中國交通運(yùn)輸業(yè)發(fā)展回顧及航運(yùn)、空運(yùn)及機(jī)場(chǎng)供需、油運(yùn)與油價(jià)發(fā)展趨勢(shì)分析

中國交通運(yùn)輸業(yè)發(fā)展回顧及航運(yùn)、空運(yùn)及機(jī)場(chǎng)供需、油運(yùn)與油價(jià)發(fā)展趨勢(shì)分析

在交通運(yùn)輸行業(yè)的8個(gè)子行業(yè)中，機(jī)場(chǎng)板塊漲幅最大，上漲幅度為+49.09%；航運(yùn)、航空等強(qiáng)周期板塊受到中美貿(mào)易摩擦、匯率、油價(jià)等外圍因素的影響，平均漲幅為+10.41%，僅鐵路板塊實(shí)現(xiàn)下跌，跌幅為-4.39%。

一、航運(yùn)

2019年前三季度，全球經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)疲弱，國際貨幣基金組織（IMF）預(yù)計(jì)19年全年經(jīng)濟(jì)增長率為3.0%，已降至全球金融危機(jī)以來的最低水平。貿(mào)易摩擦加劇和地緣政治緊張對(duì)全球貿(mào)易、投資決策及商業(yè)信心帶來不利影響。在此背景下，全球航運(yùn)業(yè)各細(xì)分領(lǐng)域的需求端正面臨不同程度的壓力。

展望2020年，IMO2020限硫令將于1月1日起正式實(shí)施。我們認(rèn)為，此項(xiàng)法令的頒布將等同于全球航運(yùn)業(yè)內(nèi)的“供給側(cè)改革”：活躍運(yùn)力的退出、老舊船舶的加速拆解、低硫油的不適配性、新訂單的不確定性等將對(duì)航運(yùn)業(yè)的供給過剩情況產(chǎn)生緩解作用。

1、干散貨

需求端短暫的潰壩事件得到緩解，期間鐵礦石價(jià)格高企，各大礦山因此積極發(fā)貨，淡水河谷的出貨量也逐漸恢復(fù)。供給端，二季度開始，部分淡水河谷旗下VLOC進(jìn)入船塢集中安裝脫硫塔以應(yīng)對(duì)IMO2020限硫令?；钴S運(yùn)力下降疊加需求回暖，導(dǎo)致BDI在9月突破5000點(diǎn)，創(chuàng)出10年新高的水平。

需求端方面，18年以來，中美貿(mào)易摩擦導(dǎo)致了大豆、高粱等糧食的運(yùn)輸需求承壓，但整體影響有限。預(yù)測(cè)，貿(mào)易摩擦對(duì)于糧食運(yùn)輸?shù)挠绊懽畲?，約為4.4%，但對(duì)于整體干散貨運(yùn)輸需求的影響僅為0.6%。而以鐵礦石（主要出口地為中國）、煤炭運(yùn)輸需求為主的貨運(yùn)結(jié)構(gòu)，又限制了該行業(yè)未來需求的增長空間。

供給方面，當(dāng)前行業(yè)整體的新船在建訂單僅10.83%，仍處于歷史較低水平。綜合來看，向下風(fēng)險(xiǎn)不大，但顯著復(fù)蘇仍依賴于中國基建與房地產(chǎn)開發(fā)的持續(xù)高增長。

2、集裝箱

測(cè)算，受中美貿(mào)易摩擦直接影響的集裝箱貨物影響占比為0.6%，如若考慮距離因素，這一比例僅為0.4%；而全球經(jīng)濟(jì)放緩的影響更大，預(yù)計(jì)19-20年，全球集裝箱運(yùn)輸需求增速為2.2%、3.2%（17-18年的增速為5.8%、4.3%）。

太平洋東向航線需求增速放緩。隨著2018年搶運(yùn)潮的結(jié)束，2019年上半年開始，太平洋東向航線的集裝箱運(yùn)輸需求增速快速回落至1%左右，預(yù)計(jì)19年全年、20年將出現(xiàn)負(fù)增長，增速分別為-1.7%，-0.8%。

