VIE結(jié)構相關法律問題分析

VIE結(jié)構相關法律問題解析作者：王武釋義：No.定義章節(jié)釋意

1.

BVI1.3指英屬維爾京群島（BritishVirginIslands），位于加勒比海地區(qū)，波多黎各以東；

2.

Cayman1.3指開曼群島，是英國在西加勒比群島的一塊海外屬地；

3.

ICP6.4是InternetContentProvider的縮寫；業(yè)界習慣將增值電信業(yè)務稱為ICP業(yè)務，將《增值電信業(yè)務許可證》稱為ICP證；

4.

IPO1.8指首次公開發(fā)行股份（InitialPublicOffering）；

5.

SEC前言指美國證券交易委員會（SecuritiesandExchangeCommission）；

6.

TMT2.1.2指科技、媒體和通信（Technology，

Media，

Telecom）；

7.

VIE1.1指可變利益實體（VariableInterestEntities）；

8.

VIE協(xié)議1.4指WFOE與境內(nèi)運營實體（及其股東）簽署的一系列關于控制權和利潤的轉(zhuǎn)移協(xié)議；

9.

WFOE1.3指外商獨資企業(yè)（WhollyForeignOwnedEnterprises）；

10.

紅籌股1.6紅籌股（RedChip）這一概念誕生于90年代初期的香港股票市場，香港和國際投資者把在境外注冊、在境外上市的那些帶有中國大陸概念的股票稱為紅籌股；

11.

7號文4.6指由國家外匯管理局頒布并于2012年2月15日起實施的《關于境內(nèi)個人參與境外上市公司股權激勵計劃外匯管理有關問題的通知》（匯發(fā)[2012]7號）；

12.

10號文1.7指由商務部、國務院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會、國家稅務總局、國家工商行政管理總局、中國證券監(jiān)督管理委員會、國家外匯管理局聯(lián)合頒布并于2009年9月8日起實施的《關于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（2009年修訂）；

13.

75號文2.1.1指由國家外匯管理局頒布并于2005年11月7日起實施的《關于境內(nèi)居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》（匯發(fā)[2005]75號）；

14.

698號文6.1指由國家稅務總局頒布并于2008年1月1日起實施的《國家稅務總局關于加強非居民企業(yè)股權轉(zhuǎn)讓所得企業(yè)所得稅管理的通知》（國稅函[2009]698號）。

據(jù)有關數(shù)據(jù)統(tǒng)計，在美國上市的中國公司有近半數(shù)為采用VIE結(jié)構上市的公司，由此可見VIE結(jié)構對于資本市場的重要性與影響力。而最近這兩三年對于VIE結(jié)構來說可謂是多事之秋，先后發(fā)生了土豆網(wǎng)創(chuàng)始人離婚致使土豆網(wǎng)的上市計劃被迫推遲事件、阿里巴巴終止支付寶VIE協(xié)議事件、雙威教育境內(nèi)資產(chǎn)被轉(zhuǎn)移致使雙威教育海外退市事件、新東方調(diào)整VIE結(jié)構被美國證券交易委員會（SEC）調(diào)查的事件等，而這些事件也引發(fā)了業(yè)界對VIE結(jié)構持續(xù)的關注和擔憂尤其是在2011年，當時據(jù)傳證監(jiān)會上報了國務院一份關于VIE結(jié)構的報告——《關于土豆網(wǎng)等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)境外上市的情況匯報》，并由此引發(fā)了業(yè)界對VIE結(jié)構的一片恐慌。該報告一方面肯定了中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)采用VIE結(jié)構在海外上市對我國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的發(fā)展所起的促進作用，但另一方面也認為由于我國互聯(lián)網(wǎng)領域的龍頭企業(yè)（涵蓋門戶網(wǎng)站、電子商務、增值電信服務、即時通訊、網(wǎng)絡游戲等）絕大部分選擇赴美上市，而外資機構通過海外市場入股我國龍頭互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)并獲得大量信息，已經(jīng)對我國互聯(lián)網(wǎng)絡的國家安全形成了嚴重的威脅。如今，時隔已近兩年，VIE結(jié)構此一熱點問題仍在持續(xù)發(fā)酵之中，但相關政府部門對于VIE結(jié)構仍未明確表態(tài)或出臺相關規(guī)范意見，由此也印證和說明了VIE結(jié)構這個問題是現(xiàn)今中國法律實務界的難題之一。如何平穩(wěn)且有效地解決這個問題，對中國相關政府部門以及相關從業(yè)人士來說都是一個不小的挑戰(zhàn)。1.VIE結(jié)構概覽1.1VIE結(jié)構的概念VIE是“VariableInterestEntities”的縮寫，直譯為“可變利益實體”。VIE結(jié)構在國內(nèi)又被稱為“協(xié)議控制結(jié)構”或者“新浪結(jié)構”，其是指境外注冊的上市主體與境內(nèi)的運營實體相分離，境外上市主體通過協(xié)議的方式控制境內(nèi)運營實體，從而達到把境內(nèi)運營實體的會計報表并入境外上市主體的目的，而境內(nèi)運營實體就是境外上市主體的VIEs（可變利益實體）。1.2VIE結(jié)構的由來

VIE結(jié)構最早誕生于我國的增值電信行業(yè)領域。緣起于從事增值電信業(yè)務的企業(yè)因為在境內(nèi)很難融資或者上市，于是便想在境外融資或者上市，但是如果該等企業(yè)在境外融資或上市的話，該等企業(yè)將會變更為外商投資企業(yè)，而我國當時的增值電信業(yè)務又是禁止外商投資的，所以就產(chǎn)生了一個矛盾的局面。而為了協(xié)調(diào)這一矛盾的局面，該等企業(yè)采取了VIE結(jié)構這一變通的辦法，即在VIE結(jié)構下，外國投資者不通過股權控制的方式參與增值電信業(yè)務，而是通過協(xié)議控制的方式參與增值電信業(yè)務。1.3VIE結(jié)構的搭建

搭建VIE結(jié)構通常的做法是：（1）

境內(nèi)運營實體的創(chuàng)始人共同或各自在海外離岸法域（通常選擇英屬維爾京群島（BVI））設立一個殼公司（“創(chuàng)始人殼公司”）；（2）

創(chuàng)始人殼公司在開曼群島（Cayman）成立一個公司，作為未來的境外上市主體（在VIE結(jié)構搭建完成之后，一般該上市主體會在上市前引進VC/PE投資人）；（3）

境外上市主體再在香港設立一個全資殼公司；（4）

香港殼公司再設立一個或多個境內(nèi)全資子公司，即外商獨資企業(yè)（以下簡稱“WFOE”）；（5）

WFOE與境內(nèi)運營實體簽訂一系列控制協(xié)議。1.4VIE結(jié)構的協(xié)議為了境外上市主體能夠按照境外會計準則合并境內(nèi)運營實體的會計報表，WFOE一般會與境內(nèi)運營實體（及其股東）簽署一系列關于控制權和利潤的轉(zhuǎn)移協(xié)議（以下合稱“控制協(xié)議”或者“VIE協(xié)議”）?？刂茀f(xié)議一般包括如下協(xié)議：（1）

貸款協(xié)議.由WFOE與境內(nèi)運營實體的股東簽訂。WFOE根據(jù)該協(xié)議向境內(nèi)運營實體的股東提供貸款，然后該等股東將這筆貸款通過增資的方式注入境內(nèi)運營實體；（2）

獨家期權協(xié)議.由WFOE與境內(nèi)運營實體的股東簽訂。在該協(xié)議項下，境內(nèi)運營實體的股東授予WFOE一項獨家期權。根據(jù)該獨家期權，WFOE可以隨時自己或者指定任意第三方主體購買境內(nèi)運營實體股東所持有的境內(nèi)運營實體的股權；（3）

股東表決權委托協(xié)議.由WFOE與境內(nèi)運營實體的股東簽訂。在該協(xié)議項下，境內(nèi)運營實體的股東委托WFOE行使其在境內(nèi)運營實體的股東表決權；（4）

