證券投資學(xué)第10章

第十章證券價(jià)格任何一種金融工具的理論價(jià)值都等于這種金融工具能為投資者提供的未來(lái)現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值之和。第一節(jié)股票價(jià)格一、股票價(jià)格的股利貼現(xiàn)模型1、零息增長(zhǎng)條件下的股利貼現(xiàn)估價(jià)模型零增長(zhǎng)模型（ZeroGrowthModel）是最為簡(jiǎn)化的DDMs，它假定每期期末支付的股利的增長(zhǎng)率為零。其公式為：Dt=Dt-1(1+0%)在具體的投資決策過(guò)程中，可以通過(guò)對(duì)比凈現(xiàn)值和內(nèi)部收益率的方法來(lái)選擇目標(biāo)股票。（1）凈現(xiàn)值在當(dāng)時(shí)的時(shí)點(diǎn)上運(yùn)用DDMs去估價(jià)股票所得出的內(nèi)在價(jià)值V，一般情況下與此股票現(xiàn)實(shí)的交易價(jià)格P是不相等的。內(nèi)在價(jià)值與成交價(jià)格之間的差額被稱為凈現(xiàn)值（NetPresentValue,NPV），即：NPV=V-P正值的NPV是投資者作出決策的重要依據(jù)之一。（2）內(nèi)部收益率內(nèi)部收益率（InternalRateofReturn，IRR）是使凈現(xiàn)值等于零的貼現(xiàn)率，即運(yùn)用內(nèi)部收益率作為貼現(xiàn)率進(jìn)行貼現(xiàn)時(shí)，V=P成立。對(duì)比內(nèi)部收益率（k*）與該公司的必要收益率（k），如果k*>k，買入決策可行；出現(xiàn)相反的情況（k*<k）時(shí)，賣出決策可行。零息增長(zhǎng)模型在現(xiàn)實(shí)中的應(yīng)用范圍是有限的，主要原因在于無(wú)限期支付固定量股利的假設(shè)過(guò)于苛刻。零息增長(zhǎng)模型多用于對(duì)優(yōu)先股的估值，因?yàn)閮?yōu)先股的股息支付是事前約定的，一般不受公司收益率變化的影響。2、不變?cè)鲩L(zhǎng)條件下的股利貼現(xiàn)估價(jià)模型Dt=Dt-1(1+g)=D0(1+g)t因?yàn)镈0-為常量，假定k>g時(shí)對(duì)公式右側(cè)求極限，得3、多元增長(zhǎng)條件下的股利貼現(xiàn)估價(jià)模型股利在某一特定時(shí)期內(nèi)（從現(xiàn)在到T的時(shí)期內(nèi)）沒有特定的模式可以觀測(cè)或者說(shuō)其變動(dòng)比率是需要逐年預(yù)測(cè)的，并不遵循嚴(yán)格的等比關(guān)系。過(guò)了這一特定時(shí)期后，股利的變動(dòng)將遵循不變?cè)鲩L(zhǎng)的原則。股利現(xiàn)金流量就被分為兩部分。第一部分包括直到時(shí)間T的所有預(yù)期股利流量現(xiàn)值（用T-表示）。第二部分是T時(shí)期以后所有股利流量的現(xiàn)值，因?yàn)樵O(shè)定這部分股利變動(dòng)遵循不變?cè)鲩L(zhǎng)原則，用DT代替D0代入公式（10.4），得：需要注意的是，VT得到的現(xiàn)值僅是t=T時(shí)點(diǎn)上的現(xiàn)值，要得到t=0時(shí)間的現(xiàn)值（表示為VT+），還需要對(duì)VT進(jìn)一步貼現(xiàn)。將兩部分現(xiàn)金流量現(xiàn)值加總，可以獲得多元增長(zhǎng)條件下的估值公式，即：對(duì)于多元增長(zhǎng)模型公式，我們用P代替V，用k*代替k之后，仍不能單獨(dú)將k*提到等式左邊，這說(shuō)明計(jì)算多元增長(zhǎng)模型下股票的內(nèi)部收益率只能采用試錯(cuò)的方法，不斷選試k*，直到找到能使等式兩邊相等的k*作為必要收益率。從零息增長(zhǎng)模型到多元增長(zhǎng)模型是一個(gè)不斷放松限制條件的過(guò)程。雖然已經(jīng)比較貼近現(xiàn)實(shí)，但必須逐一估計(jì)VT-時(shí)段內(nèi)每年的現(xiàn)金流量。實(shí)際研究過(guò)程中，可以使用二元或三元模型作為對(duì)多元增長(zhǎng)模型的簡(jiǎn)化，并從多方面放松對(duì)股利貼現(xiàn)模型的假設(shè)。（1）二元模型和三元模型二元模型假定在時(shí)間T之前，企業(yè)的不變?cè)鲩L(zhǎng)速度為g1，T之后的另一不變?cè)鲩L(zhǎng)速度為g2。