半導體行業(yè)周期的深度思考

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S景氣度跟蹤——環(huán)比向好確立，長期改善仍待觀察02下游市場——關注消費復蘇，把握增量市場03行情回顧——他山之石，美股大漲的啟示01投資建議04風險提示054他山之石，美股大漲的啟示501.

行情回顧——1.1 行情回顧：芯片設計逆勢反彈三季度初至11月30日，A股半導體（CS）漲跌幅為-13.78%，跑贏滬深300指數(shù)0.31個百分點，跑輸費城半導體指數(shù)24.37個百分點。分板塊來看：半導體子板塊行情分化明顯。集成電路在經(jīng)歷了近一年的蟄伏，近期有顯著反彈，3Q22單季度跌幅為-22.17%，但11月單月漲幅達到3.33%；半導體設備3Q22單季度漲幅2.46%，但11月單月跌幅達到-13.21%。圖2：分板塊漲跌幅（CS）-40%-20%0%20%40%60%圖1：費城半導體指數(shù)、滬深300指數(shù)、半導體（CS）指數(shù)對比SOX費城半導體指數(shù) 000300滬深300 CI005834

半導體(中信)-25%-20%-15%-10%-5%0%5%CS半導體設備CS集成電路 CS半導體材料11月漲跌幅 3Q22漲跌幅61.2 他山之石：美股半導體分化，晶圓廠+模擬為中軍-15%-10%-5%0%5%10%10-0310-1010-1710-2410-3111-0711-1411-2111-28-10%-5%0%5%10%15%10-0310-1010-1710-2410-3111-0711-1411-2111-28-10%0%10%20%30%40%10-0310-1010-1710-2410-3111-0711-1411-2111-28參考美股半導體近期走勢。重資產(chǎn)的晶圓廠及模擬芯片公司近期同樣有顯著反彈。雖然當下行業(yè)景氣度不佳，臺積電等紛紛調降2022年資本開支。但寒冬之下孕育著希望，市場也在積極找尋拐點信號。臺積電于10月13日召開3Q22業(yè)績說明會，指明產(chǎn)業(yè)鏈庫存已于Q3見頂，Q4開始庫存逐漸化去，臺積電業(yè)績會打響了美股半導體反彈的“發(fā)令槍”。美股龍頭公司，如臺積電、

GF、美光、TI等均從10月份開始反彈，但股價走勢有所分化。其中臺積電和GF反彈最為強勢；模擬芯片公司TI緊隨其后，作為對比，數(shù)字芯片龍頭高通則明顯較弱。圖3：Global

Foundries

10月以來反彈幅度 圖4：德州儀器

10月以來反彈幅度 圖5：高通

10月以來反彈幅度底部反彈41%底部反彈23% 股價震蕩波動71.3 回顧歷史：股價上行領先于景氣周期回顧上一輪半導體周期：2018年受中美貿易糾紛，貨幣政策緊縮等因素影響，半導體需求快速滑坡。進入2019年，5G創(chuàng)新大潮開啟，中美糾紛暫緩，半導體再度走出向上的態(tài)勢。而后缺芯浪潮奔涌而來，半導體維持了長達2年多的高景氣。對比美股走勢：我們在此比較SOX的相對收益，以及半導體的需求增速。可見美股的股價上行，一般領先于半導體景氣周期半年左右。2019年至今的半導體周期中，半導體月銷售額同比增速在2019年6月觸底，而SOX的相對收益在2018年10月就開始上漲。-100%0%100%200%300%400%15-0115-0415-0715-1016-0116-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-10SOX與納斯達克指數(shù)月漲跌幅之差40%30%20%10%0%-10%-20%全球半導體月度銷售額YOY圖6：SOX相對收益與半導體月度銷售額YOY對比8-15%-10%-5%0%5%10%01020304050 15%1Q18 2Q18 3Q18 4Q18收入（億美元）收入YoY1Q19 2Q19 3Q19 4Q19凈利潤（億美元）凈利潤YoY1.4 回顧歷史：同比下降不足懼，環(huán)比改善即拐點8494104114124134144連續(xù)4個季度同比下滑9在上一輪19年的半導體周期中，無論臺積電、美光、德州儀器，英偉達等公司，均有上佳表現(xiàn)。以美股模擬公司TI為例。公司于4Q18收入/利潤見底，19年內業(yè)績表現(xiàn)依舊不佳，同比仍有下滑。但由于TI

19年內的業(yè)績呈逐季環(huán)比改善之勢，推動公司股價不斷上行，上漲行情貫穿19年全年，2019年公司股價底部上漲近50%。圖7：TI股價2019年持續(xù)上漲（2018年12月-2020年1月） 圖8：TI

