)（如贖回與轉(zhuǎn)換條款）等。債券的主要特征：償還性、流通性、安全性、收益性。162、債券市場債券的種類1、政府債券政府債券是指中央政府、政府機構(gòu)和地方政府發(fā)行的債券，它以政府的信譽作保證，因而通常無需抵押品，其風險在各種投資工具中是最小的。它包括：（1）中央政府債券（2）政府機構(gòu)債券（3）地方政府債券172、債券市場2、公司債券公司債券是公司為籌措營運資本而發(fā)行的債券。按抵押擔保狀況可分為信用債券、抵押債券、擔保信托債券和設備信托證。按利率可分為固定利率債券、浮動利率債券、指數(shù)債券和零息債。按內(nèi)含選擇權(quán)可分成可贖回債券、償還基金債券、可轉(zhuǎn)換債券和帶認股權(quán)證的債券。3、金融債券金融債券是銀行等金融機構(gòu)為籌集信貸資金而發(fā)行的債券。在西方國家，由于金融機構(gòu)大多屬于股份公司組織，故金融債券可納入公司債券的范圍。它的信用風險要比公司債券低。182、債券市場債券的一級市場債券發(fā)行市場也叫一級市場，是發(fā)行單位初次出售新債券的市場。債券發(fā)行市場的作用是將政府、金融機構(gòu)以及工商企業(yè)等為籌集資金向社會發(fā)行的債券，分散發(fā)行到投資者手中。簡單地說，就是以發(fā)行債券這個方式來籌集資金的場所。債券的二級市場債券的二級市場可分為證券交易所、場外交易市場等幾個層次。證券交易所是債券二級市場的重要組成部分，在證券交易所申請上市的債券主要是公司債券，但國債一般不用申請即可上市，享有上市豁免權(quán)。場外交易市場是債券二級市場的主要形態(tài)。193、投資基金市場投資基金的概念投資基金，是通過發(fā)行基金券（基金股份或收益憑證），將投資者分散的資金集中起來，由專業(yè)管理人員分散投資于股票、債券或其他金融資產(chǎn)，并將投資收益分配給基金持有者的一種投資制度。投資基金是資本市場的一個新的形態(tài)，它本質(zhì)上是股票、債券及其他證券投資的機構(gòu)化，不僅有利于克服個人分散投資的種種不足，而且成為個人投資者分散投資風險的最佳選擇，從而極大推動了資本市場的發(fā)展。基金收益包括基金投資所得紅利、股息、債券利息、買賣證券價差、存款利息和其他收入。203、投資基金市場投資基金的分類根據(jù)基金是否可增加或贖回，可分為開放式基金和封閉式基金。根據(jù)組織形態(tài)的不同，可分為公司型基金和契約型基金。根據(jù)投資風險與收益的不同，可分為成長型基金、收入型基金和平衡型基金。

根據(jù)投資對象的不同，可分為股票基金、債券基金、貨幣市場基金、期貨基金等。213、投資基金市場投資基金的特征：規(guī)模經(jīng)營——低成本分散投資——低風險專家管理——更多的投資機會服務專業(yè)化——方便22（三）資本市場的主要特征與貨幣市場相比，資本市場主要特點包括：1、融資期限長至少在1年以上，也可以長達幾十年，甚至無到期日。例如：中長期債券的期限都在1年以上；股票沒有到期日，屬于沒有到期日，屬于永久性證券；封閉式基金存續(xù)期限一般都在15-30年。2、流動性相對較差在資本市場上籌集到的資金多用于解決中長期融資需求，故流動性和變現(xiàn)性相對較弱。23（三）資本市場的主要特征3、風險大而收益較高由于融資期限較長，發(fā)生重大變故的可能性也大，市場價格容易波動，投資者需承受較大風險。相對應地，作為對風險的報酬，其收益也較高。4、資金借貸量大5、價格變動幅度大24（四）資本市場的功能

1、資本市場是籌集資金的重要渠道。資本市場以相對更高的收益率來吸引投資者。投資者通過購買標的公司證券的行為向市場注入長期資金。