獨家業(yè)務合作協(xié)議.由WFOE與境內(nèi)運營實體簽訂。在該協(xié)議項下，WFOE向境內(nèi)運營實體提供獨家的咨詢和技術服務，從而達到轉(zhuǎn)移利潤的目的；以及（5）

股權質(zhì)押協(xié)議.由WFOE與境內(nèi)運營實體的股東簽訂。在該協(xié)議項下，境內(nèi)運營實體的股東將其在境內(nèi)運營實體的股權質(zhì)押給WFOE以擔保上述四個協(xié)議的履行。1.5VIE結(jié)構的特點

一般來說，VIE結(jié)構具有如下特點：（1）

搭建VIE結(jié)構的目的是為了實現(xiàn)在境外融資或上市；（2）

VIE結(jié)構多發(fā)生于限制或禁止外商投資領域；以及（3）

簽署VIE協(xié)議的目的是將境內(nèi)運營實體的會計報表并入境外上市主體。1.6VIE結(jié)構的風險在海外上市的企業(yè)的招股說明書中，通常列舉如下有關VIE結(jié)構的法律風險：（1）

制度風險.雖然國家相關部門一直沒有頒布法規(guī)明確禁止VIE結(jié)構，但不排除國家相關部門在以后出臺相應的規(guī)定對其予以取締。關于VIE結(jié)構的制度風險的更多討論，請參見本文第2章（各界對VIE結(jié)構的態(tài)度）。（2）

控制風險.由于在VIE結(jié)構下，境外上市主體與境內(nèi)運營實體是通過VIE協(xié)議的紐帶進行聯(lián)接的，在境外投資人與境內(nèi)運營實體的股東發(fā)生利益沖突的情況下，境內(nèi)運營實體股東可能會做出不符合境外投資人利益的行為，但境外投資人對該等行為可能缺乏一定的管控力。關于VIE結(jié)構的控制風險的更多討論，請參見本文第4.1節(jié)（VIE結(jié)構與公司治理——創(chuàng)始人）。（3）

稅務風險.VIE結(jié)構屬于紅籌結(jié)構的一種，所以紅籌結(jié)構所面臨的一般稅務風險VIE結(jié)構也可能面臨。同時，VIE結(jié)構還存在其自身特有的稅務風險。關于VIE結(jié)構的稅務風險的更多討論，請參見本文第6章（VIE結(jié)構與稅務）。1.7VIE結(jié)構的演變自2000年4月新浪網(wǎng)在美國納斯達克上市首開互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)采用VIE結(jié)構在境外上市的先例以來，搜狐等其他門戶網(wǎng)站、百度、阿里巴巴、盛大游戲等其他互聯(lián)網(wǎng)公司也通過VIE結(jié)構實現(xiàn)了海外上市。同時，該種模式也被推廣到教育培訓領域（以新東方教育集團為代表）和廣告等新媒體領域（以分眾傳媒、華視傳媒等為代表）。在2006年8月8日，商務部、國務院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會、國家稅務總局、國家工商行政管理總局、中國證券監(jiān)督管理委員會、國家外匯管理局聯(lián)合發(fā)布了《關于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（2009年修訂）（以下簡稱“10號文”），其中有一條關于關聯(lián)并購的規(guī)定，即“國內(nèi)公司、企業(yè)或自然人以其在境外合法設立或控制的公司名義并購與其有關聯(lián)關系的境內(nèi)公司，應報商務部審批?！倍捎谥袊硟?nèi)企業(yè)采取紅籌結(jié)構間接到境外上市一般都會涉及關聯(lián)并購，但在10號文頒布后，企業(yè)取得商務部就“關聯(lián)并購”作出的批準難度極大，所以一些非互聯(lián)網(wǎng)的企業(yè)也開始嘗試采用搭建VIE結(jié)構的方法實現(xiàn)境外上市，從而繞開10號文關于關聯(lián)并購需報送商務部審批的相關規(guī)定。例如在2009年，國內(nèi)民營煤炭貿(mào)易企業(yè)中國秦發(fā)就采用VIE結(jié)構實現(xiàn)了在香港上市。自中國秦發(fā)上市以來，熔盛重工、翔宇疏浚等重資產(chǎn)公司也仿效中國秦發(fā)采用VIE結(jié)構實現(xiàn)了在香港上市。從以上可以看出VIE結(jié)構在中國的發(fā)展脈絡——從互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展至了非互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，從外商投資限制或禁止行業(yè)發(fā)展至了非外商投資限制或禁止行業(yè)，以及從輕資產(chǎn)行業(yè)發(fā)展至了重資產(chǎn)行業(yè)。1.8VIE結(jié)構大事記以下為筆者根據(jù)相關媒體的報道所整理一些有關VIE結(jié)構的重大事件：表

1：VIE結(jié)構大事記No.時間事件

1.

2000年04月新浪首次采用VIE結(jié)構在美國納斯達克上市，其也成為中國大陸第一家在納斯達克上市的互聯(lián)網(wǎng)公司。

2.

2003年04月中國證監(jiān)會發(fā)布《關于取消第二批行政審批項目及改變部分行政審批項目管理方式的通告》。根據(jù)該通告，中國證監(jiān)會取消的第二批行政審批項目包括根據(jù)《關于涉及境內(nèi)權益的境外公司在境外發(fā)行股票和上市有關問題的通知》中對“中國律師出具的關于涉及境內(nèi)權益的境外公司在境外發(fā)行股票和上市的法律意見書的審閱”。3.

2006年07月原信息產(chǎn)業(yè)部（現(xiàn)為工信部）出臺《關于加強外商投資經(jīng)營增值電信業(yè)務管理的通知》，通知稱“近來，發(fā)現(xiàn)一些外國投資者通過域名授權、注冊商標授權等形式，與境內(nèi)增值電信公司規(guī)避

《外商投資電信企業(yè)管理規(guī)定》要求，在我國境內(nèi)非法經(jīng)營增值電信業(yè)務”，通知進而對該等情況做出了相應的規(guī)范。

4.

2009年07月國內(nèi)煤炭貿(mào)易企業(yè)中國秦發(fā)采用VIE結(jié)構繞開10號文關聯(lián)并購的相關規(guī)定在香港上市，成為10號文后首家采用VIE結(jié)構在香港上市的公司。

5.

2009年09月新聞出版總署、國家版權局、全國“掃黃打非”工作小組辦公室聯(lián)合頒布了《關于貫徹落實國務院<“三定”規(guī)定>和中央編辦有關解釋，進一步加強網(wǎng)絡游戲前置審批和進口網(wǎng)絡游戲?qū)徟芾淼耐ㄖ罚ㄐ鲁雎?lián)[2009]13號），該文禁止外商以獨資、合資、合作等方式在中國境內(nèi)投資從事網(wǎng)絡游戲運營服務，并明確規(guī)定外商不得通過簽訂相關協(xié)議或提供技術支持等間接方式實際控制和參與境內(nèi)企業(yè)的網(wǎng)絡游戲運營業(yè)務。這是中國政府部門首次通過法律法規(guī)方式，禁止外國投資者通過VIE架構投資某一境內(nèi)領域。

6.

2010年11月土豆網(wǎng)創(chuàng)始人的妻子向法院遞交訴狀，要求對該創(chuàng)始人所持有的股份進行訴訟保全，導致土豆網(wǎng)的上市計劃被迫推遲，引發(fā)了業(yè)界關于離婚對VIE結(jié)構影響的討論。

7.

2011年03月寶生鋼鐵撤銷其在美國的上市申請，原因在于河北當?shù)卣徽J可該公司的VIE結(jié)構。寶生鋼鐵事件是首個被公開披露的中國政府部門否定VIE架構的案例，但因?qū)毶撹F所涉行業(yè)特殊，外界更多把該事件歸結(jié)為針對特定行業(yè)投資限制的個案，而非針對VIE架構本身[尾注1]

。

8.

2011年06月阿里巴巴以VIE結(jié)構不符合央行發(fā)放第三方支付牌照政策為由，終止了阿里巴巴旗下支付寶與境外控股公司之間的協(xié)議控制關系。

9.

