市場修復(fù)過程中三個結(jié)構(gòu)變化方向

一、如若修復(fù)，市場結(jié)構(gòu)會如何？過去一周多債市呈復(fù)態(tài)勢各類債券利遍有所回落過一市從前期調(diào)的點(diǎn)所落市場所0年和國從2月3日高點(diǎn)別回落0ps和ps至.3%和.9%相來，中端率落為顯，期3年國債率幅行8bs至.5%信債面前調(diào)幅度大中短同樣回幅最，中2年A投2年AA票及2年A二資債利自2月3以分下行1ps.bps和4bps至.1%10和.2%市場從期烈整階恢復(fù)相平狀。圖表1：類債利率1月來上升及過一周下降況12.13-12.23利率化（0 年國

年國開 個月國年國開年國開

個月國債個月國

年中

年城

..3利率變化（s)

年國

年國開年國債

年國年國債

年國開

個月城投個月城個月中票

年城投

年國

年國開年國債年國

個月國

個月中票

年-二級資本債

年國開

年中票

年城投年中票年中票年-二級資本債年-二級資本債年-二級資本債0 0 0 0 0 0 ，目前來看，理財回風(fēng)尚難言完全解除輪場加調(diào)中財回來的動賣出是主的反機(jī)制目前來，雖短期趨于平，但財?shù)幕爻凡⒂兴鶞p。們據(jù)數(shù)據(jù)算破比繼上升破數(shù)占已上升至以上。且隨定開財產(chǎn)品步到放期財?shù)内H壓力持續(xù)。因此雖然近市趨平，理財出券速并放緩本理凈出券05億元上和上分為18元和8億理減節(jié)并放從前情況來，財回險難言全除。但市場結(jié)構(gòu)和理財身整決定了未來債市復(fù)向理財贖回決的市結(jié)構(gòu)變化是資金從理財進(jìn)入銀行表。理贖的資并失，是著風(fēng)偏降，多的轉(zhuǎn)回內(nèi)款1居存款比增.52萬至.25萬在前需求足情況下轉(zhuǎn)回內(nèi)的并未大轉(zhuǎn)化貸款，而是分積在銀市場，致銀行流性回歸率度至.%低分金過表內(nèi)行配置，這定銀表內(nèi)成本較的債會具強(qiáng)的配優(yōu)勢例如本金消較低，有收勢券則更優(yōu)。另一方面理財身進(jìn)的產(chǎn)品調(diào)整也將影市結(jié)構(gòu)去年底產(chǎn)能提供的票息益較，持于定期款收，理夠提供高的益主由于債的資本得這味理需要長產(chǎn)期能獲得高收這形了1月劇烈調(diào)的風(fēng)。而環(huán)境下理財了穩(wěn)值和波，將短相資產(chǎn)久。甚至將產(chǎn)久降至端久期內(nèi)，樣不夠降低動，至可行封閉產(chǎn)品進(jìn)使成法價理財品短產(chǎn)期利好券端。圖表2：財產(chǎn)破凈率 圖表3：財與募現(xiàn)周度規(guī)模5%0%5%0%

億元理財產(chǎn)品公募基金理財產(chǎn)品公募基金036 55 72 90 12 //1 //1 //1 //1， 外交易心，目前的贖回風(fēng)險主在財層面結(jié)合理財持債構(gòu)理財自身產(chǎn)品調(diào)整及理財贖回帶來的市場結(jié)構(gòu)調(diào)整，我們認(rèn)為后續(xù)債市結(jié)構(gòu)會有以下三個方向變化：利率優(yōu)于信用，信用短端優(yōu)于長端及評級優(yōu)于低評級。利率優(yōu)于信用主要由理財持有利率規(guī)模限而資金回銀行表內(nèi)不減少利率的配置力量疊加基本面弱利率有望有相對較表現(xiàn)利債非財債主按理財場年到年中理持利債模占持債的模僅有.65萬億，非理持有主體。對來，利的持有體是行表理財贖資金進(jìn)入行表，并減弱利債的置能但對信債來則不理財持債券中以是用信用承更的回而對行內(nèi)于用債相對利率占用的資本，同，相國債地債，用債收等方也具有劣。資回表低信用配置量，信用表會弱利率加目前弱的基面及能度松的幣策利有在1度續(xù)強(qiáng)。圖表4：行表是利債絕有主體02年1月，億元）圖表5：前銀間流性依松非法人13%2%1%保險機(jī)構(gòu)3%

