2023年度金融工程策略展望

一、宏觀與大類資產(chǎn)配置展望長期收益假設(shè)：未來三年當(dāng)前向比債股票性比其因此們重示A主流基指數(shù)未來年預(yù)收益設(shè)。股收益以分四個(gè)分，即息率本稀釋、名義潤速估變率，中利速估變化預(yù)是心：1??≈

0

?%????+%????+%????長期利增長的預(yù)測法指凈潤增R（-息率期動由于測目標(biāo)是來三的指利增速因此期波本上將時(shí)間平，我們以數(shù)的RM（過年平派率作未的長年盈增的測。圖表1：深30數(shù)凈潤增與RE(1息) 圖表2：業(yè)板凈利增與E(1息率)3%

滬深30凈利潤增速 ROE*(派息率)

6%

創(chuàng)業(yè)板指凈利潤增速 ROE*(1派息率)2%

4%1%

2%0%0%%%212 214 216 218 220 222

%212 214 216 218 220 222， ，長期值變化的方法于指長的值化海機(jī)常的法假設(shè)PE圍繞長中進(jìn)均回運(yùn)動利用PE的值特征行模即值長期測模型為未三估變率前點(diǎn)數(shù)盈倒數(shù)ε。圖表3：深30數(shù)市率倒與未來年估變化率 圖表4：業(yè)板市盈倒數(shù)來三年值變率滬深30市盈率倒數(shù) 未來三年實(shí)際估值變化（右軸） 創(chuàng)業(yè)板指市盈率倒數(shù) 未來三年實(shí)際估值變化（右軸）1412108642210 212 214 216 218 220

8%6%4%2%0%%%%%

76543210210 212 214 216 218 220 222

20%20%10%10%5%0%%0%， ，寬基數(shù)未來三年預(yù)收益。當(dāng)時(shí)的來看可得如幾結(jié)論：各大數(shù)來年期化收均高顯出好的置值；寬基數(shù)上證0深0股較且生長較且期益證和證00勝籌前值關(guān)；創(chuàng)業(yè)業(yè)板0創(chuàng)0的生長力突時(shí)前值邊際極高對封期長基金品言優(yōu)的置品。圖表5：A股寬指數(shù)來三益預(yù)測5%

預(yù)期股息率 預(yù)期股本稀釋率 預(yù)期盈利增速 預(yù)期估值變化圖表中數(shù)字代表指數(shù)未來三年的預(yù)期年化收益0%5%0%5%0%-%

數(shù)據(jù)截止：2022年12月2日4-14-1-11-2-1-2-2-2123590100784120321313165

9.8% 9.2%

23.0%

27.4%

21.5%上證50 滬深300 中證500 中證100 創(chuàng)業(yè)板指 創(chuàng)業(yè)板50 科創(chuàng)50，大類產(chǎn)未來三年收益風(fēng)險(xiǎn)假設(shè)進(jìn)步設(shè)可轉(zhuǎn)國和金來三預(yù)期收益率歷史年保致；所資產(chǎn)未來預(yù)期波率與史三持一致基于均方模，們以得未三大資的收-險(xiǎn)征有。最優(yōu)普率合期益為.1，期動為.%預(yù)夏比為.，資產(chǎn)權(quán)為權(quán)益15上證0-.9深0%業(yè)指-.%創(chuàng)板-7、創(chuàng)-15%可債05、金9、-0期債.1。創(chuàng)業(yè)50柱體代表資產(chǎn)預(yù)期收益的悲觀、中性和樂觀三創(chuàng)業(yè)50柱體代表資產(chǎn)預(yù)期收益的悲觀、中性和樂觀三種假設(shè)數(shù)據(jù)截止：2022年12月2日創(chuàng)業(yè)指科創(chuàng)50最優(yōu)夏普比率組合預(yù)期收益為6.1上滬深300中證500中證1000預(yù)期波動為3.5中證轉(zhuǎn)債黃金國債7-10年0%0%未來三年預(yù)0%期收益率0%% % 0% 5% 0% 5% 0% 5%未來三年預(yù)期波動率，中期收益假設(shè)：未來一年股票來一年收益假當(dāng)下們要焦益產(chǎn)的置值根專報(bào)A股收益測架—類產(chǎn)定系之》介的收預(yù)方，們測：A盈預(yù)：業(yè)一般先業(yè)利落到數(shù)層則中信脈沖領(lǐng)先A股利速02年來國貸沖續(xù)上當(dāng)已處位上行階段自而宏模判斷來年證指利增為.；A估預(yù)一尺估值測了慮值高低還要慮風(fēng)利率，在數(shù)據(jù)層面則體現(xiàn)為指數(shù)股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（P）與指數(shù)未來一年估值變化率存在強(qiáng)相關(guān)。前P型測未一中全估將升.3；以2年2月2日數(shù)據(jù)行算模預(yù)未來年寬指的期收為：029.）證（2.3）中證（2.）中全20%。圖表7：貸脈將動A未一年盈增速歸正水平 圖表8：型預(yù)當(dāng)前A股于利下行期的后一段605%504%403%302%201605%504%403%302%201%100%0%%%%%213215217219221223

4%3%2%1%0%%

中證全指凈利潤增速 中證全指：預(yù)期未來增速%213 215 217 219 221 223， ，圖表9：權(quán)風(fēng)溢價(jià)EP）未來一指數(shù)值變率的相性4.03.53.02.52.01.51.00.5

中證全指ERP 未來一年真實(shí)估值變化率（右軸）

10%8%6%4%2%0%2%4%6%211 213 215 217 219 221，圖表1：當(dāng)時(shí)點(diǎn)GK模估的中證指5、0和00的來一年期收益，可轉(zhuǎn)債未來一年收益假設(shè)。根據(jù)專報(bào)告《可債收益預(yù)測框——大資產(chǎn)定價(jià)列之四中的債收測模型我們?yōu)楫?dāng)債對應(yīng)正股來有定的正收益，然而轉(zhuǎn)債的估值同樣也處于歷史高位。債性與平衡型轉(zhuǎn)債未來一年的預(yù)期隱波為著于前波5.最時(shí)我預(yù)測來年性平型轉(zhuǎn)的持益-16，高估在來能有大的貢，前建配置。圖表1：債與平衡債未一預(yù)期收益 圖表1：債與平衡債未一平價(jià)預(yù)收益60%40%20%0%

債性平衡轉(zhuǎn)數(shù)量(軸) 債性與平衡轉(zhuǎn)債未來一年真實(shí)收債性與平衡轉(zhuǎn)債未來一年預(yù)測收

300250200150100500

債性與平衡轉(zhuǎn)債未來一年真實(shí)平收益100% 債性與平衡轉(zhuǎn)債未來一年預(yù)期平收益80%20%0%2016201720182019202020212022， ，圖表1：債與平衡債未一預(yù)期隱波 圖表1：債與平衡債未一債底預(yù)收益60%50%40%30%10%0%

債性與平衡轉(zhuǎn)債未來一年預(yù)期隱波

債性與平衡轉(zhuǎn)債未來一年真實(shí)債收益12% 債性與平衡轉(zhuǎn)債未來一年預(yù)期債收益10%8%6%4%2%20162017201820192020202120222023，

6 7 2018 9 0 1 ③債券未來一年收益假。近期濟(jì)蘇期，無是端率、利率是信用利差受流性沖響）均顯上，根題報(bào)利率收益框架—大類資定系之提到利收預(yù)模最時(shí)我的測果是-3年期國預(yù)收為.%-0年國債來年期收為.%用一預(yù)為.%當(dāng)利債和用已恢一的長配價(jià)，議配。圖表1：短期國債來一預(yù)收益為23% 圖表1：長期國債來一預(yù)收益為29%1%8%6%4%2%0%

未來一年預(yù)期回報(bào) 債1-

2%2%1%1%5%0%

未來一年預(yù)期回報(bào) 中債國債7-1年真實(shí)回報(bào)205207209211213215217219221

%205207209211213215217219221， ，圖表1：13年信用未來預(yù)期收為30%中債信用債1-年預(yù)期收益 中債信用債1-年真實(shí)收益1%8%6%4%2%0%208 ，

212 214 216 218 220 222大類資產(chǎn)未來一年收益假設(shè)。一年尺的預(yù)期益測算不可避有較大模型誤差我們中預(yù)模史預(yù)誤的%位分?jǐn)?shù)作預(yù)益的觀假設(shè)樂假。要論如：超配證0滬深中性設(shè)，各A股未來年期益超%，結(jié)合性設(shè)置區(qū)，當(dāng)上證0和深0的預(yù)收更且上模型對這個(gè)數(shù)預(yù)誤更小推投者續(xù)注和配；標(biāo)配率和用債預(yù)益2債期益2用預(yù)收益3.%，前率和債已恢一的期置價(jià)；低配可轉(zhuǎn)債：債性與平衡型轉(zhuǎn)債未來一年預(yù)期收益為-.6%，轉(zhuǎn)債高估值在未來能會較的貢，前不議置。圖表1：大資產(chǎn)未一年益設(shè)0%0%