2、資本市場是資源合理配置的有效場所。在資本市場上，通過發(fā)行債券和股票廣泛吸收社會資金，其資金來源不受個別資本數(shù)額的限制。這就打破了個別資本有限且難以進入一些產(chǎn)業(yè)部門的障礙，有條件也有可能籌措到進入某一產(chǎn)業(yè)部門最低限度的資金數(shù)額，從而有助于生產(chǎn)要素在部門間的轉(zhuǎn)移和重組，實現(xiàn)資源的有效配置。25（四）資本市場的功能3、資本市場有利于企業(yè)重組。企業(yè)可以通過發(fā)行股票組建股份公司，也可以通過股份轉(zhuǎn)讓實現(xiàn)公司的重組，以調(diào)整公司的經(jīng)營結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)?，F(xiàn)代企業(yè)的兼并重組離不開資本市場。4、促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向高級化方向發(fā)展。資本市場是一個競爭性的市場，只有那些經(jīng)營狀況良好的企業(yè)才能立足。資本市場能夠篩選出效率較高的企業(yè)，激勵所有的上市公司更加有效地改善經(jīng)營管理，從而使產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)得以優(yōu)化。高成長性的企業(yè)和行業(yè)通過資本市場上的外部直接融資，進行存量與增量的擴張，得到充分而迅速的發(fā)展，率先實現(xiàn)并推動其他產(chǎn)業(yè)升級換代。26（五）當代資本市場發(fā)展的新特點1、國際資本市場規(guī)模迅速擴大2、資本市場籌資證券化3、國際金融創(chuàng)新與表外業(yè)務迅速增長4、資本市場成為各種金融力量競技的場所，股票市場動蕩不安5、資本市場失靈在發(fā)展中國家日益突出27本章主要內(nèi)容一、資本市場：相關(guān)概念二、我國資本市場的發(fā)展歷史三、我國資本市場的發(fā)展現(xiàn)狀四、我國資本市場發(fā)展的政策導向五、我國資本市場未來發(fā)展展望六、企業(yè)直接融資方式的選擇28二、我國資本市場的發(fā)展歷史（一）萌芽與孕育階段（二）初步形成階段（三）成長與規(guī)范階段（四）快速發(fā)展階段29（一）萌芽與孕育階段時間跨度：1981—1985年主要事件1980年1月：中國人民銀行撫順支行新居辦事處向當?shù)丶t磚廠成功發(fā)售280萬股“紅磚股票”，標志著新時期中國股票市場的萌芽。1981年：首期國庫券發(fā)行，標志著新時期中國債券市場的萌芽。1984年11月18日，上海飛樂音響以每股50元向社會公開發(fā)行1萬股股票；1985年1月14日，上海延中實業(yè)股份有限公司以每股10元，分別發(fā)行法人股5萬股和個人股45萬股。這兩次股票發(fā)行被海外譽為中國改革開放的信號。30（一）萌芽與孕育階段主要特征在這一階段，我國以股票與國債為代表的多種類型資本市場開始逐漸形成。由于受各種條件制約，以及人們對股份公司等認識不充分的原因，這一階段股票和國債的發(fā)行規(guī)模較小，發(fā)行企業(yè)的數(shù)量極其有限。同時，只有一級發(fā)行市場，沒有二級流通市場。另外，一些企業(yè)以“股票”之名發(fā)行證券，實際發(fā)行的卻是有固定期限和有提前兌現(xiàn)的選擇權(quán)“企業(yè)債券”。31（二）初步形成階段時間跨度：1986—1991年主要事件1986年8月：沈陽開設企業(yè)債券柜臺交易業(yè)務，成為我國第一個實質(zhì)性的證券交易試點。1986年9月：上海信托投資公司靜安分公司開辦股票柜臺買賣業(yè)務，這是我國首次開辦股票交易業(yè)務。1987年9月：第一家證券公司——深圳經(jīng)濟特區(qū)證券公司成立。1988年4月：國務院批準了政府債券交易試點，證券交易合法化。1990年11月：上海證券交易所成立。1991年7月：深圳證券交易所成立。