資金結(jié)構(gòu)理論與最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)

公司中級理財學(xué)第一章1公司中級理財學(xué)

公司中級理財學(xué)第一章2成績構(gòu)成:平時成績40%：

考勤+作業(yè)+中考期末考試60%：

(閉卷考試)公司中級理財學(xué)第一章3

第一章

資金結(jié)構(gòu)理論

與最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)

公司中級理財學(xué)第一章4甲公司：案例1：不考慮稅收★總資產(chǎn)：10000萬元，無負(fù)債。

★年收入：10000萬元，

費用（不含息）：7000萬元。

問：公司凈資產(chǎn)收益率？公司中級理財學(xué)第一章5乙公司：★總資產(chǎn)：10000萬元，權(quán)益5000萬元，負(fù)債5000萬元，利率10%。

★年收入：10000萬元

費用（不含息）：7000萬元。

問：財務(wù)杠桿收益率？

公司凈資產(chǎn)收益率？公司中級理財學(xué)第一章6丙公司:★總資產(chǎn)：10000萬元，權(quán)益2000萬元，負(fù)債8000萬元，利率10%。

★年收入：10000萬元

費用（不含息）：7000萬元。

問：財務(wù)杠桿收益率？

公司凈資產(chǎn)收益率？公司中級理財學(xué)第一章7丁公司:★總資產(chǎn)：10000萬元，權(quán)益5000萬元，負(fù)債5000萬元，利率10%。

★年收入：10000萬元

費用（不含息）：9200萬元.

問：財務(wù)杠桿收益率？

公司凈資產(chǎn)收益率？公司中級理財學(xué)第一章8甲公司：案例2：考慮稅收★總資產(chǎn)：10000萬元，無負(fù)債。

★年收入：10000萬元，

費用（不含息）：7000萬元。所得稅率25%。

問：公司凈資產(chǎn)收益率？公司中級理財學(xué)第一章9乙公司：★總資產(chǎn)：10000萬元，權(quán)益5000萬元，負(fù)債5000萬元，利率10%。

★年收入：10000萬元

費用（不含息）：7000萬元，所得稅率25%。

問：財務(wù)杠桿收益率？

公司凈資產(chǎn)收益率？公司中級理財學(xué)第一章10丙公司:★總資產(chǎn)：10000萬元，權(quán)益2000萬元，負(fù)債8000萬元，利率10%。

★年收入：10000萬元

費用（不含息）：7000萬元，所得稅率25%。

問：財務(wù)杠桿收益率？

公司凈資產(chǎn)收益率？公司中級理財學(xué)第一章11丁公司:★總資產(chǎn)：10000萬元，權(quán)益5000萬元，負(fù)債5000萬元，利率10%。

★年收入：10000萬元

費用（不含息）：9200萬元，所得稅率25%。

問：財務(wù)杠桿收益率？

公司凈資產(chǎn)收益率？公司中級理財學(xué)第一章12投資者張某某：擁有現(xiàn)金資產(chǎn)500萬元。投資選擇1:

★投資有杠桿的乙公司（權(quán)益5000萬元，負(fù)債5000萬元），持有10%股權(quán)。

問：張某某的收益率？投資選擇2:

★向銀行借款500萬元（自制杠桿,利率10%），投資甲公司（權(quán)益10000萬元），持有10%股權(quán)。問：張某某的收益率？投資選擇3:

★投資丙公司（權(quán)益2000萬元），持有25%股權(quán)。問：張某某的收益率？投資選擇4:

★投資丁公司（權(quán)益5000萬元），持有10%股權(quán)。問：張某某的收益率？投資者張某某的投資收益：

★投資于有杠桿的乙公司與自制杠桿投資于甲公司有差別嗎？

★投資于高杠桿的丙公司與投資于低杠桿的乙公司有什么差別？

★投資于資產(chǎn)收益率高的丙公司與投資于資產(chǎn)收益率低的丁公司有什么差別？公司中級理財學(xué)第一章13

是否存在最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)？

在理論上存在眾多的流派，有贊成的，也有反對的。第一節(jié)資金結(jié)構(gòu)理論

在這些理論中，最具代表性的:

★早期的資金結(jié)構(gòu)理論、

★MM資金結(jié)構(gòu)理論

……公司中級理財學(xué)第一章14（一）凈利理論(即考慮稅收):一、早期的資金結(jié)構(gòu)理論:結(jié)論：負(fù)債100%的資金結(jié)構(gòu)最佳.

