第五章兼并與收購

第五章

兼并與收購本章教學(xué)目標(biāo)及基本要求：掌握投資銀行企業(yè)并購業(yè)務(wù)的概念、動機(jī)、運(yùn)作程序、方式和收益。掌握反收購措施。了解我國上市公司的并購重組。。本章教學(xué)重點(diǎn)和難點(diǎn)：本章的重點(diǎn)是：企業(yè)并購的方式、運(yùn)作程序和收益。反收購措施。本章的難點(diǎn)是：企業(yè)并購的概念和動機(jī)。我國上市公司的并購重組。本章教學(xué)方式：講授、案例分析

第五章思考題1、并購的含義是什么？2、并購的動機(jī)有哪些？3、簡述美國歷史上的五次并購浪潮。4、企業(yè)并購的方式有哪幾種？5、簡述企業(yè)并購的程序。6、反并購措施主要有哪些？7、投資銀行可為并購方提供哪些服務(wù)？8、投資銀行為目標(biāo)企業(yè)提供哪些服務(wù)？9、簡述我國上市公司并購的發(fā)展歷程。10、我國上市公司一般采取哪些并購模式？11、企業(yè)實(shí)施反并購的原因一般有哪些？參閱：《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》經(jīng)2008年3月24日中國證監(jiān)會第224次主席辦公會審議通過，根據(jù)2001年8月1日中國證監(jiān)會《關(guān)于修改上市公司重大資產(chǎn)重組與配套融資相關(guān)規(guī)定的決定》修訂。該《辦法》分總則、重大資產(chǎn)重組的原則和標(biāo)準(zhǔn)、重大資產(chǎn)重組的程序、重大資產(chǎn)重組的信息管理、發(fā)行股份購買資產(chǎn)的特別規(guī)定、重大資產(chǎn)重組后申請發(fā)行新股或者公司債券、監(jiān)督管理和法律責(zé)任、附則8章58條，自2008年5月18日起施行。中國證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于上市公司重大購買、出售、置換資產(chǎn)若干問題的通知》（證監(jiān)公司字〔2001〕105號）同時廢止。參閱：《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》

《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》經(jīng)2014年7月7日中國證券監(jiān)督管理委員會第52次主席辦公會審議通過，2014年10月23日中國證券監(jiān)督管理委員會令第109號公布。該《辦法》分總則、重大資產(chǎn)重組的原則和標(biāo)準(zhǔn)、重大資產(chǎn)重組的程序、重大資產(chǎn)重組的信息管理、發(fā)行股份購買資產(chǎn)、重大資產(chǎn)重組后申請發(fā)行新股或者公司債券、監(jiān)督管理和法律責(zé)任、附則8章61條，自2014年11月23日起施行。2008年4月16日發(fā)布并于2011年8月1日修改的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（證監(jiān)會令第73號）、2008年11月11日發(fā)布的《關(guān)于破產(chǎn)重整上市公司重大資產(chǎn)重組股份發(fā)行定價的補(bǔ)充規(guī)定》（證監(jiān)會公告〔2008〕44號）予以廢止第一節(jié)企業(yè)并購概述

一、企業(yè)并購（M&A）的含義

兼并(Merger)與收購(Acquisition)的簡稱。指一個企業(yè)通過產(chǎn)權(quán)交易取得其它企業(yè)一定程度控制權(quán)，以實(shí)現(xiàn)一定經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的經(jīng)濟(jì)行為。企業(yè)并購是投資銀行的核心業(yè)務(wù)之一。兼并：范圍廣，任何企業(yè)；收購：純粹的市場行為，目標(biāo)公司為上市公司。兼并分為吸收合并與新設(shè)合并。收購分為協(xié)議收購與要約收購。

二、企業(yè)并購的動因

企業(yè)并購的主要動力：追求資本增值的動機(jī),以及源于競爭壓力。具體來說，包括：1、規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)生產(chǎn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)：增加生產(chǎn)資本、專業(yè)化生產(chǎn)；管理規(guī)模經(jīng)濟(jì)：節(jié)省管理費(fèi)用、營銷費(fèi)用、集中人財物進(jìn)行新產(chǎn)品開發(fā)、易于融資等；2、財務(wù)協(xié)同效應(yīng)：如避稅、提高證券價格、優(yōu)化財務(wù)指標(biāo)。

3、市場占有效應(yīng)：提高市場份額，提升行業(yè)地位。4、企業(yè)發(fā)展效應(yīng)：獲得先進(jìn)的生產(chǎn)技術(shù)、管理經(jīng)驗(yàn)、人才等。5、凈現(xiàn)值（NetPresentValue）最大化。6、滿足企業(yè)家的內(nèi)在需求在我國，還有一些特殊的動機(jī)，如：拯救虧損企業(yè)、獲取被兼并企業(yè)的土地和獲得優(yōu)惠政策等。三、美國歷史上的五次并購浪潮