2019年收入利潤連續(xù)四個季度同比下滑（億美元）1.5 模擬數(shù)字之辯：周期底部優(yōu)選模擬，產(chǎn)品創(chuàng)新數(shù)字制勝10模擬IC數(shù)字IC產(chǎn)品應用技術特點產(chǎn)品特點工藝制程放大器、接口、轉換器、電源管理等微處理器、存儲器等設計門檻高，學習曲線

10-15年學習曲線3-5年品類豐富，且生命周期一般5年以上品類單一，迭代快，一般1-2年大量使用0.18um/0.13um，目前逐漸向90nm等升級使用最先進工藝，已達3nm產(chǎn)品價格平均單價較低，但價格、毛利率穩(wěn)定平均單價更高,但價格、毛利率波動大下游市場遍布消費、工業(yè)、汽車等下游以手機、PC、服務器等為主為何周期底部期間，模擬芯片和數(shù)字芯片表現(xiàn)有所不同？對比兩者的行業(yè)特點，模擬芯片在下游需求較弱時，展現(xiàn)出更強的韌性。模擬下游遍布消費、工業(yè)、汽車等廣闊市場，波動性小，抗風險能力更強。同時，模擬芯片的價格和毛利率相對穩(wěn)定，不易大起大落，且由于其生命周期長，一般可達5年以上，產(chǎn)品迭代慢，無過多存貨減值壓力。與之相對應的，數(shù)字芯片在產(chǎn)品創(chuàng)新期，周期上行時有更好的業(yè)績彈性。數(shù)字芯片更新迭代快，產(chǎn)品單價高，用量大。如產(chǎn)品節(jié)奏和行業(yè)周期共振，則會有更大業(yè)績彈性。圖9：模擬芯片與數(shù)字芯片對比資料來源：民生證券研究院整理環(huán)比向好確立，長期改善仍待觀察02. 景氣跟蹤——112.1 重新認識庫存：半導體周期的背后推手1280%60%40%20%0%-20%-40%-60%0100200300400500600Jan-00Jun-00Nov-00Apr-01Sep-01Feb-02Jul-02Dec-02May-03Oct-03Mar-04Aug-04Jan-05Jun-05Nov-05Apr-06Sep-06Feb-07Jul-07Dec-07May-08Oct-08Mar-09Aug-09Jan-10Jun-10Nov-10Apr-11Sep-11Feb-12Jul-12Dec-12May-13Oct-13Mar-14Aug-14Jan-15Jun-15Nov-15Apr-16Sep-16Feb-17Jul-17Dec-17May-18Oct-18Mar-19Aug-19Jan-20Jun-20Nov-20Apr-21Sep-21Feb-22Jul-22全球半導體月度銷售額（億美元）YoY需求周期半導體，作為現(xiàn)代科技產(chǎn)業(yè)的支柱，其伴隨著全球經(jīng)濟的波動往往有一定的周期性。其中，半導體周期又可以細分為需求周期和庫存周期。需求周期：是推動半導體行業(yè)波動向上的大周期，參考半導體月度銷售額波動，一個完整需求周期大概3-4年（上行下行各1.5-2年），而本輪半導體周期頂部于2021年7月出現(xiàn)，同比增速回落至今已有1.5年左右，預計將于22年Q2見底。庫存周期：隱藏在需求周期背后的推手，相較需求周期波動更加劇烈，景氣度高漲的時候，從代理商到原廠均在大力囤積庫存；此外，不少廠家為了保證供應鎖定長協(xié)產(chǎn)能。因此，當景氣度開始邊際向下，下游需求弱化時，產(chǎn)業(yè)鏈庫存有一定慣性，不減反增，是景氣周期的滯后指標；后續(xù)隨上游晶圓廠降低稼動率，下游廠商減少采購，產(chǎn)業(yè)鏈庫存開始化去，并領先于需求周期率先見底，是景氣周期的領先指標。通常而言，庫存是情緒的放大器，往往加劇周期的波動，但不改變趨勢。參考Omdia數(shù)據(jù)，預計2022年全球智能手機銷量同比下降7%，至12.5億臺。但供應鏈可見訂單下降幅度卻遠超這個比例。所以我們認為，庫存是今年電子產(chǎn)業(yè)的重要擾動因素。圖10：2000年至今半導體月度銷售額SIA我們將半導體行業(yè)數(shù)據(jù)分為銷售/價格/庫存/供給，共四大象限。每一象限均可從側面反應半導體景氣度。（1）銷售：數(shù)據(jù)更新相對滯后，可作為后驗判斷；（2）價格：受需求影響波動較大，可用于高頻跟蹤；（3）庫存：景氣下行期滯后指標；上行期領先指標；（4）供給：牽涉到資本開支，決定了長期供給，同時對設備板塊景氣度具有指標性意義；除上述四象限數(shù)據(jù)外，亦可通過半導體各大下游市場（手機/PC/汽車等）的銷量數(shù)據(jù)，判斷不同賽道的景氣度。由于各下游市場數(shù)據(jù)較多，所以我們另起一章獨立分析。13半導體庫存水位下游品牌商庫存水位晶圓廠CAPEX產(chǎn)能利用率存儲器/MCU月度價格主流芯片價格/交期變化全球半導體月度銷售全球半導體年度預測銷售 價格供給 庫存2.1 “四象限”分析半導體景氣度圖11：半導體景氣度四象限下文中，我們將沿用“四象限”法進一步分析半導體景氣度。資料來源：民生證券研究院整理-20%0%20%0200400600 40%Jan-17May-17Sep-17Jan-18May-18Sep-18Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-22EuropeAsiaPacific/All

