收集德國漢莎航空公司外匯的套期保值經驗

[收]國漢莎空公司匯的套保值經漢莎航空公司的外匯風險1986年2月14日，德國漢莎航空公司(Lufthansa)總裁海因茨?魯諾(HeinzRuhnau)被公司的董事會召見。董事會將決定是否中止魯諾的任職。在此之前，德國的運輸部長已經召見過魯諾，希望他能夠對購買波音飛機時的投機性外匯風險做出解釋。1985年1月，魯諾所管理的漢莎航空公司從美國購買了架波音飛機。合約價為5億美元，飛機在1年后的1986年月交貨。從1980年開始，美元一直在快速升值，并于1985年1月大約上升到了美元兌3.2馬克。如果美元繼續(xù)升值，漢莎公司支付購機貨款時的成本將大幅度上升。魯諾對匯率變化有著自己的看法和預期。與當時許多人的看法一樣，他認為美元的升值已達到盡頭，可能會在1986年出現下降。然而，這種打賭畢竟用的不是自己的錢。因此，他采取了一個折衷的辦法:1美元兌3.2馬克的匯率對一半的風險(即2.5億美元)進行了遠期保值，但還有一半沒有保值。(一)對各種套期保值方式的分析與其他公司一樣，漢莎公司能夠利用如下幾種基本的套期保值方法(1)不保值;(2)完全用遠期合約保值;(3)對部分風險價值進行套期保值;(4)以外匯期權進行保值;(5)立即購入美元，等到購貨合同到期時再支付。盡管事先無法知道上述各種方法的最后成本，但是，我們可以根據一系列假設的匯率來推測出每種做法面臨的結果。圖1描述了各種匯率下前4種方法的最終成本。

當然，公司防范外匯風險最常見的一種方法是將現金流進行配對——這樣就不需要從事遠期和期權合約的交易。的確，漢莎公司可以經常獲取美元收益，即美國人購買機票所支付的美元。盡管魯諾曾考慮以這些美元收益來與購買波音飛機的美元支出配對，但是，這兩種現金流的規(guī)模明顯的不相稱。別說一年內，有時甚至是在幾年內，漢莎公司的美元收入都根本不可能達到億美元這一規(guī)模。(1)不保值。不保值是一種最冒險的方法。因此，它面臨的結果是有可能獲得最大的好處(若美元對馬克貶值)。如果匯率在年1月降為DM2.2/$那么，購買飛機的款項將只有11億馬克。當然，如果美元繼續(xù)升值到年月的DM4.0/$，那么，總成本將達到20億馬克。不保值時的風險可以從圖中較陡峭的價值線反映出來(其縱向距離最長)。顯然，這對于任何公司而言都是一種很大的風險。許多公司都認為，長時間持有巨額的未保值頭寸是一種外匯投機行為。(2)全部進行遠期保值。如果漢莎公司非常厭惡風險，并希望完全消除風險，那么，它可以利用遠期合約來購入所需的全部美元。這樣，匯率將被鎖定在DM3.2/$，而且最終成本也將固定在16億馬克。圖中的水平價值線代表了這種方法:無論最后的匯率如何變化，購買飛機的總成本都是固定的。大多數公司都認為它們可以接受或容忍產品交易中的風險，而不應該接受支付活動中的風險。因此，公司經常會使用全部遠期保值交易來作為參照標準。

