2023年度銳析與展望：流動(dòng)性展望重回增量博弈

流動(dòng)性分析礎(chǔ)與分框架股票市場流動(dòng)性高低的本質(zhì)是人們預(yù)期是否一致流動(dòng)性從宏觀傳導(dǎo)至微觀需要經(jīng)歷一個(gè)過程而在這個(gè)過程中往往伴隨著交易者的預(yù)期交換和實(shí)現(xiàn)。從M模型出發(fā)可以知道股票價(jià)格的起伏主要與三方面有關(guān)分別是盈利端預(yù)期無風(fēng)險(xiǎn)利率預(yù)期以及投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好預(yù)期因此可以認(rèn)為股票價(jià)格的形成主要在于投資者預(yù)期的形成證券交易的本質(zhì)并非是金融資產(chǎn)的交換，而是在交換預(yù)期當(dāng)市場預(yù)期一致時(shí)常常會(huì)表現(xiàn)出交易雙方僵持在初始價(jià)位而無法完成交換直到影響股票價(jià)格變化的因素發(fā)生變化從而導(dǎo)致價(jià)格不斷變化預(yù)期出現(xiàn)分歧于是交換在新的價(jià)位上實(shí)現(xiàn)因此可以知道在交易股票的過程中股市流動(dòng)性隨著分歧的減弱而下降隨著分歧的加強(qiáng)而上升。股票市場流動(dòng)性經(jīng)歷宏觀流動(dòng)性層次至微觀投資者心理預(yù)期的傳導(dǎo)從盈利預(yù)期無風(fēng)險(xiǎn)利率預(yù)期以及風(fēng)險(xiǎn)偏好預(yù)期三個(gè)具體影響因素分析股市流動(dòng)性變化具體來看從盈利預(yù)期的角度來看主要在于信用周期盈利周期的傳導(dǎo)效應(yīng)2年以來受疫情散發(fā)影響以及地產(chǎn)底部震蕩的影響目前整體的寬貨幣和寬信用并未很好地傳導(dǎo)至盈利周期也就是說盈利端來看預(yù)期較為悲觀但伴隨著地產(chǎn)政“救市意味的升溫以及疫情防控政策的優(yōu)化盈利預(yù)期上修為確定之勢從無風(fēng)險(xiǎn)利率的角度來看流動(dòng)性始終保持寬松，無風(fēng)險(xiǎn)利率下行為股市流動(dòng)性提供潛在的增量資金從風(fēng)險(xiǎn)偏好的角度來看仍舊是受益于地產(chǎn)和防疫政策的優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)偏好底部回升風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)有望保持下行趨勢。圖1：股市流動(dòng)性的形成與改變，圖2：從M模型出發(fā)，股票價(jià)格變化的邏輯，2023年入市資金測算全年預(yù)測增量資金為18萬億元較22年凈增超21萬億元從邏輯判斷出發(fā)各渠道增量資金邊際變化的核心驅(qū)動(dòng)力主要來自于一方面宏觀環(huán)境從不確定性邁向確定投資者持有貨幣的意愿將下降股票市場的無風(fēng)險(xiǎn)利率下降另一方面海外緊縮與強(qiáng)勢美元進(jìn)入中后期新興市場將受益全球資本擴(kuò)張此外養(yǎng)老金入市兩融費(fèi)率調(diào)降和標(biāo)的擴(kuò)容等制度改革亦從一定程度上加快資金入市的速度從資金測算上看本文基于邏輯判斷進(jìn)行相應(yīng)合理假設(shè)分別測算外資財(cái)富管理機(jī)構(gòu)和保險(xiǎn)等渠道的增量資金入市規(guī)模整體而言3年流入權(quán)益市場的資金大幅抬升，資金回流股市明顯整體入市規(guī)模預(yù)計(jì)約為8萬億元其中凈流入規(guī)模較大的微觀主體為公募基金險(xiǎn)資和北上資金3年預(yù)計(jì)凈流入為、0億元，較2年分別邊際上升了、、4億元。圖3：2023年入市增量資金將達(dá)18萬億元，2023年流展望擁抱資的回歸投資者持有貨幣的意愿將下降，無風(fēng)險(xiǎn)利率下降宏觀環(huán)境從不確定性邁向確定，投資者持有貨幣的意愿將下降，股票市場的無風(fēng)險(xiǎn)利率下降2022年盡管在大多數(shù)時(shí)間里貨幣市場和場的利率水平下降，但是居民部門持有貨幣或類貨幣資產(chǎn)的意愿（表現(xiàn)在存款增速）卻在明顯抬升，因此股票市場的無風(fēng)險(xiǎn)利率不是下降的而是上升的其根本原因在于內(nèi)外部的宏觀環(huán)境不穩(wěn)定，導(dǎo)致投資者對安全資產(chǎn)的追逐。隨著經(jīng)濟(jì)政更加積極以及產(chǎn)業(yè)政策的活躍，我們認(rèn)為2023年投資者的持幣的意愿將下降節(jié)奏上先機(jī)構(gòu)后居民首先將體現(xiàn)在低風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者（比如配置類的外資、國內(nèi)絕對收益機(jī)構(gòu)）倉位的回補(bǔ)，其次當(dāng)經(jīng)濟(jì)企，居民預(yù)防性儲(chǔ)蓄的釋放，有望流入股票市場。圖4：居民存款意愿有望小幅下行 圖5：投資者市場信心修復(fù)5500450400350300250200150100500新成立基金份額:偏股型:月合計(jì)值億份) 金融機(jī)構(gòu):人民幣存款:住戶存款:同比右軸1816141210864201015101510151015109590融智中國對沖基金經(jīng)理股信心指華潤信托平均股票倉位(右軸)8%127.47%7%6%6%55.06%5%5%nd中長期維“房住不炒基調(diào)之下房價(jià)上漲預(yù)期下降亦助推居民財(cái)富從地產(chǎn)向金融資產(chǎn)配置變遷。二十大報(bào)告中指出堅(jiān)持房子是用來住的不是用來炒的定位加快建立多主體供給多渠道保障租購并舉的住房制度。