資產(chǎn)配置與比較月報(bào)（2022年10月）：向?qū)捥幮型鈬鷶_動下的國內(nèi)競爭力方向

2022年10月102022年10月10日資產(chǎn)配資產(chǎn)配置證券分析師：劉思佳S0630516080002liusj@證券分析師：李沛S0630520070001lp@證券分析師：謝建斌S0630522020001xjb@證券分析師：胡少華S0630516090002hush@向?qū)捥幮?外圍擾動下的國內(nèi)競爭力方向——資產(chǎn)配置與比較月報(bào)(2022年10月)要點(diǎn)美聯(lián)儲加息預(yù)期強(qiáng)化，海外需求預(yù)計(jì)將繼續(xù)回落。當(dāng)前歐美核心矛盾通脹仍具備粘性，美聯(lián)儲2022年剩余兩次加息幅度預(yù)計(jì)累計(jì)也在100bps以上，故美聯(lián)儲年內(nèi)大概率加息至，事件或?qū)⒓觿W洲的能源危機(jī)，長期增加美國LNG出口。與此同時(shí)，法國煉油廠工人罷國內(nèi)制造業(yè)比較優(yōu)勢進(jìn)一步凸顯，歐洲制造業(yè)或加速對中國的轉(zhuǎn)移。中國的能源結(jié)構(gòu)仍以煤炭為主，而國內(nèi)煤炭自給能力較強(qiáng)，具有明顯的成本優(yōu)勢。俄烏沖突下，歐洲制造業(yè)成本壓力明顯上升。據(jù)商務(wù)部數(shù)據(jù)，2022年1-8月，中國實(shí)際利用外資累計(jì)同比增長20%(美元口徑)，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)實(shí)際使用外資累計(jì)同比增長33.6%，其中高技術(shù)制造業(yè)累人民幣貶值壓力緩解，國內(nèi)投資增速相對較好，消費(fèi)或決定經(jīng)濟(jì)恢復(fù)高度。強(qiáng)美元周期下，人民幣匯率被動貶值，央行連出政策工具緩解貶值壓力，為貨幣政策創(chuàng)造空間。制造業(yè)投資表現(xiàn)韌性，基建投資托底經(jīng)濟(jì)，房地產(chǎn)投資在政策組合拳提振市場信心后未來也有望逐步企穩(wěn)。四季度為消費(fèi)旺季，不利因素的影響邊際減弱，居民可支配收入以及向?qū)捥幮?，看好國?nèi)競爭力的方向。我們認(rèn)為國內(nèi)制造業(yè)的競爭力由“量變向質(zhì)變”的升級，傳統(tǒng)以消耗資源及勞動力為代價(jià)，逐漸向品牌化和高端化升級轉(zhuǎn)變。主要表現(xiàn)在汽車、家電、機(jī)械設(shè)備、新能源等高端出口的溢價(jià)提升?？春梦磥硌邪l(fā)投入占比大行各行業(yè)觀點(diǎn)。電新：九月消化多項(xiàng)利空，期待四季度行情回暖。光伏年末集中式有望放量，電池片環(huán)節(jié)供需偏緊；政策延期推進(jìn)電動車消費(fèi)，鋰電產(chǎn)業(yè)持續(xù)高景氣度；風(fēng)電成本下降助力盈利修復(fù)，海陸共振支撐行業(yè)回暖；氫能：氫車銷售持續(xù)向好，下半年有望迎來搶裝潮。消費(fèi)：弱修復(fù)仍在繼續(xù)，疫情成為消費(fèi)核心變量。白酒區(qū)域表現(xiàn)分化，主抓確定性；非白酒食飲關(guān)注預(yù)制菜、零食、乳制品行業(yè)；紡織服裝，運(yùn)動持續(xù)復(fù)蘇，越超頭直播回歸帶來的業(yè)績改善。資源品及周期：石油及天然氣風(fēng)云突變，短期震蕩加劇，長期中樞下移；化工尋找需求的相對韌性MT；家電關(guān)注綠色節(jié)能與品質(zhì)生活風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)上升；國內(nèi)疫情波動風(fēng)險(xiǎn)；國內(nèi)政策落地不及預(yù)期；海外風(fēng)證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN2/45請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明資產(chǎn)配置 3 36 37 資產(chǎn)配置 十年期，% 6 圖5USDCNH美元兌人民幣即期匯率 6圖6英鎊兌美元匯率 6圖7COMEX銅期貨結(jié)算價(jià)，元/磅 7圖8IPE天然氣結(jié)算價(jià)，便士/色姆 7圖92022年前三季度申萬一級行業(yè)漲跌幅，% 7行業(yè)漲跌幅，% 8圖11美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，百萬美元 12圖12美聯(lián)儲持有國債及MBS，百萬美元，百萬美元 12圖13美國GDP不變價(jià)同比及環(huán)比折年率，% 13CPICPI% 13圖15美國PCE及核心PCE當(dāng)月同比，% 13 圖17美國ISM制造業(yè)PMI，% 13圖18美國非農(nóng)就業(yè)新增人數(shù)，千人 13圖19美國人均可支配收入折年數(shù)，美元 14圖20美國庫存銷售比 14圖21新屋住房銷售及環(huán)比，千套，% 14圖22成屋銷售中位價(jià)及套數(shù)，美元，萬套 14圖23美國30年期抵押貸款固定利率，% 14圖24NAHB富國銀行住房市場指數(shù) 14 國MarkitPMI，% 16圖30世界大型企業(yè)聯(lián)合會消費(fèi)者信心 16圖31歐元區(qū)制造業(yè)PMI，% 16HICPHICP 資累計(jì)同比，% 17證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN3/45請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明資產(chǎn)配置圖34制造業(yè)投資各分項(xiàng)累計(jì)同比，% 17圖35高新技術(shù)行業(yè)投資增速保持較高水平，% 18圖36規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤增速，% 18 圖39地方政府新增專項(xiàng)債，億元 19裝置開工率，% 19圖41西北水泥價(jià)格，元/噸 19圖422000以來拉尼娜事件冬季平均氣溫距平，C 19 圖44建筑工程對房地產(chǎn)開發(fā)投資拖累較大，% 20圖45施工面積和新開工面積走弱，% 21圖46土地成交價(jià)款領(lǐng)先土地購置費(fèi)，% 21 產(chǎn)開發(fā)各資金來源累計(jì)同比，% 21 圖51商品住宅銷售和待售面積累計(jì)同比，% 23圖52商品住宅銷售領(lǐng)先房地產(chǎn)開發(fā)投資，% 23 圖54今年以來一線城市土地成交反彈明顯，宗 23圖55三線城市新建商品住宅價(jià)格，% 24圖56三線城市商品房成交面積，萬平方米 24圖57社會消費(fèi)品零售總額當(dāng)月同比，% 25圖58社會消費(fèi)品零售總額季調(diào)環(huán)比，% 258月社會消費(fèi)品零售分項(xiàng)同比及環(huán)比變動，%，% 25圖60限額以上及以下企業(yè)商品零售總額當(dāng)月同比，% 26圖61限額以上及以下企業(yè)餐飲收入總額當(dāng)月同比，% 26 MLF 27 圖65北向資金情況，百萬元 27圖66基金發(fā)行份額及只數(shù)，億份，只 28 300&股債比 28圖69各行業(yè)估值水平圖，倍 29 表1主要商品觀點(diǎn) 8證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN4/45請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明資產(chǎn)配置強(qiáng)美元周期下，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)波動加劇。