1:19世紀(jì)末至20世紀(jì)初(1897—1903年)以橫向并購為主要特征共發(fā)生了2864起并購，并購資產(chǎn)總額達(dá)67億美元。被稱為“為壟斷而進(jìn)行的并購”。美國100家最大公司的規(guī)模增長了四倍，控制了全國工業(yè)資本的40%，一大批巨型公司如美孚石油、阿拉康達(dá)銅業(yè)、國際收割、杜邦、美國煙草、美國鋼鐵、橡膠公司等應(yīng)運(yùn)而生。期間典型案例是美國鋼鐵公司和美國煙草公司的重組。美國鋼鐵公司并購了169家中小鋼鐵企業(yè)，控制了美國65%的鋼鐵產(chǎn)量；美國煙草公司并購162家中小企業(yè)，控制了美國香煙市場的90%；摩根銀行控制了摩根公司、國民商業(yè)銀行、第一國民銀行等規(guī)模龐大的商業(yè)銀行，掌握了紐約人壽保險、互惠人壽保險等大保險公司。

2、20世紀(jì)20、30年代(1922—1938年)，以縱向并購為主要特征

一方面，反壟斷法的出臺使以規(guī)模擴(kuò)張為主要目的的橫向并購受限，大公司之間競爭以產(chǎn)業(yè)縱向并購為主要形式。另一方面，在股市帶動下，中小企業(yè)間并購活動異常活躍，且?guī)в忻黠@的金融投機(jī)傾向。但主流仍是大公司的縱向產(chǎn)業(yè)重組，第二次并購浪潮中的典型案例是美國通用汽車公司的并購案。

3、20世紀(jì)50、60年代（1950—1969），混合并購；如可口可樂。

二戰(zhàn)后，世界經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速發(fā)展，歐洲和日本都靠美援治愈了戰(zhàn)爭創(chuàng)傷，美元輸出帶動了大公司商品的輸出，為跨國公司品牌的迅速增長奠定了基礎(chǔ)。1965~1971年7年間，并購公司數(shù)達(dá)10575家，平均每年1511家，高峰期的1968年并購公司2407家。典型案例是可口可樂的品牌重組。經(jīng)過一連串多角化并購，可口可樂公司除了在工業(yè)領(lǐng)域重組外，已將觸角延伸到文化娛樂業(yè)、體育事業(yè)、社會公用事業(yè)。

4、20世紀(jì)70、80年代，基于核心競爭力的并購和杠桿并購并行，對于企業(yè)這是一段美好的黃金時光。米爾肯首創(chuàng)垃圾債券的發(fā)行。邁克爾-米爾肯(MichaelMilken)，一個同垃圾債券(junkbond)緊密相連的名字。他曾將美國的證券金融歷史輕輕地改寫，并調(diào)整了其發(fā)展的方向，成為自J.P.摩根以來美國金融界最有影響力的風(fēng)云人物。5、20世紀(jì)90年代以來，跨國并購風(fēng)生水起。案例：百威英博在中國的并購1百威Budweiser(世界上最大的啤酒釀造商,1876年美國)

2嘉士伯Carlsberg(世界前七大啤酒集團(tuán),1847年丹麥)

3貝克Beck`s(德國第一名啤酒品牌,16世紀(jì)的德國不來梅古城)

4喜力HeineKen(又名海尼根,荷蘭啤酒,1863年姆斯特丹)

6科羅娜Corona(1925年墨西哥,全球第五大品牌)

6青島Tsingtao(中國排名第一的啤酒品牌,創(chuàng)建于1903年

7美樂Miller(美國第二大啤酒品牌于,1855年)

8麒麟Kirin(日本三大啤酒公司之一1907年)

9朝日Asahi(日本前三大啤酒品牌,1889年)

10老虎(虎牌)Tiger(東南亞知名度最高的啤酒,1932年新加坡)百威英博在中國的并購史：1997年，通過收購南京金陵啤酒廠，正式進(jìn)入中國市場。2002年，投入1.6億元持有珠江啤酒股份公司24%的股份。2003年，收購以浙江為基地的KK釀酒集團(tuán)70%的股份。2004年1月和9月，以2.6億美元、分兩次收購馬來西亞金獅集團(tuán)在華啤酒業(yè)務(wù)，擁有其在華12家啤酒生產(chǎn)廠的外方股權(quán)；此后，又對其中的部分企業(yè)進(jìn)行增持。2005年3月，英博啤酒集團(tuán)與金可達(dá)集團(tuán)、金獅啤酒集團(tuán)再次達(dá)成合資協(xié)議，中外方共同追加投資3000萬元人民幣，將浙江雁蕩山金獅啤酒有限公司變更為中外合資企業(yè)，英博控股55%。2005年6月，英博收購湖北宜昌當(dāng)陽雪豹啤酒廠資產(chǎn)，并成立獨(dú)資企業(yè)——英博啤酒（宜昌）有限公司。2006年1月,英博啤酒收購福建最大啤酒企業(yè)雪津啤酒有限公司100%的股份,耗資58億人民幣，創(chuàng)下當(dāng)時外資在中國最大的啤酒并購。2008年11月19日，英博完成對另一啤酒巨頭A-B公司的合并，成立百威英博公司，從而將A-B公司在中國區(qū)域擁有的青島啤酒（27%）、哈爾濱啤酒（99%）股份收入囊中。（備注：由于受政策限制引發(fā)的影響，2009年百威英博將27%青島啤酒的股份中的19.9%出售）2011年2月，收購遼寧大連大雪啤酒股份有限公司100%的股權(quán)。盛大文學(xué)的并購發(fā)展史2004年10月，起點(diǎn)中文網(wǎng)正式宣布被盛大網(wǎng)絡(luò)收購2008年7月，盛大網(wǎng)絡(luò)收購紅袖添香2008年7月，盛大網(wǎng)絡(luò)收購晉江原創(chuàng)網(wǎng)2009年12月，盛大文學(xué)控股榕樹下2010年2月，盛大文學(xué)宣布出資控股文學(xué)網(wǎng)站小說閱讀網(wǎng)2010年3月，盛大文學(xué)宣布收購瀟湘書院2010年9月，盛大文學(xué)出資收購悅讀網(wǎng)上海家化“終嫁”平安百年品牌煥發(fā)新生

