月度宏觀經(jīng)濟(jì)回顧與展望：如何看待四季度宏觀經(jīng)濟(jì)的引擎

有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。2022年10月10日經(jīng)濟(jì)總體較二季度回暖，多數(shù)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)中回升，其中動(dòng)能一方面是疫情后的自然修復(fù)，另一方面，穩(wěn)增長(zhǎng)政策在三項(xiàng)目開工速度加快，成為穩(wěn)定投資重要的壓艙石。當(dāng)月位置并非冰點(diǎn)。如果以(可支配收入-消費(fèi)性支出)/可支配收入作為對(duì)儲(chǔ)蓄率(也包含投資在內(nèi)，下同)的衡量，則最新的Q2數(shù)據(jù)(累計(jì)值)為41.3%，Q1為42.7%，雖然處于較高水平，但低于2020Q1(有統(tǒng)計(jì)以來的歷史高點(diǎn)44.6%)。如于近期峰值38.3%(2020Q4)；另一方面，從消費(fèi)數(shù)據(jù)的實(shí)際表現(xiàn)來看，最新的假期消費(fèi)也存在一些積極信號(hào)，包括：(1)根據(jù)媒體公開報(bào)道，全國(guó)商圈熱力指數(shù)顯 長(zhǎng)明顯，此外周邊/當(dāng)?shù)赜斡唵魏彤?dāng)?shù)鼐频晏撞拖M(fèi)的增速較2021年同期分別增長(zhǎng)736%和674%；(3)攜程方面數(shù)據(jù)顯示，截至9月27日，今年國(guó) (4)地方政府促消費(fèi)政策還在延續(xù)，北京、深圳、云南等多地發(fā)放消費(fèi)券助力消費(fèi)及四季度初消費(fèi)可能值得期待。出預(yù)期。行業(yè)分布上，傳統(tǒng)交通基礎(chǔ)設(shè)施依然是重點(diǎn)(在500億元進(jìn)銀基礎(chǔ)設(shè)施基金中，66.4%投向港口、鐵路、公路等)，但代表高質(zhì)量發(fā)展方向的行業(yè)同樣獲得支持，包括風(fēng)電、光伏、學(xué)校、老舊小區(qū)改造等等。從我們梳理的情況來看，項(xiàng)目在性金融工具將撬動(dòng)大量總投資(雖然不一定能體現(xiàn)在年投資額中)，有望發(fā)揮重要的穩(wěn)增長(zhǎng)功能：(1)作為配套資金，未來中長(zhǎng)期貸款沒有理由不出現(xiàn)有力改善； 1年拉動(dòng)是不容小覷的。一季度限電限產(chǎn)帶來的基數(shù)因素開始發(fā)揮作用，增長(zhǎng)有望逐步從修補(bǔ)缺口向基數(shù)優(yōu)勢(shì)與內(nèi)生動(dòng)能切換。我們不妨用一季度(疫情反彈前)數(shù)據(jù)推算無超預(yù)期疫下各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)本應(yīng)有的水平，評(píng)估疫情給經(jīng)濟(jì)帶來的損失，并推測(cè)未來的疫情的情況下，今年二、三季度的社會(huì)消費(fèi)品零售將基于1-2，將這一數(shù)據(jù)對(duì)比實(shí)際產(chǎn)生并公布的數(shù)疫情及其防控導(dǎo)致3-8月全國(guó)層面上消4.4%。-63325888*6044enzhiyiorientseccomcn金霞金霞unjinxiaorientseccomcnchenweiorientseccom孫國(guó)翔sunguoxiang@PMI小幅回升，需求壓力有所緩解——8月PMI點(diǎn)評(píng)價(jià)格拉動(dòng)力進(jìn)一步減弱，利潤(rùn)由升轉(zhuǎn)降——7月工業(yè)企業(yè)效益數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)“穩(wěn)增長(zhǎng)”再獲加碼——8月24日國(guó)常會(huì)2022-09-022022-08-292022-08-29點(diǎn)評(píng)2 有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。3如何看待四季度宏觀經(jīng)濟(jì)的引擎？建項(xiàng)目開工速度加快，成為穩(wěn)定投資重要的壓艙石。但與此同時(shí)，海外風(fēng)險(xiǎn)仍在延續(xù)。