otherJapanYoY2.2 銷售跟蹤：半導體增速轉負，23年或將繼續(xù)承壓WSTSAmericasChinaSIA過去的兩年間，缺芯漲價為半導體行業(yè)的主旋律。根據(jù)WSTS數(shù)據(jù)，2021年全球半導體市場規(guī)模達5559億美元，同比大幅增長26.2%。2022年以來，由于疫情+地緣政治沖突，宏觀經(jīng)濟疲軟，導致消費需求不振，再加之前期庫存積壓，半導體銷售額開始走弱，雖然1-7月全球半導體銷售額仍維持同比增長趨勢，但增速逐月放緩；9月銷售額更是同比下降3.04%。展望2023年，參考Gartner、WSTS等多家咨詢機構預測，增速將由正轉負。圖12：2017年1月-2022年9月半導體月度銷售額（億美元） 圖13：2023年全球半導體市場規(guī)模預測-4.1%6.0%-2.5%-10%-5%0%5%10%15%SemiconductorIntelligence,Sep

-6.0%CowanLRAModel,

SepICInsights,

AugustWSTSupdate,

NovIDC,

AugustGartner,

July2023 2022142.3 價格跟蹤：存儲器價格調整有望進入尾聲存儲器作為半導體芯片中強周期性品種，其價格波動是我們關注半導體景氣度變化的重要指標。11月以來，DDR4及DDR3產(chǎn)品價格跌幅較10月趨緩。根據(jù)Wind的數(shù)據(jù)，11月DDR4

16Gb現(xiàn)貨價格單月下跌5.02%，跌幅較10月有所放緩；512Gb

TLC

NAND

Flash晶圓現(xiàn)貨價格下跌8.91%，跌幅較10月略微上升。我們認為，在疫情、俄烏沖突及通貨膨脹影響下，下游手機、PC等消費類市場需求低迷是DRAM和NAND

Flash價格持續(xù)下跌的主要原因。展望4Q22全季，目前存儲器芯片價格已貼近成本線，同時終端成品庫存亦在持續(xù)去化，第四季度價格調整有望進入尾聲。圖14：主流DRAM現(xiàn)貨平均價（美元） 圖15：主流NAND