“房住不炒基調(diào)不動(dòng)搖之下城鎮(zhèn)化的高位地產(chǎn)融資端政策的強(qiáng)監(jiān)管地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)的隱憂以“保交樓問題的暴露共同導(dǎo)致房價(jià)預(yù)期的加速走弱，房地產(chǎn)不再是居民財(cái)富配置中“安全資產(chǎn)截至2年9月商品房單價(jià)和銷售額已連續(xù)8個(gè)月下滑從居民中長貸數(shù)據(jù)亦能發(fā)現(xiàn)居民加杠桿地產(chǎn)投資意愿的低迷同時(shí)從房價(jià)預(yù)期上看預(yù)計(jì)未來房價(jià)上漲的占比已經(jīng)從年1的%下降至%，而認(rèn)為房價(jià)延續(xù)下降的占比已經(jīng)從1年1的%上升至%對標(biāo)海外當(dāng)前中國居民的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)中房地產(chǎn)的占比高達(dá)%而美國居民的房地產(chǎn)配置占比僅為%中長期視角之下，居民對金融資產(chǎn)的配置將成為市場重要增量資金來源。圖6：房地產(chǎn)不再是居民財(cái)富配置中的“安全資產(chǎn)” 圖7對比美國:中國居民金融資產(chǎn)配置占比仍有較大提升空間未來房未來房價(jià)預(yù)期:上漲占比未來房價(jià)預(yù)期:下降占比未來房價(jià)預(yù):基本不變占比未來房價(jià)預(yù):看不準(zhǔn)占比房地產(chǎn)3.0%金融資產(chǎn)其他實(shí)物資產(chǎn)60504010%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%4.8%56.5%70.0%30201040.4%25.2%0214215216217218219220221222中國 美國nd注：數(shù)據(jù)為2019年海外緊縮與強(qiáng)勢美元進(jìn)入中后期新興市場將受益全球資本擴(kuò)張海外緊縮政策進(jìn)入中后期后續(xù)美元和美債利率有望回落自月以來市場對美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)加息節(jié)奏預(yù)期已趨于平穩(wěn)對本輪美元流動(dòng)性緊縮定價(jià)已基本充分美債利率抬升進(jìn)入后半程從加息預(yù)期來看2月9日市場對美聯(lián)儲(chǔ)未來加息高度的預(yù)測開始下行認(rèn)為加息高點(diǎn)為bp在3年5月MC會(huì)議后達(dá)到隨后開始逐漸回落從2年期國債利率來看美債利率的抬升亦接近尾聲并出現(xiàn)下降趨勢面對美國經(jīng)濟(jì)在緊縮的金融環(huán)境下衰的可能預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)再難保持以往強(qiáng)勢的鷹派立場美元的強(qiáng)勢也已經(jīng)進(jìn)入后半程。美國:2年期國債收益率:%美國:聯(lián)邦基金目標(biāo)利:%22/0/0美國:2年期國債收益率:%美國:聯(lián)邦基金目標(biāo)利:%22/0/022/1/922/2/9500480460440504540353025201510054200022-922-122-122-322-522-722-922-1累計(jì)加息度B)CMEGroup美元強(qiáng)勢地位的扭轉(zhuǎn)往往預(yù)示著全球資本重回?cái)U(kuò)張作為全球無風(fēng)險(xiǎn)利率基準(zhǔn)隨著美元利率增勢疲軟全球市場對美元資產(chǎn)的追捧以及美元流動(dòng)溢價(jià)將明顯轉(zhuǎn)弱從美元指數(shù)的非商業(yè)多頭持倉數(shù)量來看美元多頭倉單已經(jīng)從9月6日的高（7張持續(xù)回落至2月6日的7張對美元資產(chǎn)的追捧趨勢已經(jīng)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)隨著全球資本擴(kuò)張的抑制因素逐漸消除全球資本流動(dòng)擴(kuò)張將會(huì)重新啟動(dòng)2年外資流入放緩甚至流出的現(xiàn)象將有所扭轉(zhuǎn)，可以預(yù)見外資加速回流國內(nèi)市場。圖10：美元強(qiáng)勢期結(jié)束后，前期對美元資產(chǎn)的追捧轉(zhuǎn)弱 圖11：美元的回落有望使全球資本流動(dòng)重回?cái)U(kuò)張美元指數(shù)美元指數(shù)ICE:美元指非商業(yè)多頭持倉數(shù)量右軸,張15 800 12510 700 12015 600 115 美元指數(shù) 全球資本流動(dòng)（右軸，三期平滑，向下代表擴(kuò)張，向上代表收縮）1.210.80.610 500 11015 400 1050.40.210 300 10095 200 9590 100 9085 021-121-1 21-121-1 22-1 22-1 22-1852016002040608201720182019202020212022經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)后超寬松政策可能逐步邊際調(diào)整展望3年我們正處于一輪經(jīng)濟(jì)修復(fù)周期的起點(diǎn)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇后國內(nèi)超寬松政策可能逐步邊際調(diào)整2年經(jīng)濟(jì)形勢整體偏弱復(fù)蘇動(dòng)能不明顯，導(dǎo)致流動(dòng)性環(huán)境整體偏寬松2年中國經(jīng)濟(jì)受到國內(nèi)疫情反復(fù)的影響，整體恢復(fù)速度緩慢如MI的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)指標(biāo)邊際下行或維持在相對低位復(fù)蘇動(dòng)能不明為呵護(hù)經(jīng)濟(jì)2年宏觀流動(dòng)性持續(xù)寬松在企業(yè)和居民加杠桿意愿薄弱信貸社融數(shù)據(jù)回落之下大量資金淤積且未被實(shí)體吸收市場利率持續(xù)低于政策利率而進(jìn)入3年從經(jīng)濟(jì)周期維度看自0年新冠疫情以來我國已經(jīng)歷一輪完整的復(fù)蘇過熱滯漲蕭條的經(jīng)濟(jì)周期前壓制整體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的幾大因素已經(jīng)出現(xiàn)本質(zhì)變化地產(chǎn)政策積極紓困疫情管控以更加科學(xué)化當(dāng)前面對經(jīng)濟(jì)的重啟我們正站在復(fù)蘇的起而進(jìn)入3年下半年經(jīng)濟(jì)重啟擴(kuò)張以及潛在的通脹上升將令金融政策的取向邊際回收屆時(shí)要關(guān)注其對股票市場的影響可參考9年4月0年7月。