俄烏沖突爆發(fā)至今已接近8個(gè)月，對(duì)大宗商品尤其是能源供應(yīng)，以及隨之而來的全球產(chǎn)業(yè)鏈分工帶來深刻，但增長(zhǎng)進(jìn)一步修復(fù)是大概率事件，我們認(rèn)為，四8月出口動(dòng)能有所減弱。對(duì)美、歐盟、東盟、日、韓出口金額當(dāng)月同比增速為-3.8%、11.1%、其進(jìn)口金額季調(diào)同比增速為13.6%，前值16.4%，增速在過去幾個(gè)月不斷走低)，而從中高頻數(shù)據(jù)來看，9月上旬沿海八大樞紐港口集裝箱吞吐量外貿(mào)方面同比大幅降低至-14.6%，雖然之后的中旬反彈到8.4%，但主要是因?yàn)榛鶖?shù)(前一年9月中旬同比增速為-13.6%，上旬與下旬均為正增長(zhǎng))。除了外需出現(xiàn)疲軟信號(hào)之外，前一年出口的高基數(shù)短期內(nèi)也無法發(fā)生轉(zhuǎn)變。2021年8-10月出口0%以上，為今年余下月份的出傾向下行是當(dāng)前市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，但目前的位置并非冰點(diǎn)。如果以(可支配收入-消費(fèi)性支出)/可支配收入作為對(duì)儲(chǔ)蓄率(也包含投資在內(nèi)，下同)的衡量，則最新的Q2數(shù)據(jù)(累計(jì)值)為41.3%，Q1為42.7%，雖然處于較高水平，但低于2020Q1(有統(tǒng)計(jì)以來的歷史高點(diǎn)44.6%)。如果以4期移動(dòng)平均的單季儲(chǔ)蓄率來衡量，今年Q2、Q1分別是36.7%、35.8%，低于近期峰值38.3%(2020Q4)。而疫情前的2019年，這一數(shù)據(jù)不如2020年初，二是當(dāng)前消時(shí)長(zhǎng)，而不是困境本身。圖1：(可支配收入-消費(fèi)性支出)/可支配收入，4期移動(dòng)平均.00%數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所從消費(fèi)數(shù)據(jù)的實(shí)際表現(xiàn)來看，近期也存在一些積極信號(hào)，尤其是短途消費(fèi)和實(shí)物消費(fèi)。包括： 有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。4智能家電、廚房家電等改善型商品增長(zhǎng)明顯(洗鞋機(jī)消費(fèi)較2021年十一假期增長(zhǎng)7倍，烘干機(jī)、洗地機(jī)等取得了約3倍的增長(zhǎng)，電動(dòng)榨汁杯、空氣炸鍋，咖啡機(jī)、面條機(jī)等廚房用品平均同比增速超過50%)，此外周邊/當(dāng)?shù)赜斡唵魏彤?dāng)?shù)鼐频晏撞拖M(fèi)的增速較2021年同期分別增長(zhǎng)736%和674%，戶外鞋服、戶外裝備、滑輪滑板和騎行裝備的銷售額均較2021年假期同比增長(zhǎng)超過50%；(3)攜程方面數(shù)據(jù)顯示，截至9月27日，今年國(guó)慶單程含稅機(jī)票均價(jià)為830元，較去年同期增長(zhǎng)15%，較中秋735元提升13%；(4)地方政府促消費(fèi)政策還在延續(xù)，北京、深圳、云南等多地發(fā)放消費(fèi)券助力消費(fèi)市場(chǎng)回暖。以上跡象表明三季度末以及四季度初消費(fèi)可能值得期待。重點(diǎn)(在500億元進(jìn)銀基礎(chǔ)設(shè)施基金中，66.4%投向港口、鐵路、公路等)，但代表高質(zhì)量發(fā)展政策性銀行資金投放情況銀行1000億第二期投放已達(dá)1000億元，支持項(xiàng)目732個(gè)。農(nóng)發(fā)基礎(chǔ)設(shè)施基金第二期投放策要求，重點(diǎn)支持廣東、江蘇、山東、浙江、河南和四川六個(gè)經(jīng)濟(jì)大省，投資項(xiàng)目412個(gè)，金額676.37億元1500億截至9月20日，國(guó)開基礎(chǔ)設(shè)施投資基金已投放資本金3600億元(第1+2批，第一批已發(fā)2100億)，支持項(xiàng)目超800個(gè)500億28日，進(jìn)銀基礎(chǔ)設(shè)施基金投放完成500億元，共支持106個(gè)重大項(xiàng)目；向港口、鐵路、公路等領(lǐng)域投放332億元，占比66.4%；向能源及水利，占比10.6%；向廣東、江蘇、山東、浙江、河南和四川投放252億元，占比50.4%已投放資金合計(jì)(不完全統(tǒng)計(jì))3000億各省市資金投放情況(部分)間月17