自2021年四季度起，美聯(lián)儲緊縮預(yù)期開始升溫，并于2022年3月正式開啟本輪加息周期，至2022年9月末已累計(jì)加息300bps，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率區(qū)間由年初的0%-0.25%升至3%-3.25%。同時(shí)，全球多國以及歐元區(qū)已跟進(jìn)加息，與美元結(jié)算較為緊密的中東國家沙特、阿聯(lián)酋等也已跟進(jìn)加息。截至今年前三季度，從全球的資產(chǎn)表現(xiàn)情況來看：1)權(quán)益市場：美股方面，道指、納指和S&P500指數(shù)跌幅分別為20.95%、32.40%和24.77%。歐股方面，英國富時(shí)100指數(shù)、法國CAC40指數(shù)和德國DAX指數(shù)跌幅分別為6.65%、19.44%和23.74%，俄羅斯MOEX指數(shù)和烏克蘭股指跌幅分別為48.32%和12.39%。亞太市場方面，日經(jīng)225指數(shù)、韓國綜合指數(shù)和恒生指數(shù)跌幅分別為9.09%、27.61%和26.39%。A股方面，上證指數(shù)跌16.91%，創(chuàng)業(yè)板指跌31.11%。2)債券市場：作為對經(jīng)濟(jì)周期最敏感的先行指標(biāo)之一，美債10Y收益率由年初的1.6%升至3.83%以上，盤中曾一度升破4%；美債10Y實(shí)際收益率由-0.97%升至1.68%。歐洲方面，歐央行將3大關(guān)鍵利率上調(diào)50bps完成11年以來的首次加息；英國央行將基準(zhǔn)利率由去年12月的0%連續(xù)加息7次至2.25%；瑞士將2015年以來維持的政策利率-0.75%，連續(xù)兩次加息至0.5%，歐洲整體告別負(fù)利率時(shí)代。意大利10Y國債收益率由1.22%升至4.50%。亞太方面，中日均與美歐維持貨幣政策周期差，貨幣政策維持寬松，中債10Y到期收益率整體表現(xiàn)平穩(wěn)，日本10Y國債收益率由0.10%小幅上行至0.28%。3)外匯市場：美元指數(shù)年初至9月末由95升至114以上，區(qū)間最高漲幅近19%。以各國兌美貨幣來看，日元、英鎊和歐元分別貶值超25%、20%和15%，人民幣匯率貶值近13%(美元兌離岸人民幣匯率由年初6.36升至7.2)。故人民幣雖兌美元貶值，但相比其他非美貨幣仍呈現(xiàn)一定韌性，人民幣兌歐元、英鎊等仍表現(xiàn)升值。4)商品市場：WTI原油期貨價(jià)格由年初的76美元/桶開始持續(xù)上行，3月和6月兩次收于120美元/桶上方，6月后有所回落，前三季度漲幅近6%；COMEX黃金期貨年內(nèi)先漲后跌，前三季度跌幅近9%；LME銅期貨年初開始震蕩走高，從四月開始震蕩回落，前三季度下跌22.95%。大宗商品上半年整體表現(xiàn)較好的邏輯在于，加息初期之時(shí)，經(jīng)濟(jì)仍處相對過熱階段，滯脹前期伴隨通脹的持續(xù)上行。而通脹很大程度源于俄烏沖突外溢效應(yīng)，由于供需錯(cuò)配導(dǎo)致上游原材料等資源品價(jià)格的上行。而從銅價(jià)的震蕩回落可以反映出，下半年市場開始逐步交易滯脹邏輯甚至衰退邏輯。證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN5/45請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明資產(chǎn)配置0Y收益率，%5432102018-062019-062020-062021-062022-06Y%0.02018-062019-062020-062021-062022-06圖5USDCNH美元兌人民幣即期匯率502018-092019-092020-092021-092022-09USDCNH期匯率圖2中債國債到期收益率十年期，%圖4美元兌日元圖6英鎊兌美元匯率2018-012019-012020-012021-012022-01證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN6/45請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明滬深300指數(shù)資產(chǎn)配置滬深300指數(shù)圖7COMEX銅期貨結(jié)算價(jià)，元/磅654322018-082019-082020-082021-082022-08圖8IPE天然氣結(jié)算價(jià)，便士/色姆0400000國內(nèi)股市：A股自年初高點(diǎn)回落后在4月底企穩(wěn)回升，7月上旬后再次震蕩回落。主要股指表現(xiàn)來看，前三季度上證指數(shù)下跌16.91%，滬深300指數(shù)下跌22.98%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)下跌31.11%，科創(chuàng)50指數(shù)表現(xiàn)相對較差，下跌32.82%。申萬一級行業(yè)中，僅煤炭 (32.67%)上漲，綜合(-2.57%)、交通運(yùn)輸(-7.07%)，石油石化(-9.28%)、房地產(chǎn) (-10.36%)跌幅相對較小。電子(-37.74%)、傳媒(-35.19%)，計(jì)算機(jī)(-34.73%)、建筑材料(-29.71%)、醫(yī)藥生物(-27.95%)跌幅居前。9月單月表現(xiàn)來看，煤炭依舊領(lǐng)漲。申萬一級行業(yè)中，僅煤炭(1.69%)上漲，房地產(chǎn) (-1.03%)、銀行(-1.75%)、交通運(yùn)輸(-2.67%)、食品飲料(-3.07%)跌幅較??；傳媒 (-13.83%)、電子(-13.51%)、電力設(shè)備(-10.66%)、汽車(-10.51%)、農(nóng)林牧漁(-10.38%)跌幅居前。圖92022年前三季度申萬一級行業(yè)漲跌幅，%40%32.67%0%20%40%60%證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN7/45請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN8/45請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明滬深300指數(shù)滬深300指數(shù)圖102022年9月申萬一級行業(yè)漲跌幅，%10%20%9月國際油價(jià)回落，其中布倫特月均價(jià)為90.57美元/桶，較8月份環(huán)比下跌7.34%。國際石化產(chǎn)品也維持跌勢，ICIS石化指數(shù)(IPEX)8月份同比下降10.6%，原因是需求水平疲軟和原油價(jià)格下跌，所有地區(qū)石化和塑料價(jià)格均下跌，其中東北亞的跌幅最大。雖然油價(jià)回落，但是總體能源成本仍然居高，原材料需求下滑，新訂單流入減少。ISM制造業(yè)PMI9月下跌1.9點(diǎn)至50.9，是美國工業(yè)部門擴(kuò)張連續(xù)第28個(gè)月，但是ISM報(bào)告稱，需求正在放緩，新訂單和積壓訂單已趨于收縮，客戶表示庫存水平大致穩(wěn)定，與公司簽訂合同的就業(yè)水平表明他們正在使用招聘凍結(jié)并允許暫時(shí)的自然減員，供應(yīng)商交付速度正在放緩。由于美元走強(qiáng)，與俄烏沖突相關(guān)的能源危機(jī)意味著歐洲的成本壓力再次加速，英鎊和歐元貨幣疲軟加劇了這種壓力。類似的貨幣效應(yīng)在日本也很明顯，價(jià)格壓力展望10月，油價(jià)上漲，因?yàn)镺PEC+宣布計(jì)劃將石油產(chǎn)量減少200萬桶/日(每天約2%)，以支撐油價(jià)，但全球經(jīng)濟(jì)衰退也抑制了石油需求。