第三講儲(chǔ)蓄、投資和金融體系

第三講儲(chǔ)蓄、投資和金融體系引子在上一章，我們談到儲(chǔ)蓄和投資是長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)鍵因素。然而，沒有解釋經(jīng)濟(jì)是如何協(xié)調(diào)儲(chǔ)蓄和投資的。大學(xué)生創(chuàng)業(yè)，資金哪里來？個(gè)人資金結(jié)余，怎么辦？提綱金融體系簡(jiǎn)介儲(chǔ)蓄和投資金融投資理論一、金融體系金融學(xué)（Finance）是以融通貨幣和貨幣資金的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)為研究對(duì)象，具體研究個(gè)人、機(jī)構(gòu)、政府如何獲取、支出以及管理資金以及其他金融資產(chǎn)的學(xué)科?！敖鹑诤苤匾?，是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心。金融搞好了，一著棋活，全盤皆活?！?---鄧小平金融體系是資金盈余單位和資金短缺單位，通過金融中介機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)資金的集中、流動(dòng)、分配和再分配的一個(gè)系統(tǒng)。直接融資證券市場(chǎng)交易等

資金盈余部門

家庭非金融企業(yè)政府資金短缺部門

家庭非金融企業(yè)政府

間接融資

商業(yè)銀行等金融中介

貨幣資金貨幣資金貨幣資金貨幣資金間接融資工具間接融資工具

直接融資工具直接融資工具

金融市場(chǎng)金融市場(chǎng)：想儲(chǔ)蓄的人可以借以直接向想借款的人提供資金的機(jī)構(gòu)。金融市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)債務(wù)和股權(quán)市場(chǎng)一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)一級(jí)市場(chǎng)最重要的金融機(jī)構(gòu)是投資銀行二級(jí)市場(chǎng)的功能：增強(qiáng)流動(dòng)性；影響一級(jí)市場(chǎng)銷售的證券價(jià)格。貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)交易所和場(chǎng)外市場(chǎng)交易所和場(chǎng)外市場(chǎng)多層次的資本市場(chǎng)：主板、創(chuàng)業(yè)板、場(chǎng)外市場(chǎng)等美國：紐約證券交易所（NYSE）、納斯達(dá)克全美市場(chǎng)(NASDAQ－NMS)和美國證券交易所（AMEX）作為美國的主板市場(chǎng)，主要是為在國內(nèi)乃至全球有影響的大公司籌集資金服務(wù)的；納斯達(dá)克小資本市場(chǎng)（SM）是第二層面的市場(chǎng)，為較小規(guī)模的成長(zhǎng)性企業(yè)的上市融資服務(wù)的；OTCBB的正式名稱是場(chǎng)外電子柜臺(tái)交易市場(chǎng)，它屬于資本市場(chǎng)的第三層。與納斯達(dá)克相比，OTCBB市場(chǎng)以門檻低而取勝，它對(duì)企業(yè)沒有任何規(guī)?；蛴螅环蹎问袌?chǎng)（PINKSHEET）因交割的單子都是粉紅色的而得名，它的門檻比OTCBB更低。中國：創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)：2009年10月23日，中國創(chuàng)業(yè)板開板場(chǎng)外市場(chǎng)：2008年3月17日，國務(wù)院正式批復(fù)《天津?yàn)I海新區(qū)綜合配套改革試驗(yàn)方案》，我國柜臺(tái)交易市場(chǎng)（OTC）獲批落戶天津。主要為達(dá)不到上市條件但又有需求的公眾公司提供證券交易平臺(tái)。金融市場(chǎng)工具金融市場(chǎng)劃分為貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)。貨幣市場(chǎng)上的金融工具有短期性、可交易性、流動(dòng)性性、低風(fēng)險(xiǎn)性等特點(diǎn)，貨幣市場(chǎng)工具有時(shí)候被稱做現(xiàn)金的等價(jià)物。主要的投資工具有：商業(yè)票據(jù)、可轉(zhuǎn)讓大額定期存單、短期債券、回購協(xié)議等。資本市場(chǎng)工具期限一般在1年以上的債務(wù)和股權(quán)工具。（一）貨幣市場(chǎng)工具短期債券可轉(zhuǎn)讓存單商業(yè)票據(jù)：由金融公司或某些信用較高的企業(yè)開出的無擔(dān)保短期票據(jù)。其可靠程度依賴于發(fā)行企業(yè)的信用程度，商業(yè)票據(jù)的期限在9個(gè)月以下，由于其風(fēng)險(xiǎn)較大，利率高于同期銀行存款利率。銀行承兌匯票回購協(xié)議：某一投資方在向另一投資方出售某種貨幣市場(chǎng)工具時(shí)，又同意隨后將以一個(gè)雙方均認(rèn)同的價(jià)格將原來出售的工具重新購回，其實(shí)質(zhì)是抵押貸款。銀行間同業(yè)拆借（二）資本市場(chǎng)工具股票債券金融衍生品1、股票（1）股票是股份有限公司在籌集資本時(shí)向出資人發(fā)行的股份憑證。股票代表著其持有人（即股東）對(duì)股份公司的所有權(quán)。

飛樂音響股臺(tái)交易第一天的景象（2）股票的基本特征：價(jià)格波動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)性股票是一種高風(fēng)險(xiǎn)的金融產(chǎn)品流通性股票在不同投資者之間的可交易性收益性持股人有權(quán)從公司領(lǐng)取股息或紅利參與性股東有權(quán)出息股東大會(huì)，選舉公司懂事，參與決策不可償還性股票持有人只能到二級(jí)市場(chǎng)把股票賣給第三者。

（3）股票按股東權(quán)利，可分為普通股和優(yōu)先股。i.普通股是隨著企業(yè)利潤(rùn)變動(dòng)而變動(dòng)的一種股份，是股份公司資本構(gòu)成中最普通、最基本的股份，是股份制企業(yè)資金的基礎(chǔ)部份。公司業(yè)績(jī)好，普通股收益就高，反之，若經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)差，普通股的收益就低。

普通股的特點(diǎn):第一，持有普通股的股東只有在公司支付了債息和優(yōu)先股股息之后才能分得。第二，公司因破產(chǎn)或結(jié)業(yè)而進(jìn)行清算時(shí)，普通股東有權(quán)分得公司剩余財(cái)產(chǎn)，但排在在公司的債務(wù)人、優(yōu)先股股東之后。第三，普通股股東一般都擁有發(fā)言權(quán)和表決權(quán)。

第四，普通股股東一般具有優(yōu)先認(rèn)股權(quán)。

ii.優(yōu)先股是股票公司發(fā)行的、在分配紅利和剩余財(cái)產(chǎn)時(shí)比普通股具有優(yōu)先權(quán)的股份。優(yōu)先股的主要特征：第一，優(yōu)先股通常預(yù)先確定股息和收益率。第二，優(yōu)先股的權(quán)力范圍小。第三，優(yōu)先股的求償權(quán)先于普通股，而次于債券人。

優(yōu)先股的優(yōu)先權(quán)體現(xiàn)在：第一，股息領(lǐng)取的優(yōu)先權(quán)第二，剩余財(cái)產(chǎn)分配優(yōu)先權(quán)

2、債券（1）債券是公司、企業(yè)、國家和地方政府為籌集資金向社會(huì)公眾發(fā)行的、保證按規(guī)定時(shí)間向債券持有人支付利息和本金的憑證。（2）債券的特征流動(dòng)性收益性風(fēng)險(xiǎn)性返還性債券和股票的區(qū)別I是否還本付息

債券：是股票：不II發(fā)行

債券：任何具有還款能力的企業(yè)機(jī)構(gòu)都可發(fā)行

股票：只有股份有限公司可以發(fā)行3、衍生金融品金融衍生工具在形式上均表現(xiàn)為一種合約，在合約上載明買賣雙方同意的交易品種、價(jià)格、數(shù)量、交割時(shí)間及地點(diǎn)等。

遠(yuǎn)期金融衍生工具

期貨

期權(quán)互換（1）遠(yuǎn)期合約(forwards)：是指合約雙方在未來某一日期按約定的價(jià)格買賣約定數(shù)量的相關(guān)資產(chǎn)。遠(yuǎn)期合約的交易一般不在交易所內(nèi)進(jìn)行，而是由買賣雙方之間通過簽署合約進(jìn)行的。遠(yuǎn)期合約最重要的作用就是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。遠(yuǎn)期合約的收益、損失圖示收益＋損失－執(zhí)行價(jià)格買方收益曲線賣方收益曲線市場(chǎng)價(jià)格（合約到期日）

