第六章資產(chǎn)證券化

第六章資產(chǎn)證券化1概述類型、運作工具步驟收益和風(fēng)險分析投資銀行在證券化中的作用我國資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀本章結(jié)構(gòu)21.1資產(chǎn)證券化概念JamesA.Rosenthal,JuanM.Ocampo(1988)：資產(chǎn)證券化是一個精心構(gòu)造的過程，經(jīng)過這一過程，貸款和應(yīng)收賬款被包裝并以證券的形式出售。RobertKuhu(1990)：資產(chǎn)證券化是使從前不能直接兌現(xiàn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為大宗的、可以公開買賣的證券的過程。Gardener(1991)：資產(chǎn)證券化是使儲蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部匹配的一個過程或工具。美國證券交易委員會：創(chuàng)立主要由一組不連續(xù)的應(yīng)收款或其他資產(chǎn)組合產(chǎn)生的現(xiàn)金流支撐的證券，它可以是固定的或循環(huán)的，并可根據(jù)條款在一定的時期內(nèi)變現(xiàn)，同時附加其他一些權(quán)利或資產(chǎn)來保證上述支撐或按時間向持券人分配收益。第一節(jié)概述3資產(chǎn)證券化（ABS,Asset-backed

Securitization）：將缺乏流動性的資產(chǎn)，轉(zhuǎn)換為在金融市場上可以自由買賣的證券的行為，使其具有流動性。是通過在資本市場和貨幣市場發(fā)行證券籌資的一種直接融資方式。關(guān)鍵要素：未來現(xiàn)金流—未來還款的保證證券化—流動性的保證4資產(chǎn)證券化的過程：發(fā)起人(originator)將自己擁有的資產(chǎn)(比如長期貸款、基礎(chǔ)設(shè)施收費權(quán)、應(yīng)收賬款等)以“真實出售”的方式出售給特別目的載體(SpecialPurposeVehicle,SPV)，特別目的載體則依靠自己購得的資產(chǎn)組成資產(chǎn)池(asset

pool)，以資產(chǎn)池預(yù)期產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對資產(chǎn)中風(fēng)險與收益要素進行分離與重組，然后發(fā)行證券。1.2資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)5page6資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)示意①發(fā)起人（Originator）地位發(fā)起人是證券化最主要的受益人。在資產(chǎn)證券化中的首要角色就是出售資產(chǎn)，發(fā)起人一般還可以作為服務(wù)人。考慮要素：發(fā)起人在出售資產(chǎn)時，需要考慮資產(chǎn)池是否適于證券化。一方面要求資產(chǎn)池有一定的規(guī)模，可以分散風(fēng)險，同時通過規(guī)模經(jīng)濟而降低發(fā)行費用；另一方面，要求資產(chǎn)池中的資產(chǎn)個數(shù)多、有一定的分散度，以使現(xiàn)金流趨于穩(wěn)定。page7②特別目的載體（SPV）地位特別目的載體是資產(chǎn)證券化的中心環(huán)節(jié)。職能在資產(chǎn)證券化過程中購買、包裝證券化資產(chǎn)和以此為基礎(chǔ)發(fā)行資產(chǎn)化證券。作用隔離風(fēng)險，即達到“破產(chǎn)隔離”的效果。SPV能否有效發(fā)揮其作用，關(guān)鍵在于選擇適當(dāng)?shù)姆尚问?。SPV法律形式的選擇是證券化首先要解決的問題。page8SPV的法律形式特殊目的公司（SpecialPurposeCompany，SPC）SPC必須在法律上和財務(wù)上保持嚴(yán)格的獨立性。如：雙重賦稅問題特殊目的信托（SpecialPurposeTrust,SPT）信托的特征通過SPT，可以實現(xiàn)風(fēng)險的雙層隔離，即委托人與信托財產(chǎn)的隔離和信托財產(chǎn)與受托人的隔離。合伙型SPV三個特點：其一是合伙人要承擔(dān)無限連帶責(zé)任，其二是可以避免雙重征稅；其三是合伙型特別目的載體通常也為合伙人的資產(chǎn)證券化提供服務(wù)。page9③投資者（Investor）證券化的投資者中主要來自機構(gòu)投資者，尤其是保險公司、養(yǎng)老基金、共同基金等這些中長期投資工具的投資者。投資原因：證券化產(chǎn)品在資金提供的規(guī)模和期限上都比較適合機構(gòu)投資者進行投資，同時證券化產(chǎn)品亦具有較強的流動性，能夠滿足機構(gòu)投資者資產(chǎn)組合的要求。page10④信用增級機構(gòu)信用增級含義