亞洲區(qū)域替代效應(yīng)和消費(fèi)者價(jià)格敏感性為集運(yùn)需求帶來韌性。2019年前8個(gè)月，中國至美國的集裝箱出口量同比減少7%。然而，由于價(jià)格敏感和替代趨勢(shì)的存在，太平洋航線的整體運(yùn)輸需求波動(dòng)有限。50%的中-美集裝箱出口量的縮減已由亞洲其他國家替代。非中國出口至北美的集裝箱量同比提升了14%，越南和馬來西亞分別貢獻(xiàn)了這一增量的47%和11%。

美線運(yùn)價(jià)在2018Q3、Q4表現(xiàn)亮眼，除旺季因素之外，也體現(xiàn)了部分因擔(dān)心關(guān)稅而發(fā)生的搶運(yùn)行為。歐美PMI指數(shù)明顯回落，經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能放緩影響集運(yùn)需求，導(dǎo)致2019Q3旺季運(yùn)價(jià)不旺：SCFI歐線、美西線2019Q3均價(jià)同比下降18%、28%。

2019年1-9月，集裝箱船隊(duì)的交付量同比減少18%，當(dāng)前9.57%的在手訂單水平已處于歷年最低；而拆船量較去年同比提升242%。此外，為應(yīng)對(duì)IMO2020,10月以來，有45艘集裝箱船（相當(dāng)于0.47百萬TEU，2%的運(yùn)力）正在船廠進(jìn)行脫硫塔安裝，而當(dāng)下的平均安裝時(shí)間為52天，較19Q1的37天明顯拉長。

3、油運(yùn)市場(chǎng)

2019年10月，VLCCTD3C即期TCE突破30萬美元/天，創(chuàng)有記錄以來的歷史最高水平。自我們從2018Q3提示油運(yùn)行業(yè)的復(fù)蘇趨勢(shì)以來，VLCC運(yùn)價(jià)水平受供需改善持續(xù)提升，而地緣政治因素將運(yùn)價(jià)推上新高度。我們相信，油運(yùn)周期反轉(zhuǎn)已經(jīng)確認(rèn)，并可以預(yù)見未來2年的上行。

美國原油增產(chǎn)是除OPEC與俄羅斯外影響全球原油供給的最大變量。2016年，美油產(chǎn)量為880萬桶/天，出口量為60萬桶/天；2019年11月，美油產(chǎn)量達(dá)到1280萬桶/天，出口量為368萬桶/天。與3年前相比分別提升45%與513%，而出口比例也由6.8%提升至28.75%。

目前VLCC的在手訂單占總船隊(duì)的比例僅為8.61%，預(yù)計(jì)明年將繼續(xù)下行。從船隊(duì)年齡來看，15歲以上的高齡船占比為28%。這一比例顯著高于油輪船隊(duì)的在手訂單率，這意味著當(dāng)前訂單或無法滿足船隊(duì)的更新替換需求。15歲以上船齡的VLCC運(yùn)營維護(hù)成本陡升，在市場(chǎng)上基本不具備競(jìng)爭(zhēng)力，而更多以浮倉的形式存在。

二、航空

2019年1-10月，航空業(yè)供需增速呈同步放緩趨勢(shì)。國內(nèi)方面，10月上市6大航司客運(yùn)量增速降至6.51%（過去三年平均增速為11.30%），RPK增速降至8.48%（過去三年平均增速為11.96%），ASK增速為8.72%（過去三年平均增速為11.45%），客座率為84.53%，較去年降0.19pct，已連續(xù)7個(gè)月下滑。

國際航線面臨類似情況，但旅客發(fā)送量增速保持至高位。10月國際旅客ASK與RPK增速分別為7.30%、8.53%，而過去三年的均值分別為13.39%、13.72%。國際旅客發(fā)送量增速為13.15%，處于過去三年的中樞水平，客座率則連續(xù)6個(gè)月實(shí)現(xiàn)正增長。

三大航方面，2019Q3國航、南航、東航的ASK分別同比增長5.4%、10.8%、11.8%，而去年同期分別為9.2%、12.2%、4.8%，即除東航外，運(yùn)力同比增速均放緩?？妥史矫?，上市三家航空公司分別為82.1%、83.7%、82.4%，分別同比+0.4pct、0.3pct、-1.3pct。其中，國航客座率連續(xù)5個(gè)月實(shí)現(xiàn)正增長。