境外機(jī)其他4%5%

商業(yè)銀72%

%,4113.52.51.50-4 -4 -4 -4中， ，信用短端優(yōu)于長端主是由于理財產(chǎn)品的整致歷次場動后計理財風(fēng)險好將低。端期限資產(chǎn)期相配占比提高甚至式產(chǎn)品占比有望現(xiàn)趨性上過去幾開放產(chǎn)品既滿足動性又滿益要求但一定程掩蓋險的占比可下降這意，理財產(chǎn)配的期有所縮。而考到財要置是信債因?qū)π艂鶃?，端表將于長。高評級優(yōu)于低評級兩面原因一是近期調(diào)整流動性資產(chǎn)是首先售對象因而相對調(diào)整出配置價值是未來理財將提升資流動性的要求以應(yīng)對債端的風(fēng)和壓力在輪贖壓之中，對動性力理財出資更多根流動性高到底的序，流動產(chǎn)相對多的整產(chǎn)更大的置機(jī)。另未來理將提升對產(chǎn)流性的，面對債端壓力流動性產(chǎn)能及時對合理格變現(xiàn)，低風(fēng)資產(chǎn)要大幅價才變現(xiàn)意味著對可的贖力，高動性資可產(chǎn)的實失更。而財更青睞評、動更的信。圖表6：周理現(xiàn)券持情減持長用，持短用） 圖表711月中來理各類減持量二三度增量億元1年及以下 1年以上000002040608010

%二三季度凈增持 二三季度凈增持 .12.2凈增0兩者相比（右軸）0利率債 信用債 同業(yè)存

利率債 存單 信用債 其他 合計外交易， 外交易心，當(dāng)前債面對主要是理財回壓，雖前理財贖回力尚完全退，市場依存在整的。但由資金產(chǎn)品市場結(jié)變化債市機(jī)會也呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)。利債方險相對限，主要持有率債模有而且贖后資金進(jìn)表內(nèi)不降率債配力量疊加面疲弱政策能的，我們?yōu)槔蕦⒉铰蕚Y面桿略久期略占0債有在1季度至7左水理贖壓持力則要信債但考到理財調(diào)整短資久期及理財大對動性求，短期高動性用債將為占合前率們?yōu)?年A-資本AA票及投等值得配置。二、利率債周度跟蹤實體經(jīng)濟(jì)高頻數(shù)據(jù)跟蹤0中市產(chǎn)售平為3.9萬米下降.%降較值大了2.4個百點(diǎn)汽零日均5.8萬輛同升6.，同由轉(zhuǎn)，值同比降3.%產(chǎn)批價數(shù)環(huán)行003降前收了.6個肉平均價環(huán)行.8幅較值了25分菜均格比行.%，環(huán)比負(fù)正前為比下行0.%南綜指數(shù)比降7，比由轉(zhuǎn)，前值環(huán)行16。圖表8：爐開率 圖表9：車半胎開率高爐開工率

2 1

2 1 %01 23 4 5 6 7 8 9 0 1

12345678901， ，圖表1：0中城房地銷面積 圖表1：汽零售銷售2 1 大中城市商品房銷售面，萬米0

2 1 萬輛864201 2 3 4 5 6 7 8 9 0 1 2 11233455677899012， ，圖表1：商部食用產(chǎn)品格數(shù) 圖表1：豬價格商務(wù)部用農(nóng)品價指數(shù)（周度環(huán)變化，）過去過去年波動圍0201420

/

2 1 11233455677890012

011233455677899012， ，圖表1：商部生產(chǎn)料價指數(shù) 圖表1：螺鋼現(xiàn)貨期貨格商務(wù)部產(chǎn)資價格數(shù)（周度環(huán)變化，）過去年波動圍 02 01

元/噸00

全國螺紋價格R0020m螺紋鋼貨價格864201 2 3 4 5 6 7 8 9 0 1

000000000004041056061068073070085082097002009014011026， ，流動性跟蹤本周回放750LF投放0億回到期90元MF期0億，因而行放700。圖表1：央公開市凈投與端利率 圖表1：央公開市操作況單位：元）逆回購?fù)斗?F投放 逆回購到期 F到期 凈投放回億元，W0000000000000102030