信用增級，CreditEnhancement，是資產(chǎn)證券化交易中的一個重要方面，通過信用增級能夠進一步提高資產(chǎn)池的信用等級，從而使證券獲得較低的融資成本和較高的流動性。信用增級分類

內(nèi)部信用增級

外部信用增級page11a.內(nèi)部信用增級特點通過證券化資產(chǎn)本身的現(xiàn)金流，經(jīng)過一定的處理，為資產(chǎn)證券化提供信用増級?？梢猿浞掷米陨碣Y源，提高資金的使用效率，降低信用增級的成本。方式發(fā)行多級證券、超額抵押、儲備金制度、出售者追索權(quán)等。page12發(fā)行多級證券根據(jù)償付順序的先后發(fā)行不同級別的證券，證券級別隨償付順序的先后而由高到低排列。以1000萬美元的資產(chǎn)發(fā)行證券，假定分為A、B、C三個級別，如果A級別的發(fā)行額是200萬美元，則A級別的超額抵押擔(dān)保就是80%，如果B級別發(fā)行額是300萬美元，那么這個級別證券的超額擔(dān)保就是50%，級別越低保證就越低。超額抵押在發(fā)行時保證資產(chǎn)池的總價值量高于證券發(fā)行的總價值量，這樣，資產(chǎn)池中的超額價值部分就可以為所發(fā)行的證券提供超額抵押。例如在美國發(fā)行價值1億美元的MBS，其資產(chǎn)池的規(guī)模一般不能低于1.02億美元。page13儲備金制度將一部分從資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流或發(fā)起人的資金轉(zhuǎn)到一個特定的儲備金賬戶上，并且保持一定的規(guī)模，如果資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流異常，不能按期支付證券的本息，則將資金從儲備金賬戶劃轉(zhuǎn)到支付賬戶進行支付。出售者追索權(quán)（SellerRecourse）證券投資者沒有按事先約定得到證券本金或利息的支付，那么他們就可以從資產(chǎn)出售人（發(fā)起人）那里得到某種補償。不良影響真實出售的認(rèn)定對資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)特點的影響page14b.外部信用增級特點通過第三方，如商業(yè)銀行、保險公司、政府機構(gòu)等擔(dān)保機構(gòu)的保證來提高證券的等級，這種信用增級要求提供保證的第三方的信用級別不能低于證券本身的信用級別。方式擔(dān)保機構(gòu)開設(shè)現(xiàn)金抵押賬戶（cashcollateralaccount,CCA）抵押投資賬戶（collateralinvestedaccount,CIA）保險公司提供保函銀行出具備用信用證金融機構(gòu)直接擔(dān)保等page15⑤其它服務(wù)機構(gòu)信用評級機構(gòu)：解決資金不對稱問題投資銀行：承銷證券、其他中介活動服務(wù)人：資產(chǎn)池的管理受托人（Trustee）：為投資者的證券提供償付服務(wù)法律服務(wù)機構(gòu)會計服務(wù)機構(gòu)page16資產(chǎn)證券化起源于20世紀(jì)七八十年代的美國，當(dāng)時主要用于住宅按揭，儲蓄貸款協(xié)會。大蕭條過后，政府國民抵押協(xié)會以住房抵押貸款為擔(dān)保，向社會公眾發(fā)行抵押擔(dān)保證券，借此籌措抵押貸款資金。推廣模式發(fā)行資產(chǎn)支持證券171.3

資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷程1.4

資產(chǎn)證券化的特點1.破產(chǎn)隔離（BankruptcyRemote）2.證券化，即SPV通過發(fā)行證券來籌資購買獲取未來收益的權(quán)利。3.資產(chǎn)重組page181.5

