第六章 收益性房地產(chǎn)貸款

房地產(chǎn)金融

（第3版）謝經(jīng)容殷紅王玉玫編著房地產(chǎn)金融（第3版）21世紀(jì)房地產(chǎn)系列教材第六章收益性房地產(chǎn)貸款房地產(chǎn)金融（第3版）21世紀(jì)房地產(chǎn)系列教材收益性房地產(chǎn)（也稱為營業(yè)性或商業(yè)房地產(chǎn)）是典型的投資項目，即通過房地產(chǎn)的經(jīng)營來獲取收益的經(jīng)營活動。收益性房地產(chǎn)融資如果是以銀行信貸為方向就變成了貸款融資，即收益性房地產(chǎn)貸款，本章就對其展開全面介紹。重點(diǎn)是貸款各方的決策程序、相互關(guān)系、營業(yè)收益的具體計算、項目收益性的評價指標(biāo)、標(biāo)準(zhǔn)和風(fēng)險分析。第一節(jié)收益性房地產(chǎn)投資及放款決策過程第二節(jié)放款人對貸款的評價第三節(jié)借款人評價及決策房地產(chǎn)金融（第3版）21世紀(jì)房地產(chǎn)系列教材第一節(jié)

收益性房地產(chǎn)投資及放款決策

一、收益性房地產(chǎn)的投資二、盈利可能性三、風(fēng)險及個人作用四、決策過程五、房地產(chǎn)收益狀況（一年、多年收入清單）六、估價（房地產(chǎn)估價模型）一、收益性房地產(chǎn)的投資1.投資主體：股東和放款人。

收益性房地產(chǎn)投資經(jīng)營主體可以是單一股東，也可以是組合性主體——多個股東為了共同的投資利益組成實質(zhì)性經(jīng)營實體，其利益分配當(dāng)然也與股本結(jié)構(gòu)相一致。但是，通常情況下，股東為了使自己的資金發(fā)揮最大效益，必然尋求融資，這樣經(jīng)營性房地產(chǎn)投資活動又多了一個參與者——資金的借出者（一般是商業(yè)銀行）。2.投資過程⑴機(jī)會的發(fā)現(xiàn)投資機(jī)會的發(fā)現(xiàn)機(jī)制比較復(fù)雜，有的是為了進(jìn)行經(jīng)營活動而購買房地產(chǎn)，有的是為了獲取購銷差價而購買房地產(chǎn)，有的是為了收取租金而購買房地產(chǎn)，有的是發(fā)現(xiàn)某項房地產(chǎn)的價格實在太低而決定購買，有的是比較了自己開發(fā)建設(shè)與在市場購買的差異和風(fēng)險之后決定購買……而有了初步意向后，到市場搜尋是發(fā)現(xiàn)機(jī)會的基本途徑，掌握了某項房地產(chǎn)的基本信息后產(chǎn)生的投資知覺是機(jī)會發(fā)現(xiàn)的總結(jié)，此時投資就可能正式進(jìn)入初步?jīng)Q策階段。2.投資過程⑵初步預(yù)測（投資收益）決策面對的始終是未來的環(huán)境狀況，未來的可能風(fēng)險與投資收益，因此必須進(jìn)行初步預(yù)測，包括投資成本、經(jīng)營成本、經(jīng)營收益、各種影響因素及其變化等（大體上匡算）。⑶簡單的風(fēng)險分析決策的起步也必須進(jìn)行必要的風(fēng)險分析，特別是通過貸款融資進(jìn)行的投資，因為財務(wù)杠桿是雙刃劍，既能提升收益水平，也放大了風(fēng)險系數(shù)?；居趾唵蔚娘L(fēng)險分析是決策的起點(diǎn)之一。2.投資過程⑷粗略的投資分析：粗略的投資分析是指財務(wù)杠桿的選取，或者擴(kuò)大而言就是資產(chǎn)組合狀況的決策，是獨(dú)資經(jīng)營還是合資經(jīng)營，是負(fù)債經(jīng)營還是全資經(jīng)營，合資的主體多少及其股本結(jié)構(gòu)如何，股東權(quán)益與債務(wù)比例結(jié)構(gòu)如何等等。3.預(yù)測

