第1章概論(上課)

行為金融學(xué)

BehavioralFinance第1章概論行為金融學(xué)的相關(guān)學(xué)科基礎(chǔ)2行為金融的歷史與發(fā)展1行為金融學(xué)的內(nèi)涵3開啟你的大腦你學(xué)過哪些金融學(xué)知識(shí)？你知道哪些金融學(xué)理論？你大腦中的行為金融學(xué)？3一、現(xiàn)代標(biāo)準(zhǔn)金融理論的產(chǎn)生1、現(xiàn)代標(biāo)準(zhǔn)金融理論源于對(duì)資本市場的分析；較成體系的資本市場分析開始于20世紀(jì)20年代，后形成三大派：3、自20年代至40年代，資本市場分析基本上由兩大派所主宰：以Graham和Dodd為代表的基本分析派；以Edwards和Magee為主的技術(shù)分析派。標(biāo)準(zhǔn)（傳統(tǒng)經(jīng)典）金融學(xué)理論1934年《證券分析》(SecurityAnalysis)：投資者的圣經(jīng)1948年《股市趨勢技術(shù)分析》：技術(shù)分析之父44、到了50年代后，開始出現(xiàn)第三個(gè)分析學(xué)派—數(shù)量分析學(xué)派，并占據(jù)了主導(dǎo)地位。 1952年，Markowitz在其《投資組合選擇》（PortfolioSelection）一文中提出了均值—方差投資組合理論：創(chuàng)立了衡量效用與風(fēng)險(xiǎn)程度的指標(biāo)，確定了資產(chǎn)組合的基本原則。Markowitz的資產(chǎn)組合理論被認(rèn)為是現(xiàn)代金融理論誕生的標(biāo)志。標(biāo)準(zhǔn)（傳統(tǒng)經(jīng)典）金融學(xué)理論5二、現(xiàn)代標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)理論體系投資組合理論（Markowitz1952）資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)（Sharpe（1964），Linter（1965），Mossin

（1966））有效市場假說（EMH）（Fama1970）套利定價(jià)理論(APT)（Ross1976）期權(quán)定價(jià)理論（Black和Scholes1973

）………標(biāo)準(zhǔn)（傳統(tǒng)經(jīng)典）金融學(xué)理論61990年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主由于他們?cè)诮鹑诮?jīng)濟(jì)學(xué)方面做出了開創(chuàng)性工作,獲得諾貝爾獎(jiǎng)。

威廉·夏普WILLIAMF.SHARPE

默頓·米勒MERTONM.MILLER

哈里·馬科維茨HARRYM.MARKOWITZ

7金融資產(chǎn)價(jià)格（資產(chǎn)定價(jià)）傳統(tǒng)假設(shè)：人是完全理性的金融市場發(fā)展變化趨勢理性預(yù)期認(rèn)知無偏差貼近現(xiàn)實(shí)的假設(shè)：人是有限理性的心理偏差與情緒認(rèn)知偏差金融學(xué)人們的金融決策問題：不確定條件下人們?nèi)绾螌?duì)資本資源進(jìn)行有效配置

傳統(tǒng)金融學(xué)行為金融學(xué)8有過看電影丟了票的經(jīng)歷嗎？想象一下，你已經(jīng)決定去看一場戲劇，每張票的價(jià)格是30元。當(dāng)你進(jìn)入戲院買票時(shí)，你發(fā)現(xiàn)不知什么時(shí)候你丟了30元?，F(xiàn)在你還愿意花30元錢去買票嗎？（愿意）（不愿意）想象一下，你已經(jīng)決定去看一場戲劇，每張票的價(jià)格是30元。當(dāng)你進(jìn)入戲院驗(yàn)票時(shí)，你發(fā)現(xiàn)你的票丟了?，F(xiàn)在你愿意花30元錢重買一張票嗎？（愿意）（不愿意）9結(jié)果選擇背景丟了錢丟票愿意85（80%）64（60%）不愿意21（20%）42（40%）10結(jié)果的解釋買兩張票時(shí)，我們很容易感到是花了60元看一場電影；而掉了30元和買一張票時(shí)，掉的30元我們并不算做是看電影花的（另外單獨(dú)做賬了）。我們只不過是將丟失的現(xiàn)金歸結(jié)為倒霉，僅僅使我們感到?jīng)]有原來那么富有，而不會(huì)直接與看電影相關(guān)聯(lián)。11請(qǐng)假想在1號(hào)和2號(hào)兩個(gè)袋子中同樣裝入100個(gè)球，其中袋子2中50個(gè)紅球和50個(gè)藍(lán)球，而1號(hào)的情況不知道。請(qǐng)?jiān)谙旅鍭、B兩者中擇一：A：從袋子1中取球，取到紅色有獎(jiǎng)，藍(lán)色則無；B：從袋子2中取球，取到紅色有獎(jiǎng)，藍(lán)色則無。12請(qǐng)?jiān)僭贑、D兩者中擇一：C：從袋子1中取球，取到藍(lán)色有獎(jiǎng)，紅色則無；D：從袋子2中取球，取到藍(lán)色有獎(jiǎng)，紅色則無。13不確定性（模糊）厭惡選B者顯著多于選A者；選D者也顯著多于選C者。