證券化資產(chǎn)的特點1.資產(chǎn)數(shù)量多。

從資產(chǎn)池能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流角度考慮。2.資產(chǎn)相似。3.資產(chǎn)要足夠地分散。在評價各種貸款證券化的資產(chǎn)池質(zhì)量時尤為重要，如果資產(chǎn)在地域上過于集中，那么證券的價值就會對該地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r過于敏感。4.現(xiàn)金流是可以預(yù)測的、并且是穩(wěn)定的。5.資產(chǎn)的歷史狀況比較好。page191.6資產(chǎn)證券化的動因（1）從發(fā)起人角度增加資產(chǎn)的流動性，提高資本使用效率提升資產(chǎn)負(fù)債管理能力，優(yōu)化財務(wù)狀況實現(xiàn)低成本融資增加收入來源20（2）從投資者角度提供多樣化的投資品種提供更多的合規(guī)投資降低資本要求，擴大投資規(guī)模21（3）從金融市場大環(huán)境的角度提供新的投融資途徑提高資本配置的有效性提高金融系統(tǒng)的安全性22第二節(jié)資產(chǎn)證券化的主要類型本節(jié)內(nèi)容2.1按照基礎(chǔ)資產(chǎn)分類2.2按照現(xiàn)金流支付方式分類232.1

按照基礎(chǔ)資產(chǎn)分類抵押支持證券含義抵押支持證券（Mortgage-backedSecurities,MBS），是以住房抵押貸款作為資產(chǎn)池而發(fā)行的證券證券化的形式?？煞譃榫用褡》康盅嘿J款證券和商業(yè)用房抵押貸款證券。四種形式

政府國民抵押協(xié)會（GNMA）擔(dān)保的過手證券；

聯(lián)邦住宅貸款抵押公司（FHLMC）的參政書；

聯(lián)邦國民抵押協(xié)會（FNMA）的抵押支持債券；

民間性質(zhì)的抵押過手債券。page24page25資產(chǎn)支持證券（ABS）含義資產(chǎn)支持證券（Asset-backedSecurities,ABS），它的基礎(chǔ)資產(chǎn)是除了房地產(chǎn)以外的其它資產(chǎn)。分類