隨著氣溫開始下降，天然氣價(jià)格小幅走高，一些供暖需求開始出現(xiàn)。預(yù)計(jì)能化產(chǎn)品存反彈空間，工業(yè)品偏震蕩。表1主要商品觀點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)因風(fēng)險(xiǎn)因素走弱，鋼材供應(yīng)位，宏觀面有較大邏輯期轉(zhuǎn)好；需求邊際改善，表觀消持續(xù)回升，基建以及地產(chǎn)銷售高頻數(shù)據(jù)也有所好轉(zhuǎn)；鋼廠利潤持續(xù)收窄，性限產(chǎn)力度也可能加大，鋼材供應(yīng)策略合約階段性反彈下旬之后可嘗試沽關(guān)注螺紋鋼1-5觀點(diǎn)市場性反彈商品價(jià)格偏鐵礦石強(qiáng)，中期下行不改升和鋼廠十一節(jié)前補(bǔ)庫兩大存；鐵水產(chǎn)量中期看繼續(xù)增長空，外礦供應(yīng)環(huán)比回升則相對確外礦供應(yīng)增量低于預(yù)期，繼續(xù)大幅回升議關(guān)注鐵水產(chǎn)量見沽空機(jī)會。套利可多螺礦比機(jī)會俄羅斯供給遭制裁落地，資產(chǎn)配置俄羅斯供給遭制裁落地，支撐較強(qiáng)；粗鋼壓減疊加全球濟(jì)偏弱制約需求；鋼廠利潤低位超預(yù)期震蕩操作焦煤區(qū)間震蕩長空間超預(yù)期操作油蕩OPEC巖油產(chǎn)量增幅，后續(xù)加息超預(yù)濟(jì)數(shù)據(jù)大幅弱化SCPTA震蕩偏強(qiáng)已經(jīng)提高了減產(chǎn)的可能，下游投產(chǎn)提前，下游大幅走弱穩(wěn)定在90萬噸以內(nèi)，但利潤繼走低，煤價(jià)抬升煤制開工下降，供應(yīng)少；需求仍然極度弱勢，過剩局面仍工率繼續(xù)大幅縮置投產(chǎn)橡膠震蕩偏弱。宏觀、疫情等等合約短線做空機(jī)會O預(yù)期，進(jìn)口超預(yù)風(fēng)險(xiǎn)等操作及無法兌現(xiàn)，下游及預(yù)期，宏觀、疫及無法兌現(xiàn)，下游及預(yù)期，宏觀、疫聚烯烴震蕩偏弱OPEC疊加的冬季需求邏輯，油價(jià)有支撐，聚銅偏弱脹壓力仍大，就業(yè)等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍強(qiáng)，美聯(lián)儲緊縮壓力大；歐洲有衰退力；國內(nèi)電力基建和新能源汽車持續(xù)力，地產(chǎn)仍未恢復(fù)；精銅供應(yīng)預(yù)期增加息不及預(yù)期、精不及預(yù)期高布局空單加息尚間，金銀加息尚間，金銀震蕩蕩思路，金銀比價(jià)時(shí)布局白銀空單緊貨幣不及預(yù)期海外經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期，商品表現(xiàn)偏對抗跌金銀比雖處于較高位倉已轉(zhuǎn)凈空，金銀價(jià)格或已落入底璃庫存仍高企，空間或有限產(chǎn)情況仍無太大起色，供應(yīng)水平，下游節(jié)前備貨后原片廠去庫持疑。供應(yīng)方面呈縮減勢頭，關(guān)注冷修情況。需求方面政策方面已但提振有限，市場或等待政策面應(yīng)端超預(yù)期冷修、地產(chǎn)超預(yù)期試空證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN9/45請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明資產(chǎn)配置價(jià)格偏堿價(jià)格產(chǎn)弱勢，下游浮法玻璃生產(chǎn)利潤差，或繼續(xù)擠壓原材料純堿利潤空。裝置檢修尾聲，供應(yīng)恢復(fù)至較高水。需求端浮法玻璃供應(yīng)若繼續(xù)冷修對堿剛需或再降。但光伏玻璃若如期投重堿整體剛需仍處在較高水平。堿廠璃超預(yù)期冷修，光投產(chǎn)不及預(yù)期思路，區(qū)間操作為主美聯(lián)儲加息預(yù)期強(qiáng)化，海外需求預(yù)計(jì)將繼續(xù)回落。當(dāng)前歐美核心矛盾通脹仍具備粘性，美聯(lián)儲2022年剩余兩次加息幅度預(yù)計(jì)累計(jì)也在100bps以上，故美聯(lián)儲年內(nèi)大概率加息至4.0%或以上，后續(xù)市場預(yù)期或繼續(xù)圍繞通脹、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)及美聯(lián)儲官員表態(tài)而調(diào)整。美國9月失業(yè)率下降，美聯(lián)儲加息預(yù)期強(qiáng)化?？傮w來看，高通脹疊加金融條件預(yù)計(jì)持續(xù)緊縮，海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體需求預(yù)計(jì)將繼續(xù)回落，在能源危機(jī)下面臨較大經(jīng)濟(jì)下行壓力。外圍擾動，需求不足與供給收縮博弈，能源波動加大。OPEC+于10月5日決定將11月起石油產(chǎn)量水平下調(diào)200萬桶/天，國慶期間油價(jià)大幅上漲。9月27日發(fā)生的北溪天然氣管線事件或?qū)⒓觿W洲的能源危機(jī)，長期增加美國LNG出口。與此同時(shí)，法國煉油廠工人罷工，以及颶風(fēng)伊恩對美灣影響，成品油或仍維持緊張。由于總需求不足，預(yù)計(jì)后期能源波動加劇，但價(jià)格重心仍有望下移，緩解通脹壓力。國內(nèi)制造業(yè)比較優(yōu)勢進(jìn)一步凸顯，歐洲制造業(yè)或加速對中國的轉(zhuǎn)移。中國的能源結(jié)構(gòu)仍以煤炭為主，而國內(nèi)煤炭自給能力較強(qiáng)，具有明顯的成本優(yōu)勢。俄烏沖突下，歐洲制造業(yè)成本壓力明顯上升。據(jù)商務(wù)部數(shù)據(jù)，2022年1-8月，中國實(shí)際利用外資累計(jì)同比增長20%(美元口徑)，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)實(shí)際使用外資累計(jì)同比增長33.6%，其中高技術(shù)制造業(yè)累計(jì)同比增長43.1%，為整體增速的兩倍以上。從來源地看，韓國、德國、日本、英國實(shí)際對華投資分別增長58.9%、30.3%、26.8%和17.2%。人民幣貶值壓力緩解，國內(nèi)投資增速相對較好，消費(fèi)或決定經(jīng)濟(jì)恢復(fù)高度。強(qiáng)美元周期下，人民幣匯率被動貶值，央行連出政策工具緩解貶值壓力，為貨幣政策創(chuàng)造空間。制造業(yè)投資表現(xiàn)韌性，基建投資托底經(jīng)濟(jì)，房地產(chǎn)投資在政策組合拳提振市場信心后未來也有望逐步企穩(wěn)。四季度為消費(fèi)旺季，不利因素的影響邊際減弱，居民可支配收入以及消費(fèi)信心回升后，有望抬升經(jīng)濟(jì)修復(fù)的斜率。向?qū)捥幮?，看好國?nèi)競爭力的方向。我們認(rèn)為國內(nèi)制造業(yè)的競爭力由“量變向質(zhì)變”的升級，傳統(tǒng)以消耗資源及勞動力為代價(jià)，逐漸向品牌化和高端化升級轉(zhuǎn)變。主要表現(xiàn)在汽車、家電、機(jī)械設(shè)備、新能源等高端出口的溢價(jià)提升?？春梦磥硌邪l(fā)投入占比大行業(yè)，受益于人民幣貶值帶動出口，以及國內(nèi)煤化工比較優(yōu)勢行業(yè)等。證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN10/45請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明資產(chǎn)配置——分析師：胡少華S0630516090002劉思佳S0630516080002李沛S0630520070001.1.