(D.Ellsberg,1961)說明人們是厭惡不確定、厭惡風(fēng)險(xiǎn)的

14對(duì)不確定的和模糊性事物的厭惡被認(rèn)為是人們投資股票要求很高風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償（相對(duì)于回報(bào)較明確的債券而言）的心理原因。人們對(duì)外國股票的投資往往要求更高的投資回報(bào)也反映了這種心理補(bǔ)償?shù)囊蟆?/p>

15在前面介紹的實(shí)驗(yàn)中

無論你現(xiàn)有財(cái)富如何，給你1000元，然后在以下兩種情形中擇一：A：一半的可能得1000元，一半的可能為0；B：100%得500元。無論你現(xiàn)有財(cái)富如何，給你2000元，然后在以下兩種情形中擇一：C：一半的可能損失1000元，一半的可能損失為0；D：100%虧500元。

16在前面介紹的實(shí)驗(yàn)中結(jié)果是，在第一個(gè)實(shí)驗(yàn)中多數(shù)人選擇B，穩(wěn)穩(wěn)當(dāng)當(dāng)?shù)?00,而在第二個(gè)實(shí)驗(yàn)中多數(shù)人選擇C，要么損失最大，要么一點(diǎn)都不損失。17說明我們……面對(duì)獲利時(shí)，是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者；面對(duì)損失時(shí)，是風(fēng)險(xiǎn)追求者。贏了一點(diǎn)就跑，輸了許多卻還不愿認(rèn)輸。18實(shí)驗(yàn)研究表明丟掉100元錢所帶來的不愉快感受比撿到100元所帶來的愉悅感受要強(qiáng)烈得多。19“損失100元錢”和“獲益100元錢”

所帶來的感受是不一樣的滴水之恩，當(dāng)涌泉相報(bào)20行為金融學(xué)的特點(diǎn)將傳統(tǒng)的“理性選擇”理論作為發(fā)展新的經(jīng)濟(jì)決策與市場均衡的起點(diǎn)；利用數(shù)據(jù)收集方法研究現(xiàn)實(shí)生活中人類的具體實(shí)際行為；利用人的心理學(xué)、社會(huì)學(xué)等研究成果，來解釋和理解傳統(tǒng)“理性經(jīng)濟(jì)人”理論無法解釋的問題。21行為金融學(xué)研究內(nèi)容行為金融學(xué)試圖了解并解釋投資者的決策過程。如在決策過程中，人類的情緒是否會(huì)影響決策，在多大程度上影響了決策，以及它是如何影響決策的。本質(zhì)上，行為金融學(xué)試圖從人類的心理、行為角度解釋投資者投資什么，為什么投資，如何投資的問題。22行為金融學(xué)：研究人的心理偏差和情緒對(duì)金融決 策、金融產(chǎn)品定價(jià)以及金融市場 變化的影響。23標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)中的人們是理性的，行為金融學(xué)中的人們是正常的。