KB：公司負(fù)責(zé)（債券）的市場價值，Kb：負(fù)責(zé)資金成本；S：流通在外股票的市場價值,Ks:股權(quán)資金成本；V：企業(yè)價值=B+S，K平均：加權(quán)平均資金成本。KsK平均財務(wù)杠桿B/VVKb財務(wù)杠桿：B/V企業(yè)價值

v資金成本公司中級理財學(xué)第一章15（二）營業(yè)凈利理論(即不考慮稅收):KKsK平均財務(wù)杠桿：B/VKbV財務(wù)杠桿：B/VV（三）傳統(tǒng)理論:B/VKKsK平均KbB/VV結(jié)論：公司的資金成本不受財務(wù)杠桿影響，公司不存在最優(yōu)資金結(jié)構(gòu).結(jié)論：

當(dāng)K平均最低點時，資金結(jié)構(gòu)最佳.公司中級理財學(xué)第一章16二、MM理論:

EBIT：息稅前收益

S：股權(quán)資金總額；

B：負(fù)債資金總額；

V=S+B:企業(yè)總價值；（一）基本符號及含義:

1958年，莫迪格萊尼（Modigliani）和米勒（Miller）兩位學(xué)者提出了公司的資金來源結(jié)構(gòu)（資本結(jié)構(gòu)）與公司價值無關(guān)的命題，簡稱MM定理。

T：公司所得稅率。

Kb：負(fù)債資金成；

Ks：股權(quán)資金成本；

K平均：加權(quán)平均成本；公司中級理財學(xué)第一章17定理1、企業(yè)價值模型：V=

V=K平均KuEBIT=EBITuLK平均

=K:即相等經(jīng)營風(fēng)險的企業(yè)有相同的貼現(xiàn)率（經(jīng)營風(fēng)險與籌資無關(guān)）

K平均→加權(quán)平均成本

u定理2、企業(yè)成本模型：

K=

K+（K-K）

buus

BS有負(fù)債企業(yè)的股本成本無負(fù)債企業(yè)的股本成本負(fù)債利率（二）無稅條件下的MM定理:有負(fù)債企業(yè)的價值無負(fù)債企業(yè)的價值公司中級理財學(xué)第一章18

結(jié)論：

無稅情況下，資金結(jié)構(gòu)不會影響企業(yè)價值和資金成本.(因為：低成本的舉債利益會被股本成本的上升所抵消。)VuVL公司價值負(fù)債/股權(quán)

圖1-1MM定理1（有稅）圖解KuKbK平均KS資金成本

%負(fù)債/股權(quán)(S/B)圖1—2MM定理2（無稅）圖解公司中級理財學(xué)第一章19（三）有稅條件下的MM定理:uLV

=V+TB負(fù)債價值（即負(fù)責(zé)的納稅利益）.1、企業(yè)價值模型：2、企業(yè)成本模型：K=K+(K-K)(1-T)B/SSuu

b公司中級理財學(xué)第一章20結(jié)論：

負(fù)債的增加提高了企業(yè)價值（即100%負(fù)債最好）.

【由于（1-T）小于1，稅賦會使股本成本上升的幅度低于無稅時上升的幅度】TBVuVL公司價值負(fù)債(B)圖1—3MM定理1（有稅）圖解KuKbK平均KS資金成本%負(fù)債/股權(quán)(S/B)圖1-4MM定理2（有稅）圖解公司中級理財學(xué)第一章21

1.）不存在證券的交易成本和破產(chǎn)成本；

2.）公司和個人都能按相同的利率借入、貸出資金；不同投資者對公司未來的盈利能力、現(xiàn)金流量有著相同的預(yù)期；

3.）沒有公司及個人所得稅（無稅理論）；……顯然，在現(xiàn)實生活中，MM資金結(jié)構(gòu)理論的前提條件是不存在的，因此需要對MM資金結(jié)構(gòu)理論進行修正。MM資金結(jié)構(gòu)理論的前提條件：公司中級理財學(xué)第一章22

