第七講 普通股價值分析(廈大會計)

普通股價值分析陳善昂2023/2/5CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity12023/2/5CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity2第一節(jié)普通股估價模型與方法一.普通股的內(nèi)在價值、市場價格與安全邊際二.普通股的估價模型三.普通股價值分析的其他方法一.內(nèi)在價值、市場價格與安全邊際基本分析流派強調(diào)股票是有內(nèi)在價值的。內(nèi)在價值：未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。市場價格：短時間內(nèi)價格不一定等于其內(nèi)在價值。但從長期看，價格將回歸其價值。安全邊際：以低于內(nèi)在價值的一定幅度的價格交易。2023/2/5CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity32023/2/5CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity4二.普通股的估價模型尋找價值被低估或高估的股票是非常困難的，人們提出了很多估價模型。不同的模型基于不同的理念或哲學。比較常見的有：資產(chǎn)負債表估價法：股利貼現(xiàn)模型—DDM市盈率模型—PE市凈率模型—PB等2023/2/5CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity5（一）資產(chǎn)負債表估價法帳面價值法：即凈資產(chǎn)法清算價值法：重置價值法：（二）股利貼現(xiàn)模型：DDM也稱收益現(xiàn)值法?；灸Ｐ腿缦拢?023/2/5CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity6不變增長模型零增長模型基本模型折現(xiàn)率由CAPM模型即證券市場線來定義。但在決定折現(xiàn)率的高低即B系數(shù)時，必須考慮以下因素：-公司規(guī)模-財務杠桿-周期性特征-公司的經(jīng)營管理-競爭優(yōu)勢-復雜性2023/2/5CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity72023/2/5CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity8E1=$5.00 b=40% k=15%(1-b)=60% D1=$3.00g=8%V0=3.00/(0.15-0.08)=$42.86不變增長模型:舉例2023/2/5CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity9E1=D1=$5.00k=0.15V0=$5.00/0.15=$33.33零增長模型:舉例2023/2/5CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity10PN=在N期的預期售價.N=有限持有期有限持有期的股息貼現(xiàn)模型應用DDM需注意的問題-同質(zhì)預期：假定投資者對同一股票有相同的預期。-市場風險溢價難以準確估計。-股票的內(nèi)在價值不能為負。-k>g假定。2023/2/5CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity112023/2/5CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity12g=股利增長率ROE=股權(quán)收益率b=再投資率或收益留存比率=每股留存收益/每股收益.1-b=股利支付率(派息比率)=每股股利/每股收益紅利增長率的估計2023/2/5CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity13再投資與紅利增長率兩種盈利再投資下的紅利增長情況圖.每股紅利年低再投資高再投資2023/2/5CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity14PVGO=增長機會貼現(xiàn)值E1=第1期每股收益價值分解

-零增長價值與增長機會貼現(xiàn)值2023/2/5CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity15ROE=20%d=60%b=40%E1=$5.00D1=$3.00k=15%g=0.20×0.40=8%價值分解:舉例零增長價值對PVGO的進一步討論只有當ROE>k時，PVGO>0.這樣的公司才是成長性的。反之，就是衰退型公司。對成長性公司來說，減少當前分紅就會增加股東價值即公司內(nèi)在價值。但對衰退性公司來說，減少當前分紅只會導致股東價值的減少。而對于ROE=k的公司來說，無論采取何種股利政策，都不會導致公司股東價值的變化。參見教材的舉例。2023/2/5CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity162023/2/5CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity17（三）自由現(xiàn)金流模型該模型中的k與股利貼現(xiàn)模型不同。前者用于無負債條件下的權(quán)益評估，而此處用于負債條件下的評估。一般運用的折現(xiàn)率為WACC。2023/2/5CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity18自由現(xiàn)金流（FCF）的計算2023/2/5CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity19自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值2023/2/5CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity20以上模型考慮到了如何計算股票的內(nèi)在價值.實際上,股票的內(nèi)在價值是難以準確計算的,因此,人們直接通過對股票市場價格的分析來分析股票價格是低估還是高估.這些方法包括市盈率、市銷率、市凈率等.在此先介紹市盈率.P/E值為每股價格與每股盈利之比.其倒數(shù)為股票價格盈利率.（四）市盈率模型2023/2/5CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity21E1–下年度預期收益在零增長情況下,E1

