第10章特殊情形下的企業(yè)價值評估

第10章特殊情形下的企業(yè)價值評估

10.1多元化經(jīng)營的企業(yè)價值評估

10.2周期性經(jīng)營的企業(yè)價值評估

10.3陷入財務困境的企業(yè)價值評估

10.1多元化經(jīng)營的企業(yè)價值評估

1）多元化經(jīng)營企業(yè)價值評估的特點（1）多元化經(jīng)營的定義多元化經(jīng)營，也稱為多樣化經(jīng)營或多角化經(jīng)營，指的是企業(yè)在多個相關(guān)或不相關(guān)的產(chǎn)業(yè)領域同時經(jīng)營多項不同業(yè)務的戰(zhàn)略。企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵不在于是否要進行多元化，而在于到底有沒有能力進行多元化?！獜埲鹈?）多元化經(jīng)營企業(yè)價值評估的特點（2）多元化經(jīng)營企業(yè)價值評估的特點第一，每個業(yè)務分部都有自己的現(xiàn)金流量、資本結(jié)構(gòu)和資本成本。第二，部分總部收益來源不易量化，如潛在協(xié)同作用和信息優(yōu)勢。第三，公司多元化經(jīng)營對風險的分散化效用的考慮。

第四，多元化溢、折價的特殊考慮。多年來，實務界與理論界一直在討論是否存在“企業(yè)集團化”或“業(yè)務多樣化”折扣。對多元化公司進行估值時，與類似單獨業(yè)務組合相比，是否要進行折扣，目前還沒有一致的意見。

2）多元化經(jīng)營企業(yè)價值評估的現(xiàn)狀在根據(jù)各部分業(yè)務對多元化公司進行估價時，主要按以下步驟進行：首先，創(chuàng)建業(yè)務分部的財務報表；其次，估計每個業(yè)務分部的資本成本；最后，單獨評估每項業(yè)務，對各業(yè)務分部加總，并解釋結(jié)果。3）多元化經(jīng)營企業(yè)價值評估的方法3）多元化經(jīng)營企業(yè)價值評估的方法（1）編制業(yè)務分部財務報表時應重點考慮的問題①公司成本大多數(shù)多元化公司都共享服務和公司管理費用，因此需要確定哪些成本應該分攤給業(yè)務分部，哪些成本應該留在公司層面。公司總部提供的服務，如薪資、人力資源和會計，應根據(jù)成本驅(qū)動因素進行分攤。例如，母公司提供的人力資源服務總成本可根據(jù)各業(yè)務分部員工數(shù)量進行分配。但如果該成本的產(chǎn)生是由于該業(yè)務分部屬于公司的一部分（如首席執(zhí)行官的薪酬或公司藝術(shù)收藏），一般不需要分攤這些成本，而應將其作為公司成本進行保留，并單獨進行估值。3）多元化經(jīng)營企業(yè)價值評估的方法②內(nèi)部關(guān)聯(lián)銷售分部收入通常包括可歸屬于分部的對外交易收入和對其他分部交易收入，主要由可歸屬于分部的對外交易收入構(gòu)成。業(yè)務分部相互之間有時也會提供產(chǎn)品和服務。為了得到合并后的公司財務結(jié)果，會計部門將互相抵銷內(nèi)部收入和成本以避免重復記賬。只有從外部發(fā)生的收入和成本才會保留在合并利潤表上。當編制并預測業(yè)務分部的財務報表時，應將其視為類似公司總部的獨立業(yè)務分部，以進行抵銷。為了精確地為每項業(yè)務分部估值，在記錄公司內(nèi)部交易價格時應該以與獨立第三方交易的相同價格計量。否則，業(yè)務分部之間的相對價值會被扭曲。③公司間應收賬款和應付賬款通常情況下，多元化公司會集中管理所有業(yè)務分部的現(xiàn)金和債務?，F(xiàn)金流為正的業(yè)務分部通常會將所有產(chǎn)生的現(xiàn)金轉(zhuǎn)賬給公司總部，設立一個與母公司的公司內(nèi)部應收賬款賬戶。現(xiàn)金流為負的業(yè)務分部從母公司獲得現(xiàn)金以支付賬單，設立一個與母公司的公司內(nèi)部應付賬款賬戶。這些公司間應收賬款和應付賬款與第三方的應收賬款和應付賬款不同，因此不應該視為經(jīng)營流動資本的一部分。在計算投入資本時，應該將其視為公司間權(quán)益。3）多元化經(jīng)營企業(yè)價值評估的方法④財務子公司一些公司擁有財務子公司，通常是為客戶提供融資的財務公司或獨立經(jīng)營的財務公司。財務公司的資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)不同于實業(yè)或服務類公司，其資產(chǎn)一般屬于金融性資產(chǎn)（一般是應收賬款或貸款）而非實物性資產(chǎn)，且通常財務杠桿較高。因此財務公司應該使用權(quán)益成本現(xiàn)金流量折現(xiàn)進行估值。大多數(shù)擁有重要財務子公司的公司都會為這些公司單獨提供資產(chǎn)負債表和利潤表，這些都可以用來單獨分析并評估這些財務子公司。⑤利用公開數(shù)據(jù)進行估值如果從外部對多元化公司進行估價，不可能掌握按照業(yè)務分部分類的完整的財務報表。只能按照披露的報表項目和內(nèi)容對公司進行估價。3）多元化經(jīng)營企業(yè)價值評估的方法