多種稅收并存的影響、負(fù)債與股權(quán)轉(zhuǎn)換的影響、期權(quán)定價問題的影響、代理問題的影響、信號理論、破產(chǎn)成本……

本書只討論破產(chǎn)成本對資金結(jié)構(gòu)的影響問題。在存在破產(chǎn)成本的條件下，公司應(yīng)該存在著最優(yōu)資金結(jié)構(gòu).對MM理論修正的理論主要有:公司中級理財學(xué)第一章23第二節(jié)最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)

負(fù)債比例越大，企業(yè)不能按期還本付息的可能性就越大，企業(yè)面臨的破產(chǎn)風(fēng)險也就越大。如果企業(yè)破產(chǎn)，將會給企業(yè)造成很大損失，這些損失就是

破產(chǎn)成本，包括：一、破產(chǎn)成本對資金成本的影響（一）破產(chǎn)成本（1）破產(chǎn)時低價拍賣財產(chǎn)以籌集現(xiàn)金所發(fā)生的損失;

（2）由企業(yè)財務(wù)危機造成的債務(wù)糾紛而導(dǎo)致的企業(yè)實際資產(chǎn)價值的惡化，以及增加的法律訴訟費用和仲裁、清理費用;

（3）在面臨破產(chǎn)時，企業(yè)為了避免步入破產(chǎn)境地，采取的諸如以犧牲長遠(yuǎn)利益來換取短期活力所造成的損失;

（4）由企業(yè)破產(chǎn)危機引起的經(jīng)營業(yè)務(wù)方面的損失，……公司中級理財學(xué)第一章24破產(chǎn)成本對資金成本產(chǎn)生影響主要體現(xiàn)在兩方面：Kb有破產(chǎn)成本時的KS無破產(chǎn)成本時的KS有破產(chǎn)成本時的KbKu無破產(chǎn)成本時的Kb資金成本%負(fù)債/股權(quán)(S/B)圖1-5破產(chǎn)成本對資金成本的影響（二）破產(chǎn)成本對資金成本的影響債務(wù)資金成本、股權(quán)資金成本。公司中級理財學(xué)第一章25負(fù)債與資金成本

的關(guān)系：二、最優(yōu)資金結(jié)構(gòu):最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)判斷標(biāo)準(zhǔn)(主要有三種)：

資金成本、企業(yè)價值、凈資產(chǎn)收益率。（一）用資金成本判斷最優(yōu)資金結(jié)構(gòu):

負(fù)債比率在某個程度以內(nèi)時，負(fù)債資金成本率基本保持不變或緩慢增長；但是，當(dāng)負(fù)債比率一旦超出了一定范圍之后，企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險就會迅速增大，從而導(dǎo)致負(fù)債資金成本率迅速上升。

這種關(guān)系可以用圖1-6簡示：公司中級理財學(xué)第一章26負(fù)債資金成本0負(fù)債/企業(yè)價值圖1-6“負(fù)債/企業(yè)價值”變化對負(fù)債資金成本的影響資金成本%圖1-6:

“負(fù)債/企業(yè)價值”變化對負(fù)債資金成本的影響:公司中級理財學(xué)第一章27股權(quán)資金成本也具有上述關(guān)系:

當(dāng)負(fù)債與企業(yè)價值之比一旦超出了一定范圍之后，會導(dǎo)致股權(quán)資金成本以加速的形式上升，即股權(quán)資金成本同負(fù)債與企業(yè)價值之間的關(guān)系也是一種非線性的關(guān)系:資金成本%0負(fù)債/企業(yè)價值圖1-7“負(fù)債/企業(yè)價值”變化對股權(quán)資金成本的影響股權(quán)資金成本公司中級理財學(xué)第一章28

用資金成本判斷最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)的方法:

在分別考慮負(fù)債比重對負(fù)債資金成本和股權(quán)資金成本的影響之后，就可以將它們綜合起來，計算出在不同負(fù)債與企業(yè)價值之比條件下的加權(quán)平均資金成本B資金成本%負(fù)債資金成本加權(quán)平均資金成本0A負(fù)債/企業(yè)價值圖1-8“負(fù)債/企業(yè)價值”變化對各種資金成本的影響股權(quán)資金成本加權(quán)平均資金成本最小的資金結(jié)構(gòu)然后進行比較企業(yè)資金的最優(yōu)結(jié)構(gòu)就是公司中級理財學(xué)第一章29負(fù)債對企業(yè)價值的影響是通過正負(fù)兩個方面起作用的：只有稅收檔板利益時的公司價值

債務(wù)稅收的現(xiàn)值

破產(chǎn)成本稅收與破產(chǎn)共同作用下的公司價值公司價值A(chǔ)BC負(fù)債(B)圖1-9負(fù)債對公司價值的影響公司權(quán)益價值

Vu（二）用企業(yè)價值判斷最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)一方面，負(fù)債可以獲得稅收利益；另一方面，負(fù)債會產(chǎn)生破產(chǎn)等成本。在這兩個因素的共同作用下，企業(yè)價值成為一條曲線，從而存在最優(yōu)的資金結(jié)構(gòu)。公司中級理財學(xué)第一章30（三）用凈資產(chǎn)收益率判斷最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)凈資產(chǎn)收益率

=資產(chǎn)收益率+（負(fù)債/凈資產(chǎn)）×（資產(chǎn)收益率-負(fù)債成本率）可以看出：

凈資產(chǎn)收益率受資金結(jié)構(gòu)的影響，當(dāng)然資金結(jié)構(gòu)也會影響到負(fù)債資金成本率。公司中級理財學(xué)第一章31這種關(guān)系可以用圖1-10簡示：凈資產(chǎn)收益率負(fù)債資金成本0A負(fù)債/凈資產(chǎn)圖1-10“負(fù)債/凈資產(chǎn)”變化對凈資產(chǎn)收益率的影響資金成本(收益率)%總資產(chǎn)收益率公司中級理財學(xué)第一章32第三節(jié)

追加籌資金額同邊際資金成本的關(guān)系前面討論的問題是在籌資金額不變條件下，資金結(jié)構(gòu)變化同加權(quán)平均資金成本之間的關(guān)系。

但在實際中，

任何一個企業(yè)的籌資額都是在不斷變化的?；I資額的變動不可避免地會導(dǎo)致資金成本的變動。公司中級理財學(xué)第一章33

從嚴(yán)格的意義上講，邊際資金成本,是指資金增量（ΔX）引起的資金成本增量（ΔY），在資金增量ΔX→0時，與資金增量ΔX的比值，即：

但在籌資實務(wù)中，籌資金額不可能無限小，也不可能計算出每新增一元籌資額所增加的資金成本。

因此，理財實務(wù)中:

新增的資金成本稱為→邊際資金成本。邊際資金成本，是一個動態(tài)的概念，它一般隨著籌資規(guī)模的擴大而上升。一、邊際資金成本：

原因:

實際中任何企業(yè)都不可能以一個固定的資金成本率籌集到無限的資金。另外，由于新增資金來源往往并非唯一，因此，也需要計算新增資金的加權(quán)平均資金成本。

這時，新增資金的加權(quán)平均資金成本就是新增籌資額的邊際資金成本。公司中級理財學(xué)第一章34步驟一：測定各類資金來源的資金成本分界點。步驟二：確定追加籌資金額的資金結(jié)構(gòu)。步驟三：確定籌資突破點和劃分對應(yīng)的籌資范圍。步驟四：分組計算追加籌資金額的邊際資金成本。二、邊際資金成本的計算確定步驟：是指使資金成本發(fā)生變動時的籌資金額。

籌資突破點，是指使某種資金來源的資金成本發(fā)生變動時的籌資總額。P16[例1-1]公司中級理財學(xué)第一章35[例1-1]

