石油化工行業(yè)中期年度報告：上游防守下游反擊

內(nèi)容目錄1、原油中長期保持高景氣，油價中樞有望維持高位 6、全球原油邊際供應(yīng)減少 6、中國消費或復(fù)蘇，原需求存在邊際增加可能 112、天然氣需求持續(xù)旺盛，氣價或?qū)⑦M一步抬升 12、“雙碳”政策推動天然氣需求持續(xù)增長 12、歐洲天然氣需求缺口持續(xù)擴大 14、全球天然氣供應(yīng)增長緩慢 17、Q4或為天然氣需求大拐點 22、歐洲天然氣還夠用多久？ 263、三桶油上游資產(chǎn)開發(fā)穩(wěn)定，高股息防御屬性強 27、資本支出擴張促使上游資產(chǎn)開發(fā)穩(wěn)定 27、持續(xù)維持高股息政策，標的具有類債券防御屬性 334、民營大煉化產(chǎn)業(yè)鏈深加工，成長確定性強 36民營大煉化持續(xù)投入下游布局，現(xiàn)金流增長助力成長確定性 36恒力石化：持續(xù)推進2-5深加工，新材料挺進改性塑料 36浙石化：推進新材料產(chǎn)能布局，轉(zhuǎn)型化工新材料 38東方盛虹：煉化一體化投產(chǎn)降低成本，持續(xù)推進新能源布局 405、風(fēng)險提示 42圖表目錄圖表1：OC實際減產(chǎn)量測算（千/天） 6圖表2：on-OC實際減產(chǎn)量測算（千/天） 6圖表3：O名義減產(chǎn)200萬/天，預(yù)計實際減產(chǎn)約15萬桶/天 7圖表4：4-0月A與美國聯(lián)合釋儲計劃量（千桶） 7圖表5：美國戰(zhàn)略石油儲備釋儲計劃（萬桶） 8圖表6：當前美國戰(zhàn)略石油儲備為984年以來的最低水平 8圖表7：俄羅斯9月出口歐盟及歐盟國家原油量（萬/天） 9圖表8：俄羅斯至歐洲的原油出口量出現(xiàn)下滑 9圖表9：俄羅原油實際供應(yīng)出現(xiàn)邊際減少 10圖表10：俄羅斯對歐洲煤炭出口量（萬噸） 10圖表1：-2月預(yù)計面臨近00-30萬桶/天的供應(yīng)減少 11圖表12：出行指-全球 11圖表13：出行指-中國 11圖表14：出行指-北美洲 11圖表15：出行指-歐洲 11圖表16：出行指-亞洲 12圖表17：出行指-南美洲 12圖表18：221年歐洲電力結(jié)構(gòu) 12圖表19：221年美國電力結(jié)構(gòu) 12圖表20：歐洲電價與歐洲天然氣價格存在高度相關(guān)性 12圖表21：歐洲天然氣價格及電價相關(guān)性 12圖表22：歐洲天然氣消費量有所上升 13圖表23：美國天然氣消費量有所上升 13圖表24：中國煤電占比高達62.6% 14圖表25：中國天然氣需求有望持續(xù)上升 14圖表26：歐盟及英國天然氣主要進口途徑累計進口量（百萬立方-標方） 15圖表27：管道氣在主要進口途徑中的占比已不足0% 15圖表28：歐洲大規(guī)模提升LG進口量 16圖表29：美國成為歐洲LG進口的主要來源 16圖表30：目前歐盟及英國地下天然氣儲量充足 17圖表31：天然氣生產(chǎn)主要集中在美國、俄羅斯和中東地區(qū) 17圖表32：美國頁巖氣供應(yīng)了主要邊際增量 18圖表33：美國天然氣資產(chǎn)監(jiān)測 18圖表34：美國paachn盆地及美國中南部產(chǎn)區(qū)對外輸送天然氣管道項目 19圖表35：ountanay管道示意圖 19圖表36：reeortLG出口終端爆炸限制了美國LG出口能力 20圖表37：美國自由港天然氣出口量（百萬立方/天-標方） 20圖表38：近期美國LG出口量接近201年同期水平 21圖表39：美國天然氣需求持續(xù)旺盛 21圖表40：俄羅斯LG出口并未出現(xiàn)大規(guī)模增長 22圖表41：俄羅斯對歐洲供氣量大幅下降 22圖表42：歐盟及英國天然氣庫存Th） 23圖表43：歐洲去庫存周期略為延遲，抽氣速度高于往年 23圖表44：歐洲主要國家分類別發(fā)電量Gh/天） 24圖表45：歐洲主要國家分類別發(fā)電量Gh/天） 24圖表46：歐洲LG浮式船舶數(shù)量 25圖表47：歐洲LG浮式儲存量（百萬噸） 25圖表48：歐洲LG再氣化能力成為大幅增加LG進口時的瓶頸 25圖表49：歐洲LG氣化站數(shù)量將在未來幾年快速增加 26圖表50：歐洲LG再氣化能力將在未來幾年內(nèi)快速提升 26圖表51：歐盟及英國天然氣庫存測算Th） 27圖表52：三桶油勘探開發(fā)資本支出持續(xù)擴張 28圖表53：三桶油勘探開發(fā)資本支出增速 28圖表54：中國石油已探明原油儲量（百萬噸） 29圖表55：中國石油已探明天然氣儲量（十億立方英尺） 29圖表56：中國石油原油產(chǎn)量（百萬噸） 29圖表57：中國石油天然氣產(chǎn)量（十億立方英尺） 29圖表58：中國海油已探明原油儲量（百萬噸） 29圖表59：中國海油已探明天然氣儲量（十億立方英尺） 29圖表60：中國海油原油產(chǎn)量（百萬噸） 30圖表61：中國海油原油儲量（百萬噸） 30圖表62：中國石化原油儲量（百萬噸） 30圖表63：中國石化天然氣儲量（十億立方英尺） 30圖表64：中國石化原油產(chǎn)量（百萬噸） 30圖表65：中國石化天然氣產(chǎn)量（十億立方英尺） 30圖表66：中國石油歸母凈利潤 31圖表67：中國海油歸母凈利潤 31圖表68：中國石化歸母凈利潤 32圖表69：中國石油主營業(yè)務(wù)毛利率 32圖表70：中國石油主營業(yè)務(wù)毛利占比 32圖表71：中國石主營業(yè)務(wù)毛利率 33圖表72：中國石化主營業(yè)務(wù)毛利占比 33圖表73：三桶油與可比公司股利支付率對比 33圖表74：三桶油與可比公司股息率對比 34圖表75：三桶油不同情境下/H股股息率預(yù)測（以222年2月0日收盤價為基準） 34圖表76：民營大煉化經(jīng)營現(xiàn)金流和凈利潤（億元） 36圖表77：民營大煉化資本支出對經(jīng)營現(xiàn)金流占比 36圖表78：恒力石化產(chǎn)業(yè)鏈和可延伸方向 37圖表79：恒力石化在建生產(chǎn)線 37圖表80：浙石化產(chǎn)業(yè)和可延伸方向 39圖表81：浙石化在建生產(chǎn)線 39圖表82：東方盛虹產(chǎn)業(yè)鏈和可延伸方向 41圖表83：東方盛虹在建產(chǎn)業(yè)線 411、原油中長保持高景氣，油價中樞有望維持高位、全球原油邊際供減少O從2022年1月開始至2月合計名義減產(chǎn)200萬/天預(yù)計實際減產(chǎn)量為105萬桶/天其中1月實際減產(chǎn)量為0萬/天O于12月4日舉第4屆O+部長級會議上同意維持200萬桶/天的原油減產(chǎn)政，O對于高油價訴求明顯。圖表：OC實際減產(chǎn)量測算（千/天）P109月產(chǎn)量（千桶天）12月生產(chǎn)配額（千桶天）9月產(chǎn)量與12月生產(chǎn)配額差額（千桶天）阿爾及利亞10401007-33安哥拉11841455271剛果27231038厄瓜多爾8912132加蓬201177-24伊拉克45184431-87科威特28232676-147尼日利亞10871742655沙特1099110478-513阿聯(lián)酋31933019-174合計實際減產(chǎn)量（千桶天）-978OPE，ytadEnegy，國金數(shù)字未來Lab圖表：n-OC實際減產(chǎn)量測算（千/天）-PC9月產(chǎn)量（千桶天）12月生產(chǎn)配額（千桶天）9月產(chǎn)量與12月生產(chǎn)配額差額（千桶天）阿塞拜疆547684137巴林40196156文萊96971哈薩克斯坦1576162852馬來西亞395567172墨西哥16481753105阿曼870841-29俄羅斯967210478806蘇丹68724南蘇丹167124-43合計實際減產(chǎn)量（千桶天）-72OPE，ytadEnegy，國金數(shù)字未來Lab圖表：O名義減產(chǎn)00萬桶/天，預(yù)計實際減產(chǎn)約05萬/天OPE，國金數(shù)字未來Lab