（2）估計每個業(yè)務分部的資本成本每個業(yè)務分部應該根據(jù)自身的資本成本進行估值，因為每個業(yè)務分部經(jīng)營現(xiàn)金流的不可避免風險（β）和支持債務的能力隨業(yè)務分部的不同而不同。為了確定業(yè)務分部的資本成本，需要明晰各業(yè)務分部的目標資本結(jié)構(gòu)、權(quán)益成本（由β決定）和借款成本。3）多元化經(jīng)營企業(yè)價值評估的方法（3）加總各部分并解釋結(jié)果公司估值的最后一步是計算每個業(yè)務分部的折現(xiàn)現(xiàn)金流價值并進行加總，這需要對每個業(yè)務分部預測的自由現(xiàn)金流進行折現(xiàn)，包括估計其連續(xù)價值。對公司總部的現(xiàn)金流也同樣單獨進行估價，在估價時一般預期公司成本的增長率與公司總收入的增長率相同。為了確定持續(xù)價值，不要用關(guān)鍵價值驅(qū)動因素，應該使用永續(xù)年金公式。3）多元化經(jīng)營企業(yè)價值評估的方法計算分析業(yè)務分部甲業(yè)務分部乙抵銷合并外部收入960960內(nèi)部收入1000（1000）銷售成本（800）（800）960640內(nèi)部毛利潤200(200)尚未實現(xiàn)內(nèi)部毛利4040毛利潤200160（40）320

內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易單位：元借：營業(yè)收入1000

貸：營業(yè)成本960

存貨401）周期性經(jīng)營企業(yè)價值評估的特點（1）周期性波動的含義來源：①經(jīng)濟周期導致市場需求的周期性變化； ②企業(yè)投資反復波動導致供給的周期性波動。因此，近期績效下降并不一定預示著未來將出現(xiàn)長期下滑趨勢，而可能只是轉(zhuǎn)入了周期的不同階段而已。10.2

周期性經(jīng)營的企業(yè)價值評估

周期性經(jīng)營企業(yè)是指那些回報呈現(xiàn)反復顯著漲跌模式的企業(yè)，包括鋼鐵、航空、造紙和化工行業(yè)的企業(yè)。這些企業(yè)的回報之所以會波動，是由于其產(chǎn)品價格的巨大變化。1）周期性經(jīng)營企業(yè)價值評估的特點（2）周期性波動影響企業(yè)的管理在許多周期性行業(yè)，企業(yè)本身就是周期性的始作俑者。消費者需求的波動并不會導致盈利出現(xiàn)周期性系，導致盈利周期性的根源是生產(chǎn)者的供應。管理者應該更好地把握資本支出的時機以充分利用他們對周期的認識。企業(yè)也可以實施相關(guān)財務戰(zhàn)略，如在周期的峰頂時發(fā)行股票，或在周期的谷底時回購股票。最有作為的管理者會進一步采取交易的方法，在周期的谷底時進行收購，在周期的峰頂時出售資產(chǎn)。2）周期性經(jīng)營企業(yè)價值評估的現(xiàn)狀