2011年06月在新聞出版總署頒布文件不允許外資通過VIE結(jié)構投資網(wǎng)絡游戲企業(yè)后，從事兒童題材網(wǎng)游的淘米網(wǎng)采用VIE結(jié)構在美上市。淘米網(wǎng)的中國法律顧問出具報告認為，淘米網(wǎng)的VIE結(jié)構搭建于2009年6月，早于新聞出版總署的通知，故不構成違反該通知的情況。同時，中國法律顧問認為，鑒于當前多頭監(jiān)管模式，新聞出版總署不太可能單方面對VIE結(jié)構產(chǎn)生實際影響，根據(jù)相關法律，新聞出版總署僅負責網(wǎng)游上線前審批，而文化部負責監(jiān)管所有網(wǎng)游產(chǎn)業(yè)，且如有網(wǎng)游未經(jīng)新聞出版總署批準而上線的，其監(jiān)管和調(diào)查權歸文化部。[尾注2]10.

2011年08月《商務部實施外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)安全審查制度的規(guī)定》首次將VIE納入外資并購安全審查范圍。11.

2011年11月香港聯(lián)交所更新了其關于VIE結(jié)構的上市決策。該決策原則上明確了在審核相關申請人的上市申請時，將全面考慮申請人采取協(xié)議控制模式的原因，并對通過VIE架構上市的非限制行業(yè)企業(yè)的審查將更加審慎。12.

2012年06月根據(jù)相關媒體報道，雙威教育VIE結(jié)構控制下的中國境內(nèi)核心業(yè)務運營實體被轉(zhuǎn)讓給了第三方，并由此導致了雙威教育股票被納斯達克摘牌。

13.

2012年07月新東方收到美國SEC就其VIE結(jié)構調(diào)整的調(diào)查函。美國做空機構渾水公司（MuddyWaterResearch）隨后發(fā)表研究報告，指稱新東方VIE結(jié)構存在諸多問題。

14.

2012年08月商務部批準沃爾瑪公司收購1號店，但附加限制條件要求沃爾瑪只能收購1號店的直銷業(yè)務而不包括1號店通過VIE結(jié)構經(jīng)營的的增值電信業(yè)務。

15.

2013年04月開曼群島法院對安博教育集團作出了臨時托管的判決。安博教育集團也成為在美國上市第一只被國外判決接管的中概股。

（注：以上大事記，均來自相關媒體報道，筆者或者環(huán)球律師事務所并不對該等報道的真實性和準確性負責；同時，本文的內(nèi)容不代表筆者或者環(huán)球律師事務所對該等報道內(nèi)容以及所報道事件的任何意見、態(tài)度或者價值判斷。1.9VIE結(jié)構上市公司名錄請見下表采用VIE結(jié)構海外上市的公司名錄（截止于2012年12月31日）：表2：VIE結(jié)構上市公司名錄

所屬行業(yè)公司名稱交易代碼上市地交易所上市日期泛互聯(lián)網(wǎng)

互聯(lián)網(wǎng)信息服務新浪Sina美國納斯達克2000-04-13網(wǎng)易Nets美國納斯達克2000-06-30搜狐Sohu美國納斯達克2000-07-12掌上靈通Lton美國納斯達克2004-03-04騰訊控股700香港港交所2004-06-16空中網(wǎng)Kong美國納斯達克2004-07-09前程無憂Jobs美國納斯達克2004-09-29金融界JRJC美國納斯達克2004-10-15酷6網(wǎng)Kutv美國納斯達克2005-02-04百度Baidu美國納斯達克2005-08-05太平洋網(wǎng)絡543香港港交所2007-12-18A8電媒音樂800香港港交所2008-06-12中房信CRIC美國納斯達克2009-10-16搜房網(wǎng)Sfum美國紐交所2010-09-17優(yōu)酷網(wǎng)Yoku美國紐交所2010-12-18創(chuàng)博國際Tbow美國納斯達克2011-02-03奇虎360Qihu美國紐交所2011-03-30人人網(wǎng)Renn美國紐交所2011-05-04網(wǎng)秦NQ美國紐交所2011-05-05世紀佳緣Date美國納斯達克2011-05-11鳳凰新媒體Feng美國紐交所2011-05-12土豆網(wǎng)Tudo美國納斯達克2011-08-17

電子商務攜程網(wǎng)CTRP美國納斯達克2003-12-09藝龍網(wǎng)Long美國納斯達克2004-10-28橡國國際ATV美國紐交所2007-05-04阿里巴巴1688香港港交所2007-11-06麥考林Mcox美國納斯達克2010-10-25易車網(wǎng)Bita美國紐交所2010-11-17當當網(wǎng)Dang美國紐交所2010-12-08唯品會VIPS美國紐交所2012-06-23環(huán)球市場GMC英國倫敦交易所2012-06-22

網(wǎng)游盛大SNDA美國納斯達克2004-05-14第九城市NCTY美國納斯達克2004-12-15完美時空PWRD美國納斯達克2007-07-26巨人網(wǎng)絡KA美國紐交所2007-11-01暢游CYou美國納斯達克2009-04-02盛大游戲Game美國納斯達克2009-09-25淘米Taom美國紐交所2011-06-09中國網(wǎng)游CMCE美國納斯達克2012-09-25

軟件與服務永視新博STV美國紐交所2007-10-05金山軟件3888香港港交所2007-10-09文思信息Vit美國紐交所2007-12-12中國信息技術Cnit美國納斯達克2008-05-21*聯(lián)合信息Kone美國納斯達克2008-05-14經(jīng)緯國際Jngw美國納斯達克2010-05-20*海輝軟件HSFT美國納斯達克2010-06-30高德軟件AMAP美國納斯達克2010-07-01中網(wǎng)在線CNET美國納斯達克2010-07-01斯凱網(wǎng)絡MObi美國納斯達克2010-12-10軟通動力ISS美國港交所2010-12-14世紀互聯(lián)VNET美國納斯達克2011-04-21

教育培訓新東方EDU美國紐交所2006-07-07正保遠程教育DL美國紐交所2007-07-30諾亞舟Ned美國紐交所2007-10-19雙威教育CAST美國紐交所2007-10-29ATAATAT美國納斯達克2008-01-29弘成教育CEDU美國納斯達克2007-12-11安博教育AMBO美國紐交所2010-08-05環(huán)球雅思GEDU美國納斯達克2010-10-08學而思XRS美國紐交所2010-10-20學大教育XUE美國紐交所2010-11-02

傳媒出版分眾傳媒FMCN美國納斯達克2005-07-13航美傳媒AMCN美國納斯達克2007-11-07華視傳媒VISN美國納斯達克2007-12-16中視控股CABL美國納斯達克2008-07-30.易達控股CNYD美國納斯達克2009-12-07*昌榮傳播CHRM美國納斯達克2010-05-05中國高速頻道CCME美國納斯達克2010-06-03*十方控股1831香港港交所2010-12-13博納影業(yè)BONA美國納斯達克2010-12-09盛世巨龍CDM美國全美交易所2011-02-09中國三三傳媒8087香港港交所2011-02-28品牌中國8219香港港交所2012-04-27

食品、飲料與煙草奧瑞金種業(yè)SEED美國納斯達克2005-11-08*華奧物種GRO美國紐交所2007-11-08豐澤龍牧OINk美國納斯達克2010-07-20

傳統(tǒng)能源西南天然氣CHNG美國納斯達克2005-12-17*中國秦發(fā)866香港港交所2009-07-03星源燃料AMCF美國納斯達克2010-01-26泓利煤焦SCOK美國納斯達克2010-02-18*

硬件、半導體與設備中星微VIMC美國納斯達克2005-11-25國人通信GRRF美國納斯達克2006-03-30東方信聯(lián)TSTC美國納斯達克2006-09-27*展訊通信SPRD美國納斯達克2007-06-28藍汛通信CCIH美國納斯達克2010-10-01

制藥、生物科技、

生命科學三生制藥SSRX美國納斯達克2007-02-07天星生物SKBI美國納斯達克2009-06-26*諾康生物NKBP美國納斯達克2009-12-11奧星制藥BSPM美國納斯達克2010-04-23*江波制藥JGBO美國納斯達克2010-06-08*香格里拉藏藥TBET美國納斯達克2011-01-25