在O開啟減產(chǎn)周期的同時，IA和美國紛紛宣布釋儲?？傮w來看IEA兩次釋儲以及美國單獨釋儲總規(guī)模達到3億桶。當美國戰(zhàn)略石油儲備為3.82億桶為1984年以來的最低水平。從釋儲整體規(guī)和節(jié)奏來看6-9月A和美國釋儲平均規(guī)模為137.58萬桶/天，1-4月平均為58.33萬桶/天6-9月釋儲規(guī)模平均擴大79.25萬/天。在短期內(nèi)釋儲行為可緩解原油供給的燃眉之急，但釋儲無法長期進行。EA的釋儲計劃預(yù)計10月底結(jié)束美國1月戰(zhàn)略庫存實際釋放33萬/天，并聲稱12月將合計釋儲約49萬桶/天，1月供應(yīng)量合計減少69萬/天,12月供應(yīng)減少量預(yù)計為53萬桶/天。圖表：4-10月A與美國聯(lián)合釋計劃（千桶）IEA，美國能源署，國金數(shù)字未來Lab圖表5：美國戰(zhàn)略石油儲備釋儲計劃（萬桶）美國釋儲輪次開始時間結(jié)束時間釋儲總量（萬桶）釋儲規(guī)模（萬桶/天）第一輪2022/3/12022/3/31300096.77第二輪2022/4/12022/4/303000100.00第三輪2022/6/152022/7/30363078.91第四輪2022/8/162022/9/30389084.57第五輪2022/9/162022/10/21201055.83第六輪2022/11/12022/11/30102034.00第七次2022/12/12022/12/311505.548.56合計18055.5來源：美國能源署，圖表：當前美國戰(zhàn)略石油儲備為1984年以來的最低水平EIA，IEA歐盟針對俄羅斯原油的禁運制已于12月5日開始實施，通過對俄羅斯出口歐洲原油數(shù)量和國家數(shù)據(jù)的追蹤9月俄羅斯出口歐洲原油合計6266萬桶，其中出口至歐盟國家合計5140萬（土耳其為非歐盟國折合10萬桶/天在12月歐盟對俄羅斯制裁開同時歐盟提對俄羅斯原價格限定60美元/桶的最高價遠低于當前全球原油價格俄羅斯原油供應(yīng)具有較為顯著的不確定性。圖表：俄羅斯9月出口歐盟及非歐盟國家原油量（萬/天）ytadEnegy，efintv，國金數(shù)字未來ab圖表：俄羅斯至歐洲的原油出口量出現(xiàn)下滑ytadenegy，efintv，國金數(shù)字未來b圖表：俄羅斯原油實際供應(yīng)出現(xiàn)邊際減少BP圖表1：俄羅斯對歐洲煤炭出口量（萬噸）efinitiv，國金數(shù)字未來Lb