上海家化2011年11月7日晚間公告稱，上海家化聯(lián)合股份有限公司接上海市國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會通知:2011年11月7日,上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所發(fā)布上海家化(集團(tuán))有限公司100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓競價結(jié)果通知,上海平浦投資有限公司為上海家化(集團(tuán))有限公司100%股權(quán)受讓人。上海家化前身系上海家化有限公司，2001年3月在上證所上市，成為國內(nèi)化妝品行業(yè)首家上市企業(yè)，目前國內(nèi)化妝品市場被歐萊雅、寶潔等洋品牌雄霸天下，上海家化占國內(nèi)化妝品的市場份額僅為1.5%，公司擁有六神、美加凈等普通大眾耳熟能詳?shù)睦掀放啤Ｋ摹⑵髽I(yè)并購的方式

1、根據(jù)并購雙方的行業(yè)關(guān)系，可分為橫向并購、縱向并購和混合并購；2、根據(jù)并購企業(yè)對并購的態(tài)度，可分為善意并購（白衣騎士）和惡意并購（黑衣騎士）；3、根據(jù)并購方式，可分為購買式并購、承擔(dān)債務(wù)式并購、吸收股份式并購和控股式并購；4、根據(jù)出資方式，可分為現(xiàn)金支付式和股權(quán)支付式；5、根據(jù)收購人在收購中使用的手段，可分為要約收購和協(xié)議收購；6、按照并購的市場化程度可以分為市場主導(dǎo)型和政府主導(dǎo)型；此外，還有杠桿收購和管理層收購。協(xié)議收購與要約收購

協(xié)議收購是收購者在證券交易所之外以協(xié)商的方式與被收購公司的股東簽訂收購其股份的協(xié)議,從而達(dá)到控制該上市公司的目的。

要約收購（即狹義的上市公司收購）,是指通過證券交易所的買賣交易使收購者持有目標(biāo)公司股份達(dá)到法定比例（《證券法》規(guī)定該比例為30％）,若繼續(xù)增持股份，必須依法向目標(biāo)公司所有股東發(fā)出收購要約。與協(xié)議收購相比,要約收購要經(jīng)過較多的環(huán)節(jié),操作程序比較繁雜,收購方的收購成本較高。而且一般情況下要約收購都是實(shí)質(zhì)性資產(chǎn)重組,非市場化因素被盡可能淡化,重組的水分極少,有利于改善資產(chǎn)重組的整體質(zhì)量,促進(jìn)重組行為的規(guī)范化和市場化運(yùn)作。從協(xié)議收購向要約收購發(fā)展,是資產(chǎn)重組市場化改革的必然選擇。協(xié)議收購與要約收購的區(qū)別

交易場地不同。要約收購只能通過證券交易所的證券交易進(jìn)行，而協(xié)議收購則可以在證券交易所場外通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓股份的方式進(jìn)行；股份限制不同。要約收購在收購人持有上市公司發(fā)行在外的股份達(dá)到30％時，若繼續(xù)收購，須向被收購公司的全體股東發(fā)出收購要約，持有上市公司股份達(dá)到90％以上時，收購人負(fù)有強(qiáng)制性要約收購的義務(wù)。而協(xié)議收購的實(shí)施對持有股份的比例無限制；

收購態(tài)度不同。協(xié)議收購?fù)ǔ樯埔獾?；要約收購的對象是目標(biāo)公司全體股東持有的股份，不需要征得目標(biāo)公司的同意，因此又稱敵意收購。收購對象的股權(quán)結(jié)構(gòu)不同。協(xié)議收購方大多選擇股權(quán)集中、存在控股股東的公司，以較少的協(xié)議次數(shù)、較低的成本獲得控制權(quán)；而要約收購傾向于選擇股權(quán)較為分散的公司，以降低收購難度。收購性質(zhì)不同。要約收購有部分自愿要約與全面強(qiáng)制要約兩種，而協(xié)議收購一般是部分收購。杠桿收購（LBO）

1、杠桿收購特征：舉債收購自有資金只占10%,絕大部分資金靠借貸。以目標(biāo)公司的營運(yùn)資金還貸。投資銀行等中介組織的作用十分重要。杠桿收購融資依賴于發(fā)達(dá)資本市場的支持。

2、杠桿收購融資體系高級債券：即一級銀行貸款，風(fēng)險低，利率也較低；約占60%夾層債券：包括過渡貸款、次級債券、可轉(zhuǎn)換債券和優(yōu)先股，約占30%。股權(quán)資本：主要是指普通股，風(fēng)險最高，收益也最大。約占10%。