房地產(chǎn)中介易居中國EJ美國紐交所2007-08-08漢廣廈房地產(chǎn)HGSH美國納斯達克2010-09-13*思源經(jīng)紀SYSW美國紐交所2010-11-24

金融服務泛華保險CISG美國納斯達克2007-10-31諾亞財富NOAH美國紐交所2010-11-10中國信貸8207香港港交所2010-11-19匯聯(lián)金融8030香港港交所2012-05-04

商業(yè)與專業(yè)服務綠諾科技RINO美國納斯達克2009-07-13*鼎聯(lián)控股TRIT美國納斯達克2009-09-10

消費品零售非日常消費品零售（汽車）開元汽車AUTC美國納斯達克2009-10-05*非日常消費品零售（手機）樂語中國FTLK美國納斯達克2009-12-17非日常消費品零售（珠寶）金凰珠寶KGJI美國納斯達克2010-08-08*非日常消費品零售（汽車）正通汽車1728香港港交所2010-12-10非日常消費品零售（汽車）聯(lián)拓集團LAS美國紐交所2010-12-10非日常消費品零售（藥品）九洲大藥房CJJD美國納斯達克2010-04-22*非日常消費品零售（服裝）博士蛙國際1698香港港交所2010-09-29非日常消費品零售（百貨）慶客隆QKLS美國納斯達克2009-10-21

建筑材料新奧混凝土CADC美國納斯達克2009-11-16*圣愷工業(yè)VALV美國納斯達克2010-05-25*新能源中國風能技術CWS美國納斯達克2009-12-30*大全新能源DQ美國紐交所2010-10-07金屬與采礦僑興資源Xing美國納斯達克1999-02-16運輸中環(huán)球船務Sino美國納斯達克2008-05-21能源設備與服務研控科技RCON美國納斯達克2009-07-30紙業(yè)與包裝東方紙業(yè)ONP美國全美交易所2009-12-17*制造業(yè)萬橋興業(yè)BWOW美國納斯達克2010-05-05*造船業(yè)熔盛重工1101香港港交所2010-11-19疏浚業(yè)翔宇疏浚871香港港交所2011-06-20

注1：上表內(nèi)容主要根據(jù)蘇龍飛先生制作的VIE上市公司的匯總統(tǒng)計制作[尾注3]。而蘇龍飛先生的VIE上市公司匯總中2010年12月31日以前的數(shù)據(jù)，基本引用自歐陽瑭珂的碩士論文《中國企業(yè)境外間接上市中的合同控制模式研究——法律和財務的雙重視角》中的統(tǒng)計數(shù)據(jù)。

注2：*表示轉(zhuǎn)板日期

注3：僑興資源直到2009年才采用VIE結(jié)構。

注4：熔盛重工、博士蛙國際為部分VIE結(jié)構。

注5：阿里巴巴、盛大、雙威教育、環(huán)球雅思、國人通信、僑興資源已經(jīng)退市。

2.各界對VIE結(jié)構的態(tài)度2.1政府部門的態(tài)度2.1.1政府部門的態(tài)度

應該說，相關政府部門一直有注意到VIE結(jié)構，如（i）國家外匯管理局于2005年10月21日頒布了《關于境內(nèi)居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》（匯發(fā)[2005]75號）（以下簡稱“75號文”），該文將搭建VIE結(jié)構的行為納入了外匯監(jiān)管范圍；（ii）信息產(chǎn)業(yè)部（現(xiàn)為工信部）于2006年7月13日頒布了《關于加強外商投資經(jīng)營增值電信業(yè)務管理的通知》，該通知對當時的VIE結(jié)構進行了一定的調(diào)整；（iii）2009年9月，新聞出版總署聯(lián)合國家版權局出臺相關規(guī)定不允許外商通過VIE結(jié)構實際控制或者參與境內(nèi)企業(yè)的網(wǎng)絡游戲運營業(yè)務；以及（iv）2011年8月，商務部頒布了《實施外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)安全審查制度的規(guī)定》，該文規(guī)定了外國投資者不得以協(xié)議控制方式實質(zhì)規(guī)避并購安全審查。雖然有上述規(guī)定，但一直未見外商投資和TMT[尾注4]行業(yè)的監(jiān)管部門頒布明確的規(guī)則來明確禁止VIE結(jié)構。2.1.2政府部門的困境目前這個局面對于政府部門來說可能是個兩難的境地：（1）

放開.如果對這些采用VIE結(jié)構的企業(yè)所在的行業(yè)放開外商投資限制政策，那么投資人可能會要求現(xiàn)有采取VIE結(jié)構的企業(yè)把協(xié)議控制模式改成股權控制模式，在這種情況下，相較于現(xiàn)有協(xié)議控制的模式，無疑增強了外資對于我國相關行業(yè)的控制；（2）

一刀切.如果采用一刀切的辦法（即新人新辦法，老人老辦法），在沒有相應的融資市場替代的情況下，有可能會不利于整個VIE行業(yè)的良性發(fā)展，使得不能采取VIE結(jié)構的企業(yè)面臨資金短缺而又無處募集的困境；（3）

默許.最容易采取的策略就是繼續(xù)采取現(xiàn)在采用的默許態(tài)度，將VIE結(jié)構的法律屬性交給司法機關去解決。2.2司法機關的態(tài)度對于中國法院如何認定VIE協(xié)議，目前筆者尚未找到一手的材料。但可以預測的是，法院在審理有關確認VIE協(xié)議合法性的案件時，應該會采取比較謹慎的態(tài)度。如果法院簡單地適用《合同法》第52條第3款的規(guī)定，即以合法形式掩蓋非法目的的合同無效，判定VIE協(xié)議無效，則無疑會對整個VIE行業(yè)造成巨大的沖擊。最高院最近審結(jié)了一起案件（民生銀行股權糾紛案），認為以協(xié)議的方式通過“委托投資”的方式規(guī)避國家金融管理政策的行為構成“以合法形式掩蓋非法目的”，從而被判定無效。此案也引起業(yè)界就法院對于VIE協(xié)議合法性可能會如何認定的討論。案例1：民生銀行股權糾紛案[尾注5]這是一場歷時12年的民事訴訟，從2001年至今，已經(jīng)歷經(jīng)多次審理，終于在2012年年底審結(jié)。香港知名企業(yè)華懋集團旗下公司華懋金融服務公司（以下簡稱“華懋公司”）通過委托投資的方式，委托中國中小企業(yè)投資有限公司（以下簡稱“中小企業(yè)公司”）對民生銀行的股權進行投資，此后雙方爆發(fā)利益紛爭。

最高院認定華懋公司委托中小企業(yè)投資入股中國民生銀行的行為，違反了內(nèi)地金融管理制度的強制性規(guī)定。從雙方簽訂和履行合同的整個過程可以看出，當事人對于法律法規(guī)的強制性規(guī)定是明知的，雙方正是為了規(guī)避法律規(guī)定，采取“委托投資”的方式，使得華懋公司的投資行為表面上合法化。雙方的行為屬于《民法通則》和《合同法》規(guī)定的“以合法形式掩蓋非法目的”的行為。因此，雙方簽訂的《委托書》、《補充委托書》、《借款協(xié)議》和《補充借款協(xié)議》均應認定無效。