三元增長(zhǎng)模型假定在T1之前，不變?cè)鲩L(zhǎng)速度為g1，T1到T2時(shí)期有一個(gè)遞減的增長(zhǎng)速度為g2，T2之后不變?cè)鲩L(zhǎng)速度為g3。分別計(jì)算這兩部分或三部分股利的現(xiàn)金之和可以得出目標(biāo)股票的價(jià)值。二元模型和三元模型實(shí)際上是多元增長(zhǎng)模型的特例。（2）有限持股狀態(tài)下的價(jià)值評(píng)估PT在T時(shí)間的預(yù)期價(jià)格就等于T+1時(shí)期開始的股利在t時(shí)刻的貼現(xiàn)值，即在基于股利貼現(xiàn)的估價(jià)模型中，投資者持股期限的長(zhǎng)短不影響股票價(jià)值。（3）股利和收益根據(jù)莫迪格良尼和米勒的股利政策與市場(chǎng)價(jià)值不相關(guān)理論，普通股價(jià)值來(lái)源于收益而非股利，在沒有稅收、交易成本等條件下，股利政策對(duì)股東在公司中投入的資本價(jià)值不發(fā)生影響。他們認(rèn)為，公司的股權(quán)價(jià)值只與公司未來(lái)收益和產(chǎn)生這些收益所需要追加的必要投資相關(guān)，公司股價(jià)總額應(yīng)等于每年的預(yù)期收入減去必要投資之后的現(xiàn)值之和。實(shí)際上，這兩個(gè)理論在本質(zhì)上并不矛盾。股利貼現(xiàn)估價(jià)模型認(rèn)為，每股普通股的價(jià)值都等于未來(lái)所有預(yù)期股利現(xiàn)金流量現(xiàn)值之和。股利政策與市場(chǎng)價(jià)值不相關(guān)結(jié)論是說(shuō)明如果公司決定提高當(dāng)期股利的水平，就會(huì)降低公司為產(chǎn)出未來(lái)收益而追加投資的能力，因此公司就必須通過(guò)發(fā)行新的股份或承擔(dān)更多的債務(wù)以取得資金。發(fā)行新股意味著未來(lái)的股利總額要在數(shù)量已經(jīng)增加了的股份中進(jìn)行分配，每股股利收入就會(huì)減少；承擔(dān)債務(wù)意味著在未來(lái)的自由現(xiàn)金流量中要優(yōu)先償付債券人的本息?？煞峙涞墓衫傤~就會(huì)減少。無(wú)論在哪種情況下，股利政策的變動(dòng)都只能影響未來(lái)預(yù)期股利的現(xiàn)金流量現(xiàn)值分布，而不能改變現(xiàn)金流量現(xiàn)值總和，進(jìn)而也不可能改變利用股利貼現(xiàn)估價(jià)模型計(jì)算出來(lái)的股權(quán)價(jià)值。二、價(jià)格收益比模型價(jià)格收益比模型是指用每股股價(jià)與每股收益（稅后利潤(rùn)）相比的比率來(lái)評(píng)價(jià)股票價(jià)值，也稱市盈率評(píng)價(jià)法?；颍汗善眱r(jià)格=每股稅后利潤(rùn)×市盈率三、股票交易價(jià)格的影響因素1、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)2、市盈率3、企業(yè)潛力4、企業(yè)題材四、股票價(jià)格的修正除息：除去交易中股票領(lǐng)取股息的權(quán)利。填息：股價(jià)回復(fù)到除息前的價(jià)格。貼息：除息后股價(jià)無(wú)法填滿或反而下跌。除息報(bào)價(jià)＝除息日前一天收盤價(jià)－每股現(xiàn)金股息除權(quán)：除去交易中股票送配股的權(quán)利。填權(quán)：除權(quán)后股價(jià)上升至除權(quán)前的價(jià)位。貼權(quán)：除權(quán)后股價(jià)無(wú)法填滿或反而下跌。送股除權(quán)報(bào)價(jià)（XR）配股除權(quán)報(bào)價(jià)（XR）除權(quán)除息報(bào)價(jià)（DR）第二節(jié)債券價(jià)格一、債券定價(jià)的金融數(shù)學(xué)基礎(chǔ)1、終值終值是指今天的一筆投資在未來(lái)某個(gè)時(shí)點(diǎn)上的價(jià)值。終值應(yīng)采用復(fù)利來(lái)計(jì)算。終值的計(jì)算公式為：Pn=P0(1+r)n2、現(xiàn)值現(xiàn)值是終值計(jì)算的逆運(yùn)算。