3、杠桿收購成功的條件較為發(fā)達(dá)的資本市場目標(biāo)公司具穩(wěn)定的現(xiàn)金流及產(chǎn)品需求市場目標(biāo)公司財務(wù)狀況良好，價值被低估企業(yè)管理層有較高的技能，有充分的成本降低空間收購前較低的負(fù)債易于分離的非核心產(chǎn)業(yè)4、杠桿收購運(yùn)作方式負(fù)債控股多次抵押合資兼并垃圾債券式收購分期付款管理層收購（MBO）（一）定義：又稱經(jīng)理層融資收購，是指目標(biāo)公司的管理層或經(jīng)理層利用借貸所融資本購買本公司的股份，從而改變本公司所有者結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，完成由單純的企業(yè)管理者到股東的轉(zhuǎn)變,進(jìn)而達(dá)到重組本公司并獲取預(yù)期收益的一種收購行為。

管理者收購是杠桿收購的一種特殊形式。

杠桿收購的主體一般分為三種：一是戰(zhàn)略投資人，目的是從公司整體戰(zhàn)略出發(fā)，為其業(yè)務(wù)發(fā)展的長遠(yuǎn)布局服務(wù)。二是金融投資人，目的是為了通過整合后賣出,從而獲得價差收益。三是公司的管理層，他們收購的目的是控制公司，解決內(nèi)在激勵問題。（二）MBO的產(chǎn)生

管理層收購興起于20世紀(jì)70、80年代的歐美國家。我國MBO的興起則是由國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)多元化、集體企業(yè)和民營企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)制度創(chuàng)新引發(fā)而來。20世紀(jì)90年代后期國內(nèi)一些企業(yè)進(jìn)行了ＭＢＯ嘗試，1999年北京四通集團(tuán)的產(chǎn)權(quán)改革標(biāo)志著國內(nèi)企業(yè)ＭＢＯ行為的開始。2003年初，ＭＢＯ上升到前所未有的高度，在我國當(dāng)時1200多家上市公司中，涉及國有資產(chǎn)的有900多家,這其中的200多家正在積極探索管理層收購或持股這一新的模式。

2014以來，大陸傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)掀起了新一輪MBO浪潮。

MBO的主要目的1、大股東退出；2、防御敵意收購；3、經(jīng)理人員的創(chuàng)業(yè)嘗試；4、上市公司退市（GoingPrivate）；5、多元化集團(tuán)出售業(yè)務(wù)單元；6、公營部門私有化。

（三）管理層收購的特征

1.MBO的主要投資者是目標(biāo)公司內(nèi)部經(jīng)理和管理人員。2.MBO主要通過借貸融資來完成。3.MBO的目標(biāo)公司往往是具有巨大資產(chǎn)潛力或存在“潛在的管理效率空間”的企業(yè)。4.MBO完成后,目標(biāo)公司可能由一個上市公司變?yōu)橐粋€非上市公司。（四）MBO形式

一、是由目標(biāo)公司管理者與外來投資者或并購專家組成投資集團(tuán)來實(shí)施收購,這樣使MBO更易獲得成功。二、是管理者收購與員工持股計(jì)劃(EmployeeStockOwnershipPlans,ESOP)或職工控股收購(EmployeeBuy-out,EBO)相結(jié)合,通過向目標(biāo)公司員工發(fā)售股權(quán),進(jìn)行股權(quán)融資,從而免交稅收，降低收購成本。五、企業(yè)并購的原則合法性原則可操作性原則產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向原則自愿互利原則有償轉(zhuǎn)讓原則市場競爭原則六、企業(yè)并購的程序(1)根據(jù)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，成立并購小組，聘請財務(wù)顧問。(2)盡職調(diào)查。(3)搜尋目標(biāo)企業(yè)。(4)對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行評估。(5)策劃并購戰(zhàn)術(shù)，制訂并購方案。(6)接觸目標(biāo)企業(yè)，展開并購談判。(7)同重要股東、監(jiān)管機(jī)構(gòu)、媒體溝通，取得有關(guān)各方的支持。(8)針對反收購制訂攻擊方案，迫使對方就范。(9)簽訂并購合同，實(shí)施并購。七、投資銀行為并購方提供的服務(wù)1、企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略研究與可行性并購戰(zhàn)略規(guī)劃；2、盡職調(diào)查、選定目標(biāo)企業(yè)；3、對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行評估和出價；4、設(shè)計(jì)并購方案和融資結(jié)構(gòu)；5、與目標(biāo)企業(yè)溝通、參與談判；6、為并購方提供各方面的最新動態(tài)，協(xié)助制作各種并購文件；7、參與并購后的整合。小資料:盡職調(diào)查

盡職調(diào)查又稱謹(jǐn)慎性調(diào)查，是指投資人在與目標(biāo)企業(yè)達(dá)成初步合作意向后，經(jīng)協(xié)商一致，投資人對目標(biāo)企業(yè)一切與本次投資有關(guān)的事項(xiàng)進(jìn)行現(xiàn)場調(diào)查、資料分析的一系列活動。包含財務(wù)盡職調(diào)查及法律盡職調(diào)查等。調(diào)查內(nèi)容一般包括：目標(biāo)企業(yè)所在行業(yè)研究、企業(yè)所有者、歷史沿革、人力資源、營銷與銷售、研究與開發(fā)、生產(chǎn)與服務(wù)、采購、法律與監(jiān)管、財務(wù)與會計(jì)、稅收、管理信息系統(tǒng)等.