例：遠(yuǎn)期外匯合約套期保值和投機(jī)B從事進(jìn)出口業(yè)務(wù)，必須持有1萬英鎊。他擔(dān)心英鎊會(huì)在今后的三個(gè)月內(nèi)貶值，為了對(duì)沖英鎊貶值的風(fēng)險(xiǎn)，B在遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)適量地賣空英鎊，作為空方和A簽訂遠(yuǎn)期合約（賣空機(jī)制）。如果英鎊貶值，B在遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)上會(huì)賺錢，彌補(bǔ)他在外匯現(xiàn)貨市場(chǎng)的損失。如果與B預(yù)測(cè)的相反（英鎊升值），他持有的1萬英鎊會(huì)升值，損失的只是遠(yuǎn)期匯率和即期匯率的差額。匯市看跌時(shí)，則可以通過賣出遠(yuǎn)期合約規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)！！！匯市看漲時(shí)，則可以通過買入遠(yuǎn)期合約合約盈利?。。。?）期貨合約（futures）與遠(yuǎn)期合約相似，是交易雙方按約定價(jià)格在未來某一期間完成特定資產(chǎn)交易行為的一種方式。期貨合約與遠(yuǎn)期合約交易的區(qū)別在于：

遠(yuǎn)期合約交易一般規(guī)模較小，較為靈活，交易雙方易于按各自的愿望對(duì)合約條件進(jìn)行磋商；而期貨合約的交易是在有組織的交易所內(nèi)完成的，合約的內(nèi)容如相關(guān)資產(chǎn)種類、數(shù)量、價(jià)格、交割時(shí)間和地點(diǎn)等都是標(biāo)準(zhǔn)化的，只有價(jià)格是不確定的，使得期貨交易更規(guī)范化。期貨合約的主要功能有套期保值和價(jià)格發(fā)現(xiàn)。股市看跌時(shí)，則可以通過賣出股指期貨合約規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)?。?！股市看漲時(shí)，則可以通過買入股指期貨合約盈利！??！交易所品種今年1-8月成交總量（手）去年1-8月成交總量（手）同比增減百分比（%）今年1-8月成交金額（億元）去年1-8月成交金額（億元）同比增減百分比（%）大連商品交易所黃大豆1號(hào)53578290144227734-62.85%18940.7666473.88-71.51%黃大豆2號(hào)5154059992-14.09%18.428.62-35.70%豆粕19629653210748481482.63%55914.9238797.4144.12%玉米2391051688904066-73.11%3988.4816534.46-75.88%豆油12133153452978820129.02%86424.5458336.4148.15%LLDPE6734894453471121159.54%31957.933923.09714.61%棕櫚油6155942243817221304.91%37686.254399.04756.69%PVC15537604－－5710.09－－小計(jì)53961438240338426033.77%240641.37188492.9127.67%上海期貨交易所銅12827134821283922502.67%244120.6466612.86266.48%鋁323442169544218238.89%21098.399301.16126.84%鋅403627843566291013.18%25679.3332901.03-21.95%黃金30294523979006-23.86%6131.158381.65-26.85%天然橡膠11803252253750864119.59%88853.5666545.3733.52%燃料油7283541816786760333.89%24329.447990.55204.48%螺紋鋼79666490－－34101.33－－線材1520110－－572.82－－小計(jì)476062340141007680237.61%444886.66191732.61132.03%鄭州商品交易所硬麥28614226840-87.39%5.441.15-86.87%強(qiáng)麥1246645841307438-69.82%2641.098671.69-69.54%棉花33691464571320-26.30%2161.733464.52-37.60%白糖166411772200216648-16.88%65934.7777629.56-15.06%PTA5452330016754722225.42%18807.867383.55154.73%菜籽油185213746692312176.76%6758.823948.4171.18%早秈稻1567864－－325.87－－小計(jì)256888528269769280-4.77%96635.54101138.88-4.45%全國期貨市場(chǎng)127256525081416122056.30%782163.58481364.4162.49%（3）期權(quán)合約（options）是指期權(quán)的買方有權(quán)在約定的時(shí)間或時(shí)期內(nèi)，按照約定的價(jià)格買進(jìn)或賣出一定數(shù)量的相關(guān)資產(chǎn)，也可以根據(jù)需要或視市場(chǎng)情況放棄行使這一權(quán)利。為了取得這一權(quán)利，期權(quán)合約的買方必須向賣方支付一定數(shù)額的費(fèi)用，即期權(quán)費(fèi)。期權(quán)這種金融衍生工具的最大魅力在于可以使期權(quán)買方將風(fēng)險(xiǎn)鎖定在一定范圍內(nèi)，也提供了一種投機(jī)的操作工具。按執(zhí)行時(shí)間不同來看，期權(quán)主要可分為：歐式期權(quán)和美式期權(quán)。歐式期權(quán)，是指只有在合約到期日才被允許執(zhí)行的期權(quán)，它在大部分場(chǎng)外交易中被采用。美式期權(quán)，是指可以在成交后有效期內(nèi)任何一天被執(zhí)行的期權(quán)，多為場(chǎng)內(nèi)交易所采用。看漲期權(quán)(買入期權(quán)Calloption)看漲期權(quán)的買方有權(quán)在某一確定的時(shí)間以確定的價(jià)格（執(zhí)行價(jià)格）購買相關(guān)資產(chǎn)。當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格高于執(zhí)行價(jià)格時(shí)，他會(huì)行使買的權(quán)利，取得收益；當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格低于執(zhí)行價(jià)格時(shí)，他會(huì)放棄行使權(quán)利，所虧損的不過限于期權(quán)費(fèi)。0市場(chǎng)價(jià)格F損失－收益＋賣方收益曲線買方收益曲線執(zhí)行價(jià)格K期權(quán)費(fèi)P看漲期權(quán)（買入期權(quán)Calloption）45。股市看漲時(shí)，則可以通過買入股票看漲期權(quán)盈利，并把風(fēng)險(xiǎn)鎖定在一定范圍內(nèi)?。。∨e例：1月1日，標(biāo)的物是銅期貨，它的期權(quán)執(zhí)行價(jià)格為1850美元/噸。A買入這個(gè)權(quán)利，付出5美元；B賣出這個(gè)權(quán)利，收入5美元。2月1日，銅期貨價(jià)上漲至1905美元／噸，看漲期權(quán)的價(jià)格漲至55美元。A可采取兩個(gè)策略：行使權(quán)利一一A有權(quán)按1850美元/噸的價(jià)格從B手中買入銅期貨；B在A提出這個(gè)行使期權(quán)的要求后，必須予以滿足，即便B手中沒有銅，也只能以1905美元/噸的市價(jià)在期貨市場(chǎng)上買入而以1850美元／噸的執(zhí)行價(jià)賣給A，而A可以1905美元/噸的市價(jià)在期貨幣場(chǎng)上拋出，獲利50美元/噸（1905一1850一5）。B則損失50美元/噸（1850一1905+5）。售出權(quán)利一一A可以55美元的價(jià)格售出看漲期權(quán)、A獲利50美元/噸（55一5）。如果銅價(jià)下跌，即銅期貨市價(jià)低于敲定價(jià)格1850美元／噸，A就會(huì)放棄這個(gè)權(quán)利，只損失5美元權(quán)利金，B則凈賺5美元。期權(quán)交易原理買進(jìn)一定敲定價(jià)格的看漲期權(quán)，在支付一筆很少權(quán)利金后，便可享有買入相關(guān)期貨的權(quán)利。一旦價(jià)格果真上漲，便履行看漲期權(quán)，以低價(jià)獲得期貨多頭，然后按上漲的價(jià)格水平高價(jià)賣出相關(guān)期貨合約，獲得差價(jià)利潤(rùn)，在彌補(bǔ)支付的權(quán)利金后還有盈利。如果價(jià)格不但沒有上漲，反而下跌，則可放棄或低價(jià)轉(zhuǎn)讓看漲期權(quán)，其最大損失為權(quán)利金。看漲期權(quán)的買方之所以買入看漲期權(quán)，是因?yàn)橥ㄟ^對(duì)相關(guān)期貨市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)的分析，認(rèn)定相關(guān)期貨市場(chǎng)價(jià)格較大幅度上漲的可能性很大，所以，他買入看漲期權(quán)，支付一定數(shù)額的權(quán)利金。一旦市場(chǎng)價(jià)格果真大幅度上漲，那么，他將會(huì)因低價(jià)買進(jìn)期貨而獲取較大的利潤(rùn)，大于他買入期權(quán)所付的權(quán)利金數(shù)額，最終獲利，他也可以在市場(chǎng)以更高的權(quán)利金價(jià)格賣出該期權(quán)合約，從而對(duì)沖獲利。如果看漲期權(quán)買方對(duì)相關(guān)期貨市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)判斷不準(zhǔn)確，一方面，如果市場(chǎng)價(jià)格只有小幅度上漲，買方可履約或?qū)_，獲取一點(diǎn)利潤(rùn)，彌補(bǔ)權(quán)利金支出的損失；另一方面，如果市場(chǎng)價(jià)格下跌，買方則不履約，其最大損失是支付的權(quán)利金數(shù)額。看跌期權(quán)(Putoption)看跌期權(quán)的買方有權(quán)在某一確定的時(shí)間以確定的價(jià)格（執(zhí)行價(jià)格）出售相關(guān)資產(chǎn)。當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格低于執(zhí)行價(jià)格時(shí)，他會(huì)行使賣的權(quán)利，取得收益；當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格高于執(zhí)行價(jià)格時(shí)，他會(huì)放棄行使權(quán)利，所虧損的不過限于期權(quán)費(fèi)。期權(quán)交易的場(chǎng)所：期權(quán)交易場(chǎng)所無需特別的場(chǎng)所，可以在期貨交易所內(nèi)交易，也可以在專門的期權(quán)交易所內(nèi)交易，還可以在證券交易所交易與股權(quán)有關(guān)的期權(quán)交易。目前世界上最大的期權(quán)交易所是芝加哥期權(quán)交易所(ChicagoBoardOptionsExchange,CBOE)；歐洲最大期權(quán)交易所是歐洲期貨與期權(quán)交易所(Eurex)，其前身為德意志期貨交易所(DTB)與瑞士期權(quán)與金融期貨交易所(SwissOptions＆FinancialFuturesExchange,SOFFEX)；亞洲方面，韓國的期權(quán)市場(chǎng)發(fā)展迅速，并且其交易規(guī)模巨大，目前是全球期權(quán)發(fā)展最好的國家。國內(nèi)方面，目前有包括鄭州商品交易所在內(nèi)的幾家交易所已經(jīng)對(duì)期權(quán)在中國大陸上市做出初步研究。（4）掉期合約（swaps）掉期合約又稱“互換合約”，是一種交易雙方簽訂的在未來某一時(shí)期相互交換某種資產(chǎn)的合約。更為準(zhǔn)確他說，掉期合約是當(dāng)事人之間簽訂的在未來某一期間內(nèi)相互交換他們認(rèn)為具有相等經(jīng)濟(jì)價(jià)值的現(xiàn)金流（CashFlow）的合約。交換的具體對(duì)象可以是不同種類的貨幣、債券，也可以是不同種類的利率、匯率、價(jià)格指數(shù)等。掉期合約、期貨合約和期權(quán)合約不同的是，掉期合約一般都是非標(biāo)準(zhǔn)化的，因此不能像期貨合約和期權(quán)合約那樣上市交易。掉期合約的分類掉期合約較為常見的是利率掉期合約和貨幣掉期合約。掉期合約中規(guī)定的交換貨幣是同種貨幣，則為利率掉期；是異種貨幣，則為貨幣掉期。利率掉期合約是互換雙方交換一系列現(xiàn)金流的合約，不交換名義本金，雙方按合約規(guī)定，一方定期向另一方支付名義本金的固定利息，而后者則定期向前者支付名義本金的浮動(dòng)利息。貨幣掉期合約是指兩筆金額相同、期限相同、計(jì)算利率方法相同，但貨幣不同的債務(wù)資金之間的調(diào)換，同時(shí)也進(jìn)行不同利息額的貨幣調(diào)換的協(xié)議。利率掉期（interestrateswap）案例某中國公司2004年獲得5000萬美元的貸款，期限3年，從2004年1月至2006年1月，利率為美元6個(gè)月LIBOR+0.65%(年利率大約4.15%)。現(xiàn)在美元利率處在歷史低水平。該公司擔(dān)心未來美元利率上漲，如果持有浮動(dòng)利息債務(wù)，利息負(fù)擔(dān)會(huì)越來越重?，F(xiàn)通過中國銀行轉(zhuǎn)換為美元固定利率債務(wù)。借款公司中國銀行固定利率5%.LIBOR+0.65%（5）金融衍生工具的雙刃作用1、規(guī)避金融風(fēng)險(xiǎn)2、促進(jìn)巨大的金融投機(jī)活動(dòng)