32（二）初步形成階段主要特征：伴隨著股票與債券發(fā)行規(guī)模的不斷擴大，以企業(yè)債券和股票交易為主的證券二級市場開始出現(xiàn)。滬深交易所的相繼成立規(guī)范了證券市場交易行為，標志著中國股票市場的初步形成，亦標志著中國資本市場初步形成，對中國資本市場的成長和發(fā)展具有里程碑的意義。33（三）成長與規(guī)范階段時間跨度：1992—1999年主要事件1992年7月：法人股流通轉(zhuǎn)讓試點在STAQ系統(tǒng)開始試運行，開創(chuàng)了法人股流通市場。1992年10月：國務院證券管理委員會成立。1992年10月：中國證券監(jiān)督管理委員會成立。1993年4月：NET法人股市場在北京正式開通。34（三）成長與規(guī)范階段主要特征資本市場規(guī)模日益擴大。國債發(fā)行逐年迅速上升；股票發(fā)行募集資金額從1992年的94.46億元增至1999年的877.86億元，1992—1999年，年平均首次發(fā)行家數(shù)達120家。區(qū)域性場外交易市場迅速發(fā)展。由各地方政府主導的證券交易中心、產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)、區(qū)域性股票交易中心等場外交易市場紛紛建立。資本市場在成長中不斷規(guī)范化。形成了統(tǒng)一的證券監(jiān)管體制，并建立了一套較為完善的規(guī)則體系和監(jiān)管體系，對資本市場發(fā)展中出現(xiàn)的一些問題進行整頓和清理。35（四）快速發(fā)展階段時間跨度：2000年至今主要事件2001年7月：中國證券業(yè)協(xié)會建立了股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，即“三板”市場。2004年5月：中國證監(jiān)會正式發(fā)布核準《中小企業(yè)板塊實施方案》，中小板正式成立。2009年10月：創(chuàng)業(yè)板市場正式啟動，特瑞德等首批28家公司在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市。36（四）快速發(fā)展階段主要特征多層次資本市場的架構(gòu)體系基本形成。中小板、創(chuàng)業(yè)板以及場外交易市場的建設對于主板市場形成了有效的補充。資本市場金融產(chǎn)品不斷豐富。基金、信托、證券公司及其他交易所機構(gòu)不斷壯大。在傳統(tǒng)的交易品種之外，陸續(xù)開發(fā)出了股指期貨、融資融券等金融衍生產(chǎn)品。37本章主要內(nèi)容一、資本市場：相關(guān)概念二、我國資本市場的發(fā)展歷史三、我國資本市場的發(fā)展現(xiàn)狀四、我國資本市場發(fā)展的政策導向五、我國資本市場未來發(fā)展展望六、企業(yè)直接融資方式的選擇38三、我國資本市場的發(fā)展現(xiàn)狀（一）多層次資本市場體系逐步完善（二）資本市場規(guī)模與影響力提升（三）上市公司質(zhì)量持續(xù)提高（四）證券品種不斷創(chuàng)新（五）市場機制逐步健全39（一）多層次資本市場體系逐步完善背景原因在資本市場上，不同的投資者與融資者都有不同的規(guī)模大小與主體特征，存在著對資本市場金融服務的不同需求。投資者與融資者對投融資金融服務的多樣化需求決定了資本市場應該是一個多層次的市場體系。建設現(xiàn)狀我國的資本市場由場內(nèi)市場和場外市場兩部分構(gòu)成。場內(nèi)市場的主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板和場外市場的全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（即“新三板”）、區(qū)域性股權(quán)交易市場、證券公司主導的柜臺市場共同組成了我國多層次資本市場體系。