目標(biāo)企業(yè)一般具備的特征1、具有經(jīng)營特色的企業(yè)，如有技術(shù)特點(diǎn)、穩(wěn)定銷售渠道、較高價值的無形資產(chǎn)、優(yōu)秀人才、充裕的現(xiàn)金流等。2、資產(chǎn)運(yùn)營效果差，即沒有充分利用資源，資金利潤率低。3、股價穩(wěn)定性差或過低的企業(yè)。第二節(jié)反并購一、反并購的原因1、控股股東不愿意失去控股地位；2、公司股價低估，并購方的收購條件不利于公司股東；3、提高收購價格，為現(xiàn)股東爭取更優(yōu)惠的轉(zhuǎn)讓條件；4、認(rèn)為收購者無助于公司狀況的改善或不利于公司的長遠(yuǎn)發(fā)展；5、管理層為保住其職權(quán)、地位或?yàn)榱嗣孀幼饑?yán)等；6、員工及工會為保護(hù)員工利益。二、反并購的原則1、程序公正、透明規(guī)范；2、股東享有最終并購防御決定權(quán)；3、切實(shí)維護(hù)中小股東的利益。

三、反并購策略（一）事前防御策略1、建立“合理”的持股結(jié)構(gòu)（1）自我控股（2）交叉持股或相互持股（3）把股份放在朋友的手中（4）員工持股計(jì)劃

2、發(fā)行特種股票也叫“?？ㄓ?jì)劃”或“不同表決權(quán)股份結(jié)構(gòu)”（1）一票多權(quán)或一票少權(quán)的股票（2）收益權(quán)和表決權(quán)分開的A、B類股票*法律術(shù)語為“公司表決權(quán)例外排除制度”。1884年的德國《股份法草案》就認(rèn)為：“立法者不能期望利害關(guān)系人(Sellbstbeteiligte)把自己的利益置于公司利益之后”。*百度是大陸第一家采取牛卡計(jì)劃的中國公司，facebook上市前夕也采取了這種反收購策略。3、公司章程中設(shè)置反收購條款（1）董事會輪選制或分期分級董事會制度（2）多數(shù)條款（3）限制大股東表決權(quán)條款（4）訂立公正價格條款（5）限制董事資格條款

4、金降落傘、灰降落傘和錫降落傘法

“金降落傘”是指目標(biāo)公司董事會通過決議，由公司董事及高層管理者與目標(biāo)公司簽訂合同規(guī)定：當(dāng)目標(biāo)公司被并購接管、其董事及高層管理者被解職的時候，可一次性領(lǐng)到巨額的退休金（解職費(fèi)）、股票選擇權(quán)收入或額外津貼。目前全美500強(qiáng)中已有一半以上通過了這項(xiàng)議案。

“灰降落傘”是指規(guī)定目標(biāo)公司一旦落入收購方手中，公司有義務(wù)向被解雇的中層管理人員支付較“金降落傘”略微遜色的保證金。

“錫降落傘”是指目標(biāo)公司的員工若在公司被收購后兩年內(nèi)被解雇的話，則可領(lǐng)取員工遣散費(fèi)。5、毒丸術(shù)

亦稱毒丸計(jì)劃，最早起源于股東認(rèn)股權(quán)證計(jì)劃，其正式名稱為“股權(quán)攤薄反收購措施”，是美國著名的并購律師馬丁·利普頓（MartinLipton）1982年發(fā)明的。1985年11月，美國特拉華州（多數(shù)美國公司的注冊地）法院判定家庭國際公司使用毒丸計(jì)劃具有合法性以后，毒丸計(jì)劃開始被大公司廣泛接受并采納，20世紀(jì)90年代，毒丸計(jì)劃非常普遍，而進(jìn)入21世紀(jì)，越來越少的公司采用毒丸計(jì)劃。常見的毒丸計(jì)劃（1）股東權(quán)利計(jì)劃。當(dāng)某方收集了超過預(yù)定比例（比如20％）的公司股票，欲實(shí)行并購時，公司即賦予其他股東某種權(quán)利：一是一旦毒丸計(jì)劃被觸發(fā)，其他股東都有機(jī)會以低價買進(jìn)新股。這樣就大大地稀釋了收購方的股權(quán)，繼而使收購變得代價高昂，從而達(dá)到抵制收購的目的。二是當(dāng)公司遭受收購襲擊時，其他股東可以根據(jù)董事會看來是“合理”的價格，向公司出售其手中持股，換取現(xiàn)金。案例：新浪的“毒丸”