預(yù)測就是利用掌握的信息條件對未來收益及其市場變化作出正確的判斷。由于房地產(chǎn)市場是不完全市場，供需受地方因素影響大，而市場信息通常又是不對稱信息，使得準(zhǔn)確的預(yù)測十分困難，特別是市場供需的時間錯位所產(chǎn)生的供應(yīng)滯后現(xiàn)象非常普遍，市場的周期變化規(guī)律也不容易把握，這樣往往就造成正確預(yù)測更加困難，甚至成了“可遇而不可求”的“運(yùn)氣”了。個人素質(zhì)、經(jīng)驗和信息的完備性是決定預(yù)測正確與否的重要條件。4.可行性分析任何投資決策最核心的內(nèi)容就是可行性分析?？尚行跃褪侵竿顿Y是可行的，即其收益足以滿足投資者設(shè)定的基本條件和要求，而風(fēng)險也在投資者認(rèn)同的可控制的范圍內(nèi)。這樣，投資有收益、風(fēng)險可控制、借貸能清償?？尚行苑治龅幕A(chǔ)是預(yù)測，主要內(nèi)容包括：未來市場變化未來收入和支出狀況區(qū)位和建筑物是否適合需要政府對該區(qū)域的規(guī)劃要求及其改變的可能與難易程度。二、盈利可能性一項投資能否成功唯一的標(biāo)準(zhǔn)就是盈利的多少，而影響盈利水平的因素非常復(fù)雜多變，主要有購買價格、未來現(xiàn)金流、融資條件、稅賦等。當(dāng)房地產(chǎn)的購買價格已定（這是投資決策的起點(diǎn)），現(xiàn)金流、融資條件、稅賦就成為盈利與否和盈利多少的決定因素。1.現(xiàn)金流量經(jīng)營性房地產(chǎn)投資的所謂盈利就是房地產(chǎn)租金收入與各種費(fèi)用的差。一般它只占房地產(chǎn)各種毛收入的很小比重，任何毛收入的增加及其帶來的營業(yè)費(fèi)用的微小下降都對盈利貢獻(xiàn)很多。任何形式的資產(chǎn)具有相同的經(jīng)濟(jì)效益，因此，理論上有：房地產(chǎn)的租金=相應(yīng)的金融資產(chǎn)的利息收益未增加之前房地產(chǎn)價格=2000/10%=20000（元）收益增加之后房地產(chǎn)價格=20000/10%=200000（元）可見，隨著房地產(chǎn)租金提升10倍，房地產(chǎn)的價格也可以同步提升10倍，這就是所謂的“凈收入乘數(shù)”。2.融資狀況融資狀況是經(jīng)營性房地產(chǎn)投資決策的重要考量因素，甚至是主要的考量因素。⑴融資條件：利率水平、期限長短、擔(dān)保形式。⑵財務(wù)結(jié)構(gòu)：杠桿因子的大小，對房地產(chǎn)投資收益既有放大效應(yīng)，同樣對房地產(chǎn)的風(fēng)險也有放大效應(yīng)，如何平衡二者，是決策者必須十分清醒應(yīng)對的。3.稅負(fù)稅負(fù)：即稅收結(jié)構(gòu)和水平如何，在很大程度上也影響著經(jīng)營性房地產(chǎn)的未來收益和現(xiàn)金流，也是決策者不能忽視的重要因素。三、風(fēng)險及個人作用1.

風(fēng)險投資風(fēng)險一般可以分為兩種：

⑴某一（房地產(chǎn)）投資的風(fēng)險，即資產(chǎn)的減值，也稱為非系統(tǒng)性風(fēng)險；

⑵整個投資組合的風(fēng)險，即整個投資組合的所有資產(chǎn)的減值，也稱系統(tǒng)性風(fēng)險。

對于房地產(chǎn)來說，造成非系統(tǒng)性風(fēng)險的主要因素有：租金和收入波動太大、建筑物和鄰居衰落現(xiàn)場營業(yè)環(huán)境惡化、工資及其費(fèi)用上升、競爭更加激烈、利率和稅收向上調(diào)升三、風(fēng)險及個人作用2.個人因素

決策者的個人因素對決策的影響非常重要，其中包括理性因素，如知識水平、經(jīng)營管理水平、對社會的洞察力和判斷力、對信息的處理能力等；也包括了非理性因素，如投資偏好、區(qū)域偏好、情感因素、風(fēng)險偏好等。四、決策過程從融資的角度來看，經(jīng)營性房地產(chǎn)投資的決策包含了兩大主體的決策過程，即股東（融資主體）的決策和貸款人（商業(yè)銀行、資金的融出方）的決策。決策基本過程如圖6—1。這里先討論決策的前3個環(huán)節(jié)，以及放款人與借款人的相互關(guān)系。收益性房地產(chǎn)投資決策過程圖

收入和支出

融資形式和股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)金建筑物和土地

收入預(yù)測清單營業(yè)

終結(jié)凈營業(yè)收入凈售價稅前收入稅后收入稅后剩余借款人決策放款人決策融資1.融資結(jié)構(gòu)融資結(jié)構(gòu)是經(jīng)營性房地產(chǎn)投資項目決策的中心之一，它不僅影響了投資主體（股東）的收益與風(fēng)險，也是放款人的資金安全性、效益性、流動性的重要條件。融資結(jié)構(gòu)就是在房地產(chǎn)資產(chǎn)中股東權(quán)益與貸款（債權(quán)）比例之間的關(guān)系。因為V=M+E，投資成功的一項重要技巧就是設(shè)立合適的融資結(jié)構(gòu)，使房地產(chǎn)的價值對股東和放款人的總和大于其自身價值。2.收入清單收入清單是經(jīng)營性房地產(chǎn)投資決策的重要財務(wù)計劃，在決策評價中極其重要，是項目預(yù)測的主要成果，是可行性分析的依據(jù)。收入