40（一）多層次資本市場體系逐步完善41（一）多層次資本市場體系逐步完善建設意義1、有利于滿足資本市場上資金供求雙方的多層次化的要求。2、有利于提供優(yōu)化準入機制和退市機制，提高上市公司的質(zhì)量。3、有利于防范和化解我國的金融風險。42（二）資本市場規(guī)模與影響力提升股權(quán)融資規(guī)模不斷上升43（二）資本市場規(guī)模與影響力提升債券融資規(guī)模穩(wěn)步提升44（二）資本市場規(guī)模與影響力提升資本市場融資占比不斷推進45億元（三）上市公司質(zhì)量持續(xù)提高2005年11月國務院《關(guān)于提高上市公司質(zhì)量的意見》是上市公司治理和質(zhì)量提高的轉(zhuǎn)折標志性文件。中國證監(jiān)會提出了“屬地監(jiān)管、權(quán)責分明、責任到人、相互配合”的要求，完善了上市公司監(jiān)管體制改革；制定了《上市公司信息披露管理辦法》；出臺了一系列規(guī)范公司治理的相關(guān)規(guī)定。股權(quán)分置改革和股權(quán)激勵制度的實施，是上市公司治理和質(zhì)量提高具有里程碑式的轉(zhuǎn)折性變化事件。46（三）上市公司質(zhì)量持續(xù)提高股權(quán)分置改革構(gòu)建了全流通的市場環(huán)境，有利于解決股東之間利益分配問題，使大股東的對上市公司的“利益侵占”轉(zhuǎn)化為“利益輸入”，有助于解決了上市公司股東之間的公司治理問題，提高了上市公司的質(zhì)量和投資價值。股權(quán)激勵制度有助于解決上市公司股東與管理層之間的委托——代理的博弈機制問題，使其轉(zhuǎn)向合作博弈的雙贏局面。股權(quán)分置改革與股權(quán)激勵制度有利于公司的物質(zhì)資本與智力資本實現(xiàn)有機結(jié)合，促進公司治理的完善和市場競爭能力的持續(xù)提升。47（三）上市公司質(zhì)量持續(xù)提高上市公司總資產(chǎn)與凈資產(chǎn)逐步增加48（四）證券品種不斷創(chuàng)新中國證券金融產(chǎn)品在多層次資本市場建設過程中得到較快發(fā)展。股票市場除主板股票產(chǎn)品，相繼開發(fā)了中小板、創(chuàng)業(yè)板股票產(chǎn)品，還在2005年創(chuàng)設了權(quán)證交易產(chǎn)品，在2009年開設了股指期貨產(chǎn)品。債券市場在2005年相繼開發(fā)了短期融資債和資產(chǎn)支持證券，在2006年開設了可分離轉(zhuǎn)債，2007年開設了公司債。期貨市場自2004年起，陸續(xù)推出了棉花、燃料油、玉米、白糖等期貨新品種。2007年3月修訂后的《期貨交易管理條例》，將規(guī)范交易由商品期貨擴展到金融期貨和期權(quán)交易，2010年5月，推出了滬深300股指期貨的金融衍生產(chǎn)品的交易。49（五）市場機制逐步健全伴隨著中國資本市場體系的建設和運行，中國證監(jiān)會推動了一系列的市場化改革，使得市場機制得到逐步完善。一級市場股票發(fā)行制度改革由最初的審批制過渡到核準制并最終向注冊制方向邁進，其改革過程促進了股票發(fā)行過程由行政主導轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌鲋鲗В猿浞职l(fā)揮市場機制的作用。二級市場交易中設立漲跌停牌制度、斷路器制度、股指期貨和融資融券等制度，防范市場交易風險。設立股權(quán)分類表決制度、中小投資者保護基金及合格投資者教育制度，更好地保護了中小投資者利益。