29.1%

柱體代表資產(chǎn)未來一年預(yù)期收益的樂觀和悲觀假設(shè)數(shù)字代表資產(chǎn)未來一年預(yù)期收益的中性假設(shè)數(shù)據(jù)截止：2022年12月2日0%

20.7%

21.3%

21.2%0%2.3%2.9%3.0%2.3%2.9%3.0%-1.6%-%中證全指 上證50 滬深300 中證500 可轉(zhuǎn)債 國債1-年 國債7-0年信用債1-年，戰(zhàn)術(shù)線索一：宏觀情景推演根據(jù)中經(jīng)領(lǐng)指數(shù)—觀濟(jì)化列之我可通高指數(shù)的不分中標(biāo)史6年位來察前經(jīng)濟(jì)態(tài)經(jīng)濟(jì)景氣在年5月底達(dá)到了極低水平并隨后始恢復(fù)然而恢復(fù)力度弱經(jīng)濟(jì)仍處于底部震區(qū)間各分項(xiàng)標(biāo)前處狀與水如：金融件MM等貨量標(biāo)今一度開連企上時(shí)短端利今以震下，國的用境于松的間。工業(yè)PM工增值貨量工景標(biāo)自年月處震走勢，恢復(fù)度，業(yè)氣體仍于低平。進(jìn)出景：出指與工指相似自今年7月開震下。投資氣投景主由辦樓商用銷等指構(gòu)，從年9月開始下行勢，年6月始止，而半基沒有復(fù)象。圖表1：經(jīng)分項(xiàng)指景氣度綜合景氣金融條件工業(yè)景氣進(jìn)出口景氣投資景氣6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月2021年 2022年，由經(jīng)濟(jì)行邏我們，貨幣先于用，領(lǐng)先于濟(jì)。此基幣、信這兩個(gè)度宏指，們可對來宏環(huán)進(jìn)行望：貨幣條指數(shù)央行以穩(wěn)增作為幣政主要目，當(dāng)經(jīng)濟(jì)依舊較大，此期行未一年然保相寬的貨政。金融件數(shù)貨條指數(shù)金條指有約3個(gè)的先，仍然處于寬貨的宏環(huán)境因此預(yù)未來年依于寬信區(qū)間概率。金融領(lǐng)先義GP同約6月，計(jì)來濟(jì)開緩上。因此我們認(rèn)為當(dāng)前觀境處“寬信用區(qū)間且經(jīng)濟(jì)已經(jīng)處于底震階段經(jīng)了今年年中的經(jīng)濟(jì)點(diǎn)后我們預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)開始復(fù)然而今年下半年經(jīng)仍屬于弱復(fù)，未來需要持續(xù)注項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的恢復(fù)度。圖表2：貨條指、金條指數(shù)、義GP同比名義GD同比(右軸) 貨幣條件指數(shù)前推個(gè)月)115 金融條件指數(shù)前推個(gè)月) 名義GD同比一致預(yù)期(右軸)1101009590200Bb，對于來脹力預(yù)們要從PI與PI兩個(gè)度行未來預(yù)期I開始逐漸恢復(fù)，I同比震蕩走勢。指當(dāng)具指標(biāo)察果預(yù)如：PI頻指高頻工品價(jià)格同自從去開連續(xù)下跌目前已處底部企穩(wěn)階。樣業(yè)業(yè)盈利況處底震位置此I計(jì)仍維持底部蕩未預(yù)觸回升。CI頻指：在品，高食品格同自年以處于行趨，期開始震蕩走。能母豬同比今持續(xù)行，開始底反彈在非端，紡織品價(jià)與油同比年初開下行目前震蕩走，房產(chǎn)銷速目前仍在行綜來I高指仍于蕩趨勢中。由此見當(dāng)前PI高指蕩行PI指蕩行若貨在未帶來消費(fèi)蘇則能于求端變推通壓，需續(xù)注。圖表2：PPI高數(shù)與PPI同比 圖表2：PI高頻數(shù)與I同比1041021009692

PPI高頻指數(shù)(左軸) PPI同PPI同比一致預(yù)期

15%10%0%

1061041029894

CPI高頻指數(shù)(左軸) CPI同CPI同比一致預(yù)期

6%5%4%3%1%0%201520162017201820192020202120222023 201520162017201820192020202120222023Bb， ，Bb，基貨幣領(lǐng)先信用信領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)，經(jīng)領(lǐng)先通的經(jīng)經(jīng)周循們對來一年的觀景行設(shè)：貨幣件預(yù)央未一年以增為標(biāo)維持健松貨政。信用件當(dāng)處寬用區(qū)，計(jì)來年本保信寬。經(jīng)濟(jì)氣當(dāng)經(jīng)處低位蕩段預(yù)今四季到年季逐恢復(fù)；通脹力PI目震行來計(jì)漸緩慢升CI于蕩行趨勢之，期來個(gè)度I續(xù)行若幣在來來費(fèi)蘇則可能由于求的化高脹壓。圖表2：各觀指標(biāo)前狀以未來方預(yù)期Bb，戰(zhàn)術(shù)線索二：外資風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)我們要用以兩指標(biāo)衡外的險(xiǎn)好：中國權(quán)CS差畫資對國濟(jì)本法國權(quán)DS利外資投資中國資產(chǎn)時(shí)的違約風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，利差較高可以表明海外對于中國經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂。年1月權(quán)DS差快收，資中基本預(yù)出扭。花旗風(fēng)險(xiǎn)厭惡指數(shù)刻畫投資者對美國宏觀不確定性的看法：花旗風(fēng)險(xiǎn)厭惡指數(shù)由類因組股期波新市與國債之的行貸成、美國場DS差外期權(quán)波利掉期隱近花風(fēng)厭指快速回含美宏不確性低。圖表2：權(quán)S利差窄，資對中基本預(yù)期現(xiàn)扭轉(zhuǎn) 圖表2：花風(fēng)險(xiǎn)厭指數(shù)落美國宏不確性降低70005000400030002000

中證80指數(shù) 中國主權(quán)CD利差（右軸，逆序）204060100120140

6000500040003000

中證80指數(shù) 花旗風(fēng)險(xiǎn)厭惡指數(shù)（右軸，逆序）10%20%30%40%60%70%80%90%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 6 7 8 2019 0 1 Bb， ，Bb，我們上兩指進(jìn)分位標(biāo)化再權(quán)合，用1去組外風(fēng)險(xiǎn)偏好指越說外風(fēng)偏高從表6面最一期美聯(lián)儲息略于預(yù)降低了國市的不性，另方面內(nèi)持?jǐn)嗟恼碳ひ仓鹋まD(zhuǎn)外資國經(jīng)濟(jì)本面悲觀，因此們認(rèn)外資望持續(xù)入A，好A股底。圖表2：外風(fēng)險(xiǎn)偏出現(xiàn)顯復(fù)跡象利好A股底企穩(wěn)，Bb，近期資險(xiǎn)好數(shù)上，們計(jì)來險(xiǎn)偏開由Ri-of期（險(xiǎn)偏好低下轉(zhuǎn)為Ri-on初（險(xiǎn)好低始上我統(tǒng)了上處兩個(gè)區(qū)內(nèi)類產(chǎn)表如果來段間資險(xiǎn)偏持修即于i-on初期則以結(jié)：權(quán)益資產(chǎn)勝率大幅升各寬基指數(shù)基本上有過的年化收益?；静欢ń?，券類險(xiǎn)產(chǎn)現(xiàn)對勢。圖表2：Rn初或Rf后期大資產(chǎn)化收率Risk-o初期 Risk-of后中證全指上證5全收益滬深30全收益中50全收益中證轉(zhuǎn)債中債-國債總財(cái)富1-年指數(shù)中債-國債總財(cái)富7-1年指數(shù)中債-信用債總財(cái)富(-3年)指數(shù)，Bb，