在2005年盛大增持新浪的過程中，新浪設(shè)計(jì)了毒丸條款。如果盛大繼續(xù)增持新浪股票致使比例超過20%時，購股權(quán)將被觸發(fā)，而此前，購股權(quán)依附于每股普通股票，不能單獨(dú)交易。一旦購股權(quán)被觸發(fā)，除盛大以外的股東們，就可以憑著手中的購股權(quán)以半價購買新浪增發(fā)的股票。購股權(quán)的行使額度是150美元。以2005年3月7日每股32美元計(jì)算，半價就是16美元，新浪股東可以購買9.375股(150÷16)。新浪總股本為5048萬股，除盛大所持的19.5%(984萬股)外，能獲得購股權(quán)的股數(shù)為4064萬股，一旦觸發(fā)購股權(quán)計(jì)劃，那么新浪的總股本將變成43148萬股(4064×9.375＋4064＋984)。這樣，盛大持有的股權(quán)就由19.5%稀釋為2.28%。如果盛大停止收購，新浪董事會可以以每份0.001美元或經(jīng)調(diào)整的價格贖回購股權(quán)，用幾萬美元支付這次反收購戰(zhàn)斗的成本。

（2）兌換毒債。公司在發(fā)行債券或借貸時訂立“毒藥條款”，根據(jù)該條款，在公司遭到并購時，債權(quán)人有權(quán)要求提前贖回債券、清償借貸或?qū)D(zhuǎn)換成股票。

（3）人員毒丸計(jì)劃。公司的絕大部分高級管理人員共同簽署協(xié)議，在公司被以不公平價格收購，并且這些人中有一人在收購后被降職或革職時，則全部管理人員將集體辭職。企業(yè)的管理層陣容越強(qiáng)大、越精干，實(shí)施這一策略的效果將越明顯。

（4）其它毒丸計(jì)劃。

2011年10月30日，準(zhǔn)備整體母公司轉(zhuǎn)讓股權(quán)的上海家化公布了一項(xiàng)公告，承諾未來三年不提交再融資方案的議案。

毒丸術(shù)的作用

一方面，其他股東以優(yōu)惠條件購買目標(biāo)公司股票，以及債權(quán)人依毒藥條款，將債券換成股票，從而稀釋收購者的持股比例，加大收購資金量和收購成本。另一方面，其他股東以升水價格向公司售賣手中持股換取現(xiàn)金，以及債權(quán)人依毒藥條款，立即要求兌付債券，可耗竭公司現(xiàn)金，惡化公司財務(wù)結(jié)構(gòu)，造成財務(wù)困難，令收購者，在接收后立即面臨巨額現(xiàn)金支出，直至拖累收購者自身。(二)事后防御策略

1、尋求白衣騎士指目標(biāo)企業(yè)為免遭敵意收購而自己尋找善意收購者。在美國1978年至1984年間的78起成功的反收購案例中，有36起是被“白衣騎士”拯救的。為了吸引“白衣騎士”，目標(biāo)公司常常通過“鎖定選擇權(quán)”或“資產(chǎn)鎖定”的方式給予一些優(yōu)惠條件，以便于充當(dāng)白衣騎士的公司購買目標(biāo)公司的資產(chǎn)或股份。2、股票回購

指目標(biāo)公司融資買回自己的股份?；刭徆煞菰趯?shí)戰(zhàn)中往往是作為輔助戰(zhàn)術(shù)來實(shí)施的。如果單純通過股份回購來達(dá)到反收購的效果，往往會使目標(biāo)公司庫存股票過多，一方面不利于公司籌資，另一方面也會影響公司資金的流動性。3、死亡換股

目標(biāo)公司發(fā)行公司債券、特別股或組合以回收其股票，起到減少在外流通股份和提升股票價格的作用。但死亡換股對目標(biāo)公司的風(fēng)險很大：1、因負(fù)債比例過高，財務(wù)風(fēng)險增加，股價不見得會隨在外流通股份的減少而升高。2、即便股價等比例上漲，但買方收購所需要的股數(shù)也相應(yīng)地減少，最后收購總價款變化不大，目標(biāo)公司可能只是白忙一場。4、焦土政策（1）出售“冠珠”。公司將引起收購者興趣的“皇冠上的珍珠”，即那些經(jīng)營好的子公司或者資產(chǎn)出售，使得收購者的意圖無法實(shí)現(xiàn)。（2）虛胖戰(zhàn)術(shù)。公司購置大量與經(jīng)營無關(guān)或盈利能力差的資產(chǎn)，使公司資產(chǎn)質(zhì)量下降；或者是做一些長時間才能見效的投資，使公司在短時間內(nèi)資產(chǎn)收益率大減。5、帕克曼式防御

目標(biāo)企業(yè)購買收購者的普通股，以達(dá)到保衛(wèi)自己的目的。特點(diǎn)：以攻為守，使攻守雙方角色顛倒，致對方于被動局面。從反收購效果來看，帕克曼防衛(wèi)往往能使被收購方進(jìn)退自如，可攻可守。前提：被收購者與收購者的力量對比并不懸殊，最后的勝利者往往是實(shí)力雄厚、融資渠道廣泛的公司。案例：帕克曼防御的典型案例

1982年，美國貝梯克思、馬丁、聯(lián)合技術(shù)和艾倫德公司之間的四角并購大戰(zhàn)。首先貝梯克思公司對馬丁公司發(fā)動溢價收購。馬丁公司強(qiáng)烈反對，提出溢價收購貝梯克思公司。同時，聯(lián)合技術(shù)公司也加入競爭溢價收購貝梯克思公司股份的行列。最后，艾倫德公司作為“白衣騎士”，以13.348億美元收購了貝梯克思公司。6、訴訟