(3)部分遠期保值。此時只對總風險中的一部分進行保值，而將剩余的風險頭寸留在手中。因為魯諾預計美元將貶值，因此，他希望留下更多的風險頭寸來獲取好處(就像第一種做法那樣)。然而，這一策略的隨意性較大，因為并不存在一個決定風險頭寸比率的客觀標準(二八開，四六開，或五五開等等。圖1描述了一半遠期保值條件下的最終總成本:按DM3.2/$的遠期匯率購買億美元，按最后的即期匯率購買另外的2.5億美元。從圖中可以看到，此時價值線的斜率正好是完全保值時的一半。從這一方法中可以得出兩個重要的結論。首先，魯諾面臨的總風險仍然是無限的。美元仍然有可能大幅度升值，因此，購買億美元所需要的馬克仍然有可能是十分驚人的。其次，最終的外匯風險比未保值時下降了，這可以從垂直距離中看出來。(4)外匯期權保值。外匯期權套期保值比較獨特，這可以從其價值線的形狀中看到。如果魯諾按DM3.2/$的執(zhí)行價購買馬克看跌期權，那么，正如人們熟知的，無論匯率如何變化，他都可以得到好處。如果美元繼續(xù)升值到馬克以上，那么，購買5億美元的總成本將固定在如下水平:16億馬克加上期權費——圖中匯率在馬克以上的一段水平線。然而，如果美元像魯諾所預期的那樣出現下跌，那么，他將放棄行使期權，同時按較低的匯率在即期市場購買美元。這種狀況可以從圖中匯率在馬克以下的一段不斷下降的價值線中看出來。從圖中可以看到，看跌期權價值線下降的速率與未保值時的情況是一樣的(兩條線的斜率相同，但是它位于未保值線的上方(由于存在期權費)。1985年1月，當魯諾正在對上述各種方法進行權衡時，馬克看跌期權的期權費大約為6%，即相當于600萬馬克(16億馬克×6%)或3000萬美元(5億美元×6%)。行使期權時的總成本為億馬克(行使期權的成本16億馬克加上9600萬馬克的期權費)。

需要指出的是，如果魯諾購買看跌期權，那么，他所期望的是美元貶值圖1中匯率3.2左邊的一段)。因此，他希望期權合約自動失效。然而，對許多公司的財務主管而言，花9600萬馬克購買一種不準備使用的套期保值工具的確是一筆十分昂貴的交易。(5)立即購入美元。第5種方法是利用貨幣市場對應付賬款進行保值立即購入5億美元，然后將這筆美元資金投資于生息資產，直到貨款支付日為止。雖然這種做法能夠消除外匯風險，但是它需要漢莎公司手中現在就擁有全部資金。購買波音飛機的資金來自于漢莎公司的融資計劃，然而，根據這些計劃，只有在年1月才能獲得所需的資金。另一個問題是，根據一些條件較為嚴格的特約條款的規(guī)定，目前漢莎公司資產負債表中債務的種類、金額和面值貨幣都要受到限制。因此，這實際上就排除了使用這種方法的可能。(二)魯諾的決定盡管魯諾確信美元將在下一年貶值，但他同時也認為，完全不進行保值的做法對于漢莎公司來講風險太大。他的這種擔心是可以理解的，尤其是當人們從圖中看到美元匯率上升的強勁勢頭時。在過去的3內，美元對馬克持續(xù)升值，而且升值速度也越來越快。由于魯諾本人強烈預感到美元將會貶值，因此，他決定進行部分套期保值按DM3.2/$的遠期匯率對一半的風險頭寸(2.5億美元進行遠期保值，剩余的一半則

處于未保值狀態(tài)。由于當時利用外匯期權進行風險管理對許多公司來說還是一件比較新鮮的事情，而且，這種保值方法涉及到一大筆期權費，因此，魯諾并沒有選擇外匯期權。至于其選擇是否明智，只能由時間來做出判斷。(三)最終結果魯諾的決策既有成功的地方，也有遺憾的地方。他的預期是完全正確的。美元的升值持續(xù)了不到一個月，隨后就開始下跌。事實上，美元并非僅僅是疲軟，而是出現了急速下跌。到了1986年1月要向波音公司付款時，即期匯率從年前的DM3.2/$下降到了DM2.3/$(見圖3)。這種即期匯率的變化給漢莎公司帶來了好處。令人遺憾的是，遠期保值的總成本為13.75馬克，比未保值時多出了整整2.25億馬克～而且，這比外匯期權套期保值的總成本還要多億馬克。按最后的即期匯率DM2.3/$計算，各種方法下購買所需的億美元涉及到的總成本見表1。