50本章主要內(nèi)容一、資本市場：相關(guān)概念二、我國資本市場的發(fā)展歷史三、我國資本市場的發(fā)展現(xiàn)狀四、我國資本市場發(fā)展的政策導向五、我國資本市場未來發(fā)展展望六、企業(yè)直接融資方式的選擇51四、我國資本市場發(fā)展的政策導向（一）推動計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌（二）促進國有企業(yè)改革轉(zhuǎn)型（三）培養(yǎng)金融專業(yè)機構(gòu)與人才（四）推進中國經(jīng)濟的國際化52（一）推動計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌中國證券市場的誕生，改變了過去依賴國家財政、銀行等計劃融資的體系，改而通過價格發(fā)現(xiàn)功能進行市場化的社會資源配置。通過一系列相關(guān)政策的制定與實施，證券市場實現(xiàn)了快速的發(fā)展，加速了政府職能轉(zhuǎn)變，規(guī)范和完善了市場法制環(huán)境，有力地推動了中國計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌。53（二）促進國有企業(yè)改革轉(zhuǎn)型政策推動下的證券市場發(fā)展，不僅解決了國有企業(yè)的資金問題，也促進了國有企業(yè)規(guī)模的擴張、質(zhì)量的提高以及公司治理結(jié)構(gòu)的完善，為國有企業(yè)做大做強創(chuàng)造了條件。中國證券市場的發(fā)展也推動了混合所有制的繁榮發(fā)展。通過在企業(yè)上市融資、收購兼并、資產(chǎn)重組等方面的完善和發(fā)展，改變了國有企業(yè)一統(tǒng)天下的格局，不僅為非國有企業(yè)提供了多樣化的融資渠道，還有力推動了這些企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)的完善和經(jīng)營管理體制，提高了企業(yè)的競爭力。54（三）培養(yǎng)金融專業(yè)機構(gòu)與人才資本市場的發(fā)展促進了企業(yè)家隊伍的形成和發(fā)展，培育了大量具有國際視野的企業(yè)家、金融家、風險投資家，形成了包括銀行、證券公司、基金管理公司、投資公司、資產(chǎn)管理公司等比較完善的金融機構(gòu)體系。通過相關(guān)制度的不斷建設完善，規(guī)范化的金融中介機構(gòu)也得到了發(fā)展，為資本市場服務的會計事務所、律師事務所、評估機構(gòu)等專業(yè)人員對中國的經(jīng)濟發(fā)展起到了非常大的促進作用。55（四）推進中國經(jīng)濟的國際化隨著對于證券市場與經(jīng)濟發(fā)展認識的深入，我國發(fā)展了一系列旨在接軌國際市場的政策，包括發(fā)行B股、H股，引進QFII，發(fā)展QDII，引進戰(zhàn)略投資者等。同時，通過政策的制定推動一些企業(yè)到境外發(fā)行上市。證券市場發(fā)展過程中的這些行為與舉措對中國經(jīng)濟的國際化起到了很大的促進作用。56本章主要內(nèi)容一、資本市場：相關(guān)概念二、我國資本市場的發(fā)展歷史三、我國資本市場的發(fā)展現(xiàn)狀四、我國資本市場發(fā)展的政策導向五、我國資本市場未來發(fā)展展望六、企業(yè)直接融資方式的選擇57五、我國資本市場未來發(fā)展展望（一）資本市場地位上升（二）助推中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型（三）引導國際國內(nèi)接軌（四）優(yōu)化金融體系結(jié)構(gòu)（五）健全現(xiàn)代企業(yè)制度（六）建設誠信社會制度58（一）資本市場地位上升資本市場的發(fā)展推動了企業(yè)的發(fā)展壯大和行業(yè)的整合，改善了國有企業(yè)運營與國有資產(chǎn)管理模式，促進了民營企業(yè)的發(fā)展，上市公司日益成為中國經(jīng)濟的重要組成部分。