2018年2019年 2020年2021年2022年 2018年2019年 2020年2021年2022年 逆回購利:()53 35 R07()中債商業(yè)銀行同業(yè)存單到期收益率():1年() 中期借貸便利(MF):利率:年()5230512550204949.2154848.010471月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202103202103同17比1220230E202012202106720200920200620231E20220320210920221E2202209202112202206-4-2 0-3246810PP同比12202003-8DP()22-122-222-322-422-522-622-722-822-922-022-122-222-122-222-322-422-522-622-722-822-922-022-1資金入市測算資金回流全年預(yù)計(jì)增量資金為8萬億元基金居民無風(fēng)險(xiǎn)利率下降預(yù)計(jì)2023年流入7676億元公募資金：預(yù)計(jì)223年公募資金入市規(guī)模達(dá)611億元預(yù)計(jì)2023年公募資金增量入市規(guī)模為6171億元公募增量基金的發(fā)行以及存量基金的凈買入根據(jù)022年前10月的公募基金數(shù)以及平均增預(yù)計(jì)到2022年年股票型增量資金為4492億元而混合型基金流出3625億元。在股票型基金持股比例為90%以及混合型基金持股比例為60%的假設(shè)基礎(chǔ)上022年流入A股的公募資金增量預(yù)測值為1869億元面對2023年考疫情地政策落地之預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)的弱，預(yù)計(jì)2023年公募小加倉；流入規(guī)模方面，流入規(guī)模和節(jié)奏皆會(huì)呈現(xiàn)上修假設(shè)2023年股票型基流入規(guī)模增率維持2022年的增速即20%且股票型基金持股比小幅上升至91%混合型基流規(guī)模為2021年和2022年流入規(guī)模的平均值股票倉位小幅抬至65%這樣的假設(shè)下預(yù)計(jì)2023年公募基金規(guī)模較2022年會(huì)大幅抬升預(yù)計(jì)2023年流入A股的公募資金增量約為6171億元。圖16：2022年以來股票型基金資金增量規(guī)模高于021年 圖17：2022年以來混合型基金資金總體呈現(xiàn)流出 ， ，私募資金：預(yù)計(jì)223年凈流入為156億元私募基金流入規(guī)?；?qū)⑻幱诘臀慌腔差A(yù)計(jì)2023年凈流入為1506億元。2022年，私募基金證券管理規(guī)從年初的6.34萬億元到10月的5.56萬億元資金大幅流。而倉位方面，以華潤信托陽光私募股票多頭指數(shù)（FI指數(shù)成分基金的平均股票倉位作為參考2022年私募股票倉位自下半年以來持下跌假設(shè)2022年全年倉位下跌8%預(yù)計(jì)2022年私募基金入市的增量資金約-8724億元。伴隨著2023居民無風(fēng)險(xiǎn)利率的下降以及股票市場迎房地產(chǎn)與疫情管控等前期抑制性政策的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折假設(shè)023年私募規(guī)模年平均增為2021年和2022年兩年年平均增速即27%同時(shí)私平均股票倉上升10%那么2023年私募基金流入權(quán)益市場規(guī)模預(yù)計(jì)為1506億元。圖18：202年以來私募股權(quán)融資同比增速持續(xù)下滑 圖19：202年私募倉位整體呈現(xiàn)震蕩下跌態(tài)勢， ，外資海外緊縮后半段預(yù)計(jì)2023年外資凈流入3000億元國際指數(shù)對股的擴(kuò)容暫告一段落外資流入以主動(dòng)配置為主更多受全球資本經(jīng)濟(jì)與風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境的影響從目前來看MTE等國際指數(shù)已基本完成對A股第一階段的納入，MI對A股的納入因子為%，TE納入因子為%國際指數(shù)在考慮進(jìn)一步納入A股前仍需要解決中國A股的結(jié)算周期等制度分歧因此3年的海外增量資金核心驅(qū)動(dòng)仍將以主動(dòng)配置為主更多受全球資本經(jīng)濟(jì)與風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境的影響從不同外資類型看配置型資金托管于外資銀行的資金規(guī)模較大流入節(jié)奏穩(wěn)定偏“長線投資。而博弈型資金規(guī)模較小，容易受到突發(fā)性因素的影響，流入量波動(dòng)大。圖20配置（托管于外資銀行的北上資金流入規(guī)較穩(wěn)定億元)，注：配置型、博弈型北上資金流入數(shù)據(jù)為估測數(shù)據(jù)，與真實(shí)計(jì)值之間存在誤差，但誤差在可控范圍內(nèi)