——經(jīng)濟(jì)學(xué)家MeirStatman2420世紀(jì)80年代以來，行為金融學(xué)越來越引起經(jīng)濟(jì)學(xué)家的關(guān)注，并逐漸成為國內(nèi)外金融學(xué)研究的前沿領(lǐng)域。2002年美國普林斯頓大學(xué)DanielKahneman教授和美國喬治梅森大學(xué)VernonSmith教授由于在行為經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的卓越成就獲得了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。25人物：2002年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)262002年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者丹尼爾-卡尼曼美國普林斯頓大學(xué)將源于心理學(xué)的綜合洞察力應(yīng)用于經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究，從而為一個(gè)新的研究領(lǐng)域奠定了基礎(chǔ)?？崧闹饕暙I(xiàn)是在不確定條件下的人為判斷和決策方面的發(fā)現(xiàn)。他展示了人為決策是如何異于標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)濟(jì)理論預(yù)測的結(jié)果。他的發(fā)現(xiàn)激勵(lì)了新一代經(jīng)濟(jì)學(xué)研究人員運(yùn)用認(rèn)知心理學(xué)的洞察力來研究經(jīng)濟(jì)學(xué)，使經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論更加豐富。27282002年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者弗農(nóng)-史密斯擁有美國和以色列雙重國籍)美國喬治-梅森大學(xué)為實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)奠定了基礎(chǔ)，他發(fā)展了一整套實(shí)驗(yàn)研究方法，并設(shè)定了經(jīng)濟(jì)學(xué)研究實(shí)驗(yàn)的可靠標(biāo)準(zhǔn)。29中美股市的波動(dòng)性比較引導(dǎo)案例:證券市場的巨幅震蕩

“股票市場波動(dòng)印證的并不是事件本身，而是人們對(duì)事件的反應(yīng)，是數(shù)百萬人對(duì)這些事件將會(huì)如何影響他們的未來的認(rèn)識(shí)。換句話說，最重要的是，股票市場是由人組成的?！彼?，以投資者心理和行為為研究對(duì)象的行為金融學(xué)引起了越來越多的的經(jīng)濟(jì)學(xué)家的關(guān)注，并逐漸成為國內(nèi)外金融學(xué)研究的前沿領(lǐng)域。

引導(dǎo)案例:證券市場的巨幅震蕩書P1：引導(dǎo)案例股票價(jià)格與價(jià)值的偏離32

案例：價(jià)格對(duì)基礎(chǔ)價(jià)值的長期偏離股票價(jià)格長期偏離基礎(chǔ)價(jià)值的市場異像，使得股票價(jià)格只隨基礎(chǔ)價(jià)值變化而變化的觀點(diǎn)受到挑戰(zhàn)。美國股市1925-1999年間基礎(chǔ)價(jià)值與真實(shí)價(jià)格的比較33案例思考：1.投資者在投資行為中表現(xiàn)出哪些非理性的因素？2.他們到底是如何選擇證券進(jìn)行投資的？3.非理性的行為因素會(huì)對(duì)股市波動(dòng)和資產(chǎn)定價(jià)產(chǎn)生什么樣的影響？

341.1行為金融學(xué)的歷史與發(fā)展

時(shí)間代表人物成果19世紀(jì)GustaveLebonMackey《群體》《非凡的公眾錯(cuò)覺和群體瘋狂》兩本最早研究投資市場群體行為的經(jīng)典之作1936凱恩斯“選美競賽”理論和“空中樓閣”理論1951Burell“一種可用于投資研究的實(shí)驗(yàn)方法”1967Bauman《科學(xué)投資分析：是科學(xué)還是幻想？》1972Slovic《人類判斷行為的心理學(xué)研究》1979Kahneman和Tversky前景理論1982Kahneman、Slovic和Tversky認(rèn)知偏差1994Shefrin和Statma資本資產(chǎn)定價(jià)理論（BAPM）2000Shefrin和Statma行為組合理論（BPT）1、最早研究投資市場群體行為的經(jīng)典之作：十九世紀(jì)Gustave

Lebon的《群體》和CharlesMackey的《非凡的公眾錯(cuò)覺和群體瘋狂》。36

CharlesMackey

指出“個(gè)人一旦進(jìn)入群體中，他的個(gè)性就淹沒了。群體的思想占據(jù)統(tǒng)治地位，而群體的行為表現(xiàn)為無異議、情緒化和低智商?！?/p>

2、凱恩斯是最早強(qiáng)調(diào)心理預(yù)期在投資決策中作用的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，他基于心理預(yù)期最早提出股市“選美競賽”和“空中樓閣”理論。373、Burrell是現(xiàn)代意義上行為金融理論的最早研究者，在其《以實(shí)驗(yàn)方法進(jìn)行投資研究的可能性》(1951)論文中，開拓了應(yīng)用實(shí)驗(yàn)方法將投資模型與人的心理行為特征相結(jié)合的金融新領(lǐng)域。（開創(chuàng)了行為金融研究的重要方法論）4、1972年Slovic的《人類判斷的心理學(xué)研究對(duì)投資決策的意義》一文，為行為金融理論發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。385、心理學(xué)行為金融階段(從1960年至80年代中期) 這一階段的行為金融研究以Kahnelman和Tversky為代表。