（1）周期性經(jīng)營價值評估存在理論與現(xiàn)實的沖突用折現(xiàn)現(xiàn)金流法評估的周期性經(jīng)營的企業(yè)，企業(yè)折現(xiàn)現(xiàn)金流價值的波動性會大大低于回報和現(xiàn)金流的波動性，這是因為折現(xiàn)現(xiàn)金流法將未來的預期現(xiàn)金流折算為一個單值，計算期內(nèi)任何一年的現(xiàn)金流高低都不再重要，高現(xiàn)金流抵償了低現(xiàn)金流，只有長期趨勢才是重要的。在現(xiàn)實中，周期性波動公司的股價并沒有那么穩(wěn)定。

（2）周期性經(jīng)營價值評估存在收益預測上的沖突通過考查股票分析師對周期性經(jīng)營公司的共識回報預測發(fā)現(xiàn)：預測總是呈現(xiàn)斜升的趨勢，不管公司是處于周期的波峰還是波谷，股票分析師對周期性波動公司的共識回報預測完全忽略了這些公司的周期性?？梢?，周期性經(jīng)營價值評估的理論與現(xiàn)實沖突的原因并不是折現(xiàn)現(xiàn)金流模型與現(xiàn)實不符，而是市場對回報和現(xiàn)金流的預測（假設市場遵循分析師的共識）有問題。股票分析師之所以回避對回報周期（尤其是下降部分）進行預測，是有一定動機的。因為受到負面評論的公司肯呢個會切斷分析師和公司管理層進行溝通的渠道。

2）周期性經(jīng)營企業(yè)價值評估的現(xiàn)狀

（3）周期性經(jīng)營價值評估需要考慮市場的超前反應周期是很難預測的，尤其是周期的拐點。在周期的任何一點上，企業(yè)或行業(yè)都可能打破原來的周期，移動至更高點或更低點。因此，市場不能完全把握公司的周期就不足為奇了。周期性波動公司的市場價值的波動低于毫無遇見的預測結(jié)果。（P36圖10-9）2）周期性經(jīng)營企業(yè)價值評估的現(xiàn)狀

3）周期性經(jīng)營企業(yè)價值評估的方法

對周期性經(jīng)營企業(yè)進行評估的雙情景方法：第一步，利用以前周期的信息建立并評估正常周期的“情景”。要特別注意經(jīng)營利潤、現(xiàn)金流和投入資本回報率（ROIC）的長期趨勢線，因為它們對估值的影響最大。公司價值的確定必須以利潤的正常化水平為基準（例如，是在公司長期現(xiàn)金流趨勢線上的一點），而不能以利潤的波峰或波谷水平為基準。管理者和投資者可以明確地使用多情景概率法對周期性經(jīng)營公司進行估值。多情景概率法避免了單一預測的陷阱，可以探討更為廣泛的結(jié)果。第二步，根據(jù)公司近期績效建立并評估新趨勢的“情景”。此外，還要特別關(guān)注長期趨勢線，因為它對價值的影響最大。第三步，確定每個“情景”的經(jīng)濟原理，要考慮諸如需求增長、進入或退出該行業(yè)的公司和影響供需平衡的技術(shù)變革等因素。第四步，確定每個“情景”出現(xiàn)的概率，并計算相應的公司加權(quán)價值。每個“情景”權(quán)重的確定尤為重要，要根據(jù)經(jīng)濟原理及各種情景出現(xiàn)的可能性來估計。3）周期性經(jīng)營企業(yè)價值評估的方法

雙情景方法既估算了價值，又提供了限定估值的“情景”。管理者可以利用這些限定因素改進戰(zhàn)略，并對顯示哪種“情景”可能出現(xiàn)的信號做出反應。1）陷入財務困境企業(yè)價值評估的意義（1）財務困境的概念從國外的研究結(jié)果來看，雖然學者之間亦有一定的分歧，但在以下幾個方面已基本形成共識：財務困境都是從現(xiàn)金流量而不是盈利的角度來下定義的，現(xiàn)金流量角度和盈利角度之間的差別只在于是否將違約視為陷入財務困境的標志。當企業(yè)對債權(quán)人的承諾無法實現(xiàn)或難以遵守時，就意味著財務困境的產(chǎn)生。10.3