雖然美聯(lián)儲持續(xù)加息導(dǎo)致強烈衰退預(yù)期存在但是原油在供應(yīng)端將迎來強支撐對抗衰退預(yù)期，在112月預(yù)計面近10-30萬/天的供應(yīng)減少，相當于年1-9月全球原油平均供應(yīng)量的1-3左右。圖表1：1-12月預(yù)計面臨近100310萬/天的供應(yīng)減少全球原油供應(yīng)萬/） 僅OPE+減產(chǎn) OPE+減產(chǎn)&IA儲束 OPE+減產(chǎn)&IA儲束羅原禁運10001000100990980970960202-01 202-02 202-03 202-04 202-05 202-06 202-07 202-08 202-09 202-10 202-11 202-12OPE，IEA，美國能源部，efintv，ytadEnegy國金數(shù)字未來Lb，、中國消費或復(fù)蘇，原油需存邊際增加可能雖然美聯(lián)儲持續(xù)加息市場存在較為顯著的需求悲觀預(yù)期但整體海外出行強度持續(xù)維持復(fù)蘇趨勢2022年下半年全球出行指數(shù)小幅回落后維持穩(wěn)定，歐美出行強度依然維持較為穩(wěn)健態(tài)勢與此同時伴隨中國疫情政策的調(diào)整居民出行持續(xù)恢復(fù)明年原油終端消費需求或有所回暖，推動全球原油需求增加。圖表1：出行指-全球 圖表1：出行指-中國ytadEnegy，國金數(shù)字未來Lab ytadEnegy，國金數(shù)字未來Lab圖表1：出行指-北美洲 圖表1：出行指-歐洲 ytadEnegy，國金數(shù)字未來Lab， ytadEnegy，國金數(shù)字未來Lab圖表1：出行指-亞洲 圖表1：出行指-南美洲 ytadEnegy，國金數(shù)字未來Lab ytadEnegy，國金數(shù)字未來Lab2、天然氣需求持續(xù)旺盛，氣或?qū)⑦M一步抬升、“雙碳”政策推動天然氣需求持續(xù)增長目前歐、美、日等發(fā)達國家的電力體系中，天然氣和可再生能源發(fā)電已占有較高的比，2021年歐洲天然氣發(fā)電比為1982美國這一比例在3844但同時煤炭發(fā)電也仍占有一定的比，美國煤炭發(fā)電比例仍超過22，歐則在15左右。圖表1：2021年歐洲電力結(jié)構(gòu) 圖表1：2021年美電力結(jié)構(gòu)BP BP歐洲電價同歐洲天然氣價格存在高度相關(guān)性，隨著歐“雙”的快速推進煤炭用量降低導(dǎo)致的發(fā)電量下降需要依靠其他能源補充由于現(xiàn)階段儲能的經(jīng)濟性問題以及核電的安全性問題天然氣作為清潔的調(diào)峰能源的地位逐漸上升我們預(yù)計在中短期內(nèi)發(fā)達國家電力系統(tǒng)中天然氣的用量還有一定的增長空間從而為天然氣需求帶來增量天然氣供應(yīng)緊張問題凸顯。圖表2：歐洲電價與歐洲天然氣價格存在高度相關(guān)性圖表2：歐洲天然氣價格及電價相關(guān)性IEA，，國金數(shù)字未來Lab IEA，，國金數(shù)字未來Lab圖表2：歐洲天然氣消費量有所上升BP國金數(shù)字未來Lab，圖表2：美國天然氣消費有所上升BP國金數(shù)字未來Lab

我國天然氣發(fā)電量水平較低2021年我國天然氣發(fā)電量僅占3.2，遠低于煤電6.6%的水平，隨“雙碳”規(guī)劃的加速推進，未來電力系將為中國天然氣需求提供顯著增量。受供暖、供電煤改氣雙重影響，我國天然氣需求有望持續(xù)上，2021年我國天然氣消費量為3787億立方米，同比增加2.5。伴隨中國疫情政策的放開，將為中國工業(yè)用氣、居民用氣、發(fā)電用氣等板塊天然氣需求帶來顯著增。圖表2：中國煤電占比高達626%BP國金數(shù)字未來Lab圖表2：中國天然氣需求有望持續(xù)上升BP國金數(shù)字未來Lab、歐洲天然氣需求缺口持續(xù)擴大由于俄羅斯對歐洲及阿爾及利亞對西班牙管道氣輸送量下降2022年歐盟及英國管道氣進口量大幅下降參考監(jiān)測數(shù)2022年前46周歐盟及英國主要管道氣累計進口量為1752億立方米，同比下降約23。為彌補管道氣進口量的缺口，歐盟和英國擴大了現(xiàn)貨購買規(guī)模，其中美國成為歐洲LNG進口的主要來源，占比高達38。2022年前44周歐盟及英國天然氣主要進口途（包括LG和主要管道氣累計進口量為3064億立方米同比增長約3.7202年LG已彌補歐盟及英國管道氣缺口管道在其主要進口途徑中的占比已由2019年的約70降至目前的不足50。圖表2：歐盟及英國天然氣主要進口途徑累計進口量（百萬立方米標方）efinitiv，國金數(shù)字未來ab圖表2：管道氣在主要進口途徑中的占比已不足0%efinitiv，國金數(shù)字未來ab圖表2：歐洲大規(guī)模提升G進口量資料來源：efinitiv，國金數(shù)字未來Lb圖表2：美國成為歐洲G進口的主要來源資料來源：efinitiv，國金數(shù)字未來Lb當前由于歐洲入冬速度較為緩和且溫度暫未出現(xiàn)極端天氣歐洲天然氣去庫速度較為和緩，當前歐洲天然氣庫存依然維持較高水平。截至2022年12月10日，歐盟及英國地下天然氣儲量為1013.76TWh儲氣率為89目前儲氣量仍然充足今冬歐洲遭遇能源大面積短缺的危相比前期有所緩但考慮到今年上半年天然氣儲氣階段時北溪一號正常供應(yīng)管道天然氣，而2023年受北溪一號斷供影響，為緩解能源壓力，歐洲LNG需求或?qū)⑦M一步擴大。圖表3：目前歐盟及英國地下天然氣儲量充足ASGI+