Tversky研究了人類行為與標(biāo)準(zhǔn)投資決策模型基本假設(shè)相沖突的三個(gè)方面：風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度、心理賬戶和過度自信，并將觀察到的現(xiàn)象稱為“認(rèn)知偏差”。

Kahneman和Tverskv(1979)共同提出了“前景理論"，使之成為行為金融研究中的代表學(xué)說。396、金融學(xué)行為金融階段(從20世紀(jì)80年代中期至今)大量的“市場異象”表明許多現(xiàn)代金融理論還不完善。對(duì)理性人假設(shè)的否定使行為金融取得了突破性的進(jìn)展。這個(gè)時(shí)期行為金融理論以芝加哥大學(xué)的Thaler和耶魯大學(xué)的Shiller為代表。Thaler(1987，1999)研究了股票回報(bào)率的時(shí)間序列、投資者心理賬戶等問題。Shiller(1981，1990a，1990b)主要研究了股票價(jià)格的異常波動(dòng)、股市中的羊群效應(yīng)、投機(jī)行為和流行心態(tài)的關(guān)系等。40Kahneman等(1998)對(duì)反應(yīng)過度、反應(yīng)不足及其切換機(jī)制的研究都受到了廣泛的關(guān)注。20世紀(jì)90年代中后期以后，行為金融學(xué)更加注重投資者心理對(duì)投資決策和資產(chǎn)定價(jià)的影響。提出行為資產(chǎn)組合理論、行為資產(chǎn)定價(jià)理論以及行為公司金融理論，等等。41偉大的經(jīng)濟(jì)學(xué)家：凱恩斯424344

“他承襲了邊際學(xué)派發(fā)展起來的主觀唯心主義的分析方法，把一切重要的經(jīng)濟(jì)范疇（包括利潤）解釋為純粹的心理現(xiàn)象，認(rèn)為人類本性的心理特征是引起經(jīng)濟(jì)變化的主要力量。他甚至說：“在估計(jì)未來投資之多寡是，我們必須顧及：那些想從事投資者之神經(jīng)是否健全，甚至他們的消化是否良好，對(duì)于氣候之反應(yīng)如何，因?yàn)檫@種種都可影響一人之情緒，而投資又大部分決定于油然而發(fā)的情緒?！保ā锻ㄕ摗?，商務(wù)印書館，1981,138頁）。45“選美競賽”理論

Keynes認(rèn)為從事職業(yè)投資就像是參加選美競賽：報(bào)紙上刊登100張照片，要求參加競賽者選出其中最美的6個(gè)，誰的選擇結(jié)果與全體參加競賽者的平均愛好最接近，誰就得獎(jiǎng)。 結(jié)果：每一位參加競賽者都不選他自己認(rèn)為最美的6個(gè)，而選他認(rèn)為一般人可能認(rèn)為最美的6個(gè)。作為一個(gè)股市投資者，從選美比賽中學(xué)到哪些東西？46“空中樓閣”理論

Keynes認(rèn)為把握群體心理對(duì)投資成敗極端重要。認(rèn)為在股市上最精明的認(rèn)知是預(yù)測群眾心理和他們將要采取的沒有道理的行動(dòng)。該理論完全拋開股票內(nèi)在價(jià)值，強(qiáng)調(diào)心理構(gòu)造出來的“空中樓閣”。 成功的投資者要能判斷哪種情形下適宜建筑“空中樓閣”，哪種股票適宜建筑“空中樓閣”，并搶先買進(jìn)?！翱罩袠情w”，理論對(duì)你有何啟示？47注重理論模型和學(xué)科體系的構(gòu)建滲透到金融學(xué)的各個(gè)分支與其他學(xué)科進(jìn)行交叉融合模糊與傳統(tǒng)金融理論的邊界宏觀化、社會(huì)化

行為金融學(xué)研究的趨勢1.2行為金融學(xué)的相關(guān)學(xué)科基礎(chǔ)心理學(xué)行為學(xué)實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)行為經(jīng)濟(jì)學(xué)......心理學(xué)與經(jīng)濟(jì)學(xué)之間存在著天然的淵源