%%%%0% 10%20%30%40%50%量化大類資產(chǎn)的宏觀勝率為了能綜合量化述當(dāng)前個(gè)資的勝平，我基于觀與風(fēng)險(xiǎn)偏指標(biāo)，用ogic歸，構(gòu)各產(chǎn)綜勝指標(biāo)具構(gòu)步如：首先定ogic歸的被釋量Y解量X：被解量：資月度益，Y1之。解釋量解變要使了6個(gè)標(biāo)分為貨條指、融件指濟(jì)頻PI同I比外風(fēng)偏好們照標(biāo)月度變方分：行，；蕩=下行-。通過對大資產(chǎn)行g(shù)iic回歸，帶我對未來觀境與資險(xiǎn)偏好的預(yù)，以到類產(chǎn)未的漲率以作為合率標(biāo)。我們預(yù)計(jì)未來處于幣信用寬松經(jīng)濟(jì)恢I逐漸上行I震蕩的宏觀環(huán)境之中同時(shí)場風(fēng)險(xiǎn)好開始修復(fù)表8與9可看于回歸型的統(tǒng)計(jì)果對前大資產(chǎn)率以結(jié)：權(quán)益類產(chǎn)勝有明勢：信松緊外資偏好是益資最顯驅(qū)動因素未預(yù)信繼寬外資險(xiǎn)好漸復(fù)權(quán)益產(chǎn)率在上。債券類產(chǎn)勝支撐：貨幣緊與濟(jì)是類資產(chǎn)顯著驅(qū)動，未來預(yù)期貨政策續(xù)寬使得短利率持在水平。而經(jīng)未來開始恢復(fù)，得券率體低，合率在4左右。圖表2：各類資產(chǎn)顯著標(biāo) 圖表2：各類資產(chǎn)綜合率中證指 78%上證5全收益滬深30全收益中50全收益中證轉(zhuǎn)債國債1-凈價(jià)國7-1信用債-Bb， ，Bb，結(jié)合大類資產(chǎn)的預(yù)收和宏觀勝率，我們出下資產(chǎn)配置建議：權(quán)益產(chǎn)當(dāng)權(quán)資預(yù)期益在以，在圖表3的觀景中未來一季具過的勝，議戰(zhàn)超戰(zhàn)超。可轉(zhuǎn)當(dāng)可債觀勝為是收益表轉(zhuǎn)估值層面已透了多樂預(yù)期建“略配戰(zhàn)術(shù)配。利率債信用：當(dāng)率債和用債預(yù)期有一定引力但是到未來或?qū)⑷霛?jì)蘇情，建“略配戰(zhàn)低配。圖表3：大資產(chǎn)預(yù)收益戰(zhàn)配置建（實(shí)圓圈表該度得正向益概較高）Bb，風(fēng)格配置策略對于風(fēng)格資產(chǎn)，我們建議從賠率-趨勢-擁擠度三個(gè)維度進(jìn)行綜合評判。當(dāng)前并不存在時(shí)擁有高賠率-強(qiáng)趨勢-低擁擠的確定性品種，但是我們?nèi)匀荒軌驈娜齻€(gè)維度的綜合得中識未優(yōu)最的格因。綜合三個(gè)維度來看當(dāng)風(fēng)格推薦順序?yàn)椋褐蒂|(zhì)量小盤成長。.0強(qiáng)趨勢氣泡大小代表因子賠率越大越好)反轉(zhuǎn)強(qiáng)趨氣泡顏色代表不同大類風(fēng)格.5低波3個(gè)月)低市凈率低市銷.0小盤低波12個(gè)).5低擁擠.0強(qiáng)趨勢氣泡大小代表因子賠率越大越好)反轉(zhuǎn)強(qiáng)趨氣泡顏色代表不同大類風(fēng)格.5低波3個(gè)月)低市凈率低市銷.0小盤低波12個(gè)).5低擁擠高股息0 5 05.0EPS穩(wěn)定性弱趨勢低擁，價(jià)值風(fēng)格處于中等率強(qiáng)趨勢中等擁擠度狀態(tài)，議超配。圖表3：當(dāng)價(jià)值風(fēng)屬于等強(qiáng)趨勢等擁品種，議配，質(zhì)量風(fēng)格處于中高率弱趨勢中等擁擠度狀態(tài)，議超配或標(biāo)配。圖表3：當(dāng)質(zhì)量風(fēng)屬于高弱趨勢等擁度品種建關(guān)注因子賠率（越大代表因子越便宜，右軸） 質(zhì)量因子超額走勢.6 3210210-1當(dāng)前量風(fēng)格屬中高賠率弱趨勢-中等擁擠度品種，建議關(guān)注-3.2.0.6.4.2.0

因子擁擠度（越大代表因子越擁擠，右軸） 質(zhì)量因子超額走勢43210-1-2-305 07 09 01 03 05 07 09 01，小盤風(fēng)格處于中等率強(qiáng)趨勢中高擁擠度狀態(tài)，議標(biāo)配或低配。圖表3：當(dāng)小盤風(fēng)屬于等強(qiáng)趨勢高擁度品種建標(biāo)配或配.0.5.0.5.0.5.0.5

因賠率（大表子越便，軸） 小指數(shù)超收益當(dāng)前盤當(dāng)前盤風(fēng)格屬中等賠率強(qiáng)趨勢-中高擁擠度品種，建議標(biāo)配或低配210-1-2-3因子擁擠度（越大代表因子越擁擠，右軸） 小盤指數(shù)超額收益.03.52.01.5.0.50-1.0.0-2.5-3050709010305070901成長風(fēng)格處于低賠率弱勢高擁擠度狀態(tài)建議配。圖表3：當(dāng)成長風(fēng)屬于賠弱趨勢高擠度種，建低配.5.0.5.0

因子賠率（越大代表因子越便宜，右軸） 成長因子超額走勢當(dāng)前長當(dāng)前長風(fēng)格屬低賠率勢-高擁擠度品種，建議低配210-1-2-3.5.0.5.0

因子擁擠度（越大代表因子越擁擠，右軸） 成長因子超額走勢210-1-205 07 09 01 03 05 07 09 01，二、基金分析展望基金倉位復(fù)盤與展望2年基金復(fù)盤核心論：公募基金倉位目前整體處于歷史高位，從存量博弈的角度來說未來公募資金從大和小盤流向中盤的能較大。公募基金近幾個(gè)月在步加倉的主要行業(yè)電設(shè)備與新能源食飲料醫(yī)藥建材機(jī)械房產(chǎn)前倉位不高且公基金1月環(huán)比0月有較明顯加倉操作的行業(yè)有：房地、品飲料、家電、建、行、建筑。如果預(yù)期未來市場類似今年的震蕩行情，基金業(yè)績分化嚴(yán)重，不同風(fēng)格和賽道輪速度較快，那么在這樣的情況下，基金的各項(xiàng)投資能力重要性排序?yàn)椋盒袠I(yè)配置力風(fēng)格配置能力la能力動態(tài)交易能力。為了能夠更好地應(yīng)對類似今年的震蕩行情，我們在不同風(fēng)格收益類型與行業(yè)收益型的基金中，進(jìn)一篩出能夠較好適應(yīng)今市行情的績優(yōu)基金供家考。2年主動權(quán)益基金位整體穩(wěn)步提升，前于歷史高位。半市有所調(diào)，主動益金在3份小減而6月市場動益再次續(xù)加倉，至1底位提至.0%目于歷高，倉間小。圖表3：主權(quán)益基倉位頻算0