、全球天然氣供應(yīng)增長緩慢目前世界天然氣生產(chǎn)主要集中在美國俄羅斯和中東地區(qū)2021年美國/俄羅斯/伊/中國/卡塔爾天然氣生產(chǎn)占比分別為23.1/17.4/6.4/5.2/4.4美國頁巖氣供應(yīng)了要邊際增量，2012-2021年天然氣產(chǎn)量增量中美國/俄羅斯/伊朗/中國分別占比40.1/14.0/14.0/13.8。圖表3：天然氣生產(chǎn)主要集中在美國、俄羅斯和中東地區(qū)BP國金數(shù)字未來Lab，圖表3：美國頁巖氣供應(yīng)了主要邊際增量BP國金數(shù)字未來Lab

美國主要產(chǎn)區(qū)天然氣管道建設(shè)進度延期我們梳理了美國重點產(chǎn)區(qū)州際管道的最新狀態(tài)，受制于疫情反復(fù)建設(shè)進度不及預(yù)期等負面因素影響原本預(yù)計2022-2023年投產(chǎn)管道項目MountainValleyPipeline宣布延期，投產(chǎn)時間延期至2023年底至2024年，該項目天然氣運輸能力約為20億立方英/天，約為當前美國天然氣產(chǎn)量的2。由于美國天然氣生產(chǎn)主要集中于核心產(chǎn)區(qū)主要依賴州際管道運輸至各州使用州際管道的投產(chǎn)延期或持續(xù)制約美國天然氣產(chǎn)量增長。圖表3：美國天然氣資產(chǎn)監(jiān)測ytadEnegy，國金數(shù)字未來Lab，圖表3：美國alachian盆地及美國中南部產(chǎn)區(qū)對外輸送天然氣管道項目EIA，注：美國天然氣核心產(chǎn)區(qū)為Macell,tica,ayeviePein，其余產(chǎn)區(qū)均歸為非核心產(chǎn)區(qū)圖表3：untainalley管道示意圖BNEnegyMounanaly官網(wǎng)，F(xiàn)reeport是美國LNG重點出口之一2022年1-5月其LNG出口量占美國總出口量的17.21，F(xiàn)reeport在6月發(fā)生爆炸后停止生產(chǎn)和出口，考慮到1-5月美國LNG液化站已幾乎滿負荷運行7-10月美國LNG出口量的降幅接近FreeportLNG在1-5月的出口量，因此FreeportLNG出口終端停運限制了美國出口能力，近期美國LNG出口量接近2021年同期水與此同時Freeport劃2023年1月將恢至2BCF的出口能力預(yù)計2023年3月份將恢復(fù)全面生產(chǎn)但實際恢復(fù)時間仍存在不確定性。圖表3：reertG出口終端爆炸限制了美國G出口能力finitiv，國金數(shù)字未來b圖表3：美國自由港天然氣出口量（百萬立方/天-標方）finitiv，國金數(shù)字未來b圖表3：近期美國G出口量接近021年同期水平finitiv，國金數(shù)字未來b

與此同時美國對天然氣的需求在2022年同樣旺盛1-10月消費量約8270億立方米，較2021年同期增長約362億立方米，美國天然氣產(chǎn)量增量幾乎均被國內(nèi)需求所消化，國內(nèi)需求增長也對美國天然氣出口有所限制。圖表3：美國天然氣需求持續(xù)旺盛EIA

2022年俄羅斯LNG出口量處于歷史相對高位但并未出現(xiàn)大規(guī)模增長截至1月底俄羅斯LNG出口量為439億立方米。2020年以來，俄羅斯對歐洲主要管道供氣量已大幅下降2022年9月，北溪管道天然氣發(fā)生爆炸俄羅斯至歐洲管道供氣量下滑明顯截至12月2日俄羅斯主要管道供氣量僅為482.9GWh/d同比下降85.2受地緣局勢影響北溪天然氣管道難以短期內(nèi)完成復(fù)并恢復(fù)對歐供。圖表4：俄羅斯G出口并未出現(xiàn)大規(guī)模增長efinitiv，國金數(shù)字未來Lb圖表4：俄羅斯對歐洲供氣量大幅下降來源：efinitiv，國金數(shù)字未來L

、Q4或為天然氣需求大拐點近期歐洲重點國家天然氣平均消費量同比去年同期減少實際影響為歐洲多國采取減少需求以維持能源供需平衡或需求實質(zhì)性衰退仍具有不確定性回溯歐洲天然氣庫存數(shù)據(jù)通常情況下歐洲1月至年3月開始步入天然氣去庫取暖周期，伴隨天然氣步入冬季消費旺季，氣溫對需求影響或?qū)е履茉磧r格波動巨大。當前歐洲去庫周期相較往年略微延遲但當前抽氣速度高于往年截至2022年12月13日，歐洲天然氣庫存抽氣量為8.74億立方/天，同比上升34.15。圖表4：歐盟及英國天然氣庫存h）來源：efinitiv，國金數(shù)字未來Lb圖表4：歐洲去庫存周期略為延遲，抽氣速度于往年ytadEnegy，國金數(shù)字未來Lab圖表4：歐洲主要國家分類別發(fā)電量G/天）efinitiv，國金數(shù)字未來Lb圖表4：歐洲主要國家分類別發(fā)電量G/天）efinitiv，國金數(shù)字未來Lb