資本市場的發(fā)展帶動了股份制公司在中國的普及，推動了現(xiàn)代企業(yè)管理制度在中國經(jīng)濟體系中的確立，完善了相關(guān)的法律制度和會計制度。在未來，中國資本市場上市公司結(jié)構(gòu)將會逐步優(yōu)化，不僅吸收了各行業(yè)的龍頭公司上市，也會使大批上市公司發(fā)展成為各行業(yè)的龍頭，成為推動國民經(jīng)濟發(fā)展的重要力量。59（二）助推中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型隨著創(chuàng)業(yè)板的開設，PE、產(chǎn)業(yè)基金等的興起，以及場外產(chǎn)權(quán)和柜臺交易市場的發(fā)展，將推動并引導一大批高科技企業(yè)進入資本市場。在未來，資本市場不僅為創(chuàng)新企業(yè)提供發(fā)展所需的資金，更為重要的是也為創(chuàng)新型企業(yè)提供各種其他社會資源，全方位解決高科技企業(yè)的需求，包括融資、并購、治理結(jié)構(gòu)、激勵機制等，使其迅速形成競爭優(yōu)勢，促進“自主創(chuàng)新國家戰(zhàn)略”的實施。60（三）引導國際國內(nèi)接軌長期以來中國資本市場開放歷程是以引進國際資本為主線的，包括境外證券發(fā)行融資、建立B股市場和實施QFII制度等舉措都是圍繞引進外資這個中心。與此同時，境外證券投資被嚴格限制，QDII機制等措施的規(guī)模并不大，中國資本市場開放仍處于單向開放階段。在未來，一級與二級資本市場都將會逐漸著重于與國際市場的互通，通過放開資本流動限制幫助企業(yè)利用和整合資源實現(xiàn)“走出去”的目的，開拓國際市場，形成了國際競爭力。61（四）優(yōu)化金融體系結(jié)構(gòu)目前，中國直接融資發(fā)展的程度還不夠，直接融資與間接融資比例失調(diào)的現(xiàn)象仍然存在。金融體系朝以資本市場為主導的方向發(fā)展有助于構(gòu)建有彈性的金融體系，可以通過科學的市場結(jié)構(gòu)的安排來分散降低風險，從而實現(xiàn)金融體系的穩(wěn)定發(fā)展。62（四）優(yōu)化金融體系結(jié)構(gòu)構(gòu)建市場主導型金融體系必須優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)。一是優(yōu)化資本市場的融資體系結(jié)構(gòu)，構(gòu)建多層次資本市場體系；二是優(yōu)化資本市場的市場結(jié)構(gòu)，特別是大力發(fā)展創(chuàng)業(yè)板市場和場外交易市場；三是優(yōu)化債券市場的融資結(jié)構(gòu)，擴大企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模，允許更多的民營企業(yè)發(fā)行中長期企業(yè)債券和短期融資券，創(chuàng)新企業(yè)債券品種，實現(xiàn)企業(yè)債券品種結(jié)構(gòu)、期限結(jié)構(gòu)和風險結(jié)構(gòu)的多樣化，給籌資主體更大的選擇空間；四是優(yōu)化資本市場的開放結(jié)構(gòu)，促進資本市場的對內(nèi)對外開放的協(xié)調(diào)發(fā)展，充分利用兩個市場、兩種資源，增強金融總體水平，完善金融的層次結(jié)構(gòu)，以促進金融的穩(wěn)定發(fā)展。63（五）健全現(xiàn)代企業(yè)制度資本市場為國有企業(yè)的股份制改造，提供了便利的籌資機制和交易機制。沒有資本市場作為依托和基礎，要建立和發(fā)展現(xiàn)代企業(yè)制度是不可能的。