金融中介

利用金融中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行的間接金融過程叫做金融中介。它是從貸款者手中轉(zhuǎn)移到借款者手中的主要渠道。主要功能：交易成本信息不對(duì)稱：逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)金融中介機(jī)構(gòu)存款機(jī)構(gòu)商業(yè)銀行互助儲(chǔ)蓄銀行：第一家互助儲(chǔ)蓄銀行于1816年在馬薩諸賽州注冊(cè)成立。目前美國有500多家，是由存款者所有的合作組織。中國：“農(nóng)民的銀行”--農(nóng)村資金互助社。2009年10月28日，《浙江省農(nóng)村資金互助社登記辦法》正式實(shí)施，它是為農(nóng)村資金互助社社員提供存款、貸款、結(jié)算等業(yè)務(wù)的合作制的社區(qū)互助性銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)。契約性儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)是指在契約的基礎(chǔ)上獲取資金的金融中介機(jī)構(gòu)。人壽保險(xiǎn)公司火災(zāi)和事故保險(xiǎn)公司、財(cái)險(xiǎn)公司養(yǎng)老基金投資金融中介機(jī)構(gòu)金融公司：其資金的籌集主要靠在貨幣市場(chǎng)上發(fā)行商業(yè)票據(jù)、在資本市場(chǎng)上發(fā)行股票、債券；也從銀行借款，但比重很小。匯集的資金是用于貸放給購買耐用消費(fèi)品、修繕房屋的消費(fèi)者及小企業(yè)。一些金融公司由其母公司組建，目的是幫助推銷自己的產(chǎn)品。比如，汽車金融公司等。共同基金：由專門的投資機(jī)構(gòu)通過發(fā)行受益人入股憑證(基金單位)，將分散的資金集中起來，再在證券市場(chǎng)上分散投資于股票、債券等特定的金融商品或其他行業(yè)，投資者按基金證券的份額分享基金的增值收益。信托投資公司：一種以受托人的身份，代人理財(cái)?shù)慕鹑跈C(jī)構(gòu)。國際上信托投資公司的投資業(yè)務(wù)大多分為兩類：(1)以某公司的股票和債券為經(jīng)營(yíng)對(duì)象，通過證券買賣和股利、債息獲取收益；(2)以投資者身份直接參與對(duì)企業(yè)的投資。中國消費(fèi)金融公司試水所謂的消費(fèi)金融公司是指中國境內(nèi)設(shè)立的，不吸收公眾存款，以小額、分散為原則，為中國境內(nèi)居民個(gè)人提供以消費(fèi)為目的的貸款的非銀行金融機(jī)構(gòu)。2009年5月12日，銀監(jiān)會(huì)向社會(huì)公布了《消費(fèi)金融公司試點(diǎn)管理辦法(征求意見稿)》。將在北京、上海、成都、天津試點(diǎn)。設(shè)立條件：最近1年年末總資產(chǎn)不低于800億元人民幣或等值的可自由兌換貨幣等?？山?jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)包括：個(gè)人耐用消費(fèi)品貸款，用于個(gè)人及家庭旅游、婚慶、教育、裝修等消費(fèi)事項(xiàng)的貸款，信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，境內(nèi)同業(yè)拆借，向境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)借款等。優(yōu)勢(shì)：?jiǎn)喂P授信額度小、審批速度快、無需抵押擔(dān)保、服務(wù)方式靈活、貸款期限短等獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。額度：借款最高不超月薪5倍。爭(zhēng)論：是否能實(shí)現(xiàn)啟動(dòng)內(nèi)需的目的？與信用卡、銀行無須擔(dān)保產(chǎn)品、小額貸款等的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)何在？在中國征信體系不完備的情況下，如何防止信用風(fēng)險(xiǎn)？消費(fèi)金融公司不能吸收存款，錢從哪里來？直接融資證券市場(chǎng)交易等