等于D1

k-要求收益率P/E值零增長模型2023/2/5CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity22

b=再投資比例

ROE=股權(quán)收益率P/E值不變增長模型2023/2/5CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity23E0=$2.50b=60%(1-b)=40%ROE=15%E1=$2.50(1+(0.6)(0.15))=$2.73D1=$2.73(1-0.6)=$1.09k=12.5%g=9%P0=1.09/(0.125-0.09)=$31.14P/E=31.14/2.73=11.4P/E=(1-0.60)/(0.125-0.09)=11.4不變增長模型：舉例市盈率：一個經(jīng)常被誤用的指標影響PE高低的因素非常多.如模型所示：PE高,表明兩種可能性,高估或是市場對該公司的前景看好.反之反是.案例：2001年股市大辯論；2007年凈態(tài)與動態(tài)PE.2023/2/5CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity242023/2/5CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity25ROE與再投資率對增長率和PE的影響只有當ROE>k時，PE將隨再投資率（b）的增長而上升。再投資率越高，增長率越高，但并不意味著PE會越高。僅當ROE>k時，高再投資率會導致更高的PE。2023/2/5CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity26PEG：市盈率相對盈利成長比率（五）市凈率PB：市場價格除以每股凈資產(chǎn)。PB值不僅依賴于ROE或ROA的高低，而更依賴于銷售凈利率（凈利潤/銷售收入）。假定兩家公司的其他條件均相同，其中ROE高的公司將有更高的市凈率。市凈率可以運用于有形資產(chǎn)價值高的公司估值，尤其是對銀行業(yè)估值比較好用。2023/2/5CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity272023/2/5CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity28（六）通貨膨脹與普通股價值:舉例無通脹6%通脹營業(yè)收入1200萬1272萬-工資和租金100萬106萬-售出貨物成本1000萬1000萬=賬面盈利100萬166萬普通股權(quán)益1000萬1000萬ROE10%16.6%每股股價1010P/E106.0241通脹會高估ROE，而導致市盈率的下降。通脹與真實股票收益負相關(guān)。第二節(jié)股票的基本面分析從中長期看,基本面是決定股票價格走勢的根本性因素！2023/2/5CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity29（一）基本分析概述基本分析以穩(wěn)固基礎理論為基礎,認為股票是有內(nèi)在價值的,這是決定價格的最重要因素.雖然短期內(nèi)價格可能會偏離價值,但從長期看,價格是會向價值回歸的.影響股票內(nèi)在價值的基本因素(即原因)包括政治與政策、宏觀經(jīng)濟周期、行業(yè)發(fā)展前景、公司的經(jīng)營情況與財務情況.通過分析原因?qū)善边M行估值,并根據(jù)低估或高估的情況進行決策.基本分析源于格雷罕姆、威廉姆森,巴菲特、林奇等將其發(fā)揚光大,從而使證券投資成為了一門科學.2023/2/5CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity30基本分析的流派價值投資：由格雷罕姆提出,影響巨大.它強調(diào)關(guān)注公司的EPS、PE、PB、ROE、ROA等指標；成長投資：由菲利普.費雪提出,受到了市場的廣泛歡迎.它強調(diào)要重點關(guān)注公司從一種狀態(tài)向另一種狀態(tài)變動的軌跡和特征,即成長性.巴菲特認為：價值投資與成長投資不應區(qū)分.2023/2/5CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity31（二）基本面分析的思路與方法自上而下，或者自下而上。--全球性分析--宏觀分析--行業(yè)分析--公司分析2023/2/5CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity32（三）全球性分析（1）國際間的博弈：-G5-G7-G8-G20-G2......-中美博弈（人民幣匯率之爭）、日美博弈（“脫美入亞”）（2）大宗商品價格：石油、糧食等大宗商品價格波動（3）資本流動：希臘主權(quán)債務危機2023/2/5CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity33（四）宏觀分析-宏觀經(jīng)濟指標：GDP、CPI、M2、利率、失業(yè)率、國際收支、財政收支、PMI等.