預(yù)計(jì)外需將繼續(xù)回落美聯(lián)儲縮表節(jié)奏較慢，流動性依舊較為充裕。美聯(lián)儲縮表主要通過減少資產(chǎn)持有量，但負(fù)債端的中準(zhǔn)備金和隔夜逆回購規(guī)模仍然可觀。按美聯(lián)儲5月議息會議計(jì)劃，6月起MBS和國債合計(jì)每月縮減規(guī)模上限為475億美元，9月起縮表速度翻倍，每月上限為950億美元。以此速度，理論上截至目前美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模應(yīng)已縮減接近2400億美元。但實(shí)際情況略低于計(jì)劃上限，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表從4月高點(diǎn)9.0萬億美元下降至目前10月初的8.8萬億美元，降幅近2000億美元。其中主動拋售未到期債券以及減少對到期債券再投資下，合計(jì)減持MBS和國債規(guī)模近1700億美元。近300億美元的差額主要來自當(dāng)前持有的未攤銷證券溢價(jià)、其他聯(lián)儲資產(chǎn)、特別提款權(quán)賬戶、現(xiàn)金和財(cái)政存款等占比較小項(xiàng)目的綜合作用。負(fù)債端中，美聯(lián)儲準(zhǔn)備金截至三季度持有規(guī)模約3.3萬億美元，較4月中旬下降近5000億美元；美聯(lián)儲截至10月初逆回購工具使用規(guī)模為2.25萬億美元，較4月隔夜逆回購為美聯(lián)儲公開市場操作手段之一，亦屬美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表構(gòu)成，與中國央行公開市場逆回購為市場注入流動性相反，美聯(lián)儲逆回購指賣出債券，收回市場流動性。其作用機(jī)制在于，金融機(jī)構(gòu)通過超額準(zhǔn)備金IOER與美聯(lián)儲隔夜逆回購ONRRP利率走廊上下限鎖定政策利率的運(yùn)行區(qū)間，且利用利差的套利空間可持續(xù)向美聯(lián)儲賬戶存錢，與縮表效應(yīng)或形成一定抵消，使美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)結(jié)構(gòu)有所變化。其使用規(guī)模處于高位指向美國金融市場流動性依舊較為充裕，故當(dāng)前尚無出現(xiàn)此前2019年末“回購危機(jī)”的風(fēng)險(xiǎn)。相比加息對于短期利率抬升作用更強(qiáng)，縮表更側(cè)重于推升中長期利率水平，對耐用品消費(fèi)和地產(chǎn)過熱有較好降溫作用，也利于緩和長端和中短端收益率曲線的倒掛，但對于控制通脹的效果或不及加息。若縮表提速，縮表和加息二者組合拳或能對引導(dǎo)美國經(jīng)濟(jì)周期過渡起到更好效果證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN11/45請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN12/45請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明資產(chǎn)配置圖11美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，百萬美元0000圖12美聯(lián)儲持有國債及MBS，百萬美元，百萬美元0000勞動力市場總體仍然較強(qiáng)，通脹拐點(diǎn)或初步確立。美國勞動力市場總體仍較強(qiáng)，9月失業(yè)率錄得3.5%，勞動力參與率仍維持62.3%的較高水平。通脹方面，8月美國CPI和PCE同比分別錄得8.3%和6.25%，均連續(xù)兩月出現(xiàn)回落，推斷美國通脹拐點(diǎn)或初步確立。但8月核心CPI及PCE仍較前值反彈，說明核心通脹短期仍具備一定粘性，回落幅度較本輪加息開啟時(shí)點(diǎn)較晚，美國經(jīng)濟(jì)軟著陸難度較大?；仡欉^往，1994年-1995年為期一年的美國加息并未導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退，啟示在于美聯(lián)儲對經(jīng)濟(jì)周期拐點(diǎn)的節(jié)奏把握較好，加息開啟時(shí)點(diǎn)較為合理。而目前來看，經(jīng)濟(jì)方面，美國2022年二季度GDP環(huán)比折年率為-0.9%，前值-1.6%，連續(xù)兩個(gè)季度GDP環(huán)比折年率為負(fù)。所以從GDP增速的角度看，已符合技術(shù)性衰退的條件，但考慮到勞動力市場仍然強(qiáng)勁，目前或尚未進(jìn)入實(shí)質(zhì)衰退階段。美國人均可支配收入折年數(shù)由2021年3月的5.7萬美元下滑至2022年8月的4.5萬美元，收入的下降可能會進(jìn)而削弱美國的消費(fèi)水平。考慮到美國家庭消費(fèi)支出占GDP比重近七成，而美國通脹的回落速度可能偏慢，高企的物價(jià)制約居民實(shí)際購買力，從而制約消費(fèi)支出水平，預(yù)計(jì)未來將對美國經(jīng)濟(jì)增長動能形成負(fù)面影響。但俄烏危機(jī)對歐洲經(jīng)濟(jì)的傷害非常大，而美國相對獲益，美貿(mào)易逆差在縮小，對美國經(jīng)濟(jì)有一定的促進(jìn)作用。據(jù)ISM，9月美國PMI錄得50.9，低于前值52.8但仍位于榮枯線以上。隨著加息影響的深化，美國經(jīng)濟(jì)增速總體趨勢預(yù)計(jì)仍會趨于下行，且由于加息開啟時(shí)點(diǎn)較晚，加息節(jié)奏較快，預(yù)計(jì)未來美國經(jīng)濟(jì)軟著陸的難度較大。證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN13/45請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明17-0617-10018-02018-06018-1019-0219-0619-1020-02020-06020-10021-0221-0621-1022-0222-0618-0518-09019-0119-0519-09020-0120-0520-09021-0121-0521-09022-0122-0512-09013-0914-0917-0617-10018-02018-06018-1019-0219-0619-1020-02020-06020-10021-0221-0621-1022-0222-0618-0518-09019-0119-0519-09020-0120-0520-09021-0121-0521-09022-0122-0512-09013-0914-0915-09016-0917-0918-09019-0920-0921-09022-09圖13美國GDP不變價(jià)同比及環(huán)比折年率，%40200-20-40圖14美國CPI及核心CPI當(dāng)月同比，%86420PCEPCE%86420圖16美國失業(yè)率及勞動力參與率，%，%050美國:勞動力參與率:16歲及以上:季調(diào):當(dāng)月值(右軸)圖17美國ISM制造業(yè)PMI，%50454002015-092016-022016-072016-122017-052017-1022015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-05美國:供應(yīng)管理協(xié)會(ISM):制造業(yè)PMI圖18美國非農(nóng)就業(yè)新增人數(shù)，千人美國地產(chǎn)市場景氣度有所下滑，但成屋價(jià)格總體仍處高位。隨著金融條件的收緊，近期美國30年住房抵押貸款利率攀升至6.7%以上，接近2008年11月的水平，較年初的3.2%左右有明顯抬升。