資金盈余部門

家庭非金融企業(yè)政府資金短缺部門

家庭非金融企業(yè)政府

間接融資

商業(yè)銀行等金融中介

貨幣資金貨幣資金貨幣資金貨幣資金間接融資工具間接融資工具

直接融資工具直接融資工具

直接融資與間接融資的比較直接融資：優(yōu)點(diǎn)：1、資金供求雙方可以就借款期限、數(shù)量和利率水平等進(jìn)行直接談判確定；2、資金供求雙方之間的約束力相對(duì)要強(qiáng)些；3、所籌集的資金可以長(zhǎng)期使用。局限性：1、在融通資金的數(shù)量、期限、利率等方面受到的限制較多；2、要求盈余單位具備一定的專業(yè)知識(shí)和技能，3、對(duì)資金供給方來說，風(fēng)險(xiǎn)較大；4、對(duì)于短缺單位，直接融資的門檻比較高間接融資：優(yōu)點(diǎn)：1、能廣泛籌集社會(huì)各方面閑散資金，實(shí)現(xiàn)期限的轉(zhuǎn)換，形成巨額資金；2、由金融中介承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，安全性高；3、能降低籌資成本（信息成本，合約成本）。局限性：由于隔斷了資金供求雙方的直接聯(lián)系，在一定程度上減少了投資者對(duì)投資對(duì)象經(jīng)營(yíng)狀況的關(guān)注和籌資者使用資金方面的壓力和約束。金融體系的主要功能之一是

提供分散和管理風(fēng)險(xiǎn)的手段Allen&Gale（ComparativeFinancialSystems:ASurvey，2001）從橫向和時(shí)間序列上，將金融風(fēng)險(xiǎn)分散的功能分為:

橫向風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)（Cross-SectionalRiskSharing）

跨期風(fēng)險(xiǎn)分散（IntertemporalRiskSharing）。

這兩種管理風(fēng)險(xiǎn)的方式分別與直接融資和間接融資相聯(lián)系。直接融資:橫向風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)金融市場(chǎng)允許個(gè)人分散投資組合，投資者可根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)承受能力來調(diào)整資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)。間接融資：跨期風(fēng)險(xiǎn)分散與金融市場(chǎng)相比，金融中介在提供跨期風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的功能上更具有優(yōu)勢(shì)。金融中介機(jī)構(gòu)可以通過在不同時(shí)期中均衡得失來防止資產(chǎn)價(jià)格的過分波動(dòng)，從而在不同的期限內(nèi)平滑了投資收益，而金融市場(chǎng)不能提供這種保證。世界上兩種融資模式比較以市場(chǎng)為主導(dǎo)的金融體系（Market-basedfinancialsystem）：直接融資為主，以美為代表以銀行為主導(dǎo)的金融體系（Bank-basedfinancialsystem）：間接融資為主，比如歐洲大陸、日本等

GDP銀行資產(chǎn)BABA/GDP股票市值EMC/GDP

美國6301331953%513682%英國8242131259%1152140%日本42426374150%299971%法國12611904151%45736%德國19242919152%46424%表:銀行與資本市場(chǎng)的國際比較（1993年）（單位：10億美元和％）資料來源：AllenandGale(2001).德國和美國分別代表了兩種不同的類型。在美國，銀行資產(chǎn)對(duì)GDP的比重為53％，只有德國的三分之一；相反，美國的股票市值對(duì)GDP的比重為82％，大約比德國高三倍。因此，美國英國的金融體制常常被稱為"市場(chǎng)主導(dǎo)型"，而德國、法國、日本則被稱為是"銀行主導(dǎo)型"。比較銀行為主與市場(chǎng)為主的體制（1）在公司治理結(jié)構(gòu)（CorporateGovernance）方面

美：投資者投票

德：銀行對(duì)融資企業(yè)有一定的控制權(quán)。

(2)在風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)與管理方面

美：通過大量的金融產(chǎn)品來提供大量分散風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)會(huì)。

德：通過金融中介進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分散。（3）在信息處理方面：

美：通過證券市場(chǎng)廣泛公開信息；

德：銀行在與企業(yè)的長(zhǎng)期合作中擁有大量相關(guān)企業(yè)的信息。(1)公司治理結(jié)構(gòu)內(nèi)部約束的比較：

在市場(chǎng)為主導(dǎo)的國家，因?yàn)橘Y本市場(chǎng)比較發(fā)達(dá)，股份公司對(duì)經(jīng)營(yíng)者的內(nèi)部約束主要通過在公司內(nèi)部成立有關(guān)權(quán)力制衡機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)。

在以銀行為主導(dǎo)的國家，銀行系統(tǒng)都非常發(fā)達(dá)，公司融資主要通過銀行系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)，公司業(yè)績(jī)的好壞直接最大程度上關(guān)系到銀行的利益，銀行可以通過實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)借款人的現(xiàn)金流量狀況、為了解借款人的經(jīng)營(yíng)情況而對(duì)其進(jìn)行跟蹤調(diào)查，直接向借款人派駐監(jiān)事或董事并采取股權(quán)控制等措施對(duì)公司實(shí)施較為有效的監(jiān)控。外部約束的比較

外部約束是指通過公司以外的其他途徑或方式對(duì)公司經(jīng)營(yíng)者的管理經(jīng)營(yíng)活動(dòng)進(jìn)行間接監(jiān)督，使得經(jīng)營(yíng)者迫于這些外界因素的壓力而主動(dòng)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)進(jìn)行有效管理。

資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國家，強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)對(duì)公司的外部約束，而且這種約束在公司治理模式中處于主導(dǎo)地位。一方面，資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國家，投資者憑借發(fā)達(dá)而規(guī)模龐大的資本市場(chǎng)，通過用“腳投票”的方式對(duì)公司施加影響，另一方面，兼并的存在以及公司控制權(quán)市場(chǎng)的有效性也是對(duì)經(jīng)理層的有力威脅。

在以銀行為主導(dǎo)的國家，公司管理層的外部約束機(jī)制較弱?；旧现挥械鹊焦景l(fā)生資不抵債進(jìn)入破產(chǎn)環(huán)節(jié)，銀行才會(huì)控制公司的大部分財(cái)產(chǎn)，接管公司。從控制權(quán)轉(zhuǎn)移的角度對(duì)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行約束，由于銀行在公司治理中發(fā)揮主要作用，一旦企業(yè)經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)異常，銀行通過各種途徑及早介入到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理中，對(duì)企業(yè)進(jìn)行“相機(jī)治理”，同時(shí)還通過法人之間的相互持股形成所謂網(wǎng)絡(luò)導(dǎo)向型體制，出于集團(tuán)利益而形成利益共同體。激勵(lì)機(jī)制的比較：

在市場(chǎng)為主導(dǎo)的公司治理模式中，公司將經(jīng)營(yíng)者的個(gè)人收益和其他股東的利益直接掛鉤，從而保證股東價(jià)值最大化成為經(jīng)營(yíng)者管理經(jīng)營(yíng)行為的目標(biāo)。

在以銀行為主導(dǎo)的公司治理模式中，公司主要通過內(nèi)部的事業(yè)型激勵(lì)機(jī)制對(duì)經(jīng)理人員進(jìn)行激勵(lì)。包括職位晉升、終身雇傭、榮譽(yù)稱號(hào)等。公司可以通過對(duì)經(jīng)理人員職位的晉升，為其營(yíng)造“社會(huì)地位與聲望”環(huán)境，達(dá)到激勵(lì)經(jīng)理層的效果。(2)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)與管理美：

橫向風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)（Cross-SectionalRiskSharing）德：

