資金結構理論與最優(yōu)資金結構

公司中級理財學第一章1公司中級理財學

公司中級理財學第一章2成績構成:平時成績40%：

考勤+作業(yè)+中考期末考試60%：

(閉卷考試)公司中級理財學第一章3

第一章

資金結構理論

與最優(yōu)資金結構

公司中級理財學第一章4甲公司：案例1：不考慮稅收★總資產(chǎn)：10000萬元，無負債。

★年收入：10000萬元，

費用（不含息）：7000萬元。

問：公司凈資產(chǎn)收益率？公司中級理財學第一章5乙公司：★總資產(chǎn)：10000萬元，權益5000萬元，負債5000萬元，利率10%。

★年收入：10000萬元

費用（不含息）：7000萬元。

問：財務杠桿收益率？

公司凈資產(chǎn)收益率？公司中級理財學第一章6丙公司:★總資產(chǎn)：10000萬元，權益2000萬元，負債8000萬元，利率10%。

★年收入：10000萬元

費用（不含息）：7000萬元。

問：財務杠桿收益率？

公司凈資產(chǎn)收益率？公司中級理財學第一章7丁公司:★總資產(chǎn)：10000萬元，權益5000萬元，負債5000萬元，利率10%。

★年收入：10000萬元

費用（不含息）：9200萬元.

問：財務杠桿收益率？

公司凈資產(chǎn)收益率？公司中級理財學第一章8甲公司：案例2：考慮稅收★總資產(chǎn)：10000萬元，無負債。

★年收入：10000萬元，

費用（不含息）：7000萬元。所得稅率25%。

問：公司凈資產(chǎn)收益率？公司中級理財學第一章9乙公司：★總資產(chǎn)：10000萬元，權益5000萬元，負債5000萬元，利率10%。

★年收入：10000萬元

費用（不含息）：7000萬元，所得稅率25%。

問：財務杠桿收益率？

公司凈資產(chǎn)收益率？公司中級理財學第一章10丙公司:★總資產(chǎn)：10000萬元，權益2000萬元，負債8000萬元，利率10%。

★年收入：10000萬元

費用（不含息）：7000萬元，所得稅率25%。

問：財務杠桿收益率？

公司凈資產(chǎn)收益率？公司中級理財學第一章11丁公司:★總資產(chǎn)：10000萬元，權益5000萬元，負債5000萬元，利率10%。

★年收入：10000萬元

費用（不含息）：9200萬元，所得稅率25%。

問：財務杠桿收益率？

公司凈資產(chǎn)收益率？公司中級理財學第一章12投資者張某某：擁有現(xiàn)金資產(chǎn)500萬元。投資選擇1:

★投資有杠桿的乙公司（權益5000萬元，負債5000萬元），持有10%股權。

問：張某某的收益率？投資選擇2:

★向銀行借款500萬元（自制杠桿,利率10%），投資甲公司（權益10000萬元），持有10%股權。問：張某某的收益率？投資選擇3:

★投資丙公司（權益2000萬元），持有25%股權。問：張某某的收益率？投資選擇4:

★投資丁公司（權益5000萬元），持有10%股權。問：張某某的收益率？投資者張某某的投資收益：

★投資于有杠桿的乙公司與自制杠桿投資于甲公司有差別嗎？

★投資于高杠桿的丙公司與投資于低杠桿的乙公司有什么差別？

★投資于資產(chǎn)收益率高的丙公司與投資于資產(chǎn)收益率低的丁公司有什么差別？公司中級理財學第一章13

是否存在最優(yōu)資金結構？

在理論上存在眾多的流派，有贊成的，也有反對的。第一節(jié)資金結構理論

在這些理論中，最具代表性的:

★早期的資金結構理論、

★MM資金結構理論

……公司中級理財學第一章14（一）凈利理論(即考慮稅收):一、早期的資金結構理論:結論：負債100%的資金結構最佳.