魯諾的一些政敵(包括漢莎公司內部和外部的并沒有感到高興。他被指責肆意利用漢莎公司的資金進行投機。人們認為他的錯誤表現在個方面:(1)購買波音飛機的時間選擇不當。1985年1月購買飛機時，美元正處于其巔峰。(2)當魯諾認為美元即將貶值時，卻選擇了部分套期保值。如果他當時按自己的直覺或預感行事，就可以放棄套期保值(這樣就可以獲得美元貶值的全部好處。(3)選擇遠期合約而沒有選擇期權合約。購買看跌期權既可以防止美元升值的風險，同時又可以獲得美元貶值時的好處。(4)根本不應該購買波音飛機。德國及其主要的歐共體國家共同擁有空中客車公司。在生產大型民用飛機方面，波音是空中客車的主要對手。雷曼兄弟公司破產的真實原因2008年注定是不平凡的一年，對於全球金融市場來說也是多事之秋。事件七周年后的這一周，成為了華爾街歷史上最驚心動魄的一周。9月15,美國第四大投資銀行——雷曼兄弟根據破產法第11款條例進入破產保護程序,味著這家具有158年歷史的投資銀行走進了歷史。雷曼兄弟成長史是美國近代金融史的一部縮影其破產是世界金融史上一個極具指標意義的事件。雷曼兄弟興衰史成立於1850年的雷曼兄弟公司是一家國際性的投資銀行總部設在紐約。雷曼兄弟公司成立迄今，歷經了美國內戰(zhàn)、兩次世界大戰(zhàn)、經濟大蕭條、」襲

擊和一次收購，一直屹立不倒，曾被紐約大學金融教授羅伊史密斯形容為「有19條命的貓」。1994年,雷曼兄弟通過IPO在紐約交易所掛牌正式成為一家公眾公司。年正值雷曼兄弟成立150周年之際,其股價首次突破美元,并進入標普100指數成份股。2005年,雷曼兄弟管理的資產規(guī)模達到億美元,標準普爾將其債權評級由A提升為A+;同年,雷曼兄弟被Euromoney為年度的最佳投資銀行。雷曼公司曾在住房抵押貸款證券化業(yè)務上獨占鰲頭，但最后也恰恰敗在了這個業(yè)務引發(fā)的次貸危機上。2008年9月9日，雷曼公司股票開始狂跌不止，一周內股價暴跌77,，公司市值從112億美元大幅縮水至億美元;直至最后倒閉破產。雷曼的破產，使美林老總也嚇破了膽，趕緊以億美元的價格將美林賣給了美國銀行。高精度圖片出事的為什麼總是投資銀行,在美國的五大投資銀行中，雷曼倒閉，美林被收購，再加上年初被摩根收購的貝爾斯登，在半年時間內華爾街五大投資銀行就只剩下摩根士丹利和高盛兩家了。

投資銀行，也就是券商，一度非常神氣，大有主宰金融界的勢頭，投行人的收入也是金融界中最高的，是很多人向往的地方。傳統(tǒng)意義上的投行是主要從事證券發(fā)行、交易、企業(yè)重組、兼并與收購、投資分析、風險投資、項目融資等業(yè)務，是資本市場上的主要金融中介。近年來，投行成為了金融創(chuàng)新的一個重要發(fā)源地。從最初兩個世紀前的為貿易融資、為基礎設施融資，到后來強力介入企業(yè)重組、證券期貨市場等。實際上，當金融創(chuàng)新愈演愈烈后，投行的性質就開始越來越像一個高級賭場了。投行們設計出了一個個美妙的金融奇思并將其實施，催生出一個個市場奇跡。也許正因為此，投行是一個「一本萬利」的行業(yè)，促成一個億元的兼并，估計它得拿走1個億，但它付出的就是幾個所謂高智力的策劃和評估，最多拿點錢買點股份撬動撬動。在創(chuàng)新的招牌下，在巨額高利的引誘下，投行當然滿懷激情，不遺余力，甚至鋌而走險了。次貸危機爆發(fā)前，國際金融機構大肆盲目利用「證券化」、「衍生工具」等高杠