歐洲再氣化能力成為大幅增加LNG進口時的瓶頸我們通過各國LNG進口量和氣化站氣化能力對各國的氣化站利用率進行估算2022年4月洲LNG進口量達到歷史高5.43億立方/天氣化站利用率接近10011月歐洲氣化站利用率回升至90以上目前歐及英國共有LNG氣化站9個LNG氣化站再氣化能為2062億立方/年計2022年底歐洲將有LNG氣化站2個較201年增加7個LNG氣化站再氣化能力將達到2271億立方/年，較2021年增加278.3億立方/年。歐洲LNG再氣化能力將在未來幾年內(nèi)快速提升。預(yù)計2023-2026年將分別增加579/555/142/318億立方/年2022年11-12月在原計劃于年底上線的氣化站投產(chǎn)前，歐盟及英國LNG再氣化能力將存在約07億立方/天的缺口在2022年11月-203年4月若歐洲LNG氣化站投產(chǎn)出現(xiàn)延誤則LNG進口能力不足仍然有可能會伴隨整個天然氣進口旺季。若2023年全年歐盟及英國LNG進口量約為5.67億立方/天，則歐盟及英國2023年加權(quán)平均再氣化能力將超過其LNG需求因到2023年中或下半年再氣化能力緊張將到緩解。圖表4：歐洲G浮式船舶數(shù)量 圖表4：歐洲G浮式儲存量（百萬噸）歐洲L歐洲L浮式船數(shù)量歐洲LG浮式儲量百噸）歐洲LN浮式船舶數(shù)歐洲LN浮式船舶數(shù)歐洲LN浮式儲存量（百萬噸502021 2023 2025 2027 2029 20211

32521510502021 2023 2025 2027 2029 20211ytadEnegy，國金數(shù)字未來Lab ytadEnegy，國金數(shù)字未來Lab圖表4：歐洲G再氣化能力成為大幅增加G進口時的瓶頸ytadEnegy圖表4：歐洲G氣化站數(shù)量將在未來幾年快速增加ytadEnegy圖表5：歐洲G再氣化能力將在未來幾年內(nèi)快速提升ytadEnegy

2.5、歐洲天然氣還夠用多久？參考過去7年歐洲最慢去庫速度為樂觀假設(shè)參考基數(shù)，以北溪一號是否恢復(fù)20供應(yīng)量美國自由港是否恢復(fù)運營對今冬歐洲在悲觀情景下的去庫情況進行測算。在樂觀假設(shè)下，2023年4月歐洲天然氣庫存水基本近幾年歷史最低持平，而明年北溪是否供應(yīng)仍具有較為顯著的不確定性且自由港恢復(fù)持續(xù)延期，即使是暖冬最慢去庫速度2023年4月歐洲庫存或達到2018年以來最低水平歐洲天然氣存供求缺口擴風(fēng)險且2023年歐洲累庫進度存在不及預(yù)期可能性。圖表5：歐盟及英國天氣庫存測算W）ASGI+，3、三桶油上游資產(chǎn)開發(fā)穩(wěn)定高股防御屬性強3.1、資本支出擴張促使上游資產(chǎn)開發(fā)穩(wěn)定在國際原油價格中樞維持中高位天然氣價格中樞有上抬可行性的情景下具有上游油氣資產(chǎn)企業(yè)業(yè)績確定性較強，主要關(guān)注標的：中國石油、中國海油、中國石化。全球“雙”政策驅(qū)動下國際油氣公司傾向于將資金用于降低企業(yè)負債率以及提高股東回報對于增加資本開支以推動油氣產(chǎn)量以及新勘探儲量增加意愿較低三桶油勘探開發(fā)資本支出逆行業(yè)趨勢增長2016年以來三桶油合計勘探開發(fā)資本支出穩(wěn)定增長，僅2020年受疫情影響有所回落三桶油2021年合計勘探開發(fā)資支為264.1億元同比增加2.74，202年指引約為817億元三桶油勘探開發(fā)資本支出逆勢擴張，從而推動后續(xù)公司成長確定性較強。圖表5：三桶油勘探開發(fā)資本支出持續(xù)擴張400350300250

三桶油總勘探發(fā)本出億民幣左） 全球油氣資本支億元右

100090080070060020150100

50400300201000 0201 202 203 204 205 206 207 208 209 200 201 202EytadEnegy，公司公告，圖表5：三桶油勘探開發(fā)資本支出增速三桶油勘探開資支同增速 全球油氣勘探發(fā)本支比速2020220320420620720820920102025201-1%-2%-3%-4%ytadEnegy，公司公告，三桶合計原油儲量自2014年以來有所下滑但整體仍穩(wěn)定在較高水平2021年三桶油合計原油儲有所修復(fù)達到117.37億桶同比上升12.89三桶油合計天然氣儲自2015年起穩(wěn)定處于90兆立方英尺以上的高水平2021年三桶油合計天然氣儲量為91.72兆立方英尺，同下降0.93。三桶油合計原油產(chǎn)量自2011年以來維持穩(wěn)定2022年截至第三季度合計原油產(chǎn)量達到12.25億同比上升1.4合計天然氣產(chǎn)自2011年以來逐年高升2011-201年達6.58，2022年截至第三季度合計天然氣產(chǎn)量達到4.9兆立方英尺，同比上升6.05三桶油上游資開發(fā)穩(wěn)為未來業(yè)績增長和公司高股息回報奠定了堅實基礎(chǔ)。圖表5：中國石已探原油儲量（百萬噸） 圖表5：中國石已探天然氣儲量（十億立方英尺）14001001000800604002000