圖21博弈（托管于外資投行的北上資金規(guī)模較小且流入波動(dòng)性較大，規(guī)律性較差億元)，注配置型博弈型北上資金流入數(shù)據(jù)為估測數(shù)據(jù)與真實(shí)計(jì)值之間存在誤差，但誤差在可控范圍內(nèi)全球流動(dòng)性緊縮緩和中國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇北上資金加速回流年由于全球流動(dòng)性緊縮的超預(yù)期國內(nèi)地產(chǎn)疫情等風(fēng)險(xiǎn)的演繹以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的下行壓力北上資金凈流入速度明顯放緩展望3年以上三方面均將迎來明顯改善其一美國通脹回落疊加經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)之下全球流動(dòng)性緊縮有望明顯改善中美利差收窄其二國內(nèi)地產(chǎn)政策從保項(xiàng)目向保主體過渡地產(chǎn)信用紓困信號(hào)明確同時(shí)疫情防控有望更加精準(zhǔn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性有望明顯收斂外資流入信心修復(fù)其三從經(jīng)濟(jì)基本面維度3年中美經(jīng)濟(jì)更可能進(jìn)入到中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步修復(fù)而美國經(jīng)濟(jì)衰退跡象顯現(xiàn)的組合中基本面優(yōu)勢亦將吸引外資進(jìn)入因此我們以2年至今外資流入節(jié)奏線性回歸預(yù)計(jì)2年全年北上資金凈流入4億元而3年外資加速回落預(yù)計(jì)資金規(guī)模有望達(dá)到0億元。圖22中國經(jīng)濟(jì)形勢好轉(zhuǎn)和全球流動(dòng)性緊縮緩和有望使3年北上資金凈買入量提高，注：配置型、博弈型北上資金流入數(shù)據(jù)為估測數(shù)據(jù)，與真實(shí)統(tǒng)計(jì)值之間存在誤差但誤差在可控范圍內(nèi)兩融制度改革疊加風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)預(yù)計(jì)3年帶來億元增量資金制度改革疊加風(fēng)險(xiǎn)偏好的修復(fù)3年兩融增量資金有望至0億元展望3年兩融資金入市一方面轉(zhuǎn)融通費(fèi)率的調(diào)降以及標(biāo)的擴(kuò)容有望帶來兩融余額的擴(kuò)張2年0月0日中國證券金融股份有限公（以下簡稱中證金融下調(diào)轉(zhuǎn)融資費(fèi)率0個(gè)0月1日滬深交易所分別發(fā)布公告稱擴(kuò)大融資融券標(biāo)的股票范圍兩融標(biāo)的股票迎來第七次擴(kuò)容標(biāo)的數(shù)量從0只擴(kuò)大至0只從歷史經(jīng)驗(yàn)看轉(zhuǎn)融通費(fèi)率調(diào)降以及兩融標(biāo)的擴(kuò)容均能夠有效促進(jìn)兩融余額的擴(kuò)張以及杠桿資金的活躍另一方面地產(chǎn)防疫政策已現(xiàn)轉(zhuǎn)折風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)快于基本面風(fēng)險(xiǎn)偏好有望迎來緩和由此以年內(nèi)兩融流入規(guī)模線性預(yù)估2年全年兩融資金流入預(yù)計(jì)為6億元，假3年兩融余額增速為%，則3年兩融資金流入預(yù)計(jì)為0億元。圖23：轉(zhuǎn)融通費(fèi)率下調(diào)帶來的兩融余額上升 圖24：兩融標(biāo)的股票擴(kuò)容帶來的兩融資金流入，(數(shù)據(jù)截至20221123) ，(數(shù)據(jù)截至20221123)圖25：203年預(yù)計(jì)兩融資金凈流入約100億元，資管：預(yù)計(jì)2023年增量資金規(guī)模為2022億元信托：預(yù)計(jì)203年帶來33億元的增量資金信托投向股票比例有望上升3年預(yù)計(jì)將帶動(dòng)增量流入資金3億元自7年至1年年底資金信托余額持續(xù)小幅收縮但整體維持穩(wěn)定年2信托余額同比出現(xiàn)了改善從2年1的%達(dá)到了%在信托投資的細(xì)分方向中投向股票的比例從0年起就呈現(xiàn)震蕩上揚(yáng)的趨勢，股票占比從0年1的%上漲至2年2的%。假設(shè)2年2以及3年信托投向股票的比例維持%考慮到資管新規(guī)的過渡期逐漸結(jié)束信托資產(chǎn)余額有望持續(xù)小幅增加假設(shè)信托余額季度環(huán)比為%么經(jīng)過計(jì)算可以得出2年信托相較1年流出股市約5億元3年增量凈流入資金為3億元。圖26：資管新規(guī)過渡期結(jié)束后，信托資產(chǎn)余額穩(wěn)定 圖信托投向股票占比上升但投向股票的信托余額穩(wěn)定， ，券商資管：預(yù)計(jì)223年帶來08億元的增量資金政策利好券商資管公募化轉(zhuǎn)型預(yù)計(jì)3年將帶來股票資金凈流入8億元假設(shè)2年平均季度環(huán)比為前兩個(gè)季度的環(huán)比平均同時(shí)股票占比為前三個(gè)季度的平均占比即%那么預(yù)計(jì)2年券商資管在股票市場中呈現(xiàn)凈流出凈流出5億元2年5月證監(jiān)會(huì)發(fā)《公開募集證券投資基金管理人監(jiān)督管理辦法“一參一控一牌”落地此前“一參一控”規(guī)定一家機(jī)構(gòu)或者受同一實(shí)際控制人控制的多家機(jī)構(gòu)參股基金管理公司的數(shù)量不得超過兩家其中控股基金管理公司的數(shù)量不得超過一家從“一參一放松至“一參一控一牌”意味著同一主體在參股一家基金控股一家基金的基礎(chǔ)上還可以再申請一塊公募牌照對券商資管子公司構(gòu)成利好資管子公司可以申請牌照以開展公募基金管理業(yè)務(wù)展望3年伴隨著券商資管子公司的申請和獲批券商資管規(guī)模的收縮幅度或有好轉(zhuǎn)券商資管為權(quán)益市場提供更多增量資金假設(shè)3年全年同比增速轉(zhuǎn)負(fù)為正至約%股票占比抬升至%，那么3年流入股票市場的券商資管資金約為8億元。圖28：資管規(guī)模維持低位收縮 圖29：股票市值占券商資管業(yè)務(wù)規(guī)模凈值比例抬升資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)總規(guī)模:證券公司（萬億季度同比(右軸)2015105221-321-621-921-221-321-621-921-221-321-621-921-221-321-621-921-222-322-622-922-222-322-622-922-222-322-6