高測倉位 0 0 0 季披倉位

220202020202021212121212121212121212122222222，市值風(fēng)格角度，倉于221年3底達(dá)些年高，后啟多個(gè)的從大市切至市的作2年至2年9月間募金位至一從小市值出中值格022年5份一小值快切大值操后步入了小值主倉狀態(tài)從近2月看0月和11月市減顯，大市值小值位有幅回整體而言公基金近2年市值風(fēng)格偏的變化比劇烈由于目中盤處歷史低位小倉位處歷史高位而盤倉處于歷史等偏高的水平，從量弈角看，未來資從盤和小盤流向中盤可性較大。圖表3：主權(quán)益基市值格算大盤倉位 中盤倉位 小盤倉位100908070503020100，成長價(jià)值風(fēng)格角度021年3成倉達(dá)近年值后樣啟了達(dá)8個(gè)月減到201年1月期價(jià)倉持步提隨成倉今年有小幅升8份長又開切價(jià)倉當(dāng)前來看價(jià)值倉位為史分位數(shù)，成長倉位為歷史分位數(shù)。圖表3：主權(quán)益基價(jià)值長格測算價(jià)值倉位 成長倉位1008070504020100，行業(yè)角度從近幾個(gè)月倉位趨勢來看科技板塊①電設(shè)與能近持續(xù)倉；②國防和軍工傳媒倉消費(fèi)板塊：①醫(yī)、食飲料加；②林漁、車、消費(fèi)者務(wù)行業(yè)續(xù)倉周期板塊①整有所減，中有金、煤炭油石行減幅較制造板塊建筑輕制造倉②材械所加。金融地產(chǎn)板塊：①行非銀融、合融有減倉②房產(chǎn)位近回升顯。當(dāng)前倉位不高（當(dāng)倉分位數(shù)小于，且募基金11月環(huán)比0月有較明顯加倉操作的行業(yè)有：地、食品飲料、家電建、銀行、建筑。圖表3：近1主動益基業(yè)倉位頻測算近年位勢近年位勢科技9.6%周期6.1%科技7.3%周期3.7%科技6.2%周期1.2%科技1.2%周期5.7%科技2.4%周期2.1%科技1.0%制造4.9%消費(fèi)3.6%制造7.9%消費(fèi)7.2%制造7.5%消費(fèi)8.1%制造2.1%消費(fèi)4.1%金融地產(chǎn)3.7%消費(fèi)7.5%金融地產(chǎn)4.2%消費(fèi)8.7%金融地產(chǎn)5.4%消費(fèi)1.5%金融地產(chǎn)8.5%消費(fèi)2.7%公用事業(yè)4.9%綜合3.7%公用事業(yè)4.9%，基金收益能力分析與展望我們基的史益行了全解可將收益因基的種同的力：風(fēng)格配置能力、行配能力、動態(tài)交易能、la能力。??基金=??市場+??風(fēng)格+??行業(yè)+??動態(tài)+????????截至022年1月0，今以偏混基指數(shù)-.，萬全A收益-1.9%受場等各素響公基今年體輸?shù)萌獳數(shù)下我們列了項(xiàng)力標(biāo)名靠的要規(guī)大于1億可看在類似于今年的震蕩市場中，基的項(xiàng)投資能力重要性序：行業(yè)配置能力風(fēng)格配能力la能力動態(tài)易能力。圖表4：風(fēng)和行業(yè)資能靠的產(chǎn)品截至02130），圖表4：動和pa資能前的產(chǎn)（至0/13），為了能夠更好地應(yīng)類今年的震蕩行情我們不同風(fēng)格收益類型行收益類型的基金中進(jìn)一步篩選出夠較好適應(yīng)今年市行的績優(yōu)基金供大家考我們基的風(fēng)和業(yè)益征定量度行刻與類例風(fēng)收層揚(yáng)長避短“變”標(biāo)簽業(yè)收益面有博弈輪動配置“專等標(biāo)簽以下我列了同簽型中績基（求模于1元細(xì)算過與基金名歡咨國金團(tuán)隊(duì)。圖表4：不能力標(biāo)下年優(yōu)基金單(至221/0)，三、中觀行業(yè)基本面量化展望、主動角度：行業(yè)基本面量化模型最新觀點(diǎn)我們照信格數(shù)所有業(yè)為個(gè)類金融、消費(fèi)、周期、穩(wěn)、成長。以下是目前已經(jīng)覆蓋的一些重點(diǎn)行業(yè)的最新觀點(diǎn)，具體模型細(xì)節(jié)可參考我們之前出的系深度告這就在細(xì)一說。們里出可超和注行。、可以超配的行醫(yī)藥、家電、食品料地產(chǎn)醫(yī)藥行業(yè)：盈利面析師期景度進(jìn)擴(kuò)狀態(tài)估值面，業(yè)績透年份從底區(qū)開往修。圖表4：醫(yī)行業(yè)分師預(yù)景度處于張狀態(tài) 圖表4：醫(yī)行業(yè)業(yè)透支份始修復(fù)05040302010-.1-.2-.3

醫(yī)藥：析師氣指數(shù)

醫(yī)藥業(yè)績透支年份 75%分位 50%分位 25%分位 876543210210211212213214215216217218219220221222

201345678901資料來：wd 資料來：wd家電行業(yè)：盈利面析師氣指有擴(kuò)跡。估層面家電業(yè)績透年份也如開修。圖表4：分師景氣數(shù)有張象 圖表4：家行業(yè)估開始復(fù)040302010-.1-.2-.3-.4

家電：析師氣指數(shù)

家電業(yè)績支份 7%分位 50%分位 2%分位345201678901資料來：wd 資料來：wd食品飲料行業(yè)：盈層分師預(yù)景度有張跡。估層，行業(yè)績支年份同開修。圖表4：食飲料行分析預(yù)景氣度擴(kuò)張象 圖表4：食飲料行估值始復(fù)食飲：師數(shù)05040302010-.1-.2-.3-.4資料來：wd 資料來：wd地產(chǎn)行業(yè)估值層面?zhèn)儤?gòu)了產(chǎn)業(yè)V值模前產(chǎn)值于歷最低位政策層面，們貸利平均作為策理變，考到數(shù)公的滯性。我們建貨寬松來判最房利率勢。下所，貨松指在0軸以上，意著貨于寬松態(tài)，貸利般會下。當(dāng)貨幣指數(shù)明超過0，貸率經(jīng)始下，策面續(xù)松。此地產(chǎn)行業(yè)當(dāng)估值偏低，政策層面也持續(xù)寬，計(jì)短期有估值修復(fù)行。圖表4：地行業(yè)NAV估值型 圖表5：房政策持保持松態(tài)3210

地產(chǎn)V估值0201123456789012022資料來：wd 資料來：wd、可以關(guān)注的行銀行、保險(xiǎn)、穩(wěn)定電、交運(yùn)等）銀行：未來一會左右絕對收益，但計(jì)會跑輸滬深如下圖示，前銀塊估值價(jià)比數(shù)非，歷史個(gè)水的估價(jià)比一對應(yīng)未年%右對收是當(dāng)估水平置行應(yīng)來年的額收益并有著正這后的核心原因是很其行業(yè)估值也處于很水市場真正反轉(zhuǎn)的時(shí)候，銀行拉來并沒有那么高彈。圖表5：銀估值性比數(shù)VS未來一絕對益率 圖表5：銀估值性比數(shù)VS未來一相對益率資料來：wd 資料來：wd保險(xiǎn)：估值歷最低等待十年國債收益的點(diǎn)信估值層面，險(xiǎn)業(yè)PV估值為.，低。圖表5：險(xiǎn)V值處歷低位保險(xiǎn)PEV3210012345678901資料來：wd圖表5：經(jīng)景氣指出現(xiàn)擴(kuò)信號，注十國債益率 圖表5：保收入增有拐跡象5.004.003.504.003.503.004.03.02.02.502.00-10%1.0

經(jīng)濟(jì)增長指數(shù)（右） 中債國債到期收益:年)