2019Q3，春秋航空整體ASK同比增長13.3%，與去年同期基本持平。但春秋的運(yùn)力投放結(jié)構(gòu)調(diào)整較大：國內(nèi)線ASK+13.8%（去年同期+9.8%）；國際線ASK+12.1%（去年同期+21.3%）。受日本、韓國泰國等亞洲航線的持續(xù)火爆，公司Q3客座率上升2.4pct至91.9%。

1、油價(jià)2019Q3布油均價(jià)約65美元/桶，較2018年同期均價(jià)下降8美元（同比降幅11%），得益于此，國航、南航、東航、春秋、吉祥單位ASK航油成本分別同比下降約14%、12%、11%、9%、8%。

測(cè)算，油價(jià)1美元/桶的變動(dòng)對(duì)應(yīng)三大航全年凈利潤變化約3.7-4.5億元人民幣，占2019E凈利潤4%~7%；對(duì)應(yīng)春秋、吉祥全年凈利潤變化約4000萬元人民幣，占2019E凈利潤2.2、2.9%。

2019年1月1號(hào)開始，三大航都開始適用IFRS16會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，即經(jīng)營性租賃飛機(jī)進(jìn)表的新的租賃準(zhǔn)則。在新準(zhǔn)則下，航司資產(chǎn)與負(fù)債端同時(shí)擴(kuò)大，美元負(fù)債絕對(duì)規(guī)模的提升，使三大航凈利潤對(duì)匯率的敏感性擴(kuò)大。

截至2019年6月底，國航、東航、南航美元帶息負(fù)債為604億人民幣、489億人民幣、777億人民幣，較2018年底分別增加316億人民幣、204億人民幣和441億人民幣，三大航凈利潤對(duì)美元/人民幣匯率敏感性放大約1.8-2.7倍。

人民幣對(duì)美元變動(dòng)1%對(duì)應(yīng)國航、南航、東航凈利潤的擾動(dòng)由2018年上半年的2.36、2.96、2.33億元提升至19H1的4.81、5.15、3.14億元（占2019E凈利潤5%~8%）。對(duì)春秋與吉祥的影響比較有限。而三季度人民幣兌美元貶值約3.9%（去年同期為3.8%）。

三、機(jī)場(chǎng)

2019年以來，由于機(jī)場(chǎng)本身所具備的防御屬性與消費(fèi)屬性，其成為了交運(yùn)版塊中絕對(duì)收益最高的子版塊：年初以來上漲49.09%。而具體到公司，其表現(xiàn)較為分化：表現(xiàn)最佳的白云機(jī)場(chǎng)漲幅為74.02%，表現(xiàn)最差的北京首都機(jī)場(chǎng)股份，跌幅為5.38%。

受宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、地區(qū)局勢(shì)、及重大活動(dòng)等短期擾動(dòng)因素影響，19年民航需求總體呈現(xiàn)回落態(tài)勢(shì)。1-9月，全行業(yè)共完成旅客運(yùn)輸量5.0億人次，同比增長8.7%，增速較去年同期下滑1.6pct。

受地區(qū)形勢(shì)、機(jī)場(chǎng)產(chǎn)能投放等影響，廣深機(jī)場(chǎng)業(yè)務(wù)量增長明顯提速。三季度上海機(jī)場(chǎng)、白云機(jī)場(chǎng)、深圳機(jī)場(chǎng)、廈門空港起降增速分別為2.0%、4.2%、5.5%、0.2%，旅客吞吐量同比分別增長2.6%、7.2%、10.0%、2.4%。而受到大興機(jī)場(chǎng)的投運(yùn)分流影響，北京首都機(jī)場(chǎng)的表現(xiàn)最差，三季度旅客吐量及起降增速為-0.7%、+0.3%。

未來2年，大興機(jī)場(chǎng)將對(duì)首都機(jī)場(chǎng)產(chǎn)生分流作用。轉(zhuǎn)場(chǎng)分流將導(dǎo)致首都機(jī)場(chǎng)在2019-20