2.3仲裁機構的態(tài)度根據(jù)《商法》月刊發(fā)表的一篇文章，中國國際經(jīng)濟貿(mào)易仲裁委員會（“貿(mào)仲”）上海分會某仲裁庭于2010年和2011年期間，在兩起涉及同一家網(wǎng)絡游戲運營公司的VIE結(jié)構的案件中，以該VIE結(jié)構違反了禁止外國投資者投資網(wǎng)絡游戲運營業(yè)務的行政法規(guī)的強制性規(guī)定，以及構成了“以合法行使掩蓋非法目的”為由，裁決該案涉及的VIE協(xié)議無效。[尾注6]但需要注意的是，仲裁裁決具有保密性，且不有約束其他案件或供其他案件參照的效力。2.4香港聯(lián)交所的態(tài)度支付寶事件發(fā)生后，2011年11月底，香港聯(lián)交所對其（HKExLISTINGDECISION）（HKEx－LD43－3）（簡稱“《05上市決策》”）進行了修訂。修訂后的上市決策表明香港聯(lián)交所對VIE架構原則上仍采取肯定態(tài)度，但審核將更加謹慎和嚴格。根據(jù)修訂后的《05上市決策》，香港聯(lián)交所將在全面考慮申請人采用VIE架構的原因并滿足《05上市決策》規(guī)定的條件情況下，以個案處理方式繼續(xù)認可申請人采用VIE架構，并強調(diào)如果VIE架構涉及非限制業(yè)務，上市科會將其交由上市委員會處理。后者意味著香港聯(lián)交所對通過VIE架構上市的非限制行業(yè)企業(yè)的審查將更加審慎。[尾注7]2.5業(yè)界的態(tài)度

業(yè)界一般認為，由于中國政府部門并未明確禁止VIE結(jié)構，也尚未見法院在VIE涉及行業(yè)的案例中明確判定VIE結(jié)構無效，所以尚不能說VIE結(jié)構就一定違法或無效；但是不能排除中國政府部門在以后會出臺相關規(guī)定將VIE結(jié)構予以取締的可能性。同時對于VIE結(jié)構的適用領域，業(yè)界一般傾向于在TMT行業(yè)采用VIE結(jié)構，而對于一些重資產(chǎn)行業(yè)或者非限制外商投資行業(yè)，業(yè)界一般持謹慎和保守的態(tài)度。3.VIE結(jié)構與外資并購目前我國的外資并購法律框架體系已經(jīng)初步建立，對于外資并購行為，我國主要從三個方面進行監(jiān)管：外資并購一般審查、外資并購反壟斷審查以及外資并購安全審查。3.1VIE結(jié)構與外資并購一般審查目前我國的外資并購審查主要適用10號文，而10號文主要適用于外資股權并購與外資資產(chǎn)并購。另外，10號文還適用于一種關聯(lián)并購情形，并對其設置了更高的審批要求（需經(jīng)商務部審批）。業(yè)界一般認為外資通過VIE結(jié)構并購境內(nèi)企業(yè)目前不適用10號文及其關聯(lián)并購的規(guī)定。但是，雖然如一些重資產(chǎn)企業(yè)（如中國秦發(fā)）通過VIE結(jié)構繞開了10號文關于關聯(lián)并購的審批要求并實現(xiàn)了海外上市，但業(yè)界對于這些重資產(chǎn)行業(yè)能否適用VIE結(jié)構更多的還是持謹慎和保守的態(tài)度。案例

2：中國秦發(fā)通過VIE結(jié)構海外上市事件根據(jù)相關媒體報道，中國秦發(fā)在境內(nèi)和香港同時擁有兩塊經(jīng)營性資產(chǎn)：中國秦發(fā)集團和香港秦發(fā)集團。2008年秦發(fā)啟動了境外上市計劃，此時，10號文已經(jīng)生效。因而，中國秦發(fā)面臨著同樣的問題，即將境內(nèi)的“中國秦發(fā)集團”的權益轉(zhuǎn)移至境外且避免關聯(lián)并購審批。中國秦發(fā)采用了協(xié)議控制模式，具體分兩步完成：（1）2008年2月5日，香港秦發(fā)集團透過秦發(fā)貿(mào)易（香港），在國內(nèi)出資設立了外商獨資企業(yè)“秦發(fā)物流”；（2）2009年6月12日，秦發(fā)物流與中國秦發(fā)集團各經(jīng)營公司及其持股股東，簽訂了控制協(xié)議。通過該等協(xié)議控制，雖然秦發(fā)物流沒有收購中國秦發(fā)集團各成員公司的股權，但中國秦發(fā)集團全體成員公司的資產(chǎn)負債及經(jīng)營業(yè)績均合并入秦發(fā)物流財務報表。

2009年7月，中國秦發(fā)在香港上市。根據(jù)招股書的披露，中國秦發(fā)的中國法律顧問認為：重整本集團及重組并不涉及收購于中國成立的任何公司的股本收益或資產(chǎn)，故此，概無重組步驟根據(jù)并購規(guī)定構成并購活動，本集團的上市毋需中國證監(jiān)會批準。然而，彼等并不排除中國證監(jiān)會可能于法律顧問提出法律意見當日后，以詮釋或澄清并購規(guī)定或訂下或以其他方式頒布的任何新規(guī)則、法規(guī)或指引，要求所有特殊目的公司于海外上市時須取得中國證監(jiān)會批準。3.2VIE結(jié)構與外資并購反壟斷審查由于《反壟斷法》明確規(guī)定了“經(jīng)營者通過合同等方式取得對其他經(jīng)營者的控制權或者能夠?qū)ζ渌?jīng)營者施加決定性影響的”構成經(jīng)營者集中，所以如果外國投資者通過協(xié)議控制的方式并購境內(nèi)企業(yè)達到了經(jīng)營者集中的申報標準，則該等并購需要提交商務部反壟斷局進行反壟斷審查。另外，如果外資并購的境內(nèi)企業(yè)通過協(xié)議的方式還控制著其他企業(yè)，則該等被協(xié)議控制的企業(yè)也應該納入反壟斷審查的范圍，如沃爾瑪收購1號店反壟斷審查案件。案例

3：沃爾瑪收購1號店反壟斷審查案[尾注8]2012年8月13日，商務部附限制性條件地批準沃爾瑪收購紐?？毓捎邢薰荆ㄒ韵潞喎Q“紐?？毓伞保┕蓹?，該項收購將使沃爾瑪持有紐?？毓傻亩鄶?shù)股權。紐?？毓墒羌~海信息技術（上海）有限公司（以下簡稱“紐海上海”）的間接母公司，而紐海上海又通過VIE協(xié)議實際控制著1號店—中國最大并且發(fā)展最快的網(wǎng)上零售商之一，同時也是預期收購的最終目標。

雖然對顧客來說，1號店提供了一站式便捷的購物體驗，但它從事的卻是兩種截然不同卻又相互關聯(lián)的業(yè)務：（1）直接銷售自己的商品；以及（2）作為一個電子商務平臺為第三方提供B2C業(yè)務。在中國電信法規(guī)項下，這后一種業(yè)務通常被視為增值電信業(yè)務。

商務部對擬定交易的批準附帶了一項明確的條件，即沃爾瑪只能收購1號店的直銷業(yè)務（而不是1號店的增值電信業(yè)務），不能試圖通過紐海上海在沒有相關的增值電信業(yè)務許可證的情況下直接從事增值電信業(yè)務（而實際上，像紐海上海這樣的外資企業(yè)是無法獲得增值電信業(yè)務許可證的），亦不能通過某項VIE安排從事該等業(yè)務。對沃爾瑪來說，商務部的決定意味著擬定交易如果繼續(xù)下去的話就需要做重大調(diào)整，而對VIE結(jié)構的禁用則意味著沃爾瑪可能最終無法控制1號店的增值電信業(yè)務。這是商務部首次在正式?jīng)Q定中明確提及對“VIE結(jié)構”的使用。3.3VIE結(jié)構與外資并購安全審查我國對外資并購實施并購安全審查肇始于國務院辦公廳在2011年2月3日下發(fā)的《關于建立外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)安全審查制度的通知》（國辦發(fā)[2011]6號）。該通知規(guī)定了我國對于外資并購所實施的并購安全審查的范圍、內(nèi)容、工作機制、審查程序等。隨后，2011年8月25日，商務部頒布了《實施外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)安全審查制度的規(guī)定》（商務部公告2011年第53號）。該文第九條規(guī)定，對于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)，應從交易的實質(zhì)內(nèi)容和實際影響來判斷并購交易是否屬于并購安全審查的范圍；外國投資者不得以任何方式實質(zhì)規(guī)避并購安全審查，包括但不限于代持、信托、多層次再投資、租賃、貸款、協(xié)議控制、境外交易等方式。由于上述規(guī)定明確了外國投資者不得通過協(xié)議控制的方式規(guī)避并購安全審查，所以如果外國投資者在并購安全審查的范圍內(nèi)使用VIE結(jié)構并購境內(nèi)企業(yè)，則需要接受并購安全審查。而并購安全審查的范圍為：外國投資者并購境內(nèi)軍工及軍工配套企業(yè)，重點、敏感軍事設施周邊企業(yè)，以及關系國防安全的其他單位；外國投資者并購境內(nèi)關系國家安全的重要農(nóng)產(chǎn)品、重要能源和資源、重要基礎設施、重要運輸服務、關鍵技術、重大裝備制造等企業(yè)，且實際控制權可能被外國投資者取得。4.VIE結(jié)構與公司治理4.1創(chuàng)始人一般情況下，創(chuàng)始人和投資人的利益是一致的，但也會發(fā)生創(chuàng)始人和投資人利益不一致的情況。由于在VIE結(jié)構下，創(chuàng)始人通常情況下既是境外上市主體的股東，也是境內(nèi)運營實體的股東，所以在創(chuàng)始人與境外投資人利益不一致的情況下，創(chuàng)始人有可能會利用其境內(nèi)運營實體股東的身份做出損害投資人利益的行為。（1）