6.0保費(fèi)收入：同比（保費(fèi)收入：同比（）1.00-30%01.00-30%0000.50-40%-0000.00

901234567890

-50%

-000資料來：wd 資料來：wd盈利層面主關(guān)注國債收率保費(fèi)兩個(gè)指。慮到濟(jì)數(shù)出現(xiàn)擴(kuò)張信，十國收益有望始企。費(fèi)收近期拐頭跡因此建議重點(diǎn)關(guān)注十年國債收益率勢如果大幅上行，那險(xiǎn)迎來一個(gè)很好的布點(diǎn)。穩(wěn)定（電力、通運(yùn)等：股息率高于Ybd收益率以上可以作為絕對收益配置標(biāo)的。穩(wěn)定型業(yè)對指數(shù)信穩(wěn)定格指，涵主要是用和運(yùn)行包括機(jī)、高速路電、路輸、口這類行業(yè)的心影響因素是股息率。當(dāng)前定行股率十年債益的值為35從絕對收益度來講當(dāng)前是配置穩(wěn)定型行很的時(shí)。圖表5：穩(wěn)行業(yè)最股息率穩(wěn)定型行業(yè)：股息率-1Ybon(右軸) 中信穩(wěn)定風(fēng)格指數(shù)55005400440033003002200 2001000-110050-20 -3資料來：wd、量化角度：行業(yè)橫向比較、行業(yè)配置框架個(gè)標(biāo)尺與兩個(gè)方案正《行業(yè)輪動的三個(gè)尺所，我在業(yè)置領(lǐng)一重點(diǎn)注維度景氣度、趨和擁度。類指標(biāo)實(shí)近年熱高，被家頻提及們后面做的一列究其都對這個(gè)度求全和精的標(biāo)畫。例如專題報(bào)告《中觀行業(yè)配置系列一——分析師行業(yè)景氣指數(shù)構(gòu)建與應(yīng)用，我們參考PI的制路根析師利測細(xì)據(jù)制了析景數(shù)P（cilAnalytosIdx用及時(shí)蹤塊行的氣此礎(chǔ)衍了兩細(xì)分指標(biāo)分別畫近多的分師比變化調(diào)幅度其他標(biāo)仍取比較始的定方，體節(jié)下表。圖表5：國金工行配置體標(biāo)設(shè)計(jì)指標(biāo)類型指標(biāo)名稱指標(biāo)計(jì)算方法及含義分析師行業(yè)景氣指數(shù)近期上調(diào)行業(yè)RO的機(jī)構(gòu)占比，衡量看多該行業(yè)E的機(jī)構(gòu)比例分析師行業(yè)景氣指數(shù)zsore近期上調(diào)行業(yè)RO的機(jī)構(gòu)占比在過去十二個(gè)月的標(biāo)準(zhǔn)分，衡量看多該行業(yè)E的機(jī)構(gòu)占比在最近一年的變化景氣度分析師預(yù)期ROFTM的zsore先計(jì)算當(dāng)前未來4個(gè)季度RO_TT預(yù)測值機(jī)構(gòu)加權(quán)，再計(jì)算該指標(biāo)過去一年的標(biāo)準(zhǔn)分，衡量當(dāng)前機(jī)構(gòu)E預(yù)測值在最近一年的變化歷史景氣度最新行業(yè)單季度RO考慮業(yè)績快報(bào)與預(yù)告、凈利潤增速和營收增速環(huán)比的等權(quán)平均，衡量行業(yè)最近一個(gè)季度基本面的邊際變化趨勢信息比率行業(yè)過去一年相比于行業(yè)等權(quán)的信息比率，衡量當(dāng)前行業(yè)的趨勢擁擠度情緒指數(shù)最近三個(gè)月行業(yè)換手率、波動率時(shí)序和t歷史分位數(shù)的等權(quán)平均，衡量行業(yè)最近一個(gè)季度交易情緒在歷史上所處的位置資料來：截止2年1月0，行各分指值關(guān)注點(diǎn)下：行業(yè)氣大金（銀行地產(chǎn)和非銀等基（建筑電力及公用事業(yè)消費(fèi)（食品飲料、林漁、醫(yī)藥、消費(fèi)者務(wù)汽）等行業(yè)OE有望善。行業(yè)勢舊能（煤石油石化基電交運(yùn)部分消（消者服務(wù)和汽車）趨較。行業(yè)擠汽車新能源機(jī)械家電電力公用事業(yè)消費(fèi)者服務(wù)有色屬和家電板短交比較擠。13圖表5：行打分圖（中一行業(yè)，面為02年1月3013歷史 分析師行業(yè) 分析師行業(yè) 分析師預(yù)期 景氣度行業(yè)簡稱 PE估值 景氣度排名 景氣指數(shù) 景氣指數(shù)_zscoe ROFTTM的 趨勢 擁擠度 綜合排zsre石油石煤炭有色金屬電力及公用事鋼鐵基礎(chǔ)化建建輕工制機(jī)械電力設(shè)備及新能國防和軍工汽車商貿(mào)零售消費(fèi)者服家電紡織服醫(yī)藥食品飲農(nóng)林牧銀非地交通運(yùn)電子通信計(jì)算機(jī)傳媒3-2-1-01014-49-41-333-202-3-1-5703-1050-921786-5-2-5-7-2-3-32-3-1-6-1-2-1-21104-60286-4-27-6-4-2-542-2-5-8-1-4-292-12-0027-14.41-640.338224101-6.9.4216.016871-2-5-103-983-13-502.38210-4-8-1.2-35-2-1-4-70-1-5501-4-501374305-2-2-32251162-1-5.5-1005-1-743-3-119-70-7330-117-70436-1-1-6-432-67-3-1-3-6-22-17.419-70-168-1-2-0-101-9-200-2-1-9-1-5-1wd景氣度趨勢擁擠有著各的邏和有，我們該如綜合三個(gè)維的信息呢？在前期發(fā)布的題報(bào)告《中觀行業(yè)配置系列二——行業(yè)配置模型的頂端優(yōu)化中，們出兩適不同場境行配解決案：行業(yè)景氣模型：高景氣強(qiáng)趨勢，規(guī)避高擁擠。氣度為核心，進(jìn)攻性強(qiáng)需要擁擠度示險(xiǎn)保，較偏步；行業(yè)趨勢模型強(qiáng)勢低擁擠規(guī)避低景著市趨思簡易復(fù)，持有驗(yàn)強(qiáng)比偏。但是市場千變?nèi)f化，行業(yè)配置需具備多模型思維方可從容應(yīng)對。兩個(gè)策略相關(guān)性不高并且行業(yè)趨勢模型在市場風(fēng)格頻繁變動時(shí)容易失效，而行業(yè)景氣模型可以一定程度上握住類會并額年化1，息率，度額大撤.%，換化0月勝率實(shí)現(xiàn)+12的效加P-RE股后化額超過0，息率過。圖表5：兩策略簡并行現(xiàn)為穩(wěn)定 圖表6：景度投資股策，息比率過2基準(zhǔn)：da 并行策凈值 超額凈值1086420

654 3 82 64120

景氣度投資選股策略 基準(zhǔn)：winda 超額凈值213 214 215 216 217 218 219 220 221 222 0wd wd、當(dāng)前觀點(diǎn)：建握金融、消費(fèi)和基的置機(jī)會行業(yè)置略初今額，中業(yè)氣型年至超額，業(yè)趨型在市風(fēng)頻變的情超有明弈情主行動難極大2月行業(yè)置議下醫(yī)藥%國防和軍工%炭%行1%信%農(nóng)漁%非行融%筑，通輸。近期有個(gè)比較顯著的變是消費(fèi)板塊的分析師景氣指數(shù)開始進(jìn)入擴(kuò)張區(qū)間，這意味著消塊的盈利可能底穩(wěn)，未來OE改善的可性較高。此外，大融(行、非銀和地產(chǎn))最近景氣度和指標(biāo)上升速度很快建關(guān)注11月來費(fèi)融和建接連迎階性情考我們經(jīng)景指進(jìn)擴(kuò)張間疊當(dāng)利策預(yù)，當(dāng)下是來年局深0和融費(fèi)戰(zhàn)機(jī)會可考逢加。從板塊內(nèi)來，前如幾條點(diǎn)示：周期里看好煤炭年絕景較RE步提分析景度續(xù)處擴(kuò)張區(qū)，目有定際下傾，議慎配。金融里看好銀行非地產(chǎn)大融塊較景氣復(fù)期較安邊際在當(dāng)前值平金未一有%絕收期，以慮側(cè)略。消費(fèi)里看好醫(yī)藥和林費(fèi)塊體氣近半上速很前剛?cè)霐U(kuò)張意著板塊利能穩(wěn)內(nèi)部林漁醫(yī)等氣度升速度較景氣復(fù)預(yù)可考布食品料氣近有反說明分較，議等。成長里看好軍工和軍工通趨擁度分排靠景度不近期勝率較，可右側(cè)隨；其余如新源相行業(yè)擁擠較高建議高減倉電子傳等勢弱建議續(xù)待。穩(wěn)定里看好建筑和建筑剛離擁區(qū)氣進(jìn)擴(kuò)區(qū)以開始關(guān)注交運(yùn)趨擁度打排靠，氣也在復(fù)建關(guān)。wd、兩個(gè)可能見底業(yè)：電子和消費(fèi)者務(wù)以上行業(yè)配置策略都是橫截面層面打分排序選出來的結(jié)果，近期我們也在思考如何基時(shí)間序列層面對行業(yè)做一些指標(biāo)狀態(tài)的跟蹤。時(shí)間序列分析會涉及行業(yè)賠率的把握，率指目我還完覆且用PB估的_cre業(yè)透份來沒使用PE原是分盈利速動大會致估指不穩(wěn)績透年份主要考期《估值運(yùn)行的邏輯B值的_cre具計(jì)方如：行業(yè)相對值計(jì)算：對行業(yè)PB進(jìn)行時(shí)序上的平滑處理，然后計(jì)算其與大盤指數(shù)（ind）比。時(shí)序標(biāo)準(zhǔn)化處理：去6的動口將業(yè)相對B行re理，這一的的為得PB指時(shí)有比。根據(jù)們有業(yè)置架，般循下式判斷業(yè)否底及否會轉(zhuǎn)：見底的特征術(shù)周級別跌時(shí)幅結(jié)構(gòu)比充估相對估水或業(yè)透年份至部域情上擠指下至部區(qū)域，1標(biāo)。反轉(zhuǎn)的信號氣景氣或行內(nèi)有率指觸企并續(xù)個(gè)月向勢業(yè)息比指由轉(zhuǎn)并續(xù)一時(shí)術(shù)格確認(rèn)周級上。這里我重點(diǎn)析兩間序列捉到投資：電子消費(fèi)服務(wù)子見底信號業(yè)績透支年份見底周線可能還差最后跌擁擠度見底回升。技術(shù)層面前線下于02年4見走了3浪續(xù)超過1幅達(dá)-4目前0這下未低但常追完美，能差后。估值性價(jià)比層面績支年接近8年3水平跌至分?jǐn)?shù)下，_cre指于22年1月底跌2標(biāo)差；對PB估的_cre可能會殺。情緒層面擁度標(biāo)于2年4見2倍標(biāo)近05年1水平情釋較充，目已觸回。圖表6：若求完美電子線能還差后一跌 圖表6：電業(yè)績透年份zce跌至2倍準(zhǔn)差