=凈營業(yè)收入+融資終結(jié)稅后收入

=收入–

償還債務(wù)－稅賦3.借款人和放款人評價

借款人與放款人對項目的評價各自獨(dú)立進(jìn)行，但有一個共同的目標(biāo)——希望融資成功、收益穩(wěn)定、風(fēng)險能夠控制。在具體的評估過程中，借款人的評價在先，放款人的評價在后，二者通常又相互合作，互通信息，并分別對對方進(jìn)行必要的資信調(diào)查和評價，以保證自己的利益不被惡意侵害。4.借款人與放款人之間的關(guān)系與任何融資一樣，收益性房地產(chǎn)融資也是借貸雙方合作共贏的過程，互信、互助是重要的合作基礎(chǔ)。但收益性房地產(chǎn)項目又有其獨(dú)特性：貸款期限長短不定、貸款數(shù)額可大可小、貸款條件靈活多樣、組合性投資所涉及的利益方關(guān)系復(fù)雜。這樣，就要求借貸雙方必須更加需要溝通，需要進(jìn)行更靈活的談判，需要互相作出必要的讓步，才能達(dá)到共同的目標(biāo)——贏利！五、房地產(chǎn)收益狀況——收入清單編制收益狀況既是投資主體決策的主要依據(jù)，也是放款決策的重要指標(biāo)，是借貸雙方都十分重視的參與合作的前提。1.預(yù)測財務(wù)清單（一年收入清單、多年收入清單）2.預(yù)測抵押終結(jié)收益⑴一年收入清單①凈營業(yè)收入NOI凈營業(yè)收入就是營業(yè)收入減去營業(yè)成本后的凈值，它是項目贏利水平的基礎(chǔ)，放款人對其尤其重視，因為它是判斷債務(wù)償還能力的標(biāo)準(zhǔn)之一。②稅前收入BTCF稅前收入就是繳納所得稅之前的收入數(shù)額，其計算公式是：

稅前收入=凈營業(yè)收入-債務(wù)-貯備金

=凈營業(yè)收入-（利息+年還本額）-貯備金1.預(yù)測財務(wù)清單1.預(yù)測財務(wù)清單③應(yīng)稅收入應(yīng)稅收入是指根據(jù)《所得稅法》企業(yè)應(yīng)繳納所得稅的收入，屬于法定標(biāo)準(zhǔn)下的會計數(shù)據(jù)，其數(shù)額為：

應(yīng)稅收入=凈營業(yè)收入-折舊-利息

=稅前收入+當(dāng)年還本額+貯備金-折舊折舊是資產(chǎn)在使用期限年逐年攤銷額，一般有平均法、遞減法等不同的會計方法進(jìn)行處理，在財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)中屬于成本，因此在應(yīng)稅額應(yīng)予剔除；還款額是總資產(chǎn)中負(fù)債與股東權(quán)益的轉(zhuǎn)換，與企業(yè)的凈利潤無關(guān)，不能在應(yīng)稅收入中剔除；貯備金是企業(yè)保證未來某些不可預(yù)見的突發(fā)事件的應(yīng)急準(zhǔn)備，它不是經(jīng)營成本，當(dāng)然也應(yīng)該屬于應(yīng)稅收入之內(nèi)的項目，不能剔除。1.預(yù)測財務(wù)清單④納稅額：納稅額就是應(yīng)繳納的所得稅額：

納稅額=應(yīng)稅收入×稅率⑤稅后收入ATCF稅前收入減去納稅額就是稅后收入：稅后收入=稅前收入-（應(yīng)稅收入×稅率）當(dāng)應(yīng)稅收入是負(fù)值時，房地產(chǎn)經(jīng)營者因為所得為負(fù)，不需繳納所得稅，形成“稅隱蔽”。⑵多年收入清單表6-2是簡化的多年收入分析清單。多年收入分析的中心目標(biāo)是準(zhǔn)確地預(yù)測未來收益和營業(yè)費(fèi)用，為了使預(yù)測更加客觀，多年預(yù)測清單一般要求有中介機(jī)構(gòu)參與，特別是一些敏感數(shù)據(jù)更應(yīng)該由中介評估服務(wù)機(jī)構(gòu)來測算。⑵多年收入清單①收入收入等于出租毛收入和非出租毛收入的總和，應(yīng)視市場發(fā)展情況和租戶的實際進(jìn)行必要的穩(wěn)健性預(yù)測，對各年的空置率定出適當(dāng)?shù)目刂扑?。②營業(yè)費(fèi)用營業(yè)費(fèi)用范圍廣泛，應(yīng)該以詳盡為基本準(zhǔn)則，適當(dāng)進(jìn)行保守估測，并盡可能地在經(jīng)營中加以也控制。⑵多年收入清單③稅前收入影響稅前收入的因素很多，但最主要的還是毛收入、經(jīng)營費(fèi)用、財務(wù)費(fèi)用（貸款利息）、管理費(fèi)用等，提高毛收入、降低各項費(fèi)用是增加稅前收入的主要途徑，而其中財務(wù)費(fèi)用在經(jīng)營中取決于剩余本金的多少和利率水平的高低。毛收入=出租毛收入+非出租收入有效毛收入=毛收入-空房租金凈營業(yè)收入=有效毛收入-營業(yè)費(fèi)用稅前收入=凈營業(yè)收入-利息-還本-儲備金⑵多年收入清單④稅后收入稅后收入是應(yīng)稅收入在納稅后的剩余部分，房地產(chǎn)特別容易形成所謂的“稅隱蔽”，在實踐中應(yīng)對稅法進(jìn)行詳細(xì)的鉆研，盡可能減低納稅額，從而提高稅后收入水平，獲得更好的投資回報。應(yīng)稅收入=凈營業(yè)收入-利息-折舊稅前收入+還本+儲備金-折舊=應(yīng)稅收入稅前收入=應(yīng)稅收入+折舊-還本-儲備金稅后收入=稅前收入-（應(yīng)稅收入×稅率）2.預(yù)測抵押終結(jié)收益