7%6%5%4%3%2%1%0%-0%-0%-0%， ，銀行理財(cái)：預(yù)計(jì)223年銀行理財(cái)帶來131億元的增量資金銀行理財(cái)產(chǎn)品投向權(quán)益類資產(chǎn)占比小幅抬預(yù)計(jì)3年理財(cái)產(chǎn)品流向權(quán)益市場的資金凈增量為1321億018年以來銀行理財(cái)產(chǎn)品全部轉(zhuǎn)化為非保本理財(cái)于此同時(shí)理財(cái)產(chǎn)品中權(quán)益類資產(chǎn)的占比明顯下行在2020、2021和20221權(quán)益類資產(chǎn)占比分別為4.75%3.27%和3.21%2022年以來在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大國際金融市場震蕩的背景下投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下行，儲(chǔ)蓄意愿上升，可以發(fā)現(xiàn)2022以來權(quán)益類資產(chǎn)占一直維持著2021年的比例2022年1和2的權(quán)益占比中樞大致在3.2%，維持平從已知2022年1和2銀行理財(cái)產(chǎn)品余額的數(shù)據(jù)來看季度環(huán)比值約為2.6%。假設(shè)2022年季度平均環(huán)比維持前兩個(gè)季度的環(huán)值2.6%，那么預(yù)計(jì)2022年銀行理財(cái)產(chǎn)品資金余額約為1萬億元同時(shí)在銀行理財(cái)產(chǎn)品投向權(quán)益類資產(chǎn)占比維持3.2%的假設(shè)下022年銀行理財(cái)流入股票市場約9800億元居民無風(fēng)險(xiǎn)利率下的背景下假設(shè)2023年銀行理財(cái)規(guī)模同比增抬至10%，且假設(shè)銀行理財(cái)產(chǎn)品投資權(quán)益類資產(chǎn)占小幅上調(diào)至3.3%那么將帶動(dòng)股票市資金凈流入10134億元，較2022年小幅增長1321億。圖30：銀行理財(cái)產(chǎn)品資金規(guī)模維持穩(wěn)定 圖31：銀行理財(cái)產(chǎn)品配置中權(quán)益類資產(chǎn)占比相對穩(wěn)定， ，險(xiǎn)資：預(yù)計(jì)2023年險(xiǎn)資入市規(guī)模小幅抬升至3869億元保險(xiǎn)資金：預(yù)計(jì)保險(xiǎn)資金023年入市規(guī)模為308億元代理人規(guī)模企穩(wěn)疊加經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇保險(xiǎn)消費(fèi)意愿修復(fù)預(yù)計(jì)保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額增速小幅上行1年2年受供給端保險(xiǎn)代理人隊(duì)伍清虛各地惠民保產(chǎn)品替代以及需求端收入下滑導(dǎo)致保險(xiǎn)消費(fèi)意愿下降及客戶需求提前消耗的影響保費(fèi)收入增速出現(xiàn)明顯下滑行業(yè)經(jīng)歷轉(zhuǎn)型改革陣痛期險(xiǎn)資用規(guī)模增速大幅放緩到2年年中增效提質(zhì)初步顯露成效代理人規(guī)模趨于穩(wěn)定疊加此前轉(zhuǎn)型時(shí)帶來的低基數(shù)效應(yīng)險(xiǎn)資運(yùn)用規(guī)模增速重回左右的高位往后看保險(xiǎn)行業(yè)代理人進(jìn)一步向?qū)I(yè)化職業(yè)化和規(guī)范化發(fā)展有助于行業(yè)長期良性發(fā)展同時(shí)疊加經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇保險(xiǎn)消費(fèi)需求提升未來險(xiǎn)資運(yùn)用余額規(guī)模有望保持%以上的較高增速預(yù)計(jì)到3年底險(xiǎn)資股票投資占比可達(dá)%，較2年3提高%?；诖?，預(yù)測2年、3年險(xiǎn)資入市規(guī)模分別為2億元和9億元。圖32：保險(xiǎn)行業(yè)資金運(yùn)用余額增速重新回到較高水平 圖33：保險(xiǎn)行業(yè)代理人規(guī)模逐漸趨于穩(wěn)定15保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額:股票和證券投資占比:% 保險(xiǎn)公司:保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額:同比141315保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額:股票和證券投資占比:% 保險(xiǎn)公司:保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額:同比14131211109820 301816 3014 201210 208 1061042 500 0， 公司財(cái)報(bào)，圖34預(yù)計(jì)20224和23年險(xiǎn)資資金運(yùn)用規(guī)模增速保持高位