日5.9億開發(fā)控股集團(tuán)有限公司帳戶，用于支持國(guó)電象山1#海上風(fēng)電場(chǎng)(二期)工程9月7日65.0億無錫16個(gè)項(xiàng)目獲新一批政策性開發(fā)性金融工具(基金)支持，共計(jì)30.2億；9月6日，農(nóng)發(fā)行南通市分行為江蘇海太過江通道項(xiàng)目投入7.56億元信貸資項(xiàng)目總投資357.4億元月13日78.2億截至9月13日，河南鐵建投集團(tuán)已成功落地國(guó)開基礎(chǔ)設(shè)施基金78.225億元，其中京雄商高速鐵路15.725億元，新建鄭州南站62.5億元9月15日22.1億成都市域鐵路成眉S5線自9月5日被國(guó)家發(fā)改委納入第四批政策性開發(fā)性金融工具(基金)投資備選項(xiàng)目，僅一周時(shí)間，22.1億元基金已落實(shí)到賬(投資有望在9月30日開工建設(shè)、20269月16日3.7億6日，由農(nóng)發(fā)行西藏分行投放的西藏自治區(qū)首筆3.67億元農(nóng)發(fā)基礎(chǔ)設(shè)施基金成功落地西藏開發(fā)投資集團(tuán)有限公司，用于支持昌都市貢覺縣拉妥一期70發(fā)電項(xiàng)目建設(shè)9月8日億金1.013億元，用于補(bǔ)金，該項(xiàng)目總投資10.13億元有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。59月27日累計(jì)投放金額83.42億元；有過半項(xiàng)目已獲得商業(yè)銀行信貸支持，累計(jì)授信達(dá)46.77億元9月20日截至9月20日，轄內(nèi)3家政策性開發(fā)性銀行已與四川246個(gè)項(xiàng)目業(yè)主簽訂基第二位；在8000億元新增信貸額度方面，全省金融機(jī)構(gòu)累計(jì)為各部委反饋的四川357個(gè)項(xiàng)目授信3527億元，貸款余額676億元，貸款余額排名全國(guó)第數(shù)據(jù)來源：新華網(wǎng)等，東方證券研究所目金融工具投放金額(億)總投資 (億)展0日，據(jù)廣東省交通運(yùn)劃9月高鐵正式開工建設(shè)736808月28日正式開工180資源配置606區(qū)相思江防洪排澇提882三期工程331階段中至盤錦段改擴(kuò)高速、凌綏高速737月8日正式開工過江通道項(xiàng)目35357開工成都市域鐵路成眉S5線229月26日開工數(shù)據(jù)來源：新華網(wǎng)等，東方證券研究所政策性金融工具將撬動(dòng)大量總投資(雖然不一定能體現(xiàn)在年投資額中)，有望發(fā)揮重要的穩(wěn)增長(zhǎng)功能：(1)作為配套資金，未來中長(zhǎng)期貸款沒有理由不出現(xiàn)有力改善；(2)雖然地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈更生動(dòng)能切換響逐步消退，前一年三、四季度限電限產(chǎn)帶來的基數(shù)因素開始發(fā)揮作用，增長(zhǎng)有望逐步從修補(bǔ)缺口向基數(shù)優(yōu)勢(shì)與內(nèi)生動(dòng)能切換。我們不妨用一季度(疫情反彈前)數(shù)無超預(yù)期疫情假設(shè)下各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)本應(yīng)有的水平，評(píng)估疫情給經(jīng)濟(jì)帶來的損失，并推測(cè)未二、三季度的社會(huì)消費(fèi)品零售將基于1-2月社零一數(shù)據(jù)對(duì)比實(shí)際產(chǎn)生并公布的數(shù)據(jù)，可以得到疫情資產(chǎn)投資增速6.8%，工業(yè)增加值增速4.4%。有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。6經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回顧C(jī)PI油價(jià)下跌和弱需求的影響超出了能，8月CPI豬肉項(xiàng)同比增長(zhǎng)22.4%(前值20.2%，下同)，同時(shí)鮮菜和鮮果價(jià)格回落，同比分別為6%(12.9%)和16.3%(16.9%)，推動(dòng)CPI食品項(xiàng)同比下降至6.1%(6.3%)，結(jié)束了連比上漲3%(3.5%)，其中汽油、柴油和液化石油氣價(jià)格分別上漲20.2%、21.9%和19.8%，漲幅均有回落；(3)后疫情時(shí)期消費(fèi)復(fù)蘇的“天花板”導(dǎo)致服務(wù)業(yè)的價(jià)格中樞低于疫情之前，核心CPI持續(xù)低迷。