桿率結構性產品追求投行式收益，整個金融業(yè)都沉浸在高杠桿率帶來的財富盛宴的歡欣之中，而忘卻了金融創(chuàng)新其實是一把「雙刃劍」，市場泡沫終會破滅。次貸危機實際上就是過度擴張信用的產物。各種信貸大肆擴張，置實際承受能力於不顧。它在營造出一種虛幻的美妙前景的同時，也在刺激著貪婪與投機的欲望。經濟金融的產生本是為了給人們提供生活的需要和方便。然而，在無休止的利益、消費追逐中，人們忘記了生產的目的，迷失了生活的方向，唯一的目標就是更多、更好、更強，至於有沒有如此的必要，則沒有人去認真的思考了。一個三口、四口之家，住在1000呎的房子里已經很好了，為什麼一定要追逐呎,大家都迷失了方向和目的，只顧追求最大的利益，而喪失了價值評判的標準。當一切的一切都以利益、享樂為標準的時候，滅亡和災難就很難完全避免了。高精度圖片不顧風險的雷曼公司最后毀了自己。(GettyImages)虛擬金融和現實經濟生活的嚴重脫節(jié)金融創(chuàng)新出現后，金融投資開始過度依賴數量化模型，理論假設與市場現實嚴重

脫節(jié)，對未來的資本收益變化的預測也嚴重失真。雷曼過多的涉足復雜的衍生工具市場，問題出現后有一個傳導過程，很難馬上浮現出來，所以仍然沉醉於昔日輝煌，錯失多次救亡機會，最終因為美國政府拒絕包底而崩盤。近年來，有著嚴格假設條件和繁雜理論結構的數理模型深受全球投資銀行、對沖基金、評級機構的追捧，成為度量金融風險的主要工具。這也就是為什麼很多數學博士和計算機博士進入投行工作的原因。然而，在這次次貸危機中，盡管金融機構對次貸衍生產品建立了精巧繁雜的定價和評級模型，但面對美國房地產市場價格突然逆轉的實際情況，模型的前提假設和市場現實風險嚴重偏離，導致風險定價功能失效，引發(fā)投資者的恐慌，并通過「羊群效應」傳導放大風險，最后釀成全面性的金融危機。現實經濟生活是千變萬化的，數理模型不論多麼精巧龐大，也難以涵蓋所有的情況和風險特徵，如果過度崇拜數理模型，以若干參數來完全描述市場風險的變化，替代理性的市場投資決策，必將導致危機的發(fā)生。近30年來，金融創(chuàng)新的結果是買賣的鏈條越拉越長，分散的范圍越來越廣，交

易完成后，最終的投資者和最初的借款人之間已經相隔萬水千山，彼此毫不了解。例如，引發(fā)本輪危機的房屋次貸產品，從最初的房屋抵押貸款到最后的等衍生產品，中間經過借貸、打包、信用增持、評級、銷售等繁雜階段，整個過程設計有數十個不同機構參與，信息不對稱的問題非常突出。投行的獎金激勵方式也極大地助長了高管層的道德風險—為追求高額獎金和紅利，無視審慎性要求，盲目創(chuàng)新業(yè)務。其實現在的次貸危機仍未度過危險期，更沒有到頭，次級貸款的期限大多為年，而現在距離次級債的發(fā)放才剛剛過去5。美國整個次級債及衍生產品的規(guī)模在12萬億美元，現在僅僅沖銷了5000億美元，還不到。不管是次級債規(guī)模還是時間跨度上來說，都有可能出現危機的進一步延續(xù)。雷曼栽到了自己的豪賭上雷曼兄弟破產的直接原因是次貸危機導致其所持有的金融產品成為壞賬，是因為它在次貸產品上賭得太多了。除了賭次貸產品，雷曼還賭信貸違約掉期。「信貸