跨期風(fēng)險(xiǎn)分散（IntertemporalRiskSharing）。(3)信息處理在美國有大量的上市公司，SEC要求廣泛公開信息，同時(shí)還有眾多的分析師密切關(guān)注企業(yè)與市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)，分析、處理這些信息。這有助于企業(yè)進(jìn)行投資決策，因?yàn)槠髽I(yè)可以根據(jù)這些信息決定是否進(jìn)入某個(gè)產(chǎn)業(yè)。股票市場(chǎng)的這種資源配置功能，是其最重要的特點(diǎn)。因此，在市場(chǎng)型金融體制中，信息主要是由資本市場(chǎng)提供的。在德國這種少數(shù)銀行占支配地位的金融體制中，金融中介機(jī)構(gòu)有對(duì)金融市場(chǎng)的替代功能。銀行在與企業(yè)的長(zhǎng)期合作中擁有大量相關(guān)企業(yè)的信息，它們可以直接對(duì)相關(guān)企業(yè)提出建議，也可以間接用于決定是否發(fā)放資本性貸款?？偨Y(jié):(1)在市場(chǎng)主導(dǎo)的金融體系下，出于市場(chǎng)是不完全的，所以市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)分散功能是有限的，金融中介會(huì)提供市場(chǎng)所不能提供的風(fēng)險(xiǎn)平滑服務(wù)；市場(chǎng)和中介以不同的方式處理各種信息，市場(chǎng)是加總信息的有效機(jī)制，而中介則節(jié)約了搜集信息的成本，二者誰更有效率取決于獲取信息的種類；不同類型的金融體系產(chǎn)生了不同的公司治理結(jié)構(gòu)以及相應(yīng)的約束激勵(lì)機(jī)制。(2)無論是銀行主導(dǎo)型還是市場(chǎng)主導(dǎo)型的金融系統(tǒng)，都能夠很好的配置資源，問題的關(guān)鍵并在于目前銀行所占的比重多一些，還是市場(chǎng)所占的份額多一些，而在于銀行或者市場(chǎng)在配置資源過程中的效率，以及在證券市場(chǎng)蓬勃發(fā)展的情況下，什么樣的主導(dǎo)方向?qū)⒏m于本土經(jīng)濟(jì)。產(chǎn)生兩種融資體系模式的原因歷史進(jìn)程政府的監(jiān)管法律的影響(1)歷史進(jìn)程和監(jiān)管1719—1720：金融發(fā)展史上具有重要意義的年代：

英國“南海泡沫事件”：

1720年6月，英國國會(huì)通過了《泡沫法案》，但是，1825年被廢止。

法國“密西西比泡沫事件”：

法國的密西西比公司這個(gè)政府特許的公司利用證券市場(chǎng)的特性哄抬股價(jià)，進(jìn)行金融詐騙，導(dǎo)致后來股市暴跌，造成千百萬人的破產(chǎn)。從此法國對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，直到20世紀(jì)80年代才開始放松對(duì)資本市場(chǎng)的管制。德國工業(yè)化起步較晚，19世紀(jì)股份制企業(yè)很少，資本市場(chǎng)主要為政府、王室和城邦服務(wù)。德國的銀行家很多從企業(yè)轉(zhuǎn)變而來，銀企相互持股、相互滲透現(xiàn)象非常普遍。美國人對(duì)于權(quán)力集中存在根深蒂固的恐懼和反感,建立分散的銀行體制、避免金融機(jī)構(gòu)權(quán)力過大成為社會(huì)主流意見。1933年通過的《格拉斯—斯蒂格爾法案》把商業(yè)銀行和投資銀行分開，商業(yè)銀行不準(zhǔn)持有企業(yè)股票，限制了銀行業(yè)的發(fā)展。該法案一直持續(xù)到1999年通過的《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》。（2）法律的影響英美法系：

判例法體制使法官近似擁有立法權(quán)，能夠針對(duì)股市上出現(xiàn)的變化作出及時(shí)反映，從而較好地保護(hù)投資者利益。大陸法系（成文法系）：

法律的變化跟不上資本市場(chǎng)發(fā)展的變化，對(duì)投資者保護(hù)力度相對(duì)較弱。邁耶之謎Mayer’sPuzzle（1988，1990）早在80年代末，C.Mayer在兩篇很有影響的論文（Mayer,1988,1990）中得出了一個(gè)不同于常識(shí)的結(jié)論：在主要發(fā)達(dá)國家的企業(yè)資金來源結(jié)構(gòu)中，企業(yè)內(nèi)部資金是最重要的；在外部資金來源中，金融中介機(jī)構(gòu)都比證券市場(chǎng)占據(jù)主導(dǎo)地位，即銀行貸款是最重要的，而股權(quán)、債權(quán)融資的比重通常較小。這一結(jié)論對(duì)傳統(tǒng)的企業(yè)財(cái)務(wù)理論提出了挑戰(zhàn)，同時(shí)也使得金融體制的劃分變得比較困難，因?yàn)橹辽購钠髽I(yè)融資的角度來看，各國的金融體制差別并不大。但是，在股權(quán)和債權(quán)融資方面，差別很大，美國債券是股權(quán)的10倍；相反，法、意更依賴股市。凈資金來源德國日本法國英國美國內(nèi)部資金78.969.960.693.396.1銀行11.926.740.614.611.1債券-1.04.01.34.215.4新發(fā)股票0.13.56-4.6-7.6工商信貸-1.2-5.0-2.8-0.9-2.4資本轉(zhuǎn)移8.7-1.91.7-其他1.41.0-6.50.0-4.4統(tǒng)計(jì)調(diào)整1.20.02.5-8.4-8.3表：德日英美四國企業(yè)凈資金來源：1970－1994資料來源：CorbettandJenkinson(1997,p74)；Bertero(1994)中國的金融體系我國改革開放以來才發(fā)展直接融資(國債市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、企業(yè)債市場(chǎng))。雖然直接融資發(fā)展很快，但是目前我國的金融體系仍然以間接融資為主。

全年融資量(億元人民幣)比重2003年2002年2001年2003年2002年2001年國內(nèi)金融市場(chǎng)融資總量351542397616555100.0100.0100.0

貸款29936192281255885.180.275.9

國債35253461259810.014.415.7

企業(yè)債3363251471.01.40.9

股票135796212523.94.07.6國內(nèi)金融市場(chǎng)融資情況表

我國未來的金融體系模式選擇爭(zhēng)論很大吳曉求：以資本市場(chǎng)為中心鐘偉：最優(yōu)的金融體系在理論上難以存在，中國在未來的相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間將以間接融資為主。在可以預(yù)見的時(shí)期內(nèi)，我國將仍然是以銀行業(yè)為主的金融體系，我國金融發(fā)展的首要任務(wù)是建立與現(xiàn)階段的經(jīng)濟(jì)發(fā)展相適應(yīng)的銀行體系。當(dāng)然從長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展來看，需要在進(jìn)一步完善以商業(yè)銀行為主的間接融資體系的同時(shí)，大力發(fā)展股票、債券等資本市場(chǎng)直接融資體系，并通過銀行系統(tǒng)和金融市場(chǎng)之間的制度性競(jìng)爭(zhēng)，最終讓實(shí)踐來在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和制度變革中逐步認(rèn)識(shí)和選擇適合中國實(shí)際的金融系統(tǒng)模式。二、儲(chǔ)蓄和投資需要回答的問題：金融市場(chǎng)是如何運(yùn)行以及各種事件和政策如何影響金融市場(chǎng)幾個(gè)重要的恒等式1、Y=C+I+G+NX2、封閉經(jīng)濟(jì)：Y=C+I+G

Y-C-G=I

S=I3、上式可得出：S=Y-C-G引入T：S=(Y-T-C)+(T-G)可貸資金市場(chǎng)利率供給5%需求1200公共政策與可貸資金市場(chǎng)的均衡儲(chǔ)蓄激勵(lì)投資激勵(lì)政府預(yù)算盈余與赤字1、儲(chǔ)蓄激勵(lì)120016005%4%利率S1S2需求2、投資激勵(lì)6%5%12001400D1D2供給利率3、預(yù)算赤字S2S1需求80012006%5%利率三、金融投資理論金融體系協(xié)調(diào)儲(chǔ)蓄和投資，同時(shí)儲(chǔ)蓄和投資又是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)鍵決定因素。同時(shí)，金融體系也涉及到我們每一個(gè)人的生活，需要作出相應(yīng)的金融決策。在金融決策中，需要考慮時(shí)間和風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)因素。時(shí)間因素現(xiàn)值：衡量貨幣的時(shí)間價(jià)值現(xiàn)值未來值復(fù)利貼現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)不確定性：指人們不能準(zhǔn)確地知道未來會(huì)發(fā)生什么。風(fēng)險(xiǎn)：指對(duì)當(dāng)事人來說事關(guān)緊要的不確定性。金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)：指對(duì)投資人而言事關(guān)緊要的金融市場(chǎng)的不確定性。金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)購買力風(fēng)險(xiǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)政治風(fēng)險(xiǎn)管理風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)：一般由經(jīng)濟(jì)環(huán)境或整個(gè)資本市場(chǎng)的變動(dòng)而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)：只是就個(gè)別資產(chǎn)而言的，即由于某一種資產(chǎn)的個(gè)別因素的變動(dòng)而帶來的風(fēng)險(xiǎn)。只要投資，就必然冒風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)無所不在的金融投資尤其是如此。人們不會(huì)因?yàn)橛酗L(fēng)險(xiǎn)就不去投資，問題是要估計(jì)投資對(duì)象的風(fēng)險(xiǎn)程度，然后根據(jù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受能力和對(duì)收益的追求進(jìn)行決策。風(fēng)險(xiǎn)厭惡金融投資理論美國各種投資工具收益－風(fēng)險(xiǎn)比較1980-2002投資品種年平均回報(bào)率（％）標(biāo)準(zhǔn)偏差（％）大盤藍(lán)籌股票15.915.1小盤公司股票16.217.9公司債券10.99.7長(zhǎng)期國債9.97.2短期國債7.43.4經(jīng)濟(jì)學(xué)十大原理之一：人們面臨權(quán)衡取舍。在金融投資中，個(gè)人要在風(fēng)險(xiǎn)和收益之間進(jìn)行權(quán)衡。重要的投資理論資產(chǎn)組合理論：馬柯威茨模型(Markowitz，1952)資本資產(chǎn)定價(jià)模型(Sharpe，1963；intner，1965；Mossin，1966)套利定價(jià)理論(Ross，1976)效率市場(chǎng)假說（Fama，1970）