NAHB住房指數(shù)自1月的83回落至9月的46，指向美國地產(chǎn)景氣012-0813-08014-0815-08016-0817-0818-08019-0820-08021-0822-0815-09016-03016-0917-0317-09018-03018-0919-0319-09020-03020-0921-0321-09022-03022-09資產(chǎn)配置012-0813-08014-0815-08016-0817-0818-08019-0820-08021-0822-0815-09016-03016-0917-0317-09018-03018-0919-0319-09020-03020-0921-0321-09022-03022-09度有所下滑。美國成屋價(jià)格中位數(shù)較高位略有回落，但總體仍處高位。8月美國成屋價(jià)格中位數(shù)為40萬美元，較6月最高點(diǎn)42萬美元小幅回落。地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)2022年年初以來亦持續(xù)回落，月售成屋套數(shù)從649萬套降至8月的480萬套，而新屋銷售套數(shù)由月售7萬套降至8月的5.5萬套，二者前三季度回落幅度均接近28%。圖19美國人均可支配收入折年數(shù)，美元00000000004500040000000000圖20美國庫存銷售比221美國:庫存銷售比:季調(diào) 美國:制造商庫存銷售比:季調(diào)美國:批發(fā)商庫存銷售比:季調(diào)美國:零售商庫存銷售比:季調(diào)圖21新屋住房銷售及環(huán)比，千套，圖21新屋住房銷售及環(huán)比，千套，%040000400004000040000000000000503010-10-30圖23美國30年期抵押貸款固定利率，%美國:成屋銷售:季調(diào)(右軸)圖24NAHB富國銀行住房市場指數(shù)87876605434302美國:全美住宅建筑商協(xié)會(NAHB)/證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN14/45請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN15/45請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明資產(chǎn)配置關(guān)注后續(xù)實(shí)質(zhì)性衰退及降息可能出現(xiàn)的時(shí)點(diǎn)。復(fù)盤2000年、2006年倒掛區(qū)間，美債3m10s美債收益率的倒掛晚于2s10s、3s10s和5s10s美債收益率，且前期3m10s美債收益率倒掛趨勢曾與后者背離。3M美債收益率主要是對聯(lián)邦基金利率的反映，體現(xiàn)美聯(lián)儲超短端貨幣政策的變化。故隨著加息深化，3M美債收益率才會逐步正式上行，其倒掛時(shí)點(diǎn)大多發(fā)生于加息結(jié)束后。目前10Y美債收益率與3M美債收益率仍有50bps的空間，二者尚未出現(xiàn)倒掛，但較年初270bps的利差已經(jīng)大幅收窄，而今年4月2s10s、3s10s和5s10s美債收益率均開始出現(xiàn)倒掛。通過復(fù)盤，我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)3m10s美債收益率倒掛時(shí)，離衰退的時(shí)點(diǎn)越近，故后續(xù)可以關(guān)注該指標(biāo)的變化。而復(fù)盤降息開啟的時(shí)點(diǎn)，美聯(lián)儲往往在考慮開啟降息時(shí)更注重就業(yè)情況，歷次在非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)為7-16萬人時(shí)或失業(yè)率升至3.7%-4.7%時(shí)開始降息。而目前8月和9月非農(nóng)新增就業(yè)人口分別為31.5萬人和26.3萬人，均高于當(dāng)月預(yù)期；而失業(yè)率分別為3.7%和3.5%，勞動力市場整體良好，明年二季度或是美國勞動力市場出現(xiàn)變化的窗口期。圖25中美10Y國債名義利差，%圖25中美10Y國債名義利差，%3323210-110-1-3-2-43m10s美債情況，%43210-1圖282s10s美債倒掛情況，%43322110美國:10年國債-2年期國債展望后市，難以快速回落的高通脹疊加金融條件收緊的節(jié)奏仍有超預(yù)期可能。當(dāng)前歐美核心矛盾通脹仍具備粘性，但美元指數(shù)在經(jīng)過較快的上行之后，目前風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)已有所定價(jià)，短期風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)出現(xiàn)一定反彈。截至10月7日美國9月最新非農(nóng)數(shù)據(jù)發(fā)布后，CMEFEDWATCH利率期貨顯示11月加息75bps概率再次升至82%以上，較9月議息會議剛012-0913-05014-0114-09015-0516-01016-0917-0518-01018-0919-05020-0120-09021-0522-01022-0902-0603-06004-06005-06006-06007-06008-06009-06010-06012-0613-0614-0615-0616-0617-0618-0619-0620-06012-0913-05014-0114-09015-0516-01016-0917-0518-01018-0919-05020-0120-09021-0522-01022-0902-0603-06004-06005-06006-06007-06008-06009-06010-06012-0613-0614-0615-0616-0617-0618-0619-0620-0621-0622-062012-062013-022013-102014-062015-022015-102016-062017-022017-102018-062019-022019-102020-062021-022021-102022-06018-0518-0919-01019-0519-0920-01020-0520-09021-01021-0521-09022-0122-0522-09結(jié)束時(shí)的72.9%大幅回落后再次攀升。中期趨勢看，預(yù)計(jì)美元還是會繼續(xù)維持高位震蕩，全球經(jīng)濟(jì)面臨下行風(fēng)險(xiǎn)。此前9月議息會議上調(diào)對明年利率終值預(yù)測至4.5%以上，2022年剩余的兩次加息幅度預(yù)計(jì)累計(jì)也在100bps以上，故聯(lián)邦基金利率年內(nèi)大概率升至4.0%以上，美債收益率或仍有上行空間，后續(xù)市場預(yù)期或繼續(xù)圍繞通脹、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)及美聯(lián)儲官圖29美國MarkitPMI，%504540圖30世界大型企業(yè)聯(lián)合會消費(fèi)者信心04000圖31歐元區(qū)制造業(yè)PMI，%5045400HICPHICP86420海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體需求預(yù)計(jì)將繼續(xù)回落。美國方面，雖ISM制造業(yè)PMI略有回落，但仍處于榮枯線以上。且9月美國Markit制造業(yè)PMI初值51.8，略高于市場預(yù)期51和前值51.5，略有反彈。9月世界大型企業(yè)聯(lián)合會消費(fèi)者信心指數(shù)亦反彈至103.2，明顯高于前值95.3。歐洲方面，隨著俄烏溢出效應(yīng)，歐洲能源問題仍為掣肘。