）同比增速（右）-1%-2%-3%-4%

80078007600740070070006800600640062006000

已探明天然氣量十立英同比增速（右）

-2%-4% 公司公告， 公司公告，圖表5：中國石油原油產(chǎn)量（百萬噸） 圖表5：中國石油天然氣產(chǎn)量（十億立方英尺）1201000

4%原油產(chǎn)量（百原油產(chǎn)量（百桶同比增速（右）2%1%0%-1%-2%-3%-4%-5%-6%

5004504003503002502001501000

天然氣產(chǎn)量（億方尺同比增速（右）

公司公告， 公司公告，圖表5：中國海已探原油儲量（百萬噸） 圖表5：中國海已探天然氣儲量（十億立方英尺）4504003503002502001501000

已探明原油儲（萬同比增速（右）

-1%-2%-3%

9008007006005004003002001000

已探明天然氣量十立英同比增速（右） 公司公告， 公司公告，圖表6：中國海油原油產(chǎn)量（百萬噸） 圖表6：中國海油原油儲量（百萬噸）0

原油產(chǎn)量（百桶） 同比增速（右

-5%

0

天然氣產(chǎn)量（億方尺）同比增速（右）

-5%-1%來源：公司公告， 來源：公司公告，圖表6：中國石化原油儲量（百萬噸） 圖表6：中國石化天然氣儲量（十億立方英尺）3503002502001501000

已探明原油儲（萬同比增速（右）

-1%-2%-3%-4%

9008007006005004003002001000

已探明天然氣量十立英同比增速（右）

-5%-1% 來源：公司公告， 來源：公司公告，同比增速（右圖表6：中國石化原油產(chǎn)量（百萬噸） 圖表6：中國石化天然氣產(chǎn)量（十億立方英尺）同比增速（右原油產(chǎn)量（百桶） 同比增速（右） 天然氣產(chǎn)量（億方尺）0

-5%-1%-1%

1401201000

來源：公司公告， 來源：公司公告，三桶油歸母凈利潤均大致自2016年的低點開始回升2021年疫情影響逐漸減弱，中石油/中海油/中石化凈利潤為21.6/03.1/121億元，同比增長385.61/18.20/1628%202年前三季度中石/中海油/中石化凈利潤為102.7/1087.6/566.6億元，其中，中石油與中海油已超過2021年全年凈利潤水平。圖表6：中國石油歸母凈利潤160

歸母凈利潤（元） 同比增速（右）

50%140

40%120

30%100

20%10%

-10%0 -20%公司公告，圖表6：中國海油歸母凈利潤120

凈利潤（億元） 同比增速（右）

20%100

15%10%-5%

-10%0 -10%公司公告，注：2017年凈利潤同比增速數(shù)值過大，故從圖中剔除。圖表6：中國石化歸母凈利潤歸母凈利潤（元） 同比增速（右）

14%12%10%

-2%-4%0 公司公告，

-6% 中石化和中石銷售板塊持續(xù)維持盈利能力穩(wěn)健成品油銷售受行業(yè)景氣度波動影響較小，中石油/中石化銷售板塊毛利率始終保持在2.5-8/6-9的范圍，雖然2006-2008年/2011-2014年/2017-2019年石化行業(yè)景氣出現(xiàn)下滑周期，但銷售業(yè)務(wù)業(yè)績波動較小，中石油/中石化銷售業(yè)務(wù)貢獻毛利占比在15/18以上。圖表6：中國石油主營業(yè)務(wù)毛利率 圖表7：中國石油主營業(yè)務(wù)毛利占比售） 煉油與化工（軸）

勘探與生產(chǎn)煉油與化工商品銷售天然氣與管道 勘探與生產(chǎn)（軸）

天然氣與管道右）

10%公司公告， 公司公告，圖表7：中國石化主營業(yè)務(wù)毛利率 圖表7：中國石化主營業(yè)務(wù)毛利占比 煉油（左軸） 勘探和開發(fā)（軸） ） ）化工行業(yè)（右）

銷 油 業(yè) 發(fā) -1%-2%

10%-2%-4%公司公告， 公司公告，3.2、持續(xù)維持高股息政，標的具有類債券防御屬性通過梳理中國石油中國海油以及中國石化的股利支付率三桶油的股利支付率均在45%以上，對應(yīng)當前股價股息率均在7-12左右，對應(yīng)港股股價較低情景下，股息率平均處于10-19，資產(chǎn)具有較高的類債券防御屬性。圖表7：三桶油與可比公司股利支付率對比中國石油 中國石化 中國海洋石油股 hern Oidetl2012020120220320420520620720820920020130%20%10%-10%-20%-30%-40%-50%公司公告，圖表7：三桶油與可比公司股息率對比中國石股 中國石油股 中國石化A股 中國石化股 中國海洋石股 hern Oidetl50201 202 203 204 205 206 207 208 209 200 201公司公告，