KB：公司負責（債券）的市場價值，Kb：負責資金成本；S：流通在外股票的市場價值,Ks:股權資金成本；V：企業(yè)價值=B+S，K平均：加權平均資金成本。KsK平均財務杠桿B/VVKb財務杠桿：B/V企業(yè)價值

v資金成本公司中級理財學第一章15（二）營業(yè)凈利理論(即不考慮稅收):KKsK平均財務杠桿：B/VKbV財務杠桿：B/VV（三）傳統(tǒng)理論:B/VKKsK平均KbB/VV結論：公司的資金成本不受財務杠桿影響，公司不存在最優(yōu)資金結構.結論：

當K平均最低點時，資金結構最佳.公司中級理財學第一章16二、MM理論:

EBIT：息稅前收益

S：股權資金總額；

B：負債資金總額；

V=S+B:企業(yè)總價值；（一）基本符號及含義:

1958年，莫迪格萊尼（Modigliani）和米勒（Miller）兩位學者提出了公司的資金來源結構（資本結構）與公司價值無關的命題，簡稱MM定理。

T：公司所得稅率。

Kb：負債資金成；

Ks：股權資金成本；

K平均：加權平均成本；公司中級理財學第一章17定理1、企業(yè)價值模型：V=

V=K平均KuEBIT=EBITuLK平均

=K:即相等經(jīng)營風險的企業(yè)有相同的貼現(xiàn)率（經(jīng)營風險與籌資無關）

K平均→加權平均成本

u定理2、企業(yè)成本模型：

K=

K+（K-K）

buus

BS有負債企業(yè)的股本成本無負債企業(yè)的股本成本負債利率（二）無稅條件下的MM定理:有負債企業(yè)的價值無負債企業(yè)的價值公司中級理財學第一章18

結論：

無稅情況下，資金結構不會影響企業(yè)價值和資金成本.(因為：低成本的舉債利益會被股本成本的上升所抵消。)VuVL公司價值負債/股權

圖1-1MM定理1（有稅）圖解KuKbK平均KS資金成本

%負債/股權(S/B)圖1—2MM定理2（無稅）圖解公司中級理財學第一章19（三）有稅條件下的MM定理:uLV

=V+TB負債價值（即負責的納稅利益）.1、企業(yè)價值模型：2、企業(yè)成本模型：K=K+(K-K)(1-T)B/SSuu

b公司中級理財學第一章20結論：

負債的增加提高了企業(yè)價值（即100%負債最好）.

【由于（1-T）小于1，稅賦會使股本成本上升的幅度低于無稅時上升的幅度】TBVuVL公司價值負債(B)圖1—3MM定理1（有稅）圖解KuKbK平均KS資金成本%負債/股權(S/B)圖1-4MM定理2（有稅）圖解公司中級理財學第一章21

1.）不存在證券的交易成本和破產(chǎn)成本；

2.）公司和個人都能按相同的利率借入、貸出資金；不同投資者對公司未來的盈利能力、現(xiàn)金流量有著相同的預期；

3.）沒有公司及個人所得稅（無稅理論）；……顯然，在現(xiàn)實生活中，MM資金結構理論的前提條件是不存在的，因此需要對MM資金結構理論進行修正。MM資金結構理論的前提條件：公司中級理財學第一章22

多種稅收并存的影響、負債與股權轉換的影響、期權定價問題的影響、代理問題的影響、信號理論、破產(chǎn)成本……

本書只討論破產(chǎn)成本對資金結構的影響問題。在存在破產(chǎn)成本的條件下，公司應該存在著最優(yōu)資金結構.對MM理論修正的理論主要有:公司中級理財學第一章23第二節(jié)最優(yōu)資金結構

負債比例越大，企業(yè)不能按期還本付息的可能性就越大，企業(yè)面臨的破產(chǎn)風險也就越大。如果企業(yè)破產(chǎn)，將會給企業(yè)造成很大損失，這些損失就是

破產(chǎn)成本，包括：一、破產(chǎn)成本對資金成本的影響（一）破產(chǎn)成本（1）破產(chǎn)時低價拍賣財產(chǎn)以籌集現(xiàn)金所發(fā)生的損失;

（2）由企業(yè)財務危機造成的債務糾紛而導致的企業(yè)實際資產(chǎn)價值的惡化，以及增加的法律訴訟費用和仲裁、清理費用;

（3）在面臨破產(chǎn)時，企業(yè)為了避免步入破產(chǎn)境地，采取的諸如以犧牲長遠利益來換取短期活力所造成的損失;