資本市場通過改變企業(yè)外部環(huán)境來促進企業(yè)制度的創(chuàng)新。資本市場實現(xiàn)這一功能，主要依賴兩個機制：一是股價機制，用股票價格反映公司企業(yè)家的經(jīng)營能力并決定其去留，企業(yè)家的報酬與股價相聯(lián)系，據(jù)此激勵和制約企業(yè)家；二是接管機制，在企業(yè)家經(jīng)營不善導致出資者利益受損時，由一個或數(shù)個出資者聯(lián)合發(fā)起，通過收集股票或投票表決權(quán)，來取得對該公司的控股權(quán)或事實上的控制權(quán)。64（六）建設誠信社會制度目前中國信用體系建設并不完善，資本市場信用制度的缺失和監(jiān)管制度的不健全，造假、欺詐等違背誠信的行為威脅到資本市場的穩(wěn)定發(fā)展，阻礙中國市場經(jīng)濟改革，而且可能誘發(fā)金融風險，危害到社會穩(wěn)定。建立資本市場的誠信制度，是推進資本市場的健康發(fā)展，維護金融秩序穩(wěn)定的重要舉措。隨著資本市場各項信用制度、監(jiān)管制度的健全完善，市場經(jīng)濟體制下的資本市場信用體系的形成，將有力促進誠信社會制度的形成。65本章主要內(nèi)容一、資本市場：相關(guān)概念二、我國資本市場的發(fā)展歷史三、我國資本市場的發(fā)展現(xiàn)狀四、我國資本市場發(fā)展的政策導向五、我國資本市場未來發(fā)展展望六、企業(yè)直接融資方式的選擇66六、企業(yè)直接融資方式的選擇（一）資本結(jié)構(gòu)分析（二）收益償付能力分析（三）案例分析67（一）資本結(jié)構(gòu)分析重要性68（一）資本結(jié)構(gòu)分析69負債與權(quán)益的特征財務杠桿的超額回報利息是固定的，當所付利息低于債務融資帶來的收益時，權(quán)益投資者可獲得超額回報。利息的稅盾優(yōu)勢利息可抵稅，但支付給權(quán)益持有人的現(xiàn)金股利不可抵稅。由于利息可抵稅，可分配給證券持有者的收益會更高。無力償付利息會導致公司破產(chǎn)，無力支付股利不會。（一）資本結(jié)構(gòu)分析從股東的角度，債務是一項很好的外部資金來源，主要有以下兩點：財務杠桿指數(shù)計算公式：權(quán)益報酬率／資產(chǎn)報酬率>1表明有利效應<1表明不利效應財務杠桿比率計算公式：總資產(chǎn)／普通股權(quán)益資本普通股權(quán)益資本融資比例越高，財務杠桿比率越低。較高財務杠桿比率提高權(quán)益報酬率，同時利潤波動風險更大。Rs＝R0+B/S(R0–Rb)(1-Tc)（一）資本結(jié)構(gòu)分析公司財務杠桿是有限的，杠桿過高的風險就是財務困境成本、公司破產(chǎn)（一）資本結(jié)構(gòu)分析是否存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)？資本結(jié)構(gòu)權(quán)衡理論：企業(yè)通過權(quán)衡稅盾的好處與財務困境的成本，當債務的邊際利益等于債務的邊際成本時，確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)序融資理論：由于信息不對稱的存在，先采用內(nèi)部融資，再采用債務融資，最后采用權(quán)益融資。（Myers1984)

資本的可獲得性：Greenwald等（1984）研究發(fā)現(xiàn)，信息不完全對于資本市場功能的正常發(fā)揮有根本性的影響。在某些情況下，是資本的可獲得性而不是資本成本決定了企業(yè)的投資水平。