-宏觀經(jīng)濟政策：貨幣政策、財政政策、產(chǎn)業(yè)政策、收入分配政策、匯率政策等.-宏觀經(jīng)濟周期：衰退、蕭條、復蘇、繁榮.-其他：人口與經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、貧富分化狀況等.2023/2/5CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity342023/2/5CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity35經(jīng)濟周期與投資時機的選擇經(jīng)濟周期各階段股票投資者債券投資者蕭條后期一直到低谷-熊市的結(jié)束,牛市的開始-開始將投資轉(zhuǎn)向優(yōu)質(zhì)周期性股票-利率下降,收益率差達到最大-繼續(xù)拉大組合的久期,將一些資金轉(zhuǎn)向低質(zhì)量債券高漲早期-中早期牛市-慢慢降低組合貝塔值,通過收取利潤建立現(xiàn)金儲備-收益率差開始縮小,利率一直下降-繼續(xù)拉大組合的久期,轉(zhuǎn)移資金到低質(zhì)量債券高漲中期-中晚期牛市-慢慢降低組合貝塔值,通過收取利潤建立現(xiàn)金儲備-利率降到最低,可能要反彈,收益率差繼續(xù)縮小-開始降低組合的久期;繼續(xù)轉(zhuǎn)移資金到低質(zhì)量債券2023/2/5CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity36經(jīng)濟周期與投資時機的選擇(續(xù))經(jīng)濟周期各階段股票投資者債券投資者高漲末期到頂點-牛市結(jié)束,熊市開始-從周期性股票中退出,降低貝塔值,開始購買低貝塔值股票-利率上升,收益率差達到最小-開始轉(zhuǎn)移資金到高質(zhì)量債券;繼續(xù)降低組合的久期蕭條早期-中早期熊市-開始將資金轉(zhuǎn)移至防守型股票-收益率差增大,利率上升-持有短期高質(zhì)量債券中期蕭條-中晚期熊市-開始在防守型股票上收取利潤. -利率達到頂點,可能開始下降,收益率差開始增大-開始拉長組合的久期.（五）行業(yè)分析-行業(yè)的競爭性結(jié)構(gòu)：壟斷還是競爭？-對經(jīng)濟周期的敏感性：周期性行業(yè)還是防守性行業(yè)-行業(yè)生命周期：持久性、抵御外部沖擊的能力-行業(yè)的監(jiān)管與稅收以及勞工狀況-行業(yè)的業(yè)績：收入、利潤和紅利的歷史記錄-行業(yè)的融資與財務問題-政府的行業(yè)政策：鼓勵還是抑制？比如：2009年政府的十大產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃、最近對房地產(chǎn)的一些政策.注：波特五力2023/2/5CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity37（六）公司分析-財務報表分析：三大報表-財務指標分析：盈利能力、經(jīng)營管理能力、償債能力-公司估值：絕對估值法、相對估值法2023/2/5CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity38公司分析：案例（華北制藥與片仔癀）1.盈利能力比較2.償債能力比較3.營運能力比較4.成長能力比較5.杜邦分析2023/2/5CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity391.盈利能力比較2023/2/5CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity402009年對華北制藥而言是特殊的一年,在這一年華北制藥重大資產(chǎn)重組及公司搬遷,未來的發(fā)展存在比較大的不確定性；片仔癀表現(xiàn)較為平穩(wěn),主要原因是片仔癀有很強的市場壟斷性及定價能力,且由于受資源限制產(chǎn)能也較為穩(wěn)定.2.償債能力比較2023/2/5CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity412005-2008年華北制藥的短期償債能力和長期償債能力逐漸得到改善；2009年短期償債能力得到改善,長期償債能力卻惡化了.2005-2009年片仔癀的短期償債能力和長期償債能力逐漸變差,但總體情況仍好于華北制藥很多,或者可以說片仔癀的資金得到了更有效的利用.3.營運能力比較2023/2/5CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity422005-2009年華北制藥的運營能力逐漸得到改善；而片仔癀則逐漸惡化,但總體情況略好于華北制藥.4.