陷入財務困境的企業(yè)價值評估

財務困境不等于破產(chǎn)，破產(chǎn)清算僅僅是處理財務困境的方法之一，財務困境的影響主要是在違約之前發(fā)生，因此公司價值的損失大部分是在違約或破產(chǎn)之前而非之后。（2）財務困境的特征陷入財務困境的公司通常具有如下特征：一方面，收入或現(xiàn)金流量為負，沒有償債能力，不派發(fā)股息，負債權(quán)益比很高，所以普通的模型很難應用于這類公司的評估。另一方面，這類公司中擁有的部分銷售渠道、高素質(zhì)員工、核心技術(shù)等方面的競爭優(yōu)勢，使其成為迫切需在這些方面進行提高的公司的垂涎之物。1）陷入財務困境企業(yè)價值評估的意義（1）評估公司的價值評價陷入財務困境的公司一般都會使用公司自由現(xiàn)金流量（FCFF），而不是股權(quán)自由現(xiàn)金流量（FCFE），因為目標公司有較高的財務杠桿，負債通常很大，公司權(quán)益自由現(xiàn)金流量很多時候會出現(xiàn)負值，評估其價值較為困難，而按債務償還之前得到的FCFF分析，卻可抵減這方面的影響，因為它是負值的機會較低。（2）運用標準化收益如公司虧損是由一些短暫的無規(guī)律的影響因素所致，假設公司在不久的將來會恢復到健康狀態(tài)，可采用贏利正?；霓k法，將公司經(jīng)營狀況比較健康的年份的平均EPS作為基準年收益。2）暫時困難的企業(yè)價值評估（3）采用市場價格對收入乘數(shù)法市場價格對收入乘數(shù)=價格/銷售收入價格=銷售收入×市場價格對收入乘數(shù)采用該方法，首先要找出一系列具有可比性的公司，計算出調(diào)整后的行業(yè)平均乘數(shù)，然后將該乘數(shù)乘以評估人員對未來穩(wěn)定收入的估計值，就可以得到目標公司的企業(yè)價值。2）暫時困難的企業(yè)價值評估該評估方法的準確程度取決于兩個因素：一是對未來收入的預測值，二是對具有可比性的公司進行分析時產(chǎn)生的可比性問題。（1）清償價值法清算價值是公司全部資產(chǎn)包括工廠、財產(chǎn)和設備、各種自然資源或儲備等，按照市場價格出售，扣除交易和法律成本后所能獲得的價值。股權(quán)價值的計算公式如下：股權(quán)價值=資產(chǎn)清算價值－未償還負債價值

如果公司資產(chǎn)難以分離，不能單獨計算，清算價值的估算就很麻煩。清算要求越緊急，資產(chǎn)清算價值的公允性則會越低。清算價值反映了一個公司的最低價值，從買方的角度而言，由于目標公司的財務狀況較差且缺乏更好的增長機會，購買者可能將資產(chǎn)用于不同于原始用途的其他用途，因其更偏向于進行資產(chǎn)交易而不是股權(quán)交易。3）非暫時困難的企業(yè)價值評估（2）期權(quán)定價法清算價值法假設，當前資產(chǎn)的市場價值大于未償還負債的賬面價值。當公司的情況與這一假設不相符時，要評估該公司的價值，就只能運用期權(quán)定價的方法。期權(quán)總價值由“內(nèi)在價值”和“時間價值”兩部分組成，前者是指執(zhí)行價格和資產(chǎn)的市價之差；后者是指期權(quán)應具有的超出內(nèi)在價值的價值，表明期權(quán)在有效期可能產(chǎn)生的收益，有效期越長，時間價值越大，到期日的時間價值則為零。3）非暫時困難的企業(yè)價值評估3）非暫時困難的企業(yè)價值評估利用期權(quán)定價法進行企業(yè)價值評估的基本思路是：將企業(yè)股東權(quán)益模擬為一種期權(quán)，股東是期權(quán)的持有人，期權(quán)價值等于股東權(quán)益價值；將企業(yè)總資產(chǎn)視做期權(quán)的相關(guān)資產(chǎn)，其市場價值