經(jīng)營性房地產(chǎn)投資除了在持有房地產(chǎn)階段能夠產(chǎn)生收益外，在投資終結(jié)時對房地產(chǎn)進(jìn)行處置還可能產(chǎn)生更加可觀的收益，因為房地產(chǎn)一般會與市場房價一致而形成升值。這樣，即使在持有房地產(chǎn)時收益不夠理想，也可以通過終了時獲得超過房屋買入價銷售收入而得到足夠的補(bǔ)償，使本項投資回報率符合原來的計劃要求。⑴終結(jié)清單一項經(jīng)營性房地產(chǎn)投資在經(jīng)營終結(jié)時進(jìn)行清算，所產(chǎn)生的各種收益用終結(jié)清單來表示，它包括：凈售價、交易費(fèi)用、稅后銷售收入等內(nèi)容。①凈售價：凈售價是房地產(chǎn)銷售價格減去剩余價值（即折舊殘值）和各項銷售費(fèi)用后的收益。②交易稅費(fèi)：交易稅費(fèi)是房地產(chǎn)交易中必須繳納的各種有關(guān)稅項和收費(fèi)。③稅前稅后售價：稅前售價是指房地產(chǎn)交易產(chǎn)生的收益在未繳納所得稅前的總額；稅后售價就是房地產(chǎn)交易產(chǎn)生的最終收益，即繳納所得稅后的全部收益。⑵假設(shè)條件

上述終結(jié)清單是建立在現(xiàn)有市場資料分析基礎(chǔ)上進(jìn)行的測算，而售價是建立在當(dāng)年預(yù)測收入和上年資本化率的基礎(chǔ)之上的。六、估價以資本化率估算房地產(chǎn)售價僅僅是一種估價方法，在現(xiàn)實的市場估價中還有多種不同的有效方法。1.估價的基本模式

對收益性房地產(chǎn)估價最常用最基本的模式是貼現(xiàn)模式：

V=I/RV—預(yù)測售價

I—預(yù)測凈收入

R—資本化率六、估價如果收益是分期實現(xiàn)的V0為房地產(chǎn)現(xiàn)值，In為第n年的凈收益r為基準(zhǔn)貼現(xiàn)率（若房地產(chǎn)價值等于買入價則r為內(nèi)部收益率）

如果每年收益相同，貼現(xiàn)率不變:2.其他方法⑴靜態(tài)收入模型當(dāng)凈營業(yè)收入、稅前收入、稅后收入都假定為不變的固定值時，房地產(chǎn)的估價模式就是靜態(tài)收入模式。⑵動態(tài)收入模型當(dāng)上述三者發(fā)生變化時，則需要進(jìn)行動態(tài)分析，具體的動態(tài)因素的選取可以是其中任何一項。第二節(jié)放款人對貸款的評價銀行為了自己的利益，為了保證貸款的效益性、安全性和流動性，必須進(jìn)行必要的審查、評價工作，才能將一定數(shù)量的款項貸給借款人即收益性房地產(chǎn)的投資主體（經(jīng)營者）。放款人的評價內(nèi)容雖然廣泛，但重點(diǎn)還是保證款項的效益性、安全性和流動性。放款人的工作是從對借款人的申請書進(jìn)行審查開始的。接著就是對涉及的房地產(chǎn)本身進(jìn)行一定的評估，以判斷收益性和風(fēng)險的大小。最后就根據(jù)上述工作，決定貸款條件和標(biāo)準(zhǔn)。第二節(jié)放款人對貸款的評價一、申請文件內(nèi)容二、房地產(chǎn)評估(重點(diǎn)）三、放款標(biāo)準(zhǔn)(重點(diǎn)）一、申請文件內(nèi)容1.申請文件清單(P116)⑴貸款申請書（非標(biāo)準(zhǔn)格式）⑵房地產(chǎn)或建設(shè)項目基本情況（區(qū)位等）⑶房地產(chǎn)資產(chǎn)狀況（應(yīng)較詳細(xì)）⑷市場分析⑸借款人基本情況⑹預(yù)測的財務(wù)清單和可行性分析報告⑺評估書（由中介機(jī)構(gòu)完成）⑻房地產(chǎn)項目未來前景綜述⑼抵押物的產(chǎn)權(quán)證明或擔(dān)保人的承諾等2.申請書的主要內(nèi)容