Flash現(xiàn)貨平均價（美元）98765432102020年11月2021年4月2021年9月2022年2月2022年7月DDR416G

(2G*8)DDR34Gb

512Mx8DDR48G(1G*8) DDR48G

(512M*16)DDR32Gb

256Mx80123452021年9月2021年12月2022年3月2022年6月2022年9月Wafer:512Gb

TLC Wafer:256Gb

TLC152.3 價格跟蹤：MCU渠道價格回歸理性，跌幅開始收窄資料來源：正能量電子網(wǎng)，民生證券研究院整理圖16：兆易創(chuàng)新GD32F103C8T6渠道價格走勢（元）圖17：意法半導體STM32F103C8T6渠道價格走勢（元）此外，MCU價格亦可用于觀測半導體景氣度，目前MCU價格經(jīng)過前期渠道價格暴漲后快速回落，已經(jīng)逐漸趨于穩(wěn)定。（注意，本頁數(shù)據(jù)為渠道價格，而非原廠價格）據(jù)我們月度價格跟蹤數(shù)據(jù)，MCU大部分型號渠道價格自Q3以來跌幅有所收窄，部分型號11月價格環(huán)比10月止跌，且價格水平接近21年上半年價格上漲前水平。兆易M3系列GD32F103C8T6、M4系列GD32F405RGT6等產(chǎn)品價格11月均環(huán)比持平，而前期漲幅較大的海外意法STM32F103C8T6、STM32F103VCT6等型號價格在經(jīng)歷了Q2的暴跌后，Q3跌幅也開始明顯收窄，逐步回歸理性。資料來源：正能量電子網(wǎng)，民生證券研究院整理010203040Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-2280604020016Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-222.4 庫存跟蹤：定義三大類庫存，去化節(jié)奏有先后資料來源：民生證券研究院整理半導體庫存整機庫存渠道庫存景氣度不佳時弱勢，庫存易堆積可調整生產(chǎn)計劃，供給側管理庫存對接消費者，需求敏感；庫存波動大去庫存節(jié)奏17如前文所述，我們認為，庫存是今年電子產(chǎn)業(yè)的重要擾動因素。為進一步分析，我們將電子產(chǎn)業(yè)的庫存分為三大類：1、渠道庫存；2、整機廠庫存；3、半導體庫存。三類庫存的去化節(jié)奏有所不同，其中，景氣度底部企穩(wěn)之時，渠道庫存會優(yōu)先去化，然后再往上游傳導，半導體庫存則最后化去。圖18：三大庫存對比庫存類型 特點2.4 庫存跟蹤：大力砍單之下，渠道庫存水位下降資料來源：信通院，BCIJan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22渠道庫存：渠道庫存相對不透明，以手機市場為例，我們對比信通院數(shù)據(jù)（Sellin）和BCI數(shù)據(jù)（Sellout），從而測算手機渠道庫存變化。1）4Q21，全球缺芯緩解，手機廠大力拉貨，庫存快速囤積；2）1Q22，疫情反復，尤其是2月份，部分位于廣深的手機代工廠生產(chǎn)受影響，出貨減少，渠道庫存有所下降；3）2Q22，需求不振，庫存再度堆積；4）3Q22，手機廠斷崖式砍單，并采用激進的促銷政策，庫存有所化去，雖相較常態(tài)庫存依舊偏高，但拐點已現(xiàn)。圖19：中國市場手機渠道庫存累計變化（萬臺，自2021年1月起） 圖20：三季度以來，砍單新聞不斷45004000350030002500200015001000500018

資料來源：澎湃新聞，網(wǎng)易，證券時報，民生證券研究院整理2.4 庫存跟蹤：整機庫存拐點，半導體庫存仍高企Bloomberg，

Wind注：博通、美滿、捷普3Q22庫存未出，測算過程中予以剔除。Bloomberg，Wind整機廠及半導體產(chǎn)業(yè)的上市公司較多，我們在此選取全球70家龍頭上市公司，通過整體法，測算庫存及周轉天數(shù)。整機廠庫存：3Q22全球EMS環(huán)節(jié)庫存為812億美元，環(huán)比增長4.64%，庫存周轉天數(shù)為55天，環(huán)比下降6天；全球終端廠庫存為422億美元，環(huán)比下降9.13%，庫存周轉天數(shù)為36天，環(huán)比下降3天。半導體產(chǎn)業(yè)庫存：3Q22全球半導體全產(chǎn)業(yè)鏈庫存為1123億美元，環(huán)比增長6.12%；庫存周轉天數(shù)為98天，環(huán)比提升9天，再創(chuàng)歷史新高。其中，IDM及FAB廠公司的周轉天數(shù)相對較好，而Fabless公司的周轉天數(shù)則明顯高于平均值。圖21：EMS及整機廠庫存水位（十億美元，左軸）及周轉天數(shù)（天，右軸）

圖22：全球半導體產(chǎn)業(yè)鏈庫存水位（十億美元，左軸）及周轉天數(shù)（天，右軸）01020304050607014.012.010.08.06.04.02.00.04Q142Q154Q152Q164Q162Q174Q172Q184Q182Q194Q192Q204Q202Q214Q212Q22110100908070605040302010012011010090807060504030201004Q142Q154Q152Q164Q162Q174Q172Q184Q182Q194Q192Q204Q202Q214Q212Q22EMS庫存 終端庫存 EMSDOI 終端

DOI IDM Fabless 制造 封測 分銷商 DOI192.4統(tǒng)計國內IC設計公司庫存情況，由于國內主要為Fabless公司，所以周轉天數(shù)高于行業(yè)均值。同時，模擬芯片公司庫存狀態(tài)又優(yōu)于數(shù)字芯片等子行業(yè)。從庫存周轉天數(shù)看，Q3大部分公司庫存周轉天數(shù)均有大幅提升，部分手機鏈公司甚至達400天以上。而海外公司平均在100天左右。但就存貨來看，其中模擬芯片如晶豐明源、必易微等公司公司Q3庫存已有環(huán)比下降；芯朋微、希荻微、帝奧微等公司Q3庫存環(huán)比增長亦控制在20%以內；存儲芯片方面，瀾起科技存貨小幅下降，由Q2