圖隨著經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇預(yù)計(jì)險(xiǎn)資對股票的投資比穩(wěn)步上升300020002000100010005,000

保險(xiǎn)資金用余億 保險(xiǎn)資金用余季度同比

保險(xiǎn)資金票投保險(xiǎn)資金票投比例%RS1.01.01.01.08060402000

200預(yù)計(jì)2022年險(xiǎn)資入市預(yù)計(jì)2022年險(xiǎn)資入市預(yù)計(jì)2023年險(xiǎn)資入市規(guī)模：27552億元 規(guī)模：30979億元100500-00

險(xiǎn)資入市量資億 保險(xiǎn)資金票投比

1.51.31.11.91.71.51.31.11.91.71.5， ，社保資金：疫情影響導(dǎo)致社保費(fèi)緩繳，拖累資產(chǎn)規(guī)模增速社?；鹳Y產(chǎn)總額預(yù)計(jì)將保持平穩(wěn)增長同時(shí)持股占比小幅提升社保基金的資金來源主要包括彩票公益金分配和中央財(cái)政預(yù)算撥以及投資紅利的再投等近年一般公共預(yù)算撥款小幅下降整體基金規(guī)模穩(wěn)步增長假定2和3的社保資產(chǎn)同比增速為1年的平均增速%同時(shí)隨著社?；鹑胧刑崴偌僭O(shè)3年社?；鸪止墒兄当壤_(dá)到%和%，預(yù)計(jì)、23年社保資金入市規(guī)模分別為3和2億元。圖36疫情導(dǎo)致社保繳費(fèi)延遞3年資產(chǎn)規(guī)模增速反彈

圖預(yù)計(jì)社保資金入市提速有助于持股市值比例高4,004,003,003,002,002,001,001,005000

216 217 218 219 220 221 22E

2.0社?；甬a(chǎn)總社保基金產(chǎn)總億元社?；鸪止芍当?.S社?；甬a(chǎn)總同比增速%RS38,09733,9191.01.01.01.08060402000， ，受疫情影響社保費(fèi)緩繳導(dǎo)致養(yǎng)老金資金規(guī)模增速放緩基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金委托投資到賬率保持高位資金入市速度加快人社部積極推動(dòng)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金委托投資工作截至2年9月底基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金委托合同規(guī)模6萬億元，同比增長%同時(shí)，截至1年委托投資金額到賬率%維持在相對高位但2年全國受到疫情影響的企業(yè)單位數(shù)量較多稅務(wù)總局多次擴(kuò)大社保費(fèi)緩繳政策實(shí)施范圍覆蓋受疫情影響較大生產(chǎn)經(jīng)營困難的中小微企業(yè)以單位方式參保的個(gè)體工商戶等市場主體可以延期至3年底繳納此前未繳的社保費(fèi)我們判斷在2年基本養(yǎng)老金委托投資到賬金額規(guī)模增速將有所回落3年由于社保費(fèi)補(bǔ)繳和前期低基數(shù)效應(yīng)保險(xiǎn)委托投資增速將有一定回升到賬金額分別為4和6萬億元。隨著經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升養(yǎng)老金有望逐漸加快入市步伐提高權(quán)益資產(chǎn)配置比重連同個(gè)人養(yǎng)老金入市預(yù)計(jì)2年養(yǎng)老金增量入市資金總計(jì)0億元，3年養(yǎng)老金增量入市資金總計(jì)3億元。圖38：基本養(yǎng)老資金委托投資金額規(guī)模穩(wěn)步上升 圖39養(yǎng)老金入市提速有望為股市場提供長線增量資金2,002,001,001,005000