行為金融學(xué)

（一）投資組合理論投資組合理論最早由馬柯維茨在1952年提出，他的模型表明，構(gòu)建投資組合的合理目標(biāo)是在給定的風(fēng)險(xiǎn)水平下形成一個(gè)具有最高收益率的投資組合。具有這種特征的投資組合叫做有效組合，假定存在許多有效組合可供投資者選擇，最優(yōu)組合就是投資者最愿意選擇的那個(gè)組合。投資者建立投資組合的依據(jù)是在既定的預(yù)期收益水平下，使風(fēng)險(xiǎn)最??；或者，在既定的風(fēng)險(xiǎn)水平下，使預(yù)期收益率最大。單一資產(chǎn)預(yù)期收益率

預(yù)期收益率是一個(gè)估計(jì)值，投資者只能估計(jì)各種可能發(fā)生的結(jié)果以及每一種結(jié)果發(fā)生的可能性，因而單一資產(chǎn)的預(yù)期收益率通常用統(tǒng)計(jì)中的期望值來表示：

E（R）=PiRi

其中E(R)是期望收益率，Ri是第i種可能的收益率，Pi是收益率Ri發(fā)生的概率，n是可能性的數(shù)目。A項(xiàng)投資的可能的情況如下表：名稱正常年份好的市場(chǎng)正常年份不好的市場(chǎng)異常年份概率0.50.30.2收益率2510-25A項(xiàng)投資的預(yù)期收益率為：E(R)=（0.5×25）+（0.3×10）+0.2×（-25）＝10.5％風(fēng)險(xiǎn)的度量風(fēng)險(xiǎn)的量化始于上世紀(jì)50年代。投資風(fēng)險(xiǎn)定義為：各種未來投資收益率對(duì)期望收益率的偏離程度。方差和標(biāo)準(zhǔn)差是代表風(fēng)險(xiǎn)或不確定性的兩種備選統(tǒng)計(jì)量。收益率的方差用來表示收益率的各種可能值對(duì)期望偏離平方的期望值，公式如下：

對(duì)方差開平方得到標(biāo)準(zhǔn)差。標(biāo)準(zhǔn)差同樣也是測(cè)量收益率分布的變異性，但由于與收益率有相同的量綱，在使用上更具有優(yōu)勢(shì)。 因此A項(xiàng)目的方差為：=

=357.25(%)=18.9%B項(xiàng)投資名稱正常年份好的市場(chǎng)正常年份不好的市場(chǎng)異常年份概率0.50.30.2收益率1-535預(yù)期收益率：E(R)＝（0.5×1）+（0.3×（-5）+0.2×35＝6％方差：投資組合投資組合是由組成的各資產(chǎn)及其權(quán)重確定的，因此投資組合的預(yù)期收益率是其組成資產(chǎn)預(yù)期收益率的加權(quán)平均。最簡(jiǎn)單的就是計(jì)算由兩種資產(chǎn)構(gòu)成的投資組合的預(yù)期收益率。用Wi表示第i種資產(chǎn)占投資組合的權(quán)重，由E（Ri）表示第i種資產(chǎn)的預(yù)期收益率，用E（R）表示該投資組合的預(yù)期收益率，則公式為：

資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)算

資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)并不是單個(gè)資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)差的簡(jiǎn)單加權(quán)平均，它不僅與一種證券的風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)，還與各種證券之間的關(guān)系有關(guān)。協(xié)方差（Covariance）是一個(gè)測(cè)量投資組合中兩種資產(chǎn)收益率相互影響程度和方向的統(tǒng)計(jì)量。從本質(zhì)上講，組合內(nèi)資產(chǎn)相互變化的方式影響著投資組合的總體方差，從而影響其風(fēng)險(xiǎn)。最簡(jiǎn)單的是兩者之間的協(xié)方差。協(xié)方差Cov(R1，R2)的公式：

正的協(xié)方差意味著兩種資產(chǎn)收益同向變動(dòng)，也就是說兩種資產(chǎn)的收益都超出預(yù)期或達(dá)不到預(yù)期水平；負(fù)的協(xié)方差表明兩種資產(chǎn)收益反向變動(dòng)，也就是說如果一種資產(chǎn)的收益超出預(yù)期而另一種資產(chǎn)的收益則達(dá)不到預(yù)期，例如我們這里的例子基本是反向變動(dòng)的。進(jìn)一步，可以得到相關(guān)系數(shù)：較大的負(fù)相關(guān)系數(shù)（接近－1）表明這兩個(gè)項(xiàng)目投資有很強(qiáng)的反向變動(dòng)趨勢(shì)。這兩種資產(chǎn)的組合具有降低整個(gè)組合風(fēng)險(xiǎn)的潛力。