6.71億元下降至Q3

6.62億元；射頻芯片方面，經(jīng)過前期持續(xù)清庫存狀態(tài)，唯捷創(chuàng)芯存貨由Q2的14.12億元下降至Q3的12.70億元，下降幅度達10%。庫存跟蹤：庫存高企，但曙光漸顯表1：A股部分芯片設計公司存貨和毛利率數(shù)據(jù)（環(huán)比為3Q22環(huán)比2Q22）20Wind細分賽道公司名稱1Q22存貨（億元）2Q22 3Q22環(huán)比1Q22存貨周轉天數(shù)（天）2Q22 3Q22環(huán)比2Q22毛利率3Q22環(huán)比數(shù)字創(chuàng)耀科技1.71.61.817%67.380.6111.238%25.90%32.00%6.10%數(shù)字富瀚微4.34.34.67%123.297.1113.917%39.00%37.60%-1.40%數(shù)字晶晨股份13.312.113.613%123.3113.7132.717%38.30%32.60%-5.60%數(shù)字國科微14.917.218.79%260.0150.8162.88%17.30%20.40%3.10%數(shù)字中穎電子2.13.04.857%78.6104.4171.264%49.20%42.30%-6.90%數(shù)字樂鑫科技4.04.34.41%190.8189.7193.32%39.50%39.70%0.30%數(shù)字全志科技5.76.26.43%203.4205.7254.724%37.60%34.20%-3.40%數(shù)字國芯科技1.51.51.821%473.6190.5276.545%55.90%51.90%-4.00%數(shù)字恒玄科技7.28.99.56%329.4298.2287.6-4%39.10%40.30%1.20%數(shù)字峰岹科技0.91.21.529%197.8267.2417.056%56.90%55.20%-1.70%數(shù)字瑞芯微6.48.312.855%151.5153.8459.2199%38.60%37.00%-1.60%數(shù)字中微半導3.23.54.630%255.8254.2637.6151%39.90%39.10%-0.80%存儲瀾起科技4.16.76.6-1%68.781.8115.842%42.30%45.70%3.30%存儲兆易創(chuàng)新17.220.321.87%126.5130.7177.035%49.40%46.10%-3.30%存儲聚辰股份1.21.41.826%122.2138.0177.429%64.20%70.70%6.50%存儲北京君正16.018.921.614%153.4191.0206.68%40.90%37.70%-3.20%存儲普冉股份3.34.26.042%167.8145.2315.5117%32.70%25.60%-7.10%HPC海光信息12.010.411.27%308.9139.0141.32%53.50%46.80%-6.70%HPC安路科技-U3.24.24.917%160.8210.5252.720%38.30%42.00%3.70%其他卓勝微15.718.218.20%216.6356.5456.528%52.70%54.10%1.30%其他唯捷創(chuàng)芯-U12.314.112.7-10%172.3381.6372.3-2%31.70%30.40%-1.20%其他匯頂科技13.115.319.829%211.9253.6416.628%47.30%45.30%-2.00%其他韋爾股份104.7126.4141.112%241.8281.7390.339%33.30%28.40%-4.80%其他思特威-W18.724.130.125%433.7482.0487.51%30.10%22.40%-7.70%模擬思瑞浦1.51.62.024%70.562.283.534%59.40%58.90%-0.50%模擬納芯微2.93.44.636%139.1124.7153.423%50.40%51.90%1.40%模擬圣邦股份4.14.66.338%119.1108.8164.251%59.00%60.70%1.70%模擬希荻微-U1.11.41.618%126.6150.6170.413%52.60%51.20%-1.40%模擬晶豐明源4.84.73.5-25%183.7203.3171.5-16%28.10%0.70%-27.40%模擬芯朋微1.31.61.818%97.3116.4171.848%41.40%41.40%0.00%模擬帝奧微-0.91.014%--172.8--53.60%-模擬英集芯2.22.62.88%161.0191.5193.31%43.90%37.70%-6.20%模擬必易微1.41.71.7-1%112.9146.8221.851%32.90%19.20%-13.80%模擬艾為電子6.16.69.340%154.4139.1295.7113%41.60%35.00%-6.60%模擬賽微微電0.60.80.918%207.7265.8456.872%59.40%55.20%-4.20%2.5 產(chǎn)能跟蹤：需求疲軟，晶圓廠稼動率下行Omdia資料來源：Omdia