中國的現(xiàn)實？案例：奧賽康PO發(fā)行價定為72.99元，發(fā)行市盈率67倍，擬發(fā)行新股數(shù)量1186.25萬股，老股轉(zhuǎn)讓數(shù)量4360.35萬，即新股擬募集8.66億元，老股套現(xiàn)31.82億元。收益與固定支出的比率收益償付能力計量指標的解釋已獲利息倍數(shù)分析收益償付優(yōu)先股股利能力現(xiàn)金流量與固定支出的關(guān)系（二）收益償付能力分析重要性資本結(jié)構(gòu)計量指標有助于確定公司資本結(jié)構(gòu)中隱含的風險是否值得進一步分析。其局限性在于無法確定公司可以用于償還債務的現(xiàn)金。這一局限性提醒我們注意收益償付能力，它是還本付息的來源。（二）收益償付能力分析重要性——收益與固定支出（二）收益償付能力分析重要性——已獲利息倍數(shù)已獲利息倍數(shù)比率認為利息是唯一需要收益來償付的固定支出。(利潤+所得稅費用+利息費用)/利息費用已獲利息倍數(shù)比率是一種簡單的計量指標。它忽略了之前我們所討論的對收益與固定支出比率分子分母的調(diào)整。由于簡單，它具有一定的誤導性。（二）收益償付能力分析重要性——現(xiàn)金流量與固定支出比率現(xiàn)金流量與固定支出比率計算中利用經(jīng)營現(xiàn)金流量，而不是收益與固定支出比率中分子——盈利。經(jīng)營現(xiàn)金流量在現(xiàn)金流量表中報告?，F(xiàn)金流量與固定支出比率計算如下：(稅前經(jīng)營現(xiàn)金流量+前頁列示的從(b)至(g)的調(diào)整)/固定支出對于分析長期償債能力來說，公司經(jīng)營現(xiàn)金流量與固定支出的關(guān)系非常重要。鑒于該關(guān)系的重要性，我們需要評價經(jīng)營現(xiàn)金流量的“永久性”。例如，折舊收回限于任何利潤賺取過程，因此加回到凈收益中的折舊，比凈收益更具永久性。（三）案例分析案例一：中國經(jīng)濟的挑戰(zhàn)——去杠桿化“唱衰中國論”的主要原因：影子銀行風險、企業(yè)高負債、地方債務違約、銀行潛在不良貸款增加、房地產(chǎn)泡沫。從經(jīng)濟金融的風險來看，我國經(jīng)濟杠桿率顯著高于發(fā)達國家和可比發(fā)展中國家，且高度依賴銀行融資，金融結(jié)構(gòu)失衡加劇，銀行資產(chǎn)在金融體系中占比從2007年的53%一路攀升到2012年的76%。數(shù)據(jù)來源：人民銀行（三）案例分析我國社會融資規(guī)模中直接融資增量比重（三）案例分析我國近年社會融資規(guī)模及直接融資增量比重數(shù)據(jù)來源：世界銀行（三）案例分析直接融資比重變化趨勢國際比較（按存量計算）數(shù)據(jù)來源：世界銀行（三）案例分析美國、德國和日本的直接融資比重變化趨勢（三）案例分析為什么中國要大力發(fā)展直接融資1、當經(jīng)濟處于結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級時，直接融資體系的風險共擔、利益共享、定價市場化和服務多層次的特性，更有利于推動中小企業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)成長壯大，從而有效地促進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型。例如美國的納斯達克市場和韓國的柯斯達克市場在本國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型中的巨大作用都是較好的例證。2、國際貨幣基金組織的經(jīng)濟學家曾研究1960至2007年間，17個OECD經(jīng)濟體在84次危機后經(jīng)濟恢復的情況。結(jié)果顯示，以美國、加拿大和澳大利亞等以直接金融為主導的經(jīng)濟體，復蘇速度和質(zhì)量遠高于比利時、意大利、西班牙和葡萄牙等以銀行為主導的經(jīng)濟體。外需低迷經(jīng)濟放緩產(chǎn)能過剩