一般的，相關(guān)系數(shù)＝1表示一種資產(chǎn)收益率提高，另一種資產(chǎn)的收益率也隨之成比例增加，相關(guān)系數(shù)＝－1表示兩種資產(chǎn)的收益率總是反向變化，相關(guān)系數(shù)＝0表示兩種資產(chǎn)缺乏聯(lián)系。我們的例子中數(shù)據(jù)：如果假設(shè)投資A，B兩個(gè)項(xiàng)目各50％，整個(gè)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)：根據(jù)數(shù)據(jù)和公式，可以得出A和B組成的投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差：從這個(gè)例子中，我們可以看到，如果單獨(dú)投資于A項(xiàng)目，風(fēng)險(xiǎn)是18.9％，如果單獨(dú)投資于B項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)是14.73％，而如果同時(shí)投資于A、B項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)是4.83％。一般性結(jié)論：當(dāng)相關(guān)系數(shù)小于1時(shí)，組合資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)差小于單個(gè)資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)差的平均值，并且相關(guān)系數(shù)越小，相關(guān)系數(shù)越小，多樣化降低風(fēng)險(xiǎn)的效果越好。有效投資組合邊界馬柯維茨模型通過投資組合分散化的方式，能夠在既定的風(fēng)險(xiǎn)水平上構(gòu)造出具有最大預(yù)期收益率的投資組合，也稱為有效組合邊界。有效邊界上的投資組合比其他承擔(dān)同一風(fēng)險(xiǎn)的投資組合具有更高的預(yù)期收益率，或者說比其他具有同一預(yù)期收益率的投資組合承擔(dān)更小的風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)偏好與無差異曲線有效邊界上的任何一點(diǎn)，都反映了不同證券之間的一種特殊的投資比例。投資者選擇有效邊界上哪個(gè)投資組合，依賴于其承受風(fēng)險(xiǎn)的程度。有效邊界的點(diǎn)越靠右風(fēng)險(xiǎn)越高。投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力可以用無差異曲線表示，無差異曲線與有效邊界的切點(diǎn)，就是最優(yōu)的投資組合。資產(chǎn)組合理論的應(yīng)用I計(jì)算資產(chǎn)組合的效率邊界利用過去一段時(shí)間內(nèi)各證券資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的歷史數(shù)據(jù)，用回歸的辦法求出期望收益率和標(biāo)準(zhǔn)差以及相關(guān)系數(shù)，然后利用一定的模型計(jì)算各資產(chǎn)組合的最低風(fēng)險(xiǎn)，計(jì)算資產(chǎn)組合的效率邊界II投資者根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，在資產(chǎn)組合的效率邊界上選擇一種資產(chǎn)組合。例：假設(shè)S公司股票的預(yù)期收益率是14％，標(biāo)準(zhǔn)差是10％，同時(shí)，F(xiàn)股票的預(yù)期收益率是22％，標(biāo)準(zhǔn)差是18％，兩種股票的相關(guān)系數(shù)是0.4，兩種股票投資比例相同。證券組合的預(yù)期收益為:14%×0.5+22%×0.5=18%。兩種股票標(biāo)準(zhǔn)差的加權(quán)平均值為10%×0.5+18%×0.5=14%，但這只是相關(guān)系數(shù)等于1時(shí)證券組合的標(biāo)準(zhǔn)差。當(dāng)相關(guān)系數(shù)等于0.4時(shí)，組合證券的標(biāo)準(zhǔn)差為:進(jìn)一步計(jì)算出，不同投資組合下的風(fēng)險(xiǎn)收益組合（相關(guān)系數(shù)是0.4）：組合S股票投資比例F股票投資比例證券組合的收益證券組合的標(biāo)準(zhǔn)差＃1＃2＃3＃4＃5＃60122%18%1014%10%0．90.114.8%9.86%0．60.417.2%11.06%0．40.619.6%12.93%0.20.820.4%15.31%兩種證券投資組合的機(jī)會(huì)集合和有效集合（efficientfrontier效益邊界，有效邊界，效率邊界）預(yù)期收益率標(biāo)準(zhǔn)差...S(#1)A(#2)F(#6)不同投資者的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合選擇預(yù)期收益率標(biāo)準(zhǔn)差...S(#1)A(#2)F(#6)局限性：I將收益率的期望值和標(biāo)準(zhǔn)差作為實(shí)際收益和風(fēng)險(xiǎn)的代表，但真實(shí)情況顯然與這一假設(shè)有所不同。II利用歷史數(shù)據(jù)求得的期望收益率和標(biāo)準(zhǔn)差以及相關(guān)系數(shù)不能代表將來，未來不是歷史的重演。III需要利用復(fù)雜的計(jì)算機(jī)程序進(jìn)行計(jì)算。注意：充分的投資組合只能消除非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是不能通過組合來分散的。非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)隨著投資組合中數(shù)目的增加而不斷減少，一個(gè)充分風(fēng)險(xiǎn)分散的組合最終可以只存在系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。（二）資產(chǎn)定價(jià)模型資本資產(chǎn)定價(jià)模型要解決什么問題？

——尋找適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率，并從而確定資產(chǎn)的價(jià)值。

單個(gè)資產(chǎn)對(duì)整個(gè)市場(chǎng)組合風(fēng)險(xiǎn)的影響用β系數(shù)表示。這一系數(shù)相當(dāng)于資產(chǎn)i與市場(chǎng)組合（資產(chǎn)i包括在內(nèi)的市場(chǎng)組合）的協(xié)方差同市場(chǎng)組合方差之比：

i即代表第i種資產(chǎn)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)系數(shù)。

資本資產(chǎn)定價(jià)模型：資本資產(chǎn)定價(jià)模型：

只要給定特定資產(chǎn)的β系數(shù)，以及無風(fēng)險(xiǎn)利率和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，就可以得出該資產(chǎn)的期望收益率。資本資產(chǎn)定價(jià)模型反映的是一個(gè)特定資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與其期望收益率的關(guān)系。右邊的第一項(xiàng)表示投資的機(jī)會(huì)成本補(bǔ)償，用無風(fēng)險(xiǎn)利率表示。第二項(xiàng)表示投資的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，用對(duì)于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)調(diào)整以后的數(shù)據(jù)表示。已知目前的無風(fēng)險(xiǎn)利率是3%，市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是5%，如果某股票的β系數(shù)是1.5，那么該股票的期望收益率就是

3%+1.5*5%=10.5%用這個(gè)期望收益率作為評(píng)價(jià)該資產(chǎn)價(jià)值的貼現(xiàn)率，對(duì)預(yù)期現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)，就可以完成用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法評(píng)價(jià)資產(chǎn)價(jià)值的過程。如果按市場(chǎng)價(jià)格計(jì)算出來的某只股票的收益率大于或小于用資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算出來的收益率，則意味著該股票的價(jià)值被低估或者高估。（三）套利定價(jià)理論StephenRoss在1976年建立套利定價(jià)理論。這一理論的出發(fā)點(diǎn)：資產(chǎn)的收益率受多個(gè)因素影響。所謂套利，是指同一資產(chǎn)或等價(jià)資產(chǎn)同時(shí)進(jìn)行的買進(jìn)和賣空。利用不同價(jià)格來賺取無風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)的行為。一旦市場(chǎng)出現(xiàn)價(jià)格失衡，投資者會(huì)自動(dòng)調(diào)整資產(chǎn)組合直到市場(chǎng)恢復(fù)均衡。包括同時(shí)賣出高價(jià)資產(chǎn)和買進(jìn)并持有風(fēng)險(xiǎn)水平相同的低價(jià)資產(chǎn)的套利行為在內(nèi)的投資選擇，即套利資產(chǎn)組合。（四）有效市場(chǎng)假說資本市場(chǎng)的有效性是指證券價(jià)格能夠迅速充分地反映所有有關(guān)的信息。有效市場(chǎng)的三種形式：弱有效－信息集:歷史交易信息

中度有效－信息集：過去的價(jià)格和所有公共可得的信息強(qiáng)有效－信息集:所有公開和不公開的信息弱有效市場(chǎng)（weakefficientmarket）定義：一個(gè)資本市場(chǎng)稱為弱有效的，如果證券價(jià)格反映了過去的價(jià)格和交易信息信息。

既然證券價(jià)格已完全反映了所有歷史信息，任何人都不能靠對(duì)歷史信息的分析始終如一地賺取超額收益。即證券價(jià)格的技術(shù)分析是無效的。中度有效市場(chǎng)（semi-efficientmarket）定義：一個(gè)市場(chǎng)是中度有效的，如果證券價(jià)格反映了過去的價(jià)格和所有公共可得的信息。這些信息包括：歷史價(jià)格數(shù)據(jù)、與公司生產(chǎn)有關(guān)的基本數(shù)據(jù)、管理的質(zhì)量、資產(chǎn)負(fù)債表、專利情況、收益預(yù)測(cè)、會(huì)計(jì)處理既然證券價(jià)格不但完全反映了所有歷史信息，而且完全反映了所有公開發(fā)布的信息，任何人都不能靠對(duì)公開信息的分析始終如一地賺取超額收益。即基本分析是無效的。強(qiáng)有效市場(chǎng)（strongefficientmarket）

定義：一個(gè)市場(chǎng)是強(qiáng)有效的，如果證券價(jià)格反映了所有公開和不公開的信息。

既然證券價(jià)格不但完全反映了所有歷史信息和所有公開信息，而且完全反映了所有內(nèi)幕信息，任何人都無法依靠?jī)?nèi)幕信息始終如一地賺取超額收益。市場(chǎng)的有效性假說的啟示A因?yàn)樾畔⒘⒖淘趦r(jià)格中體現(xiàn)出來，投資者不應(yīng)該期望得到超額回報(bào)。相信市場(chǎng)價(jià)格B技術(shù)分析是無用的，基本分析也是無用的。尋找規(guī)律者自己消滅了規(guī)律C大眾已知的投資策略不能產(chǎn)生超額利潤(rùn)某些業(yè)績(jī)表現(xiàn)突出的投資者僅僅是運(yùn)氣。專業(yè)投資者并不比一般投資者業(yè)績(jī)好過去的業(yè)績(jī)不能代表將來（五）行為金融學(xué)就是將心理學(xué)尤其是行為科學(xué)的理論融入到金融學(xué)之中。它從微觀個(gè)體行為以及產(chǎn)生這種行為的心理等動(dòng)因來解釋、研究和預(yù)測(cè)金融市場(chǎng)的發(fā)展。這一研究視角通過分析金融市場(chǎng)主體在市場(chǎng)行為中的偏差和反常，來尋求不同市場(chǎng)主體在不同環(huán)境下的經(jīng)營(yíng)理念及決策行為特征，力求建立一種能正確反映市場(chǎng)主體實(shí)際決策行為和市場(chǎng)運(yùn)行狀況的描述性模型。傳統(tǒng)金融學(xué)的假設(shè)：人們的決策是建立在理性預(yù)期、風(fēng)險(xiǎn)回避、效用最大化以及相機(jī)抉擇等假設(shè)基礎(chǔ)之上的。有效的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。傳統(tǒng)金融理論認(rèn)為，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)過程中，理性的投資者總是能抓住每一個(gè)由非理性投資者創(chuàng)造的套利機(jī)會(huì)。因此，能夠在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中幸存下來的只有理性的投資者。80年代以來，許多實(shí)證研究顯示出大量與有效市場(chǎng)假說不相符合的情況：