，民生證券研究院半導體制造行業(yè)在過去保持了穩(wěn)健增長趨勢，據(jù)Omdia數(shù)據(jù)，全球晶圓代工產(chǎn)能從2000年到2021年保持了年均10.5%的復合增速。自2022年中以來，疫情反復、宏觀經(jīng)濟等因素導致全球晶圓廠產(chǎn)能利用率下行。據(jù)Omdia數(shù)據(jù)，2022年Q1全球foundry廠產(chǎn)能利用率達到96%的高位，但自2Q22開始回落，并預計在2023年下降至90%。據(jù)中芯國際2022三季報顯示，其產(chǎn)能利用率在三季度為92%，較Q1高點下降8

pct。臺積電3Q22以來亦在消費電子應用較為集中的7nm等節(jié)點出現(xiàn)大幅的產(chǎn)能利用率下滑。98%96%94%92%90%88%86%84%82%80%78%4504003503002502001501005001Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22E4Q22E2023E2024E2025E圖23：全球晶圓代工廠產(chǎn)能和產(chǎn)能利用率產(chǎn)能（等效12寸萬片/月）產(chǎn)能利用率表2：臺積電不同制程產(chǎn)能利用率及預測(%)1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22

3Q22E

4Q22E 趨勢130nm98.098.098.099.099.099.099.095.090nm98.098.098.099.099.099.099.095.065nm98.098.098.099.099.899.899.099.040nm98.098.098.099.099.899.899.094.028nm98.098.098.099.099.899.899.099.012/16nm98.098.098.099.099.899.899.097.07nm98.098.098.099.099.899.897.094.05nm98.095.098.099.097.097.096.096.021全球產(chǎn)能利用率松動，或將影響晶圓廠后續(xù)資本開支力度。Omdia預計2023年全球半導體資本開支1517億美元，同比下滑3%。具體來看，臺積電指引2023年資本開支400億美元，維持同比持平。晶圓廠資本開支放緩，收緊供給側產(chǎn)能釋放，有利于芯片設計公司。而對于本土設備公司而言，其成長主線仍是國產(chǎn)替代份額提升，外圍因素的刺激有望促進設備國產(chǎn)化再提速。2.5 產(chǎn)能跟蹤：資產(chǎn)開支收緊，供給側增量有限SEMI-20%0%20%40%60%180000160000140000120000100000800006000040000200000YOY圖24：全球半導體資本開支資本開支（百萬美元）資料來源：

Omdia

，民生證券研究院-20%0%20%40%60%80%4504003503002502001501005002016 2017 2018 2019 2020 20212022E

2023E圖25：臺積電資本開支（億美元）資本開支（億美元）YOY22關注消費復蘇，把握增量市場2303. 下游市場——3.1 中期展望：四季度需求有所恢復展望后市，手機市場方面，各廠商旗艦機型上新提上日程，高通驍龍8Gen2

+MTK

9200等全新SOC加持下，安卓新機發(fā)布節(jié)奏恢復。我們認為，接下來的兩個季度內，新機發(fā)布及舊機去庫存將同步推進。弱復蘇在即，但長期需求改善仍有待觀察。家電方面，經(jīng)歷近一年的去庫存周期，產(chǎn)業(yè)鏈庫存目前較為健康，且家電“雙11”

數(shù)據(jù)表現(xiàn)積極。據(jù)奧微云網(wǎng)數(shù)據(jù)，

“雙11”（22W44-46）期間，大家電中空調、冷柜、冰箱增長超預期，同比增長分別達21.8%，18.2%和8.9%，廚房小家電表現(xiàn)穩(wěn)定，累計零售額50.8億元，其中傳統(tǒng)渠道零售額43.1億元，同比提升0.3%。我們認為，相較手機，家電需求更為穩(wěn)定，但由于外銷較多，需持續(xù)觀測海外市場表現(xiàn)。圖26：高通驍龍8Gen2及合作品牌 圖27：2022年“雙十一”廚房小家電銷售一覽24資料來源：高通，民生證券研究院資料來源：奧維云網(wǎng)，民生證券研究院3.1 中期展望：政府補貼+購物節(jié)促消費資料來源：深圳發(fā)布，民生證券研究院資料來源：深圳發(fā)布，民生證券研究院品牌名 補貼產(chǎn)品數(shù)目華為 3408海爾 3344美的 2907TCL 931榮耀 891海信 845小米 711聯(lián)想 673創(chuàng)維 405格力 374oppo 373vivo 351ORVIBO 278iQOO 229康佳 145ZTE中興 89艾美特 42努比亞 37TP-LINK 23康冠 20卡薩帝 19韶音 19雷克沙 15Insta