計(jì)算現(xiàn)值的過(guò)程叫貼現(xiàn)，所以現(xiàn)值也常被稱為貼現(xiàn)值，其利率r則被稱為貼現(xiàn)率，代數(shù)式被稱為現(xiàn)值利息因素，或現(xiàn)值系數(shù)。3、普通年金的價(jià)值年金一般是指在一定期數(shù)的期限中，每期相等的一系列現(xiàn)金流量。比較常見的年金支付形式是支付發(fā)生在每期期末，這種年金被稱為普通年金。一筆普通年金的未來(lái)值計(jì)算公式為：一筆年金的現(xiàn)值是對(duì)一個(gè)未來(lái)價(jià)值序列的貼現(xiàn)，公式為：可以運(yùn)用等比數(shù)列求和公式，得到一筆普通年金現(xiàn)值的公式：4、終身年金的價(jià)值終身年金是無(wú)截止期限的、每期相等的現(xiàn)金流量系列。可以將其理解為每年支付一次利息的、沒有到期日的債券。二、債券的價(jià)值評(píng)估1、附息債券的價(jià)值評(píng)估假設(shè)：①息票支付每年進(jìn)行一次；②下一次息票支付恰好是從現(xiàn)在起12個(gè)月之后收到；③債券期限內(nèi)，息票利息是固定不變的。顯然，n期的利息支付等于一筆n期年金，年金額等于面值乘以票面利息。利用年金現(xiàn)值公式簡(jiǎn)化得：2、一次性還本付息的債券定價(jià)3、零息債券的定價(jià)三、收益率曲線與利率的期限結(jié)構(gòu)理論要進(jìn)一步確定每種無(wú)息票債券的價(jià)值，就必須找到與其期限相同的無(wú)息票國(guó)債的即期利率，作為確定貼現(xiàn)率的基礎(chǔ)。1、收益率曲線

收益率曲線的四種情況因?yàn)閲?guó)債的收益率決定著其他債券的收益標(biāo)準(zhǔn)，所以金融市場(chǎng)的參與者都對(duì)國(guó)債的收益與償還期之間的關(guān)系很感興趣。收益率曲線就是表示國(guó)債的到期收益與其償還期之間關(guān)系的曲線。2、利率期限結(jié)構(gòu)理論（1）無(wú)偏預(yù)期理論無(wú)偏預(yù)期理論的結(jié)論是，未來(lái)預(yù)期即期利率在量上等于遠(yuǎn)期利率。這一理論可以同時(shí)解釋呈上升、下降和水平的利率期限結(jié)構(gòu)，不同形狀的利率期限結(jié)構(gòu)只不過(guò)是反映市場(chǎng)對(duì)未來(lái)即期利率的不同變化預(yù)期。（2）流動(dòng)性偏好理論考慮到資金需求的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的不可精確預(yù)知性，投資者在同樣的收益率下，更傾向于購(gòu)買短期證券。（3）市場(chǎng)分割理論在這種分割狀態(tài)下，不同期限債券的即期利率取決于各市場(chǎng)獨(dú)立的資金供求。即使不同市場(chǎng)之間在理論上出現(xiàn)套利的機(jī)會(huì)，但由于跨市場(chǎng)轉(zhuǎn)移的成本過(guò)高，所以資金不會(huì)在不同市場(chǎng)之間轉(zhuǎn)移。第三節(jié)基金價(jià)格一、證券投資基金的凈值決定1、基金收入來(lái)源2、基金的費(fèi)用支出3、基金資產(chǎn)估值與收益分配二、封閉式證券投資基金的價(jià)格決定1、基金面值2、基金凈值3、市價(jià)三、開放式證券投資基金的價(jià)格決定1、基金資產(chǎn)凈值的構(gòu)成基金的資產(chǎn)凈值（NAV）總額是基金的資產(chǎn)總額減去基金負(fù)債總額后的結(jié)果。2、基金單位資產(chǎn)凈值的計(jì)算方法基金單位凈資產(chǎn)值有兩種常用的計(jì)算方法：歷史價(jià)計(jì)算法和期貨價(jià)計(jì)算法。（1）歷史價(jià)計(jì)算法（2）期貨價(jià)計(jì)算法第四節(jié)期貨與期權(quán)定價(jià)一、期貨定價(jià)模型1、期貨定價(jià)的基本概念和原理持有成本理論：就是用持有現(xiàn)貨所必須付出的凈融資成本來(lái)解釋期貨價(jià)格形成的理論。或者說(shuō)，就是將期貨價(jià)格解釋成相應(yīng)的現(xiàn)貨價(jià)格加凈融資成本的理論。（1）基差（Basis）：特定證券的現(xiàn)貨價(jià)格和用來(lái)為其保值的期貨價(jià)格之差

基差風(fēng)險(xiǎn)越大，利用期貨合約為現(xiàn)貨證券進(jìn)行套期保值的有效性就越低。套期保值是將現(xiàn)貨資產(chǎn)絕對(duì)的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)換成了基差風(fēng)險(xiǎn)。（2）持有成本（costofcarry）持有成本是指融資購(gòu)買標(biāo)的物（即現(xiàn)貨）所需支付的利息成本與擁有標(biāo)的物期間所能獲得的收益兩者之間的差額，亦即投資現(xiàn)貨一段期間內(nèi)所須支付的凈成本（