申請書的基本要求是:內(nèi)容豐富、表述簡潔、重點(diǎn)突出、信息充分，既強(qiáng)烈地表達(dá)了借款人的借款愿望，又給放款人充分的信息以作為決策依據(jù)，最終目的就是合作成功—達(dá)成融資。一般而言，放款人的審查重點(diǎn)內(nèi)容有如下幾個方面：⑴貸款及其安全性貸款申請書一般從借款人和貸款基本情況開始敘述。包括借款人名稱、法人代表等基本情況，貸款數(shù)量、期限、利息要求、還貸計劃，融資結(jié)構(gòu)、法規(guī)和限制，項目涉及的房地產(chǎn)基本情況（越詳細(xì)越有利于放款人進(jìn)行評價）等。對貸款的安全性應(yīng)高度重視，給予詳細(xì)的分析和說明，包括貸價比、單位面積的貸款額、貸款回收期、保本點(diǎn)（即盈虧平衡點(diǎn)）和敏感度分析等。⑵區(qū)位、不動產(chǎn)和市場行情在遞交貸款申請書時必須同時提交對相關(guān)項目的說明，特別是涉及的房地產(chǎn)所在區(qū)位、資產(chǎn)狀況、未來市場行情變化等，用以評價房地產(chǎn)價值的穩(wěn)定性。對房地產(chǎn)的描述主要包括設(shè)計、成本、潛在或期望收入等基本狀況，特別應(yīng)詳細(xì)描述房地產(chǎn)的總面積、單元數(shù)及各單元的基本情況、租金等，這些情況越詳細(xì)越有利于放款人進(jìn)行客觀評價，從而有利于貸款決策。市場預(yù)測主要是應(yīng)該給出參考對象，即類似地段的房地產(chǎn)收益變化、類似的房地產(chǎn)數(shù)量和需求發(fā)展、競爭狀況和租金及其變化等。⑶借款申請人情況

放款人對于自己的資金始終要求安全性、效益性和流動性的高度統(tǒng)一，對借款人的情況必然是盡可能地進(jìn)行全面了解、分析，包括申請人的基本情況、經(jīng)營經(jīng)驗、合作各方的經(jīng)濟(jì)實力和合作方式等，還需要了解保證條件特別是擔(dān)保人的情況。⑷預(yù)測的財務(wù)清單和估價

財務(wù)清單是對收益性房地產(chǎn)經(jīng)營活動是否可行的具體財務(wù)數(shù)據(jù)的綜合，對放款人非常重要，在審查貸款申請時預(yù)測財務(wù)清單將是重點(diǎn)分析內(nèi)容，因此借款人必須如實提供相關(guān)材料，包括完整的財務(wù)清單、可行性分析報告、市場評估報告等，最好是由中介機(jī)構(gòu)來進(jìn)行相關(guān)預(yù)測分析，以便使結(jié)論更加客觀、可靠，使融資雙方信息更加透明，合作的共贏機(jī)會更大。⑸結(jié)論從借款人的角度來說就是申請內(nèi)容：希望借多少款項、期限長短等。從放款人的角度來說就是：貸款是否可行、貸款的效益性、安全性和流動性如何，合作方的誠信條件是否符合必要的規(guī)范要求等。二、房地產(chǎn)評估房地產(chǎn)評估就是對其價格的評估，它是批準(zhǔn)貸款的依據(jù)之一，評估價格是貸款額度高低的重要依據(jù)。房地產(chǎn)的價格評估方法：在貸款實務(wù)中通常采用的是收入還原法，有時輔以市場比較法。1.收入還原法的基本內(nèi)容與步驟⑴假設(shè)條件收入還原法的基本假設(shè)是：資產(chǎn)價值等于所有未來收入的現(xiàn)值。即將所有未來的收益轉(zhuǎn)換為當(dāng)前收益，并把它確認(rèn)為房地產(chǎn)的價值。⑵基本步驟①選擇收益種類②估算收益的未來值③資本化率或貼現(xiàn)率的選?、軐⑵谕杖朕D(zhuǎn)換為現(xiàn)值2.直接收入還原法直接收入還原法就是將凈營業(yè)收入直接轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)價值（價格），即：

資產(chǎn)價格=期望凈營業(yè)收入/資本化率

=I/R凈營業(yè)收入I和資本化率R兩個主要參數(shù)的估計？⑴收入估算：一般僅估算一年的凈營業(yè)收入⑵資本化率的求算從資產(chǎn)的特點(diǎn)而言，不同的資產(chǎn)的資本化率應(yīng)該是不同的，為了簡化計算，在比較粗略評估中是將其統(tǒng)一為一個，即總的資本化率，而不再區(qū)分土地資本化率、房屋資本化率、房地產(chǎn)資本化率等。具體的估算方法有3個——

市場比較法毛收入乘數(shù)法投資權(quán)重法①市場比較法市場比較法，是通過系統(tǒng)的市場比較而得到資本化率，通常又稱市場抽提法。（表6-8）這里應(yīng)注意三點(diǎn)：比較時不考慮房地產(chǎn)的增值和貶值；不考慮經(jīng)營者個性差異；簡單考慮房地產(chǎn)的特點(diǎn)及其收入差異。實際上是靜態(tài)市場比較。②毛收入乘數(shù)法（GIM）毛收入乘數(shù)法也很簡單，首先將房地產(chǎn)價格與毛收入的比值定義為毛收入乘數(shù)GIM