“經(jīng)濟(jì)學(xué)是一門研究人的學(xué)問”；阿爾弗雷德.馬歇爾（1890）“經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的主觀方面，提出主觀價(jià)值論和心理預(yù)期的觀點(diǎn)”；Tarde（1902）…………“行為金融學(xué)與現(xiàn)代金融學(xué)本質(zhì)上并沒有很大的差異，……唯一的差別就是行為金融學(xué)利用了與投資者信念、偏好以及決策相關(guān)的情感心理學(xué)、認(rèn)知心理學(xué)和社會(huì)心理學(xué)的研究；StatmanMeir（1999）1.2.1行為金融學(xué)與心理學(xué)

行為金融理論更多地受到現(xiàn)代認(rèn)知心理學(xué)（CognitivePsychology）的影響，是將心理學(xué)作為其研究金融問題的一種工具，它對(duì)投資者心理和證券市場效率的研究源于對(duì)一般經(jīng)濟(jì)主體心理和商品市場價(jià)格的研究。與行為金融學(xué)關(guān)系最為密切的現(xiàn)代認(rèn)知心理學(xué)是以信息加工為核心的心理學(xué)，又可稱作信息加工心理學(xué)（In-formationProcessingPsychology）。1.2.1行為金融學(xué)與心理學(xué)511.2.2行為金融學(xué)與行為學(xué)行為學(xué)的基本原則:

喬治·阿克羅夫（GeorgeAkerlof）把行為學(xué)的假設(shè)引入經(jīng)濟(jì)學(xué)分析框架，其研究為實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)和行為經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中對(duì)人類行為實(shí)驗(yàn)的設(shè)計(jì)和行為解釋提供了重要的借鑒。同時(shí)為行為金融學(xué)研究投資者的行為特征提供了重要的方法和思路?；貓?bào)原則強(qiáng)化原則激勵(lì)原則1.2.3行為金融學(xué)與實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)

實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)(experimentaleconomics)是在可控的條件下，針對(duì)某一現(xiàn)象，通過控制某些條件，觀察決策者的行為并分析實(shí)驗(yàn)結(jié)果，以檢驗(yàn)、比較和完善經(jīng)濟(jì)理論，目的是通過設(shè)計(jì)和模擬實(shí)驗(yàn)環(huán)境，探求經(jīng)濟(jì)行為的因果機(jī)制，驗(yàn)證經(jīng)濟(jì)理論或幫助政府制定經(jīng)濟(jì)政策。1.2.3行為金融學(xué)與實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)

實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)作為方法論為行為金融學(xué)研究提供了以下研究路徑:（1）根據(jù)實(shí)驗(yàn)現(xiàn)象推測假設(shè)模型；（2）對(duì)模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)；（3）采用合適的模型對(duì)異?，F(xiàn)象做出解釋。541.2.4行為金融學(xué)與行為經(jīng)濟(jì)學(xué)

行為經(jīng)濟(jì)學(xué)是一門研究在復(fù)雜的、不完全理性的市場中投資、儲(chǔ)蓄、價(jià)格變化等經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的學(xué)科，行為經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，每一個(gè)現(xiàn)實(shí)的決策行為不僅受到自身固有的認(rèn)知偏差的影響，同時(shí)還會(huì)受到外部環(huán)境的干擾。行為金融學(xué)是由行為經(jīng)濟(jì)學(xué)延伸出來的眾多分支學(xué)科中成果最為豐碩的領(lǐng)域之一，經(jīng)濟(jì)學(xué)體系從以理性為核心的現(xiàn)代性，正逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)槔硇灾獾暮蟋F(xiàn)代性，海市蜃樓般的“經(jīng)濟(jì)人”角色也慢慢地被普通的“社會(huì)人”所替代。1.2.4行為金融學(xué)與行為經(jīng)濟(jì)學(xué)行為經(jīng)濟(jì)學(xué)承認(rèn)經(jīng)濟(jì)人理性在傳統(tǒng)解釋范圍內(nèi)的有效性，所不同的是把它視為一種特例，理性要與理性之外的其余部分結(jié)合起來，才能構(gòu)成人類行為的整體。561.3行為金融學(xué)的內(nèi)涵Thaler(1993)將行為金融稱為“思路開放式金融研究”