我們看好油價因供給邊際增量有限而維持高位以及在保障國內(nèi)能源供應(yīng)的大背景下三桶油加強勘探開發(fā)力度促進油氣儲量產(chǎn)量增長同時由于批零價差相對穩(wěn)健海外成品油裂解價受益于海外煉能的出清持續(xù)維持相對高位，或為三桶油帶來一定業(yè)績彈性。我們參考了當前全球原油價格中國成品油零售價以及三桶油最新業(yè)績情況在不同油價環(huán)境假設(shè)下對中國石油中國海油和中國石化進行盈利測算以及股息率預(yù)測今年至今全球原油價格均值在10美元左右，受俄烏沖突、美國短期釋儲以及美聯(lián)儲加息等影響，原油價格存在不確定性，在此情況下，我們在悲/中/樂觀三個不同情景下對中國石油、中國海油和中國石化進行盈利測算以及股息率預(yù)測。圖表7：三桶油不同情境下/H股股息率預(yù)測（以022年12月0日收盤價為基準）證券代碼公司情景歸母凈利一致預(yù)（百萬元）總股本（百萬股EPS股利支付率股利股息率股價601857.SH中國石油樂觀假設(shè)160196.88170539.70172506.87183020.980.880.930.9445%0.390.420.427.85%8.35%8.45%5.02中性假設(shè)160196.88160886.55162963.130.880.880.890.390.400.407.85%7.88%7.98%悲觀假設(shè)160196.88104232.35105155.960.880.570.570.390.260.267.85%5.1%5.15%0857.K中國石油樂觀假設(shè)160196.88170539.70172506.870.880.930.940.390.420.4212.50%13.30%13.46%3.15中性假設(shè)160196.88160886.55162963.130.880.880.890.390.400.4012.50%12.55%12.71%悲觀假設(shè)160196.88104232.35105155.960.880.570.570.390.260.2612.50%8.13%8.20%600938.SH中國海油樂觀假設(shè)144801.1162642.51168613.9247566.763.043.423.5460%1.832.052.131.93%13.40%13.89%15.31中性假設(shè)144801.1131933.59136401.043.042.772.871.831.661.721.93%10.87%1.24%悲觀假設(shè)144801.191998.7594332.383.041.931.981.831.161.191.93%7.58%7.77%0883.K中國海油樂觀假設(shè)144801.1162642.51168613.923.043.423.541.832.052.1320.44%22.96%23.81%8.93中性假設(shè)144801.1131933.59136401.043.042.772.871.831.661.7220.44%18.63%19.26%悲觀假設(shè)144801.191998.7594332.383.041.931.981.831.161.1920.44%12.99%13.32%600028.SH中國石化樂觀假設(shè)69366.318214.2884252.95121016.800.570.680.7065%0.370.440.458.56%10.14%10.40%4.35中性假設(shè)69366.3170572.8471746.070.570.580.590.370.380.398.56%8.71%8.86%悲觀假設(shè)69366.3157852.6858392.360.570.480.480.370.310.318.56%7.14%7.21%0386.K中國石化樂觀假設(shè)69366.318214.2884252.950.570.680.700.370.440.451.21%13.28%13.62%3.32中性假設(shè)69366.3170572.8471746.070.570.580.590.370.380.391.21%1.41%1.60%悲觀假設(shè)69366.3157852.6858392.360.570.480.480.370.310.311.21%9.35%9.44%來源：

中性情景下，我們持續(xù)看好原油價格中樞在供需偏緊情景下持續(xù)維持高位2022-2024年保守給予100/0/0美/桶的原油銷售價格在此假設(shè)下203-224年三桶油應(yīng)A股股息率在7.5-1.5的范圍H股股息率在1-19.5的范圍內(nèi)。悲觀情景下，或受全球需求衰退，供應(yīng)端大幅增加等不確定影響，假設(shè)全球原油價格2023-024年有所回落，設(shè)202-204年全球原油價格為00/7/70美元/桶。在此假設(shè)下2023-2024年三桶油對應(yīng)A股股息率仍然有5-8，H股股息率仍然有8-1。樂觀情景下全球原油終端需求穩(wěn)定但地緣政治的不確定性或造成原油供應(yīng)端邊際減少可能性2023-024全球原油價格中樞或進一步上抬，假設(shè)0222024年全球原油價格為100/0/0美元/桶。203-224年三桶油A股對應(yīng)股息率有望提至8-4，H股對應(yīng)股息率有望達13-24。4、民營大煉化產(chǎn)業(yè)鏈深加工，成長確定性強民營大煉化持續(xù)投入下游布局，現(xiàn)金流增長助力成長確定性受制于全球原油價格大幅波動以及終端需求不景氣負面影響2022年下游煉廠景氣度較為低迷，各大民營大煉化企業(yè)的利潤水平受負面影。雖然2022年Q3受制于原油持續(xù)單邊下跌恒力煉化設(shè)備檢修美元持續(xù)走強以及下游需求的低迷讓民營大煉化企業(yè)利潤短期承壓但民營大煉化的整體現(xiàn)金流水平伴隨著煉化一體化項目的投產(chǎn)整體維持較為穩(wěn)健且增長趨勢。圖表7：民營大煉化經(jīng)營現(xiàn)金流和凈利（億元）2019恒力石化榮盛石化東方盛虹桐昆股份經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額16937-205252155116凈利潤101122957161228962020經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額241431750720613347凈利潤134951337231328472021經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額186703356553342794凈利潤1553823648508673522022前三季度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額22474326793200-4468凈利潤60921001515741948，2021年全球經(jīng)濟復(fù)蘇的大背景下，全行業(yè)獲得約681億的經(jīng)營現(xiàn)金流，以2021年民營大煉化板塊的投資水平最為參考，項目投資通常動用30本金和70貸款，民營大煉化擁有年2270億的最大投資能力。伴隨2023年民營大煉化企業(yè)深加工項目持續(xù)投產(chǎn)，預(yù)期經(jīng)營現(xiàn)金流會有進一步的增長豐沛的現(xiàn)金流促使民營大煉化龍頭企業(yè)持續(xù)維持穩(wěn)健投資，進一步增加公司持續(xù)成長的確定性。圖表7：民營大煉化資本支出對經(jīng)營現(xiàn)金流占比恒力石化 榮盛石化 東方盛虹 桐昆股份2020920020150-5-10-15-20恒力石化：持續(xù)推進2-5深加工，新材料挺進改性塑料恒力石化持續(xù)推進煉化一體化的規(guī)劃布局，在現(xiàn)有產(chǎn)能的基礎(chǔ)上向廣向深拓展產(chǎn)能規(guī)劃。就目前恒力石化生產(chǎn)鏈投建規(guī)劃恒力石化在具有煉化深加工潛能的同時還可以降低生產(chǎn)成本，進而進一步擴大附加值。圖表7：恒力石化產(chǎn)業(yè)鏈和可延伸方向來源：公司公告，