.9.7.5.3.1.9.7.5.3

電子業(yè)績透支年份zscore 電子超額收

.0.0.0.0.0.0-.0-.0-.0-.006 07 08 09 00 01 02資料來：wd 資料來：wd圖表6：電擁擠度經(jīng)觸回升 圖表6：電相對估可能會殺一波行業(yè)擁擠度電子超額行業(yè)擁擠度電子超額收益.9.7.5.3.1.9.7.5.3.7.5.3.1.9.7.5

電子PBzscoe 電子超額收益

.0.0.0.0.0.0-.0.3010203040506070809000102資料來：wd 資料來：wd

-.0電子反轉(zhuǎn)的信號：氣快速上升價(jià)格確認(rèn)日級別上。景氣層面分師氣近期速升已近0軸盈修可。趨勢層面目價(jià)已認(rèn)日級上，線別待認(rèn)。從分析景氣來看史上觸回升，若估值性比較，電般會有波反轉(zhuǎn)的情。此行當(dāng)處于部區(qū)可以逢布局可能險(xiǎn)點(diǎn)在可能還有波估和量，束會來好局時(shí)。圖表6：電分析師氣度速行，即處于張區(qū)間 圖表6：電目前確日線別漲.9.7.5.3.1.9.7.5.3

分析師景氣度 電子超額收益

資料來：wd 資料來：wd消費(fèi)者服務(wù)見底的號相對估值轉(zhuǎn)負(fù)周線可還差最后一跌擁擠度降明。技術(shù)層面前線下于02年4見走了5浪續(xù)接近1度-0前0這下未新非接若求完美可還最一。估值性價(jià)比層面對B估的_cre前轉(zhuǎn)負(fù)可還下一。情緒層面擁度標(biāo)于2年4月見，前沖高落。圖表6：消者服務(wù)線下走5浪構(gòu)，較充分 圖表6：消者服務(wù)對值ze已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù)

.8.3.8.3.8.3

消費(fèi)者服PB_zcre 消費(fèi)者服務(wù)超額收益

.0.0.0.0.0-.0-.0-.0010203040506070809000102資料來：wd 資料來：wd圖表7：消者服務(wù)擠度高落.3

行業(yè)擁擠度 消費(fèi)者服務(wù)超額收

.0.8

.0.3.8.3.8

.0.0.0-.0-.0.3010203040506070809000102

-.0資料來：wd消費(fèi)者服務(wù)反轉(zhuǎn)的號景氣度進(jìn)入擴(kuò)張區(qū)間格確認(rèn)日線級別上漲勢轉(zhuǎn)。景氣層面分師氣近期速升已破0軸盈修可。趨勢層面目價(jià)已日線別線別確勢標(biāo)經(jīng)正，未來能有對益。從分析景氣來看史上觸回升，消服務(wù)一會有波反行情。管當(dāng)前對PB估性比有下空但景擴(kuò)張度勢向上破0軸，率勢顯可逢低局。圖表7：消者服務(wù)析師氣快速上，已處于張區(qū)間 圖表7：消者服務(wù)勢指已轉(zhuǎn)正.3

分析師景氣度 消費(fèi)者服務(wù)超額收益

.6

.3

趨勢 消費(fèi)者服務(wù)超額收益

.6.8

.4

.8

.4.3.8.3.8

.2.0-.2-.4

.3.8.3.8

.2.0.2-.4-.6.3010203040506070809000102

.6

.3010203040506070809000102

-.8資料來：wd 資料來：wd四、多因子策略回顧與展望、A股市場風(fēng)格因子表現(xiàn)我們先計(jì)了2初至1底國多子風(fēng)模中格子純因收。風(fēng)格：規(guī)類子：值收益為-.3%，線市值子收率-.6，表市體偏向小市值格大盤股表現(xiàn)不佳。價(jià)因子ba量因收率為.2%.8%差動流動因子收率別-84、.5，場體高彈性、高動量和低動格。本因子杠桿因表現(xiàn)較好得益.1%值盈因緊其后分別錄得益.9%和71成長因子表現(xiàn)相對較，僅得益7%。行業(yè)上剝離風(fēng)格行業(yè)純子收顯示年表現(xiàn)好的個(gè)行別是煤、者務(wù)、藥、牧漁和地產(chǎn)收益的五個(gè)業(yè)分是電輕工制、傳媒證和織裝。圖表7：02年A股市風(fēng)險(xiǎn)子純因收益（至02年1月底）wd，我們觀因的值線，以現(xiàn)A市場在2年4出常顯的格切換在4月旬前市場現(xiàn)顯小盤價(jià)風(fēng)格4中旬始市場速切換大盤、高估值風(fēng)然后再切小盤、高估值風(fēng)，值因始出持續(xù)回年半以價(jià)值子獲累正收波較外4月至8月中ba因表異高彈性股票續(xù)超額益不過8月以來ba因子有性顯弱動量因全表較勢，最一月撤大。圖表7：02年A股市風(fēng)格子純因收益值曲（至02年1底）wd，、A股市場量價(jià)類lpha因子表現(xiàn)國盛工量類Alpa因子要含下4類：動/轉(zhuǎn)因子A市場顯的度轉(zhuǎn)象并總穩(wěn)定我從反不足/反應(yīng)過度的角度出發(fā)利用成交量、投資者結(jié)等信息，對傳統(tǒng)反轉(zhuǎn)因進(jìn)行改進(jìn)提高穩(wěn)有性的如olmr2onywr2分用成量、大小資流對度轉(zhuǎn)因進(jìn)改。動因們過去段間易相穩(wěn)定股未一月具顯著的超額收益，因此基于日頻換手率、分鐘換手率的穩(wěn)定性，分別構(gòu)建選股因子daly_rn_、mnu_rn_。動因：A股有顯的低異現(xiàn)，即動較的票未來益更高；們基股票鐘行情據(jù)，算分跌幅的準(zhǔn)差構(gòu)建波動率子min_olaiiy。價(jià)相性預(yù)判票未表僅依股走是夠需觀察成交的變；價(jià)關(guān)性因可以助我合價(jià)格成交的信具有代性的因如dalypormin_vcr分基日頻分?jǐn)?shù)算相關(guān)，構(gòu)建股子另們發(fā)價(jià)變的相性擁顯的信此基于鐘格列自關(guān)性構(gòu)子minricuoor。圖表7：國金工量類Apa子簡介因子大類因子簡介代表性因子動量/反轉(zhuǎn)類利用成交量、投資者結(jié)構(gòu)等信息，對傳統(tǒng)反轉(zhuǎn)因子進(jìn)行改進(jìn)olume_re0、moeow_e20流動性計(jì)算換手率的穩(wěn)定性，交易穩(wěn)定性高的股票在未來有顯著的超額收益i_turn_s、minute_turn_s波動率根據(jù)“低波異象”，基于分鐘行情數(shù)據(jù)，構(gòu)建高頻波動率因子minute_olity價(jià)量相關(guān)性 利用價(jià)格與成交量的相互關(guān)系、或者價(jià)格的自相關(guān)性，構(gòu)建因子資料來：理