8月不包括食品和能源的核心CPI同比為0.8%(0.8%)，低于2016-2019年同期的均值1.83%；CPI服務(wù)項(xiàng)同比0.7%(0.7%)，低于2016-2019年同期均值2.35%。PPI同比上漲2.3%，前值4.2%，環(huán)比-1.2%，前值-1.3%。上游價(jià)格回落推動(dòng)PPI環(huán)比增速繼續(xù)煤炭開采和洗選業(yè)、石油和天然氣開采業(yè)、石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)PPI同比分別為8.6% (20.7%)、35%(43.9%)、21.3%(28.6%)；(2)上游黑色和有色行業(yè)價(jià)格延續(xù)下行，黑色、有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)PPI同比分別為-15.1%(-9.5%)、-1.5%(1.9%)；(3)受高溫天氣的影響，電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)是為數(shù)不多價(jià)格上行的行業(yè)，同比為9.2%(8.4%)。盈利的影響。短期來看，豬上行周期將繼續(xù)推動(dòng)CPI上漲，不過本輪CPI上行存在兩方面的制約，一是未來幾CPI-1.5%區(qū)間，以往豬的權(quán)重往往落在2%-3.5%區(qū)間，二是新冠疫情下服務(wù)和部分商品需求弱于疫情以前，核心CPI表現(xiàn)低迷，因而本輪CPI上漲可能偏溫和；PPI下行趨勢(shì)明確，下行斜率需關(guān)注衰退預(yù)期下國(guó)際大宗的價(jià)格變動(dòng)。此外，海外高通脹問題正迫使歐美央行迅速轉(zhuǎn)向緊縮性的政策，而國(guó)內(nèi)保價(jià)穩(wěn)供的政策環(huán)境有效地削弱了價(jià)格上漲的動(dòng)能，溫和通脹將賦予政策更多的空間。當(dāng)前煤炭產(chǎn)量持續(xù)增長(zhǎng)，8月原煤產(chǎn)量同比增長(zhǎng)了8.1%(前值16.1%，但依然遠(yuǎn)高于去年同期的0.8%)，有效地平抑了國(guó)內(nèi)能源價(jià)格，此外發(fā)改委也在著力穩(wěn)定豬價(jià)，近期國(guó)家發(fā)改委會(huì)同有關(guān)部門召開生豬市場(chǎng)保供穩(wěn)價(jià)專題會(huì)行，力促價(jià)格水平保持平穩(wěn)。制工業(yè)生產(chǎn)改善幅度比增長(zhǎng)4.2%(3.8%)，3年平均增速為5%，與上月持平。其中，制造業(yè)增加值同比增長(zhǎng)3.1% (2.7%)，3年平均增速比上月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)，出口下行可能是導(dǎo)致制造業(yè)生產(chǎn)修復(fù)偏緩的主要原因，8月出口交貨值同比5.5%(9.8%)；電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增速上行至13.6% (9.5%)，或與同期部分地區(qū)高溫天氣有關(guān)，8月城鄉(xiāng)居民用電量同比增長(zhǎng)33.5%。分行業(yè)來看，需求偏強(qiáng)、供給恢復(fù)的汽車制造業(yè)增加值同比增長(zhǎng)30.5%(22.5%)；通用、專用設(shè)備制造業(yè)景氣度較高，分別同比增長(zhǎng)0.8%(-0.4%)、4.5%(4%)。展望后續(xù)，9月高溫限電等供給端不利顯現(xiàn)，制造業(yè)PMI重返枯榮線以上，工業(yè)生產(chǎn)有望迎來修復(fù)。有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。7社零實(shí)際同比連續(xù)5個(gè)月負(fù)增后首度回正，但環(huán)比下降，反映當(dāng)前消費(fèi)仍然偏弱，一方面8月多地疫情反復(fù)影響消費(fèi)復(fù)蘇的動(dòng)能，另一方面在地產(chǎn)低迷的背景下，地產(chǎn)后周期消費(fèi)持續(xù)下行。