根據(jù)反壟斷、信息披露不充分、犯罪等理由，目標(biāo)公司采取法律手段提起訴訟抵抗惡意并購。目的：一則拖延時間，二則迫使收購方提高收購價或放棄收購。數(shù)據(jù)顯示，在美國1962年至1980年間有約1/3的收購案發(fā)生了法律訴訟。7、尋求股東的支持

(1)對公司進(jìn)行重組、整頓，改善業(yè)績，提升價值，或?yàn)楣居?jì)劃光明的前景，贏得包括機(jī)構(gòu)投資者和中小股東的信賴和支持；(2)資產(chǎn)重估，體現(xiàn)評估增值或增加股利分配。(3)公開征集其他股東投票代理權(quán)，取得股東大會上表決權(quán)的優(yōu)勢。8、綠色郵件

指賄賂外部收購者，以現(xiàn)金流換取管理層的穩(wěn)定。其基本原理為目標(biāo)公司以一定的溢價買回被外部敵意收購者先期持有的股票，外部收購者獲得價差收益；同時，襲擊者簽署承諾，保證它或它的關(guān)聯(lián)公司在一定期間內(nèi)不再收購目標(biāo)公司，即所謂的“停止協(xié)議”。9、管理層收購

在公司遇有敵意收購時，管理層收購也是解救公司的途徑之一。因?yàn)楣芾韺由钪镜那闆r，比較外來襲擊者而言，管理層對目標(biāo)公司有著近水樓臺之便。不過管理層收購在國外屢屢為人們所反對。反對者稱之為紙面游戲、財富的重新分配和大規(guī)模的內(nèi)幕交易。四、投資銀行為被并購方提供的服務(wù)

(1)監(jiān)視企業(yè)的股票價格，追蹤潛在的并購公司，對可能的并購方及時發(fā)出警告；(2)設(shè)計(jì)有效的防御策略，幫助企業(yè)實(shí)施反并購措施；(3)對企業(yè)進(jìn)行評價，以便在并購談判中獲得較高的價格，提供對要約收購中“公平價值”的建議；(4)對被并購企業(yè)的售出時機(jī)和售出對象作出判斷。五、投資銀行并購業(yè)務(wù)的收費(fèi)（一）按照報酬的形式分1、前端手續(xù)費(fèi)2、成功酬金3、合約執(zhí)行費(fèi)用

企業(yè)購并的實(shí)質(zhì)是股權(quán)交易。與商品交易相比，股權(quán)交易要復(fù)雜得多，不僅每一次交易都是完全個性化的，而且常常涉及到法律、會計(jì)、稅務(wù)以及政府的干預(yù)。正因如此，投資銀行憑借其專業(yè)技能發(fā)揮著越來越重要的作用。在歐美發(fā)達(dá)國家，這項(xiàng)業(yè)務(wù)已經(jīng)成為投資銀行體現(xiàn)核心能力、降低利潤波動、抵御系統(tǒng)風(fēng)險的重要支撐。

西方投行并購顧問費(fèi)一般包括固定費(fèi)用和基于交易價格的變動費(fèi)用兩部分，具體細(xì)分為聘用訂金、起始費(fèi)、銷售代表費(fèi)、顧問費(fèi)、交易管理費(fèi)、公正意見費(fèi)、中止費(fèi)、成功酬金等多項(xiàng)，一般成功酬金占30-60%左右。這種模式較為合理地將并購業(yè)務(wù)進(jìn)行分解，一方面各種項(xiàng)目的固定費(fèi)用保證了投行的利益，反映了對投行服務(wù)價值的承認(rèn)和肯定，另一方面基于交易價格的變動費(fèi)用又有較好的激勵作用。

目前我國并購業(yè)務(wù)顧問費(fèi)基本上都是采用分期收取的形式，最常見的是分為4步：1、雙方簽訂財務(wù)顧問協(xié)議，券商收取首期款，首期款的比例一般在10-20%左右，一般最低不少于20萬元。2、在并購協(xié)議簽訂后收取第二期款，一般比例為30-40%。

3、在并購交易審批全部通過后，收取第三期款，一般比例約30%-40%。一般到這步，財務(wù)顧問費(fèi)應(yīng)該已經(jīng)收取90%左右。4、剩下的10%左右在股權(quán)過戶后收取。隨著購并交易復(fù)雜程度的加深，客戶對財務(wù)顧問的依賴程度逐漸提高，付費(fèi)的主動性逐漸增強(qiáng)，體現(xiàn)在券商財務(wù)顧問費(fèi)的收取比重有所前移。（二）按照計(jì)費(fèi)方式分1、固定比例傭金2、累退比例傭金，如“Leman公式（5-4-3-2-1公式）”3、累進(jìn)比例傭金第三節(jié)我國的企業(yè)并購一、我國企業(yè)并購的發(fā)展歷程（教材P88）1、試點(diǎn)起步階段（1984-1987年）2、第一次并購高潮（1987-1989年）3、第二次并購高潮（1992-2001年）4、企業(yè)并購活動的升級（2002年以來）