% 籠)公開市操作金凈公開市操作金凈放同多增R007（右）四周前230040100-370三周前3170023002940二周前100031700-300一周前490650010050001890本周7530049007040一周后----3900--二周后----00--三周后----00--四周后----00--.3.8.3.8.3.8.3.8.309093097091003007001013017011023027021， ，圖表1：07和07走勢 圖表1：br和br周平均% 07 .55.54.53.52.50061074079082087082095090003008011016011024029

% 二者利差 3個月IR 3個月65432100061073077071083087081093097091003007001013017011023027021， ，圖表2：各限國債率 圖表2：國期限利差%.3.8.3.8.3.8.3.8

1年期國債 5年期國債10年期國債

10年期與年國債差（軸% 1年期國債利率10年期國利率5 均值43210

5000500005006107207507061072075078071082085088081092095098091002005008001012015018011022025028021， ，圖表2：企債利率勢 圖表2：同存單和財利走勢企業(yè)債到收益.0.5.0.5.0.5.0.509200100092001002003004005006007008009000001002011

Y Y 0Y

%.5.5.5.5.5.505051065061075071085081095091005001015011025021

3個月級同業(yè)單收率3個月財平益率01201301401012013014015016017018019010011012021022023024025026027028029020021， ，圖表2：國收益率線周變化 圖表2：國債收益曲線度化% 本周變化，右軸） 02223.0.5.0.5.0.5.0.5.00年3個月1年 4年 7年 10年30年

864201012

本周變化，右軸）%02223%.0.5.0.5.0.5.00年 3個月 1年 4年 7年 10年 30年

5010152025， ，圖表2：債凈融資況 圖表2：同存單凈資情況地地政債政金債50000000050100100

億元 同業(yè)存凈融額同比多（右）同比多（右）00000000000102030400000020120140000002012014016018010012022024026028020022003004005006007008009000001002011012013014015016017018019010011012021022023

億元，WMA000000000102030400250202502602702802902002102024， ，三、上周重點(diǎn)信用事件違約方面02.1-202.2.2主發(fā)生券評級變動方面1家主體級調(diào)沒主評級調(diào)。圖表2：本重點(diǎn)用事明細(xì)理時間 公司 事件 類型 原因簡析2/1/武漢當(dāng)代明誠文化體育集團(tuán)股份有限公司0明誠4應(yīng)付利展期。展期公司提議對本期債券本年（01年2月7日至02年2月6日應(yīng)付利息展期至223年2月17（如遇節(jié)假日則順延至次一交易日付應(yīng)付利息展期期間不計算孳息該議案得到過。鑒于發(fā)行人經(jīng)營現(xiàn)狀，為穩(wěn)妥推進(jìn)本期債券本息兌付工作現(xiàn)提請債券持有人同意發(fā)行人在觸發(fā)2/1/23紅星美凱龍控股團(tuán)有限公司0紅星7寬限期增加3個月。展期《募集說明書規(guī)定的違約事件發(fā)生后給予發(fā)人3個月的寬限期，若發(fā)行人在該寬限期內(nèi)對期債券付息日、兌付日應(yīng)付利息或本金進(jìn)行了足額償付或通過債券持有人會議予以豁免的，則不構(gòu)成發(fā)行人對本期債券的違約為避免疑義該寬限期截止前不視為紅星控股違約，寬限期內(nèi)不設(shè)罰息不另行設(shè)置或產(chǎn)生違約金逾期利息和罰息等。該議案獲得通過。此次評級展望由穩(wěn)定調(diào)整為負(fù)面。調(diào)整主要考慮2/1/22廣西柳州市東城資開發(fā)集團(tuán)有限司信用級有限責(zé)任公司調(diào)該公司評級由AA至AA+。評級下調(diào)了以下因素：公司債務(wù)規(guī)模大且短期償債壓力很重票據(jù)逾期、非標(biāo)輿情及因多只公司債券募集金未按約定用途使用而被采取監(jiān)管措施的情況反映公司面臨嚴(yán)重的流動性問題，且相關(guān)事項的發(fā)生對公司資本市場形象產(chǎn)生負(fù)面沖擊，對公司再融資能力產(chǎn)生較大不利影響;公司盈利能力持續(xù)化且短期內(nèi)難以有效改善;222年以來柳州市財政收入同比下滑，市屬平臺企業(yè)債務(wù)與政府債務(wù)整體壓力很大區(qū)域債務(wù)化解進(jìn)展有待持續(xù)關(guān)注。，四、信用債市場回顧.1一級市場：本周信用債、城投債發(fā)行量均減少，凈融資量增減不一本周用行64.1元償還46.3億融-81.2行2.1）位于三歷較水償還（9.%于年歷較水融.%）位于三歷最水投發(fā)行67.5償還01.2融-337億元發(fā)（1.%位近三歷較水還904于三歷水平凈資（.位于三歷較水。圖表2：信債發(fā)行661億，較上環(huán)比少1652% 圖表3：城債發(fā)行735元較上期比少317%億元 總發(fā)行量 總償還量 凈融資量500050010302022112022202211202210202209202208202207202206202205202204202203202202202201202112202111202110202109202108202107