360 7第一輪補貼 10月8日至10月23日第二輪補貼 11月4日至11月20日第三輪補貼 12月9日至12月26日今年以來，深圳市商務局共推出了三輪“樂購深圳”消費電子產(chǎn)品補貼政策，對符合條件的消費電子和家用電器，按照銷售價格的15%給予補貼，每人累計最高2000元。此外，“雙12”電商促銷來臨，各品牌均推出了較大力度的促銷策略。地方政府出臺補貼政策+“1212”降價促銷，將有力促進消費，加速庫存消化。表3：“樂購深圳”消費電子產(chǎn)品補貼品牌一覽 圖28：深圳市三輪補貼政策時間一覽25Gartner參考Gartner數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2022年全球半導體市場空間達6760億美元，2026年將增至7904億美元。CAGR為5.8%。手機+PC依舊是重要的下游市場，22年占比分別為24.6%和12.5%，但增速放緩。就成長性來看，汽車芯片需求增速最快，其中座艙+自駕芯片未來CAGR達163.1%

；其次分別為EV芯片，ADAS芯片。圖29：全球半導體下游市場規(guī)模及增速3.2 長期展望：汽車電子“新王”當立26273.3 手機市場：蘋果安卓分化加劇，23年望小幅回升0%20%60%40%100%80%2015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q1AppleOPPOSamsungHonorHuaweivivoXiaomiOnePlusGoogleOthers今年以來，智能機需求較為低迷，除前文提及的庫存因素外，宏觀經(jīng)濟、地緣沖突、疫情擾動等因素，均對智能機銷量造成負面影響。

蘋果安卓分化加劇，高端機份額快速提升。相較于庫存承壓的安卓鏈，蘋果公司在高端機市場承接了較多的華為份額，600美金以上智能機的市占率從2Q19的52.17%增至4Q21的79.16%，需求相對穩(wěn)健。其中，蘋果高階智能機市占率的快速提升，Pro系列機型銷量增長為供應鏈帶來更多的利潤空間。參考IHS預測，22年Pro+Pro

Max機型銷量占新機型iPhone14銷量比例增至59%，而20年Pro+Pro

Max占iPhone12比例僅有43%。展望全年，Omdia預計2022年全球市場手機出貨量將同比下降7%至12.5億臺，并有望于2023年小幅回升至12.6億臺。圖30：1Q15-1Q22

600美金以上智能機市占率 圖31：1Q15-4Q22E

iPhone各機型銷量（百萬部）0501001Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22E4Q22EiPhone

6siPhone

XiPhoneSE

(2020)iPhone13

ProiPhone6sPlusiPhoneXsiPhone12

miniiPhone13Pro

MaxiPhoneSEiPhoneXs

MAXiPhone

12iPhoneSE

(2022)iPhone7iPhoneXriPhone12

ProiPhone

14iPhone5/5siPhone

7PlusiPhone

11iPhone12Pro

MaxiPhone14

PlusiPhone

6iPhone

8iPhone11

ProiPhone13

miniiPhone14

ProiPhone6

PlusiPhone8PlusiPhone11Pro

MaxiPhone

13iPhone14Pro

MaxIDC，

IHS,3.4 PC：疫情受控，需求放緩全球PC市場于2011年見頂后，進入持續(xù)下降通道，并于2019年觸底，年銷量達2.63億臺，相較2011年高點下降28%2020-2021年，疫情催生居家辦公、線上教育、在線娛樂等需求。PC銷量大幅反彈。進入2022年伴隨疫情受控，PC需求再度放緩，3Q22全球PC出貨量約為7425萬臺，同比下滑15%，回落至2017年前后的水平。28IDC-20%0%20%40%60%80%0204060801001201Q102Q103Q104Q101Q112Q113Q114Q111Q122Q123Q124Q121Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22LenovoHP