按照美國證券業(yè)和金融市場協(xié)會的劃分，ABS的主要類型包括：汽車貸款（AutomobileLoans）支持證券信用卡債權(quán)（CreditCardRecievables）支持證券物業(yè)套現(xiàn)貸款（HomeEquityLoans）證券預(yù)制房（ManufacturedHousing）支持證券學(xué)生貸款（StudentLoans）支持證券等page26圖6-2美國ABS市場的概況：1999-2008，單位：十億美元2.2按照現(xiàn)金流支付方式分類過手證券和轉(zhuǎn)付證券過手證券（pass-through）是早期的證券化產(chǎn)品。過手證券的持有人對住宅抵押貸款（組合）及其還款現(xiàn)金流擁有直接所有權(quán)。轉(zhuǎn)付債券（pay-through）則根據(jù)投資者對收益、風(fēng)險和期限等的不同偏好，對抵押貸款所產(chǎn)生的現(xiàn)金流重新進行了組合，使本金和利息的償付機制發(fā)生了變化。page27page28過手證券和轉(zhuǎn)付證券之間的區(qū)別表面區(qū)別在于現(xiàn)金流是否經(jīng)過技術(shù)處理。內(nèi)在的區(qū)別在于所有權(quán)的歸屬不同。過手證券的最終剩余現(xiàn)金流歸投資者所有轉(zhuǎn)付證券的最終剩余現(xiàn)金流仍歸SPV，最終還是屬于發(fā)起人。這兩種形式的差別我們可以回顧資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)示意圖，圖中虛線表示的是最終的剩余現(xiàn)金流，如果按虛線所示這些現(xiàn)金流歸發(fā)起人所有的話，就是轉(zhuǎn)付證券，如果沒有虛線部分，就是過手證券。擔(dān)保抵押證券（CMO）含義擔(dān)保抵押債券（CollateralizedMortgageObligation,CMO）具體指以抵押貸款組成的資產(chǎn)池為支持發(fā)行的多種期限、多種利率的一組抵押轉(zhuǎn)付證券，每組稱作為個“檔”（tranche）。一個典型的CMO一般包含四檔債券：A檔、B檔、C檔和Z檔債券。表6-1CMO與其他幾種債務(wù)類工具的比較。CMO的分檔技術(shù)，根據(jù)現(xiàn)金流特征而進一步細(xì)化了債券的類別，雖然沒有消除提前償付風(fēng)險和利率風(fēng)險，但是這些風(fēng)險在不同級別的債券上形成了不同程度的分布，從而滿足了投資者對不同風(fēng)險程度的偏好。page29page30表6-1CMO與其他幾種債務(wù)類工具的比較特征比較CMO過手證券MBS公司債券國庫券1．基礎(chǔ)資產(chǎn)的利用效率相對有效利用最有效的利用，對私募者需要進行信用增級沒有得到有效使用無基礎(chǔ)資產(chǎn)無基礎(chǔ)資產(chǎn)2．現(xiàn)金流的確定性可預(yù)期、穩(wěn)定相對不確定可預(yù)期可預(yù)期、穩(wěn)定確定3．支付頻率半年支付利息，到期支付本金按月支付本金和利息按季度或半年支付利息，到期支付本金與CMO類似半年或一年支付利息4．平均期限最先償付的證券期限容易預(yù)測，后面幾檔不易預(yù)測依賴于按揭貸款提前償付的歷史經(jīng)驗類似于過手證券事先可確定，如果存在贖回則不確定因為大部分不會贖回，期限非常穩(wěn)定5．流動性流動性好流動性好，尤其是GNMA證券流動性好有限流動性流動性非常好6．信用級別很多是AAA級從證券擔(dān)保AAA到A級的私人過手證券很多是AA級或AAA級從AAA到投機級有政府的充分承諾和信用保證7．投資者包括抵押市場和資本市場的投資者主要是傳統(tǒng)的抵押市場的參與者和有限的資本市場投資者過手證券投資者和中長期資本市場投資者資本市場投資者資本市場投資者page31本息分離債券分類：本息分離債券（SeparateTradingRegisteredInterestandPrincipalSecuritiesStrips，STRIPS）的產(chǎn)品，具體分為本金債券（principal-onlysecurity,PO）利息債券（interest-onlysecurity,IO）本息分離證券是在CMO基礎(chǔ)上的進一步創(chuàng)新。page32本金債券和利息債券的區(qū)別償還來源不同PO來源是資產(chǎn)池中貸款本金的償還IO償還的支持是資產(chǎn)池中貸款利息的償還。收益、風(fēng)險影響因素不同PO一般以零息債券的貼現(xiàn)方式發(fā)行，投資者的收益取決于兩方面因素：債券面值和出售價格之間的差價以及抵押貸款本金的償還速度。IO沒有面值。對IO的投資者來說，風(fēng)險主要來自抵押貸款的提前償還和市場利率的變動。抵押債務(wù)債券含義抵押債務(wù)債券(CollateralizedDebtObligation，CDO)以一個或多個類別且分散化的抵押債務(wù)信用為基礎(chǔ)，重新分割投資回報和風(fēng)險，以滿足不同風(fēng)險偏好投資者的需要。CDO是在證券化基礎(chǔ)上的再證券化，是廣義的ABS。但是與傳統(tǒng)的ABS有著非常明顯的區(qū)別。在構(gòu)造CDO過程中，為了轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險，CDO往往與信用違約互換（creditdefaultswap，CDS）結(jié)合起來，從而形成更為復(fù)雜的合成CDO。合成CDO的構(gòu)造過程。圖6-3。page33page34CDO和ABS之間的區(qū)別標(biāo)的資產(chǎn)不同證券化的標(biāo)的資產(chǎn)是不能在市場中交易的現(xiàn)金資產(chǎn)。CDO的標(biāo)的資產(chǎn)是可以在資本市場上交易的現(xiàn)金或合成資產(chǎn)，是對已有債券、MBS、ABS的再次包裝。資產(chǎn)池的要求不同CDO的資產(chǎn)池構(gòu)成中，資產(chǎn)的相關(guān)性越低越好，可以起到分散風(fēng)險的作用。ABS的資產(chǎn)池中的資產(chǎn)來源比較一致，分散性差，風(fēng)險相關(guān)度高。發(fā)行的目的不同CDO的發(fā)行更多是為了風(fēng)險管理和套利。ABS主要是為了實現(xiàn)資產(chǎn)的流動性。第三節(jié)資產(chǎn)證券化的流程（一）發(fā)起人選擇擬證券化的資產(chǎn)構(gòu)建資產(chǎn)池。資產(chǎn)池必須具有一定的規(guī)模，其原因：減少非系統(tǒng)風(fēng)險；達到證券化交易的規(guī)模效應(yīng)35（二）設(shè)立ABS發(fā)行人－－SPV目的：使得證券化以后的資產(chǎn)不會受到原始權(quán)益人的影響。SPV有三種模式：信托模式、公司模式、有限合伙模式SPV的限制：目標(biāo)和權(quán)利限制、債務(wù)限制、高度獨立性、獨立董事、不得分紅或進行任何分配、不得破產(chǎn)36（三）發(fā)起人將資產(chǎn)組合轉(zhuǎn)移給SPV真實出售，指資產(chǎn)不再屬于發(fā)起人，有破產(chǎn)隔離作用真實出售的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移要做到以下兩個方面：基礎(chǔ)資產(chǎn)必須完全轉(zhuǎn)移到SPV手中將資產(chǎn)從發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表上剔除37（四）對ABS進行信用增級目的在于保證投資者購買的證券的本息能夠得到及時足額的償付。信用增級的方式：賣方信用支持，包括建立次級檔、超額抵押和利差帳戶。第三方信用支持，包括其它金融機構(gòu)開出的擔(dān)保函、信用證、保險單、現(xiàn)金抵押帳戶等38（五）信用評級對證券安裝合同償付本息的可靠程度。費雪評級的方法：償債保障比（DSCR）=整個資產(chǎn)組合的凈營運所得/債券的應(yīng)付利息。AA級的DSCR大于2.5其它因素包括：發(fā)起人是否出資；資產(chǎn)的分散程度；不動產(chǎn)市場是否復(fù)蘇；服務(wù)機構(gòu)經(jīng)驗是否豐富；服務(wù)機構(gòu)是否出資；發(fā)行機構(gòu)是否給予保證；文件是否齊備；不動產(chǎn)狀況是否良好。對投資者的意義：通過信用評級獲得比較客觀的信用風(fēng)險信息，以此選擇合適的證券。對發(fā)行人的意義：降低發(fā)行成本39（六）證券設(shè)計與銷售投資銀行作為融資顧問，要準(zhǔn)確了解發(fā)起人的目標(biāo)和具體要求，熟悉項目所在國的政治經(jīng)濟環(huán)境、法律和稅務(wù)條款、金融市場的情況。設(shè)計時根據(jù)實際情況對現(xiàn)金流進行重組，選擇適當(dāng)?shù)慕灰灼贩N。40（七）向發(fā)起人支付資產(chǎn)購買價款SPV從證券承銷商那里獲得發(fā)行現(xiàn)金收入，然后按事先約定的價格向發(fā)起人支付購買基礎(chǔ)資產(chǎn)的價款。要優(yōu)先向其聘請的各專業(yè)機構(gòu)支付相關(guān)費用。41（八）管理資產(chǎn)池發(fā)起人擔(dān)任服務(wù)商發(fā)起人熟悉基礎(chǔ)資產(chǎn)的情況，并與每個債務(wù)人建立了聯(lián)系發(fā)起人一般都有基礎(chǔ)資產(chǎn)的專門技術(shù)和充足人力。42（九）清償債券在證券償付日，SPV將委托受托人按時、足額地向投資者償還本息。當(dāng)證券全部償付完畢后，如果資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流還有剩余，將被返還給交易發(fā)起人。43第四節(jié)資產(chǎn)證券化的收益和風(fēng)險分析本節(jié)內(nèi)容4.1證券化的收益分析4.2證券化的風(fēng)險分析444.1