，然后以參照比較的房地產(chǎn)為實際數(shù)據(jù)計算各參照房地產(chǎn)的毛收入乘數(shù)，再進(jìn)行必要的綜合調(diào)整而得到目標(biāo)房地產(chǎn)的毛收入乘數(shù)。毛收入與毛收入乘數(shù)的積就是房地產(chǎn)的評估價格：③投資權(quán)重法投資權(quán)重法，這種方法首先將資產(chǎn)區(qū)分為不同部分，不同部分的資產(chǎn)對應(yīng)不同的收入，不同的收入采用不同的貼現(xiàn)率進(jìn)行貼現(xiàn)。這種方法應(yīng)用最多的就是貸款-自有資金法：即將房地產(chǎn)購買價值分為貸款資本金和自有資本金。資本化率的計算公式為：

R=K×L/V+（1-L/V）×ROE

R為資本化率，K為貸款常數(shù)，L/V為貸價比，ROE為自有資金收益率。抵押貸款常數(shù)：一般采用年抵押貸款常數(shù)，它是每年的償還額(還本付息額)與抵押貸款金額(抵押貸款本金)的比率，即還貸常數(shù)。⑶應(yīng)注意的幾個問題資本化率對房地產(chǎn)的估價起著關(guān)鍵作用，它的小小波動會引起估價的巨大差異。教材P120例。選取適當(dāng)?shù)馁Y本化率對估價的合理性就顯得特別重要。為了減少失誤，我們在實踐中應(yīng)該注意如下幾點(diǎn)——⑶應(yīng)注意的幾個問題①資料收集誤差

目標(biāo)房地產(chǎn)評估所需的準(zhǔn)確的市場資料十分難得，而可以參照的資產(chǎn)一般也不多，每個項目都有其獨(dú)特個性，因此，估價時一定要對各種因素差別進(jìn)行必要的調(diào)整，而調(diào)整受個人因素影響很大，必須盡可能地避免個人看法上的差異造成失誤，就需要采取多樣化操作，即多人分別評估后再綜合。⑶應(yīng)注意的幾個問題

②房地產(chǎn)折舊

隨著時間的推移，任何資產(chǎn)都會有一定程度的減值，創(chuàng)造收入的能力也會逐漸下降，因此房地產(chǎn)就需要一定的折舊。為了保證初始投資時的資產(chǎn)價值，每年都應(yīng)從收入中抽提一部分來彌補(bǔ)建筑物損失，這個過程可以稱為資本重建。資本化率是投資收益的總和，投資收益實際上就是投資者自有資金的收益，從資本形態(tài)來看，收益當(dāng)然也就是資本重建。保證一定的重建率就可以使初始投資價值不變。③收益及售價的變化

收益或銷售價格也會隨著市場物價水平發(fā)生相應(yīng)的變化，在房地產(chǎn)評估時也必須對此有足夠的認(rèn)識，作出適當(dāng)?shù)暮侠碚{(diào)整。④收入的多種形式房地產(chǎn)的收入有多種表現(xiàn)形式，對應(yīng)就有多種資本化率，從而就有不同的價格評估結(jié)果。在評估時對此也要有所認(rèn)識和準(zhǔn)備。⑶應(yīng)注意的幾個問題3.收益資本化法在應(yīng)用直接還原法產(chǎn)生一定誤差時，人們常常就改用收益資本化法來估價。它是將多年收益（包括終結(jié)收入）現(xiàn)金流按照一定的貼現(xiàn)率來計算其貼現(xiàn)值：

V為現(xiàn)值，CF為各期收入現(xiàn)金流，i為貼現(xiàn)率是最重要的計算參數(shù)，一般以市場大多數(shù)同類房地產(chǎn)的內(nèi)部收益率為參照，n為經(jīng)營期限。⑴預(yù)測現(xiàn)金流貼現(xiàn)法計算實例年份凈營業(yè)收入售價現(xiàn)值系數(shù)現(xiàn)值114699380.87721289469216354090.76951258394318140340.6751224421419073740.59211129319520057980.51941041749578709130.51944088152總現(xiàn)值10031454⑵貼現(xiàn)率的計算貼現(xiàn)率作為最重要的技術(shù)參數(shù)，在評估時意義非常突出，不同的選取就會產(chǎn)生不同的評估結(jié)果，必須十分重視才能作到客觀、合理。一般地有如下一些辦法：①以投資者認(rèn)同的期望值為標(biāo)準(zhǔn)②以國債等無風(fēng)險投資為參照③以市場平均水平為參照④以貸款利率為標(biāo)準(zhǔn)三、放款標(biāo)準(zhǔn)放款標(biāo)準(zhǔn)是金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)部控制標(biāo)準(zhǔn)，是評價某個項目是否可行的指標(biāo)，主要有如下各項（參見表6—10的清單）申請人歷史

單位面積最高貸款區(qū)位及建筑物

可能的空房損失市場狀況

營業(yè)費(fèi)用比重最高貸價比

估價結(jié)果準(zhǔn)確性最低保本點(diǎn)

盈利潛力可接受的貸款期限1.借款人和房地產(chǎn)主要評價借款人的基本條件是否符合標(biāo)準(zhǔn)、特別是其經(jīng)營歷史是否達(dá)標(biāo)；抵押物是否可接受；市場是否健康；2.最高放款額⑴貸價比