違約掉期」的英文是creditdefaultswap，簡稱「CDS」，是一種轉移定息產品信貸風險的掉期安排，雷曼在CDS上涉及的金額高達億美元。資本市場本就是豪賭，雷曼更是豪賭。資本市場是所謂杠桿融資，也就是有少量自有資金然后成倍借錢。華爾街的平均「杠桿」比例是14.5倍。瑞士信貸結構性金融產品交易部主任JayGuo表示，「美林銀行及雷曼兄弟等大型投資銀行之所以紛紛在瞬間倒下，本質上是因為他們投資了大量的與次級債有關的證券產品，而且這些產品的投資原則一般都有大比例的投資杠桿，即這些產品的投資收益與虧損都是被大比例放大的——賺就會賺得更大，虧也會虧得更多。這個時候已沒有什麼大銀行與小銀行的實力區(qū)別。現在哪家銀行能在這場金融危機中生存下來，取決於他們與次級債有關的金融產品的距離?！估茁值茉诖钨J危機爆發(fā)前，持有大量的次級債金融產品包括MBS和CDO)，以及其他較低等級的住房抵押貸款金融產品。次貸危機爆發(fā)后，由於次級抵押貸款違約率上升，造成次級債金融產品的信用評級和市場價值直線下降。隨著信用風險從次級抵押貸款繼續(xù)向外擴展，則較低等級的住房抵押貸款金融產品的信用評

級和市場價值也開始大幅下滑。持有的產品都出現了問題，到了病入膏肓的時候，政府想救也難了。高精度圖片得知雷曼破產后，遠在歐洲的人們都傷心不已。Images)美國政府為什麼不救援雷曼兄弟,雷曼兄弟的規(guī)模比貝爾斯登更大，為什麼美國政府在先后救援了貝爾斯登以及兩房之后，卻拒絕為擬收購雷曼兄弟的美洲銀行以及巴克萊提供信貸支持，從而導致雷曼兄弟申請破產呢,美國政府的這種做法是否有厚此薄彼之嫌其實，美國政府在救援了貝爾斯登之后，美聯儲受到了大量的批評。最具有代表性的意見是，為什麼政府要用納稅人的錢去為私人金融機構的投資決策失誤買單,政府救援私人金融機構會不會滋生新的道德風險，即鼓勵金融機構去承擔更大的風險，反正最后有政府兜底,因此，當雷曼兄弟出事之后，美國政府就不得不更加慎重了。一方面，次貸危機已經爆發(fā)一年有余，市場投資者對於次貸危機爆發(fā)的原因和可能出現的虧損都有了比較清楚的認識，美國政府采取的一系列救市措施也開始發(fā)

揮作用，在這一前提下，一家投資銀行的倒閉不會引發(fā)金融市場上更大的恐慌另一方面，在對政府救市的如潮批評下，美國政府也需要來澄清自己的立場，即除非引發(fā)系統(tǒng)性風險，美國政府不會輕易利用納稅人的錢去救援私人機構。私人機構應該為自己的決策承擔責任，這不僅包括管理層，也包括股東。這也是為什麼美國政府在接管兩房時表示只保護債權人利益，而撤換了管理層以及嚴重稀釋了兩房股東的股權價值。投資失敗就得承擔責任，這是自由市場的核心原則之一。至少有7家中國金融機構是雷曼的債權人雷曼破產后，9月17日，招商銀行率先發(fā)布公告稱，公司持有美國雷曼兄弟公司發(fā)行的債券敞口共計7000萬美元;其中高級債券萬美元，次級債券1000萬美元。9月18日，中行公告稱，中國銀行集團共持有雷曼兄弟控股及其子公司發(fā)行的債券7562萬美元。同日，興業(yè)銀行公告稱，截至