創(chuàng)始人終止VIE協(xié)議的風險.在創(chuàng)始人和投資人利益不一致的情況，創(chuàng)始人有可能會終止VIE協(xié)議，如有關媒體所報道的阿里巴巴終止支付寶VIE協(xié)議事件。案例

4：阿里巴巴終止支付寶VIE協(xié)議事件[尾注9]根據(jù)相關媒體報道，馬云先生在一次媒體見面會中，詳細講述了支付寶事件的過程。

（a）2009年6月，浙江阿里巴巴以1.67億向AlipayE-commerceCorp.收購支付寶的70%股權。

（b）在2010年6月，央行發(fā)布了《非金融機構支付管理辦法》，文件強調(diào)：外資的支付業(yè)務范圍，境外出資人的資格條件和出資比例，由中國人民銀行另行規(guī)定，報國務院批準。為了符合全內(nèi)資資格，同年8月，浙江阿里巴巴又以1.65億收購了支付寶剩下的30%股權。

（c）由于浙江阿里巴巴與阿里巴巴集團之間存在協(xié)議控制，所以上述兩次關于支付寶的股權轉(zhuǎn)移，都處在協(xié)議控制下。但2011年一季度，央行發(fā)函要求支付寶做出關于“協(xié)議控制”的書面聲明。支付寶在書面聲明中稱，浙江阿里巴巴作為支付寶網(wǎng)絡技術有限公司的唯一實際控制權人，無境外投資人通過持股控制支付寶。基于對形勢的判斷，馬云決定終止協(xié)議控制，停止合并報表。（2）

創(chuàng)始人離婚的風險.由于在VIE結(jié)構下，創(chuàng)始人通常情況下既是境外上市主體的股東，也是境內(nèi)運營實體的股東，所以在創(chuàng)始人離婚的情況下，可能會導致出現(xiàn)境外與境內(nèi)的股權同時面臨被分割的風險。如相關媒體所報道的土豆網(wǎng)創(chuàng)始人離婚事件和趕集網(wǎng)創(chuàng)始人離婚事件等。案例

5：土豆網(wǎng)創(chuàng)始人離婚事件[尾注10]根據(jù)相關媒體報道，2010年11月初，土豆網(wǎng)向美國證監(jiān)會提交IPO申請。隨后，上海徐匯區(qū)人民法院就土豆網(wǎng)創(chuàng)始人的前妻之前提出的離婚財產(chǎn)分割訴訟采取行動，凍結(jié)了土豆網(wǎng)創(chuàng)始人名下三家公司股權，其中包括境內(nèi)主要運營實體上海全土豆科技有限公司95%的股份。

土豆網(wǎng)原本于2010年就有望赴美上市，但由于創(chuàng)始人陷入離婚財產(chǎn)訴訟，上市受阻，結(jié)果其最大的競爭對手優(yōu)酷搶先登陸紐交所。待創(chuàng)始人解決完離婚官司再準備上市時，市場行情已經(jīng)急轉(zhuǎn)而下。（3）

創(chuàng)始人不合作的風險.根據(jù)中國《公司法》，境內(nèi)運營實體如果要做出增資、減資、股利分配等法律行為，都需要境內(nèi)運營實體股東的同意，而如果創(chuàng)始人采取不合作的態(tài)度，那么可能會對境內(nèi)運營實體的運營產(chǎn)生不利影響。如相關媒體所報道的新東方CFO對新東方在2012年主動調(diào)整VIE結(jié)構的解釋為：“中國公司VIE股東曾經(jīng)發(fā)生過即使合同明確規(guī)定也拒絕簽署的情況，為了避免將來發(fā)生類似情況新東方采取主動調(diào)整VIE模式。”案例

6：新東方調(diào)整VIE結(jié)構事件[尾注11]新東方在美上市的主體通過VIE結(jié)構控制境內(nèi)運營實體北京新東方，而北京新東方此前由11名股東持有（俞敏洪持53%），但近年其他10位股東已不在新東方就職；支付寶事件后，新東方為加強控制，在2012年1－5月將北京新東方其他10位股東持有的股權清退并全部轉(zhuǎn)到俞敏洪名下，但美國上市主體股權結(jié)構不變，新東方表示其調(diào)整的不是VIE結(jié)構，而是國內(nèi)運營實體的股權機構，本意是為了更好地維護美國上市公司的股東利益。

但是在2012年7月18日，新東方收到了美國SEC就VIE結(jié)構調(diào)整的調(diào)查函。美國做空機構渾水公司（MuddyWaterResearch）隨后發(fā)表研究報告，指稱新東方VIE結(jié)構存在諸多問題。由此引發(fā)了市場恐慌性拋售，新東方單日暴跌34.32%。（4）投資人與創(chuàng)始人控制權之爭.投資人與創(chuàng)始人對于公司的控制權之爭也會發(fā)生在VIE結(jié)構項下。但是在VIE結(jié)構下，由于創(chuàng)始人是境內(nèi)運營實體的直接股東，所以創(chuàng)始人可以更容易轉(zhuǎn)移境內(nèi)運營實體的資產(chǎn)。在這種情況下，即使投資人贏得了公司的控制權，可能最后也只能得到一個空殼公司，如相關媒體所報道的雙威教育的境內(nèi)資產(chǎn)被轉(zhuǎn)移致使雙威教育海外退市事件。案例

7：雙威教育境內(nèi)資產(chǎn)被轉(zhuǎn)移致使雙威教育海外退市事件[尾注12]雙威教育管理層和美國投資人的控制權之爭從2011年底就開始。2012年1月18日，公司宣布按照股東大會選舉結(jié)果，確認NedSherwood及其推薦人入選董事會，隨后三個月公司管理層大面積更換，董事長兼CEO陳子昂3月辭職，改由馮一意接任。

美國投資人雖然贏得了雙威的控制權，卻“失去”了公司。2012年4月2日，因未能如期遞交2011年20F年報，雙威教育被納斯達克停牌；2012年5月9日，納斯達克交易所通知雙威教育，鑒于該公司資產(chǎn)出現(xiàn)重大損失且持續(xù)未能重新控制這些資產(chǎn)，同時因丟失公章而無法控制銀行賬戶，上個財年的審計報表預期無法如期提交，擬將其摘牌。2012年6月21日，在考慮到涉及前高管的相關調(diào)查以及財報無法按時遞交等因素以后，雙威教育放棄了繼續(xù)爭取上市資格的請求。2012年6月25日，雙威教育正式退市至粉單交易市場交易，股價當日暴跌80.66%至0.82美元。4.2股東會與董事會在VIE結(jié)構下，投資人一般會要求對公司重大事項享有投票權。而這些重大事項根據(jù)不同的情況可能會放在公司股東會或者董事會層面。（1）

股東會.在VIE結(jié)構下，投資人一般會要求將需要境外上市主體的股東會審議的事項同時照搬到境內(nèi)運營實體的股東會。在這種情況下，雖然境外投資文件中通常會規(guī)定境內(nèi)運營實體的重大事項需經(jīng)境外上市主體的股東會審批，但是境外上市主體的股東并不是境內(nèi)運營實體的直接股東，所以該等事項仍然需要境內(nèi)運營實體的股東會做出決議。（2）