歐元區(qū)9月制造業(yè)PMI為48.4，低于前值49.7且連續(xù)三月位于榮枯線以下。9月歐元區(qū)CPI和核心CPI分別錄得10%和4.8%，均再創(chuàng)年內(nèi)新高。而通脹攀升或使歐央行不得不繼續(xù)加息收緊金融條件，使歐洲經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力。以德國為例，德國工業(yè)高度依賴俄羅斯天然氣，天然氣供應(yīng)緊張疊加電價(jià)高企對德國鋼鐵、汽車化工等領(lǐng)域形成負(fù)面效應(yīng)。目前能源供需問題尚未得到根本解決，歐洲需求預(yù)計(jì)將繼續(xù)回落?？傮w來看，高通脹疊加金融條件預(yù)計(jì)持續(xù)緊縮，海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體需求預(yù)計(jì)將繼續(xù)回落，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在能源危機(jī)下面臨較大經(jīng)濟(jì)下行壓力。1.2.中國國內(nèi)投資增速相對較好證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN16/45請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN17/45請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明015-0215-08016-0216-08017-0217-08018-0218-08019-0219-0820-0220-08015-0215-08016-0216-08017-0217-08018-0218-08019-0219-0820-0220-0821-02021-0822-02022-08國內(nèi)制造業(yè)：政策支持力度大，投資增速韌性強(qiáng)1-8月，制造業(yè)投資累計(jì)同比增長10%，較前值上升0.1個(gè)百分點(diǎn)。其中，高新技術(shù)行業(yè)投資增速保持較高水平，計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)同比增長18.7%，電器機(jī)械和器材制造業(yè)同比增長38.4%，二者分別較前值上升0.1個(gè)和1.2個(gè)百分點(diǎn)。制造業(yè)投資增速的加快主要受到產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級、政策傾斜等方面支撐。四季度制造業(yè)投資增速預(yù)計(jì)將受政策支持力度和企業(yè)利潤增速下行正反兩方面的影響。一方面，9月國家出臺一系列穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、助企紓困的支持舉措，例如延長制造業(yè)緩稅補(bǔ)繳期限，支持部分領(lǐng)域設(shè)備更新改造，其中，設(shè)備更新改造專項(xiàng)再貸款額度為2000億元以上，利率為1.75%，重點(diǎn)涵蓋充電樁、新型基礎(chǔ)設(shè)施、產(chǎn)業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型等10個(gè)領(lǐng)域，規(guī)定金融機(jī)構(gòu)以不高于3.2%的利率向清單內(nèi)項(xiàng)目發(fā)放貸款，在中央財(cái)政貼息2.5%的加持下，四季度貸款主體實(shí)際貸款成本不高于0.7%，較低的融資成本有助于激發(fā)生產(chǎn)企業(yè)的投資熱情，為保持制造業(yè)投資高增速打下牢固基礎(chǔ)。另一方面，通常來看當(dāng)利潤改善時(shí)企業(yè)投資意愿相對旺盛，但規(guī)模以上制造業(yè)企業(yè)利潤增速已連續(xù)七個(gè)月負(fù)增長，且下探幅度持續(xù)加大，企業(yè)利潤的逐步惡化疊加國內(nèi)需求相對較弱，企業(yè)長期投入的意愿不強(qiáng)，或一定程度上抑制制造業(yè)投資增速的進(jìn)一圖33制造業(yè)投資累計(jì)同比，%255-15-2535圖34制造業(yè)投資各分項(xiàng)累計(jì)同比，%40001020302022-082022-07證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN18/45請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明585881-1125081250811250811258圖35高新技術(shù)行業(yè)投資增速保持較高水平，%0402002040制造業(yè):累計(jì)同比%計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè):累計(jì)同比% 電氣機(jī)械和器材制造業(yè):累計(jì)同比%圖36規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤增速，%5000050100規(guī)模以上制造業(yè)企業(yè)利潤:累計(jì)同比%基建：托底力度較強(qiáng)，短期仍有上行空間政策持續(xù)加碼，資金來源充裕。1-8月，廣義基建投資累計(jì)同比增長10.4%，較前值上升0.8個(gè)百分點(diǎn)。其中，交通運(yùn)輸、倉儲和郵政與水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)為主要支撐項(xiàng)。6月以來，政策層面先后確定兩批共計(jì)6000億元的政策性開發(fā)性金融工具額度，截至9月末，已全部投放完畢。專項(xiàng)債方面，8月末地方政府新增專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模累計(jì)達(dá)3.5萬億元，用于項(xiàng)目建設(shè)的新增專項(xiàng)債額度已基本發(fā)行完畢，凸顯財(cái)政政策靠前發(fā)力作用。同時(shí)，9月國常會提到要依法用好5000億元專項(xiàng)債結(jié)存限額并于10月底前發(fā)行完畢，優(yōu)先支持在建項(xiàng)目，預(yù)計(jì)10月將再度迎來地方政府專項(xiàng)債發(fā)行高峰，年內(nèi)有望形成更多實(shí)物工作量，穩(wěn)定基建投資。新增項(xiàng)目支撐力較強(qiáng)，南方或?yàn)樗募径劝l(fā)力重點(diǎn)。首先，從開工項(xiàng)目來看，6月末中國建筑、中國中鐵、中國鐵建和中國交建基建項(xiàng)目累計(jì)新簽合同金額33781億元，同比增長22.3%。其中，中國中鐵、中國鐵建和中國交建基建項(xiàng)目累計(jì)新簽合同數(shù)量7458個(gè)，同比增長39.1%；8月末，中國建筑基建項(xiàng)目累計(jì)新簽合同金額5896億元，同比增長50%，開工數(shù)量的顯著增加對基建投資形成較強(qiáng)支撐。其次，從高頻數(shù)據(jù)來看，今年5月以來石油瀝青裝置開工率持續(xù)上行，雖受8月高溫限電等短期干擾因素影響，但于9月中旬最高突破至44.5%，較去年同期上升2.6個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)15個(gè)月以來新高。在基建需求占比較高的西北地區(qū)，水泥價(jià)格持續(xù)高位運(yùn)行，反映基建投資需求較為旺盛。從地域來看，預(yù)計(jì)四季度南方或?yàn)榛òl(fā)力重點(diǎn)地區(qū)，原因在于：其一，在8月召開的經(jīng)濟(jì)大省政府主要負(fù)責(zé)人座談會中，參會的六個(gè)省份其中四省位于南方(廣東、江蘇、浙江、四川)，會議重點(diǎn)指出經(jīng)濟(jì)大省要用好政策性開發(fā)性金融工具，盤活專項(xiàng)債債務(wù)限額空間。