i__cor、minute__cor、minute_ce_utoo構(gòu)建上量價(jià)類Apha子后我以全體A股研究樣剔除T牌上市未滿0個(gè)易日股因子行月度5組回下面張圖別展示了因子5分組多空沖凈值走、各績效。整體看，價(jià)類Ala因子表現(xiàn)穩(wěn)健信息率都在2以上；其高頻動、高頻量相性因穩(wěn)健性最強(qiáng)，信比率過。圖表7：A市場價(jià)類Apa子多空沖凈曲線242021）wd年化收益率年化波動率信息比率月度勝率最大回撤率卡瑪比率olume_remoneow_e15.70%21.86%6.47%9.95%2.432.2080.95%78.10%7.70%13.39%2.041.63年化收益率年化波動率信息比率月度勝率最大回撤率卡瑪比率olume_remoneow_e15.70%21.86%6.47%9.95%2.432.2080.95%78.10%7.70%13.39%2.041.63i_turn_s流動性minute_turns29.91%17.17%12.34%6.22%2.422.7677.14%80.00%9.58%3.77%3.124.55波動率 minute_olity24.15%7.20%3.3585.71%4.08%5.92i__co10.98%4.88%2.2568.57%2.52%4.36價(jià)量相關(guān)性 minute__co27.96%8.53%3.2879.05%5.13%5.45minute_ce_utoo30.60%9.18%3.3383.81%7.26%4.22動量/反轉(zhuǎn)wd，今年以來，上述量價(jià)類Alpa因子都取得了正向收益，其中累計(jì)收益最高的為daly_rn_（頻率穩(wěn)性因，得益406；mnuvor（鐘價(jià)量關(guān)和minolaii（高波率子緊其別得益3.9%和294%。從信息比率來看，表現(xiàn)最好的也是minolaiiy（高頻波動率）和daly_rn_（頻率穩(wěn)性因子今以的年信比分為.7和.7，表現(xiàn)常眼。圖表7：02年A股市量類Apa因子多對沖計(jì)收、息比率02121）wd眾所周價(jià)類子中小市股票的有更強(qiáng)因在場偏小市風(fēng)格的價(jià)子的現(xiàn)往更我選取用的深0數(shù)表盤證0數(shù)表小股觀察個(gè)數(shù)從2以來相走。以現(xiàn)在17年以證100數(shù)較為定優(yōu)但從07年始至1年滬深指數(shù)持占優(yōu)觀察量價(jià)因的表，就現(xiàn)許多統(tǒng)量因子效性明下降如統(tǒng)轉(zhuǎn)子在7出長間撤統(tǒng)波率換率子在89年次現(xiàn)幅，另伴著00至1年的構(gòu)團(tuán)，我構(gòu)建的價(jià)類Alha因波動明增；到21年3月，場回小市風(fēng)格，價(jià)因的現(xiàn)開始暖。在未如以深0成分為表核資難以續(xù)其著注制的放開A股場股量越越，許未研究構(gòu)蓋中票，也出現(xiàn)更多有資值股，那我相量類子將有多用之。圖表7：深0與證10數(shù)凈值勢211021），、主動量化策略績效回顧傳統(tǒng)的因子股通合單個(gè)效的股因得到對股票面收的預(yù)測再結(jié)合于資合風(fēng)控制標(biāo)通組優(yōu)得到終投組持明細(xì)。我們定的主量化策略不限于股票的截面測，是通價(jià)值投或行為融深理捉市反不/度價(jià)錯(cuò)合建程于金邏輯和因推，據(jù)定件或標(biāo)選票，時(shí)結(jié)相篩方得股票合。按照合成們析師薦機(jī)持和報(bào)息3個(gè)度建列主量化選股策。今以來和紅利格強(qiáng)，相略收益眼；長類一季度著回撤后二季迎來反彈三季再度困境；析師期類全年乏可陳整而年值紅利策表優(yōu)成類和析預(yù)類略現(xiàn)不。分析推：分析師利預(yù)的調(diào)整味著個(gè)在短受市場可的邊變化我們基分析師期升據(jù)選前邊改優(yōu)的股建組。券商金時(shí)各家券都普遍注的門點(diǎn)，們在全場各券商推的金股標(biāo)中選本最好標(biāo)構(gòu)券金組合。機(jī)構(gòu)股：跳脫于統(tǒng)指增強(qiáng)模局限于寬基數(shù)的增，我們于對動股票均持股刻，建主股基業(yè)增策。機(jī)構(gòu)為息獨(dú)于倉信外另類aa來，們過選蹤頂級募構(gòu)調(diào)行，精構(gòu)了構(gòu)為隨組。財(cái)報(bào)息：在風(fēng)格換的情下，利策略今年得了亮的表現(xiàn)紅利略的構(gòu)核心在于高股股票的一步優(yōu)，我以股息為核心在要股票長紅前下選成性、波低個(gè)構(gòu)組。區(qū)別于往盈驚喜策借助于析師期數(shù)據(jù)我們直對比票財(cái)報(bào)實(shí)利潤和期預(yù)預(yù)計(jì)利尋找出盈余喜的股，同時(shí)合股現(xiàn)金流尋找具長的的進(jìn)而建財(cái)相預(yù)的盈驚組。股價(jià)的期變化應(yīng)在緒面和本面，緒映成估值變化，本面應(yīng)在企業(yè)期的盈改善因此股增長取于估和盈利個(gè)維度我們門低估股票中刻畫值具有升潛質(zhì)同時(shí)利能力現(xiàn)改善股票價(jià)值中找望現(xiàn)維斯擊股。圖表8：策收益表現(xiàn)截至2130組合/指數(shù)絕對收益超額收益小盤價(jià)值 19.7%3.4%紅利精選4.4%6.1%6% 8.8%機(jī)構(gòu)行為跟隨.0%1.4%券商金股精選.6% 2.4%權(quán)益基金業(yè)績增強(qiáng).2%1%分析師預(yù)期調(diào)升.5% 2%中證500.3%-中證100.7% -普通基金型基金指數(shù).1%-滬深300.0% -創(chuàng)業(yè)板指數(shù).4%-wd朝陽續(xù)，小盤價(jià)值組合今年以小盤值風(fēng)勢，相風(fēng)格公募均取得異的績表關(guān)于小價(jià)值風(fēng)的股略學(xué)界和資早有富研究我在也紹類思。Piorok（0出FCORE指用低高P票資認(rèn)低估股票更適于務(wù)表析：分析一關(guān)收彈更好成股價(jià)股常分師注低。公司缺動信披渠道由業(yè)表差主動信披可不信任。絕對估的業(yè)能于財(cái)困中報(bào)分更適。因此，低估股票們希望助于務(wù)信尋找估具有升潛同基面出現(xiàn)善安邊高股票在估股中找盈和值步升機(jī)會。首先，價(jià)的期變應(yīng)在情面和本面緒映射估值變化本面反在企業(yè)短的盈改善此股價(jià)長取于估盈利兩維度我們，低估股票估值動幅本身，而市關(guān)注低的市值、成交股票期由情主導(dǎo)的值升加顯基于邏我篩出門價(jià)股池。然而低值票遍“宜有宜道理這股整的利力弱市場平均水，存陷入值陷阱的風(fēng)。盈善是避“價(jià)陷阱現(xiàn)的前，而股價(jià)全邊是避價(jià)值陷”的要保因此，們在找具值提升質(zhì)的標(biāo)時(shí)同關(guān)股本身盈能改和價(jià)安邊?；诖寺罚瑐冊诘凸乐灯背剡x取面改善股票最終價(jià)格的全邊際每取0只票等構(gòu)小價(jià)精組合。以證00數(shù)為比較準(zhǔn)合02來年益2國證指數(shù)，息超過。年至1底小盤值選合對益%，超額證0指數(shù).%。圖表8：小價(jià)值組績效年份組合收益國證2000指數(shù)超額收益信息比率12.%.8%.%.5613.%.%.%.2214.%.%.%.10150.6%.%.%.4316.%.%.%.5617.6%.%.%.8318.%.%.%.2219.%.%.%.0620.%.%.%.5321.%.%.%.952130.%.%.%.34全樣本.%.%.%.60wd，機(jī)構(gòu)行為跟隨組合資產(chǎn)管機(jī)構(gòu)為專資者，備完的投系和獨(dú)的信獲取，其行信息中含重的aph借助市上主資管理構(gòu)選動我篩選一系列重關(guān)機(jī)列跟蹤些產(chǎn)理最的機(jī)調(diào)行年至1月，組合對益-.%額證0數(shù).。圖表8：機(jī)投資者為跟組績效年份組合收益中證500指數(shù)超額收益信息比率13.%.%.%.0014.%.%.3%.18159.5%.%.%.7716.%.%.0%.5117.%.2%.%.3118.%.%.%.4719.%.%.%.1320.%.%.%.8221.%.%.%.372130.%.%.4%.23全樣本.%.2%.%.90wd朝陽續(xù)，權(quán)益基金業(yè)績增強(qiáng)公募益金體對市場基數(shù)現(xiàn)顯超額然由市格的化，單只金期持定前的績平有高度們跟權(quán)基體的格、行業(yè)置提，用aha型取額益建權(quán)基業(yè)增組。今截至1月底權(quán)基業(yè)增強(qiáng)合對-.超普股型金數(shù)-。圖表8：權(quán)基金業(yè)增強(qiáng)合效年份組合收益普通股票型基金指數(shù)年化超額信息比率11.%.%.3%.5512.%.7%.%.2013.%.%.%.5614.%.%.%.6315.%.%.%.2716.1%.%.%.9217.%.%.%.8318.%.%.4%.5419.%.%.%.7320.%.%.%.7721.%.6%.1%.912130.%.%.1%.40全樣本.%.9%.%.41wd朝陽續(xù)，P.tie組合對比上公司期報(bào)露利潤前期績預(yù)預(yù)計(jì)利，我篩選報(bào)相對出現(xiàn)盈驚喜股票，基于報(bào)現(xiàn)流特我們進(jìn)步圈更具性的標(biāo)構(gòu)建PA.otce選策年至1月組絕對益額證0指數(shù).%。圖表8：PEAe組合績效年份組合收益中證500指數(shù)超額收益信息比率12.%.3%.%.6813.%.%.%.3314.%.%.%.55157.5%.%4.4%.4416.7%.%.%.8217.%.2%.%.7918.1%.%.%.9219.%.%.%.0420.%.%.%.4721.%.%.%.392130.6%.%.8%.89全樣本.%.2%.%.50wd，分析師預(yù)期調(diào)升組合分析師是傾于給觀預(yù)期我們直比分析對于同股推薦數(shù)而度量分師的薦力異，因我們眼于的邊際化，對于分析師身在態(tài)度的轉(zhuǎn)，從師對于身預(yù)數(shù)據(jù)新調(diào)整見其股票薦力度變化年至1底分師預(yù)調(diào)組絕收.%額證0指-。圖表8：分師預(yù)期整組績效年份組合收益中證500指數(shù)年化超額信息比率11.%.%.%.0912.%.3%.%.1713.%.%.%.2514.%.%.%.3315.%.%.%.8216.%.%.5%.8817.%.2%.%.9618.%.%.%.4219.%.%.%.7120.%.%.%.5921.%.%.3%.502130.%.%.2%.67全樣本.%.9%.%.45wd朝陽續(xù)，紅利精選組合股票收來于部股息入資利股息入以過息來刻。股息不是要選因子也是marta數(shù)中要一因即利因在今年風(fēng)轉(zhuǎn)變市場下，紅策略得了的業(yè)績現(xiàn)。利策核心在對于高息票進(jìn)步選，適的場情，該略取優(yōu)的現(xiàn)。紅利策主要過紅子來篩股票常見利策略紅利波策即紅利子結(jié)合動指建ta組合我在利波策的礎(chǔ)進(jìn)優(yōu)尋高成長性的，選出票組合有低動性股息率高成性的。今年至1底紅精組對益.%超中利數(shù)6。圖表8：紅精選組績效年份組合收益中證紅利年化超額信息比率11.%.%.9%.7012.%.1%.2%.4513.%.%.%.8614.%.%.%.1715.%.%.%.1016.9%.6%.%.0517.%.%.2%.1318.%.%.7%.4319.%.%.2%.5720.9%.5%.4%.1621.%.%.%.802130.4%.7%.1%.59全樣本.%.5%.%.27wd，券商金股精選組合近年來商對金股的關(guān)注著提，券個(gè)月都披露度金合，一包含數(shù)在0左的推薦票金組作券商析的心薦其中個(gè)股明細(xì)對投資言具要的參價(jià)值我們在券商股名中結(jié)化手段行進(jìn)一的析建股合。年至1底組合對益-.%額普股票型基數(shù)。圖表8：券金股精組合年份組合收益普通股票型基金指數(shù)年化超額信息比率18.%.%.9%.5219.%.%.7%.4920.%.%.%.9621.%.6%.1%.5722130.%.%.4%.35全樣本.%.9%.4%.73wd朝陽續(xù)，五、可轉(zhuǎn)債市場回顧與策略跟蹤5.1、可轉(zhuǎn)債市場回顧我們在題報(bào)《可資產(chǎn)替策略多因略》中過收分解將轉(zhuǎn)債場的收來拆債底收益平價(jià)拉收益估值收益?zhèn)€表9可以看：債底益?zhèn)罩饔善崩腿Y利得成于1月券出現(xiàn)回撤轉(zhuǎn)今債所供的為6，對。平價(jià)拉收益平價(jià)收益主為股收益?zhèn)姆切杂?。由年?quán)益市場壓平拉收為負(fù)然其幅于票跌。轉(zhuǎn)債估收益轉(zhuǎn)債收益主由于波增除平價(jià)其他素所的期權(quán)收益今以轉(zhuǎn)的估值現(xiàn)部下，得轉(zhuǎn)估收為。由此可見，本年度中證轉(zhuǎn)債累計(jì)收益為-.%，其中負(fù)向影響主要來自于股價(jià)的下跌及轉(zhuǎn)估的縮。圖表8：中轉(zhuǎn)債指累計(jì)益解中證債指數(shù)實(shí)收益 債底益 平價(jià)動收益 轉(zhuǎn)債值收益50%40%30%20%0%2017 2018 2019 2020 2021 2022，圖表8：中轉(zhuǎn)債指累計(jì)益解統(tǒng)計(jì)表年份債底收益平價(jià)拉動收益轉(zhuǎn)債估值收益分解之和中證轉(zhuǎn)債收益.7%8.1%.4%0.1%0.1%8.7%.6%.7%.7%.7%5.5%1.3%0.4%2.2%2.0%3.0%7.6%.8%5.8%5.8%4.8%1.6%1.1%1.5%1.3%2.6%.4%.8%.6%.6%全時(shí)間2.9%3.6%.2%3.2%3.0%，在債、衡股的同轉(zhuǎn)市來，以到以現(xiàn)：偏股指回撤波動：由于益市承壓股指數(shù)今年來回波動均快速放，收風(fēng)險(xiǎn)于平衡債型債。收益型資者持續(xù)偏股轉(zhuǎn)債的資險(xiǎn)可通持有險(xiǎn)低平偏型轉(zhuǎn)進(jìn)左布。轉(zhuǎn)債估值有所回落，但仍處于高位：我們通過隱波差（隱波-正股歷史波動率中樞來衡量債市的估平。由圖可，轉(zhuǎn)值的高在今初，權(quán)益市場的下以及場情迷，轉(zhuǎn)估值在一度上出回落盡管回落，但債衡股轉(zhuǎn)估值分位史%分?jǐn)?shù)平估值依較。圖表9：債、平衡股性數(shù)現(xiàn) 圖表9：債、平衡股性債波差債性指數(shù) 平衡指數(shù) 股性指數(shù)2.2 21.81.6