Inc圖32：全球各品牌PC出貨量（百萬臺）Dell Apple Asus AcerToshibaOthersYOY3.5新能源汽車：發(fā)軔之始，增長持續(xù)資料來源：中汽協(xié)，民生證券研究院資料來源：中汽協(xié)，各公司官網(wǎng)，民生證券研究院新能源車銷量增長持續(xù)：11月份國內新能源車總銷量達78.6萬輛，同比增長72.3%，環(huán)比增長10.1%。11月新勢力銷量走出低谷，理想、蔚來創(chuàng)月新高：11月份，國內7大主流品牌（比亞迪、哪吒、零跑、理想、蔚來、華為問界和小鵬）的新能源汽車總銷量達29.7萬輛，總體環(huán)比增長5.1%。蔚來、理想創(chuàng)下月度交付新高；小鵬走出前期銷量低谷，11月環(huán)比小幅增長。圖33：中國新能源汽車銷量（萬輛）及增長率（%） 圖34：國內主流新能源車企的銷量（臺）-400,000300,000200,000100,00022年4月

22年5月

22年6月

22年7月

22年8月

22年9月

22年10月

22年11月比亞迪 蔚來汽車 小鵬汽車 理想汽車 哪吒汽車 華為問界 零跑汽車750%650%550%450%350%250%150%50%-50%90807060504030201002020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11銷量同比（右）環(huán)比（右）0輔助線290%5%10%15%20%25%30%80%70%60%50%40%30%20%10%0%200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021

2022.1-116.7%1.4%72.6%24.9%消費電子黃金十年汽車電子尚處發(fā)展初期303.5 新能源汽車：電動化智能化雙主線，引領汽車投資機遇IDC，中汽協(xié)，高工智能汽車、佐思汽研，民生證券研究院消費電子黃金十年：類比手機發(fā)展歷程，2005-2015年智能手機滲透率從5%提升到70%以上，十年內誕生大批消費電子國際化龍頭。汽車電子尚處發(fā)展初期：當前市場較為擔心新能源汽車增速放緩，但實際上，今年1-11月份，新能源車滲透率僅有24.9%，后續(xù)仍有充足的市場空間可以開拓。圖35：智能手機和新能源車滲透率

全球智能手機滲透率

全球新能源車滲透率 中國新能源車滲透率 L2+ADAS滲透率3.5 新能源汽車：市場跨越期，可類比2011年的智能機行業(yè)310%20%40%60%80%100%SamsungXiaomivivoLeEcoAppleOPPOTranssionGioneeHuaweirealmeLenovoNokiaHonorOnePlusZTEOthers圖36：2004-2021年全球智能機銷量結構圖37：2021年1月-2022年9月

國內新能源車銷量結構通常意義上，25%滲透率是行業(yè)趨于成熟關鍵性節(jié)點。回顧智能機歷史，2011年，正處28.8%滲透率的跨越期，智能化的顛覆式創(chuàng)新帶來全新升級，4G通信落地催生移動互聯(lián)網(wǎng)等全新需求。OPPO、vivo、小米等新“玩家”開始涌入戰(zhàn)場，行業(yè)加速洗牌。而后伴隨諾基亞、樂視、金立等廠商出局，行業(yè)格局再度趨于穩(wěn)定。當前汽車產(chǎn)業(yè)正處25%滲透率的關鍵節(jié)點。比亞迪作為行業(yè)龍頭，DM-i銷量釋放+純電E平臺3.0推出在電動化領域優(yōu)勢凸顯；造車新勢力則聚焦智能化等升級演進；傳統(tǒng)車企與科技巨頭戰(zhàn)略合作也在推進。目前汽車行業(yè)格局尚未確定，行業(yè)創(chuàng)新層出不窮，把握電動化智能化雙主線并行投資機會。IDC資料來源：乘聯(lián)會，民生證券研究院0%20%40%60%80%100%2021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-09廣汽乘用車合眾新能源長城汽車長安汽車理想汽車一汽轎車吉利汽車蔚來汽車小鵬汽車比亞迪東風乘用車一汽大眾極氪汽車特斯拉奇瑞汽車零跑汽車上汽大眾上汽通用五菱上海汽車金康新能源其他3.6 服務器：數(shù)字經(jīng)濟底座，關注新一代CPU升級Intel當下全球疫情初步受控，人們的日常工作習慣已受到了深遠影響，遠程辦公成為重要的工作組成。對于國內企業(yè)來說，數(shù)字化轉型成未來趨勢，通過云服務構建全球競爭力。新基建政策和“東數(shù)西算”規(guī)劃持續(xù)推進，亦將加速這一態(tài)勢。3Q22英特爾數(shù)據(jù)中心業(yè)務營收同比有下滑，但服務器BMC芯片龍頭信驊11月營收達4.19億新臺幣，同比增長37.63%。32-40%-20%0%20%40%60%807060504030201001Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22圖38：Intel數(shù)據(jù)中心近年營收（億美元，左軸）及增速（右軸）Intel

Data

Center

Group營收（億美元） yoy100%80%60%40%20%0%-20%-40%65432