同時(shí)，南方基建項(xiàng)目規(guī)模和數(shù)量較大。今年以來地方政府新增專項(xiàng)債總額排名前十的省份中七省位于南方(廣東、浙江、四川、安徽、湖北、江蘇、江西)。其二，今年或?yàn)楸臼兰o(jì)首個(gè)“三重”拉尼娜年，拉尼娜事件發(fā)生的冬季，我國東北、華北地區(qū)氣溫較常年偏低，西南、長江中下游地區(qū)降水偏少，今冬南方地區(qū)施工條件可能優(yōu)于北方。210621062106210602106023-1166-105210621062106210602106023-1166-105948103507911130570910135070147100140710014700147100140707029411601831005272904圖37基建投資累計(jì)同比，%4020010-2030廣義基建投資:累計(jì)同比%圖38基建投資各分項(xiàng)累計(jì)同比，%4000102030交通運(yùn)輸、倉儲和郵政業(yè):累計(jì)同比%電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè):累計(jì)同比% 水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè):累計(jì)同比%圖39地方政府新增專項(xiàng)債，億元0圖40石油瀝青裝置開工率，%04000開工率:石油瀝青裝置圖41西北水泥價(jià)格，元/噸圖422000以來拉尼娜事件冬季平均氣溫距平，℃4704207020房地產(chǎn)：景氣度持續(xù)低迷，但勢頭趨向好轉(zhuǎn)證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN19/45請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明2558255880-111-112866464投資端：開發(fā)投資增速再下探，斜率較上半年有所趨緩。1-8月，房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額為9.1萬億元，累計(jì)同比下降7.4%，較前值擴(kuò)大1個(gè)百分點(diǎn)；其中住宅投資完成額為6.9萬億元，累計(jì)同比下降6.9%。商品住宅新開工面積為6.24億平方米，累計(jì)同比下降38.1%，較前值擴(kuò)大1.3個(gè)百分點(diǎn)(7月和6月分別為1.4和3.5個(gè)百分點(diǎn))。土地市場初步回暖，土地成交價(jià)款連續(xù)兩個(gè)月回升。1-8月，土地成交價(jià)款為3819億元，累計(jì)同比下降42.5%，較前值縮窄0.5個(gè)百分點(diǎn)。施工面積走弱拖累房地產(chǎn)投資，土地成交價(jià)回暖預(yù)示土地購置費(fèi)觸底反彈。房地產(chǎn)開發(fā)投資可拆分為建安投資和土地購置費(fèi)兩大項(xiàng)，其中建安投資約占70%，其他費(fèi)用(土地購置費(fèi))約占30%。建安投資方面，1-8月，建筑工程、安裝工程和其他費(fèi)用累計(jì)同比分別下降7.9%、11.3%和6.4%，較前值分別擴(kuò)大1.3、0.2和0.7個(gè)百分點(diǎn)，其中建筑工程為主要拖累項(xiàng)，拖累房地產(chǎn)投資約4.7個(gè)百分點(diǎn)。建筑工程的拖累作用主要體現(xiàn)在施工方面，截至8月，施工面積同比增速創(chuàng)20年來新低，施工面積的持續(xù)走弱嚴(yán)重影響建安投資增速，從而拖累房地產(chǎn)投資。土地購置方面，由于土地成交價(jià)款反映的是當(dāng)前時(shí)點(diǎn)土地市場成交情況，而土地購置費(fèi)反映的是過去一年內(nèi)的拿地情況，因此土地成交價(jià)款領(lǐng)先土地購置費(fèi)約4-5個(gè)季度。土地成交價(jià)款同比增速已連續(xù)兩個(gè)月止跌，結(jié)合“保交樓”等穩(wěn)樓市政策改善房企的市場預(yù)期，預(yù)計(jì)后續(xù)房企拿地意愿將逐步提升，土地購置費(fèi)最快有望于2023年中期明顯回暖，從而對房地產(chǎn)開發(fā)投資形成有力支撐。圖43房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)同比，%402001020%房地產(chǎn)開發(fā)投資:累計(jì)同比%圖44建筑工程對房地產(chǎn)開發(fā)投資拖累較大，%1030建筑工程:累計(jì)同比%其他費(fèi)用:累計(jì)同比% 房地產(chǎn)開發(fā)投資:累計(jì)同比%證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN20/45請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明222222202082222222020802-08-020802080208-02-080208020802-08-02080208200602062106200602062圖45施工面積和新開工面積走弱，%00103050房地產(chǎn)開發(fā)投資:累計(jì)同比%施工面積:累計(jì)同比% 新開工面積:累計(jì)同比%圖46土地成交價(jià)款領(lǐng)先土地購置費(fèi)，%103050土地成交價(jià)款:累計(jì)同比%土地購置費(fèi):累計(jì)同比%資金端：銷售回款連續(xù)三個(gè)月回暖，房企自籌資金仍不樂觀。1-8月，房地產(chǎn)開發(fā)資金合計(jì)10.1萬億元，累計(jì)同比下降25%，降幅較前值收窄0.4個(gè)百分點(diǎn)。其中，國內(nèi)貸款、自籌資金、個(gè)人按揭、定金及預(yù)收款同比分別下降27.4%、12.3%、24.4%和35.8%，國內(nèi)貸款、個(gè)人按揭和定金及預(yù)收款降幅縮窄，自籌資金同比增速再下探。從資金來源占比來看，自籌資金、各項(xiàng)預(yù)付款、定金及預(yù)收款、個(gè)人按揭和國內(nèi)貸款占比分別為27.1%、26.6%、24.7%、12.3%和9.3%，其中自籌資金占比較去年同期上升2.8個(gè)百分點(diǎn)，定金及預(yù)收款占比較去年同期下降5.6個(gè)百分點(diǎn)，反映房地產(chǎn)銷售放緩對房企資金來源產(chǎn)生一定沖擊，股東投入資金和借入資金的增加彌補(bǔ)了銷售回款不足的缺口。此外，應(yīng)付工程款 (房企對上下游的占款)占比約20%，較去年同期上升4個(gè)百分點(diǎn)，指向外部融資環(huán)境不景氣導(dǎo)致房企對上下游的付款周期變長。此外，全年來看房企美元債兌付高峰期雖已過，但四季度美元債到期量占全部境內(nèi)外債券到期量的近半數(shù)，約110億美元債務(wù)到期(占全年的20%)，特別是10月近60億美元債到期，疊加近期美元匯率持續(xù)走高，房企美元債兌付壓力仍存。因此，“金九銀十”的銷售回款情況將成“天王山之戰(zhàn)”，直接指向地產(chǎn)復(fù)蘇節(jié)點(diǎn)是否存在后移可能。