基本養(yǎng)老險(xiǎn)基委托資合金額億元 到賬金額億元 到賬率%,S1009.09.08.08.07.07.06.06.05.05.0217 218 219 220 221 22E 22E

1010101010806040200

218 219 220 221 22E

60基本養(yǎng)老金增基本養(yǎng)老金增入市金億元 個(gè)人養(yǎng)老金增入市金億權(quán)益資產(chǎn)置比%,RS預(yù)計(jì)2022年養(yǎng)金量市資總：52.0億元預(yù)年金量市總：63.4030201000， ，個(gè)人養(yǎng)老金：個(gè)人養(yǎng)老金加速發(fā)展，但短期入市規(guī)模有限中國積極推進(jìn)建立養(yǎng)老“三支柱結(jié)構(gòu)個(gè)人養(yǎng)老金發(fā)展正當(dāng)其時(shí)年4月1日國務(wù)院辦公廳發(fā)《關(guān)于推動(dòng)個(gè)人養(yǎng)老金發(fā)展的意見（以下簡《意見出現(xiàn)了實(shí)行個(gè)人賬戶制參加人每年最多繳納0元養(yǎng)老金賬戶資金可用于購買銀行理財(cái)儲(chǔ)蓄存款商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)公募基金等多項(xiàng)重要變化2年1月4日人力資源社會(huì)保障部財(cái)政部國家稅務(wù)總局銀保監(jiān)會(huì)證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)《個(gè)人養(yǎng)老金實(shí)施辦法對個(gè)人養(yǎng)老金參加流程資金賬戶管理機(jī)構(gòu)與產(chǎn)品管理信息披露監(jiān)督管理等方面做出具體規(guī)定但當(dāng)前個(gè)人養(yǎng)老金賬戶在投資和領(lǐng)取環(huán)節(jié)的具體稅優(yōu)政策尚未明確，因此我們基于個(gè)人稅延養(yǎng)老保險(xiǎn)的T模式進(jìn)行測算測算思路養(yǎng)老金入市規(guī)模個(gè)人養(yǎng)老金參與人數(shù)*人均繳費(fèi)金額*個(gè)人養(yǎng)老金參與權(quán)益市場比例，預(yù)期到3年我國個(gè)人養(yǎng)老金為股票市場帶來的增量資金規(guī)?？傆?jì)有億元。具體測算如下：個(gè)人養(yǎng)老金參與人數(shù)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)參與人數(shù)潛在參與人群比參與率*試點(diǎn)人口占比預(yù)計(jì)2年個(gè)人養(yǎng)老金參與人數(shù)將達(dá)0萬人3年將達(dá)到2萬人?；攫B(yǎng)老保險(xiǎn)參與人數(shù)：試點(diǎn)明確個(gè)人養(yǎng)老金參與范圍為城鎮(zhèn)職工基本老保險(xiǎn)或者城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險(xiǎn)的勞動(dòng)者截止2年6月我國基本養(yǎng)老保險(xiǎn)參保人數(shù)為4億人考慮到基本養(yǎng)老保險(xiǎn)參與度已經(jīng)較高我們預(yù)計(jì)未來參保人數(shù)每年增長%。那么截至2年年底約為9億人，年約為7億人。潛在參與人群比例當(dāng)前我國個(gè)人所得稅基本減除費(fèi)用為元月超過這一標(biāo)準(zhǔn)的居民才能享受稅收優(yōu)惠但考慮到當(dāng)前個(gè)人所得稅中專項(xiàng)附加扣除項(xiàng)目包括子女教育繼續(xù)教育大病醫(yī)療住房貸款利息住房租金贍養(yǎng)老人3歲以下嬰幼兒照護(hù)等七類預(yù)計(jì)月人均扣除額在0元左右也就是說只有月收入水平在0元以上的居民才能夠享受個(gè)人養(yǎng)老金每月元的稅收優(yōu)惠政策據(jù)中國收入分配研究院統(tǒng)計(jì)8年我國人均可支配收入在0元以上的占比為%我們以當(dāng)年人均可支配收入2元/月為均值假設(shè)我國居民收入呈對數(shù)正態(tài)分布將預(yù)測人均可支配收入代入函數(shù)倒算出預(yù)期人均可支配收入在0元以上的人數(shù)占比其中人均可支配收入使用同比增速預(yù)測同比增速參考MF對我國未來P的增速預(yù)測那么2年3年可支配收入在0元以上的人口比例分別為%%。試點(diǎn)人口占比《意見明確個(gè)人養(yǎng)老金制度選擇部分城市先試行1年再逐步推開參照此前養(yǎng)老保險(xiǎn)和養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品的試點(diǎn)節(jié)奏我們預(yù)計(jì)、3試點(diǎn)人口占比分別為%、%。2）人均繳費(fèi)金額人均繳費(fèi)上限*繳費(fèi)比例預(yù)計(jì)3年繳費(fèi)比例為%。