小公司效應(yīng)：所謂“小公司效應(yīng)”，亦稱“大小效應(yīng)”（SizeEffect），意指市場(chǎng)價(jià)值總額小的公司股票平均收益率明顯大于市場(chǎng)價(jià)值大的股票平均收益率的現(xiàn)象。Banz1981年最早研究了這種現(xiàn)象，他將紐約股票交易所的上市股票按公司大小分為5類，發(fā)現(xiàn)最小一類的公司股票平均收益率要高出最大一類股票平均收益率達(dá)19.8%。后來，Keim(1983)等又發(fā)現(xiàn)，Banz的“小公司效應(yīng)”主要集中在元月份，尤其是元月的頭兩周，形成所謂的“小公司元月效應(yīng)”。這種“季節(jié)效應(yīng)”與“大小效應(yīng)”結(jié)合而成的“小公司元月效應(yīng)”，作為市場(chǎng)有效性的異象，直接打擊了有效市場(chǎng)假設(shè)。因?yàn)楦鶕?jù)有效市場(chǎng)理論，任何已有的信息都會(huì)在當(dāng)期價(jià)格中反映出來，即股票價(jià)格能及時(shí)吸收任何影響價(jià)格變化的當(dāng)期信息。既然小公司的超額收益率明顯高于大公司，那么投資者只要按公司大小排個(gè)隊(duì)，買入那些流通股本小、價(jià)格較低的公司股票，即可“一本萬利”。投資者能夠輕易地發(fā)現(xiàn)這一效應(yīng)并開發(fā)它，從而使之消失，因?yàn)轭A(yù)期價(jià)格要漲的信息會(huì)使投資者爭(zhēng)相買入預(yù)期看漲的股票，從而價(jià)格升值預(yù)期將導(dǎo)致當(dāng)期價(jià)格的上升，即股票價(jià)格會(huì)及時(shí)吸收“好消息”。然而，“小公司效應(yīng)”卻年年存在，對(duì)有效市場(chǎng)假設(shè)構(gòu)成了最嚴(yán)重的挑戰(zhàn)。星期一效應(yīng)：收益率為負(fù)“行為金融”，從人的行為的“非理性”出發(fā)討論市場(chǎng)效率失靈的問題。非理性行為投資者在投資決策中犯有系統(tǒng)性錯(cuò)誤眾多的投資者犯有相同的系統(tǒng)性錯(cuò)誤，因此某些系統(tǒng)性錯(cuò)誤在所有的投資者身上出現(xiàn)。

其結(jié)果是股票價(jià)格將長(zhǎng)期偏離真實(shí)的價(jià)值。

市場(chǎng)不是有效的投資者非理性的方法：基于認(rèn)知心理學(xué)的結(jié)果1、過于自信：投資者總是感覺他們的預(yù)測(cè)（比如對(duì)收益的預(yù)測(cè))比實(shí)際的預(yù)測(cè)要更精確有偏倚的自我歸因：

投資者將好的投資業(yè)績(jī)歸于自身的技能（能自我控制的因素），而將差的業(yè)績(jī)歸于運(yùn)氣不好（非自我控制的因素）樂觀主義：一般的投資者相信他們總比別人強(qiáng)2、保守主義（固執(zhí)己見）:雖然情況發(fā)生變化的情況，但是投資者原有的信念難以改變。3、投資者傾向于孤立地作出風(fēng)險(xiǎn)性決策或只將注意力集中于短期內(nèi)的某一焦點(diǎn)。4、厭惡模糊：偏愛熟悉的事物投資者國際分散化投資不足(偏向于國內(nèi)資產(chǎn)的困惑)投資者傾向于持有地區(qū)性公司、知名公司的股份員工在工作的公司中擁有過分的股權(quán)

行為金融學(xué)成功地預(yù)測(cè)了人類歷史上最大一次股災(zāi)。2000年3月耶魯大學(xué)的Shiller教授出版了《非理性繁榮》一書，該書從行為金融學(xué)的角度對(duì)美國股市的泡沫進(jìn)行了分析。Shiller教授把一路上揚(yáng)的美國股市稱作“一場(chǎng)非理性的、自我驅(qū)動(dòng)的、自我膨脹的泡沫”，指出了美國股市存在巨大泡沫。該書出版一個(gè)月后，納斯達(dá)克股票指數(shù)由5000多點(diǎn)跌至3000多點(diǎn),股市泡沫開始釋放。該書也因此名噪一時(shí)，并迅速被譯成各種文字，廣為流傳。行為金融的局限性很多理論缺乏實(shí)證研究的支持。只是解釋單個(gè)事件，不成體系。行為金融學(xué)正處于發(fā)展過程中

小故事：

泰力布（NassimNicholasTaleb）畢業(yè)于芝加哥大學(xué)，獲得經(jīng)濟(jì)學(xué)博士學(xué)位。此人個(gè)性沉默而內(nèi)向，是經(jīng)濟(jì)學(xué)界典型的數(shù)學(xué)分析高手。他組建了一家投資基金公司Empirica，僅從公司名稱上就不難看出：這是一個(gè)強(qiáng)調(diào)定量分析的投資公司。的確，公司的大部分雇員來自美國的名牌大學(xué)，具有長(zhǎng)期從事數(shù)學(xué)分析、模型構(gòu)建的經(jīng)驗(yàn)和能力。一開始，公司的經(jīng)營(yíng)作風(fēng)和其他許多華爾街的投資公司一樣，整天研究一大堆隨機(jī)變量，設(shè)計(jì)各種模型，以期能夠先于市場(chǎng)找到投資機(jī)會(huì)。但是，泰力布漸漸發(fā)現(xiàn)無論多么先進(jìn)復(fù)雜的數(shù)學(xué)工具都不能夠使他的基金公司穩(wěn)賺不賠。

事實(shí)上，泰力布發(fā)現(xiàn)在華爾街聚集了許多頂尖的投資高手，按他的講法就是：俄羅斯來的理論物理學(xué)家，中國來的基礎(chǔ)數(shù)學(xué)家，加上印度來的電腦程序員，天才們?cè)炀偷母鞣N數(shù)學(xué)模型充斥著交易大廳，人們都堅(jiān)信通過自己的模型能夠取得超額回報(bào)。一般來說，我們相信股票市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)遵循著一個(gè)類似隨機(jī)過程的規(guī)律。假設(shè)有1000個(gè)人從事投資，那么，最后可能只有不到10個(gè)人能夠在股市的歷次波動(dòng)中都作出準(zhǔn)確的判斷而暴富。泰力布說，不幸的是，盡管每個(gè)人都知道這一點(diǎn)，但是，他們還是堅(jiān)信只要模型構(gòu)建得足夠精確，自己就能夠成為那幸運(yùn)的少數(shù)人。

泰力布對(duì)投資理念的改變?cè)醋杂谒麑?duì)一位在華爾街久負(fù)盛名的投資戰(zhàn)略大師的拜訪。那是1997年的一天，泰力布來到這位大師所管理的“長(zhǎng)期資本管理公司”(LongTermCapitalManagementCo.Ltd.)。當(dāng)時(shí)這家公司的投資模型顯示，市場(chǎng)的波動(dòng)率將下降，應(yīng)該是賣出一項(xiàng)債券賣方期權(quán)的最佳時(shí)機(jī)。因?yàn)槿绻袌?chǎng)目前的波動(dòng)率高，說明市場(chǎng)根據(jù)目前的信息對(duì)將來有可能出現(xiàn)不確定性事件的判斷比較高。而長(zhǎng)期資本管理公司基于其開發(fā)的電腦模型所推算出來的結(jié)論，判斷市場(chǎng)的波動(dòng)率將會(huì)下降，所以他們采用了一種風(fēng)險(xiǎn)非常大的做法，向其他判斷風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)率將會(huì)上升的投資人出售賣方期權(quán)，以承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的辦法來獲得期權(quán)價(jià)格的收