貸價比是貸款額與房地產(chǎn)評估價格的比值，受法規(guī)嚴(yán)格規(guī)范，但各銀行內(nèi)部還有更重要的控制標(biāo)準(zhǔn)，它是影響財務(wù)杠桿的重要指標(biāo)。70%-80%。⑵債務(wù)償還率

債務(wù)償還率是目標(biāo)房地產(chǎn)項目的凈營業(yè)收入與債務(wù)的比值，是決定貸款最高額度的重要指標(biāo)，也是貸款風(fēng)險的重要表征。一般放款人都把1.25定為放貸的最低債務(wù)償還率。具體計算有如下要求：

最高年還貸額=凈營業(yè)收入/最低債務(wù)償還率

最高貸款額=最高年還款額/抵押貸款系數(shù)2.最高放款額⑶保本點(diǎn)：84%“保本”是負(fù)債經(jīng)營的最起碼要求。保本點(diǎn)就營業(yè)費(fèi)用與債務(wù)之和與可能的毛收入的比值，即：

保本點(diǎn)=（營業(yè)費(fèi)用+債務(wù)）/可能的毛收入實踐中經(jīng)常將其轉(zhuǎn)換為其他業(yè)務(wù)控制指標(biāo)，如資產(chǎn)的出租率（即100%-空置率）等。2.最高放款額⑷單位面積貸款額單位面積貸款額一般應(yīng)控制在建筑成本的80%左右，實際上它與貸價比的關(guān)系非常密切，貸價比越高、單位面積的售價越高，則單位面積的貸款額就越高。3.其他指標(biāo)的合理性⑴空房率和收租損失

空房率和收租損失一般要求控制在5%以內(nèi)。⑵營業(yè)費(fèi)用比率

營業(yè)費(fèi)用比率=營業(yè)費(fèi)用/（毛租金+其他收入）（毛租金+其他收入）=毛收入它是收益性房地產(chǎn)經(jīng)營的重要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，應(yīng)該盡可能控制在較低的水平之下，但如果太低銀行又會懷疑借款人是否故意隱瞞成本，因此應(yīng)保持合理水平，最好是與市場的平均水平看齊。3.其他指標(biāo)的合理性⑶放款人經(jīng)濟(jì)預(yù)測

放款人的經(jīng)濟(jì)預(yù)測是其對未來市場發(fā)展的基本把握，不同時期、不同的評估者和不同的項目的具體標(biāo)準(zhǔn)會有重大差別，借款人應(yīng)該對放款人無償提供相關(guān)信息，以提高放款人對未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展的良好預(yù)期而得到更好的貸款條件。第三節(jié)借款人評價和決策一、決策過程及主要決策因素二、收益衡量指標(biāo)三、風(fēng)險評價四、最后決策

一、決策過程及主要決策因素

借款人評價主要是衡量投資的收益與風(fēng)險是否符合決策標(biāo)準(zhǔn)，與其它投資形式比較是否具有突出優(yōu)勢等等。具體過程如圖6—2。影響投資決策的因素很多，但其中最主要的是收益性指標(biāo)和風(fēng)險性指標(biāo)。第三節(jié)借款人評價和決策借款人投資決策評價過程根據(jù)投資意向確定收益和風(fēng)險標(biāo)準(zhǔn)選擇融資結(jié)構(gòu)及貸款-自有資金比例預(yù)測營業(yè)和終結(jié)現(xiàn)金流計算收益率及盈利可能性衡量風(fēng)險貸款評價結(jié)果、購買、談判和拒絕二、收益衡量指標(biāo)收益性指標(biāo)是房地產(chǎn)投資最基本的分析指標(biāo)，盈利是投資核心目的，如何衡量收益的大小，是投資決策首先有解決的問題。傳統(tǒng)方法：不考慮資金的時間價值的方法，所以屬于靜態(tài)方法?，F(xiàn)金流貼現(xiàn)法：考慮資金的時間價值的方法，所以屬于動態(tài)方法。1.傳統(tǒng)方法

最簡單的盈利可行性分析就是一個時期的收入分析，特別是收入與成本的比較，通常成為主要的分析指標(biāo)。包括：⑴毛租金乘數(shù)⑵資產(chǎn)收益率⑶自有資金收益率（稅前和稅后）⑴毛租金乘數(shù)和收益率假設(shè)有個投資項目，房地產(chǎn)的買入價是15154000元，自有資金是3230800元（等于首付3030800元與貯備金200000元之和）。各年收入預(yù)測如下：收益1990年1991年1992年1993年1994年終結(jié)收入五年總和五年平均毛租金凈營業(yè)收入稅前收入稅后收入241514701391392511163530530526091814483483271119075775362818200667556119438787159651306488322179202426131766436405收入預(yù)測（單位千元）盈利指標(biāo)的計算結(jié)果指標(biāo)公式1990年1991年1992年1993年1994年終結(jié)期五年平均毛收入乘數(shù)GIM資產(chǎn)收益率ROR稅前自有資金收益率稅后自有資金收益率GIM=售價/毛租金ROR=NOI/售價BTCF/EATCF/E6.279.70%4.30%4.30%6.0410.78%9.44%9.44%5.8111.97%14.95%14.95%5.5912.58%17.86%16.59%5.3813.24%20.89%17.36%128.27%243.62%184.63%5.811.65%13.49%12.53%⑵回收期回收期是由以下公式得到的：年收益×收益年限=初始投資收益年限即回收期，因此：回收期=初始投資/年收益回收期的計算與收益指標(biāo)的選取關(guān)系非常密切，如上例，對應(yīng)不同的收益概念，就有不同的回收期。按稅前平均收益計，回收期為：3230800/435800=7.41按稅后平均收益計，則為：3230800/404800=7.981.傳統(tǒng)方法傳統(tǒng)方法小結(jié)