億元 總發(fā)行量 總償還量 凈融資量00500000050102022112022202211202210202209202208202207202206202205202204202203202202202201202112202111202110202109202108202107， ，.2二級市場除去2月內(nèi)期值偏小于00P債，在用窄口（業(yè)債公司債票短融N本高估成債量為61只較期少0只且建筑飾綜高值交個最分有11只和47低值債券量為6上減少4且筑飾房產(chǎn)估值交券多為36只和只。圖表3：本高估與低值成前0個券成交日期 債券簡稱 發(fā)行人

高估值成交O102022/高估值成交O102022/12/2020金地MT金地(集團(tuán))股份有限公司AAA13.933781.97房地產(chǎn)2022/12/2218蘭州城投MT蘭州市城市發(fā)展投資有限公司AA+18.94212076綜合2022/12/2020永煤永城煤電控股集團(tuán)有限公司B419.99168.94采掘2022/12/1920永煤永城煤電控股集團(tuán)有限公司B415.831640.41采掘2022/12/2321金地MT金地(集團(tuán))股份有限公司AAA13.38155.23房地產(chǎn)2022/12/2320遠(yuǎn)洋控股遠(yuǎn)洋控股集團(tuán)(中國)有限公司AAA43.321388.94房地產(chǎn)2022/12/2220遠(yuǎn)洋控股遠(yuǎn)洋控股集團(tuán)(中國)有限公司AAA43.00137.93房地產(chǎn)2022/12/2318銅仁旅游銅仁市國有資本運(yùn)營股份有限公司AA8.531290.29公用事業(yè)2022/12/2120遠(yuǎn)洋控股遠(yuǎn)洋控股集團(tuán)(中國)有限公司AAA42.69979.25房地產(chǎn)2022/12/1920遠(yuǎn)洋控股遠(yuǎn)洋控股集團(tuán)(中國)有限公司AAA45.80788.12房地產(chǎn)低估值成交O102022/12/2321寶龍01上海寶龍實業(yè)發(fā)展(集團(tuán))有公司AA+3,351.4033102.96房地產(chǎn)2022/12/2221寶龍01上海寶龍實業(yè)發(fā)展(集團(tuán))有公司AA+3,186.16314356.92房地產(chǎn)2022/12/2121寶龍01上海寶龍實業(yè)發(fā)展(集團(tuán))有公司AA+3,036.66299516.58房地產(chǎn)2022/12/2021寶龍01上海寶龍實業(yè)發(fā)展(集團(tuán))有公司AA+2,90076285938.58房地產(chǎn)2022/12/1921寶龍01上海寶龍實業(yè)發(fā)展(集團(tuán))有公司AA+2,892.21285189.25房地產(chǎn)2022/12/2220時代02廣州市時代控股集團(tuán)有限公司AAA1,056.3497328.32房地產(chǎn)2022/12/2120時代02廣州市時代控股集團(tuán)有限公司AAA1,040.6895982.47房地產(chǎn)2022/12/2020時代02廣州市時代控股集團(tuán)有限公司AAA1,025.5094341.42房地產(chǎn)2022/12/2320時代02廣州市時代控股集團(tuán)有限公司AAA1,028.8294275.60房地產(chǎn)

成交價偏（s）

所屬行業(yè)2022/2022/12/19 20時代02廣州市時代控股集團(tuán)有限公司AAA 1,01077 92809.49房地產(chǎn)，五、轉(zhuǎn)債周度觀察轉(zhuǎn)債指數(shù)連續(xù)三周跌本周證得全A創(chuàng)業(yè)指別動-.8-27、-3.6證債上轉(zhuǎn)債周別-.-7%分業(yè)看僅消者服務(wù)轉(zhuǎn)漲上漲.6%國防和軍工有金和車轉(zhuǎn)跌最，別跌-7%、-3