我國上市公司并購的發(fā)展歷程：1990-1993年，三無并購階段；1993.9-1998年，發(fā)展階段；1993年9月深圳寶安收購延中實(shí)業(yè)拉開了中國上市公司收購的序幕。1999年至今，規(guī)范階段。

2011年，中國企業(yè)并購活動在產(chǎn)業(yè)整合加快和PE火爆背景下實(shí)現(xiàn)了高位增長。公開披露的并購數(shù)量和并購金額比上年度大幅增長，并購交易總金額超過了700億美元，同比增長90%以上。全年的并購活動呈現(xiàn)出以下二個特點(diǎn)：（1）在中國經(jīng)濟(jì)保持增長、歐美經(jīng)濟(jì)陷于困境的背景下，中國企業(yè)跨國并購異軍突起；（2）VC/PE高速發(fā)展，具有VC/PE支持的相關(guān)企業(yè)并購數(shù)量大增。

伴隨混合所有制的循序推進(jìn)，未來中國的并購可能會進(jìn)入一個新階段。雙匯發(fā)展母公司跨國收購2013年5月30日晚，中國雙匯國際計(jì)劃以47億美元收購美國的Smithfield公司，并將承擔(dān)該公司24億美元的債務(wù)。Smithfield是全球最大的豬肉生產(chǎn)商，而中國則占據(jù)了全球一半以上的豬肉消費(fèi)額。史密斯菲爾德每年養(yǎng)豬約1500萬頭，屠宰2700萬頭，除了滿足美國市場的豬肉需求，還大批量向中國等市場出口。相比之下，雙匯發(fā)展2012年共屠宰生豬1141.86萬頭，在國內(nèi)市場的占有率約為2%。這項(xiàng)交易表明了中國農(nóng)產(chǎn)品日趨凸顯的對外依賴度，而此前，中國更重視“糧食安全”，防止在農(nóng)產(chǎn)品供給問題上受到外部挾制。因此，這一交易是中國向美國釋放戰(zhàn)略信任的一個舉動，或?qū)⒕徑鈨蓢Q(mào)易失衡狀況。中國的養(yǎng)殖業(yè)越來越依靠進(jìn)口的大豆、玉米等生產(chǎn)飼料，而這些農(nóng)產(chǎn)品主要來自美國。如果直接進(jìn)口美國的豬肉，無疑會降低成本，也會減少對美國糧食的進(jìn)口。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國對華農(nóng)產(chǎn)品年出口額2009年~2012年間增長了111%，至234億美元，農(nóng)產(chǎn)品在美國對華出口總額中占到了大約25%。二、非上市公司并購的程序（1）并購前的工作(職工代表大會通過，報有關(guān)部門審批)（2）

登記掛牌（3）

洽談(投行期)（4）

資產(chǎn)評估（5）

簽約（6）

審批并到工商局核準(zhǔn)登記（7）

產(chǎn)權(quán)交換（8）

發(fā)布并購公告三、上市公司收購

上市公司并購重組的主要方式有：要約收購、一致行動人收購、買殼借殼上市、換股收購、股權(quán)或資產(chǎn)的委托管理、收購母公司等。

2013年，A股上市公司并購交易熱情較高，全年并購交易1296家次，金額合計(jì)6330億元。2014年以來，并購交易繼續(xù)加速，年初至今3個月的時間里，并購交易數(shù)量已經(jīng)有500家次，相當(dāng)于2013年全年交易的38%；并購交易金額3851億元，相當(dāng)與2013年全年交易的61%。二級市場上，自2013年9月興業(yè)證券研究所發(fā)布報告《并購激活行情新動力》至2014第一季度，A股漲幅最大的前十家公司均與并購有關(guān)。

（興業(yè)證券研究所數(shù)據(jù)）2014年，上市公司全市場并購重組交易2920單，交易總金額1.45萬億元。

《中國金融穩(wěn)定報告》2015數(shù)據(jù)買殼、借殼上市

所謂“殼”就是指上市公司的上市資格。由于有些上市公司機(jī)制轉(zhuǎn)換不徹底，不善于經(jīng)營管理，其業(yè)績表現(xiàn)不盡如人意，喪失了在證券市場進(jìn)一步籌集資金的能力，要充分利用上市公司的這個“殼”資源，就必須對其進(jìn)行資產(chǎn)重組，買殼上市和借殼上市就是更充分地利用上市資源的兩種資產(chǎn)重組形式。

買殼上市是指一些非上市公司通過收購一些業(yè)績較差、籌資能力弱化的上市公司，剝離被購公司資產(chǎn)，注入自己的資產(chǎn)，從而實(shí)現(xiàn)間接上市的目的。借殼上市是指上市公司的母公司(集團(tuán)公司)通過將主要資產(chǎn)注入到上市的子公司中，來實(shí)現(xiàn)母公司的上市。

買殼上市和借殼上市的共同之處在于，它們都是一種對上市公司“殼”資源進(jìn)行重新配置的活動，都是為了實(shí)現(xiàn)間接上市。它們的不同點(diǎn)在于，買殼上市的企業(yè)首先需要獲得對一家上市公司的控制權(quán)，而借殼上市的企業(yè)已經(jīng)擁有了對上市公司的控制權(quán)。