證券化的收益分析發(fā)起人的收益只需要提供與證券化資產(chǎn)相關(guān)的信息。同時投資者可以更加容易地了解投資產(chǎn)品的情況。降低了證券發(fā)行在信息公開方面的成本以及耗費的時間。提高了發(fā)起人的融資速度，也提高了發(fā)起人的經(jīng)營靈活度。page45page46金融機構(gòu)的收益對于銀行而言，實施資產(chǎn)證券化有利于滿足銀行資本充足率的要求。資產(chǎn)證券為金融機構(gòu)的風(fēng)險管理提供了一種新的手段。資產(chǎn)證券化有利于提高資金借貸的效率。資產(chǎn)證券化也是降低資金成本的一個重要的手段。page47其它證券化參與者的收益證券化對于一般性質(zhì)的企業(yè)是一種良好的融資選擇。因為證券化融資屬于結(jié)構(gòu)融資（StructuredFinance），只對用以支持證券的資產(chǎn)進行評級。如果機構(gòu)總的評級低于支持資產(chǎn)的評級，這意味著利用證券化來融資所付出的成本將會低于企業(yè)以其主體信用融資所付出的成本，也就是降低了企業(yè)的融資成本。page48其它證券化參與者的收益證券化對于政府是一種可取的融資方式。最為突出的就是基礎(chǔ)設(shè)施收費的證券化。政府就可以只提供先期的投入，然后將形成的資產(chǎn)（收費的權(quán)益）證券化，出售給投資者，從而收回投入的資金。拓寬了政府資金所能影響到的范圍。無論對何種類型的資產(chǎn)證券化發(fā)起人，通過將風(fēng)險資產(chǎn)進行證券化，都可以會轉(zhuǎn)移這些機構(gòu)所面臨的風(fēng)險。4.2