美國As將其稅優(yōu)賬戶繳費(fèi)金額上限由1年的0美元調(diào)升至9年的0美元我們以此作為參考假設(shè)個(gè)人養(yǎng)老金繳費(fèi)金額上限每年保持的增長預(yù)計(jì)2年個(gè)人養(yǎng)老金單人年度繳費(fèi)上限將達(dá)到0元3年個(gè)人養(yǎng)老金單人年度繳費(fèi)上限將達(dá)到近0元考慮到并不是所有參與者都能夠足額繳納，因此預(yù)計(jì)繳費(fèi)比例為%；3）個(gè)人養(yǎng)老金參與權(quán)益市場的比例經(jīng)過近0年的發(fā)展年日本o持有權(quán)益資（國內(nèi)股票國外股票占比達(dá)%參考日本eco賬戶的資產(chǎn)配置演繹路徑我們預(yù)計(jì)2年個(gè)人養(yǎng)老金參與權(quán)益市場的比例為%，3年達(dá)%。綜上我們預(yù)計(jì)2022年2023年我國個(gè)人養(yǎng)老金規(guī)模將達(dá)到36億元10億元，預(yù)計(jì)將為股票市場帶來11億、58億元的增量資金。表1：預(yù)計(jì)2023年我國個(gè)人養(yǎng)老金規(guī)模將達(dá)到120億元，預(yù)計(jì)將為股票市場帶來5.8億元的增量資金指標(biāo)計(jì)算方式或資料來源2022E2023E2024E2025E2026E2027E①參與基本養(yǎng)老保險(xiǎn)人數(shù)（億人）政府部門官網(wǎng)901112）根據(jù)近兩期增速線性外推%%%%%%②可支配收入在10000元以上的人口比例（）根據(jù)中國收入分配研究院和IMF數(shù)據(jù)假設(shè)人口收入結(jié)構(gòu)對數(shù)分布測算%%%%%%③個(gè)人養(yǎng)老金潛在參與人口（萬人）③=①×②667553）考慮到當(dāng)前我國居民養(yǎng)老意識(shí)薄弱，后續(xù)繳費(fèi)上限提升后吸引力有望逐漸提高%%%%%%⑤試點(diǎn)人口占比（）《意見》明確個(gè)人養(yǎng)老金制度選擇部分城市先試行1年，再逐步推開。15%30%60%100%100%%⑥個(gè)人養(yǎng)老金參與人數(shù)（萬人）⑥=③×④×⑤803897⑦繳費(fèi)上限（元）假設(shè)個(gè)人養(yǎng)老金繳費(fèi)金額上限每年保持4的增長120001248012979134981403814600）年元%%%%%%）考慮到并不是所有參與者都能夠足額繳納，因此預(yù)計(jì)050%50%50%50%50%50%⑨個(gè)人養(yǎng)老金增量資金規(guī)模（億元）⑨=⑥×⑦×⑧985168⑩個(gè)人養(yǎng)老金權(quán)益資產(chǎn)配置比例（）003%5%7%8%10%12%個(gè)人養(yǎng)老金入市增量資金（億元）增量資金規(guī)模=⑨×⑩1.15.825.181.4146.1247.2數(shù)據(jù)來源nd資金需求測：預(yù)計(jì)23年資金求為.3萬億再融資整體平穩(wěn)2023年融資規(guī)模預(yù)計(jì)為1.9萬億元全面注冊制有望推進(jìn)預(yù)計(jì)2023年融資規(guī)模增長至640億元自年以來O上市數(shù)量和規(guī)模保持穩(wěn)定預(yù)計(jì)2年主板科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板全年各發(fā)行、0只，單項(xiàng)目募資金額分別為、2億元2年募資整體金額為0億元而伴隨3年全面注冊制的可能推進(jìn)以及金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的力度加強(qiáng)預(yù)計(jì)3年主板科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板全年各發(fā)行、、0只，單項(xiàng)目募資金額分別為、、2億元，3年O募資金額預(yù)計(jì)0億元。再融資規(guī)?；?qū)⒈３制椒€(wěn)預(yù)計(jì)2023年規(guī)模為13萬億截止到2年月1日再融資規(guī)模達(dá)0億元較1年同期規(guī)模下降接近%考慮到2年以來因地緣政治疫情擾動(dòng)等因素我國股票市場出現(xiàn)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)偏好下修風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)上修再融資規(guī)模因此也受到擾動(dòng)假定2年全年再融資規(guī)模延續(xù)1月之前的整體增速那么2年再融資規(guī)模將達(dá)到5萬億元展望3年在政策利好經(jīng)濟(jì)修復(fù)以及市場震蕩上行的預(yù)期下年再融資規(guī)模或會(huì)有所上漲綜合9年1年平均再融資規(guī)模大致為6萬億元，因此預(yù)測3年再融資規(guī)大致為6萬億元。圖40：近三年以來PO募集資金較穩(wěn)定 圖41：2022年再融資規(guī)模明顯下降， ，產(chǎn)業(yè)資本凈減持2023年股東凈減持規(guī)模預(yù)計(jì)為0億元2023年限售股解禁規(guī)模小幅下降預(yù)計(jì)為413萬億3年解禁規(guī)模約至3億元，相較于