董事會.在VIE結(jié)構下，投資人一般會（i）要求將需要境外上市主體的董事會審議的事項同時照搬到境內(nèi)運營實體的董事會，以及（ii）要求境內(nèi)運營實體董事會的組成與境外上市主體董事會的組成保持一致。在這種情況下，經(jīng)過境外上市主體董事會審議通過的事項在境內(nèi)運營實體董事會層面一般也會通過。4.3勞動合同在VIE結(jié)構下，與公司高管和主要技術人員簽署勞動合同的主體主要為WFOE或者境內(nèi)運營實體。但在實踐中，律師通常會建議公司的高管和主要技術人員與WFOE簽署勞動合同。4.4知識產(chǎn)權在VIE結(jié)構下，境外投資人一般會要求員工與公司簽訂《知識產(chǎn)權轉(zhuǎn)讓協(xié)議》以明確該等員工的職務發(fā)明的專利權或者職務作品的著作權應歸公司所有。另外，在VIE結(jié)構下，公司一般會將其商標、域名放在境內(nèi)運營實體，而對于技術等其他知識產(chǎn)權可能會根據(jù)實際情況放在WFOE或者境內(nèi)運營實體。4.5商業(yè)秘密在VIE結(jié)構下，境外投資人一般會要求公司的主要員工與公司簽訂《競業(yè)禁止和非招攬協(xié)議》以保護公司的商業(yè)秘密。4.6員工期權

在VIE結(jié)構下，境外上市主體所施行的員工激勵計劃可能包括以下形式：限制性股票、股票增值權、員工期權計劃等。由于在VIE結(jié)構下，境外投資人一般會要求公司施行員工期權計劃，所以我們在這里僅討論員工期權計劃。（1）

外匯.就VIE結(jié)構，目前在外匯方面規(guī)范境外上市主體施行員工期權計劃的法規(guī)主要有：（i）75號文和（ii）由國家外匯管理局頒布并于2012年2月15日起實施的《關于境內(nèi)個人參與境外上市公司股權激勵計劃外匯管理有關問題的通知》（匯發(fā)[2012]7號）（以下簡稱“7號文”）。75號文與7號文的區(qū)別在于：75號文規(guī)范的是境外上市主體上市前所施行的員工期權計劃，而7號文規(guī)范的是境外上市主體上市后所施行的員工期權計劃。（2）

稅務.目前規(guī)范員工期權個人所得稅的法規(guī)主要是針對于“員工接受雇主（含上市公司和非上市公司）授予的股票期權，且該股票期權指定的股票為上市公司（含境內(nèi)、外上市公司）股票的”情形。而對于境外上市主體未上市時所施行的員工期權在稅務方面如何處理，2007年10月9日國家稅務總局出具的《關于阿里巴巴（中國）網(wǎng)絡技術有限公司雇員非上市公司股票期權所得個人所得稅問題的批復》（國稅函[2007]1030號）對此問題進行了說明。但是該文已于2011年1月4日廢止。5.VIE結(jié)構與外匯5.1特殊目的公司外匯登記如果在搭建VIE結(jié)構的過程中涉及境內(nèi)居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資的情況，則該境內(nèi)居民需要按照相關規(guī)定辦理外匯登記。而目前規(guī)范此類登記的規(guī)定主要有兩個綱領性法規(guī)：75號文和10號文。而他們主要適用于不同的返程投資主體的返程投資活動。在VIE結(jié)構下，一般大都涉及境內(nèi)居民自然人需要辦理75號文外匯登記的情況。在初次搭建VIE結(jié)構時需要辦理75號文初始登記，在搭建完成后如果VIE結(jié)構發(fā)生規(guī)定的變化，則還需要辦理相應的變更登記、注銷登記等。如果沒有辦理該等初始登記或者變更登記，則公司可能會面臨不同的法律后果。5.2境外資金返回國內(nèi)以及在國內(nèi)結(jié)匯并使用相關外匯管理一般搭建VIE結(jié)構的目的是為了在境外融資，然后把境外所融的資金調(diào)回境內(nèi)使用。而調(diào)回境內(nèi)使用的方法一般是境外公司對WFOE進行增資，然后WFOE再將增資款提供境內(nèi)運營實體使用。這個過程一般會涉及三個方面的外匯問題：（1）用融資所得外匯資金以外債或者增資的形式注入WFOE；（2）WFOE資本金結(jié)匯；以及（3）WFOE將結(jié)匯后的資金提供給境內(nèi)運營實體使用。（1）

WFOE增資.在VIE結(jié)構下，對WFOE增資的前提條件之一即是境內(nèi)居民自然人已經(jīng)完成了75號文外匯登記。如果未完成75號文外匯登記則不能對WFOE增資。如世紀佳緣未完成75號文登記致WFOE不能如期出資事件。案例

8：世紀佳緣未完成75號文登記致使WFOE不能如期出資事件[尾注13]2011年通過VIE結(jié)構在美國上市的婚戀網(wǎng)站世紀佳緣曾在其修改后的招股說明書的風險因素（RiskFactors）一節(jié)中披露了其在中國境內(nèi)開展業(yè)務的兩大子公司之一的北京覓緣信息科技有限公司（以下簡稱“北京覓緣”）未能如期取得國家外匯管理局審批的外匯登記證，世紀佳緣因此未能完成對北京覓緣的首次出資。而根據(jù)中國法律，商務部簽發(fā)的外商投資企業(yè)批準證書也將失效，而北京覓緣的營業(yè)執(zhí)照將被北京當?shù)氐墓ど叹值蹁N，它將不再是一個合法存在的法人實體。原文翻譯如下：

“由于上述75號文相關登記和變更登記尚未完成，北京覓緣仍然在獲取外匯登記證的過程之中。所以佳緣香港不能在法定最晚日期前（即2011年4月25日前）完成對北京覓緣的第一期出資。根據(jù)中國法律，北京覓緣的外商投資企業(yè)設立批復將會自動失效，佳緣香港需要注銷北京覓緣并返還北京覓緣的營業(yè)執(zhí)照。同時，工商局會撤銷北京覓緣的營業(yè)執(zhí)照?！保?）

WFOE資本金結(jié)匯.實踐中，在VIE結(jié)構下，WFOE常見的結(jié)匯方式主要有：（i）通過真實交易結(jié)匯，（ii）通過虛假交易結(jié)匯，（iii）以歸還借款或墊款為由結(jié)匯，（iv）分拆結(jié)匯，以及（v）外保內(nèi)貸等。但是這五種結(jié)匯方式除了“通過真實交易結(jié)匯”和“外保內(nèi)貸”外，都存在一定的法律風險與問題。（3）