證券化的風(fēng)險分析普通風(fēng)險分析

由于證券化所產(chǎn)生的證券基本是固定收益證券，所以，證券化證券的風(fēng)險跟一般的債券風(fēng)險是相似的，因此它具有一般債券所具有的風(fēng)險，即普通風(fēng)險。特別風(fēng)險分析

作為一種特殊的融資方式，資產(chǎn)證券化證券還有著區(qū)別于一般債券風(fēng)險的特別風(fēng)險，這種特有的風(fēng)險主要來源于資產(chǎn)證券化過程中信用鏈的加長以及特殊的結(jié)構(gòu)性特點。page49page50普通風(fēng)險分析1.利率風(fēng)險（InterestRateRisk）產(chǎn)生原因：由于債券的價格與市場利率相關(guān)，所以，市場利率的變動就會給債券持有者帶來損失，這就是利率風(fēng)險。解決方法：采用浮動利率、進行利率互換或者引入其他利率保值方法。2.匯率風(fēng)險（Exchange-RateRisk）產(chǎn)生原因：一種情況是證券化資產(chǎn)與證券的現(xiàn)金流幣種不一致；另一種是投資者持有的證券與本國貨幣不一致。

解決方法：對于前一種情況，一般會在結(jié)構(gòu)設(shè)計中加入貨幣互換，以減少現(xiàn)金流幣種不匹配的風(fēng)險。對于后一種匯率風(fēng)險，則由債券持有者自己選擇一定的交易方法來規(guī)避匯率風(fēng)險，比如購買遠(yuǎn)期外匯、外匯期貨、貨幣互換等。page51普通風(fēng)險分析3.購買力風(fēng)險（PurchasingPowerRisk）產(chǎn)生原因：許多的證券化的證券都是固定利率的，這樣投資者就會面臨通貨膨脹的風(fēng)險，非預(yù)期通貨膨脹的發(fā)生會改變證券收益的實際購買力。解決方法：購買力風(fēng)險與利率風(fēng)險是相似的，因此可采用相同的方法來消除購買力風(fēng)險。4.流動性風(fēng)險（LiquidityRisk）產(chǎn)生原因：投資者無法按合理的價格及時賣出手中的證券而遭受損失的風(fēng)險。解決方法：這種風(fēng)險的解決主要依靠證券交易市場的流動性，交易市場的流動性越大，風(fēng)險越小。在資產(chǎn)證券化過程中，有時需要安排投資銀行為二級市場的交易提供一定的流動性。page52普通風(fēng)險分析

5.主體信用風(fēng)險（CreditRisk）。主要有違約風(fēng)險（DefaultRisk）和降級風(fēng)險（DowngradeRisk）。6.提前償付風(fēng)險（PrepaymentRisk）。如果證券條款中規(guī)定發(fā)行人擁有擁有提前償付權(quán)力，就有可能產(chǎn)生提前償付風(fēng)險。7.再投資風(fēng)險（ReinvestmentRisk）。是指投資者將得到的收益進行再投資時而面臨的收益率降低的風(fēng)險。8.