30%20%10%

債性轉(zhuǎn)債 平衡轉(zhuǎn)債 股性轉(zhuǎn)債1.41.210.82018 2019 2020 2021 2022， ，、相對收益策略跟蹤我們使用轉(zhuǎn)債多因框挑選有穩(wěn)定超額收的子并依照所選子構(gòu)可轉(zhuǎn)債的相對收益型策略。因首可以顧一我主要用的類因在年的現(xiàn)如。在專題報(bào)《可債資代策略多因策略，我們現(xiàn)轉(zhuǎn)估值與正股量因子在史上較好額表現(xiàn)其中債估子由隱與隱差構(gòu)正股動因子由、、6月股跌幅建。們要以下個(gè)型行析：超額收績效因模將因子超額益拆擇時(shí)與券收。擇益即因子超配性、衡、的不同域轉(zhuǎn)所獲收益。券收即在內(nèi)部通過選獲的額益。因子超收益分解：我們因子選出的收益解為底、拉動與轉(zhuǎn)債估收益將其市場平的債、平動與轉(zhuǎn)估值益，以得到超額益分?；谑鰝€(gè)型我可以察以現(xiàn)：股性轉(zhuǎn)回撤兩類超額有定影：由債估值正股量因傾向于選出較的股轉(zhuǎn)債年以來股性債回超額收有著定的，體現(xiàn)在擇收的動回（表2與兩類子轉(zhuǎn)估收仍然圖表3與5可債值正動量的轉(zhuǎn)債值益然健僅是價(jià)動益現(xiàn)弱。由此可，兩因子穩(wěn)定的債估收益年主要于權(quán)市場導(dǎo)致超收益較弱若未權(quán)益預(yù)期向，則計(jì)轉(zhuǎn)值與正動量子仍較好的額收益。圖表9：轉(zhuǎn)估值因超額益績效歸因 圖表9：轉(zhuǎn)估值因超額益源

總累計(jì)超額收益 擇時(shí)收益 選債收益

超額平價(jià)拉動收益 超額轉(zhuǎn)債估值收益%

-10%-10%8 9 0 1

-20%8 9 0 2021 ， ，圖表9：正動量因的績歸因 圖表9：正動量因的收來源

總累計(jì)超額收益 擇時(shí)收益 選債收益

25%

超額平價(jià)拉動收益 超額轉(zhuǎn)債估值收益

20%15%10%-10%8 9 0 1

-5%8 2019 0 1 ， ，①進(jìn)取型：全局因子策略。我們使用了轉(zhuǎn)債估值正股動量兩大類因子進(jìn)行打分構(gòu)建大類打策。了便際投中操，略多選打最的0轉(zhuǎn)債行配置。該略會置較股型轉(zhuǎn)，因當(dāng)市漲時(shí)彈較大但是股轉(zhuǎn)債現(xiàn)較弱策也出撤由圖以出略能實(shí)年超益.%率對益動率8最回撤6.年來性轉(zhuǎn)回撤較，策有定響。圖表9：全因子策表現(xiàn)比價(jià)(右軸) 市場基準(zhǔn) 全局因子策略2018年至今2022年2018年至今2022年年化超額收益123%76%信息比率134100年化絕對收益240%128%年化波動率183%167%168%最大回撤168%33282.31.81.30.820，②穩(wěn)健型：分域中性策。為了免性平股性不分對超益的響，我們不的域行“性分對性域用子進(jìn)增強(qiáng)的同時(shí)再用場上分域的重配上述增強(qiáng)策，形分域策略。能夠現(xiàn)化額益.%信比率.，收益.%波率1.%最大.%由該不會度配性債因此年來本免超額益的回撤。圖表9：