以上方法簡單方便，易于理解，應(yīng)用非常廣泛。缺點(diǎn)主要是沒有充分考慮資金的時間價值，沒有反映收益和成本等的動態(tài)性變化及其影響，是比較粗略的計算，與現(xiàn)代社會越來越注重精確、真實的動態(tài)現(xiàn)金流的要求不符合，因此而逐步被現(xiàn)金流動態(tài)方法所取代。2.現(xiàn)金流貼現(xiàn)法現(xiàn)金流貼現(xiàn)法包括如下具體的計算：⑴凈現(xiàn)值

⑵現(xiàn)值盈利指數(shù)（現(xiàn)值指數(shù)）⑶

內(nèi)部收益率⑷凈現(xiàn)值和收益率的比較⑸內(nèi)部收益率的調(diào)整⑴凈現(xiàn)金值

凈現(xiàn)值是指各期收益與投資貼現(xiàn)到初始期時的值。凈現(xiàn)值=收益現(xiàn)值—

投資現(xiàn)值關(guān)鍵是選取怎么樣的貼現(xiàn)率。在房地產(chǎn)投資中有個最低必要收益率，可以作為計算參數(shù)，也可以選取貸款利率作為計算參數(shù)，應(yīng)該具體問題具體案例具體分析。凈現(xiàn)值計算案例（貼現(xiàn)率為16%，單位元）年度投資稅后收益貼現(xiàn)因子投資凈現(xiàn)值收益凈現(xiàn)值012345終結(jié)售價凈現(xiàn)值投資收益凈現(xiàn)值193848072369981054313919030466148328653624856153959651331.00000.86210.74320.64070.55230.47640.47641938480623900602396316477611991122641330962129616526735628400004059546894770⑵現(xiàn)值盈利指數(shù)現(xiàn)值盈利指數(shù)，即所有收益的貼現(xiàn)值與所有投資的貼現(xiàn)值的比：盈利指數(shù)=收益現(xiàn)值/投資現(xiàn)值上例的數(shù)據(jù)為4059546/3164776=1.28比較不同項目的盈利指數(shù)就可以得出項目盈利能力的高低。凈現(xiàn)值率，投資項目凈現(xiàn)值與投資的貼現(xiàn)值的比：凈現(xiàn)值率=凈現(xiàn)值/投資現(xiàn)值凈現(xiàn)值率+1=盈利指數(shù)⑶內(nèi)部收益率其計算公式為：求一個貼現(xiàn)率使得投資現(xiàn)值＝收益現(xiàn)值或凈現(xiàn)值=0上例則為1938480+723699/（1+IRR）+810543/（1+IRR）2=139190/（1+IRR）+304661/（1+IRR）2+483286/（1+IRR）3+536284/（1+IRR）4

+561539/（1+IRR）5+5965133/（1+IRR）5可以求得IRR=22.09%，顯然比給定標(biāo)準(zhǔn)16%為高，說明投資是可行的。應(yīng)注意的幾點(diǎn)

內(nèi)部收益率并不是決策的唯一指標(biāo)，利用其進(jìn)行決策時，必須注意以下幾點(diǎn)：含有不同風(fēng)險的內(nèi)部收益率不能比較；投資規(guī)模和收益數(shù)額大的項目決策時優(yōu)先；在回收期不同的情況下，回收期更重要；項目投資與其它項目的系統(tǒng)性風(fēng)險應(yīng)能進(jìn)行有效的規(guī)避；⑷現(xiàn)值和收益率的比較

根據(jù)現(xiàn)值和收益率的比較進(jìn)行的決策，在多數(shù)情況下是一致的，但有時二者可能也會產(chǎn)生一定的差異，此時就必須進(jìn)行必要的比較，從而區(qū)分為更優(yōu)的決策來。

凈現(xiàn)值與內(nèi)部收益率的比較（P161）年度（收益或投資）項目A現(xiàn)值（貼現(xiàn)率為10%）項目B現(xiàn)值（貼現(xiàn)率為10%）01234凈現(xiàn)值內(nèi)部收益率1000000200004000012500019.07%1000000165293005385377319581000004000040000400004000021.86%1000003636433058300532732126795凈現(xiàn)值：項目A＞項目B

內(nèi)部收益率：項目A＜項目B⑸內(nèi)部收益率的調(diào)整一項投資在經(jīng)營期內(nèi)，各年的實際內(nèi)部收益率是變化不定的動態(tài)因素，但在決策計算時卻設(shè)定為不變的固定值，顯然是一對矛盾。有人就提出動態(tài)分析方法，即按照各年的實際情況來設(shè)定內(nèi)部收益率，再進(jìn)行計算和比較。首先設(shè)定一個再投資回報率（收益率），然后再計算