贖回風(fēng)險（CallRisk）。這是由證券發(fā)行人在證券到期日之前贖回全部或部分證券所造成的風(fēng)險。證券投資的其它風(fēng)險還有事件風(fēng)險、等級下降風(fēng)險、失效風(fēng)險等。page53特別風(fēng)險分析資金不匹配的風(fēng)險一種是利率方面不匹配的風(fēng)險一種是即貨幣（匯率）方面的不匹配第三方風(fēng)險例如在證券的動態(tài)的評級中，如果擔(dān)保人的信用級別降低，那么證券的級別往往會受到牽連而降低。法律風(fēng)險第五節(jié)投資銀行在資產(chǎn)證券化中的作用充當(dāng)資產(chǎn)擔(dān)保證券的承銷商充當(dāng)咨詢顧問創(chuàng)設(shè)特殊目的載體SPV為證券提供信用增加擔(dān)任受托管理人自身作為資產(chǎn)擔(dān)保證券的投資者54次貸危機視頻次貸--沃頓商學(xué)院訪談/ptv/vplay/1338670.html11分鐘看懂次貸/v_show/id_XMzA0NTcyMjcy.html美國國債危機/v_show/id_XMzIxNjE4NTIw.html55專題：次貸危機次貸次級債（ABS/MBS)CDOCDS規(guī)模：2006年，美國住房抵押貸款中次貸占14%，59%為優(yōu)質(zhì)貸款；2007年一季度末，MBS余額6萬億，（MBS占住房抵押貸款余額的57%）浮動利率的次級債占29%，約1.74萬億（其中主要為非政府機構(gòu)的次級債，占72%）56CDO的市場規(guī)模2007年存量近7萬億，其中僅07年就發(fā)行了1.2萬億。CDO中有40%來自住宅類MBS，而40%中有75%來自次級債（即30%的CDO源于次級債）CDS的市場規(guī)模：2007年底市場交易規(guī)模達62.2萬億，其中90%來自于17家銀行損失：2008年9月，美林測算次債損失1.４萬億57一、危機的緣起聯(lián)邦基金利率持續(xù)下降，從2000年的6%下降到2003年的1%房價攀升與次貸業(yè)務(wù)的繁榮。美國前幾大次貸發(fā)放機構(gòu)：匯豐控股、新世紀(jì)金融公司、全國金融公司、花旗集團金融監(jiān)管的放松商業(yè)銀行盈利模式的改變經(jīng)濟過熱，美聯(lián)儲升息。04年開始連續(xù)升息至06年6%房價縮水，違約率上升58二、危機的爆發(fā)：從金融機構(gòu)到金融市場次債危機爆發(fā)。2007年3月新世紀(jì)公司欠債84億申請破產(chǎn)，匯豐控股計提18億元的壞賬。次級債市場下跌。連鎖反應(yīng)：07年7月對沖基金貝爾斯登旗下的兩只基金破產(chǎn)，投資者包括富有的個人及對沖基金，貸款人包括美林、高盛、摩根大通。投資損失超過15億美元。市場出現(xiàn)恐慌情緒，拋售資產(chǎn)，股市、債市下跌，貨幣基金下跌，商業(yè)票據(jù)市場短期利率飛漲。59三、危機蔓延：金融市場動蕩

07年11月—08年8月危機從房地產(chǎn)市場傳導(dǎo)到金融市場房貸違約率上升導(dǎo)致銀行信貸損失，銀行減少信貸資產(chǎn)；危機發(fā)生后，資產(chǎn)證券化市場處于停滯狀態(tài)，銀行無法轉(zhuǎn)移表內(nèi)風(fēng)險，繼續(xù)減少信貸資產(chǎn)；信貸市場違約率預(yù)期上升，風(fēng)險資本率提高，減少信貸資產(chǎn)。流動性枯竭：08年3月，市場傳言貝爾斯登出現(xiàn)流動性危機，投資者拋售金融股和撤資，貝爾斯登股價由年初的50美元下跌到3月的30美元，最后摩根大通以2美元一股收購。60面對資產(chǎn)價格的下跌，金融機構(gòu)去杠桿化，即通過出售風(fēng)險資產(chǎn)或吸收新股或發(fā)新債。資產(chǎn)價格暴跌，引起金融市場動蕩61四、危機惡化：全球危機