（4）由企業(yè)破產(chǎn)危機引起的經(jīng)營業(yè)務方面的損失，……公司中級理財學第一章24破產(chǎn)成本對資金成本產(chǎn)生影響主要體現(xiàn)在兩方面：Kb有破產(chǎn)成本時的KS無破產(chǎn)成本時的KS有破產(chǎn)成本時的KbKu無破產(chǎn)成本時的Kb資金成本%負債/股權(S/B)圖1-5破產(chǎn)成本對資金成本的影響（二）破產(chǎn)成本對資金成本的影響債務資金成本、股權資金成本。公司中級理財學第一章25負債與資金成本

的關系：二、最優(yōu)資金結構:最優(yōu)資金結構判斷標準(主要有三種)：

資金成本、企業(yè)價值、凈資產(chǎn)收益率。（一）用資金成本判斷最優(yōu)資金結構:

負債比率在某個程度以內時，負債資金成本率基本保持不變或緩慢增長；但是，當負債比率一旦超出了一定范圍之后，企業(yè)的破產(chǎn)風險就會迅速增大，從而導致負債資金成本率迅速上升。

這種關系可以用圖1-6簡示：公司中級理財學第一章26負債資金成本0負債/企業(yè)價值圖1-6“負債/企業(yè)價值”變化對負債資金成本的影響資金成本%圖1-6:

“負債/企業(yè)價值”變化對負債資金成本的影響:公司中級理財學第一章27股權資金成本也具有上述關系:

當負債與企業(yè)價值之比一旦超出了一定范圍之后，會導致股權資金成本以加速的形式上升，即股權資金成本同負債與企業(yè)價值之間的關系也是一種非線性的關系:資金成本%0負債/企業(yè)價值圖1-7“負債/企業(yè)價值”變化對股權資金成本的影響股權資金成本公司中級理財學第一章28

用資金成本判斷最優(yōu)資金結構的方法:

在分別考慮負債比重對負債資金成本和股權資金成本的影響之后，就可以將它們綜合起來，計算出在不同負債與企業(yè)價值之比條件下的加權平均資金成本B資金成本%負債資金成本加權平均資金成本0A負債/企業(yè)價值圖1-8“負債/企業(yè)價值”變化對各種資金成本的影響股權資金成本加權平均資金成本最小的資金結構然后進行比較企業(yè)資金的最優(yōu)結構就是公司中級理財學第一章29負債對企業(yè)價值的影響是通過正負兩個方面起作用的：只有稅收檔板利益時的公司價值

債務稅收的現(xiàn)值

破產(chǎn)成本稅收與破產(chǎn)共同作用下的公司價值公司價值ABC負債(B)圖1-9負債對公司價值的影響公司權益價值

Vu（二）用企業(yè)價值判斷最優(yōu)資金結構一方面，負債可以獲得稅收利益；另一方面，負債會產(chǎn)生破產(chǎn)等成本。在這兩個因素的共同作用下，企業(yè)價值成為一條曲線，從而存在最優(yōu)的資金結構。公司中級理財學第一章30（三）用凈資產(chǎn)收益率判斷最優(yōu)資金結構凈資產(chǎn)收益率

=資產(chǎn)收益率+（負債/凈資產(chǎn)）×（資產(chǎn)收益率-負債成本率）可以看出：

凈資產(chǎn)收益率受資金結構的影響，當然資金結構也會影響到負債資金成本率。公司中級理財學第一章31這種關系可以用圖1-10簡示：凈資產(chǎn)收益率負債資金成本0A負債/凈資產(chǎn)圖1-10“負債/凈資產(chǎn)”變化對凈資產(chǎn)收益率的影響資金成本(收益率)%總資產(chǎn)收益率公司中級理財學第一章32第三節(jié)

追加籌資金額同邊際資金成本的關系前面討論的問題是在籌資金額不變條件下，資金結構變化同加權平均資金成本之間的關系。

但在實際中，

任何一個企業(yè)的籌資額都是在不斷變化的?；I資額的變動不可避免地會導致資金成本的變動。公司中級理財學第一章33

從嚴格的意義上講，邊際資金成本,是指資金增量（ΔX）引起的資金成本增量（ΔY），在資金增量ΔX→0時，與資金增量ΔX的比值，即：

但在籌資實務中，籌資金額不可能無限小，也不可能計算出每新增一元籌資額所增加的資金成本。

因此，理財實務中:

新增的資金成本稱為→邊際資金成本。邊際資金成本，是一個動態(tài)的概念，它一般隨著籌資規(guī)模的擴大而上升。一、邊際資金成本：

原因:

實際中任何企業(yè)都不可能以一個固定的資金成本率籌集到無限的資金。另外，由于新增資金來源往往并非唯一，因此，也需要計算新增資金的加權平均資金成本。

這時，新增資金的加權平均資金成本就是新增籌資額的邊際資金成本。公司中級理財學第一章34步驟一：測定各類資金來源的資金成本分界點。步驟二：確定追加籌資金額的資金結構。步驟三：確定籌資突破點和劃分對應的籌資范圍。步驟四：分組計算追加籌資金額的邊際資金成本。二、邊際資金成本的計算確定步驟：是指使資金成本發(fā)生變動時的籌資金額。

籌資突破點，是指使某種資金來源的資金成本發(fā)生變動時的籌資總額。P16[例1-1]公司中級理財學第一章35[例1-1]

假定某公司為了滿足追加投資的需要，擬籌集一定金額的長期資金。根據(jù)對資金市場狀況和公司有關條件的分析，得到了如下資料：表1-3各種籌資方式下籌資規(guī)模與資金成本單位：萬元籌資方式資金成本分界點個別資金籌資范圍資金成本（%）長期借款100200100以內100～200200以上567長期債券150300150以內150～300300以上678普通股票300600300以內300～600600以上121314

公司通過分析，確定追加籌資的資金結構為:長期借款20%、長期債券20%、普通股票60%。公司中級理財學第一章36其計算過程和結果如下：（1）計算籌資突破點：籌資方式資金成本（%）資金成本分界點籌資結構籌資突破點籌資范圍長期借款567100200>20020%20%－5001000－0～500500～1000>1000長期債券678150300>30020%20%－7501500－0～750750～1500>1500普通股票121314300600>60060%60%－5001000－0～500500～1000>1000表1-4籌資突破點單位：萬元

公司中級理財學第一章37（2）計算加權平均資金成本：籌資范圍籌資方式資金結構個別資金成本加權平均資金成本0～500長期借款長期債券普通股票20%20%60%5%6%12%1%1.2%7.2%加權平均資金成本9.4%500～750長期借款長期債券普通股票20%20%60%6%6%13%1.2%1.2%7.8%加權平均資金成本10.2%750～1000長期借款長期債券普通股票20%20%60%6%7%13%1.2%1.4%7.8%加權平均資金成本10.4%表1-5加權平均資金成本單位：萬元公司中級理財學第一章38籌資范圍籌資方式資金結構個別資金成本加權平均資金成本1000～1500長期借款長期債券普通股票20%20%60%7%7%14%1.4%1.4%8.4%加權平均資金成本11.2%

>1500長期借款長期債券普通股票20%20%60%7%8%14%1.4%1.6%8.4%加權平均資金成本11.4%公司中級理財學第一章39可以將表1-5邊際資金成本繪制成圖1-12，以直觀反映追加籌資同邊際資金成本間的關系：資金成本%11.411.210.410.29.40500750100012501500追加融資額（元）圖1-12追加籌資同邊際資金成本間的關系圖公司中級理財學第一章40第四節(jié)確定最優(yōu)資金結構方法例解一、資料[例1-1]

設某股份有限公司目前的資金結構和有關資料：資金來源賬面價值市場價值比重②資金成本②加權平均資金成本②長期債券6000600034.29%4.2%1.44%優(yōu)先股票100015008.57%9%0.77%普通股票①50001000057.14%12%6.86%合計1200017500100%——9.07%①普通股票市場價格為10元/股，共發(fā)行在外1000萬股。為了簡化計算，在資金成本計算時，除普通股票按照市場價值為基礎計算之外，其他資金成本均以賬面價值為基礎計算。以下相同。表1-6公司資金結構相關資料表單位：萬元公司中級理財學第一章41另：

該公司的所得稅率為30%。本年期望普通股票股利為0.7元/股，并預計以后將以每年5%的速度遞增。債券的票面利息率為6%?，F(xiàn)公司擬增資3000萬元進行一項投資，該項目投產(chǎn)后，公司的息稅前收益總額預計為2000萬元。方案1：按面值發(fā)行3000萬元的債券，債券利息率為10%，發(fā)行費用為債券總額的3%。因發(fā)行費用造成的資金不足部分由流動負債彌補。流動負債的資金成本現(xiàn)不予考慮（以下方案相同，不再提示）。

通過預測得知，由于公司負債比重上升，風險相應增加，在普通股票每股股利增至0.8元/股，且股利按年增長