環(huán)氧丙烷生產(chǎn)線進一步加工后產(chǎn)出的聚醚多元醇作為優(yōu)質(zhì)電解液的原料之一鞏固了恒力石化進一步布局新能源領(lǐng)域的基礎(chǔ)，配合即將建成的3年產(chǎn)26萬噸PC生產(chǎn)線，使恒力具備潛在大體量新能源/充電樁以及其他需求增長迅速的工程塑料領(lǐng)域的潛力。在新材料業(yè)務(wù)方面康輝新材料作為恒力在新材料領(lǐng)域的先鋒繼續(xù)推進各類功能性薄膜和改性塑料產(chǎn)能，高端聚酯膜在光伏等高增長產(chǎn)業(yè)的廣泛應(yīng)用以及改性T在車輛制造中的重要性確保了恒力持續(xù)增加產(chǎn)品附加值的能力。與此同時，康輝新材料16億平的鋰電隔膜項目穩(wěn)步推進2022年底開始安裝第一條223年6月投產(chǎn)也為深加工一體化布局增進確定性。圖表7：恒力石化在建生產(chǎn)線項目名稱投資規(guī)模（億元）產(chǎn)品產(chǎn)能（萬噸年）預(yù)計投產(chǎn)時間恒力（大連）新材料萬噸高性能樹（新材料一期）200環(huán)氧乙烷452023-2024乙醇胺20乙撐胺3苯酚42丙酮26雙酚A24*2碳酸二甲酯20聚碳酸酯26異丙醇13BS30聚苯乙烯15聚甲醛8PDO72PEG6恒力（大連）新材料（材料二期）順酐4*2120224環(huán)評BDO30*2丁二酸10PEG6硝酸30己二酸30PEG6NP10-丁內(nèi)酯10尼龍6640恒力（大連）新材料萬噸精細化（新材料三期）15589乙苯662025環(huán)氧丙烷27苯乙烯60丙烯酸酯19BS30丁辛醇30聚醚多元醇20丙烯腈26醋酸丁酯5BE45丁烯-120甲胺DF10康輝新材料80萬噸聚薄膜及功能性塑料125功能性聚酯薄膜3462024-2025高端聚酯薄膜124功能性薄膜10改性15改性PBT8康輝新材料鋰電隔膜鋰電隔膜16（億平）2023-2025康輝新材料可降解塑料18PBSPBT452022-2023來源：公司公告，浙石化：推進新材料產(chǎn)能布局，轉(zhuǎn)型化工新材料浙石化二期項目持續(xù)處于投產(chǎn)過程中，目前榮盛石化持股51，桐昆股份持股20，伴隨深加工的推進，業(yè)績成長性確定性強。2:目前煉化一體化項目2產(chǎn)業(yè)鏈終端產(chǎn)品仍然為L，PE以及，隨著浙石化高性能樹脂項目在未來擴大產(chǎn)能，浙石化在新能源領(lǐng)域保持向上的發(fā)展趨勢。3目前煉化一體化項目3產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)氧丙和A兩條產(chǎn)業(yè)線有向下游聚醚多元醇和A延伸的潛力。隨著新能源需求的持續(xù)增長，終端需求有可能保持增長勢頭。圖表8：浙石化產(chǎn)業(yè)鏈和可延伸方向來源：公司公告，

隨著浙石化2022年大力推進高端化新材料建設(shè)，浙石化未來將額外擁有大量LP，DE和A產(chǎn)能加之在建的SS等生產(chǎn)線大大增加了浙石化在光伏以及新能源車等高增長領(lǐng)域的話語權(quán)2產(chǎn)業(yè)鏈鞏固和增強公司在光伏等新能源領(lǐng)域的利潤空間的同時3產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)氧丙烷產(chǎn)業(yè)線、碳酸乙烯酯以及A生產(chǎn)線都有向下延伸到鋰電池電解液的空間預(yù)計2023年投產(chǎn)的產(chǎn)0萬噸醋酸乙烯20萬噸碳酸乙烯酯擴大浙石化在新能源電池和A的產(chǎn)能同年預(yù)計投產(chǎn)的橡膠PS可降解材料等高附加值產(chǎn)品線與優(yōu)化原料互供和向下游延伸的發(fā)展戰(zhàn)略相契合。圖表8：浙石化在建生產(chǎn)線項目名稱投資規(guī)（億元）產(chǎn)品產(chǎn)能（萬噸年）預(yù)計投產(chǎn)時間榮盛石化權(quán)益產(chǎn)能桐昆股份權(quán)益產(chǎn)能浙石化第三套乙烯345乙烯1402023-202471428裂解汽油加氫75382515丁二烯2512755乙苯315306環(huán)氧丙烷27137754苯乙烯60*2+1066326二氧化碳回收24122448BS402048順丁橡膠10512丁苯橡膠630612醋酸乙烯301536碳酸乙烯酯201024苯酚402048丙酮2512755乙二醇8040816HDPE3517857浙石化二期高性能樹脂192ELDPE302024-20251536E(釜式）10512LDPE402048DC201024PA3*691836BS12061224浙石化高端新材料項目641α-烯烴352024-202517857PE聚烯烴彈性體2*2020