（08年9月—12月）美國政府接管“兩房”及雷曼兄弟破產(chǎn)08年9月，美國財長部大量購入兩房債券雷曼財報：二季度虧28億，三季度虧39億，9月申請破產(chǎn)保險巨頭AIG破產(chǎn)，投行轉(zhuǎn)為銀行集團下的控股公司，美國第六大銀行倒閉，幾十家小銀行破產(chǎn)在CDS虧250億美元，被政府接管，政府持有80%的股份，提供850億元的貸款。62歐洲：截止08年12月，全球金融機構(gòu)因危機減記近1萬億，其中歐洲累計為2800億，美國6700億元，亞洲301億最早是比利時的富通集團陷入危機；英國HBOS被勞埃德銀行收購；冰島6億收購該國第三大銀行，隨后接管第一、第二大銀行，冰島國家破產(chǎn)；比利時和法國合資銀行Dexia接受政府注資；德國注資500億歐元接管第二大房貸融資銀行；英國注資500億英鎊到銀行體系，國有化三大銀行；荷蘭最大銀行ING接受政府100億歐元的注資。63新興市場：在美國次貸危機爆發(fā)初期，新興市場曾經(jīng)一枝獨秀，反映市場整體表現(xiàn)的MSCI各種指數(shù)在08年5月達到高點。但隨著危機的蔓延，指數(shù)一路下滑，從高點下跌40%--50%。股市下跌30%以上。在匯市，由于外資撤離、外債負(fù)擔(dān)過重以及能源價格巨幅下跌，新興市場貨幣大幅貶值10—30%不等。國際資金大量外流，外匯儲備減少。外債壓力上升，個別面臨國家破產(chǎn)威脅。冰島、東歐、俄羅斯。64五、危機中的政府政府救市的措施：降息直接向金融市場注入流動性。央行開放拆借窗口，放寬期限及抵押品的要求，從有限注入到無限制的流動性支持、從有抵押到無抵押和循環(huán)使用，累計4萬億美元流入金融市場。嚴(yán)禁賣空注資、國有化或接管金融機構(gòu)對金融機構(gòu)的債務(wù)進行擔(dān)保，防止信貸市場崩潰65救市措施（續(xù)）直接向?qū)嶓w企業(yè)提供融資對住房抵押借款人提供幫助。展期、再融資向中小企業(yè)提供融資或擔(dān)保大規(guī)模財政刺激國際貨幣基金組織援助66救與不救—政策的兩難傳統(tǒng)及新古典主義經(jīng)濟學(xué)反對政府干預(yù)，主張自由放任的思想，經(jīng)濟能通過價格機制自動達到均衡，政府充當(dāng)守夜人凱恩斯主義經(jīng)濟學(xué)認(rèn)為市場有缺陷，擴大政府干預(yù)經(jīng)濟的權(quán)利，采取財政金融措施，提高有效需求，實現(xiàn)經(jīng)濟的充分就業(yè)均衡。67新自由主義的興起與發(fā)展認(rèn)為古典經(jīng)濟學(xué)的“看不見的手”的原理任然正確，資源的有效配置只能由市場進行。市場存在缺陷，但克服與糾正不能依賴市場以外的政府干預(yù)。新凱恩斯主義的誕生經(jīng)濟學(xué)家論證了價格、工資具有粘性，不完全競爭與信息不完全導(dǎo)致市場失靈，貨幣非中性，所以認(rèn)為政府有必要用適度的經(jīng)濟政策來調(diào)節(jié)總供給。68干預(yù)市場還是干預(yù)企業(yè)之間的兩難選擇道德風(fēng)險與真實風(fēng)險之間的兩難選擇救誰和不救誰的兩難選擇69六、從金融危機到經(jīng)濟衰退美國：房價下跌，投資下滑拖累經(jīng)濟次貸危機爆發(fā)，金融機構(gòu)破產(chǎn)，社會財富損失。估計全球損失１.４萬億，美國占５０％。投資與消費雙下跌，導(dǎo)致衰退。70歐洲：過度膨脹的金融業(yè)受全球金融危機沖擊最大。０７年歐洲金融業(yè)、房地產(chǎn)及相關(guān)建筑業(yè)占ＧＤＰ的３５％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國和日本的２５％，中國的１５％。全能銀行制下，歐盟銀行資產(chǎn)與ＧＤＰ的比例為２７５％，美國為８１％