WFOE結(jié)匯資金的使用.實踐中，在VIE結(jié)構下，WFOE會將其結(jié)匯所得資金通過貸款的方式提供給境內(nèi)運營實體的自然人股東，而后該等自然人股東通過增資的方式將資金注入境內(nèi)運營實體。但根據(jù)相關規(guī)定，“外商投資企業(yè)資本金結(jié)匯所得人民幣資金，應當在政府審批部門批準的經(jīng)營范圍內(nèi)使用，除另有規(guī)定外，結(jié)匯所得人民幣資金不得用于境內(nèi)股權投資”，而WFOE通常情況下是一個殼公司，并不實際運營業(yè)務，其經(jīng)營范圍一般為技術服務或者咨詢服務，所以上述操作可能存在一定的問題。6.VIE結(jié)構與稅務VIE結(jié)構屬于紅籌結(jié)構的一種，所以紅籌結(jié)構所面臨的一般稅務問題VIE結(jié)構也可能面臨，例如境外上市主體是否會被稅務機關認定為中國居民企業(yè)以及由此帶來的相關稅務調(diào)整等。同時，VIE結(jié)構還存在其自身特有的稅務問題。例如由于控制協(xié)議的存在，一般情況下，境內(nèi)運營實體需要將其收入或者利潤轉(zhuǎn)移至WFOE進而轉(zhuǎn)移到境外，如果稅務機關認為上述經(jīng)濟行為存在轉(zhuǎn)移定價問題，不符合“獨立交易原則”，則稅務機關可能會對該等關聯(lián)交易進行稅務調(diào)整。6.1企業(yè)所得稅由于VIE結(jié)構主要由境外和境內(nèi)兩部分構成，兩者之間的紐帶即為VIE協(xié)議。對于境內(nèi)公司構成中國居民企業(yè)比較好理解，但對于境外企業(yè)是否構成中國居民企業(yè)則需要進一步討論。而不同的認定，對VIE結(jié)構的稅負會有不同的影響。6.2營業(yè)稅由于在協(xié)議控制的模式下，境內(nèi)運營實體的收入或者利潤并不是通過股息的方式轉(zhuǎn)移到WFOE進而轉(zhuǎn)移到境外上市主體，而是通過WFOE向境內(nèi)運營實體提供獨家的技術和咨詢服務的方法將境內(nèi)運營實體的收入或者利潤轉(zhuǎn)移到WFOE進而轉(zhuǎn)移到境外上市主體。而WFOE就提供該等技術和咨詢服務所取得的收入除需繳納企業(yè)所得稅外，還需要繳納相應的營業(yè)稅及其附加。相比較于股權直接控制而言，協(xié)議控制模式無疑增加了公司的營業(yè)稅負擔。6.3印花稅同營業(yè)稅一樣，境內(nèi)運營實體如果要將其收入或者利潤轉(zhuǎn)移至WFOE，則需要與WFOE簽訂相應的商業(yè)合同，且合同雙方就該等商業(yè)合同應按照合同金額繳納一定的印花稅。相比較于股權直接控制而言，協(xié)議控制模式無疑增加了公司的印花稅負擔。6.4節(jié)稅措施由于協(xié)議控制模式相較于直接股權控制模式增加了公司的稅務負擔，所以在VIE結(jié)構下，許多公司采取了各種方式盡量減少該等稅負負擔，如（1）把利潤留在境內(nèi)運營實體，（2）把利潤留在WFOE，以及（3）轉(zhuǎn)移定價。這三種方法各有利弊和風險，需要根據(jù)企業(yè)的實際情況綜合考量。而下述案例就是一起通過關聯(lián)交易節(jié)稅的典型案例。案例

9：某VIE結(jié)構公司節(jié)稅案[尾注14]根據(jù)相關報道，2006年10月，廣州市地方稅務局（以下簡稱“廣州地稅局”）發(fā)現(xiàn)廣州XXX有限公司（以下簡稱“境內(nèi)運營實體A公司”）有兩筆達8.64億元的業(yè)務往來未依法繳納印花稅（應繳納所得稅26萬余元），遂于8月25日和9月1日發(fā)出《稅務處理決定書》和《行政處罰決定書》，對其處以補繳滯納金和行政罰金21.5萬元，款項總計47萬余元。

《第一財經(jīng)日報》在近一步調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，境內(nèi)運營實體A公司與YYY公司（以下簡稱“境外上市公司”）的子公司發(fā)生關聯(lián)交易時，由于關聯(lián)企業(yè)的稅率差，造成所繳納所得稅差額達4.63億元。且上述關聯(lián)交易的價格疑似嚴重偏離正常的市場價格，境外上市公司存在隨意調(diào)整各關聯(lián)公司損益表“收入”和“利潤”科目的嫌疑。

根據(jù)境外上市公司年報，境內(nèi)運營實體A公司、北京XXX廣告有限公司（以下簡稱“境內(nèi)運營實體B公司”）、廣州XXX科技有限公司（以下簡稱“境內(nèi)運營實體C公司”）等三家“附屬公司”（根據(jù)美國財務準則稱為VIE公司，即“可變利益實體”，下同）就是這個結(jié)構中持有ICP等牌照、并從事實際經(jīng)營的境內(nèi)企業(yè)，而境外上市公司正是通過其子公司（即北京WFOE、上海WFOE、廣州WFOE）與三家VIE公司簽訂“獨家技術協(xié)議”轉(zhuǎn)移營業(yè)收入，來完成境外上市公司的收入取得。

而發(fā)生在中國境內(nèi)的北京WFOE和VIE公司間的關聯(lián)交易，其互相之間交易甚至都“沒有書面合同”，因而沒有確定交易價格的合法依據(jù)，這種沒有依據(jù)的價格并不符合中國稅法關于“獨立交易”的原則。

由于幾家企業(yè)之間在所得稅稅率上存在巨大的率差，這些關聯(lián)交易可能在三年內(nèi)為公司規(guī)避了4億多元的所得稅。年報顯示，境內(nèi)運營實體A公司、境內(nèi)運營實體B公司、境內(nèi)運營實體C公司和上海WFOE的所得稅率都是33％。

除去上述四家企業(yè)，另兩家全資子公司都不同程度地獲得了稅收優(yōu)?菡摺F渲校本￤FOE由于注冊在北京海淀區(qū)中關村園區(qū)并被認定為“新興高科技企業(yè)”，從2000年起兩年內(nèi)所得稅全免，2003年到2005年為7.5％。在2005年的重新評定中，被認定為“先進技術企業(yè)”，從2006年開始到2008年所得稅為10％。廣州WFOE也由于天河科技園區(qū)的相似政策，2003年起兩年內(nèi)企業(yè)所得稅全免，2005年起所得稅率10.5％。

根據(jù)境外上市公司的年報，境外上市公司和它的全資子公司（北京WFOE、上海WFOE和廣州WFOE）已經(jīng)與VIE公司簽署了一系列關于互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容的提供、在線游戲以及無限增值服務的協(xié)議。根據(jù)協(xié)議，VIE公司的大多數(shù)收益流向境外上市公司和它的全資子公司。

所以，對于境內(nèi)運營實體來說，由于該項協(xié)議在實質(zhì)上是將自己的收入轉(zhuǎn)移到境外上市公司，所以導致在形式上“技術成本”高昂，使得利潤為負，從而無需繳納所得稅。由此，整個公司的收入和繳納的所得稅，主要在稅率相對低的北京WFOE等公司實現(xiàn)，而不是在實際經(jīng)營并獲得收入的VIE公司。7.VIE結(jié)構與紅籌回歸由于近幾年境外資本市場的不景氣，以及中概股遇冷所引發(fā)的“蝴蝶效應”，有一些原本采用VIE結(jié)構計劃在境外融資并上市的企業(yè)放棄了海外市場，轉(zhuǎn)而選擇回到國內(nèi)上市。7.1VIE結(jié)構紅籌回歸的步驟根據(jù)已有的案例來看，VIE結(jié)構紅籌回歸的一般步驟為：（1）

境外上市主體回購海外機構投資者所持股份；（2）

終止控制協(xié)議；（3）

在境外投資人不退出的情況下，境內(nèi)擬上市主體定向增發(fā)，使境內(nèi)擬上市主體的股權結(jié)構與原境外上市主體的股權結(jié)構保持一致；或者在境外投資人退出的情況下，境內(nèi)擬上市主體定向增發(fā)，引進新的投資人；（4）

注銷所有未重組進上市主體的殼公司。7.2證監(jiān)會對紅籌回歸的審核政策總結(jié)歷年保薦代表人培訓資料中證監(jiān)會對紅籌回歸并在境內(nèi)上市的審核政策主要有以下幾點：（1）

首要標準就是股權清晰、股權架構透明；（2）

控制權要轉(zhuǎn)移到境內(nèi)，真正的外資沒有強制要求；以及（3）

考慮實際稅收問題，可允許企業(yè)保留部分外資比例，其他股權轉(zhuǎn)回境內(nèi)。7.3VIE結(jié)構紅籌回歸的要點VIE結(jié)構紅籌回歸需要考慮以下幾點：（1）境內(nèi)擬上市主體如何確定，（2）實際控制人是否發(fā)生變更，（3）業(yè)績是否可以連續(xù)計算，（4）外匯是否合規(guī)，（5）稅務是否合規(guī)，（6）投資人是否退出，（7）員工期權