圖47房地產(chǎn)開發(fā)資金累計(jì)同比，%0400200-10-2030房地產(chǎn)開發(fā)資金來源:累計(jì)同比%圖48房地產(chǎn)開發(fā)各資金來源累計(jì)同比，%0400020406002-090402-0904-0601-0803-05-070209-04-060108國內(nèi)貸款:累計(jì)同比%自籌資金:累計(jì)同比% 個(gè)人按揭貸款:累計(jì)同比%定金及預(yù)收款:累計(jì)同比%證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN21/45請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明28-1128-1152851-118圖49房地產(chǎn)各項(xiàng)資金來源占比，%90%80%70%60%50%40%30%20%0%占比國內(nèi)貸款占比自籌資金占比占比定金及預(yù)收款占比各項(xiàng)應(yīng)付款占比圖50應(yīng)付工程款占比，%8-028-068-109-029-069-100-020-060-108-028-068-109-029-069-100-020-060-101-102-022-062012012012012012012022022022022022022022020000000應(yīng)付工程款億元應(yīng)付工程款占比%(右軸)45%35%30%20%15%5%0%銷售端：住宅銷售持續(xù)磨底，開發(fā)投資拐點(diǎn)指日可待。1-8月，商品住宅銷售面積為7.44億平方米，累計(jì)同比下降26.8%，降幅較前值收窄0.3個(gè)百分點(diǎn)；商品住宅銷售額為7.53萬億元，累計(jì)同比下降30.3%，降幅較前值收窄1.1個(gè)百分點(diǎn)。8月當(dāng)月，商品住宅銷售面積為8315萬平方米，商品住宅銷售額8959億元，二者環(huán)比均小幅上漲。一線城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù)連續(xù)8個(gè)月實(shí)現(xiàn)環(huán)比正增長，8月環(huán)比漲幅回落至0.1%(7月為0.3%)。截至8月末，商品住宅銷售已連續(xù)三個(gè)月保持止跌態(tài)勢，有助于改善房企業(yè)績預(yù)期，房企主動補(bǔ)庫存意愿后續(xù)或有所提升。從房地產(chǎn)銷售到開發(fā)投資的時(shí)間周期來看，銷售一般領(lǐng)先開發(fā)投資3-6個(gè)月，預(yù)計(jì)在“保交樓”政策加持下房地產(chǎn)開發(fā)投資最快有望于2023年一季度回暖。但同時(shí)也應(yīng)看到，8月居民中長期貸款新增2658億元，同比減少38%，反映居民購房意愿和信心仍然較弱，樓市寬松政策未能起到立竿見影的效果，對未來收入連續(xù)性的信心不足導(dǎo)致居民加杠桿意愿不強(qiáng)。政策面積極、流動性充裕，房地產(chǎn)有逐步磨底趨穩(wěn)回升的可能。政策方面，中央和地方對樓市的支持政策不斷出臺，“保交樓”政策持續(xù)落地實(shí)施，樓市企穩(wěn)具備政策條件。9月23日，銀保監(jiān)會表示國開行已向沈陽支付全國首筆“保交樓”專項(xiàng)借款；9月17日，鄭州第一批“保交樓”專項(xiàng)借款50億元已下達(dá)；9月以來蘇州、重慶、寧波、天津、南京等十余個(gè)省/市出臺樓市松綁措施，重點(diǎn)放松限購、公積金貸款、預(yù)售資金監(jiān)管等措施。流動性方面，當(dāng)前M2增速與名義GDP剪刀差逐步走闊，供給稀缺的標(biāo)的更易被過剩的流動性所追逐，核心板塊房地產(chǎn)景氣度抬升具備潛在動證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN22/45請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明43-117-127143-117-1271899999992961592020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09圖51商品住宅銷售和待售面積累計(jì)同比，%050商品住宅銷售面積:累計(jì)同比%商品住宅待售面積:累計(jì)同比%圖52商品住宅銷售領(lǐng)先房地產(chǎn)開發(fā)投資，%050商品住宅銷售面積:累計(jì)同比%房地產(chǎn)開發(fā)投資:累計(jì)同比%圖53M2和商品房銷售面積增速，%040002040-6086420商品房銷售面積:累計(jì)同比%M2:同比%(右軸)圖54今年以來一線城市土地成交反彈明顯，宗40000004000 線城市土地成交量宗一線城市土地成交量宗(右軸)政策組合拳繼續(xù)發(fā)力。1)9月29日，中國人民銀行、銀保監(jiān)會發(fā)布通知，決定對2022年6-8月新建商品住宅價(jià)格環(huán)比、同比均連續(xù)下降的城市，可于2022年底前階段性放寬首套住房商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率下限。2)9月30日，中國人民銀行決定自10月1日起下調(diào)首套個(gè)人住房公積金貸款利率0.15個(gè)百分點(diǎn)，5年以下(含5年)和5年以上利率分別降至2.6%和3.1%，第二套個(gè)人住房公積金貸款利率不變。對于商貸利率的調(diào)整，符合條件的多為剛需住房庫存壓力較大的三四線城市，放開首套商貸利率下限有助于提振剛需客群購房信心，加速庫存去化；對于公積金貸款利率的調(diào)整，由于公積金貸款在總購房貸款中占比較小，其影響整體小于商貸利率調(diào)整，但利率下調(diào)仍使公積金貸款具有一定吸引力，特別是對于剛需購房者具有降低購房成本等積極作用。3)9月30日，財(cái)政部、稅務(wù)總局發(fā)布《關(guān)于支持居民換購住房有關(guān)個(gè)人所得稅政策的公告》(以下簡稱《公告》)。自2022年10月1日至2023年12月31日，對出售自有住房并在現(xiàn)住房出售后1年內(nèi)在市場重新購買住房的納稅人，對其出售現(xiàn)住房已繳納的個(gè)人所得稅予以退稅優(yōu)惠。證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN23/45請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明01471014070104700147150901590147101407010470014715090159150910591509目前，各地現(xiàn)行的二手房交易個(gè)稅政策各異，多數(shù)城市按照購房全款的1%-2%征收，北京、蘭州等地按買賣價(jià)差的20%計(jì)算?？紤]到“滿五唯一”免征個(gè)稅、新購房金額小于現(xiàn)住房轉(zhuǎn)讓金額的按比例退還個(gè)稅等因素，《公告》精準(zhǔn)利好現(xiàn)住房持有五年以內(nèi)、未來將置換更高價(jià)格房屋等客戶，降低剛改、改善客群的換房成本。今年以來，全國各地調(diào)整樓市政策一以貫之的思路是降低剛需客群的購房門檻，目的是鼓勵(lì)剛需居民加杠桿，從促需求的角度助力樓市企穩(wěn)。但三季度全國樓市銷售數(shù)據(jù)依舊延續(xù)疲軟之勢，特別是“金九”樓市銷售旺季不“旺”，截至9月25日30大中城市商品房成交面積1088萬平方米，較去年同期下降21.2%，表明居民對未來收入連續(xù)性的信心較低、購房意愿不足，面向剛需客群的刺激效果較為有限。此次兩部門聯(lián)合發(fā)布的《公告》，或會激發(fā)剛改、改善需求的家庭有序加杠桿，在市場景氣度較低的情況下，退稅優(yōu)惠能夠起到房產(chǎn)交易“潤滑劑”的作用，降低買賣雙方交易成本有助于提高市場成交量，進(jìn)而加快改善性新房的庫存去化，緩解房企現(xiàn)金流壓力。此外，本次房貸利率下調(diào)與個(gè)稅優(yōu)惠政策有望形成政策合力，從促成更多交易、降低購房成本等多角度推動房地產(chǎn)市場回暖。圖55三線城市新建商品住宅價(jià)格，%86420三線城市:當(dāng)月同比%三線城市:環(huán)比%(右軸)圖56三線城市商品房