成長能力比較2023/2/5CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity43華北制藥成長能力指標變化較大,而片仔癀則變化較為平穩(wěn).總體上片仔癀成長能力較華北制藥好,但華北制藥未來的成長空間較大.4.杜邦分析2023/2/5CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity44稅收效應財務成本效應營業(yè)利潤率資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率財務杠桿效應ROE=銷售凈利率×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×財務杠桿=ROA×財務杠桿杜邦分析（續(xù)）2023/2/5CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity45片仔癀ROE高于華北制藥的主要優(yōu)勢因素是稅收效應、財務成本效應、銷售盈利能力,在運營能力（資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）方面片仔癀還有待優(yōu)化,而華北制藥則在自己的3個劣勢因素上有改善的空間.第三節(jié)中國股市的中長期走勢一、中國股市能否走出中長期牛市？二、幾起事件對股市的可能影響分析2023/2/5CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity46一、中國股市能否走出中長期牛市？（一）支撐中長期牛市必須具備的條件（二）支撐我國中長期牛市的基本因素具備嗎？2023/2/5CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity47（一）支撐中長期牛市必須具備的條件1.國際大環(huán)境：和平與發(fā)展2.國家與民族的崛起：上世紀初的美國與30年前的日本3.本幣升值及其在國際貨幣體系中的地位4.貨幣政策與財政政策：寬松5.科技創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)革命：推動經(jīng)濟持續(xù)繁榮的動力6.社會信任度與人們的樂觀情緒7.“公開、公平與公正”制度環(huán)境與市場環(huán)境2023/2/5CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity48（二）支撐中長期牛市的條件具備嗎？1.國際大環(huán)境：不具備2.國家與民族的崛起：雛形出現(xiàn)3.本幣升值及其在國際貨幣體系中的地位：道路艱難4.貨幣政策與財政政策：政策是否退出？5.科技創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)革命：目前還看不到6.社會信任度與人們的樂觀情緒：不具備7.“公開、公平與公正”制度環(huán)境與市場環(huán)境：道路艱難基本結(jié)論：不具備支撐股市中長期走牛的條件！2023/2/5CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity49二、幾起事件對股市的可能影響分析（一）融資融券與股指期貨（二）創(chuàng)業(yè)板的火爆（三）政府擠樓市泡沫（四）銀行巨額再融資2023/2/5CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity50（一）融資融券與股指期貨這兩個月內(nèi)出現(xiàn)了資本市場的兩大創(chuàng)新：-融資融券（3月31日）-股指期貨（4月16日）評價：這兩項措施改變了市場的結(jié)構(gòu),將對現(xiàn)貨市場產(chǎn)生非常重大的影響.就股指期貨而言,其影響可以概括為：-機構(gòu)可以運用股指期貨進行套期保值-價格發(fā)現(xiàn)功能有助于提高市場有效性（期貨價格與現(xiàn)貨價格會在期貨合約到期日收斂.）-有助于提高市場流動性與規(guī)模.-“成份股效應”導致市場風格轉(zhuǎn)換.2023/2/5CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity51IF1005（滬深300期貨）5月合約走勢圖

（小時線）2023/2/5CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity52IB0300（滬深300現(xiàn)貨）走勢圖

（小時線）2023/2/5CopyRight?ShanAngChen,DepartmentOfFinance,XiamenUniversity53（二）創(chuàng)業(yè)板的火爆2023/2/5CopyRight?Shan