假定某公司為了滿足追加投資的需要，擬籌集一定金額的長期資金。根據(jù)對資金市場狀況和公司有關(guān)條件的分析，得到了如下資料：表1-3各種籌資方式下籌資規(guī)模與資金成本單位：萬元籌資方式資金成本分界點個別資金籌資范圍資金成本（%）長期借款100200100以內(nèi)100～200200以上567長期債券150300150以內(nèi)150～300300以上678普通股票300600300以內(nèi)300～600600以上121314

公司通過分析，確定追加籌資的資金結(jié)構(gòu)為:長期借款20%、長期債券20%、普通股票60%。公司中級理財學(xué)第一章36其計算過程和結(jié)果如下：（1）計算籌資突破點：籌資方式資金成本（%）資金成本分界點籌資結(jié)構(gòu)籌資突破點籌資范圍長期借款567100200>20020%20%－5001000－0～500500～1000>1000長期債券678150300>30020%20%－7501500－0～750750～1500>1500普通股票121314300600>60060%60%－5001000－0～500500～1000>1000表1-4籌資突破點單位：萬元

公司中級理財學(xué)第一章37（2）計算加權(quán)平均資金成本：籌資范圍籌資方式資金結(jié)構(gòu)個別資金成本加權(quán)平均資金成本0～500長期借款長期債券普通股票20%20%60%5%6%12%1%1.2%7.2%加權(quán)平均資金成本9.4%500～750長期借款長期債券普通股票20%20%60%6%6%13%1.2%1.2%7.8%加權(quán)平均資金成本10.2%750～1000長期借款長期債券普通股票20%20%60%6%7%13%1.2%1.4%7.8%加權(quán)平均資金成本10.4%表1-5加權(quán)平均資金成本單位：萬元公司中級理財學(xué)第一章38籌資范圍籌資方式資金結(jié)構(gòu)個別資金成本加權(quán)平均資金成本1000～1500長期借款長期債券普通股票20%20%60%7%7%14%1.4%1.4%8.4%加權(quán)平均資金成本11.2%

>1500長期借款長期債券普通股票20%20%60%7%8%14%1.4%1.6%8.4%加權(quán)平均資金成本11.4%公司中級理財學(xué)第一章39可以將表1-5邊際資金成本繪制成圖1-12，以直觀反映追加籌資同邊際資金成本間的關(guān)系：資金成本%11.411.210.410.29.40500750100012501500追加融資額（元）圖1-12追加籌資同邊際資金成本間的關(guān)系圖公司中級理財學(xué)第一章40第四節(jié)確定最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)方法例解一、資料[例1-1]

設(shè)某股份有限公司目前的資金結(jié)構(gòu)和有關(guān)資料：資金來源賬面價值市場價值比重②資金成本②加權(quán)平均資金成本②長期債券6000600034.29%4.2%1.44%優(yōu)先股票100015008.57%9%0.77%普通股票①50001000057.14%12%6.86%合計1200017500100%——9.07%①普通股票市場價格為10元/股，共發(fā)行在外1000萬股。為了簡化計算，在資金成本計算時，除普通股票按照市場價值為基礎(chǔ)計算之外，其他資金成本均以賬面價值為基礎(chǔ)計算。以下相同。表1-6公司資金結(jié)構(gòu)相關(guān)資料表單位：萬元公司中級理財學(xué)第一章41另：

該公司的所得稅率為30%。本年期望普通股票股利為0.7元/股，并預(yù)計以后將以每年5%的速度遞增。債券的票面利息率為6%?，F(xiàn)公司擬增資3000萬元進行一項投資，該項目投產(chǎn)后，公司的息稅前收益總額預(yù)計為2000萬元。方案1：按面值發(fā)行3000萬元的債券，債券利息率為10%，發(fā)行費用為債券總額的3%。因發(fā)行費用造成的資金不足部分由流動負(fù)債彌補。流動負(fù)債的資金成本現(xiàn)不予考慮（以下方案相同，不再提示）。

通過預(yù)測得知，由于公司負(fù)債比重上升，風(fēng)險相應(yīng)增加，在普通股票每股股利增至0.8元/股，且股利按年增長