8月社零實(shí)際同比2.3%，比上月大幅增加3個(gè)百分點(diǎn)，但增長(zhǎng)主要由基數(shù)效應(yīng)主導(dǎo)，社零環(huán)比為-作用逐步減弱，商品零售額-除汽車以外的零售額差距由6月的2.1個(gè)百分點(diǎn)收窄至8月的0.8個(gè)降至-8.1%(-6.3%)、-9.1%(-7.8%)；(3)受疫情影響較大的餐飲收入同比上行至8.4%(-1.5%)，但排除基數(shù)因素后并未改善，3年平均增速下降至-1.3%(0.1%)。疫情演變?nèi)允钱?dāng)前矛盾之一，疊加汽車政策刺激效果減弱、地產(chǎn)低迷難以在9月逆轉(zhuǎn)，9月消費(fèi)數(shù)計(jì)同比為5.8%，前值5.7%，分項(xiàng)來看： (1)廣義基建投資累計(jì)同比增長(zhǎng)10.4%(9.6%)，隨著增量財(cái)政政策落地，基建對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐 (2)制造業(yè)投資累計(jì)同比增速上行至10%(9.9%)，9月14日國(guó)常會(huì)確定專項(xiàng)再貸款與財(cái)政貼部分領(lǐng)域設(shè)備更新改造，年內(nèi)制造業(yè)投資在政策支持之下有望維持高增長(zhǎng)。 (3)房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計(jì)同比增速下探至-7.4%(-6.4%)，新開工、施工面積同比繼續(xù)積的降幅小幅收窄，或與各地正積極推出各項(xiàng)“保交樓”措施相關(guān)。1-8月出口金額累計(jì)同比為13.5%，前值14.5%。今年8月出口基數(shù)偏高，去年同期當(dāng)月同比增均值的差也從7月1.73個(gè)百分點(diǎn)上升到2.21個(gè)百分點(diǎn)(其中價(jià)格因素也有一定貢獻(xiàn))。此外，今8月摩根大通全球綜合PMI為49.3%(50.8%)，自2020年7月后重回枯榮線以下；歐元區(qū)制造業(yè)出口分商品來看：(1)海外社交商品進(jìn)口需求高位回落。8月服裝、鞋靴、箱包出口金額累計(jì)同比分別為11.6%、30.4%和34.1%(12.9%、33%和36%)，數(shù)量上鞋靴和箱包出口累計(jì)同比也開始回落。(2)電子產(chǎn)品海外進(jìn)口需求走弱拖累機(jī)電產(chǎn)品增速。8月機(jī)電產(chǎn)品出口金額累計(jì)同比為9.1%(10%)，占累計(jì)出口金額的比重從56.6%下降至56.5%。其中部分電子產(chǎn)品出口跌幅較為明顯，8月集成電路、自動(dòng)數(shù)據(jù)處理設(shè)備出口累計(jì)同比增速分別為8.7%、2.8%(13.5%、4.3%)，且韓國(guó)出口也呈現(xiàn)出了類似的特征，8月韓國(guó)半導(dǎo)體出口同比下降7.8%(22.7%)，說明全球相關(guān)進(jìn)口需求可能正在回落。不過值得注意的是汽車出口表現(xiàn)依然不錯(cuò)，8月汽車(含底盤)、汽車零配件出口累計(jì)同比增速分別為56.2%和10.5%(54.3%和10.3%)，且貢獻(xiàn)主要源于出口數(shù)量，8月汽車(含底盤)出口數(shù)量累計(jì)同比為44.5%(43.9%)。出行需求(汽車)和社交需求(服裝、鞋靴等)相關(guān)商品出口增速之差走闊，可能和疫情期間訂單交付尚未結(jié)束、國(guó)內(nèi)關(guān)。綜合來看，8月出口數(shù)據(jù)顯著回落是外需走弱和高基數(shù)共同作用的結(jié)果。外需方面走弱的跡象已經(jīng)較為明顯，如8月美國(guó)沃爾瑪、塔吉特等零售巨頭紛紛取消訂單以應(yīng)對(duì)非必需品庫(kù)存過剩問題，有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。8CCFI等集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)也在回落(拖累主要源于歐洲航線和東南亞航線，前者或與歐洲需求下降以及當(dāng)?shù)貎?nèi)陸河運(yùn)力下降暫時(shí)抑制貿(mào)易需求有關(guān))，價(jià)格方面后續(xù)的拉動(dòng)可能也會(huì)繼續(xù)減弱。 有所回暖，降息和基建融資帶動(dòng)信貸有效需求回升，但財(cái)。具體來看： (1)信貸方面，中長(zhǎng)期貸款實(shí)現(xiàn)同比多增、票據(jù)融資大幅下降，均表明信貸回暖的同時(shí)結(jié)構(gòu)也趨于改善，我們認(rèn)為降息和基建配套融資需求是信貸擴(kuò)張的主要?jiǎng)恿?。值得關(guān)注的是，融資需求同比多增631億，金融機(jī)構(gòu)新增貸款1.25萬億，同比多增390億，其中票據(jù)融資同比少增1222億，與8月中下旬以來票據(jù)利率走勢(shì)一致；企業(yè)短期和中長(zhǎng)期貸款同比分別多增1028億和2138P經(jīng)在8月完成投放，并且從投放的方向來看，大部分資金用作基建項(xiàng)目資本金，進(jìn)一步帶動(dòng)了中長(zhǎng)期信貸需求；居民端信貸改善有限，短期和中長(zhǎng)期貸款分別同比多增426億和少增1601億，的意愿，二季度央行的調(diào)查顯示更多儲(chǔ)蓄的%的歷史高位。 委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票分別同比多增億，委托貸款、信托貸款和企業(yè)中長(zhǎng)期貸款的回暖共同指向基 (3)政府債券和直接融資拖累社融，8月政府債券同比少增6693億，今年和去年的“財(cái)政錯(cuò)位”導(dǎo)致下半年政府債券難以避免地成為社融的拖累項(xiàng)，不過國(guó)常會(huì)公布的財(cái)政增量政策(5000多億專項(xiàng)債結(jié)存限額啟用)將一定程度上降低三季度專項(xiàng)債同比少增的幅度；8月新增債券融資和股回暖，結(jié)構(gòu)也明顯改善，我們認(rèn)為其中的關(guān)鍵支撐來自于基建融資，而8月公布的增量財(cái)政政策有望繼續(xù)支撐社融，值得關(guān)注的是居民去杠桿的趨勢(shì)并未扭轉(zhuǎn)，仍需等待地比收縮，后續(xù)社融走勢(shì)也有一定不確定性，其中，基建融資需求將是下半年社融的主要抓手，8元專項(xiàng)債地方結(jié)存限額的發(fā)行，兩項(xiàng)增量政策均有助于進(jìn)一步提高基建增速，同時(shí)帶來基建融資風(fēng)險(xiǎn)提示終走向還存在很大不確定性，對(duì)我國(guó)統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展工作提出了嚴(yán)峻挑件變化影響測(cè)算結(jié)果：文中測(cè)算基于設(shè)定的前提假設(shè)基礎(chǔ)之上，存在假設(shè)條件發(fā)生變果產(chǎn)生偏差的風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。9每位負(fù)責(zé)撰寫本研究報(bào)告全部或部分內(nèi)容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報(bào)告中對(duì)所提及的證券或發(fā)行人發(fā)表的任何建議和觀點(diǎn)均準(zhǔn)確地反映了其個(gè)人對(duì)該證券或發(fā)行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現(xiàn)在及將來，均與其在本或觀點(diǎn)無任何直接或間接的關(guān)系。公司投資評(píng)級(jí)的量化標(biāo)準(zhǔn)數(shù)收益率在-5%以下。級(jí)相關(guān)信息。存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報(bào)告發(fā)布當(dāng)時(shí)該股票的價(jià)值和價(jià)格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據(jù)支持分析師給出明確投資評(píng)級(jí)；分析師在上述情況下暫停對(duì)該股票給予投資評(píng)級(jí)等信息，投資者需要注意在此報(bào)告發(fā)布之前曾給予該股票的投資評(píng)級(jí)、盈利有效。行業(yè)投資評(píng)級(jí)的量化標(biāo)準(zhǔn)：準(zhǔn)指數(shù)收益率在-5%以下。未評(píng)級(jí)：由于在報(bào)告發(fā)出之時(shí)該行業(yè)不在本公司研究覆蓋范圍內(nèi)，分析師基于當(dāng)時(shí)對(duì)該行業(yè)暫停評(píng)級(jí)：由于研究報(bào)告發(fā)布當(dāng)時(shí)該行業(yè)的投資價(jià)值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的